Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền – kiểm định tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:93

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu nghiên cứu sự bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi công ty có dòng tiền hoạt động âm và khi công ty có dòng tiền hoạt động dương. Tác giả cũng nghiên cứu sự bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền trong trường hợp công ty bị giới hạn tài chính, đồng thời xem xét tác động của chi phí đại diện lên việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền – kiểm định tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐẶNG NGỌC TRANG ANH ĐỘ NHẠY CỦA TIỀN MẶT ĐỐI VỚI DÒNG TIỀN KIỂM ĐỊNH TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh, Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐẶNG NGỌC TRANG ANH ĐỘ NHẠY CỦA TIỀN MẶT ĐỐI VỚI DÒNG TIỀN KIỂM ĐỊNH TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Thành phố Hồ Chí Minh, Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền – kiểm định tại Việt Nam” là công trình do chính tôi nghiên cứu và soạn thảo. Tác giả luận văn Đặng Ngọc Trang Anh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN TÓM TẮT CHƯƠNG I. GIỚI THIỆU .......................................................................................... 1 1.1. Lý do thực hiện đề tài: ...................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:.................................................3 1.3. Phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu: .........................................4 1.4. Bố cục nghiên cứu: ........................................................................................4 CHƯƠNG II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TIỀN MẶT VÀ DÒNG TIỀN TRONG DOANH NGHIỆP .............................................................................. 6 2.1. Những nghiên cứu lý thuyết về tiền mặt và dòng tiền:.....................................6 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi (The trade-off model):.................................................6 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory): ...........................7 2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (The free cashflow theory): ..............................7 2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tiền mặt và dòng tiền:...........................................8 CHƯƠNG III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ....................................................................................................... 26 3.1. Phương pháp ước lượng: .............................................................................26 3.2. Giả thuyết nghiên cứu: ................................................................................27 3.3. Mô hình nghiên cứu:....................................................................................29 3.3.1. Mô hình thực nghiệm cơ bản: ...............................................................29 3.3.2. Mô hình kiểm định:...............................................................................30
3.4. Các biến nghiên cứu: ...................................................................................34 3.4.1. Biến phụ thuộc: .....................................................................................34 3.4.2. Biến độc lập: .........................................................................................35 3.4.3. Biến tương tác: ......................................................................................37 3.5. Dữ liệu nghiên cứu: .....................................................................................39 CHƯƠNG IV. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... 40 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu: ...............................................................................40 4.2. Thảo luận kết quả thực nghiệm: ..................................................................42 4.2.1. Mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty: ...............................................................................................................42 4.2.2. Bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi có giới hạn tài chính: ......................................................................................................47 4.2.3. Tính bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi xem xét tác động của chi phí đại diện: ...............................................................51 CHƯƠNG V. KẾT LUẬN ........................................................................................ 58 5.1. Kết luận: ......................................................................................................58 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: .....................................................59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm mục tiêu nghiên cứu sự bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi công ty có dòng tiền hoạt động âm và khi công ty có dòng tiền hoạt động dương. Tôi cũng nghiên cứu sự bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền trong trường hợp công ty bị giới hạn tài chính, đồng thời xem xét tác động của chi phí đại diện lên việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên mẫu của 246 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 6 năm từ 2008 – 2014. Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu và phân tích bằng phương pháp Tổng quát hóa của moment bậc 4 (GMM bậc 4). Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tiền mặt và dòng tiền. Sau đó, tôi kiểm tra lại độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi công ty bị giới hạn về tài chính, và thấy rằng, khi công ty bị giới hạn tài chính có dòng tiền âm, công ty sẽ tiếp tục sử dụng tiền mặt để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Cuối cùng khi đưa yếu tố chi phí đại diện (kiểm soát từ bên ngoài) vào mô hình nghiên cứu, thì công ty có kiểm soát bên ngoài chặt hơn sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn để đầu tư cho những dự án tốt. Các kết quả đều cho thấy mức độ và phản ứng của công ty có dòng tiền âm và công ty có dòng tiền dương đến việc nắm giữ tiền mặt là khác nhau.
