Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nhà nước và chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: Thanh Linh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:99

Thêm vào BST

Báo xấu

46
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn thực hiện nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2017. Bằng cách sử dụng số liệu của 313 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết và ước lượng mô hình nghiên cứu bởi phương pháp ước lượng GMM, luận văn tìm thấy sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nhà nước và chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN VĂN CHƢƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA MỨC ĐỘ SỞ HỮU NHÀ NƢỚC VÀ CHÍNH SÁCH SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP : BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN VĂN CHƢƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA MỨC ĐỘ SỞ HỮU NHÀ NƢỚC VÀ CHÍNH SÁCH SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP : BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. PHẠM QUỐC HÙNG TP. Hồ Chí Minh - 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nhà nƣớc và chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp : bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của riêng của tôi. Các thông tin, số liệu và tài liệu sử dụng phân tích trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam, các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP. Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2019 Tác giả luận văn Nguyễn Văn Chƣơng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ..........................................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ..........................................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu...............................................................................2 1.3. Phạm vi nghiên cứu và đối tƣợng nghiên cứu ...........................................................................2 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................................................3 1.5. Nội dung đề tài ..............................................................................................................................3 1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ...................................................................................4 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..............5 2.1. Khung lý thuyết ............................................................................................................................5 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ...............................................................................................................5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................................6 2.1.3. Lý thuyết đại diện.................................................................................................................9 2.2. Các yếu tố quyết định chính sách sử dụng nợ .........................................................................11 2.2.1. Quy mô DN .........................................................................................................................11 2.2.2. Lợi nhuận DN .....................................................................................................................12 2.2.3. Tài sản hữu hình .................................................................................................................13 2.2.4. Cơ hội tăng trƣởng .............................................................................................................14 2.2.5. Rủi ro kinh doanh ..............................................................................................................15 2.3. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây .......................................................................................16 2.4. Mối quan hệ giữa mức độ SHNN và chính sách sử dụng nợ của DN ....................................24 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................................26 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................................................26 3.2. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................................................27 3.3. Kỳ vọng về dấu ...........................................................................................................................29
