Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần phi tài chính ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:107

Thêm vào BST

Báo xấu

44
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này tiến hành phân tích mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển cũng như các thành phần trong vốn luân chuyển với khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần ở Việt Nam dựa trên việc lựa chọn một mẫu gồm 90 công ty cổ phần được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) ở Việt Nam trong giai đoạn 2006-2011 để nghiên cứu ảnh hưởng của các biến số khác nhau của vốn luân chuyển như kỳ thu tiền bình quân, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho trung bình,... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần phi tài chính ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------- NGUYỄN CÔNG ANH MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN PHI TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------- NGUYỄN CÔNG ANH MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN PHI TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2012
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN PHI TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi. Các số liệu trong luận văn là số liệu trung thực. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 NGUYỄN CÔNG ANH Học viên cao học khóa 18 Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ Trang LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Tóm tắt .............................................................................................................................1 Chƣơng 1: Giới thiệu lý do và mục tiêu nghiên cứu ...................................................2 1.1. Lý do nghiên cứu ....................................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................3 Chƣơng 2: Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với khả năng sinh lợi của công ty ..............................................4 2.1 Các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty .............................................................................4 2.2 Những kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty ...............................................................................10 2.2.1 Vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển ...................................................10 2.2.2 Tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển ...................................................11 2.2.2.1 Tính thanh khoản ..............................................................................................11 2.2.2.2 Khả năng thanh toán và nguy cơ phá sản .........................................................12 2.2.2.3 Tính hiệu quả ....................................................................................................12 2.2.2.4 Khả năng sinh lợi ..............................................................................................13 2.2.2.5 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) ..........................................................................13 2.2.3 Quản trị tiền mặt .................................................................................................14 2.2.3.1 Sơ lược về quản trị tiền mặt .............................................................................14 2.2.3.2 Các mô hình quản trị tiền mặt .........................................................................15 2.2.3.3 Mô hình mới về quản trị tiền mặt: Mô hình LOC ............................................16
2.2.4 Quản trị khoản phải thu: .....................................................................................18 2.2.4.1 Ưu nhược điểm của bán hàng tín dụng và khoản phải thu ..............................18 2.2.4.2 Chính sách tín dụng và chính sách thu hồi nợ .................................................19 2.2.5 Quản trị hàng tồn kho .........................................................................................20 2.2.5.1 Sơ lược quản trị hàng tồn kho .........................................................................20 2.2.5.2 Các kỹ thuật quản lý hàng tồn kho ..................................................................22 2.2.6 Quản lý khoản phải trả ........................................................................................23 2.2.7 Một cách tiếp cận tổng hợp đối với quản lý vốn luân chuyển: Chu kỳ chuyển thành tiền mặt ............................................................................24 2.2.8 Cách tiếp cận linh hoạt, điều độ và bảo thủ trong quản trị vốn luân chuyển ......27 Kết luận chương 2 ..........................................................................................................28 Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ........................................................................................29 3.1 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty ở Mỹ ..........29 3.2 Phương pháp nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần phi tài chính ở Việt Nam ...................30 3.2.1 Thu thập dữ liệu ....................................................................................................30 3.2.2 Các nhân tố tác động đến khả năng sinh lợi .........................................................30 3.2.3 Các giả thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: .............................................................................................32 3.2.4 Các mô hình được sử dụng trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: ............................................33 3.2.5 Các phân tích được sử dụng để tìm ra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi...................................................................34 3.2.5.1 Mô tả thống kê ..................................................................................................34 3.2.5.2 Phân tích định lượng: ........................................................................................34 3.2.6 Phương pháp lấy mẫu và quy trình thực hiện các mô hình ................................34 3.2.6.1 Phương pháp lấy mẫu ......................................................................................34
