Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:100

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu tập trung chủ yếu về việc tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã lấy bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Từ đó tiến hành kiểm định mối quan hệ trên nhằm rút ra những kết luận và khuyến nghị trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN PHẠM ANH THI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ DAO ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH. LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN PHẠM ANH THI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ DAO ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH. Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân Hàng Mã Số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. VÕ XUÂN VINH Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ : “Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam: bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu nghiêm túc của tôi được thực hiện theo sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS.Võ Xuân Vinh. Các số liệu nêu trong luận văn là trung thực, được thu thập từ thực tế và xử lý khách quan, các thông tin trích dẫn trong luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc. TP.HCM, Ngày 12 Tháng 05 Năm 2017 Học viên thực hiện luận văn Nguyễn Phạm Anh Thi
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI................................................................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................... 2 1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu........................................................................ 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................................ 2 1.5 Đóng góp của đề tài ............................................................................................................... 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............. 4 2.1 Các khái niệm ......................................................................................................................... 4 2.1.1 Cổ tức (dividends) ........................................................................................................... 4 2.1.2 Chính sách cổ tức (dividends policy) .............................................................................. 4 2.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn ......................................................................... 5 2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ............................................................................. 5 2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.................................................................................. 7 2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác ................................................................................... 8
2.3 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức ................................................................................ 8 2.3.1 Các hạn chế pháp lý ......................................................................................................... 8 2.3.2 Các điều khoản hạn chế ................................................................................................... 9 2.3.3 Các ảnh hưởng của thuế ................................................................................................. 10 2.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán ....................................................................... 10 2.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn ........................................................... 11 2.3.6 Ổn định thu nhập............................................................................................................ 11 2.3.7 Triển vọng tăng trưởng .................................................................................................. 11 2.3.8 Lạm phát ........................................................................................................................ 12 2.3.9 Các ưu tiên của cổ đông ................................................................................................. 12 2.3.10 Bảo vệ chống lại loãng giá........................................................................................... 13 2.4 Cơ sở lý thuyết chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu. ............................................... 14 2.4.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu ...................................... 14 2.4.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tác động đến dao động giá cổ phiếu ................................ 17 2.5 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu .... 23 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 44 3.1 Quy trình nghiên cứu ............................................................................................................ 44 3.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................................... 44 3.3 Mô hình nghiên cứu .............................................................................................................. 45 3.3.1 Các biến nghiên cứu trong mô hình OLS ...................................................................... 45 3.3.2 Các biến nghiên cứu trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng ............................................. 49 3.3.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất ......................................................................................... 52 3.4 Dữ liệu nghiên cứu................................................................................................................ 53 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................................................... 55
4.1. Kết quả theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS).................................................. 55 4.2 Kết quả theo phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. ............................................................. 60 CHƯƠNG 5: HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................................................................... 71 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Tên viết tắt Tên tiếng Anhđầy đủ Tên tiếng Việtđầy đủ HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh FEM Fixed Effects Model Mô hình tác động cố định. REM Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên. OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất.
DANH MỤC CÁC BẢNG BẢNG SỐ NỘI DUNG TRANG 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 56 4.2 MMa trận các hệ số tương quan giữa các biến 57 4.3 Kết quả hồi quy OLS phương trình (1) 58 4.4 Kiểm định đa cộng tuyến 59 4.5 Kiểm định phương sai thay đổi 59 4.6 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 60 4.7 Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến 61 4.8 Kết quả hồi quy pooled phương trình (1) 63 4.9 Kết quả hồi quy REM phương trình (1) 64 4.10 Kết quả hồi quy FEM phương trình (1) 65 4.11 Kết quả hồi quy Pooled phương trình (2) 69