1 CHƯƠNG I. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do thực hiện đề tài: Quản trị tiền mặt là một chiến lược tài chính không thể thiếu trong hoạt động của doanh nghiệp và luôn đặt ra nhiều thách thức cho các nhà quản lý. Một sự gia tăng hay giảm sút dòng tiền trong năm tài chính sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Có những lập luận cho rằng, các doanh nghiệp cần dự trữ một lượng tiền mặt nhất định để trang trải cho chi phí lãi vay và những chi phí cần thiết trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng cần có một lượng tiền mặt dôi ra để đề phòng những tình huống bất ngờ. Việc thiếu hụt tiền mặt có thể làm bỏ lỡ một cơ hội đầu tư tốt mà doanh nghiệp đang mong đợi, nhưng nắm giữ tiền mặt quá mức cần thiết, cũng làm tăng chi phí cơ hội của dòng tiền trong trường hợp chúng ta nắm giữ tiền mặt quá nhiều mà chưa tìm được cơ hội đầu tư thích hợp. Đối với các nhà đầu tư, họ thường tìm kiếm doanh nghiệp có một lượng tiền mặt dồi dào, vì điều này sẽ giúp doanh nghiệp vượt qua được giai đoạn khó khăn, và cũng mang lại cho doanh nghiệp một cơ hội đầu tư chiến lược và làm giảm chi phí. Tuy nhiên, lượng tiền mặt dồi dào sẽ mang lại hai hàm ý. Thứ nhất, doanh nghiệp đang có tiềm lực về tài chính, và có thể nhanh chóng giải quyết những tình huống bất trắc và có nhiều sự lựa chọn hơn cho các cơ hội đầu tư trong tương lai của mình. Và điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sẽ mất nhiều chi phí cơ hội khi tiền mặt nhàn rỗi không sinh lợi cho doanh nghiệp. Ngoài ra, chi phí đại diện sẽ xuất hiện khi doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt dồi dào. Các nhà quản lý nhiều khả năng sẽ thực hiện những phi vụ mua bán sáp nhập lãng phí hoặc đầu tư vào những dự án kém hiệu quả để tìm kiếm những lợi ích cá nhân. Thứ hai, nhà đầu tư nghĩ rằng doanh nghiệp đã mất đi những cơ hội đầu tư tốt và rất có thể
2 các nhà quản lý không biết đầu tư lượng tiền mặt đó như thế nào để đạt được lợi nhuận cao nhất. Đã có khá nhiều nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt và các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt trong công ty. Fazzari và cộng sự (1988) cho rằng khi công ty đối mặt với giới hạn tài chính, chi tiêu cho đầu tư sẽ thay đổi với sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Theo đó, cần xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi công ty có những rào cản về tài chính. Tuy nhiên, Kaplan và Zingles (1997) đã kết luận rằng không có bằng chứng cho thấy giới hạn về tài chính ảnh hưởng đến độ nhạy giữa dòng tiền và dòng vốn đầu tư của công ty. Oppler và cộng sự (1999) lại cho rằng việc công ty nắm giữ tiền mặt là để phòng ngừa và đảm bảo cho việc đầu tư khi mà dòng tiền hoạt động của công ty là quá thấp và chi phí huy động vốn là quá cao. Almeida và cộng sự (2004) dựa trên các nghiên cứu trước đây, đã hoàn thiện mô hình thực nghiệm về độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền. Sau khi đưa vào các biến liên quan đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, Almeida và cộng sự đã kết luận độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi công ty có giới hạn về tài chính là cùng chiều, tuy nhiên khi công ty không bị giới hạn về tài chính thì không có một kết luận rõ ràng. Điều này có nghĩa công ty sẽ giảm (tăng) nắm giữ tiền mặt khi đối diện với dòng tiền âm (dương). Nghiên cứu của Khuarana và cộng sự (2006) tiếp cận ở một phương diện khác cũng có cùng kết luận độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền là dương. Trong khi đó, nghiên cứu của Acharya và cộng sự (2007) và Riddick và Whited (2009) lại có kết luận ngược lại. Riddick và Whited (2009) xem xét lại độ nhạy dòng tiền theo lượng tiền mặt nắm giữ của công ty bằng các lý thuyết và mô hình thực nghiệm khác nhau và tìm thấy được mối quan hệ ngược chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt và trạng thái dòng tiền. Sau đó, Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang (2012) dựa trên mô hình của Almeida và cộng sự (2004) và Riddick và Whited (2009), sau khi sửa lại lỗi đo lường của Tobin’q theo Erickson và Whited (2000) đã khẳng định lại kết luận của Riddick và Whited (2009) rằng độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền là âm. Sau đó, Bao và cộng sự (2012) đã phát triển nghiên cứu của mình thêm một hướng mới đó là về sự bất cân