3.2.6.2 Quy trình thực hiện các mô hình .....................................................................35 Kết luận chương 3 ..........................................................................................................37 Chƣơng 4: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần phi tài chính ở Việt Nam ...........................................................38 4.1. Thực trạng quản trị vốn luân chuyển của các công ty cổ phần ở Việt Nam ........38 4.2. Mô tả thống kê .....................................................................................................41 4.3. Phân tích định lượng ............................................................................................43 4.3.1 Phân tích tương quan Spearman .........................................................................43 4.3.2 Phân tích hồi quy ................................................................................................48 4.3.2.1 Mô hình 1. ......................................................................................................48 4.3.2.2 Mô hình 2 .......................................................................................................50 4.3.2.3 Mô hình 3 .......................................................................................................51 4.3.2.4 Mô hình 4 .......................................................................................................53 Kết luận chương 4 ..........................................................................................................54 Chƣơng 5: Kết luận và khuyến nghị ..........................................................................56 5.1 Kết luận cho bài nghiên cứu ....................................................................................56 5.2 Khuyến nghị .............................................................................................................58 Tài liệu tham khảo .......................................................................................................61 Phụ lục ..........................................................................................................................64 Phụ lục 1 ........................................................................................................................64 Phụ lục 2 ........................................................................................................................70 Phụ lục 3 ........................................................................................................................78 Phụ lục 4 ........................................................................................................................80 Phụ lục 5 ........................................................................................................................82 Phụ lục 6 ........................................................................................................................83 Phụ lục 7 ........................................................................................................................89 Phụ lục 8 ........................................................................................................................94 Phụ lục 9 ........................................................................................................................96
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Nội dung AP Accounts Payables (Kỳ trả tiền bình quân) AR Accounts Receivables (Kỳ thu tiền bình quân) CCC Cash Conversion Cycle (Chu kỳ chuyển thành tiền mặt) DR Debt Ratio (Tỷ lệ nợ) EOQ The Basic Economic Order Quantity Model (Mô hình lượng đặt hàng kinh tế cơ bản) FATA Fixed Financial Asset Ratio (Tài sản tài chính/tổng tài sản) GROSSPR Gross Operating Profit (Tỷ lệ lãi gộp/tài sản hoạt động kinh doanh) INV Inventory (Chu kỳ chuyển đổi hàng tồn kho) LOS Firm Size (Quy mô công ty)
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Trang CÁC HÌNH Hình 2.1: Phạm vi của quản lý tiền mặt .............................................................. 14 Hình 2.2 : Chu kỳ dòng tiền ................................................................................ 17 Hình 2.3: Chu kỳ hoạt động và chu kỳ chuyển thành tiền mặt ........................... 25 CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Mô tả thống kê .................................................................................... 41 Bảng 4.2: Phân tích tương quan Spearman ......................................................... 44 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 .................................................................. 48 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 2 .................................................................. 50 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 3 .................................................................. 52 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 4 .................................................................. 53
1 Tóm tắt Nhiều nghiên cứu được thực hiện ở các quốc gia khác nhau đã phát hiện ra rằng quản trị vốn luân chuyển có ảnh hưởng không nhỏ đến tính thanh khoản cũng như khả năng sinh lợi của các công ty. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã chọn một mẫu gồm 90 công ty cổ phần được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chủ yếu là trên sàn HOSE trong giai đoạn 2006-2011 để nghiên cứu sự ảnh hưởng của các biến số khác nhau trong quản trị vốn luân chuyển như kỳ thu tiền bình quân, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần ở Việt Nam. Tỷ lệ nợ, quy mô công ty và tỷ lệ tài sản tài chính được sử dụng làm các biến điều khiển; phân tích tương quan Spearman và phân tích hồi quy được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty. Kết quả phân tích cho thấy quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty có mối quan hệ với nhau. Nhà quản lý công ty có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty của họ bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt mà không làm ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của công ty.
