Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Lợi nhuận và cấu trúc vốn

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:70

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này nhằm xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn doanh nghiệp. Nghiên cứu dựa trên phân tích 2 mô hình hồi quy tuyến tính cơ bản. Đầu tiên, nghiên cứu phân tích mô hình hồi quy đòn bẩy tài chính để kiểm tra tác động của yếu tố lợi nhuận cùng các yếu tố khác đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Lợi nhuận và cấu trúc vốn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH --------------- PHAN VĂN NHỰT LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC VỐN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH --------------- PHAN VĂN NHỰT LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC VỐN CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. MAI THANH LOAN Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012
LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn các Quý thầy cô, những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt hai năm học cao học vừa qua, cũng như gửi lời cảm ơn chân thành đến Cô Mai Thanh Loan đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Những lời cảm ơn sau cùng tôi xin cảm ơn cha mẹ, cảm ơn anh em và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp này. Tác giả Phan Văn Nhựt
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Người hướng dẫn khoa học là TS. Mai Thanh Loan. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, bài báo,… Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn mình. TP.HCM, ngày tháng năm 2012 Tác giả Phan Văn Nhựt
MỤC LỤC TÓM TẮT .................................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 2 1.1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......................................................... 2 1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ........................................................................................................ 3 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY............................................. 4 2.1 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ............................................................................ 4 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) ..............................................4 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) ...........................................................................5 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) ......................................................9 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .................................................................. 10 2.1.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) ..................................................... 12 2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ........................................................... 14 2.2.1 Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a) .................................................................................................................................... 14 2.2.2 Nghiên cứu: “Lợi nhuận và cấu trúc vốn” (Profit and Capital Structure) của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b) ........................................................................................ 18 2.2.3 Nghiên cứu: “Cấu trúc vốn và thời điểm thị trường” (Market Timing and Capital Structure) của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2002) ......................................................................... 22 2.2.4 Một số nghiên cứu khác ................................................................................................... 23 2.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.................................................................................................... 23 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................... 24 3.1 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 24 3.2 GIỚI THIỆU MÔ HÌNH ĐÕN BẨY TÀI CHÍNH CỦA MURRAY Z.FRANK VÀ VIDHAN K.GOYAL (2009a, 2009b) ......................................................................................................... 26 3.3 GIẢ THUYẾT VỀ CÁC MỐI TƢƠNG QUAN CỦA MÔ HÌNH ...................................... 28 3.4 DỮ LIỆU .............................................................................................................................. 32 3.4.1 Thu thập dữ liệu .............................................................................................................. 32 3.4.2 Xử lý dữ liệu ................................................................................................................... 33 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ........................................................................................................... 35 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 36 4.1 KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ ......................................................................................... 36 4.2 ƢỚC LƢỢNG THAM SỐ CỦA MÔ HÌNH........................................................................ 37
4.2.1 Ước lượng tham số mô hình đòn bẩy tài chính (mô hình 1) .............................................. 37 4.2.2 Ước lượng tham số mô hình vay nợ, phát hành cổ phần (mô hình 2) ................................ 38 4.3 KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT VÀ HIỆU CHỈNH MÔ HÌNH .............................................. 39 4.3.1 Kiểm định giả thuyết về hệ số hồi quy và hiệu chỉnh mô hình .......................................... 39 4.3.2 Kiểm định giả thuyết về sự phù hợp của mô hình ............................................................. 40 4.3.3 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................................. 41 4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................................... 43 4.4.1 Kết quả phân tích hồi quy đòn bẩy tài chính (mô hình 1) .................................................. 43 4.4.2 Kết quả phân tích hồi quy vay nợ, phát hành vốn cổ phần (mô hình 2) ............................. 44 4.5 THẢO LUẬN CÁC KẾT QUẢ ĐẠT ĐƢỢC ...................................................................... 44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ........................................................................................................... 47 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN.......................................................................................................... 48 5.1 KẾT LUẬN CHUNG ........................................................................................................... 48 5.2 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ....... 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................................... 50 PHỤ LỤC ................................................................................................................................... 53
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 3.1 Các giả thuyết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố ---------------------------------------------------------------------------------------------- 32 Bảng 3.2 Công thức tính toán giá trị các biến ------------------------------------------- 33 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 1 ----------------------------------- 36 Bảng 4.2 Mô hình hồi quy đối với đòn bẩy sổ sách ------------------------------------ 38 Bảng 4.3 Mô hình hồi quy đối với đòn bẩy thị trường --------------------------------- 38 Bảng 4.4 Bảng kiểm định sự phù hợp của mô hình ------------------------------------ 41 Bảng 4.5 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập mô hình 1 ------------------------- 42 Bảng 4.6 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập mô hình 2 ------------------------- 42 Bảng 4.7 Tổng hợp các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính --------------------- 43 Bảng 4.8 Tổng hợp các nhân tố tác động đến vay nợ, phát hành cổ phần ---------- 44 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp -------------------------- 8 Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu ------------------------------------------------------------ 25
-1- TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn doanh nghiệp. Nghiên cứu dựa trên phân tích 2 mô hình hồi quy tuyến tính cơ bản. Đầu tiên, nghiên cứu phân tích mô hình hồi quy đòn bẩy tài chính để kiểm tra tác động của yếu tố lợi nhuận cùng các yếu tố khác đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khi đó, mô hình thứ 2 sẽ đi sâu vào phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận đến hoạt động vay nợ và phát hành vốn cổ phần của doanh nghiệp. Một số kết quả chính của nghiên cứu này là: (i) Tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách; (ii) Sự biến thiên của lợi nhuận đồng biến với hoạt động phát hành cổ phần của doanh nghiệp. Khi tác động đến cấu trúc vốn, lợi nhuận tác động đến quyết định tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần hơn là đến quyết định tài trợ bằng nguồn vay nợ; (iii) Yếu tố thời điểm thị trường có tác động đến quyết định lựa chọn đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Khi thị trường định giá doanh nghiệp cao, doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần nhiều hơn từ đó làm giảm đòn bẩy tài chính.
-2- CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp là một đề tài khá phổ biến tại Việt Nam cũng như các nước khác trên thế giới. Hiện tại, ở Việt Nam có khá nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu trong nước đều chỉ dừng lại ở góc độ xem xét tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính một cách tổng quát. Trong khi đó, có ít nghiên cứu đi sâu vào phân tích ảnh hưởng cụ thể đến các thành phần trong đòn bẩy là vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Nghiên cứu này nhằm cung cấp bổ sung những mặt còn thiếu sót trong các nghiên cứu trước đây và từ đó góp phần cung cấp thêm những bằng chứng thực nghiệm quan trọng về các nhân tố tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Bên cạnh đó, những năm gần đây lý thuyết tài chính hành vi càng được chấp nhận rộng rãi và lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) - được xem là một phần của lý thuyết tài chính hành vi - mới nổi lên như một lý thuyết quan trọng giải thích được thực tế lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Theo đó, quyết định vay nợ, phát hành vốn cổ phần của các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào điều kiện thị trường. Baker and Wurgler (2002) đã kết luận rằng thời điểm thị trường là yếu tố quan trọng đầu tiên trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp khi tài trợ vốn không quan tâm vốn đó là nợ hay vốn cổ phần mà chỉ quan tâm vào thời điểm thị trường đó, tài trợ bằng hình thức nào có lợi hơn. Trong năm 2009, Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal, trên cơ sở phân tích dữ liệu của hơn 226,355 doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1971-2006, cũng đã phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính trong các điều kiện thị trường khác nhau. Kết quả nghiên cứu cũng đã chỉ ra tác động quan trọng của yếu tố thời điểm thị trường đối với quyết định lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp.
-3- Luận văn này sẽ sử dụng các mô hình nghiên cứu đã được các tác giả trên sử dụng để khảo sát mối quan hệ giữa các nhân tố, mà trọng tâm là nhân tố lợi nhuận, và đòn bẩy tài chính trong bối cảnh thị trường Việt Nam. Việc nghiên cứu sẽ cho ta thấy ảnh hưởng của yếu tố lợi nhuận đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nói riêng. Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng giúp các nhà quản trị tài chính có cách tiếp cận về mặt cấu trúc để hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp mình sao cho hợp lý nhất. Về khía cạnh quản lý, nghiên cứu này sẽ góp phần giúp các nhà lập chính sách có cái nhìn toàn diện từ đó có hướng hỗ trợ các doanh nghiệp tiếp cận với thị trường vốn tốt hơn. 1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Các vấn đề nghiên cứu của đề tài này là: - Mối quan hệ của nhân tố tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, thời điểm thị trường, quy mô công ty, tổng tài sản, đòn bẩy trung bình ngành và cấu trúc vốn doanh nghiệp. - Mối quan hệ của nhân tố lợi nhuận và hoạt động vay nợ, phát hành cổ phần của doanh nghiệp. Luận văn này được bố cục thành 5 chương chính. Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài và các vấn đề nghiên cứu. Chương 2 tóm tắt kết quả của những nghiên cứu trước đây. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu. Chương 4 là nội dung chính của nghiên cứu. Chương 5 là chương kết luận.
-4- CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÖC VỐN 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng. Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi. Các giả định của M&M - Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; - Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; - Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền để có được; - Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; - Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; - Không có thuế thu nhập. Lập luận của M&M Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như
-5- các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn. M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa. Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh
-6- hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt (1- Tα ) Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt -C)(1- Tα ) = VUt + Tα C (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất. Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì
-7- nó còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp thuế. Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác. Giới hạn của việc sử dụng nợ Chi phí phá sản “Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí phá sản chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như việc phá sản chưa xảy ra, công ty cũng gặp khó khăn trong việc xoay sở nguồn tiền để trang trải các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán. Tình huống này của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông. Điều gì sẽ xảy ra nếu công ty mất khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đông sẽ được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả. Rủi ro
-8- này đẩy họ vào những toan tính và các hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái chủ mà ta sẽ đề cập đến các ở mục sau (lý thuyết chi phí đại diện). Các hành vi này, xét cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính. Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp. Ảnh hưởng của thuế và kiệt quệ tài chính Hình 4.1 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu. Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Nguồn: Ross-Weterfield-Jaffe (2002), Corporate Finance, 6th edition
-9- 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Quy luật của trật tự phân hạng như sau: - Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài. - Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai. - Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”.
- 10 - Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được). Lý giải đơn giản là không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ
- 11 - đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp. Một số chiến lược mà cổ đông có thể sẽ thực hiện là: - Chiến lược chuyển dịch rủi ro - Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần - Chiến lược thu tiền và bỏ chạy - Chiến lược kéo dài thời gian - Chiến lược thả mồi bắt bóng Chi phí đại diện của vốn cổ phần Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn. Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông. Mặc khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản
- 12 - lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh ta nhiều hơn. Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV < 0 được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai. Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 2.1.5 Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (market timing theory) Theo lý thuyết thời điểm thị trường, cấu trúc vốn hình thành từ kết quả tích lũy của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời điểm của thị trường vốn để phát hành nợ hay cổ phần. Lý thuyết về cấu trúc vốn này dường như không khớp với các lý thuyết về cấu trúc vốn khác. Có hai phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trường dẫn đến hai mô hình cấu trúc vốn khác nhau. Đầu tiên là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà đầu tư, nhà quản lý hợp lý và chi phí lựa chọn bất lợi thay đổi giữa các công ty và giữa các thời điểm. Cùng quan điểm với các nghiên cứu này, Korajczk (1991) tìm thấy rằng các công ty có khuynh hướng phát hành cổ phần sau khi công bố thông tin, do điều này có thể giảm bất cân xứng về thông tin. Đồng thời, Bayless và Chaplinsky (1996) tìm thấy rằng phát hành cổ phần thường xảy ra xung quanh những thời điểm hiệu ứng thông báo tương đối nhỏ hơn. Để giải thích kết quả của nghiên cứu này, những biến động tạm thời trong tỷ số giá trị thị trường/ giá trị sổ sách (market to book ratio) phải đo lường được những thay đổi trong lựa chọn bất lợi. Phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trường liên quan đến những nhà đầu tư (hoặc những nhà quản lý) không hợp lý và việc định giá sai (hoặc nhận thức về
- 13 - định giá sai) thay đổi theo thời gian. Những nhà quản lý phát hành cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là thấp một cách bất hợp lý và mua lại cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó là cao một cách bất hợp lý. Tỷ lệ giá trị thị trường /giá trị sổ sách được biết đến là có quan hệ một cách ngược chiều với những lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai và những giá trị M/B cực đoan có liên quan đến những nhà đầu tư dự báo cực đoan, La Porta (1997). Nếu những nhà quản lý đang cố gắng khai thác những dự báo cực đoan, phát hành cổ phần ròng sẽ quan hệ đồng biến với tỷ lệ M/B. Một điều quan trọng cần chú ý là phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trường không đòi hỏi một thị trường thật sự hiệu quả. Nó không yêu cầu nhà quản lý phải dự đoán thành công lợi nhuận cổ phiếu. Giả thuyết quan trọng đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể đoán đúng thời điểm thị trường. Trong khảo sát của Graham và Harvey (2001), những nhà CFO thừa nhận là đã cố gắng xác định đúng thời điểm thị trường, và hai phần ba những người đã xem xét việc phát hành cổ phần báo cáo rằng “cổ phiếu được định giá cao hay thấp một khoảng bao nhiêu” là một xem xét quan trọng. Bằng chứng của khảo sát này hỗ trợ cho giả thuyết cốt lõi của lý thuyết thời điểm thị trường được đề cập ở trên, nhà quản lý tin rằng họ có thể đoán “đúng” thời điểm thị trường nhưng không phân biệt giữa việc định giá sai và bất cân xứng về thông tin trong các phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trường. Bằng chứng hỗ trợ cho phiên bản định giá sai là khi lợi nhuận dài hạn của cổ phiếu thấp thì thường phát hành cổ phần và lợi nhuận dài hạn cao thì thường mua lại cổ phần. Độ lớn của những hiệu ứng này cho thấy rằng những nhà quản lý nói chung thành công trong việc dự báo thời điểm thị trường vốn. Chẳng hạn như, Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi nhuận dài hạn bất thường của những người phát hành cổ phần, một cách đo lường độ lớn của việc tận dụng việc định giá sai, là một độ lớn lớn hơn những tác động thông báo của việc phát hành cổ phiếu- một cách đo lường của việc tồn tại bất cân xứng về thông tin. Bằng chứng trong