Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở Thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:109

Thêm vào BST

Báo xấu

31
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề tài tập trung nghiên cứu thực nghiệm mô hình kiểm định tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở Thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- NGÔ LÊ VIỆT ANH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- NGÔ LÊ VIỆT ANH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TÁC ĐỘNG ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự giúp đỡ của thầy TS. Nguyễn Tấn Hoàng. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được tác giả thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và có diễn giải trong phần tài liệu tham khảo. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2013 Người viết Ngô Lê Việt Anh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................ 2 1.1. Lý do nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 4 1.4. Ý nghĩa của luận văn ..................................................................................... 4 1.5. Kết cấu luận văn: gồm 4 chương ................................................................... 5 Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ................................................................................................................. 6 Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 20 3.1. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 20 3.1.1 Giả thuyết 1 ....................................................................................................................................... 20 3.1.2 Giả thuyết 2 ....................................................................................................................................... 20 3.2. Nguồn dữ liệu và quy trình phân tích dữ liệu ................................................. 21 3.2.1. Nguồn dữ liệu .................................................................................................................................. 21 3.1.2. Quy trình phân tích dữ liệu........................................................................................................... 21 3.3. Mô tả các biến số ............................................................................................ 23 3.4. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 30 3.4.1. Mô hình hồi quy 1: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức:................................................................................................................................. 30 3.4.2. Mô hình hồi quy 2: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập, nợ dài hạn trên tổng tài sản được đưa vào mô hình............................................. 30 3.4.3. Mô hình hồi quy 3: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình hồi quy (2)......................................... 32
3.4.4. Mô hình hồi quy 4: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DP ra khỏi mô hình (2) ....................................................... 32 3.4.5. Mô hình hồi quy 5: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước................................................. 32 Chương 4: TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................... 34 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................... 34 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến ................................................................ 36 4.3. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình ..................................................... 37 4.3.1. Hồi quy đối với mô hình 1: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức ................................................................................................................. 37 4.3.2. Hồi quy đối với mô hình 2: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập, nợ dài hạn trên tổng tài sản được đưa vào mô hình ........................... 41 4.3.3. Hồi quy đối với mô hình 3: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình tổng................................... 46 4.3.4. Hồi quy đối với mô hình 4: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DP ra khỏi mô hình tổng .................................. 50 4.3.5. Hồi quy đối với mô hình 5: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước............................... 54 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................................... 58 Chương 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 61 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ...................................................................... 61 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................... 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Tên viết tắt Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh PV Share Price Volatility Biến động giá cổ phiếu DY Dividend Yield Tỷ suất cổ tức DP Dividend Payout Tỷ lệ chi trả cổ tức GA Growth in Assests Tăng trưởng tài sản SIZE Firm's Size Quy mô công ty LEV Debt Nợ dài hạn trên tổng tài sản EV Earning Volatility Biến động lợi nhuận FEM Fixed Effects Model Mô hình ảnh hưởng cố định REM Random Effects Model Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1. Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu ..................................................... 16 Bảng 3.3. Tóm tắt xây dựng các biến ....................................................................... 29 Bảng 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 34 Bảng 4.2. Phân tích tương quan ................................................................................ 36 Bảng 4.3. Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 1 ................................................ 38 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 1 ........................................... 39 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình 1 ....................................................................... 40 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 2 ................................................ 42 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 2 ........................................... 43 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mô hình hồi quy 2 .......................................................... 44 Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 3 ................................................ 47 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 3 ......................................... 48 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy mô hình 3 ..................................................................... 49 Bảng 4.12. Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 4 .............................................. 50 Bảng 4.13. Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 4 ......................................... 51 Bảng 4.14. Kết quả hồi quy mô hình 4 ..................................................................... 53 Bảng 4.15. Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 5 .............................................. 54 Bảng 4.16. Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 5 ......................................... 55 Bảng 4.17. Kết quả hồi quy mô hình 5 ..................................................................... 57 Bảng 4.18. Tổng hợp kết quả hồi quy các mô hình .................................................. 58
-1- TÓM TẮT Chính sách cổ tức là một chủ đề được nghiên cứu rất nhiều trong lĩnh vực tài chính. Sau giải Nobel kinh tế của Laureate Modigliani và Miller (1958) nhiều tác giả khác đã nghiên cứu về chính sách cổ tức. Đề tài này đi vào nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu trên sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn Chứng khoán Hà Nội (HNX). Mẫu bao gồm 155 các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007-2013. Đề tài nghiên cứu sử dụng mô hình phân tích hồi quy, dữ liệu bảng, kỹ thuật phân tích Fixed Effects được sử dụng nhằm xác định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, với hai thước đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mô hình hồi quy được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm: biến quy mô công ty, biến biến động lợi nhuận, biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến tốc độ tăng trưởng tài sản. Biến giả tỷ lệ sở hữu được đưa vào mô hình để kiểm tra sự biến động của giá cổ phiếu. Kết quả của nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức. Tuy nhiên đề tài không tìm thấy mối tương quan nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, chính sách cổ tức, dữ liệu bảng.