TÓM TẮT Bài luận văn được thực hiện để nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên dao động giá cổ phiếu, tập trung vào các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Chính sách cổ tức được đo bằng tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu. Mẫu nghiên cứu trong bài gồm 221 công ty niêm yết trước 01/01/2011 có chi trả cổ tức tiền mặt, các báo cáo tài chính được công bố đầy đủ trong giai đoạn năm năm từ năm 2011 đến năm 2015. Bài luận văn đã sử dụng phương pháp hồi quy đa biến OLS, sau đó sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với dữ liệu gồm 221 công ty (1105 quan sát). Kết quả của bài luận văn cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu lên dao động giá cổ phiếu, cụ thể tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động giá cổ phiếu. Tác giả cũng mở rộng mô hình hồi quy bằng cách thêm các biến kiểm soát và cũng tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê giữa dao động giá cổ phiếu và các biến kiểm soát như: quy mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản, biến động lợi nhuận. Kết quả của bài luận văn nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu.Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể dùng chính sách cổ tức như là một công cụ để điều hành giá cổ phiếu như mong muốn. Các nhà đầu tư có thể ước lượng được việc chi trả cổ tức đến dao động giá cổ phiếu nhằm lựa chọn được cổ phiếu, danh mục theo mong muốn, giảm thiểu rủi ro trong đầu tư.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định chủ yếu và đáng quan tâm của các công ty cổ phần bên cạnh các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Cả ba quyết định này đều phải nhất quán với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Chính sách cổ tức luôn là vấn đề thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư khi đưa ra quyết định, tuy nhiên sự tác động của chính sách này đến dao động giá cổ phiếu như thế nào, đến nay vẫn chưa có câu trả lời thuyết phục.Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Chính sách cổ tức là gì và đóng góp vai trò như thế nào đối với một công ty vẫn là một vấn đề còn gây nhiều tranh cãi.Trong thị trường chứng khoán ở Việt Nam hiện nay, chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu đã dần được các nhà đầu tư chú trọng đến do các nhà đầu tư không chỉ quan tâm đến phần lợi nhuận được chia và rủi ro của các khoản đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu công ty trong dài hạn.Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện vẫn còn có một số công ty chưa nhận thức được đúng mức tầm quan trọng và mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính, việc trả cổ tức công ty còn mang tính tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn. Các cuộc tranh luận liệu chính sách cổ tức của công ty có mối liên hệ nào với biến động giá cổ phiếu.Chính trong tình hình đó, chúng ta cần thiết phải có những công trình nghiên cứu về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu như thế nào để giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu của công ty để từ đó giúp nhà quản trị doanh nghiệp có kế hoạch chi trả cổ tức, cũng như giúp nhà đầu tư có thể ước lượng mức độ ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức đến dao động giá cổ phiếu nhằm lựa chọn cổ phiếu, danh mục theo mong muốn giảm thiểu rủi ro trong đầu tư. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu với chủ đề này như Baskin (1989), Allen và cộng sự (1996), Hashemijoo và cộng sự (2012)…. Với mong
2 muốn đóng góp một phần vào việc phân tích rõ hơn chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu, hỗ trợ cho việc ra quyết định nên tôi đã chọn đề tài: “Chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam: bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” để làm đề tài luận văn cao học của mình. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu tập trung chủ yếu về việc tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã lấy bằng chứng từ Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Từ đó tiến hành kiểm định mối quan hệ trên nhằm rút ra những kết luận và khuyến nghị trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Theo đó bài nghiên cứu sẽ tập trung làm rõ các vấn đề sau: Thứ nhất, đề tài xem xét có hay không mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu? Nếu tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu thì mối quan hệ đó là như thế nào? Thứ hai, xem xét các yếu tố bao gồm: quy mô công ty, biến động lợi nhuận, tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản tác động đến dao động giá cổ phiếu như thế nào? 1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) cho khoảng thời gian từ năm 2011 – 2015. Dữ liệu nghiên cứu phải đảm bảo các tiêu chuẩn sau: Các công ty niêm yết trước 01/01/2011 và có ít nhất một năm chi trả cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời các báo cáo tài chính được công bố đầy đủ, niêm yết không bị gián đoạn trong khoảng thời gian năm năm từ năm 2011 đến năm 2015. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu này được tác giả dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baskin (1989) và nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh (2014). Đề tài áp dụng phương pháp hồi quy đa biến OLS theo Baskin (1989), sau đó tác giả sử dụng
3 phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh (2014). Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp để hỗ trợ cho mục đích nghiên cứu của đề tài. Dữ liệu được sử dụng hồi quy thông qua dữ liệu thu thập từ các website chứng khoán, tài chính, các báo cáo tài chính của 221 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE với 1105 quan sát trong giai đoạn năm năm từ năm 2011 – 2015. Các biến được tính toán xử lý bằng chương trình Microsoft Excel 2007 và phần mềm thống kê Stata 13 để phân tích và chạy mô hình hồi quy. 1.5 Đóng góp của đề tài Điểm mới của đề tài là đã kết hợp hai phương pháp nghiên cứu hồi quy OLS theo Baskin (1989) và hồi quy dữ liệu bảng theo Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh (2014). Đề tài đã phân chia các nhóm ngành kinh tế của tất cả các mã chứng khoán niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu của các nhóm ngành kinh tế trên sàn chứng khoán HOSE. Đề tài giúp các nhà quản trị công ty và các nhà đầu tư thấy được tầm quan trọng của tác động chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu. Từ đó, các nhà quản trị công ty có thể đưa ra được những kế hoạch chi trả cổ tức phù hợp với chiến lược tài chính dài hạn của công ty, cũng như các nhà đầu tư ước lượng được mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu nhóm ngành kinh tế mà nhà đầu tư quan tâm trong quyết định lựa chọn đầu tư. Kết cấu của luận văn: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 5: Hàm ý chính sách.