3 xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp khi doanh nghiệp có dòng tiền âm và khi doanh nghiệp có dòng tiền dương. Dichu Bao và cộng sự (2012) cũng lưu ý xem xét tác động của chi phí đại diện đến độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền. Trước đó, theo Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986), đã có kết luận rằng các nhà quản lý có động lực đầu tư nhiều hơn để tối đa hóa lợi ích cá nhân nên họ có khả năng giữ một số dự án không có lợi nhuận hoặc lợi nhuận âm. Việc này ảnh hưởng nhiều đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, tuy nhiên, Bao và cộng sự (2012) cũng xem xét tách biệt ảnh hưởng của các yếu tố đến độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi công ty có dòng tiền âm và khi công ty có dòng tiền dương. Các bài nghiên cứu trước đây đã thực hiện trên dữ liệu là các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia khác nhau, và được thực hiện đa số tại các quốc gia phát triển và có nền tài chính vững mạnh. Tuy nhiên, ở Việt Nam, liệu bài nghiên cứu này có cùng những kết luận như trên hay không? Do đó, bài nghiên cứu này lựa chọn vấn đề: “Độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền – kiểm định tại Việt Nam” để nghiên cứu độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền như thế nào khi công ty đối mặt với trạng thái dòng tiền hoạt động trong năm của mình là âm hoặc dương. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: Nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu “Asymetric cash flow sensitivity of cash” của Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang năm 2012. Bài nghiên cứu này có hai mục tiêu chính: - Kiểm định rằng độ nhạy và độ lớn của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền sẽ như thế nào khi công ty có dòng tiền âm và khi công ty có dòng tiền dương. - Giới hạn về tài chính và chi phí đại diện ảnh hưởng đến độ nhạy và độ lớn của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền như thế nào khi công ty có dòng tiền âm và khi công ty có dòng tiền dương.
4 Tóm lại, bài nghiên cứu tập trung vào việc nghiên cứu về độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền khi công ty đối mặt với dòng tiền hoạt động là âm hoặc dương hàng năm để trả lời cho những câu hỏi sau: - Công ty nắm giữ lượng tiền mặt khác nhau như thế nào khi công ty có dòng tiền âm và khi công ty có dòng tiền dương? - Sự bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền có xảy ra ở cả công ty bị giới hạn về tài chính và không bị giới hạn về tài chính hay không? - Ảnh hưởng của việc giám sát từ bên ngoài đến độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền như thế nào? 1.3. Phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu: Để giải quyết các câu hỏi trên, tôi sử dụng ý tưởng trong nghiên cứu của Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang (2012). Đầu tiên, tôi sẽ hồi quy mô hình bằng phương pháp OLS, sau đó tôi hồi quy mô hình bằng phương pháp GMM bậc 4 để khắc phục những sai số trong đo lường của các biến chính trong mô hình và đưa ra kết luận về độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền và sự bất cân xứng trong độ nhạy của tiền mặt với dòng tiền trong trường hợp công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính khi công ty có dòng tiền âm và dương. Bài nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu của 246 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2008 – 2014. 1.4. Bố cục nghiên cứu: Nội dung nghiên cứu sẽ được trình bày như sau: Chương 1: Giới thiệu về đề tài, tổng quan về ý tưởng và nội dung của bài nghiên cứu. Từ đó rút ra những vấn đề chính cần thảo luận.
5 Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây làm cơ sở cho bài nghiên cứu. Trong chương này, tôi sẽ tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả nghiên cứu cùng chủ đề về tiền mặt và quản trị tiền mặt. Từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và hướng phát triển của bài nghiên cứu này. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu thực nghiệm. Tôi sẽ trình bày chi tiết các mô hình nghiên cứu, giải thích các biến trong mô hình, nguồn thu thập dữ liệu và phương pháp ước lượng của bài nghiên cứu này. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Tôi sẽ trình bày kết quả ước lượng, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả. Chương 5: Kết luận bài nghiên cứu. Tôi sẽ đưa ra những kết luận chính và hàm ý của bài nghiên cứu. Đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TIỀN MẶT VÀ DÒNG TIỀN TRONG DOANH NGHIỆP Dòng tiền và tiền mặt là chủ đề được nhiều nhà kinh tế quan tâm và nghiên cứu trong nhiều năm qua. Có nhiều bài nghiên cứu về độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Tôi nhận thấy có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về những nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp mà có thể tạo nền tảng cho nghiên cứu này để áp dụng ở thị trường Việt Nam. Sau đây, tôi sẽ tóm tắt sơ bộ những nghiên cứu thực nghiệm để làm cơ sở cho bài nghiên cứu này. 2.1. Những nghiên cứu lý thuyết về tiền mặt và dòng tiền: Đã có nhiều nghiên cứu để trả lời cho vấn đề: tại sao công ty nắm giữ tiền và mức độ nắm giữ là bao nhiêu thông qua việc sử dụng các lập luận trong lý thuyết đánh đổi của Myers (1977), lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi (The trade-off model): Quyết định nắm giữ tiền mặt sẽ tạo ra chi phí và lợi ích. Lý thuyết đánh đổi tranh luận rằng doanh nghiệp thiết lập mức tiền mặt tối ưu cần nắm giữ bằng cách tính chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt. Có khá nhiều lợi ích quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, tiền mặt nắm giữ như một bộ đệm an toàn, giúp công ty tránh khỏi kiệt quệ tài chính khi công ty có những khoản lỗ bất ngờ hoặc gặp khó khăn khi huy động vốn từ bên ngoài. Thứ hai, việc thiếu hụt tiền khiến công ty buộc phải từ bỏ những dự án đầu tư tốt, do đó, tiền mặt nắm giữ giúp công ty có thể theo đuổi chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi công ty gặp khó khăn về tài chính. Cuối cùng, là tiền mặt nắm giữ góp phần tối thiểu hóa chi phí huy động vốn từ bên ngoài. Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt cũng phải đối diện với chi phí liên quan. Đầu tiên là chi phí đại diện, chi phí này phụ thuộc vào việc các nhà quản lý có thực hiện
7 những dự án tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông hay không. Nếu họ không làm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông, thì việc họ gia tăng nắm giữ tiền mặt để phụ thuộc cho lợi ích cá nhân của họ sẽ làm gia tăng chi phí đại diện. Thứ hai là chi phí cơ hội, chính là lãi suất công ty đã từ bỏ để nắm giữ tiền. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory): Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) tranh luận về việc xác định lượng tiền mặt tối ưu cần nắm giữ. Tiền như một bộ đệm cho việc cân nhắc lựa chọn giữa lợi nhuận giữ lại và quyết định đầu tư của công ty. Theo lý thuyết này, công ty dùng tiền mặt để cân bằng giữa lợi nhuận giữ lại và cơ hội đầu tư của mình. Để tối thiểu hóa chi phí đại diện, công ty sẽ ưu tiên dùng quỹ nội bộ để tài trợ cho dự án đầu tư, tiếp theo là nợ và cuối cùng là cổ phần vì việc phát hành cổ phần mới là rất tốn kém vì tồn tại bất cân xứng thông tin. Vì thế, khi công ty có dòng tiền hoạt động dồi dào, công ty sẽ sử dụng để tài trợ cho những dự án mới, trả nợ, chi trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho những dự án mới, công ty sẽ sử dụng lượng tiền mặt nắm giữ, và sau đó sẽ phát hành nợ mới nếu cần thiết. 2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (The free cashflow theory): Nghiên cứu của Jensen (1986) đã giải thích việc tại sao các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt. Khi công ty có dòng tiền tự do lớn hơn, các nhà quản lý có xu hướng sử dụng nó cho mục đích cá nhân hơn, do đó, mâu thuẫn quyền lợi giữa các nhà quản lý và các cổ đông sẽ phát sinh. Các nhà quản lý luôn muốn sẵn có tiền để đầu tư, do đó, họ nắm giữ tiền mặt để có thể thực hiên các hoạt động đầu tư mà không cần sự cho phép của cổ đông. Nhờ có lượng tiền mặt dồi dào, các nhà quản lý sẽ sẵn sang đầu tư cho những dự án mở rộng, tăng trưởng, thậm chí đó là dự án tồi, vì vậy, việc gia tăng nắm giữ dòng tiền tự do giúp các nhà quản lý không phải thực hiện huy động vốn từ bên ngoài, và đầu tư vào những dự án có lợi cho bản
8 thân. Cuối cùng, các nhà quản lý tích trữ tiền mặt vì họ không muốn chi trả cho cổ đông, điều này sẽ làm giảm nguồn lực của họ, và làm giảm đi “quyền lực” của họ, khiến họ phải chịu sự giám sát của thị trường khi công ty cần huy động vốn từ bên ngoài. Các dự án được tài trợ nội bộ sẽ tránh được việc giám sát này, và có thể dẫn đến chi phí rất cao. 2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tiền mặt và dòng tiền:  Nghiên cứu của Tim Opler, Lee Pinkowitz, René Stulz và Rohan Williamson (1999): Trong nghiên cứu này, Opler và cộng sự đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn 1971 – 1994 từ 1048 công ty đại chúng ở Mỹ để tìm ra các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty và thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt qua thời gian. Thông qua các kiểm định chuỗi thời gian và hồi quy chéo, tác giả nhận thấy các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, công ty có dòng tiền thường xuyên biến động và các công ty nhỏ sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn các công ty khác. Công ty có khả năng tiếp cận với thị trường vốn dễ hơn, chẳng hạn như công ty lớn và công ty có chỉ số xếp hạng tín dụng cao sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Kết quả phân tích của tác giả cũng cho thấy công ty sẽ chi nhiều hơn cho đầu tư, hoặc chi cho các hoạt động mua lại hoặc chi trả cổ tức cho cổ đông nếu có dòng tiền dư thừa. Đồng thời, tác giả cũng cho thấy công ty có xu hướng tích lũy nhiều tiền hơn so với dự đoán của mô hình cân bằng tĩnh – khi người quản lý tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Và cuối cùng, lý do chính mà các công ty chịu sự thay đổi lớn trong khoản tiền dôi ra là do các khoản lỗ hoạt động. Kết quả này của tác giả phù hợp với quan điểm: công ty nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao để đảm bảo cho việc đầu tư khi mà dòng tiền hoạt động là quá thấp, và khi chi phí huy động vốn là quá cao.  Nghiên cứu của Heitor Almeida, Murillo Campello, và Michael S. Weisbach (2004):
9 Nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) đã xây dựng mô hình để kiểm tra độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền và mở rộng ra là độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền sẽ bị ảnh hưởng như thế nào bởi giới hạn tài chính. Tác giả cho rằng mối liên hệ giữa hạn chế về tài chính và nhu cầu thanh khoản của công ty giúp tác giả xác định giới hạn về tài chính là một trong các yếu tố quan trong quyết định hành vi của công ty. Nắm giữ tiền mặt thì tốn kém vì có thể nó sẽ đòi hỏi cắt giảm các khoản đầu tư có giá trị trong hiện tại của công ty. Các công ty bị giới hạn về tài chính lựa chọn chính sách tài chính tối ưu là cân bằng khoản lợi nhuận trong hiện tại với các khoản đầu tư trong tương lai. Điều này trái ngược với những công ty không bị giới hạn về tài chính và có khả năng đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương. Almeida và cộng sự (2004) sử dụng mẫu là những công ty sản xuất từ năm 1971 – 2000, phân chia các công ty thành bị giới hạn về tài chính và không bị giới hạn về tài chính bằng cách sử dụng năm phương pháp tiếp cận thay thế đại diện cho những khó khăn tài chính mà các công ty phải đối mặt trong quá trình hoạt động của mình đó là: chính sách thanh toán của công ty, quy mô tài sản, xếp hạng trái phiếu, xếp hạng thương phiếu và chỉ số KZ (Kaplan và Zingales 1997). Sau khi kiểm định, Almeida và cộng sự đã nhận thấy rằng công ty bị giới hạn về tài chính sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, trong khi công ty không bị giới hạn về tài chính thì không thể phân biệt rõ. Và trong 4 chỉ tiêu phân loại đầu tiên, độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền gần bằng 0 cho những công ty không bị giới hạn về tài chính, và dương đáng kể đối với những công ty bị giới hạn về tài chính. Trong khi đó, chỉ số KZ thể hiện tương quan âm cho cả công ty bị giới hạn và không giới hạn về tài chính. Almeida và cộng sự (2004) cũng kiểm tra độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền liên quan đến chu kỳ kinh doanh của công ty. Tác giả cho rằng các công ty bị giới hạn về tài chính bị ảnh hưởng bởi các cú sốc kinh tế hơn nên gia tăng việc nắm giữ tiền mặt khi gặp cú sốc kinh tế trong khi công ty không bị giới hạn về tài chính thì ngược lại.
10 Nghiên cứu thực nghiệm của Almeida và cộng sự cho thấy các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao nhiều hơn và do đó độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền là dương. Trái lại, công ty không bị giới hạn về tài chính lại không có một mô hình hệ thống nào về độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền.  Nghiên cứu của Inder K.Khuarana, Xiumin Martin, và Raynolde Pereira (2006) Phát triển từ nghiên cứu của Ameida và cộng sự (2004), Inder K.Khuarana, Xiumin Martin, và Raynolde Pereira năm 2006 đã đưa ra bài nghiên cứu về ảnh hưởng của sự phát triển tài chính vào các nhu cầu thanh khoản của công ty bằng cách tập trung phân tích phát triển tài chính ảnh hưởng như thế nào đến độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền. Tác giả nghiên cứu trên 12.782 công ty từ 35 quốc gia trong khoảng thời gian từ 1994 – 2002, tác giả đã phát hiện độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền giảm cùng với sự phát triển tài chính. Tác giả cũng xem xét thêm độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền liên quan đến quy mô công ty và chu kỳ kinh doanh. Phát triển tài chính hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Phát triển kinh tế giúp các công ty tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài có chi phí thấp. Nguồn tài trợ tốn kém từ bên ngoài sẽ dẫn đến hạn chế trong đầu tư của công ty và dẫn đến tăng trưởng kinh tế thấp hơn. Hạn chế tài chính sẽ dẫn đến nhu cầu thanh khoản cao hơn. Các công ty bị hạn chế tài chính sẽ tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền hiện tại của công ty để dành cho những nhu cầu đầu tư trong tương lai. Tích trữ tiền mặt trong giai đoạn hiện tại dẫn đến một cơ hội đầu tư mang lại khoản lợi nhuận cao trong tương lai. Tuy nhiên, điều đó sẽ khiến các công ty từ bỏ cơ hội có những dự án đầu tư có lợi nhuận cao trong hiện tại. Các công ty bị giới hạn tài chính sẽ gia tăng nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao khi dòng tiền cao hơn và vì vậy độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền sẽ dương. Trong khi đó, công ty không bị giới hạn về tài chính không có sự tương quan
11 giữa nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của doanh nghiệp. Công ty không bị giới hạn về tài chính sẽ không phải chịu bất cứ chi phí gì khi nắm giữ tiền mặt vì họ không phải hy sinh những khoản đầu tư sinh lợi trong hiện tại và thu được ít lợi ích khi nắm giữ tiền mặt. Vì vậy, quản lý thanh khoản ít có liên quan đến những doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính. Kết luận của tác giả cũng mang một hàm ý rộng hơn: độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền giảm cùng với sự phát triển của thị trường tài chính. Khi thị trường tài chính của một quốc gia là phát triển, công ty sẽ có độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền là thấp hơn, vì khi đó công ty sẽ dễ dàng có cơ hội tiếp cận với nguồn vốn có chi phí thấp. Như vậy, các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ có độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền là dương. Trong khi đó, công ty không bị giới hạn về tài chính không thể hiện được tương quan có hệ thống trong tương quan giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp.  Nghiên cứu của Michael Faulkender và Rong Wang (2006): Faulkender và Wang (2006) nghiên cứu về giá trị biên của tiền với chính sách tài chính của công ty. Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty trên Compustat của Mỹ giai đoạn 1971-2000, ngoại trừ các công ty tài chính và công ty tiện ích, tác giả xem xét sự thay đổi chéo trong giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt của công ty phát sinh từ sự khác biệt trong chính sách tài chính của công ty: (1) Tăng vốn chủ sở hữu để thực hiện chính sách phân phối trong công ty thông qua chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu; (2) Giảm số tiền mặt cần huy động từ thị trường vốn, phụ thuộc vào khả năng tiếp cận thị trường vốn của công ty; (3) Giải quyết nghĩa vụ nợ hoặc các nghĩa vụ khác của công ty. Tác giả nhận thấy rằng giá trị biên của tiền sẽ giảm đi nếu công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, có đòn bẩy tài chính cao hơn, dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn hơn và công ty lựa chọn phân phối tiền mặt bằng cổ tức thay vì mua lại.
12 Thêm vào đó, tình hình thanh khoản của công ty cho phép công ty đầu tư mà không phải tiếp cận với thị trường vốn, tránh chi phí giao dịch và chi phí bất cân xứng thông tin khi có những đợt phát hành vốn. Khả năng thanh khoản còn giúp công ty tránh được cả chi phí kiệt quệ tài chính khi dòng tiền tạo ra trong năm đó không đủ để thanh toán những khoản nợ đến hạn của công ty. Tuy nhiên, các công ty lớn có cơ hội phát triển hơn, dòng tiền có nhiều rủi ro hơn và khó tiếp cận với thị trường vốn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Tác giả cũng cho rằng những rào cản của thị trường làm cho việc huy động vốn bên ngoài tốn kém, do đó, thị trường cũng đánh giá cao những công ty có thanh khoản tốt hơn, giống như những công ty tạo ra nhiều giá trị hơn so với một công ty khác tương đương với ít tiền mặt nội bộ hơn. Và thị trường đánh giá một đồng tiền mặt tăng thêm của công ty bị giới hạn về tài chính cao hơn công ty không bị giới hạn về tài chính.  Nghiên cứu của Seungjin Han và Jiaping Qiu (2007): Nghiên cứu của Han và Qiu (2007) về động cơ nắm giữ tiền mặt cho mục đích phòng ngừa của công ty. Dựa trên nghiên cứu trước kia của Almeida và cộng sự (2004), tác giả phân tích vai trò của giới hạn tài chính trong việc nắm giữ tiền mặt có động cơ phòng ngừa của công ty. Trong mô hình của nghiên cứu này, quyết định đầu tư của công ty trong các giai đoạn sau không thể phòng ngừa rủi ro trực tiếp cho dòng tiền tương lai, mà phải dựa trên dự trữ tiền mặt để tự bảo hiểm cho các khoản thâm hụt dòng tiền trong tương lai. Tác giả xác định công ty được coi là bị giới hạn về tài chính khi không đủ tiềm lực tài chính để thực hiện những dự án cho tương lai mà không cắt giảm các khoản đầu tư hiện tại. Vì thế, các công ty này chỉ có thể đầu tư bằng cách nắm giữ nhiều tiền mặt hơn hoặc cắt giảm những khoản đầu tư hiện tại. Tuy nhiên, khi dòng tiền tương lai của công ty bị giới hạn về tài chính tăng lên, họ vẫn sẽ gia tăng nắm giữ tiền mặt cho những khoản đầu tư tương lai và cắt giảm những khoản đầu tư hiện tại.