3.3.1. SHNN ...................................................................................................................................29 3.3.2. Lợi nhuận ............................................................................................................................30 3.3.3. Quy mô công ty ...................................................................................................................32 3.3.4. Tài sản hữu hình.................................................................................................................33 3.3.5. Lá chắn thuế .......................................................................................................................34 3.3.6. Cơ hội tăng trƣởng .............................................................................................................35 3.3.7. Rủi ro kinh doanh ..............................................................................................................36 3.3.8. Biến giả SHNN ....................................................................................................................37 3.4. Phƣơng pháp hồi quy .................................................................................................................37 CHƢƠNG 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................39 4.1. Phân tích sơ bộ dữ liệu và ma trận tƣơng quan ......................................................................39 4.2. Kết quả hồi quy ảnh hƣởng của mức độ SHNN đến ĐB của các doanh nghiệp ...................46 4.2.1. Kiểm định tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi...........................................................46 4.2.2. Thảo luận ............................................................................................................................48 4.3. Kết quả hồi quy ảnh hƣởng của biến giả SHNN đến ĐB của các doanh nghiệp ..................53 4.3.1. Kiểm định tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi...........................................................54 4.3.2. Thảo luận ............................................................................................................................55 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .........................................................................................................................59 5.1. Kết luận .......................................................................................................................................59 5.2. Khuyến nghị ................................................................................................................................60 5.3. Hạn chế đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.........................................................................61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 01. DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP PHỤ LỤC 02. KẾT QUẢ STATA
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Số lượng DN theo ngành nghề kinh doanh và Sàn giao dịch chứng khoán . 27 Bảng 3.2. Mô tả biến ..................................................................................................... 29 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ............................................................................... 40 Bảng 4.2. Ma trận tương quan ....................................................................................... 45 Bảng 4.3. Kiểm định hệ số VIF ..................................................................................... 46 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định tự tương quan với biến SHNN SO ................................. 47 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi với biến SHNN SO ........................ 47 Bảng 4.6. Kết quả ảnh hưởng của SHNN SO đến ĐB của các DN .............................. 50 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định tự tương quan với biến giả SHNN D_SO ...................... 54 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi với biến giả SHNN D_SO ............. 55 Bảng 4.9. Kết quả ảnh hưởng của biến giả SHNN D_SO đến ĐB của các DN ........... 57