4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨUTHỰC NGHIỆM 2.1 Các khái niệm 2.1.1 Cổ tức (dividends) Theo R.P. Rustagi, (2001) định nghĩa: “ Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dùng để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty)”. Theo định nghĩa cổ tức được trích trong bài báo nghiên cứu của Nguyễn Đức Trung và Nguyễn Thu Hiền (2014), "Pandy (1979) định nghĩa cổ tức như là một phần phân chia từ lợi nhuận ròng của một công ty được ban giám đốc đề xuất để phân phối cho các cổ đôngtương ứng với tỷ lệ cổ phiếu mà họ nắm giữ trong công ty.Woolridge (1982) định nghĩa cổ tức là các khoản thanh toán cho những cổ đông được thực hiện bởi các doanh nghiệp. Khoản tiền đó được xem như là sự phân phối lợi nhuận kinh doanh cho chủ sở hữu của công ty và cũng có thể xem như là một phần thưởng cho việc đầu tư vào doanh nghiệp”. Theo tác giả, cổ tức có thể được hiểu là một phần của thu nhập ròng của một công ty được phân phối cho các cổ đông của mình. Đó là một khoản chi trả cho các cổ đông góp vốn đối với đầu tư của họ trong công ty. 2.1.2 Chính sách cổ tức (dividends policy) Theo Moyer Mc Guigan Kretlow, (2001) định nghĩa:“ Chính sách cổ tức xác định sự phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông”. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), chính sách cổ tức ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.
5 Theo tác giả, chính sách cổ tức có thể được hiểu là chính sách quyết định về tỷ lệ bao nhiêu thu nhập để trả cổ tức cho các cổ đông so với lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư của một công ty. 2.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn 2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005) xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nếu như doanh nghiệp có thể đầu tư lợi nhuận của mình để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông kỳ vọng thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức theo chính sách giữ lại thụ động bởi lẽ việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại. Lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ ý là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì một mức chi trả cổ tức ổn định theo thời gian.Tất nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách: • Đầu tiên doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu công ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức. • Thứ hai doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà công ty cần và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức.
6 Do chi phí sử dụng vốn vay dài hạn thấp hơn cho một số lượng lớn các nguồn vốn vay dài hạn cho nên vốn vay dài hạn có khuynh hướng được huy động với một số lượng đáng kể. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Doanh nghiệp cũng cần phải giữ lại lợi nhuận trong những năm sắp tới để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần lại về mức thích hợp. Rốt cuộc, một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng trong nhiều năm có thể bị buộc phải cắt giảm cổ tức hoặc bán cổ phần mới nhằm thỏa mãn các nhu cầu tài trợ và duy trì cấu trúc vốn tối ưu. Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn. Tóm lại, theo tác giả chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động có các ưu, nhược điểm sau: • Ưu điểm: giúp doanh nghiệp chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ động kịp thời trong quyết định tái đầu tư, giúp doanh nghiệp không tốn chi phí phát hành, không cần phát hành thêm cổ phiếu mới. Do đó giúp cổ đông hiện tại có thể tránh được quyền kiểm soát, biểu quyết và phân chia thu nhập cho các cổ đông mới, tạo thuận lợi cho công ty trong việc quản lý điều hành hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, chính sách giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư giúp cổ đông có thể tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau. • Nhược điểm: Mức cổ tức của doanh nghiệp sẽ không ổn định do các cơ hội đầu tư và thu nhập thay đổi hàng năm. Doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức không ổn định do cơ hội đầu tư có năm nhiều, năm ít. Năm có nhiều cơ hội đầu tư tốt thì có thể không trả cổ tức vì cần tiền tài trợ cho các cơ hội đầu tư tốt và ngược lại các cổ đông sẽ nhận được cổ tức cao do trong năm doanh nghiệp không có cơ hội đầu tư. Sự không ổn định
7 về thu nhập cổ tức sẽ ảnh hưởng đến tâm lý các nhà đầu tư, điều này ảnh hưởng không tốt đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp. 2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Nhiều nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin, họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Một cắt giảm cổ tức có thể được diễn dịch như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận về dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm.Tương tự, một gia tăng trong lợi nhuận được coi như một minh chứng của dự kiến rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng. Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn. Một vài giám đốc tài chính thấy rằng một chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức tương lai. Họ tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp. Ngoài ra, cổ tức ổn định là một đòi hỏi mang tính pháp lý. Nhiều định chế điều phối tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng, và các công ty bảo hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà họ được phép sở hữu. Để đủ tiêu chuẩn liệt kê trong các “danh sách hợp pháp” này, một doanh nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn định. Việc không chi trả hoặc cắt giảm một số lượng cổ tức có thể đưa đến việc bị gạt tên ra khỏi các danh sách này. Điều này sẽ làm giảm thị trường tiềm năng cho cổ phần của doanh nghiệp và có thể làm giá cổ phần sụt giảm.