-2- Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định chủ yếu trong tài chính doanh nghiệp gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, và quyết định phân phối (chính sách cổ tức). Chính sách cổ tức của công ty xác định: một phần được phân phối cho các cổ đông thông qua cổ tức và một phần sẽ được giữ lại để tái đầu tư. Chính sách cổ tức không chỉ là nguồn mang lại thu nhập cho các nhà đầu tư mà còn là tín hiệu về hiệu quả hoạt động của công ty. Chính sách cổ tức quan trọng cho các nhà quản lý tài chính của các công ty chi trả cổ tức và thực hiện đầu tư vào những công ty khác. Vì vậy lựa chọn một chính sách cổ tức thích hợp cho một công ty là một trong những quyết định quan trọng nhất của nhà quản lý và nhà đầu tư. Chính sách cổ tức cũng liên quan tới cấu trúc vốn một cách gián tiếp. Các chính sách cổ tức khác nhau yêu cầu cấu trúc vốn khác nhau. Vì cả cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có thể tác động lên sự giàu có của cổ đông và chính sách cổ tức cũng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nên các quyết định về chính sách cổ tức rất phức tạp. Chính sách cổ tức là một trong những nghiên cứu phổ biến trong nghiên cứu tài chính trong hơn 50 năm qua, và đã trở thành một chủ đề quan trọng trong kể từ khi công ty cổ phần đại chúng ra đời. Nó xử lý nhiều vấn đề như chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng và định giá cổ phiếu. Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu của công ty nhưng với những kết quả trái ngược nhau về ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu.
-3- 1.1. Lý do nghiên cứu Trong những năm gần đây, chính sách cổ tức cũng được xem là một trong những quyết định chủ yếu của công ty. Ở Việt Nam hiện nay, các nhà đầu tư đã chú trọng đến các chính sách cổ tức. Tuy nhiên các công ty hầu hết chưa nhận thức được đúng mức tầm quan trọng về mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính. Việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang tính tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn. Bài nghiên cứu dựa trên khung phân tích lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới để đưa ra những phân tích, đánh giá về chính sách cổ tức qua hai thước đo là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để từ đó các nhà quản lý có thể đưa ra những giải pháp để xây dựng chính sách cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết. Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể đưa ra các nhận định về cổ phiếu mà họ đang nắm giữ hoặc đang quan tâm thông qua chính sách cổ tức của công ty, từ đó đưa ra những chiến lược đầu tư phù hợp cho mình. Xuất phát từ thực tế này, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu: “Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở Thị trường Chứng khoán Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề tài tập trung nghiên cứu thực nghiệm mô hình kiểm định tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Từ mục tiêu này của bài nghiên cứu, tác giả lần lượt đi vào trả lời cho các vấn đề sau:
-4- • Một là, có bằng chứng thực nghiệm nào trên thế giới đã có nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu hay không và tác động này như thế nào? • Hai là, ở Việt Nam có tác động chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu hay không và tác động chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam có khác biệt gì so với các nước trong khu vực và trên thế giới không ? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc tìm ra tác động của chính sách cổ tức lên sự biến động của giá cổ phiếu. Bằng việc thu thập dữ liệu của 155 công ty phi tài chính chi trả cổ tức liên tục qua các năm được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007-2013. Sau đó, tác giả dùng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính, với dữ liệu bảng và sử dụng kỹ thuật phân tích Fixed Effects, dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê Eviews 6.0 và Microsoft Excel 2010 để tìm ra kết quả nghiên cứu. 1.4. Ý nghĩa của luận văn Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu là hai vấn đề quan trọng cho các công ty và nhà đầu tư. Bài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nếu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu thực sự tồn tại, các nhà quản lý có thể sử dụng chính sách cổ tức để kiểm soát biến động giá cổ phiếu và do đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư, đặc biệt là đối với một thị trường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam.
