Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy cảm rủi ro và định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán với một nhân tố rủi ro đáng quan tâm là rủi ro tỷ giá hối đoái, từ đó xác định định hệ số định giá rủi ro cho các công ty trên thị trường. Thông qua nghiên cứu về các mô hình lý thuyết cũng như các chứng cứ thực nghiệm đã có cho các thị trường vốn cổ phần trên thế giới và tại Việt Nam, đồng thời kết hợp với các đặc điểm riêng của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam để xây dựng một mô hình phù hợp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy cảm rủi ro và định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ Ộ GIÁO D DỤC VÀ À ĐÀO TẠ ẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH HÀNH PHỐ HỒ CH H TẾ TH HÍ MINH H Võ Th hị Huyền n Giang Đ NH ĐỘ HẠY CẢ ẢM RỦ ỦI RO TỶ T GIÁ Á VÀ À ĐỊNH H GIÁ R RỦI RO O TỶ GIÁ G TRRÊN THỊ TR RƯỜN NG CHỨ ỨNG KHOÁN K N VIỆT T NAM M L LUẬN VĂN T THẠC SỸ KIINH TẾ Ế Thàành phố Hồồ Chí Minh h – Năm 2014
BỘ Ộ GIÁO D DỤC VÀ À ĐÀO TẠ ẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH HÀNH PHỐ HỒ CH H TẾ TH HÍ MINH H Võ Th hị Huyền n Giang Đ NH ĐỘ HẠY CẢ ẢM RỦ ỦI RO TỶ T GIÁ Á VÀ À ĐỊNH H GIÁ R RỦI RO O TỶ GIÁ G TRRÊN THỊ TR RƯỜN NG CHỨ ỨNG KHOÁN K N VIỆT T NAM M Chhuyên ngành : Tài T chính Ngân hààng Mãã số : 603402011 L LUẬN VĂN T THẠC SỸ KIINH TẾ Ế NGƯỜ ỜI HƯỚN NG DẪN N KHOA A HỌC: PG GS.TS. Nguyễn N T Thị NgọccTrang Thàành phố Hồồ Chí Minh h – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi – người thực hiện nghiên cứu sau đây, cam đoan rằng bài nghiên cứu “Độ nhạy cảm rủi ro và định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, được thực hiện năm 2014 dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Số liệu, kết quả của bài nghiên cứu là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tôi xin cam đoan và chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. Tp. HCM, ngày 7 tháng 11 năm 2014 Tác giả Võ Thị Huyền Giang
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục bảng biểu Danh mục hình ảnh Tóm tắt đề tài .................................................................................................................. 1 Phần 1. GIỚI THIỆU..................................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 3 1.3 Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 4 1.5 Nội dung nghiên cứu ............................................................................................ 4 1.6 Đóng góp của đề tài .............................................................................................. 5 Phần 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ........................................................................ 7 2.1 Tổng quan lý thuyết ............................................................................................ 7 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................. 9 Phần 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 19 3.1 Xây dựng mô hình .............................................................................................. 19 3.1.1 Giai đoạn 1 - Mô hình xác định liệu các công ty Việt Nam có nhạy cảm với rủi ro tỷ giá hối đoái ...................................................................................... 19
3.1.2 Giai đoạn 2 - Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian .......... 20 3.1.3 Kiểm định đồng liên kết ............................................................................. 22 3.2 Thu thập và xử lý dữ liệu.................................................................................... 24 3.2.1Thu thập dữ liệu .......................................................................................... 24 3.2.2 Xử lý dữ liệu .............................................................................................. 25 Phần 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................ 28 4.1 Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái ..................................................................... 28 4.2 Định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường vốn Việt Nam............................. 34 4.3 Kiểm định đồng liên kết ..................................................................................... 44 Phần 5. KẾT LUẬN, HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ....... 64 5.1 Kết luận............................................................................................................... 64 5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 65 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................... 66 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT AIC : Chỉ số Akaike Information Criteria ARDL : Mô hình tự tương quan phân phối trễ APT : Mô hình kinh doanh chênh lệch giá CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn EUR : Đồng Euro châu Âu GBP : Đồng Bảng Anh GLS :Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát HOSE : Sàn Giao dịch Chứng khoán TPHCM HNX : Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội OLS : Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất cổ điển PPP : Ngang giá sức mua SP500 : Chỉ số giá chứng khoán thị trường Mỹ TWI : Tỷ giá hối đoái đa phương tính theo tỷ trọng thương mại USD : Đồng Đô la Mỹ VAR : Mô hình tự hồi quy vec tơ VNĐ : Việt Nam Đồng Vn-index : Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến................................................... 29 Bảng 4.2 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình định giá rủi ro tỷ giá hối đoái – Trường hợp mô hình hai nhân tố ...................................................... 35 Bảng 4.3 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình định giá rủi ro tỷ giá hối đoái – Trường hợp mô hình ba nhân tố ....................................................... 36 Bảng 4.4 : Tóm tắt kết quả ước lượng GLS mô hình hai nhân tố............................... 41 Bảng 4.5 : Tóm tắt kết quả ước lượng GLS mô hình ba nhân tố ................................ 42 Bảng 4.6 : Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến mô hình kiểm định mối tương quan với hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái .............................................. 46 Bảng 4.7 : Bảng thống kê tính dừng các biến mô hình ARDL ................................... 47 Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng mô hình VAR ............................................................. 56 Bảng 4.9 : Kết quả ước lượng mô hình ARDL .......................................................... 57 Bảng 4.10 : Kết quả kiểm định phương sai thay đổi..................................................... 60 Bảng 4.11 : Kết quả kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa bốn biến – Mô hình hai nhân tố với hệ số định giá rủi ro VNĐ/EUR ........................................................ 61 Bảng 4.12 : Tóm tắt kết quả kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa bốn biến ................ 62
DANH SÁCH HÌNH ẢNH Hình4.1 : Trung bình chéo độ nhạy cảm với biến động tỷ giá hối đoái của tỷ suất sinh lợi công ty – Trường hợp mô hình hai nhân tố............................................ 32 Hình 4.2 : Trung bình chéo độ nhạy cảm với biến động tỷ giá hối đoái của tỷ suất sinh lợi công ty – Trường hợp mô hình ba nhân tố ............................................. 33 Hình 4.3 : Hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường vốn Việt nam – Trường hợp mô hình hai nhân tố .............................................................................. 38 Hình 4.4 : Hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường vốn Việt nam – Trường hợp mô hình ba nhân tố ............................................................................... 39 Hình 4.5 : Mối quan hệ giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái với các nhân tố kiểm định trường hợp mô hình định giá tài sản hai nhân tố ................................. 49 Hình 4.6 : Mối quan hệ giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái với các nhân tố kiểm định trường hợp mô hình định giá tài sản ba nhân tố .................................. 51 Hình 4.7 : Kết quả kiểm định tính bền vững của mô hình ARDL ............................. 59
1 Tóm tắt đề tài Các nhà đầu tư lúc nào cũng quan tâm đến phần bù rủi ro thêm vào tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi ra quyết định đầu tư, đặc biệt là đối với rủi ro tỷ giá hối đoái trong khi nền kinh tế quốc gia từng bước toàn cầu hóa. Bài nghiên cứu lần đầu tiến hành kiểm tra sự tồn tại của hành vi định giá rủi ro tỷ giá hối đoái của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đối với ba đồng tiền mạnh trên thế giới là USD, EUR, GBP và một đại diện tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại của một rổ các đối tác thương mại chính. Sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn OLS để nắm bắt được sự biến đổi của các hệ số hồi quy và cho thấy rằng độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam là thay đổi theo thời gian. Nối tiếp kết quả này, sử dụng kỹ thuật tiên tiến GLS, bài nghiên cứu tiếp tục xác định sự tồn tại hành vi định giá rủi ro tỷ giá hối đoái và đo lường nó. Một lần nữa, kỹ thuật hồi quy của số cuộn OLS lại cho thấy hành vi định giá rủi ro tỷ giá của các công ty cũng thay đổi theo thời gian. Kết quả ước lượng GLS cho thấy các công ty Việt Nam đã định giá rủi ro tỷ giá chỉ đối với đồng Euro và đồng Bảng Anh với độ tin cậy rất cao 99%. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xác định được các nhân tố tác động đến hành vi định giá rủi ro của các công ty bằng cách kiểm định đồng liên kết để tìm kiếm liệu có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa hệ số định giá rủi ro tỷ giá với các nhân tố là cấu trúc lãi suất, hành vi bầy đàn và lãi suất. Từ khóa: Rủi ro tỷ giá hối đoái, định giá rủi ro tỷ giá hối đoái, thị trường chứng khoán, hồi quy cửa sổ cuộn, rủi ro thay đổi theo thời gian.
2 Phần 1. GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Toàn cầu hóa kinh tế và hội nhập kinh tế quốc tế là đặc trưng và xu hướng phát triển phổ biến của nền kinh tế thế giới, bất luận đó là nền kinh tế có quy mô và trình độ phát triển ra sao và thuộc chế độ chính trị xã hội như thế nào. Toàn cầu hóa là quá trình diễn ra các sự thay đổi trong xã hội và trong nền kinh tế thế giới, tạo ra bởi nhiều mối liên kết và trao đổi ngày càng tăng giữa các quốc gia, các tổ chức hay các cá nhân ở góc độ văn hóa, kinh tế, v.v... trên quy mô toàn cầu. Đặc biệt trong phạm vi kinh tế, toàn cầu hoá là quá trình các tác động của thương mại nói chung và tự do hóa thương mại nói riêng diễn ra một cách nhanh, mạnh và sâu sắc giữa các quốc gia với nhau làm cho các dòng chảy tư bản dịch chuyển, lưu thông qua các quốc gia ngày càng nhiều. Một quốc gia tham gia tự do hóa thương mại nghĩa là phải chấp nhận tự do cạnh tranh, mở cửa thị trường quốc tế và giao dịch với những đồng tiền khác nhau, đồng nghĩa với việc quốc gia đó phải chấp nhận chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi những biến động trên thị trường toàn cầu, đặc biệt là biến động về tỷ giá. Ngoài các công ty đa quốc gia và các công ty xuất nhập khẩu, là những công ty tham gia trực tiếp vào quá toàn cầu hóa thì các công ty thuần nội địa vẫn chịu ảnh hưởng bởi các biến động tỷ giá thông qua biến động của các yếu tố đầu vào, sản phẩm đầu ra và các yếu tố cạnh tranh khác trên thị trường, từ đó làm tác động gián tiếp đến giá trị của các công ty. Do vậy, để đảm bảo cho hoạt động cũng như đảm bảo giá trị tài sản của mình, các chủ doanh nghiệp, nhà quản lý và nhà đầu tư cần phải nhận thức được vấn đề độ nhạy cảm của công ty đối với các thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Hay nói cách khác họ phải xác định được liệu biến động tỷ giá hối đoái có tác động đến giá trị doanh nghiệp không? Và nếu có tồn tại thì giá trị doanh nghiệp phản ứng như thế nào khi có tồn tại độ nhạy cảm với sự thay đổi của tỷ giá? Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này tại Việt Nam rất ít được thực hiện và còn rất mơ hồ,
3 chính vì vậy, bài nghiên cứu về “ĐỘ NHẠY CẢM VỚI RỦI RO TỶ GIÁ VÀ ĐỊNH GIÁ RỦI RO TỶ GIÁ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” được thực hiện để làm sáng tỏ các vấn đề trên. Bài nghiên cứu kiểm định độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam trong trường hợp ba đại diện tỷ giá mạnh trên thế giới là Đô la Mỹ, đồng Euro châu Âu, đồng Bảng Anh và một đại diện tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán với một nhân tố rủi ro đáng quan tâm là rủi ro tỷ giá hối đoái, từ đó xác định định hệ số định giá rủi ro cho các công ty trên thị trường. Thông qua nghiên cứu về các mô hình lý thuyết cũng như các chứng cứ thực nghiệm đã có cho các thị trường vốn cổ phần trên thế giới và tại Việt Nam, đồng thời kết hợp với các đặc điểm riêng của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam để xây dựng một mô hình phù hợp. Như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu trọng tâm trả lời các câu hỏi sau: - Rủi ro tỷ giá hối đoái có tác động đến giá trị doanh nghiệp bất kể doanh nghiệp đó có hoạt động ngoại thương hay không? Hay nói cách khác các công ty Việt Nam có nhạy cảm với những thay đổi trong tỷ giá? - Nếu có, độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các doanh nghiệp Việt Nam có bền vững hay thay đổi theo thời gian? - Liệu rủi ro tỷ giá hối đoái có được định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam? - Hệ số định giá rủi ro tỷ giá này bị tác động bởi các nhân tố nào?
4 1.3 Đối tƣợng nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu tỷ suất sinh lợi của 42 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX có tần suất giao dich cao nhất trong giai đoạn từ tháng 8/2006 đến tháng 5/2014. Các số liệu được lấy theo tuần và đều được soát xét, kiểm toán và xử lý lại để phù hợp với mô hình xây dựng được. Mô hình sử dụng cho bài nghiên cứu này là mô hình định giá tài sản hai và ba nhân tố do Jordion (1991) đưa ra ban đầu, được ứng dụng lại và phát triển trong nghiên cứu của Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014). 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng như phân tích tính dừng của chuỗi dữ liệu, tính tự tương quan, các mô hình kiểm định mối quan hệ và các kiểm định khác. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn dùng kỹ thuật thống kê mô tả để thể hiện các đặc điểm của dữ liệu chạy cho mô hình. Trọng tâm là phương pháp hồi quy OLS – kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ kết hợp phân tích, biểu diễn trực quan đồ thị để nắm bắt được xu hướng thay đổi theo thời gian của độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Bên cạnh đó, kỹ thuật hồi quy GLS cũng được sử dụng để khắc phục các vi phạm giả định của kỹ thuật OLS để ước lượng các hệ số hồi quy, đưa ra kết quả rõ ràng hơn về vấn đề định giá rủi ro tỷ giá của các công ty trên thị trường. 1.5 Nội dung nghiên cứu Kết cấu của bài nghiên cứu được trình bày như sau: Phần 1: Đầu tiên là phần giới thiệu tổng quát nội dung, ý tưởng của bài nghiên cứu. Phần 2: Nêu tổng quan các nghiên cứu trước đây về độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các quốc gia trên thế giới và Việt Nam. Ngoài ra còn có các nghiên cứu đa quốc
5 gia khác về vấn đề này. Trong đó, tập trung xem xét phương pháp nghiên cứu của Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014). Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài nghiên cứu. Bằng cách ước lượng mô hình nghiên cứu phù hợp với dữ liệu và nền kinh tế Việt Nam, kết hợp với các phương pháp định lượng để tìm ra vấn đề. Cách thức thu thập và xử lý dữ liệu cũng được trình bày tại đây. Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được diễn giải trong phần này. Phần 5: Kết luận. 1.6 Đóng góp của đề tài Về vấn đề tìm ra sự tồn tại của độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam, trước nghiên cứu này đã có một vài nghiên cứu đã thực hiện và phát hiện được sự tồn tại của nó. Theo tìm kiếm của tác giả trên các phương tiện trực tuyến và các nghiên cứu được công bố thì rủi ro tỷ giá hối đoái chưa được kiểm định tại thị trường Việt Nam, nếu có rủi ro tỷ giá hối đoái chỉ được kiểm định như một trong những yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán chứ chưa được tập trung nghiên cứu như một nhân tố rủi ro. Bài nghiên cứu này lần đầu tiên được thực hiện, áp dụng cách tiếp cận của Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014) bằng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn nhằm mở rộng thêm kết quả nghiên cứu về độ nhạy rủi ro tỷ giá tại Việt nam ngoài việc phát hiện ra sự tồn tại của nó mà còn tìm ra được đặc tính thay đổi theo thời gian. Không dừng lại ở việc tìm ra được mối liên quan giữa rủi ro tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán mà còn tiến tới thực hiện các kiểm định để tìm ra việc định giá rủi ro tỷ giá của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
6 Việc tìm ra kết quả thực nghiệm về các hệ số định giá rủi ro tỷ giá sẽ giúp cho các nhà đầu tư dự đoán phần bù rủi ro thích hợp để nâng cao hiệu quả đầu tư vào tỷ suất sinh lợi danh mục của mình mà còn giúp các nhà quản lý và chủ doanh nghiệp chủ động chọn chương trình phòng ngừa đúng đắn và phù hợp trong từng giai đoạn.
7 Phần 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1 Tổng quan lý thuyết Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá hối đoái đã được rất nhiều nhà khoa học quan tâm và nghiên cứu trên nhiều thị trường trên thế giới và ở nhiều khía cạnh khác nhau. Kết luận về mối quan hệ này cũng rất khác nhau dựa trên những lập luận, quan điểm vững chắc của các nhà nghiên cứu. Mỗi một người trong số họ đều đưa ra những bằng chứng thuyết phục về kết quả của mình dựa trên các dữ liệu mà họ thu thập được, phương pháp mà họ sử dụng, mô hình ước lượng mà họ xây dựng được riêng cho từng đối tượng nghiên cứu… Do vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam với những đặc thù riêng, sử dụng mô dữ liệu riêng, phương pháp riêng nhằm đưa ra một câu trả lời thuyết phục cho các câu hỏi nghiên cứu nêu trên. Xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá hối đoái sẽ xác định được độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của một công ty. Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá là mức độ nhạy cảm trong giá trị bằng đồng nội tệ của tài sản, các khoản nợ, thu nhập hoạt động… đối với các biến động trong tỷ giá hối đoái. Theo Nai-Fu Chen và cộng sự (1986) bất cứ một biến hệ thống nào ảnh hưởng đến các quyết định về giá của nền kinh tế, ảnh hưởng đến cổ tức hoặc phản ánh sự thay đổi trong cơ hội đầu tư thì đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường. Giá cổ phần thường được viết dưới dạng cổ tức chiết khấu mong đợi: E(c) p = k Trong đó c là dòng cổ tức và k là suất chiết khấu. Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi thực trong các thời kỳ được tính:
8 dp c d[E(c)] dk C + = - + p p E(c) k p Ta nhận thấy rằng các yếu tố hệ thống mà ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi là tác nhân làm thay đổi suất chiết khấu k, và dòng tiền kỳ vọng E(c). Tỷ giá hối đoái tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán thông qua tác động lên các đối tượng trong vòng tròn lưu thông của một công ty như người tiêu dùng, nhà cung ứng hoặc đối thủ cạnh tranh. Khi xuất hiện biến động tỷ giá nghĩa là giá trị đồng nội tệ bị tăng giảm giá trị sẽ ảnh hưởng lên sức mua của người tiêu dùng, làm ảnh hưởng đến dòng tiền công ty cũng như sự co giãn cầu sản phẩm của công ty. Ngoài ra, biến động tỷ giá còn làm thay đổi chi phí của đối thủ cạnh tranh và họ sẽ phản ứng lại với nó bằng cách điều chỉnh giá, thông qua đó gián tiếp ảnh hưởng đến thành quả mà công ty có thể đạt được. Mặt khác, nhà cung ứng sẽ truyền tác động của thay đổi tỷ giá thực lên giá cả đầu vào, làm thay đổi giá cả đầu ra cũng như giá trị công ty. Và cuối cùng, khi tỷ giá biến động mạnh thì chính phủ nước nhà cũng sẽ thực thi các biện pháp can thiệp và điều chỉnh. Bên cạnh đó, các tác động của tỷ giá đối với sự chu chuyển vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán quốc gia cũng tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Một sự kỳ vọng nội tệ tăng giá so với các loại ngoại tệ làm thị trường trong nước trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài, làm gia tăng cầu chứng khoán và đẩy giá lên cao. Ngược lại, một sự sụt giảm giá trị nội tệ sẽ làm các nhà đầu tư nước ngoài mất lòng tin và bán chứng khoán ra, rút vốn về tạo áp lực làm sụt giảm giá chứng khoán. Nếu các thay đổi trong tỷ giá là có thể tiên đoán được như các lý thuyết tài chính đã nêu thì vấn đề rủi ro tỷ giá sẽ không phải là mối quan tâm lớn. Lý thuyết ngang giá sức mua (PPP – Purchasing Power Parity) giải thích tỷ giá hối đoái thay đổi như thế nào khi có sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát giữa các nước. Lý thuyết ngang giá sức mua bao gồm hai hình thức. Hình thức ngang giá sức mua tuyệt đối cho rằng tỷ giá
9 hối đoái danh nghĩa giữa hai đồng tiền phải ngang bằng với tỷ lệ giữa hai quốc gia; và do đó, tiền tệ của quốc gia này, sau khi được quy đổi qua tỷ giá danh nghĩa đó sẽ có sức mua tương đương quốc gia kia. Hình thức ngang giá sức mua tương đối là một cách khác để giải thích cho khả năng bất hoàn hảo của thị trường như chi phí vận chuyển, thuế quan và hạn ngạch. Do các bất hoàn hảo của thị trường, giá cả của những hàng hóa giống nhau sẽ không nhất thiết bằng nhau khi được tính bằng một đồng tiền chung. Tuy nhiên theo hình thức này thì tỷ lệ thay đổi trong giá cả hàng hóa sẽ phần nào giống nhau khi được tính bằng một đồng tiền chung, miễn là chi phí vận chuyển và các hàng rào mậu dịch không thay đổi. Do vậy nếu lý thuyết ngang giá sức mua là có hiệu lực thì tỷ giá hối đoái có thể được dự đoán thông qua nghiên cứu mức lạm phát tương đối giữa hai quốc gia. Tuy nhiên, thực tế thì không phải như vậy, các giả định về ngang giá sức mua (PPP) không phải luôn luôn đúng trong cuộc sống thực và do đó các nhà đầu tư vốn từ các quốc gia khác nhau gặp phải sự không chắc chắn nhiều hơn (Mohammad Al- Shboul và Sajid Anwar, 2014). Các nhà kinh tế học cho rằng trong thực tế có nhiều yếu tố cản trở tính hiệu lực của lý thuyết này. Đó là ngoài chênh lệch lạm phát, tỷ giá hối đoái còn chịu ảnh hưởng của các yếu tố khác như sai biệt trong lãi suất, mức thu nhập, các biện pháp kiểm soát của chính phủ hoặc là sự thiếu vắng hàng hóa thay thế hàng nhập khẩu trên thị trường. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm Do sự không chắc chắn liên quan đến thay đổi tỷ giá hối đoái trong tương lai có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu. Kết quả là, các nhà đầu tư thị trường vốn yêu cầu lợi nhuận bổ sung trong các hình thức phần bù rủi ro. Một phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được bao gồm trong các mô hình thực nghiệm có chứa lợi nhuận trên tài sản với một yếu tố rủi ro tỷ giá. Mô hình CAPM cổ điển bao gồm một yếu tố rủi ro tỷ giá cho phép nó tìm ra vấn đề định giá rủi ro tỷ giá.
10 Michael Adler và Bernard Dumas (1984) đã người thực hiện nghiên cứu mang tính lý thuyết đầu tiên về Định nghĩa và đo lường độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hối đoái thông qua hệ số hồi quy của tỷ giá với những thay đổi trong giá trị của công ty. Các nghiên cứu tiếp theo phát triển hướng nghiên cứu của Adler và Dumas để đo lường mức độ định giá rủi ro tỷ giá và các nhân tố của nó. Nghiên cứu ban đầu sử dụng mô hình định giá tài sản vô điều kiện và vấn đề định giá rủi ro thay đổi theo thời gian không được điều tra. Các nghiên cứu gần đây dựa trên các mô hình định giá tài sản có điều kiện nơi phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được phép thay đổi theo thời gian Philippe Jorion (1991) là người thực hiện nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên cho mối quan hệ giữa biến động tỷ giá hối đoái và giá trị công ty cũng như là sự tồn tại của giá trị rủi ro tỷ giá hối đoái tại thị trường chứng khoán Mỹ. Bằng cách thừa kế và chỉnh sửa mô hình của Adler và Dumas (1984) để bao gồm thêm tỷ suất sinh lợi thị trường, tuy nhiên ông không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường Mỹ. Hai mô hình định giá tài sản đa nhân tố được Jordion kiểm định cho mẫu các danh mục ngành công nghiệp theo tỷ trọng giá trị. Một mô hình định giá tài sản hai nhân tố bao gồm nhân tố thị trường và tỷ giá hối đoái được thực hiện để kiểm định lại lý thuyết mô hình CAPM. Mô hình thứ hai được bao gồm sáu nhân tố đã được tìm ra bởi Chen và cộng sự (1986) và bổ sung thêm nhân tố tỷ giá hối đoái. Sử dụng quy trình ước lượng Maximum Likelyhood phi tuyến tính cho các hệ số nhạy cảm của các ngành công nghiệp trong giai đoạn từ tháng 1/1971 đến tháng 12/1987, ông đã tìm ra độ nhạy cảm thay đổi của các ngành công nghiệp Mỹ đối với những biến động trong giá trị đồng Đô la Mỹ, đại diện tỷ giá được sử dụng là tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại, tuy nhiên có rất ít bằng chứng về việc đòi hỏi một phần bù cho nhứng rủi ro tỷ giá hay nói cách khác không tìm thấy chứng cứ thực nghiệm về việc định giá rủi ro tỷ giá tại thị trường Mỹ. Ngoài ra, các chính sách phòng ngừa rủi ro chủ động của các nhà quản lý tài chính không ảnh hưởng đến chi phí vốn và bỏ ngõ lý do tại sao các công ty lại quyết định phòng ngừa. Sử dụng mô hình định giá tài sản có điều
11 kiện nơi phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được phép thay đổi theo thời gian, Benard Dumas and Bruno Solnik (1995) khám phá liệu rủi ro tỷ giá hối đoái có được định giá trên bốn thị trường vốn lớn nhất trên thế giới, dựa trên một mô hình có điều kiện cho phép phần bù rủi ro tỷ giá thay đồi theo thời gian, liên quan đến hiệp phương sai của tài sản với tỷ giá hối đoái cũng như phần bù truyền thống dựa trên các hiệp phương sai của danh mục thị trường. Dựa trên khuôn khổ của Dumas và Solnik (1995), Giorgio De Santis and Bruno Gérard (1998) đã phát triển một mô hình có điều kiện có thể được sử dụng để kiểm tra các vấn đề về giá rủi ro tỷ giá tại các thị trường lớn và một lần nữa khẳng định lại tỷ giá hối đoái được định giá tại thị trường Mỹ. Mô hình của họ được dựa trên một phiên bản sửa đổi của đặc điểm kỹ thuật đa biến GARCH - M. Bất kỳ một sự đầu tư tài sản quốc tế nào cũng đều là một sự kết hợp giữa việc thực hiện đầu tư tài sản và thực hiện đầu tư tiền tệ. Chính sự hiện diện của nguồn rủi ro thêm vào này làm phát sinh hai vấn đề chính là, thứ nhất tỷ giá có phải là một nhân tố rủi ro