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng việt Tiếng anh DN Doanh nghiệp Corporate CTV Cấu trúc vốn Capital structure SHNN Sở hữu nhà nước State ownership ĐB Đòn bẩy Leverage Sàn giao dịch chứng khoán thành HNX Ha Noi Stock Exchange phố Hà Nội Sàn giao dịch chứng khoán thành Ho Chi Minh Stock HOSE phố Hồ Chí Minh Exchange NPV Giá trị hiện tại ròng Net present value OLS Phương pháp hồi quy bé nhất Ordinary Least Squares Generalized method of GMM Phương pháp moment tổng quát moments
TÓM TẮT Luận văn thực hiện nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2017. Bằng cách sử dụng số liệu của 313 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết và ước lượng mô hình nghiên cứu bởi phương pháp ước lượng GMM, luận văn tìm thấy sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp . Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có mức sở hữu nhà nước càng cao thì sẽ càng có tỷ lệ đòn bẩy càng thấp hơn so với các doanh nghiệp khác. Hơn thế nữa, các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp cũng cho thấy các tác động đáng kể đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa thống kê 10%. Cụ thể, chính sách sử dụng nợ kỳ trước, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng cho thấy tác động cùng chiều đến chính sách sử dụng nợ ở kỳ hiện tại ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cho thấy rằng các doanh nghiệp càng sử dụng nợ ở kỳ trước càng nhiều, có quy mô càng lớn, đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình và có nhiều cơ hội tăng trưởng thì sẽ càng có khuynh hướng sử dụng nợ trong cấu trúc vốn ở kỳ hiện tại của các doanh nghiệp. Ngược lại, lợi nhuận doanh nghiệp, chi phí thuế thu doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh lại cho thấy ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cho thấy rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận càng nhiều, càng phải trả nhiều chi phí thuế thu doanh nghiệp và có rủi ro kinh doanh càng cao thì sẽ ít có động cơ tiếp cận với các khoản nợ và nợ vay để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp. Từ khóa: Sở hữu nhà nước, đòn bẩy, đặc điểm doanh nghiệp, GMM.
ABTRACT The dissertation investigates the impact of state ownership on the financing policy of enterprises in Vietnam in the period of 2010 - 2017. By using a dataset of 313 non- financial enterprises listed and GMM estimation method, the thesis finds that state ownership has a negative effect on the financing policy of enterprises. This result suggests that the higher the level of state ownership, the lower the leverage ratio will be. Moreover, the characteristics of corporates also showed significant impacts on the financing policy of enterprises at a 10% significance level. Specifically, the previous financing policy of enterprises, firm size, tangible assets, growth opportunities show a positive impact on the current financing policy of enterprises at the 10% significance level. This result indicates that the more enterprises use the debt in the previous period, the larger the scale, the more investment in tangible assets and more growth opportunities will tend to use more debt in a current year. On the contrary, corporate profits, corporate income tax, and business risks show negative impacts on the financing policy of enterprises at a significant level of 1%. This result indicates that the more profitable businesses, the more they pay for corporate tax revenues and the higher the risk of the business, the less likely there will be an incentive to access debt to financing business activities. Key word: State ownership, leverage, characteristics of corporates, GMM
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Các nghiên cứu cho đến nay tập trung vào nhiều khía cạnh của cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp , và ít nghiên cứu tập trung giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và quyết định tài trợ của doanh nghiệp (Bokpin và Arko, 2009; Brailsford và các cộng sự, 2002; Friend và Lang, 1988; Li và các cộng sự, 2009; Margaritis và Psillaki, 2010; Ruan và các cộng sự, 2011). Cụ thể, các bài nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn (CTV) chỉ tập trung vào việc xác định ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến quyết định CTV. Các tài liệu nghiên cứu trước đây xem xét sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp thường tập trung vào sở hữu nội bộ, quyền sở hữu quản lý và sở hữu tổ chức hoặc sở hữu tập trung (Berger và các cộng sự, 1997; Chaganti và Damanpour, 1991; Chen và các cộng sự, 2005; Cho, 1998; Chu, 2011). Rất ít các nghiên cứu giải thích tác động của sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước (SHNN) đến chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp (Gurunlu và Gursoy, 2010; Huang và các cộng sự, 2011; Zou và Xiao, 2006). Trong khi đó, SHNN khá phổ biến ở các quốc gia chuyển đổi bởi quá trình tư nhân hóa khi mà nhiều doanh nghiệp có SHNN (SOEs) đã được chuyển đổi thành các doanh nghiệp tư nhân. Hạn chế này cho thấy rằng tầm quan trọng của vấn đề này cần được xem xét. Do đó, một trong các mục tiêu chính của luận văn này là để hiểu rõ hơn về vai trò của cấu trúc sở hữu trong việc ảnh hưởng đến quyết định tài trợ cũng như chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp. Cụ thể, luận văn này xem xét sự ảnh hưởng của SHNN đến chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, Việt Nam thuộc loại hình quốc gia đang phát triển. Mặc dù nhiều nghiên cứu về chủ đề này đã được tiến hành ở nhiều quốc gia khác, có vài bài nghiên cứu sâu hơn đã được thực hiện ở các quốc gia này. Hơn thế nữa, vẫn còn một số hạn chế trong
2 các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp. Đầu tiên, mục tiêu của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây là giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách sử dụng nợ của doanh nghiệp. Thứ hai, các nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và CTV chỉ tập trung phân tích ở khía cạnh giải thích CTV của doanh nghiệp , và không phân tích sâu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến mức độ đòn bẩy (ĐB) của doanh nghiệp . Hơn thế nữa, các nghiên cứu trước đây chỉ sử dụng biến giả đại diện cho SHNN dựa vào tỷ lệ SHNN lớn hơn 50%, trong khi việc đo lường chính xác SHNN là phần trăm cổ phần của nhà nước sở hữu trong doanh nghiệp (DN) lại không được tiến hành. Tất cả những hạn chế nêu trên đã nhấn mạnh lên sự cần thiết phải tiếp tục tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa SHNN, CTV và hiệu quả hoạt động ở Việt Nam. Đó là lý do học viên lựa chọn đề tài “Mối quan hệ giữa mức độ SHNN và chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp : bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài luận văn thạc sỹ. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là xem xét tác động của SHNN đến chính sách sử dụng nợ của DN . Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu, luận văn đưa ra câu hỏi nghiên cứu là SHNN có tác động đáng kể đến chính sách sử dụng nợ của các DN hay không? Đồng thời có sự khác biệt đáng kể giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đối với ảnh hưởng của SHNN đến chính sách sử dụng nợ của các DN hay không? 1.3. Phạm vi nghiên cứu và đối tƣợng nghiên cứu  Phạm vi nghiên cứu Luận văn thực hiện thu thập số liệu của các DN phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2017.
3  Đối tƣợng nghiên cứu Luận văn tiến hành thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính (đã kiểm toán) của các DN phi tài chính niêm yết trên giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2017. Trong đó các đối tượng nghiên cứu trực tiếp là chính sách sử dụng nợ của các DN thông qua tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản; SHNN được tính bởi tỷ lệ phần trăm nắm giữ của nhà nước trên tổng vốn cổ phần của doanh nghiệp, biến giả đại diện cho DN nhà nước; và các yếu tố có tác động chính sách sử dụng nợ của các DN này. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng phương pháp hỗn hợp kết hợp giữa định tính và định lượng bên cạnh đó, sử dụng việc thống kê, phân tích trên dữ liệu sẵn có trong báo cáo thường niên của các DN . Luận văn sử dụng mô hình hồi quy để kiểm định mối quan hệ giữa mức độ SHNN và chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp , từ đó có những kết luận phù hợp trên cơ sở kiểm định mô hình. 1.5. Nội dung đề tài Luận văn có 05 chương: Chương 01. Giới thiệu đề tài. Chương này trình bày khái quát về đề tài bằng cách đề cập lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu mà luận văn áp dụng. Chương 02. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước đây. Chương này thể hiện ba phần chính (i) đề cập cơ sở lý thuyết giải thích chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp , (ii) đề cập đến các yếu tố quyết định chính sách sử dụng nợ của các doanh
4 nghiệp , và (iii) tổng quan các nghiên cứu trước đây khi phân tích tác động của SHNN đến chính sách sử dụng nợ của các doanh nghiệp . Chương 03. Phương pháp nghiên cứu. Luận văn trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu cũng như đưa ra các đo lường và kỳ vọng dấu về mối quan hệ giữa các biến với chính sách sử dụng nợ của các DN và cuối cùng đề cập đến phương pháp hồi quy mà luận văn áp dụng. Chương 04. Kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày thống kê mô tả và ma trận tương quan để người đọc có cái nhìn sơ bộ về dữ liệu nghiên cứu. Sau đó tiến hành các kiểm định cần thiết (phương sai thay đổi và tự tương quan) và trình bày kết quả hồi quy cũng như thảo luận các kết quả này. Chương 05. Kết luận. Chương này trình bày các kết quả mà luận văn đạt được từ đó đưa ra các kiến nghị dành cho các nhà quản trị và các nhà hoạch định chính sách. Cũng như đưa ra các hạn chế và các hướng nghiên cứu tiếp theo. 1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Cũng như các nền kinh tế khác trong quá trình chuyển đổi, các DN ở Việt Nam có mức SHNN càng cao thì sẽ càng có tỷ lệ ĐB càng thấp hơn so với các DN khác. Đồng thời các DN càng sử dụng nợ ở kỳ trước càng nhiều, có quy mô càng lớn, đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình và có nhiều cơ hội tăng trưởng thì sẽ càng có khuynh hướng sử dụng nợ trong CTV ở kỳ hiện tại. Ngược lại, các DN càng có nhiều lợi nhuận, càng phải trả nhiều chi phí thuế thu DN và có rủi ro kinh doanh càng cao thì sẽ ít có động cơ tiếp cận với các khoản nợ và nợ vay để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp.
5 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1. Khung lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Myers (1984) khi nhấn mạnh vào sự đánh đổi giữa mức thuế tiết kiệm được nhờ vào các khoản vay (lá chắn thuế) và các chi phí liên quan đến việc sử dụng nợ chẳng hạn như chi phí đại diện, chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính (Oruc, 2009). Lý thuyết đánh đổi là lý thuyết cổ điển nhất và có liên quan đến các lý thuyết của Miller và Modigliani (1963) về CTV tối ưu. Lý thuyết đánh đổi cho rằng MM nhấn mạnh vào lợi ích của lá chắn thuế được bù đắp bởi chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện (Danso và Adomako, 2014; Mostafa và Boregowda, 2014). Nói cách khác, cấu trúc vay nợ tối ưu có thể đạt được bằng cách đánh đổi giữa lợi ích của chi phí lãi vay và chi phí có liên quan đến việc vay nợ (Jahanzeb và các cộng sự, 2014). Trong khi đó, Sheikh và Wang (2010) cho rằng lý thuyết đánh đổi cho thấy có thể đạt được CTV tối ưu sẽ giúp tối đa hóa giá trị DN bằng cách tối thiểu hóa chi phí hiện hành của thị trường không hoàn hảo. Lý thuyết đánh đổi cũng dựa vào lý thuyết về thuế và chi phí phá sản, giả định rằng mỗi nguồn tài chính có chi phí sử dụng vốn và lợi nhuận riêng, và những nhân tố này ảnh hưởng đến lợi nhuận của DN cùng với rủi ro kinh doanh và khả năng thanh toán (Awan và Amin, 2014). Do đó, các DN nếu muốn nhận được nhiều lợi thế từ việc vay thêm nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh thì chi phí khủng hoảng tài chính và lợi ích từ lá chắn thuế sẽ trở nên cân bằng. Chi phí phá sản là chi phí trực tiếp phát sinh từ khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính lớn hơn 0. Một trong các chi phí phá ản là chi phí thanh lý, thể hiện sự mất mát trong giá trị tài sản trong quá trình thanh lý tài sản của DN . Chi phí phá sản khác đó là chi phí kiệt quệ tài chính, thể hiện khi chi phí của một DN xảy ra khi các cổ đông tin rằng DN sẽ dừng hoạt động. Hơn nữa, lý thuyết về chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện
6 cũng giả định rằng nợ cao hơn sẽ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, từ đó có thể dẫn đến DN sẽ phả sản hoặc bị buộc DN phải thực hiện thanh lý tài sản hay tái cấu trúc DN (Awan và Amin, 2014). Từ những giải thích trên đây, cho thấy rằng chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích từ lá chắn thuế là cân bằng. Do đó, các doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ tài chính cao sẽ có ít nợ hơn trong CTV: V (giá trị DN ) = V + PV (lợi ích của lá chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Ngoài ra, còn có nhiều nhân tố khác tác động đến cơ cấu vốn trong CTV. Bên cạnh lợi ích của lá chắn thuế, nguồn vốn vay cũng đem lại một số lợi ích cho doanh nghiệp. Đầu tiên, nợ thể hiện như một tín hiệu tác động đến giá trị cho DN khi mà ĐB sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, bởi vì tăng mức ĐB đi liền với giá trị của DN trên thị trường tăng lên. Thứ hai, chi phí đại diện liên quan đến vốn cổ phần sẽ được giảm khi DN sử dụng nợ. Những chi phí đại diện như vấn đề dòng tiền tự do hay vấn đề đầu tư quá mức (Jensen, 1986) sẽ được hạn chế khi các chủ nợ thực hiện các hoạt động giám sát chặt chẽ hơn trong hoạt động của doanh nghiệp, từ đó hạn chế được vấn đề đầu tư quá mức của nhà quản lý. Thứ ba, nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện nên sẽ giám sát được các nhà quản lý. Trong khi đó, bất lợi của nợ (bên cạnh chi phí kiệt quệ tài chính/ chi phí phá sản) gồm: Các nhà quản lý có thể vay nhiều hơn để trả cho các cổ đông trong trường hợp doanh nghiệp đang trên bờ vực phá sản, mà những người gánh chịu hậu quả nặng nề nhất có thể là những bên cho vay. Ngoài ra, các nhà quản lý thực hiện theo ý thích của các cổ đông có thể dẫn đến sự thay đổi đầu tư vào tài sản rủi ro hơn và chi phí cho các dự án này xuất phà từ nguồn nợ vay. Hơn nữa, nợ quá mức có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức và “debt overhang” khi mà nhiều dự án có mức NPV dương bị bỏ qua bởi vì không thể phát hành thêm nợ vào thời điểm thích hợp bởi vì mức nợ hiện tại (Mostafa và Boregowda, 2014). 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Myers và Majluf (1984) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng dựa vào vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong (người chủ và nhà quản lý) với những
7 người bên ngoài DN (nhà đầu tư và chủ nợ). Những nhà lãnh đạo sử dụng các chính sách tài chính với mục đích tối thiểu hóa chi phí có liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin, đặc biệt lựa chọn đối nghịch, và thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nguồn vốn bên ngoài. Lý thuyết này giả định rằng các nhà lãnh đạo sử dụng nguồn vốn theo thứ tự: nguồn vốn nội bộ, phát hành nợ không rủi ro, phát hành nợ rủi ro và phát hành cổ phiếu như là sự lựa chọn cuối cùng. Hành động phát hành cổ phiếu mới cho thấy tín hiệu giá cổ phiếu sẽ giảm, do đó giảm mức cổ tức để tăng dòng tiền và giảm chi phí sử dụng vốn bằng cách hạn chế tối đa việc sử dụng các khoản vay. Do đó, các DN có lợi nhuận thường ưa thích các nguồn vốn nội bộ có sẵn hơn. Vấn đề bất cân xứng thông tin cho thấy sự khác biệt giữa hành vi phát hành nợ và vốn cổ phần. Khi DN thực hiện vay nợ cho thấy hội đồng quản trị tự tin rằng các dự án đang đầu tư sẽ đem lại lợi nhuận và giá chứng khoán hiện tại đang bị định dưới giá. Phát hành cổ phiếu mới thể hiện sự thiếu tự tin của hội đồng quản trị khi cho rằng giá chứng khoán đang bị định giá quá mức, do đó giá cổ phiếu sẽ giảm. Holmes và Kent (1991) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng áp dụng cho các DN vừa và trung bình (Kremp và Philippon, 2008). Các DN vừa và trung bình không có mục tiêu đạt CTV tối ưu, thường ưa thích nguồn vốn nội bộ hơn nguồn vốn bên ngoài, hay nợ hơn là vốn chủ sở hữu mới. Các DN này thường lựa chọn đi vay khi mức đầu tư vượt quá dòng tiền nội bộ, mặc dù phải đối mặt với chi phí giao dịch trong mối quan hệ tín dụng này. Những chi phí này có thể bằng 0 đối với các nguồn vốn nội bộ (dòng tiền), sau đó, cao hơn là chi phí sử dụng nợ, và chi phí phát hành cổ phần mới là cao nhất. Mục tiêu của các nhà quản lý DN nhỏ và trung bình là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, do đó họ sẽ lựa chọn nguồn vốn nội bộ để tài trợ đầu tiên và nếu những nguồn vốn này cạn kiệt, họ sẽ thích sử dụng nợ hơn là tăng vốn chủ sở hữu. Chi phí giao dịch và tài chính hành vi (Barberis và Thaler, 2003) cũng có thế giải thích các hành vi sử dụng nguồn tài trợ của các DN nhỏ và trung bình. Williamson (1988) cho thấy mối quan hệ giữa quyết định tài chính và tính chất của tài sản tài chính. Đối với tài sản vô hình, trình tự lựa chọn nguồn vốn theo Myers và Majluf (1984) như sau: dòng
8 tiền, vốn chủ sở hữu và nợ. Leary và Roberts (2010) đã chỉ ra rằng các DN thường xuyên phát hành vốn cổ phần khi họ không nên làm như vậy, và cho rằng việc bắt chước theo hành động của các DN khác có thể giải thích được 70% hành vi tài chính của DN . Một mặt, các nhà quản lý lý trí thường đưa ra mức rủi ro cao hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ và trung bình, bởi vì các quyết định được đưa ra bởi chủ doanh nghiệp kiêm hoạt động quản lý. Mặt khác, các chiến lược của các doanh nghiệp nhỏ và vừa có mục đích là đáp ứng chủ yếu lợi ích của các nhà quản lý và các cổ đông. Các doanh nghiệp nhỏ và trung bình trải qua giai đoạn thiếu hụt vốn chủ sở hữu và có ít khả năng tiếp cận vào thị trường vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng dự báo rằng CTV tối ưu sẽ khó đạt được nhưng các doanh nghiệp sẽ tuân theo một số quy tắc nhất định. Lý thuyết này giải thích bất cân xứng thông tin giữa các doanh nghiệp bên trong và bên ngoài và giả thiết rằng: chi phí và lợi ích của nguồn tài chính bên ngoài theo lý thuyết trật tự phân hạng thấp hơn so với chi phí phát hành cổ phần mới (nguồn vốn nội bộ). Chi phí giao dịch liên quan đến nguồn vốn bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc lựa chọn nguồn tài chính. Chi phí giao dịch nợ không cao hơn chi phí phát hành cổ phần (Baskin, 1989). Holmes và Kent (1991) và Hamiltion và Fox (1998) cho thấy rằng các nhà quản lý không thích việc mất quyền kiểm soát DN . Đó là lý do mà các nhà quản lý thường không chấp nhận các cổ đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ có sẵn. Các nhà quản lý sẽ tài trợ các hoạt động của DN mà không có các hạn chế kiểm soát khi DN không có đủ nguồn vốn nội bộ. Do đó, các nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng đầu tiên bởi vì các nguồn vốn này không yêu cầu tài sản thế chấp, tiếp theo là nguồn vốn dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phần (Huang và Ritter, 2009; Bistrova và các cộng sự, 2011). Lợi nhuận giữ lại giúp ngăn chặn các vấn đề về lựa chọn đối nghịch. Các nhà đầu tư bên ngoài thường ý thức về các khoản nợ và vốn chủ sở hữu của DN . Một nhà quản lý có lý trí sẽ chọn các tài sản rủi ro hơn là nợ, và do đó sẽ định giá lại DN sau khi DN đó phát hành cổ phần. Do đó, các DN xem xét lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn là nguồn tài trợ bên ngoài. Nếu một DN không có mức lợi nhuận giữ lại đầy đủ thì DN đó sẽ chọn vay nợ. Thị trường có thể định giá sai giá trị DN khi mà những người bên trong nắm
9 nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Để tránh được định giá sai có thể xem xét các nguồn vốn của DN theo lý thuyết trật tự phân hạng. Trong điều kiện thị trường hoàn hảo, nguồn vốn bên ngoài được ưa thích hơn nguồn vốn bên ngoài, các khoản nợ an toàn, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới (Donaldson, 1961, Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984). Myers và Majluf (1984) giải thích khi các nhà quản lý phát hành cổ phần mới thay vì các khoản nợ ít rủi ro khi các nhà đầu tư lý trí bên ngoài làm giảm giá trị cổ phiếu của DN . Để giảm thiểu rủi ro này, các nhà quản lý thường hạn chế việc phát hành thêm cổ phần đến mức có thể. Mô hình của Myers và Majluf (1984) đưa ra kết luận tượng tự khi mà các nhà quản lý đầu tiên sẽ chọn các nguồn vốn nội bộ, sau đó là nợ và cuối cùng là cổ phần mới. Khi không có cơ hội đầu tư nào, lợi nhuận được giữ lại để tài trợ cho các dự án trong tương lai. Frank và Goyal (2007) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng cũng có thể xuất phát từ chi phí đại diện bởi vì vấn đề đại diện giữa các nhà sở hữu/ quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài. 2.1.3. Lý thuyết đại diện Chi phí đại diện trở thành một nhân tố cốt lõi khi xác định CTV tối ưu của doanh nghiệp. Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng dòng tiền của DN không thay đổi so với cấu trúc sở hữu của DN . Bằng việc cố định quy mô của DN và nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp, giá trị DN sẽ là hàm số phụ thuộc vào chi phí đại diện. Các tác giả xác định vấn đề đại diện như là mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý của doanh nghiệp, trong đó nhà quản lý của DN là người được ủy quyền để thực hiện một số quyết định thay mặt cho các cổ đông. Trong hầu hết các trường hợp, có sự khác biệt đáng kể giữa lợi ích của các cổ đông và các nhà quản lý. Do vậy, các nhà quản lý sẽ không thực hiện theo các lợi ích của các cổ đông. Nhìn chung, có hai loại mâu thuẫn trong vấn đề đại diện của DN : (i) mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý và (ii) mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ.