8 Theo tác giả, chính sách cổ tức tiền mặt ổn định có các ưu, nhược điểm sau: • Ưu điểm: việc trả cổ tức ổn định tạo thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc huy động vốn trên thị trường, tạo ra sức hấp dẫn đối với các cổ đông do chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức tương lai. Điều này tạo ra một hình ảnh đẹp kinh doanh của doanh nghiệpvà các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của doanh nghiệp. • Nhược điểm: doanh nghiệp không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, doanh nghiệp khi cần vốn có thể phải tốn chi phí phát hành cổ phiếu mới. 2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác • Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo. • Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm: chính sách này đặc biệt thích hợp cho một doanh nghiệp có thành tích lợi nhuận biến động, và nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hay cả hai. Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của doanh nghiệp vẫn có thể trông cậy vào chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận cao, và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, doanh nghiệp công bố một cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này cho ban điều hành một khả năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được các nhà đầu tư muốn nhận một mức chi trả cổ tức “bảo đảm”. 2.3 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005) có nhiều yếu tố kết hợp để ấn định chính sách cổ tức của một doanh nghiệp: 2.3.1 Các hạn chế pháp lý Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp đăng ký hoạt động ở quốc gia đó. Về cơ bản các luật này quy định như sau:
9 • Hạn chế suy yếu vốn: không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức. Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa là chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa bao quát hơn, gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá (thường được gọi là thặng dư vốn). • Hạn chế lợi nhuận ròng: cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua. Đây là hạn chế đòi hỏi một doanh nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp. • Hạn chế mất khả năng thanh toán: quy định rằng một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Khi công ty mất khả năng thanh toán, nợ nhiều hơn tài sản. Chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm. Ba hạn chế này tác động đến nhiều công ty khác nhau theo các cách khác nhau. Các doanh nghiệp mới, hay các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận giữ lại tích lũy tối thiểu, hầu như đều chịu ảnh hưởng lớn của các hạn chế pháp lý này khi ấn định chính sách cổ tức của mình.Trong khi các công ty nổi tiếng, vững vàng, với thành quả sinh lợi trong quá khứ và các tài khoản lợi nhuận giữ lại lớn, ít khi bị tác động của các hạn chế pháp lý trên đây. 2.3.2 Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuân cổ phần ưu đãi.Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả.Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ để thanh toán nợ , đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng
10 bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó. 2.3.3 Các ảnh hưởng của thuế Cổ đông có thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành, còn thu nhập lãi vốn và thuế tương ứng có thể được hoãn đến các năm sau. Vì vậy, đối với hầu hết các nhà đầu tư, hiện giá của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn tương lai ít hơn thuế đánh trên một số lượng tương đương thu nhập cổ tức hiện tại. Điều này có xu hướng khuyến khích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận.Ngược lại, các cơ quan thuế lại đưa ra các quy định ngăn cấm các doanh nghiệp giữ lại một lượng lợi nhuận quá cao để bảo vệ các cổ đông khỏi chi trả thuế trên phần cổ tức nhận được. Chi trả cổ tức được coi là thu nhập chịu thuế. Nếu một doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi nhuận nhằm cung cấp tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư sẽ không phải chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình. Nhưng nếu cơ quan thuế kết luận rằng doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức, doanh nghiệp sẽ phải chịu một khoản thuế phạt rất nặng này. 2.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra.Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
11 2.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Khả năng thanh toán rất cần cho doanh nghiệp,bảo vệ hữu hiệu cho doanh nghiệp trong trường hợp khủng hoảng tài chính. Nó cũng cung cấp cho doanh nghiệp một khả năng linh hoạt cần thiết để tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Tuy nhiên, còn có nhiều cách khác để đạt được khả năng linh hoạt và an toàn này. Thí dụ, các công ty thường lập các hạn mức tín dụng và các thỏa thuận tín dụng tuần hoàn với các ngân hàng, cho phép họ vay tiền gấp (với thời hạn báo trước ngắn). Các doanh nghiệp lớn có uy tín thường có thể đi trực tiếp vào các thị trường tín dụng bằng một phát hành trái phiếu hay bán thương phiếu. Doanh nghiệp càng có nhiều tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài , càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Một doanh nghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, thường thấy không thuận lợi khi bán cổ phần thường mới trong thị trường. Vì vậy, thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất. Khi một doanh nghiệp thuộc loại này có các cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. 2.3.6 Ổn định thu nhập Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần nắm giữ rộng rãi thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn. 2.3.7 Triển vọng tăng trưởng Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có một nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán