Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị công ty và hạn chế tài chính

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:90

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Những kết quả của bài nghiên cứu có thể là kim chỉ nam cho những nhà quản trị trong việc hoạch định những chiến lược quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả, xây dựng một mức vốn luân chuyển tối ưu phù hợp với tình hình tài chính của công ty. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị công ty và hạn chế tài chính

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị công ty và hạn chế tài chính” là công trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh. Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý một cách trung thực. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này. TP.Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 11 năm 2015 Tác giả Đỗ Thị Thanh Thảo
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .......................................................................... 3 1.3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3 1.4 Kết cấu bài nghiên cứu........................................................................................ 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................................................................................................................ 5 2.1 Tổng quan lý thuyết ............................................................................................. 5 2.1.1 Vốn luân chuyển ........................................................................................... 5 2.1.2 Quản trị vốn luân chuyển .............................................................................. 7 2.1.2.1 Quản trị khoản phải thu ....................................................................... 7 2.1.2.2 Quản trị hàng tồn kho .......................................................................... 9 2.1.2.3 Quản trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn ..................................... 10 2.1.2.4 Quản trị khoản phải trả ..................................................................... 12 2.1.3 Các nhân tố tác động tới nhu cầu vốn luân chuyển .................................... 13 2.1.3.1 Nhân tố bên trong .............................................................................. 13 2.1.3.2 Nhân tố bên ngoài .............................................................................. 15 2.2 Các nghiên cứu trước đây .................................................................................. 16 2.2.1 Nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty .................................................................................................................... 16 2.2.1.1 Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến......................... 17 2.2.1.2 Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến ...................... 22
2.2.2 Nghiên cứu trước đây về đầu tư vốn luân chuyển và các hạn chế tài chính ..................................................................................................................... 30 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ............................. 34 3.1 Mô hình .............................................................................................................. 34 3.1.1 Mô hình mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty ..... 34 3.1.2 Mô hình mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty dưới những hạn chế tài chính khác nhau ................................................................ 36 3.2 Dữ liệu ............................................................................................................... 40 3.3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 41 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.................................. 43 4.1 Phân tích thống kê mô tả .................................................................................... 43 4.2 Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến ...................................................... 44 4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến ................................ 44 4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................................ 46 4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000) ............... 47 4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker (2003) .......................................................................................................... 47 4.5 Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................... 48 4.5.1 Kết quả hồi quy quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty 48 4.5.2 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty dưới tác động của những hạn chế tài chính khác nhau.............................. 52 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 58 5.1 Kết luận cho bài nghiên cứu ............................................................................ 58 5.2 Hàm ý cho nhà quản lý..................................................................................... 59 5.3 Hạn chế bài nghiên cứu .................................................................................... 60 5.4 Hướng nghiên cứu trong tương lai ................................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC XẾP HẠNG PAPER GỐC PAPER GỐC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu mối quan hệ đồng biến giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty ............................................................................................... 20 Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu mối quan hệ nghịch biến giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty ....................................................................................... 27 Bảng 3.1: Tên các biến và công thức tính các biến ...................................................... 34 Bảng 3.2: Tổng hợp cách thức xác định công ty bị hạn chế tài chính hay không ....... 38 Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình .............................................. 42 Bảng 4.2: Kết quả ma trận tự tương quan .................................................................... 44 Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai............ 45 Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình............................................ 46 Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình ..................................................... 47 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và giá trị công ty ...................................................................................................................... 48 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và giá trị công ty dưới những hạn chế tài chính ...................................................................... 51