-5- 1.5. Kết cấu luận văn: gồm 4 chương Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ cho thấy lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, tổng quan về phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu. Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức lên sự biến động của giá cổ phiếu. Trong chương này, tác giả sẽ tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động của chính sách cổ tức lên sự biến động của giá chứng khoán và trả lời câu hỏi đặt ra trong mục tiêu nghiên cứu. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài, tác giả trình bày các giả thuyết nghiên cứu, phương pháp sử dụng để thực hiện bài nghiên cứu. Cách xây dựng biến và nguồn dữ liệu của bài nghiên cứu. Chương 4: Tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thông qua kết quả hồi quy tác giả phân tích so sánh kết quả nghiên cứu của tác giả với những nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu kiểm tra giả thuyết nghiên cứu là phù hợp hay không và trả lời cho câu hỏi đã đặt ra ở phần mục tiêu nghiên cứu. Chương 5: Kết luận, tác giả trình bày một cách ngắn gọn những gì tác giả phát hiện thông qua nghiên cứu, nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
-6- Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty. Tuy nhiên các kết không giống nhau giữa các bài nghiên cứu: Litner là người nghiên cứu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công bố nghiên cứu khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Mỹ về chính sách cổ tức vào năm 1956. Litner đã thực hiện cuộc phỏng vấn với các nhà quản lý doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ. Sau đó Litner đã tạo ra một mô hình dựa trên 4 kết luận sau: - Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn - Nhà quản trị lưu ý nhiều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá trị tuyệt đối - Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nhập dài hạn và bền vững. Xu hướng này ám chỉ rằng nhà quản trị thường thích chính sách cổ tức “dễ chịu” nhằm tạo cảm giác rằng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn. - Các nhà quản lý phải miễn cưỡng thay đổi chính sách cổ tức. Họ thường quan tâm đến việc phải huỷ bỏ một chính sách cổ tức cao. Theo Litner, nhà quản lý miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức vì các nhà quản lý cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức cao là điều không mong muốn, vì thế cho dù trong ngắn hạn thu nhập của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột biến trong cổ tức do thu nhập tăng nhưng không bền vững. Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản lý là người nắm rõ thông tin hơn nhà đầu tư bên ngoài. Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên nhà quản lý có
-7- những thông tin mà nhà đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó với nhà đầu tư bên ngoài. Thêm vào đó, nhà đầu tư thích một sự gia tăng trong cổ tức, đó là tin tốt, nếu doanh nghiệp cắt giảm cổ tức thì có thể khiến nhà đầu tư lo lắng về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể nghĩ rằng doanh nghiệp đang phải đối mặt với những khó khăn về tài chính. Trong khi đó, nhà quản lý có xu hướng muốn duy trì một chính sách cổ tức ổn định nhằm phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty dù là trong lúc kết quả hoạt động kinh doanh tăng hay giảm. Theo cách hiểu này, cổ đông cho rằng nếu cổ tức gia tăng thì đồng nghĩa: cổ tức cao sẽ được duy trì trong dài hạn, và chính sách cổ tức cao sẽ gây áp lực lên ban quản trị doanh nghiệp làm thế nào để doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định của mình. Khi đó nhà đầu tư sẽ đánh đồng việc cổ tức tăng với việc thu nhập trong tương lai của công ty gia tăng như một điều chắc chắn, kết quả là sự gia tăng trong giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Trong trường hợp ngược lại, khi có thông báo về việc cắt giảm cổ tức thì nhà đầu tư cũng ngầm hiểu rằng thu nhập của họ không được đảm bảo và rằng họ không nên nắm giữ cổ phiếu này. Tương tự như vậy nhà đầu tư cũng phản ứng với trường hợp công ty mua lại cổ phần. Việc công ty mua lại cổ phần có thể hàm ý là cổ phần đang được định giá thấp hơn giá trị của nó, ngược lại việc phát hành cổ phần có thể được hiểu là giá cổ phần này đang được định giá cao. Từ những kết luận này hàm ý rằng việc chi trả cổ tức hay quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp đều xuất phát từ việc bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể diễn giải theo cách riêng của họ, nhưng chính điều này đã ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Cuộc tranh luận trở nên sôi nổi khi vào năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (MM) đã công bố một công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không hề tác động đến biến động giá cổ phiếu. Lý thuyết này dựa trên giả định:
-8- Thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Nhưng khi thị trường bất hoàn hảo, chính sách cổ tức có thể tác động lên biến động giá cổ phiếu nên cần được áp dụng thận trọng dựa trên tác động của thuế, chi phí đại diện và những biến ảnh hưởng khác có liên quan. Black & Scholes (1974) trong bài nghiên cứu “The pricing of options and corporate liabilities” đã nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Ông đã tạo ra 25 danh mục trên thị trường Chứng khoán New York từ năm 1936- 1966. Black & Scholes (1974) không tìm thấy bằng chứng về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Baskin (1989) trong nghiên cứu: “Dividend policy and the volatility of common stock” đã sử dụng dữ liệu của 2344 công ty Mỹ trên Compustat trong khoảng thời gian từ 1967 đến 1986 để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Trong số 2344 công ty có 183 thuộc ngành khai thác dầu mỏ, 1074 thuộc ngành công nghiệp, 330 thuộc ngành đường sắt hoặc công ích, 338 tổ chức tài chính, 230 các doanh nghiệp buôn bán lẻ và 139 là các công ty dịch vụ hoặc bệnh viện. Ông đã thêm một số biến kiểm soát: biến động lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy nợ và tăng trưởng của tổng tài sản để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Kết quả cho thấy có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa
-9- tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, khi tỷ suất tăng 1% thì giá cổ phiếu sẽ giảm 2.5%. Đây là một nghiên cứu thực nghiệm, nhà đầu tư có thể sử dụng chính sách cổ tức để dự đoán biến động của giá cổ phiếu và rủi ro cho nhà đầu tư, mặt khác, biến động giá cổ phiếu có thể kiểm soát bởi chính sách cổ tức Allen và Rachim (1996) trong nghiên cứu: “Dividend policy and stock price volatility: Australian Evidence” đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Úc. Họ đã chọn 173 công ty niêm yết trong giai đoạn từ 1972-1985. Những công ty này có từ 24 nhóm ngành công nghiệp được chia thành 5 nhóm để đáp ứng cho nhu cầu phân tích. Giá cổ phiếu đã được điều chỉnh cho chia tách cổ phiếu hoặc phát hành cổ phiếu. Nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS để làm phân tích thực nghiệm. Biến động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là hai biến độc lập. Ngoài ra, có thêm 4 biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy nợ, biến động thu nhập và tăng trưởng tài sản. Để loại bỏ ảnh hưởng của mô hình ngành công nghiệp rộng lớn, bốn biến giả đại diện cho bốn nhóm ngành công nghiệp đã được thêm vào phương trình hồi quy. Kết quả từ nghiên cứu cho thấy rằng có mối tương quan âm giữa việc chi trả cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu. Trái ngược với kết quả của Baskin (1989), mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu rất thấp. Tỷ suất cổ tức được giảm từ phương trình hồi quy sau đó là vì đa cộng tuyến. Đối với các biến kiểm soát khác: biến động thu nhập và tỷ lệ nợ là hai yếu tố chính có thể xác định sự biến động giá cổ phiếu. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, ảnh hưởng thời gian, hiệu ứng chênh lệch và tỷ lệ có hiệu lực trở lại là không rõ ràng; hiệu quả thông tin đã được hỗ trợ bởi các thử nghiệm. Okafor và cộng sự (2011) trong bài nghiên cứu: “Dividend Policy and Share Price Volatility in Nigeria” cũng đã nghiên cứu vấn đề chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria. Nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian theo phương pháp bình phương nhỏ nhất. Mẫu nghiên cứu trong khoảng thời gian 8 năm từ 1998-2005 và hồi quy
