Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các Công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

43
lượt xem 10
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đo lường ảnh hưởng của các yếu tố khả năng sinh lời, lợi nhuận giữ lại và chi phí tài chính đến việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam,... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các Công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------- PHẠM THỊ QUỲNH NHƯ ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------- PHẠM THỊ QUỲNH NHƯ ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Trầm Thị Xuân Hương TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu này là của bản thân, các số liệu và nội dung trong bài nghiên cứu này là trung thực. Kết quả của nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Phạm Thị Quỳnh Như
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 2 1.2.1. Mục tiêu chung ........................................................................................ 2 1.2.2. Mục tiêu cụ thể ......................................................................................... 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 3 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .............................................................................. 3 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu.................................................................................. 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 3 1.6. Kết cấu luận văn ............................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................................................... 5 2.1. Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính ................................................................ 5 2.1.1. Định nghĩa kiệt quệ tài chính .................................................................. 5 2.1.2. Nhận biết kiệt quệ tài chính .................................................................... 6 2.1.3. Một số nghiên cứu về mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính .... 7 2.1.3.1. Mô hình Z-score .............................................................................. 7 2.1.3.2. Mô hình hồi quy logit ...................................................................... 8
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính ........................................................................................................... 10 Kết luận chương 2.................................................................................................... 21 CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................... 23 3.1. Tình hình kinh tế vĩ mô ở Việt Nam trong giai đoạn 2004-2016 ..................... 23 3.2. Thực trạng kiệt quệ tài chính ............................................................................ 27 3.3. Các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính .................................................... 30 3.3.1. Nguyên nhân nội sinh .............................................................................. 30 3.3.2. Nguyên nhân ngoại sinh........................................................................... 31 3.4. Các biện pháp khắc phục kiệt quệ tài chính trong trường hợp thực tế tại Việt Nam.......................................................................................................................... 34 3.4.1. Bán tài sản ................................................................................................ 34 3.4.2. Chuyển nhượng và sáp nhập (M&A) ....................................................... 36 3.4.3. Vốn hoá nợ ............................................................................................... 36 3.4.4. Tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng ................. 37 Kết luận chương 3.................................................................................................... 38 CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................. 39 4.1. Các giả thuyết của mô hình nghiên cứu ........................................................... 39 4.2. Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ............................................ 39 4.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................. 39 4.2.2. Mô tả biến số ............................................................................................ 41 4.2.3. Phương pháp nghiên cứu.......................................................................... 43 4.3. Dữ liệu .............................................................................................................. 43 4.3.1. Mô tả dạng dữ liệu ................................................................................... 43 4.3.2. Thu thập dữ liệu ....................................................................................... 45 4.3.3. Xử lý dữ liệu ............................................................................................ 47 4.3.4. Thống kê mô tả ........................................................................................ 50 4.3.5. Ma trận tương quan và đa cộng tuyến...................................................... 52
4.3.5.1. Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến .................... 52 4.3.5.2. Kiểm định đa cộng tuyến................................................................. 53 4.4. Tóm tắt kết quả ước lượng ............................................................................... 53 4.4.1. Kiểm định khác biệt trung bình hai nhóm kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính ......................................................................................................................... 53 4.4.2. Phân tích kết quả hồi quy ......................................................................... 54 4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu........................................................................... 56 4.5.1. Bằng chứng ảnh hưởng của các nhân tố .................................................. 56 4.5.2. Giải thích kết quả ..................................................................................... 56 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ............................................................. 59 5.1. Kết luận............................................................................................................. 59 5.2. Kiến nghị về giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp ...................................................................................................................... 59 5.3. Hạn chế của nghiên cứu.................................................................................... 61 5.4. Định hướng mở rộng đề tài nghiên cứu ............................................................ 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1 PHỤ LỤC 2
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính và các mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính ............................................................................. 12 Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết bị đưa vào diện cảnh báo, kiểm soát và huỷ niêm yết từ năm 2013 đến năm 2016 ..................................................................... 28 Bảng 4.1: Số lượng công ty không kiệt quệ tài chính và công ty kiệt quệ tài chính trong mẫu ...................................................................................................................... 45 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình....................................................... 51 Bảng 4.3: Kết quả ma trận tương quan ......................................................................... 52 Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai ............ 53 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định T-test .............................................................................. 54 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình ước lượng gộp ..................................................... 55 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình dữ liệu bảng ......................................................... 55
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 3.1: Tốc độ tăng GDP qua các năm ................................................................. 25 Hình 3.2: Tỉ lệ lạm phát qua các năm....................................................................... 32 Hình 3.3: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng cuối kỳ ................................................. 34
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Kinh tế thế giới trong những năm gần đây biến động mạnh mẽ, mang đến cho các công ty nhiều cơ hội nhưng cũng không ít khó khăn trong hoạt động kinh doanh. Trong một môi trường kinh tế phát triển năng động, việc đánh giá khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính – tình trạng doanh nghiệp không đáp ứng được các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn là một trong vấn đề cốt lõi giúp các nhà quản lý đưa ra những quyết định phù hợp, duy trì sự tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của công ty. Tiếp nối công trình nghiên cứu của Altman (1968), nhiều nhà nghiên cứu khác đã không ngừng cải tiến và tái tạo lại những nghiên cứu trên trong các thị trường vốn khác nhau trên thế giới (xem Altman (1968), Deakin (1972), Altman và các cộng sự (1977), Taffler (1984), Zavgren (1985), Theodossiou (1993), Ginoglou và các cộng sự (2002)). Mặc dù vậy, đối với các nền kinh tế mới nổi, đề tài này không được chú ý lắm chủ yếu vì lịch sử ngắn ngủi của các thị trường tài chính tại các nền kinh tế này. Tuy nhiên, khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008 với sự phá sản hàng loạt của các công ty lớn buộc chúng ta phải nhìn nhận mức độ quan trọng của việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính, giúp các công ty đưa ra được chính sách phát triển tùy vào từng giai đoạn thị trường. Cấu trúc tài chính càng phát triển, các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính càng khó dự đoán. Tình trạng kiệt quệ tài chính không đơn thuần chỉ do các yếu tố bên trong công ty gây ra mà còn do các yếu tố bên ngoài tác động đến. Các mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính hiện nay hoặc chỉ dựa vào các yếu tố bên trong như các biến số tỷ số tài chính, hoặc chỉ dựa vào các yếu tố bên ngoài như các biến số thị trường và vĩ mô. Do đó, các mô hình đánh giá hiện tại không thể phát huy được hết khả năng đánh giá kiệt quệ tài chính. Vì vậy, cần thiết phải có một cách thức đánh giá tình trạng kiệt quệ tài chính chính xác hơn nhằm giúp các nhà quản lý đưa ra các hành động kịp thời và đúng đắn, giúp