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Chu kỳ thương mại thuần (NTC) .................................................................... 6 Hình 2.2: Mô phỏng mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty ........................................................................................................................... 26
1 TÓM TẮT Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty đã được nghiên cứu bởi một số lượng lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm tại nhiều không gian và thời gian khác nhau. Bài nghiên cứu này một lần nữa xem xét mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty cho mẫu 259 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2008-2014. Đa phần các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối quan hệ tuyến tính giữa chúng, tuy nhiên bài nghiên cứu này lại cung cấp bằng chứng mới về tác động của quản lý vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp - đó là mối quan hệ phi tuyến có dạng hình chữ U ngược. Nghĩa là tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng chi phí, lợi ích và tối đa hóa giá trị của công ty. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức vốn luân chuyển tối ưu nhạy cảm với những hạn chế tài chính khác nhau. Đúng vậy, sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và thị trường vốn có thể dẫn đến tình trạng hạn chế tín dụng và khoảng cách chi phí của nguồn tài trợ nội bộ và nguồn bên ngoài, bởi vì sự thiếu hụt thông tin làm thị trường đánh giá thấp về công ty và các dự án của công ty, từ đó làm gia tăng chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài. Như vậy, một mức vốn luân chuyển cao hơn sẽ đòi hỏi nhiều nguồn lực tài chính hơn, đồng nghĩa với việc chi phí sẽ tăng thêm, do đó, các doanh nghiệp nhiều khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính nên duy trì mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với những doanh nghiệp ít khả năng bị han chế tài chính. Những kết quả của bài nghiên cứu có thể là kim chỉ nam cho những nhà quản trị trong việc hoạch định những chiến lược quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả, xây dựng một mức vốn luân chuyển tối ưu phù hợp với tình hình tài chính của công ty. Từ khóa: quản trị vốn luân chuyển, giá trị công ty, hạn chế tài chính
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Nhiều nghiên cứu trước đây đã cố gắng chỉ ra rằng nếu quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ tác động sâu sắc đến giá trị doanh nghiệp. Một mức tối ưu của vốn luân chuyển sẽ tạo ra sự cân bằng giữa rủi ro và hiệu quả đạt được, cũng như tối thiểu hóa chi phí thực hiện và chi phí cơ hội. Vì vậy, cần phải có sự đầu tư đúng mực cho các thành phần của vốn luân chuyển. Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng ở Việt Nam vì các công ty chủ yếu có quy mô vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn, đặc biệt là hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng khá lớn trong tổng tài sản. Trong khi đó, nợ ngắn hạn lại là nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngoài do những hạn chế tài chính mà công ty có thể gặp phải và khó khăn trong việc tiếp cận được nguồn tài trợ dài hạn từ thị trường vốn. Bên cạnh đó, thị trường vốn ở Việt Nam chưa phát triển và ngân hàng vẫn đóng vai trò trung tâm của hệ thống tài chính. Vì vậy, công ty có rất ít nguồn tài trợ bên ngoài thay thế sẵn có nên phụ thuộc phần lớn vào nguồn tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn ngân hàng và đặc biệt là tín dụng thương mại để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, như trong giai đoạn 2008 đến 2012, hàng loạt các doanh nghiệp Việt Nam phải ngừng sản xuất, đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khốn khó, phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro thì việc nâng cao hiệu quả quản trị vốn luân chuyển để gia tăng khả năng sinh lợi trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm từ nhiều nhà quản lý, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Thật sự thì đề tài nghiên cứu này không phải là một chủ đề nghiên cứu mới, nhưng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian, chính những phát hiện mới về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, cũng như ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ trên, đồng thời bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu mới sẽ đóng góp, bổ sung về mặt lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển ở Việt Nam. Thông qua bài
3 nghiên cứu này kỳ vọng sẽ thay đổi cách nhìn nhận của các giám đốc tài chính về quản trị vốn luân chuyển, từ đó xây dựng một chiến lược quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả nhất, phù hợp nhất với tình hình tài chính của công ty. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty. Đồng thời xem xét tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ trên. Bài nghiên cứu sẽ lần lượt giải quyết các câu hỏi sau:  Chính sách quản trị vốn luân chuyển của các công ty tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Mối quan hệ giữa chúng có thật sự là tuyến tính như nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra hay không?  Trong những hoàn cảnh giới hạn tài chính khác nhau, tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty thay đổi như thế nào? Có sự khác nhau nào về mức vốn luân chuyển tối ưu giữa công ty ít bị hạn chế tài chính và công ty nhiều khả năng bị hạn chế tài chính không? 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu dựa vào tài liệu cơ sở “Working capital management, corporate performance, and financial constraints” của Sonia Baños-Caballero, Pedro J.García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013). Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu khác nhau trên thế giới cũng như các lý thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp để tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty là tuyến tính hay phi tuyến. Sau đó, bài nghiên cứu sẽ kiểm định tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty. Bài nghiên cứu sẽ lần lượt dùng các thước đo khác nhau để đo lường hạn chế tài chính, đó là các nguồn tài trợ bên trong (có hay không chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức cao hay thấp), chi phí tài trợ bên ngoài, khả năng tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khánh kiệt tài chính của doanh nghiệp.