-10- cho mỗi năm. Vì vậy, đã thu được 8 bảng hồi quy. Nghiên cứu khẳng định tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu. Mặc dù với các phương pháp khác nhau, kết luận từ nghiên cứu ở Nigeria một phần trùng hợp với kết luận của Baskin (1989). Tỷ suất cổ tức đã có tương quan âm đáng kể với biến động giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức đã có tương quan dương với biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa thấp. Trong ngắn hạn, chính sách cổ tức tự nó có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu. Các biến khác như quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập và tăng trưởng tài sản sẽ ít nhiều ảnh hưởng đến sự biến động của giá cổ phiếu. Muhammad và cộng sự, (2011) trong bài nghiên cứu: “Impact of Dividend Policy on Stock Price Risk: Empirical Evidence from Equity Market of Pakistan” đã thực hiện nghiên cứu này với mục tiêu tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức trên rủi ro biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Dữ liệu được thực hiện ở các công ty phi tài chính, liên quan đến năm lĩnh vực quan trọng: hoá chất, xi măng, đường, kỹ thuật và tổng hợp, sợi trong giai đoạn 2005-2009. Các dữ liệu của nghiên cứu này có liên quan tới tổng tài sản, lợi nhuận, giá cổ phiếu, cổ tức bằng tiền, cổ tức bằng cổ phiếu từ các nguồn được công bố bởi Ngân hàng Nhà nước Pakistan và trên thị trường chứng khoán Karachi. Phương pháp thống kê mô tả, tương quan và hồi quy mô hình được sử dụng để thực hiện các phân tích dữ liệu. Các kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa giữa biến động giá và tỷ suất cổ tức. Hơn nữa biến động giá có mối tương quan âm đến tốc độ tăng trưởng tài sản nghĩa là tốc độ tăng trưởng tài sản có ảnh hưởng đến biến động giá. Hussainey và cộng sự, (2011) trong bài nghiên cứu: “Dividend Policy and Share Price Volatility” đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu cho thị trường chứng khoán Vương Quốc Anh. Vương quốc Anh là một quốc gia phát triển và do đó thị trường chứng khoán của nó cũng tương đối trưởng thành. Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 132 công ty trong giai đoạn 10 năm từ 1998-2007 (các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài
-11- chính không có trong dữ liệu). Với mô hình phân tích hồi quy đa biến OLS tương tự như Allen và Rachim, họ cũng đã tìm thấy mối tương quan âm đáng kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, tỷ suất cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu cũng có mối tương quan âm. Nhìn chung, nghiên cứu đưa ra kết luận rằng, tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ dẫn tới sự sụt giảm trong biến động của giá cổ phiếu. Hơn nữa, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan âm đến biến động giá cổ phiếu. Điều này được hiểu rằng các công ty lớn có khả năng đương đầu với rủi ro hơn, do đó làm cho giá cổ phiếu ổn định hơn. Đòn bẩy nợ có mối tương quan dương với biến động giá cổ phiếu, các doanh nghiệp có nợ nhiều hơn phải gặp nhiều rủi ro hơn và do đó có giá cổ phiếu biến động hơn. Thông qua nghiên cứu này, các nhà quản lý và các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về thị trường chứng khoán Anh và có thể có các biện pháp khác nhau để điều chỉnh danh mục đầu tư của họ để làm cho biến động giá cổ phiếu ổn định hơn. Khi cả quản lý và nhà đầu tư lo ngại về sự biến động của giá cổ phiếu, nghiên cứu này đã cung cấp một hướng đi mới để khám phá mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các yếu tố quan trọng từ đó giúp các nhà đầu tư xem xét trước khi đưa ra quyết định đầu tư, các nhà quản lý xây dựng chính sách cổ tức phù hợp cho công ty của họ. Nghiên cứu này cũng thảo luận về một số lý thuyết về chính sách cổ tức, yếu tố quyết định chính sách cổ tức cũng như các lý thuyết về rủi ro và cổ tức Nazir và cộng sự (2010) trong bài nghiên cứu: “Determinants of Stock Price Volatility in Karachi Stock Exchange: The Mediating Role of Corporate Dividend Policy” đã thu thập mẫu gồm 73 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi và đi vào nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu trong giai đoạn 2003-2008. Nhóm tác giả đã sử dụng kỹ thuật phân tích Fixed Effects và Random Effects trên dữ liệu bảng với các biến kiểm soát là quy mô, đòn bẩy nợ, tăng trưởng và thu nhập. Họ đã tìm ra cả 2 yếu tố của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tương quan âm đáng kể lên biến động giá cổ phiếu. Quy mô công ty và đòn bẩy nợ có
-12- mối tương quan âm nhưng không có ý nghĩa thống kê đến biến động giá cổ phiếu. Nghiên cứu này cũng ủng hộ hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá, hiệu ứng thời gian, và hiệu ứng thông tin ở Pakistan Yasir và cộng sự (2012) trong bài nghiên cứu: “Dividend Policy and Share Price Volatility: Evidence from Pakistan” với mục tiêu chính là kiểm tra mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Nghiên cứu này cho thấy rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng biến động giá cổ phiếu ở Pakistan và nghiên cứu này cũng nhận thấy rằng thuyết tín hiệu cũng có liên quan trong việc xác định biến động giá cổ phiếu. Một số biến kiểm soát đã được đưa vào mô hình như tỷ lệ thanh toán, quy mô, nợ và tăng trưởng tài sản được sử dụng trong mô hình. Phân tích hồi quy chéo được sử dụng để đo lường giá cổ phiếu với các biến kiểm soát. Họ đã kết luận rằng sự biến động cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi các chính sách cổ tức, như tỷ suất cổ tức là tương quan dương, tỷ lệ chi trả cổ tức là tương quan âm. Quy mô công ty và nợ có mối tương quan âm với giá cổ phiếu biến động. Nghiên cứu này đề xuất rằng tỷ suất cổ tức là yếu tố quyết định tốt hơn và quan trọng hơn trong việc xác định biến động giá cổ phiếu trong chỉ số KSE 100 chứ không phải là tỷ lệ chi trả cổ tức. Jecheche, Petros (2012) trong bài nghiên cứu: “Dividend policy and stock price volatility: a case of the Zimbabwe stock exchange” đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên rủi ro về giá cổ phiếu ở Zimbabwe. Với mẫu là 60 công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán là Zimbabwe được kiểm tra trong thời gian 2001-2011. Việc nghiên cứu thực nghiệm được dựa trên phân tích hồi quy đa biến của mối quan hệ giữa biến động giá cả chứng khoán và chính sách cổ tức sau khi thêm các biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ và tăng trưởng tài sản. Cả hai cách đo lường chính sách chi trả cổ tức (tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu. Mối quan hệ không giảm nhiều khi thêm các biến kiểm soát trên. Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và bài nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng về ảnh hưởng chênh
-13- lệch giá, thời gian hiệu lực và hiệu quả thông tin ở Zimbabwe. Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã ảnh hưởng rất nặng nề tới hầu hết các nền kinh tế trên thế giới cộng với nền kinh tế quốc nội yếu kém cùng các khoản nợ công chồng chất khiến Zimbabwe trở thành quốc gia đầu tiên trong thế kỷ 21 chịu siêu lạm phát. Kể từ tháng 2 năm 2009, Chính phủ mới của Zimbabwe đã thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ trong đó đồng đô la Mỹ được sử dụng phổ biến nhất. Phân bổ ngân sách quốc gia năm 2009, dự toán ngân sách 2010 đều sử dụng đô la Mỹ làm đơn vị tiền tệ. Với việc đô la hóa toàn bộ nền kinh tế, Chính phủ Zimbabwe đã gắn chặt nền kinh tế của họ với chính sách tiền tệ của Mỹ. Do đó trong bài nghiên cứu này tác giả đã chia ra thành 2 giai đoạn: Giai đoạn trước khi thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008) và giai đoạn hệ thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011) - Trong khoảng thời gian chung thì quy mô công ty và đòn bẩy nợ có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê lên biến động giá cổ phiếu. - Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tăng lên trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2009-2011). - Ảnh hưởng của quy mô công ty là tương quan âm trong giai đoạn trước khi thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ (2001-2008) nhưng tương quan dương trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ. - Tác động biến động thu nhập tương quan âm và có ý nghĩa thống kê chỉ trong thời gian thiết lập hệ thống giao thương đa tiền tệ. Hashemijoo và cộng sự (2012) trong bài nghiên cứu: “The Impact of Dividend Policy on Share Price Volatility in the Malaysian Stock Market” đã kiểm tra ảnh hưởng của chính sách cổ tức trên sự biến động giá cổ phiếu tại Malaysia. Mẫu nghiên cứu bao gồm 84 công ty từ 142 ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Bursa. Phương pháp nghiên cứu giống với Baskin (1989) trong giai đoạn từ 2005-2010. Mô hình hồi quy đa biến chủ yếu là hồi quy được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng tài sản. Các kết quả chính