2 công ty tránh khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính, từ đó nâng cao giá trị công ty. Từ yêu cầu bức thiết nói trên, tác giả thực hiện nghiên cứu “ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” nhằm đề xuất mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết tại Việt Nam có sự kết hợp cả dữ liệu tài chính bên trong công ty cũng như dữ liệu thị trường và vĩ mô bên ngoài công ty. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu chung: Đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra gợi ý chính sách đối với các công ty này. 1.2.2. Mục tiêu cụ thể:  Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam  Đo lường ảnh hưởng của các yếu tố khả năng sinh lời, lợi nhuận giữ lại và chi phí tài chính đến việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam  Đưa ra gợi ý chính sách đối với các công ty nhằm giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu:  Các yếu tố nào có ảnh hưởng đến việc đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính?  Khả năng sinh lời, chi phí tài chính, lợi nhuận giữ lại ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết như thế nào?  Gợi ý chính sách gì để giúp các công ty giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi nghiên cứu: 684 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội (tính đến 31/12/2016, không bao gồm các công ty trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, và bảo hiểm) trong mẫu thời gian từ 2004 đến 2016. 1.5. Phương pháp nghiên cứu: Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: sử dụng dữ liệu bảng (panel data) kết hợp với mô hình hồi quy logit tham khảo từ nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008) để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, luận văn cũng sử dụng phương pháp thống kê mô tả, xử lý số liệu, đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính qua các năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
4 1.6. Kết cấu luận văn: Bài nghiên cứu gồm 5 chương thể hiện theo trình tự sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4: Phương pháp nghiên cứu Chương 5: Kết luận và kiến nghị
5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính 2.1.1. Định nghĩa kiệt quệ tài chính Nhìn chung, có hai quan điểm về định nghĩa kiệt quệ tài chính: thứ nhất, kiệt quệ tài chính là tình trạng công ty thiếu hụt thanh khoản tạm thời thể hiện qua dấu hiệu như kết quả kinh doanh thua lỗ qua các năm (Gilbert và cộng sự, 1990); thứ hai, một công ty được xác định kiệt quệ tài chính khi thông báo phá sản, hoặc mất khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ (Beaver, 1966). Theo Gilbert và cộng sự (1990), kiệt quệ tài chính không phụ thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia. Đây là giai đoạn đầu của một chu kỳ cho phép công ty thực hiện các chính sách tái cấu trúc nợ nhằm phục hồi mà không cần chịu các chi phí hành chính và chi phí trực tiếp liên quan đến phá sản. Brown, James và Mooradian (1993) xác định một công ty rơi vào kiệt quệ tài chính là khi nó thực hiện các biện pháp cơ cấu lại các khoản nợ để tránh vỡ nợ. Andrade và Kaplan (1998) chỉ ra hai hình thức kiệt quệ tài chính là: không thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ và một nỗ lực cơ cấu lại khoản nợ để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ. Kiệt quệ tài chính có thể xem như một sự kiện tốn kém và có tác động mạnh đến mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên liên quan, kết quả là công ty khó có thể tiếp cận các nguồn vốn mới và chi phí vay vốn ngày càng tăng (Opler và Titman, 1994). Purnanandam (2008) xem xét kiệt quệ tài chính là tình trạng các dòng tiền của công ty rất ít, và gây ra những thiệt hại cho công ty mà công ty chưa rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ. Một công ty kiệt quệ tài chính là khi xuất hiện mất thanh khoản tạm thời. Theo Gestel và cộng sự (2006), kiệt quệ tài chính là kết quả của sự thua lỗ kéo dài mà nguyên nhân xuất phát từ sự mất cân đối về nợ và giá trị tài sản. “Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến
6 phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007, trang 379) 2.1.2. Nhận biết kiệt quệ tài chính Việc nhận biết tình trạng kiệt quệ tài chính có thể thực hiện thông qua việc phân tích các chỉ số tài chính của các công ty. Đây là phương pháp được sử dụng khá rộng rãi và phổ biến. Thông qua phương pháp này, các dấu hiệu kiệt quệ tài chính được thể hiện như sau:  Công ty rơi vào tình trạng kinh doanh thua lỗ trong ít nhất 3 năm liên tiếp, không thể thực hiện việc thanh toán cổ tức (Denis và Denis, 1995).  Công ty kinh doanh lỗ trong nhiều năm liền, trì hoãn việc thanh toán cổ tức, tài cơ cấu nợ và giảm quy mô hoạt động (Platt và Platt, 2002) Ngoài ra, việc nhận diện kiệt quệ tài chính có thể thực hiện bằng cách kết hợp phương pháp phân tích các chỉ số tài chính và các yếu tố thị trường. Phương pháp này cho phép các nhà nghiên cứu nắm bắt được bản chất phức tạp và không đồng nhất của hiện tượng kiệt quệ bằng cách kết hợp các yếu tố nội sinh và ngoại sinh như:  Opler và Titman (1994) đã sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình và tỷ suất sinh lời trung bình của cổ phiếu để xác định tình trạng kiệt quệ tài chính.  Whitaker (1999) xác định công ty rơi vào kiệt quệ tài chính khi dòng tiền của công ty không thể bù đắp cho các nghĩa vụ tài chính và giá trị thị trường của công ty bị sụt giảm. Việc sử dụng dòng tiền để xác định công ty có rơi vào tình trạng kiệt quệ hay không có thể không chính xác bởi vì một công ty bị thiếu hụt thanh khoản tạm thời có thể sử dụng các nguồn vốn khác từ bên ngoài để tài trợ. Do vậy, việc sử dụng yếu tố dòng tiền chỉ có thể xem như yếu tố hỗ trợ cho việc phân loại các công ty kiệt quệ tài chính.