4 Đặc biệt, bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM hai bước đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) với mục đích kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra. Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép bài nghiên cứu khẳng định mối quan hệ có được là do ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên giá trị công ty chứ không phải là do chiều tác động ngược lại, giá trị công ty ảnh hưởng đến vốn luân chuyển. 1.4 Kết cấu bài nghiên cứu Cấu trúc của bài nghiên cứu gồm năm chương sau:  Chương 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu  Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Phần này phát triển dự đoán mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty. Và vạch ra các điều kiện ảnh hưởng có thể có của điều kiện tài chính đến mối quan hệ này.  Chương 3: Mô tả mô hình thực nghiệm và dữ liệu.  Chương 4: Kết quả mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty ở Việt Nam. Và phân tích cách thay đổi mức vốn tối ưu giữa các doanh nghiệp ít hoặc nhiều khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính.  Chương 5: Kết luận.
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan lý thuyết 2.1.1 Vốn luân chuyển Theo Guthmann và Dougall (1948), vốn luân chuyển theo nghĩa rộng là giá trị của toàn bộ tài sản luân chuyển - những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty. Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hóa qua tất cả các hình thái tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt. Vốn luân chuyển vận động theo chu kì: tiền - dự trữ sản xuất - bán thành phẩm - thành phẩm - tiền. Vòng luân chuyển vốn tính từ lúc bỏ tiền ra mua nguyên, nhiên, vật liệu, sức lao động đến lúc tiêu thụ thành phẩm (bán hàng) và thu hồi tiền. Trong thời gian này, vốn thay đổi hình thái (tiền - hàng - tiền) và trở lại hình thái ban đầu (tiền tệ). Vốn luân chuyển có thể phân thành vốn luân chuyển hoạt động (operational working capital) và vốn luân chuyển tài chính (financial working capital). Vốn luân chuyển hoạt động bao gồm các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả, có thể được tối ưu hóa và chịu ảnh hưởng bởi các hoạt động của công ty. Các phần còn lại, tức là tiền mặt, chứng khoán thị trường, khoản trả trước và tất cả các khoản nợ ngắn hạn khác là những quyết định tài chính của công ty. Nghiên cứu này sẽ tập trung hoàn toàn vào vốn luân chuyển hoạt động, có thể được định nghĩa đơn giản là khoản phải thu cộng hàng tồn kho trừ khoản phải trả. Một công ty càng tập trung tài sản của mình dưới dạng vốn luân chuyển thì tính thanh khoản của công ty càng giảm. Nói cách khác, việc quản lý vốn luân chuyển hiệu quả cho phép các công ty đầu tư vào sự tăng trưởng trong tương lai, trả nợ các khoản tài chính ngắn hạn và giảm chi phí tài chính. Vấn đề nằm ở việc tối ưu hóa vốn luân chuyển; công ty không thể giảm vốn luân chuyển của nó đến mức tối thiểu mà không gây ra ảnh hưởng đến sự tăng trưởng và doanh số bán hàng trong tương lai. Một mức độ tối ưu của vốn luân chuyển tạo ra sự cân bằng giữa rủi ro và