được định giá trên thị trường quốc tế không, thứ hai là nếu nó được định giá thì mức đền bù cho các nhà đầu tư có thể gánh chịu những rủi ro này là bao nhiêu? Trả lời cho hai câu hỏi quan trọng như trên, De Santis và Gérard thấy rằng i) Rủi ro tỷ giá hối đoái được định giá trong thị trường chứng khoán của Đức, Nhật Bản, Anh, và Mỹ và ii) phần bù rủi ro là có ý nghĩa thống thay đổi theo thời gian và trên các thị trường. Tuy nhiên, họ sử dụng chỉ số giá chứng khoán quốc gia thay vì chỉ số giá chứng khoán riêng. Họ lập luận rằng mô hình vô điều kiện không thể phát hiện ra rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian. Tại thị trường Nhật Bản, Yasushi Hamao (1988) kế thừa mô hình tương quan giữa các nhân tố vĩ mô đối với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán theo mô hình không điều kiện của Chen và cộng sự (1986) và tìm kiếm sự tồn tại các hệ số định giá rủi ro cho các nhân tố kiểm định như là một nguồn rủi ro hệ thống trong thị trường chứng khoán Nhật Bản, nhưng bài nghiên cứu đưa ra một bằng chứng thực nghiệm đáng ngạc nhiên về việc rủi ro tỷ giá đối với đại diện tỷ giá JPY/USD không được định
12 giá mặc dù Nhật Bản là một quốc gia định hướng mạnh về thương mại quốc tế, sử dụng dữ liệu hàng tháng của tỷ suất sinh lợi TSE của 20 danh mục theo tỷ trọng giá trị cân bằng từ tháng 01/1975 đến tháng 12/1984. Ngoài ra, sau khi có tính đến một số yếu tố kinh tế vĩ mô của Nhật Bản , Hamao thấy rằng không có sự khác biệt trên tất cả các hoạt động của mô hình CAPM và lý thuyết chênh lệch giá (APT) dựa mô hình thực nghiệm độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái. Sử dụng một mô hình thực nghiệm dựa trên APT vô điều kiện, Stephen J. Brown and Toshiyuki Otsuki (1993) trong nghiên cứu của thị trường châu Á của mình phát hiện ra rằng rủi ro tỷ giá không được định giá trong thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn từ tháng 2/1981 đến tháng 6/1992. Trong khi đó, sử dụng mô hình định giá tài sản có điều kiện, Jongmoo Jay Choi et al (1998) thấy rằng rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Nhật Bản. Trong thực tế, Choi et al. đi đến kết luận tương tự liên quan đến i) tỷ giá JPY/USD và ii) tỷ giá thương mại theo trọng số. Ngoài ra, họ cho rằng giá của rủi ro tỷ giá là khác nhau theo thời gian. Sử dụng dữ liệu trong giai đoạn 1975-1995 và bằng việc sử dụng cả hai thủ tục kiểm tra mô hình định giá tài sản đa nhân tố vô điều kiện và có điều kiện. Bae S.C., Kwon et al. (2008 ) đã kiểm tra các thành phần kinh tế và chuyển dịch nhạy cảm của rủi ro tỷ giá có giá trên bốn nền kinh tế châu Âu và châu Á (như Úc, Pháp, Nhật Bản , và Anh). Họ phát hiện ra rủi ro tỷ giá là không chỉ được định giá tại thị trường Nhật Bản mà còn thay đổi theo thời gian. Geoffrey F. Loudon (1993b) cho thấy bằng chứng về phạm vi nhạy cảm rủi ro tỷ giá và vấn đề định giá rủi ro tỷ giá cho thị trường vốn Úc. Sử dụng mô hình APT, thông qua hai lối tiếp cận cơ bản nhằm tìm ra sự tồn tại phần bù rủi ro tiền tệ trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán, cho thấy rủi ro tỷ giá đã không được định giá trong thị trường vốn Úc. Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu 12 năm từ năm 1980 đến năm 1991 cho các chỉ số đại diện tỷ suất sinh lợi thị trường tỷ trọng theo giá trị và đại diện tỷ giá đa phương tỷ trọng thương mại kiểm định bởi kỹ thuật GLS. Ngoài ra bài nghiên cứu còn cho thấy tỷ suất sinh lợi chứng khoán các ngành công nghiệp khác nhau cho thấy