7 2.1.3. Một số nghiên cứu về mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính 2.1.3.1. Mô hình Z-score Một trong những mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính đầu tiên được xây dựng và vẫn còn được áp dụng trong nhiều bài nghiên cứu hiện nay về các chủ đề có liên quan đến kiệt quệ tài chính chính là mô hình Z-score của Altman (1968). Mô hình này đã được sửa chữa và cải tiến nhiều lần nhằm phù hợp với nhiều mẫu nghiên cứu và cho kết quả dự báo chính xác hơn.Trong mô hình Z-score, Altman đã sử dụng phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt MDA để xác định quyền số của mỗi biến trong mô hình. Ưu điểm của mô hình Z-score là mô hình này xem xét cân nhắc toàn bộ tập hợp các đặc điểm chung của các công ty tương ứng, cũng như sự tương tác lẫn nhau của các đặc điểm này. Ngoài ra, một ưu điểm khác của mô hình Z-score là tính linh hoạt của mô hình khi chỉ cần một lượng nhỏ chỉ số đo lường được chọn có thể truyền đạt một lượng lớn thông tin. Mô hình Z-score là một phân tích tuyến tính trong đó các chỉ số được gắn trọng số một cách khách quan và cộng với nhau thành một chỉ số duy nhất mà nó sẽ trở thành nền tảng cho việc phân loại công ty vào các nhóm cần phân tích (kiệt quệ hay không kiệt quệ). Bên cạnh những ưu điểm nêu trên, mô hình Z-score vẫn tồn tại những nhược điểm chưa thể khắc phục như:  Thứ nhất, yêu cầu giả định về xác suất tiên nghiệm xảy ra kiệt quệ tài chính và phân phối của các biến dự báo.  Thứ hai, mô hình Z-score sẽ cho kết quả một bảng điểm có ít tính trực quan (vì nó căn bản chỉ là một công cụ xếp loại thứ bậc) trong kết quả của mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt.  Thứ ba, có vấn đề nảy sinh về việc phân loại công ty thất bại hoặc không thất bại ở mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt, việc phân loại này dựa trên tiêu chí qui mô công ty và ngành, điều này có khuynh hướng dẫn đến sự phân loại tuỳ tiện.
8 Ban đầu, 22 yếu tố được đưa vào mô hình Z-score nhằm đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty, tuy nhiên sau khi lựa chọn và sàng lọc thì tác giả chọn 5 yếu tố có tiềm năng nhất, bao gồm: Vốn lưu động Lợi nhuận giữ lại EBIT X1 = ; X2 = ; X3 = ; X4 = Tổng tài sản Tổng tài sản Tổng tài sản Giá thị trường của vốn cổ phần Doanh thu ; X5 = Giá trị sổ sách của nợ Tổng tài sản Mô hình Z-score dành cho các công ty sản xuất sẽ có dạng: Z = 1.2X1 + 1.4X 2 + 3.3X 3 + 0.64X 4 + 0.999X 5  Nếu Z> 2.99: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản  Nếu 1.8< Z< 2.99: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản  Nếu Z< 1.8: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Chỉ số Z-score ban đầu chỉ dùng để áp dụng trong đánh giá khả năng phá sản của các doanh nghiệp sản xuất. Sau đó, tác giả đã phát triển chỉ số này thêm Z’ và Z’’ để có thể áp dụng cho nhiều loại hình doanh nghiệp. Altman và cộng sự còn phát triển mô hình Zeta (Altman và cộng sự, 1977) với một số cải tiến so với mô hình Z-score. Mô hình này có thể đánh giá cho các doanh nghiệp lớn và các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Hiệu quả đánh giá có thể trước đến 5 năm (mô hình Z-score chỉ cho kết quả đánh giá chính xác cao trước từ 1 đến 2 năm). Tác giả chọn 7 nhân tố có ảnh hưởng đến rủi ro kiệt quệ tài chính: lợi nhuận/ tổng tài sản, sự ổn định của lợi nhuận, mức nợ, khả năng sinh lợi tích luỹ, tính thanh khoản, vốn hoá và quy mô. 2.1.3.2. Mô hình hồi quy logit Không giống như phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt, phương pháp phân tích hồi quy logit có thể cho thấy ngay xác suất phá sản của các doanh nghiệp