10 Mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý xảy ra khi các cổ đông không thể biết rõ các nguồn thu nhập của doanh nghiệp, trong khi đó họ hầu như phải gánh chịu chi phí từ các hoạt động của DN . Trường hợp này thấy rõ rệt ở các DN có dòng tiền tự do thặng dư. Dòng tiền tự do là hình thức của dòng tiền dư thừa có thể được sử dụng để tài trợ vào các dự án có NPV dương. Tuy nhiên, các nhà quản lý có xu hướng lạm dụng phần dòng tiền dư thừa này đầu tư vào các dự án có NPV âm, các hoạt động không hiệu quả khác hoặc với các lợi ích cá nhân của các nhà quản lý. Do đó, để giải quyết vấn đề này, nợ thường được sử dụng như là một phương thức giải quyết vấn đề này. Jensen (1986) cũng lập luận rằng nguồn tài trợ bằng nợ có thể làm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do ở các DN . Bằng cách thực hiện huy động bằng nợ vay, các nhà quản lý có nghĩa vụ phải thanh toán lãi và vốn gốc cho các chủ nợ. Nếu các nhà quản lý không đáp ứng được các nghĩa vụ với các chủ nợ, DN có thể phải đối mặt với rủi ro phá sản. Bên cạnh đó, Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông xảy ra do sự bất cân bằng trong hợp đồng vay nợ. Nếu các dự án thành công, các cổ đông có thể đạt được hầu hết các lợi ích từ dự án. Mặt khác, các chủ nợ phải chịu tổn thất nếu như dự án thất bại. Mâu thuẫn này dẫn đến một số hậu quả cho DN chẳng hạn như vấn đề đầu tư quá mức (chuyển dịch rủi ro) hay vấn đề đầu tư dưới mức (thay thế tài sản). Vấn đề đầu tư quá mức cho thấy rằng các nhà quản lý, người đại diện của các cổ đông, sẽ có xu hướng chấp nhận các dự án NPV âm (các dự án có tính rủi ro cao) để gia tăng tài sản của cổ đông hơn là việc gia tăn tổng giá trị của DN . Nếu các dự án thất bại, rủi ro sẽ được dịch chuyển vào các trái chủ (chủ nợ). Ngược lại, nếu dự án gia tăng mức độ nợ và giảm vốn chủ sở hữu, các nhà quản lý cố gắng né các dự án này thậm chí cho dù các dự án có NPV dương. Vấn đề này được biết đến là vấn đề đầu tư dưới mức hoặc vấn đề thay thế tài sản. Các DN sẵn lòng bác bỏ các dự án đầu tư mang lại lợi ích khi lợi ích của dự án không đủ hấp dẫn DN so với chi phí của các cổ đông bỏ ra. Chi phí đại diện của nợ có thể được giảm thiểu nếu các nhà quản lý lựa chọn các dự án an toàn hơn với mức sinh lời chấp nhận được. Danh tiếng của DN và loại hình của dự án thể hiện thông qua dự án an toàn và dự án rủi ro, có thể xác định được mức độ nợ của DN như với các DN trẻ thì sẽ sử dụng mức độ nợ thấp hơn so với các DN lâu năm.
11 Theo Diamond (1989), các DN lâu năm có xu hướng lựa chọn các dự án an toàn và chấp nhận kỳ hạn vay dài hơn với chi phí vay nợ thấp hơn và cuối cùng sẽ đạt được danh tiếng tốt hơn. Trong khi đó, các DN trẻ với danh tiếng thấp hơn sẽ có xu hướng chấp nhận các dự án có tính rủi ro cao và cuối cùng, các DN này sẽ dịch chuyển sang các dự án an toàn nếu như không phải đối mặt với rủi ro phá sản hoặc rủi ro kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, Hirshleifer và các cộng sự (1992) lập luận rằng các DN có thể phải giảm tỷ lệ nợ khi danh tiếng của DN là nhân tố chính trong việc theo đuổi các dự án an toàn. 2.2. Các yếu tố quyết định chính sách sử dụng nợ 2.2.1. Quy mô DN Quy mô DN có thể được xem như là yếu tố quan trọng trong việc quyết định CTV của các doanh nghiệp . Trong thực tế có thể thấy rằng quy mô DN có thể có tác động đáng kể đến các chính sách kinh doanh, cũng như các quyết định của DN như quyết định đầu tư, quyết định tài trợ; do đó sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến ĐB của doanh nghiệp . Hơn thế nữa, cả các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đều cho rằng quy mô DN có tác động đáng kể đến CTV của các doanh nghiệp , nhưng các kỳ vọng từ lý thuyết cũng như các phát hiện từ các bằng chứng thực nghiệm thì vẫn chưa thật sự rõ ràng đối với mối quan hệ giữa hai biến số này. Cụ thể, theo lý thuyết đánh đổi của Myers (1984) đã cho rằng các DN có quy mô lớn có thể đạt được một tỷ lệ nợ cao trong CTV do tận dụng được ưu điểm quy mô kinh tế cũng như rủi ro tín dụng của các DN này tương đối thấp hơn so với các DN có quy mô nhỏ do có thể đa dạng hóa kinh doanh tốt hơn (Frank và Goyal, 2009), cho nên sẽ có được hạn mức cấp tín dụng cao hơn với chi phí tương đối thấp hơn. Sự kỳ vọng này đã được các nghiên cứu thực nghiệm của Booth và các cộng sự (2001) và Huang và Song (2006) ủng hộ khi cung cấp bằng chứng cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô DN và ĐB của các doanh nghiệp . Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng thì lại kỳ vọng mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô DN và ĐB của các doanh nghiệp . Theo đó, lý thuyết này cho rằng các DN có quy mô nhỏ sẽ phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin cao (Voulgaris và các cộng sự, 2004), cho nên chi phí sử dụng vốn của các DN này sẽ tương đối tốn kém. Điều