6 hiệu quả (Filbeck & Krueger, 2005), do đó các công ty cần phải xác định mức vốn luân chuyển phù hợp với tình hình của công ty. Có một số cách đánh giá hiệu quả của vốn luân chuyển. Phương pháp truyền thống là dùng tỉ số thanh khoản, chẳng hạn tỷ số thanh toán ngắn hạn hoặc tỷ số thanh toán nhanh. Hạn chế của những tỷ số này là thông tin cung cấp quá tổng quát, không thể hiện nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển.Vì vậy, những thước đo như chu kỳ thương mại thuần hoặc chu kỳ tiền mặt thường được ưa thích hơn, vì nó phản ánh đầy đủ các thành phần của vốn luân chuyển. Chu kỳ tiền mặt (CCC – Cash Conversion Cycle, Richards & Laughlin, 1980) được tính bằng kỳ thu tiền khoản phải thu (DSO) + Kỳ lưu hàng tồn kho (DIO) – Kỳ phải trả người bán (DPO). Chu kỳ tiền mặt CCC phản ánh số ngày cần thiết từ khi mua nguyên liệu thô cho đến khi thu tiền bán thành phẩm. Về cơ bản, chu kỳ thương mại thuần (NTC – Net trade Cycle) cũng tương tự chu kỳ tiền mặt, tuy nhiên theo Shin & Soenen (1998) NTC được đánh giá là thước đo dễ dàng sử dụng hơn chu kỳ tiền mặt (CCC), vì nó thể hiện các thành tố khác nhau của chu kỳ tiền mặt bằng tỷ lệ phần trăm trên doanh số. NTC = ((Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Khoản phải trả) / Doanh thu) * 365 ngày Hình 2.1: Chu kỳ thương mại thuần (NTC) (Nguồn Hillier et al., 2010
7 Chu kỳ thương mại thuần chỉ ra số ngày bình quân tiền được giữ dưới dạng khoản phải thu, tồn kho và khoản phải trả, nghĩa là số ngày mà công ty cần phải tài trợ vốn luân chuyển (Theo Shin & Soenen, 1998). Bằng việc tính toán chu kỳ thương mại thuần, công ty có thể dễ dàng ước tính nhu cầu vốn luân chuyển cần tài trợ thêm nhằm đầy nhanh tăng trưởng doanh số. Chu kỳ thương mại thuần cũng liên quan mật thiết đến giá trị doanh nghiệp và tạo ra giá trị cổ đông. Bằng việc làm giảm chu kỳ thương mại thuần, giá trị hiện tại của dòng tiền ròng sẽ cao hơn, do đó gia tăng giá trị cổ đông (Theo Shin & Soenen, 2000). Đồng thời rút ngắn chu kỳ thương mại thuần còn đóng góp vào công tác quản trị vốn luân chuyển vì nó làm giảm nhu cầu nguồn tài trợ bên ngoài và hạ thấp chi phí vay nợ, góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động tài chính của công ty. Tuy nhiên, quản trị vốn luân chuyển có mối quan hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty (Smith 1980), vì vậy nên hay không nên đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển vẫn là đề tài còn nhiều tranh luận của nhiều nhà nghiên cứu. 2.1.2 Quản trị vốn luân chuyển Herbert J. Weinraub và Sue VisscherWeinraub (1998) cho rằng quản trị vốn luân chuyển là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Về cơ bản họ phân chính sách quản trị vốn luân chuyển thành ba loại: chính sách mạo hiểm, dung hòa và bảo thủ. Chính sách vốn luân chuyển mạo hiểm được đặc trưng bởi rủi ro cao và lợi nhuận cao. Chính sách vốn luân chuyển dung hòa rủi ro thấp và lợi nhuận thấp, và cuối cùng là chiến lược bảo thủ có tỷ lệ rủi ro / lợi nhuận thấp nhất. Để quản lý hiệu quả vốn luân chuyển, các công ty cần phải hướng sự chú ý của mình cho bốn tài sản khác nhau ngắn hạn - tài khoản phải thu, hàng tồn kho, tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 813) 2.1.2.1 Quản trị khoản phải thu Bán chịu hàng hóa là một hình thức doanh nghiệp cấp tín dụng cho khách hàng của mình và là nguyên nhân phát sinh các khoản phải thu. Tùy thuộc vào các điều khoản thanh toán, công ty có thể nhận được tiền trong vài tuần hoặc thậm chí
8 vài tháng. Cách một công ty quản lý tài khoản phải thu chính là cách quản lý tín dụng, bao hàm các quyết định liên quan đến điều khoản bán hàng, phân tích tín dụng, các quyết định và chính sách thu nợ. Việc công ty nới lỏng chính sách khoản phải thu nghĩa là công ty đang mở rộng cấp tín dụng thương mại (Brennan, Maksimovic, & Zechner, 1988; Petersen & Rajan, 1997). Theo Emery (1984), có một số lý do đằng sau việc mở rộng tín dụng thương mại của công ty. Trước tiên, mở rộng tín dụng thương mại đơn thuần là do tính linh hoạt trong cách vận hành doanh nghiệp. Ông giải thích rằng nhu cầu của khách hàng thì không theo nguyên tắc vì thị trường vốn dĩ là không hoàn hảo. Luôn có sự chênh lệch trong nhu cầu mong đợi, điều có thể làm sản xuất bùng phát. Sự nới lỏng tạm thời trong tín dụng cho phép khoản phải thu biến động theo sự chênh lệch trong nhu cầu, nghĩa là kích thích việc mua hàng của khách hàng, điều này minh họa cho sự hình thành trào lưu ưu tiên doanh số thay vì tập trung vào khách hàng hoặc sản phẩm. Thứ hai, việc mở rộng tín dụng thương mại cho những nhà cung cấp cơ hội để thu được nhiều lợi nhuận hơn do sự mở rộng cơ sở khách hàng. Tuy nhiên, tín dụng thương mại cũng mang đến những rủi ro. Thứ nhất, khách hàng có thể lâm vào khủng hoảng và vỡ nợ, điều này sẽ khiến cho tín dụng thương mại trở thành nợ xấu. Thứ hai, công ty sẽ mất đi phần lãi suất giữa thời gian bán hàng và thời gian thanh toán của khách hàng (Damodaran 1997). Hơn nữa đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại, bởi vì danh sách tài sản ngắn hạn chiếm phần lớn so với tổng tài sản. Mặc dù một công ty làm ăn có lãi nhưng nếu khoản phải thu quá lớn, tức là khoản lãi của công ty đang bị trói buộc trong các khoản phải thu này. Điều này dẫn đến viễn cảnh khi công ty cần tiền mặt để mua hàng hóa, họ buộc lòng phải vay nợ và phải gánh thêm những chi phí vay nợ. Như vậy, về mặt lý thuyết, doanh nghiệp nên hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu đến mức có thể chấp nhận được, sao cho lợi nhuận được tạo ra do gia tăng doanh thu. Ở đây có sự đánh đổi giữa lợi nhuận tăng thêm và chi phí liên quan đến khoản phải thu tăng thêm, do hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu. Vấn đề đặt ra là khi nào doanh
9 nghiệp nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu và khi nào doanh nghiệp không nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu? Để đạt được việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả, có hai yếu tố cần phải tập trung. Một mặt, công ty cần biết chính sách tín dụng nào là phù hợp với hoạt động kinh doanh của công ty. Chính sách tín dụng cung cấp cho công ty một hướng dẫn làm thế nào để giải quyết công nợ và bao nhiêu tín dụng cung cấp cho khách hàng là phù hợp. Với một chính sách tín dụng hà khắc, độ an toàn và tính thanh khoản có thể tăng, nhưng khả năng sinh lợi của công ty lại giảm sút. Đạt được mức độ tối ưu của sự an toàn và lợi nhuận là một nhiệm vụ của nhà quản trị tài chính.Một chính sách quản trị khoản phải thu mạo hiểm, mặc dù, doanh số và lợi nhuận công ty có thể tăng đáng kể, nhưng rủi ro về nợ xấu và lãi suất mất trước cũng tăng theo có thể ảnh hưởng đến doanh số bán hàng của công ty, (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 814-819). Một công ty cũng có thể dựa vào bao thanh toán để rút ngắn chu kỳ tiền mặt. Bao thanh toán có nghĩa là các công ty bán các khoản phải thu cho một đơn vị khác, và phải chịu một tỷ lệ phần trăm của số tiền phải thu theo lãi suất. 2.1.2.2 Quản trị hàng tồn kho Trong một doanh nghiệp, hàng tồn kho bao giờ cũng là một trong những tài sản có giá trị lớn nhất của doanh nghiệp đó, thông thường giá trị hàng tồn kho chiếm 40% - 50% tổng giá trị tài sản của một doanh nghiệp. Chính vì lẽ đó, việc kiểm soát tốt hàng tồn kho luôn là một vốn đề hết sức cần thiết và chủ yếu trong quản trị vốn luân chuyển. Hàng tồn kho là cầu nối giữa sản xuất và tiêu thụ. Người bán hàng nào cũng muốn nâng cao mức tồn kho để đáp ứng nhanh chóng nhu cầu của khách hàng. Tuy nhiên, hàng tồn kho được giữ ở mức quá nhiều cũng gây ảnh hưởng đáng kể đến doanh nghiệp, bởi vì tiền nằm ở hàng tồn kho sẽ không chi tiêu vào mục khác được. Do đó, doanh nghiệp cần nên cân nhắc giữ lượng tồn kho ở mức “vừa đủ”. Có nghĩa là không “quá nhiều” mà cũng đừng “quá ít”.
10 Quản lý và tối ưu hóa mức tồn kho là những công việc đòi hỏi phải cân đối giữa doanh thu và nguồn vốn. Trong trường hợp mức tồn kho quá thấp, các công ty có thể bỏ lỡ bán hàng khi nhu cầu phát sinh hoặc có thể không có khả năng cung cấp hàng đúng thời hạn. Mặt khác, đầu quá nhiều hàng tồn kho có thể làm mất cơ hội được sử dụng ở những dự án khác có hiệu quả hơn. Mức tồn kho đang có xu hướng giảm trong những thập kỷ qua (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 821). Ví dụ, 30 năm trước đây các công ty Mỹ hàng tồn kho chiếm khoảng 12% tổng tài sản, trong khi ngày nay tỷ lệ này xấp xỉ khoảng 6% (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 821). Phương pháp sử dụng cho việc quản lý hàng tồn kho được các nhà quản trị ưa thích phương pháp theo tiến độ thời gian (just in time). Có nghĩa là hàng tồn kho được giữ ở mức tối thiểu và tối ưu hóa các quá trình chuỗi cung ứng để hàng tồn kho được luân chuyển một cách hiệu quả nhất. (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 821) Singh (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị hàng tồn kho và quản trị vốn luân chuyển. Ông cho rằng công ty có sự quản trị tồn kho kém có thể gây nhiều vấn đề nghiêm trọng mà có thể hủy hoại khả năng sinh lợi dài hạn và những cơ hội sống còn của doanh nghiệp. Ngược lại, với việc quản trị tồn kho khôn ngoan, công ty có thể giảm tồn kho đến mức tối ưu mà không gây tác động tiêu cực đến sản xuất và kinh doanh. Do đó, quản trị tồn kho thu hút nhiều mối quan tâm của nhà quản trị. 2.1.2.3 Quản trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Lý thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt. Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh (giảm) chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản. Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao. Việc nắm giữ tiền mặt như là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty. Chi phí cận
11 biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa. Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng những công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của công ty theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặc bán những tài sản có tính thanh khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Như vậy, tiền mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị. Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, Kyenes (1936) cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tài sản hoặc huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa. Theo Dittmar và các cộng sự (2003) và Miller và Orr (1966); Tobin (1956) các công ty dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền mặt cao hơn. Với động cơ phòng ngừa xây dựng dựa trên tác động của thông tin bất đối xứng về huy động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các công ty có thể huy động vốn từ thị trường vốn bên ngoài, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn đề thị trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khoán công ty dự kiến phát hành). Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính. Miller và Orr, 1966; Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004 ) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ. Như vậy, cho dù nắm giữ tiền mặt không sinh thêm lợi nhuận, nhưng các công ty vẫn phải duy trì một lượng tiền mặt nhất định bởi mục đích giao dịch - đáp
12 ứng những giao dịch hằng ngày; mục đích dự phòng – đối phó với những thay đổi bất thường trong các doanh nghiệp hoặc các ngành khác nhau, giúp giảm bớt vấn đề không mong đợi về nhu cầu tiền mặt; mục đích đầu cơ - giúp công ty tranh thủ các cơ hội đầu tư và phát triển trong tương lai. Tuy nhiên, nắm giữ nhiều tiền mặt quá cũng không phải là lựa chọn khôn ngoan, bởi giữ quá nhiều tiền mặt cũng chính là chi phí vốn. Hơn nữa, lượng tiền dư thừa có thể sinh ra lợi nhuận nếu được đầu tư đúng đắn (Banjerjee, 2005). Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích rằng có một mức độ tối ưu trong việc nắm giữa tiền mặt để cân bằng giữa lợi nhuận và chi phí (Saddour, 2006). Những kết quả này đề xuất rằng làm sao để nắm giữ tiền mặt ở mức độ tối ưu là nhiệm vụ quan trọng của việc quản trị tiền mặt. 2.1.2.4 Quản trị khoản phải trả Công ty cấp tín dụng thương mại cho khách hàng, tạo nên các khoản phải thu, theo chiều ngược lại, công ty được chấp nhận cấp tín dụng thương mại sẽ tạo ra khoản phải trả. Khoản phải trả thể hiện nghĩa vụ của doanh nghiêp phải trả toàn bộ số nợ ngắn hạn của mình cho các chủ nợ. , xuất hiện khi các công ty mua hàng hóa và dịch vụ dựa vào tín dụng. Một phần thưởng từ việc nhận tín dụng thương mại của người bán là công ty có thể giảm một số đầu tư vào quản trị vốn luân chuyển và tiết kiệm một số nguồn lực do việc chiếm dụng vốn của người bán (Damodaran, 1997). Tối đa hóa khoản phải trả và kéo dài điều khoản thanh toán có thể là một lợi thế cạnh tranh của các công ty. Ở nước Anh, bình quân 55% nợ ngắn hạn được ghi nhận dưới dạng khoản phải trả (Kohler et al., 2000; Guariglia và Mateut, 2006). Bởi việc cố gắng kéo dài thời hạn thanh toán càng lâu càng tốt giúp doanh nghiệp có nhiều thời gian hơn trong khâu huy động tiền mặt từ các khoản thu để thanh toán cho các khoản phải trả và thêm thời gian quản lý công việc kinh doanh hiệu quả. Tuy nhiên, rủi ro của việc tối đa hóa khoản phải trả bằng cách nắm giữ thời hạn tín dụng dài từ nhà cung cấp là công ty có thể không thu được chiết khấu từ những nhà cung cấp đó hoặc nhận được sản phẩm và dịch vụ kém chất lượng từ họ,
13 điều có thể phá hỏng mối liên kết kinh doanh giữa công ty và nhà cung cấp. Chậm thanh toán các khoản phải trả không phải là công cụ các doanh nghiệp sử dụng thường xuyên vì nếu việc này diễn ra hơn một hoặc hai lần, các nhà cung cấp sẽ bắt đầu nghi ngờ về hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty và có thể ngừng giao dịch hoặc yêu cầu công ty thanh toán trước. Cuối cùng, nó sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (Ganesan, 2007). Một số yếu tố của quản trị khoản phải trả, chẳng hạn chính sách cho khoản phải trả, việc thực hiện chính sách và kiểm soát kết quả có thể giúp nhà quản trị đảm bảo tính hiệu quả của việc quản trị khoản phải trả (Sanger, 2011) 2.1.3 Các nhân tố tác động tới nhu cầu vốn luân chuyển 2.1.3.1 Nhân tố bên trong Loại hình kinh doanh: Nhu cầu vốn luân chuyển phụ thuộc vào kiểu kinh doanh của công ty. Các doanh nghiệp sản xuất và thương mại sẽ nắm giữ nhiều hàng hóa và sẽ có nhiều khoản phải thu cũng như nhiều khoản phải trả hơn. Vì vậy, nhu cầu về vốn luân chuyển là rất lớn. Mặt khác, những doanh nghiệp dịch vụ như nhà hàng, khách sạn sẽ có doanh thu tiền mặt và số lượng khách hàng nợ nhỏ. Do đó, nhu cầu về vốn luân chuyển của loại hình doanh nghiệp này không nhiều bằng công ty sản xuất. Các nghiên cứu gần đây cho rằng ngành công nghiệp tác động lên chính sách vốn luân chuyển điều nay có thể được giải thích bởi sự khác nhau trong tín dụng thương mại và đầu tư hàng tồn kho đối với những ngành công nghiệp khác nhau. Smith (1987), Ng và cộng sự (1999) cho rằng có sự biến động nhiều giữa điều khoản tín dụng thương mại giữa các ngành công nghiệp nhưng ít biến động trong cùng ngành. Sau đó, Niskanen (2006) còn cho thấy sự khác nhau giữa mức độ khoản phải thu và khoản phải trả giữa các ngành. Quy mô công ty: công ty nhỏ, đặc biệt là những công ty mới thành lập sẽ không có đủ vốn để trang trải hoạt động của họ, các chủ nợ sẽ không sẵn lòng cho công ty vay. Vì thế, công ty có quy mô nhỏ sẽ có mức vốn luân chuyển thấp. Ngược