2 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU LÝ DO NGHIÊN CỨU VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do nghiên cứu Nền kinh tế phát triển đem lại nhiều cơ hội cho các công ty trong việc mở rộng thị trường, đổi mới cơ chế quản lý và nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhưng cũng đem lại nhiều thách thức trong quản trị công ty, buộc các công ty phải cơ cấu lại hoạt động sản xuất kinh doanh, chuyển dịch đầu tư và điều chỉnh các hoạt động sản xuất kinh doanh cho phù hợp. Trong quá trình này, vấn đề quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung và quản trị vốn luân chuyển – liên quan đến quản trị tài sản ngắn hạn nói riêng là một vấn đề lớn mà các doanh nghiệp rất cần phải quan tâm và chú trọng. Vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, là những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của các công ty mà trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng có thể chuyển hoá qua tất cả các hình thức: tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt. Với sự chuyển hoá như vậy, các hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn thời gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính. Nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn luân chuyển là yếu tố thúc đẩy sự chuyển hoá nhanh chóng giữa các hình thái tồn tại cơ bản của tài sản ngắn hạn để liên tục sản sinh ra tiền. Quản trị vốn luân chuyển đã ra đời truớc khi quản trị tài chính hình thành như một môn khoa học. Quản trị vốn luân chuyển duy trì quan hệ giữa từng bộ phận cấu thành cũng như tổng thể của vốn luân chuyển một cách hợp lý và tìm ra các nguồn vốn phù hợp để tài trợ cho vốn luân chuyển. Như vậy, quản trị vốn luân chuyển tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp. Quản trị vốn luân chuyển có vai trò rất quan trọng nhưng không phải nhà quản lý doanh nghiệp nào cũng hiểu được tầm quan trọng đó. Từ không hiểu rõ về bản chất vốn luân chuyển mà trong thực tế không ít các công ty cổ phần ở Việt Nam đã có những quan niệm sai lầm về quản trị vốn luân chuyển dẫn đến những quyết định không đúng đắn làm giảm khả năng sinh lợi cho doanh nghiệp mình. Việc xác định
3 được mức dự trữ hợp lý mà công ty nên duy trì đối với từng loại tài sản cũng như toàn bộ tài sản ngắn hạn là bao nhiêu; đồng thời công ty nên sử dụng nguồn nào để tài trợ cho tài sản ngắn hạn là những vấn đề tưởng chừng đơn giản nhưng thực tế lại không đơn giản vì các nhà quản lý cần phải hiểu được một cách thấu đáo từng thành phần trong vốn luân chuyển tác động như thế nào đến khả năng sinh lợi công ty để thì mới có thể đưa ra các chính sách phù hợp. Do đó, các câu hỏi nghiên cứu cần đặt ra là:  Có tồn tại mối quan hệ giữa hiệu quả quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần ở Việt Nam hay không?  Mức độ tác động của mối quan hệ này?  Giải pháp nào cho doanh nghiệp quản trị vốn luân chuyển có hiệu quả? Bài nghiên cứu này sẽ giải thích rõ hơn về tầm quan trọng của vốn luân chuyển, đồng thời, thực hiện các quy trình phân tích để tìm ra mối quan hệ giữa hiệu quả quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty nhằm giúp các doanh nghiệp Việt Nam có cái nhìn đúng đắn hơn về quản trị vốn luân chuyển và đề ra các chiến lược quản trị hiệu quả cho đầu tư và tài trợ vốn luân chuyển của doanh nghiệp mình. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này tiến hành phân tích mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển cũng như các thành phần trong vốn luân chuyển với khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần ở Việt Nam dựa trên việc lựa chọn một mẫu gồm 90 công ty cổ phần được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) ở Việt Nam trong giai đoạn 2006-2011 để nghiên cứu ảnh hưởng của các biến số khác nhau của vốn luân chuyển như kỳ thu tiền bình quân, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho trung bình, kỳ thanh toán bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của các công ty cổ phần Việt Nam, tỷ lệ nợ, quy mô công ty (được đo bằng logarit tự nhiên của doanh thu) và tỷ lệ tài sản tài chính trên tổng tài sản được sử dụng làm các biến điều khiển để xem xét tác động của hiệu quả quản lý vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của công ty.
4 CHƢƠNG 2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY 2.1 Các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty  Các nghiên cứu vốn luân chuyển trước đây chủ yếu liên quan đến các mô hình hiệu quả để xác định khả năng thanh toán và số dư tiền mặt tối ưu cho một công ty, hơn là nghiên cứu mối quan hệ giữa khả năng thanh toán, quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty đó. Những nghiên cứu tiên phong của Baumol (1952) về một mô hình quản trị hàng tồn kho và Miller (1966) về một mô hình quản trị tiền mặt có thể được coi là nghiên cứu được biết đến nhiều nhất trong lĩnh vực này. Mặc dù những cơ sở và giả định của các mô hình này không được thiết lập tốt về mặt ứng dụng, nhưng các nghiên cứu của các nhà nghiên cứu đã cung cấp cho nhà quản lý doanh nghiệp về các vấn đề liên quan đến thực hành quản trị vốn luân chuyển. Tiếp theo, Johnson và Aggarwal (1998), tương tự như vậy, đã phát triển một mô hình quản trị tiền mặt tập trung vào dòng tiền và lập luận rằng quá trình thu tiền mặt và thanh toán bằng tiền mặt nên được xử lý độc lập.  Sau này, có nhiều nhà nghiên cứu đã bắt đầu đi sâu vào tìm hiểu mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với khả năng sinh lợi của các công ty. Các nhà nghiên cứu đến từ nhiều quốc gia khác nhau, các nghiên cứu của họ cũng được thực hiện trên nhiều quốc gia và bằng nhiều phương pháp nên có rất nhiều quan điểm về mối quan hệ này. Smith và Begemann (1997) nhấn mạnh rằng mục tiêu nổi bật của quản trị vốn luân chuyển là cân bằng giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của công ty. Vấn đề phát sinh bởi vì tối đa hóa lợi nhuận của công ty có thể đe dọa nghiêm trọng đến tính thanh khoản của công ty đó, tuy nhiên việc theo đuổi tính thanh khoản có xu hướng làm giảm khả năng sinh lợi. Bài viết này đánh giá sự kết hợp giữa các thước đo vốn luân chuyển và tỷ suất thu nhập trên vốn đầu tư (ROI), đặc biệt trong các công
5 ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE). Kết quả chỉ ra rằng không có sự khác biệt đáng kể giữa các năm đối với các biến độc lập. Các kết quả hồi quy từng bước chứng thực rằng tổng nợ ngắn hạn chia nguồn vốn chiếm hầu hết các biến đổi trong tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI). Shin và Soenen (1998) sử dụng một mẫu bao gồm 58.985 công ty tính trong giai đoạn 1975-1994 để điều tra mối quan hệ giữa chu kỳ giao dịch thực (net-trade cycle) được sử dụng để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi doanh nghiệp. Trong mọi trường hợp, họ tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ giữa chiều dài của chu kỳ giao dịch thực của công ty và khả năng sinh lợi của công ty đó. Deloof (2003) điều tra các mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi doanh nghiệp cho một mẫu gồm 1009 công ty phi tài chính lớn của Bỉ trong giai đoạn 1992-1996. Kết quả từ phân tích cho thấy rằng có mối quan hệ tiêu cực giữa khả năng sinh lợi được xác định bằng lợi nhuận gộp và chu kỳ chuyển thành tiền mặt cũng như kỳ thu tiền bình quân và thời gian chuyển đổi hàng tồn kho trung bình. Ông đề xuất rằng các nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lợi của công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền và thời gian chuyển đổi hàng tồn. Bên cạnh đó, các công ty ít lợi nhuận thường trì hoãn để trả các hóa đơn của họ. Eljelly (2004) làm sáng tỏ rằng hiệu quả quản trị vốn luân chuyển liên quan đến việc lập kế hoạch, kiểm soát tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn sao cho tránh nguy cơ không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn, đồng thời tránh đầu tư quá mức vào tài sản ngắn hạn. Mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và tính thanh khoản đã được kiểm tra, đo lường bằng tỷ số thanh toán hiện hành và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt trên một mẫu của các công ty cổ phần ở Ả Rập Saudi, sử dụng phân tích tương quan và hồi quy. Nghiên cứu cho thấy rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là thước đo chính xác hơn so với tỷ số thanh toán hiện hành về sự tác động của tính thanh khoản lên khả năng sinh lợi của công ty. Lazaridis và Tryfonidis (2006) đã điều tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Athens. Một mẫu gồm 131 công ty niêm yết tính trong giai đoạn 2001-
6 2004 đã được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ này. Kết quả từ phân tích hồi quy chỉ ra rằng có một ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lợi - đánh giá thông qua lợi nhuận gộp, và chu kỳ chuyển đổi thành tiền mặt. Từ những kết quả đó, họ chỉ ra rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho chủ sở hữu bằng cách xử lý một cách chính xác chu kỳ chuyển đổi thành tiền mặt và giữ những thành phần khác nhau trong chu kỳ này luôn ở mức độ tối ưu. Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) thu thập dữ liệu của 8.872 doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) từ Tây Ban Nha trong giai đoạn 1996 - 2002. Họ đã thử nghiệm tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp SME bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng. Kết quả cho thấy rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm thời gian chuyển đổi hàng tồn kho và kỳ thu tiền bình quân. Hơn nữa, việc rút ngắn chu kỳ chuyển thành tiền mặt cũng cải thiện khả năng sinh lợi của công ty. Raheman và Nasr (2007) đã chọn một mẫu gồm 94 công ty Pakistan niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 6 năm từ 1999-2004 để nghiên cứu ảnh hưởng của các biến số khác nhau của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của công ty. Từ kết quả của nghiên cứu của mình, họ cho thấy rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa các thành phần trong quản trị vốn luân chuyển bao gồm cả kỳ thu tiền bình quân, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, chu kỳ chuyển thành tiền mặt và khả năng sinh lợi của công ty. Bên cạnh đó, họ cũng chỉ ra rằng quy mô của công ty tính bằng logarit tự nhiên của doanh số bán hàng, và khả năng sinh lợi có một mối quan hệ tích cực. Chakraborty (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty trong ngành Dược ở Ấn Độ. Ông đưa ra hai trường phái khác nhau về vấn đề này. Theo trường phái thứ nhất, vốn luân chuyển không phải là yếu tố cải thiện khả năng sinh lợi và có mối quan hệ nghịch chiều giữa chúng. Trong khi đó, theo trường phái còn lại thì đầu tư vào vốn luân chuyển lại đóng vai trò quan trọng vào vấn đề cải thiện khả năng sinh lợi của công ty. Quan điểm này cho rằng, nếu không tối thiểu hóa vốn luân chuyển thì sản lượng và doanh thu của công ty không thể duy trì được.
7 Singh và Pandey (2008) đã nghiên cứu các thành phần vốn luân chuyển và tác động của quản trị vốn luân chuyển trên khả năng sinh lợi của Hindalco Industries Limited trong giai đoạn 1990-2007. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ thanh toán hiện hành, tỷ lệ thanh toán nhanh, vòng quay khoản phải thu và tỷ lệ vốn luân chuyển trên tổng tài sản có tác động lên khả năng sinh lợi của Hindalco Industries Limited. Falope và, Ajilore (2009) sử dụng một mẫu 50 công ty phi tài chính ở Nigeria trong giai đoạn 1996 -2005. Nghiên cứu của họ sử dụng bảng dữ liệu kinh tế lượng trong một hồi quy gộp, trong đó các quan sát chuỗi thời gian và nghiên cứu cắt ngang được sử dụng kết hợp. Họ tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa khả năng sinh lợi và kỳ thu tiền bình quân, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho bình quân, kỳ trả tiền bình quân và chu kỳ chuyển thành tiền mặt với một mẫu 50 công ty Nigeria niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Nigeria. Hơn nữa, họ không thấy có sự thay đổi đáng kể trong hiệu quả quản trị vốn luân chuyển giữa các công ty lớn và các công ty nhỏ. Mathuva (2009) đã kiểm tra ảnh hưởng của các thành phần quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách sử dụng một mẫu 30 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Nairobi (NSE) cho thời kỳ từ năm 1993 đến năm 2008. Ông đã sử dụng tương quan Pearson và Spearman, mô hình bình phương bé nhất (OLS), và các mô hình hồi quy nhân tố cố định để tiến hành phân tích dữ liệu. Những phát hiện chính trong nghiên cứu của ông là: i) có tồn tại một mối quan hệ tiêu cực giữa thời gian cần cho các công ty thu tiền mặt từ khách hàng (kỳ thu tiền bình quân) và khả năng sinh lợi của công ty, ii) có tồn tại một mối quan hệ tích cực rất có ý nghĩa giữa thời gian thực hiện chuyển đổi hàng tồn kho thành doanh số bán hàng (thời gian chuyển đổi hàng tồn kho) và khả năng sinh lợi, và iii) có tồn tại một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa giữa thời gian công ty cần để trả nợ (thời gian thanh toán trung bình) và khả năng sinh lợi của công ty đó. Afza và Nazir (2009) đã điều tra các mối quan hệ truyền thống giữa chính sách quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của một công ty cho một mẫu của 204 các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi (KSE) cho
8 giai đoạn 1998-2005. Nghiên cứu tìm thấy được sự khác nhau đáng kể giữa các yêu cầu vốn luân chuyển và các chính sách tài chính ở những ngành khác nhau. Hơn nữa, kết quả hồi quy tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa khả năng sinh lợi của các công ty và chính sách quản trị vốn luân chuyển linh hoạt. Họ cho rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị nếu họ áp dụng một cách tiếp cận bảo thủ trong quản trị vốn luân chuyển. Amarjit Gill, Nahum Biger, Neil Mathur (2010) tìm cách mở rộng những phát hiện của Lazaridis và Tryfonidis về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty. Một mẫu gồm 88 công ty Mỹ được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York trong khoảng thời gian 3 năm từ 2005 đến 2007 đã được chọn. Họ tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển thành tiền mặt và khả năng sinh lợi của công ty, đánh giá thông qua lợi nhuận gộp. Các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty của họ bằng cách xử lý một cách chính xác chu kỳ chuyển thành tiền mặt và các khoản phải thu ở mức tối ưu. Huỳnh Phương Đông, Jyh-tay Su (2010) tìm ra một mối quan hệ nghịch chiều giữa kỳ thu tiền bình quân, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, chu kỳ chuyển thành tiền mặt với khả năng sinh lợi. Bên cạnh đó, tác giả lại tìm thấy một mối quan hệ thuận chiều giữa kỳ thanh toán bình quân và khả năng sinh lợi  Nhiều nghiên cứu đã phân tích các chỉ số tài chính như một phần của quản trị vốn luân chuyển, tuy nhiên, rất ít trong số đó thảo luận chi tiết về các chính sách quản trị vốn luân chuyển. Sau đây là một số nghiên cứu của các tác giả về mối quan hệ giữa chính sách quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của một công ty. Trong các tài liệu nghiên cứu, có một cuộc tranh luận dài về sự đánh đổi giữa rủi ro và khả năng sinh lợi giữa các chính sách quản trị vốn luân chuyển khác nhau (Pinches, năm 1991; Brigham và Ehrhardt, 2004; Gitman, năm 2005 và Moyer et al, 2005). Các chính sách quản trị vốn luân chuyển linh hoạt có liên quan với khả năng sinh lợi và rủi ro cao hơn, trong khi chính sách quản trị vốn luân chuyển bảo thủ có liên quan với rủi ro và khả năng sinh lợi thấp hơn (Gardner et al, 1986 và Weinraub và Visscher, 1998). Quản trị vốn luân chuyển là quan trọng vì có ảnh hưởng đến khả