9 (Ohlson, 1980).Hệ số ước lượng 𝛽 trong mô hình có thể được diễn đạt riêng lẻ về độ lớn và mức ý nghĩa của mỗi biến độc lập. Ưu điểm nổi bật của mô hình hồi quy logit chính là việc khắc phục được các nhược điểm kể trên của mô hình Z-score (Ohlson, 1980). Ngoài ra, phân tích hồi quy logit cũng cho phép sử dụng các biến định tính (Ohlson, 1980; Keasey và Watson, 1987). Đường cong phi tuyến của hàm logit cho thấy nếu đem so sánh tình hình tài chính của một công ty trung bình với công ty có tình hình tài chính xấu (hay cực tốt) thì các biến số độc lập phải trải qua một sự thay đổi lớn trong giá trị mới có thể về lại mức trung bình. Hàng loạt các nghiên cứu về sau này, tiếp tục kiểm chứng sự phù hợp của mô hình logit trong đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính với khoảng thời gian xa hơn như nghiên cứu của Begley và cộng sự (1996); nghiên cứu của Grice và Dugan (2001); nghiên cứu của Grice và Ingram (2001), nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008). Tuy nhiên, mô hình logit cũng xuất hiện nhược điểm khi áp dụng đối với các mẫu nghiên cứu trong thời gian gần đây. Nghiên cứu của Grice và Dugan (2001) và nghiên cứu của Grice và Ingram (2001) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy mô hình logit vẫn phù hợp để kiệt quệ tài chính, tuy nhiên độ chính xác của mô hình đã giảm đi đáng kể trong thời gian gần đây. Độ chính xác của mô hình này có xu hướng được cải thiện khi mô hình được ước lượng lại, tuy nhiên độ lớn và mức ý nghĩa của các hệ số được ước lượng lại khác với hệ số trong mô hình gốc. Điều này cho thấy nghiên cứu chỉ ra sự bất ổn của các hệ số trong mô hình khi áp dụng với số liệu hiện tại và thời gian nghiên cứu dài hơn. Tóm lại, mô hình logit khắc phục được một số nhược điểm của mô hình Z- score như sau: thứ nhất, không yêu cầu giả định về xác suất tiên nghiệm xảy ra kiệt quệ tài chính và phân phối của các biến dự báo; thứ hai, mô hình logit sẽ cho kết quả trực tiếp là xác suất xảy ra kiệt quệ thay vì chỉ là một bảng điểm có ít tính trực quan (vì nó căn bản chỉ là một công cụ xếp loại thứ bậc) trong kết quả của mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt; thứ ba,có vấn đề nảy sinh về việc phân loại công ty
10 thất bại hoặc không thất bại ở mô hình phân tích đa yếu tố phân biệt, việc phân loại này dựa trên tiêu chí qui mô công ty và ngành, điều này có khuynh hướng dẫn đến sự phân loại tuỳ tiện (Ohlson, 1980). Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng mô hình hồi quy logit để nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính Dựa vào kết quả kiểm nghiệm từ các bài nghiên cứu của Altman (1968), Altman và cộng sự (1977), Ohlson (1980), Begley và cộng sự (1996) và Pindado và cộng sự (2008), tác giả nhận thấy có ba yếu tố chính tác động đến kiệt quệ bao gồm: lợi nhuận giữ lại, khả năng sinh lời, và chi phí tài chính. Yếu tố thứ nhất tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính là khả năng sinh lời. Theo nghiên cứu của Joseph và Lipka (2006), tỉ số khả năng sinh lời thường được sử dụng để đo lường tình hình sản xuất kinh doanh của công ty trong việc nghiên cứu về kiệt quệ tài chính. Tỉ số này thể hiện khả năng quản lý hiệu quả của tài sản và sản sinh ra lợi nhuận đủ khả năng thanh toán các nghĩa vụ tài chính. Tỉ số sinh lợi hoàn toàn độc lập với yếu tố thuế và đòn bẩy tài chính; đồng thời chỉ số này cũng thể hiện khả năng thanh khoản của doanh nghiệp- điều mà các ngân hàng hoặc các trái chủ vẫn dựa vào khi xem xét tăng hạn mức vay hoặc nới lỏng thời gian trả nợ cho doanh nghiệp (Claessens et al., 2003). Một doanh nghiệp có khả năng khai thác hiệu quả nguồn tài sản mà nó đang nắm giữ, sẽ ít có khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính hơn, và ngược lại. Do đó, tỉ số này có kì vọng tác động ngược chiều lên xác suất kiệt quệ tài chính. Bên cạnh khả năng sinh lời, yếu tố thứ hai cũng tác động không nhỏ đến kiệt quệ tài chính chính là chi phí tài chính (Asquith và cộng sự, 1994). Qua nhiều nghiên cứu trước đây đã cho thấy rõ biến nợ vay có khả năng giải thích cho kiệt quệ tài chính kém hơn biến chi phí tài chính (Andrade and Kaplan, 1998). Nghiên cứu của Asquith và cộng sự (1994) cũng cho thấy ảnh hưởng của chi phí tài chính hấp
11 thụ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính như thế nào. Altman và cộng sự (1977) đã thay thế biến đòn bẩy bằng biến duy trì nợ vay trong mô hình, cho phép nhóm nghiên cứu có thể xem xét lợi ích tiềm tàng của đòn bẩy (Jensen, 1986, 1989). Nghiên cứu của Begley và cộng sự (1996) cũng giải thích tại sao mô hình Z-score được ước lượng lại cho ra kết quả tốt hơn so với phiên bản gốc. Nguyên nhân chính là sự điều chỉnh độ lệch của biến đòn bẩy đã làm giảm ảnh hưởng của biến đòn bẩy lên độ chính xác của cả mô hình. Do đó, những nghiên cứu gần đây đều cho thấy dòng chi phí tài chính sẽ thích hợp hơn nợ vay. Với lí do này, mô hình nghiên cứu của bài sẽ bao gồm biến chi phí tài chính và được kì vọng nhận giá trị cùng chiều với xác suất kiệt quệ tài chính. Yếu tố thứ ba có tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính là lợi nhuận giữ lại. Routledge and Gadenne (2000) đã nhấn mạnh sự hữu ích của lợi nhuận giữ lại trong việc đánh giá kết quả hoạt động và khả năng tự tài trợ trong tương lai của doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), tổng thu nhập giữ lại của công ty sẽ đứng thứ nhất trong hàng ưu tiên sử dụng để tái đầu tư vào hoạt động trong thời gian tiếp theo của công ty. Đây là nguồn vốn có chi phí thấp nhất, công ty có thể tự kiểm soát và chủ động trong kế hoạch sử dụng, tránh những chi phối bởi các yếu tố bên ngoài như yêu cầu của chủ nợ, chi phí huy động vốn, chi phí tài chính, chi phí phát hành cổ phiếu (nếu công ty huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu mới),... Nguồn thu nhập giữ lại này cũng cho thấy dự báo vào tình hình tài chính của công ty sau mỗi năm tài chính. Việc công ty có khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính trong tương lai hay không cũng ít nhiều thể hiện qua chỉ số này. Ngoài 3 yếu tố có tác động mạnh đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính đã được kiểm nghiệm kể trên, khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính còn bị ảnh hưởng bởi một số các yếu tố như:  Khả năng thanh khoản, tốc độ tăng của dòng tiền (Platt và Platt, 2002)  Thu nhập từ dòng tiền hoạt động trên mỗi cổ phần (Joseph và Lipka, 2006)
12  Quy mô công ty (Ohlson, 1980)  Tình hình hoạt động của ngành kinh tế (Asquith và cộng sự, 1994) Thông qua các bài nghiên cứu về kiệt quệ tài chính trước đây như nghiên cứu của Altman (1968), Altman và cộng sự (1977), Ohlson (1980), Keasey và Watson (1987), Whitaker (1999), Routledge và Gadenne (2000), Platt và Platt (2002), Pindado và cộng sự (2008), tác giả thấy rằng mô hình nghiên cứu về kiệt quệ tài chính được sử dụng chủ yếu là mô hình Z-score và mô hình hồi qui logit. Hai mô hình này khá đơn giản về mặt định lượng, và cho kết quả ước lượng có độ chính xác cao Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính và các mô hình đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính. Các biến sử dụng trong bài Mô hình Kết quả nghiên cứu Tác giả nghiên cứu nghiên cứu Pindado  Biến phụ thuộc: xác suất xảy Mô hình hồi  Xây dựng một mô và cộng sự ra kiệt quệ tài chính quy logit hình dự báo kiệt (2008)  Biến độc lập: quệ tài chính. + Tỷ số lợi nhuận giữ lại  Tỷ số lợi nhuận giữ lại và tỷ số khả + Tỷ số chi phí tài chính năng sinh lời có tác + Tỷ số khả năng sinh lời động ngược chiều đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính; tỷ số chi phí tài chính lại tác động cùng chiều.