14 lại, những công ty lớn với lượng hàng hóa và con nợ khổng lồ sẽ liên tục phát triển và ngày càng cần nhiều vốn luân chuyển hơn nữa. Kieschnich (2006) cho thấy mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và quy mô công ty Mỹ là đồng biến. Chiou (2006) cũng cho thấy nhu cầu vốn luân chuyển của công ty sẽ gia tăng nếu công ty mở rộng quy mô. Điều này có thể là do chi phí của nguồn tài trợ được sử dụng để tài trọ vào tài sản ngắn han tăng cùng với quy mô công ty, công ty quy mô nhỏ hơn thì tồn tại nhiều bất cân xứng thông tin và tính không minh bạch của thông tin nhiều hơn (Berger, Udell 1998). Ngoài ra, theo lý thuyết đánh đổi, công ty có quy mô nhỏ phải đối mặt với nhiều nguy cơ phá sản, trong khi đó, công ty quy mô lớn hơn có xu hướng đa dạng hoá nhiều hơn nên ít rủi ro hơn. Chính sách sản xuất của công ty: Nhu cầu vốn luân chuyển của công ty có thể bị ảnh hưởng bởi chính sách sản xuất. Nhìn chung, có hai trường phái chính sách sản xuất trường phái lâu dài, công ty ước tính lượng vốn luân chuyển cố định của mình trong một giai đoạn dài. Ngược lại, công ty có chính sách sản xuất thời vụ sẽ tăng sản xuất trong những giai đoạn lượng hàng bán ra đạt đỉnh và những lúc đó nhu cầu vốn luân chuyển sẽ nhiều nhất. Chính sách bán chịu: Một vài công ty chỉ cho phép mua chịu trong 15 ngày, trong khi một số khác lại cho phép khách hàng nợ đến 60 ngày. Khi số ngày bán chịu càng dài thì công ty sẽ cần nhiều vốn luân chuyển hơn để trang trải những khoản chưa thu hồi được. Khi một công ty có chính sách cho nợ ngắn hơn, tiền mặt sẽ có nhanh hơn, công ty ít khi phải rơi vào tình trạng đói tiền và do đó nhu cầu vốn luân chuyển cũng ít hơn. Theo Emery (1987), các công ty có thể mở rộng tín dụng cho khách hàng để tăng doanh số trong giai đoạn có nhu cầu thấp. Ông giải thích rằng nhu cầu của khách hàng không tuân theo nguyên tắc vì thị trường vốn dĩ là không hoàn hảo, luôn luôn có sự chệnh lệch trong nhu cầu mong đợi. Tăng trƣởng và mở rộng kinh doanh: Khi giám đốc công ty quyết định mở rộng kinh doanh hoặc công việc làm ăn đang tăng trưởng tốt, nhu cầu về tài sản
15 cố định và tài sản ngắn hợn sẽ tăng. Vì vậy nhu cầu vốn luân chuyển sẽ tăng để bù đắp cho công việc kinh doanh trong dài hạn. Điều này có thể mang lại rủi ro cho doanh nghiệp. Kieschnich (2006) cho rằng tăng trưởng doanh số trong tương lại có tác động cùng chiều lên quản trị vốn luân chuyển và các công ty có thể xây dựng chiến lược hàng tồn kho với dự đoán tăng trưởng doanh số bán hàng trong tương lai. Bên cạnh đó, theo Cunat (2007) công ty tăng trưởng cao hơn có xu hướng sử dụng nhiều tín dụng thương mại hơn như là nguồn tài trợ cho tăng trưởng của họ bởi vì khó khăn tiếp cận các nguồn tài trợ khác. 2.1.3.2 Nhân tố bên ngoài Các học thuyết kinh tế cổ điển đã chỉ ra nhiều nhân tố ảnh hưởng đến nhu cầu vốn luân chuyển của một công ty: Chu kỳ kinh tế và kinh doanh: Phần lớn công ty trải qua sự thay đổi bất thường trong nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ tùy theo thời điểm. Những sự thay đổi không theo quy luật này ảnh hưởng đến nhu cầu vốn luân chuyển. Khi có sự bùng nổ kinh tế, thông thường nhu cầu hàng hóa sẽ tăng và từ đó doanh thu sẽ tăng, dẫn tới sự đầu tư của công ty vào hàng tồn kho, các khoản nợ cũng như tài sản cố định sẽ tăng lên. Công ty sẽ thường xuyên vay các khoản nợ dài hạn hoặc giữ lại thu nhập. Trái lại, sự suy giảm của kinh tế sẽ làm giảm doanh thu và công ty sẽ giảm các khoản vay mượn và cho vay ngắn hạn. Thay đổi trong công nghệ: Công nghệ tốt hơn sẽ đẩy nhanh năng suất sản xuất công ty, mang tới những sản phẩm chất lượng và chuyên nghiệp hơn, thành phẩm cũng được bán nhanh và nhiều hơn so với trước đây, do đó làm tiền mặt luân chuyển nhanh hơn. Tuy nhiên, đầu tư ban đầu vào công nghệ mới cần nguồn tiền và nhân lực rất lớn. Chính sách thuế: Hệ thống thuế của đất nước sẽ quyết định lượng thuế phải trả hàng năm. Nếu môi trường kinh doanh ở đất nước đó thoải mái thì tỷ lệ thuế sẽ nhỏ và sẽ không đưa đến sự căng thẳng của công ty về việc đáp ứng nghĩa vụ nộp