13 Tác giả sử dụng mẫu là dữ liệu theo quý của các công ty trên sàn Compustat trong giai đoạn 1997 – 2002, kiểm tra ảnh hưởng của biến động trong dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt ở hai nhóm công ty: bị giới hạn về tài chính và không bị giới hạn về tài chính. Tác giả xác định công ty bị giới hạn về tài chính dựa trên bốn tiêu chí: quy mô công ty, trả cổ tức tiền mặt, xếp hạng nợ và xếp hạng thương mại. Sau khi sử dụng phương pháp GMM để ước lượng mối quan hệ giữa giới hạn tài chính, tiền mặt và biến động trong dòng tiền, tác giả đã có những kết luận quan trọng. Đầu tiên, nghiên cứu đã phân tích động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt, cho thấy lượng tiền mặt tối ưu cần nắm giữ khi có bất kỳ biến động trong dòng tiền. Thứ hai, biến động trong dòng tiền ảnh hưởng đến việc đầu tư của công ty ra sao, và kết quả là đầu tư của công ty giảm khi có những biến động bất lợi trong dòng tiền. Cuối cùng, là ảnh hưởng của giới hạn về tài chính đến đầu tư và tiết kiệm của công ty. Những công ty bị hạn chế về tài chính sẽ gia tăng nắm giữ tiền mặt để đề phòng cho những biến động trong dòng tiền. Trái lại, không có mối quan hệ nào giữa việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền trong trường hợp công ty không bị giới hạn về tài chính.  Nghiên cứu của Viral V. Acharya, Heitor Almeida và Murillo Campello (2007): Viral V. Acharya (2007) đưa ra lập luận về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và nợ của công ty. Tác giả đưa ra một lý thuyết về khả năng thay thế tiền mặt và nợ trong chính sách tài chính tối ưu của công ty. Tác giả cho rằng, việc huy động vốn trên thị trường khá là tốn kém khi có những rào cản tài chính, hạn chế về thông tin và những rào cản trong hợp đồng sẽ làm cho chi phí từ việc huy động vốn từ bên ngoài gia tăng. Vì thế, nó ảnh hưởng đến việc xây dựng chính sách tài chính và đầu tư của công ty và đồng thời tạo ra động cơ phòng ngừa rủi ro cho công ty. Nghiên cứu này nhấn mạnh từng trường hợp mà tiền mặt và nợ được sử dụng như một công
14 cụ hiệu quả để phòng ngừa rủi ro và xác định động lực đằng sau việc quản trị tiền mặt và phòng ngừa rủi ro của những công ty bị giới hạn tài chính. Tác giả lấy mẫu là các công ty sản xuất trên Compustat từ 1971 – 2001, sau đó hồi quy chính sách tài chính của công ty dựa trên hai thứ: (1) Khả năng tiếp cận thị trường vốn của công ty bị giới hạn về tài chính và không bị giới hạn về tài chính, (2) đo lường mối tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư của công ty (nhu cầu phòng ngừa rủi ro). Tác giả thấy rằng tiền mặt và nợ có thể đóng vai trò riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các công ty bị giới hạn về tài chính. Về bản chất, công ty có thể kết hợp những cách khác nhau giữa tiền mặt và nợ để chuyển giao nguồn lực cho những dự án tương lai. Sự chuyển đổi này cho phép các công ty bị hạn chế về tài chính cải thiện để năng lực tài chính phù hợp với năng lực đầu tư, vì vậy có thể gia tăng giá trị công ty. Hay nói một cách rõ ràng hơn: công ty không bị giới hạn về tài chính sẽ không cho thấy xu hướng tiết kiệm tiền mặt, mà họ sẽ sử dụng dòng tiền tự do để thanh toán cho những khoản nợ hiện tại mà không quan tâm đến mối tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư. Trong khi đó, các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ có khuynh hướng giảm nợ và gia tăng tiền mặt là dựa trên tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư của họ. Theo đó, khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro thấp, các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ sử dụng dòng tiền dư thừa của mình để chi trả cho những khoản nợ sắp đến và cho thấy độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền là âm. Tuy nhiên, nếu công ty bị giới hạn về tài chính có nhu cầu phòng ngừa rủi ro cao hơn, các công ty sẽ có xu hướng giữ lại tiền mặt (độ nhạy của tiền mặt đối với dòng tiền là dương và có ý nghĩa), đồng thời cho thấy không có xu hướng giảm nợ. Thực chất, độ nhạy của nợ trong dòng tiền là dương và có ý nghĩa đối với công ty bị giới hạn về tài chính.