9 năng sinh lợi và rủi ro của công ty, và do đó ảnh hưởng đến giá trị của công ty đó (Smith, 1980). Đầu tư vào tài sản ngắn hạn càng lớn, rủi ro càng thấp, nhưng khả năng sinh lợi thu được cũng càng thấp. Trái ngược với điều này, Carpenter và Johnson (1983) cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng không có mối quan hệ tuyến tính giữa mức độ đầu tư vào tài sản ngắn hạn và khả năng sinh lợi của các công ty ở Mỹ. Jose et al. (1996) xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển linh hoạt và khả năng sinh lợi của các công ty Mỹ bằng cách sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) như một thước đo quản trị vốn luân chuyển, trong đó một CCC ngắn hơn đại diện cho chính sách quản trị vốn luân chuyển linh hoạt. Kết quả cho thấy một mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa CCC và khả năng sinh lợi, chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển linh hoạt hơn liên quan với khả năng sinh lợi cao hơn. Weinraub và Visscher (1998) đã nghiên cứu về các chính sách quản trị vốn luân chuyển linh hoạt và bảo thủ bằng cách sử dụng dữ liệu hàng quý cho giai đoạn 1984-1993 của các công ty ở Mỹ. Nghiên cứu của họ kết luận rằng các ngành công nghiệp khác nhau có những chính sách quản trị vốn luân chuyển riêng biệt và khác nhau đáng kể. Hơn nữa, bản chất tương đối của các chính sách quản trị vốn luân chuyển thể hiện sự ổn định đáng chú ý trong giai đoạn nghiên cứu 10 năm. Nghiên cứu này cũng cho thấy một mối tương quan tiêu cực cao, đáng kể giữa các chính sách nợ và chính sách về tài sản của các ngành và họ cũng thấy rằng các chính sách quản trị vốn luân chuyển tương đối linh hoạt được tuân thủ, chúng được cân bằng với các chính sách quản trị vốn luân chuyển tương đối bảo thủ. Trước khi đi vào nghiên cứu các mô hình minh chứng cho mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề tài sẽ có những nghiên cứu cơ bản về vốn luân chuyển; vấn đề quản trị các thành phần trong vốn luân chuyển như quản trị tiền mặt, quản trị khoản phải thu, quản trị hàng tồn kho, quản trị khoản phải trả; các chính sách quản trị vốn luân chuyển; và chu kỳ chuyển đổi thành tiền mặt.
10 2.2 Những kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty 2.2.1 Vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển Vốn luân chuyển là sự chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của một công ty. Chức năng quan trọng của vốn luân chuyển là để duy trì hoạt động hàng ngày cho công ty, bao gồm cả việc mua cổ phiếu, thanh toán tiền lương, đáp ứng các chi phí cho hoạt động kinh doanh khác cũng như tài trợ cho việc bán hàng theo chính sách tín dụng. Trong chu kỳ hoạt động, vốn luân chuyển bao gồm nhiều thành phần khác nhau (tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải trả) và để quản lý các thành phần này là hết sức khó khăn do các thành phần này luôn có mối quan hệ mật thiết với nhau, việc thay đổi một thành phần này có thể gây tác động bất lợi đến các thành phần khác trong vốn luân chuyển. Chẳng hạn như, việc giảm một lượng hàng tồn kho nhất định sẽ làm giảm chi phí lưu trữ, giảm bớt nguy cơ hàng hoá trở nên lỗi thời, giảm bớt lượng vốn đầu tư vào thành phần này do đó, công ty không bị giam vốn vào hàng tồn kho. Tuy nhiên, khi thực hiện cắt giảm bớt hàng tồn kho dưới dạng thành phẩm, có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến mối quan hệ của công ty với khách hàng của mình khi họ bị buộc phải chờ đợi cho đến khi hàng tồn kho về mới mua được hàng, hoặc tệ hơn có thể dẫn đến giảm doanh số bán hàng do mất khách hàng. Quản trị vốn luân chuyển là quản lý đầu tư vào tài sản ngắn hạn và tài trợ tài sản ngắn hạn. Quản trị vốn luân chuyển có liên quan đến việc thiết lập chính sách quản trị vốn luân chuyển và thực hiện chính sách đó trong hoạt động hàng ngày của một doanh nghiệp để đạt được các mục tiêu và mục đích chẳng hạn như tối đa hóa sự giàu có cho cổ đông, lợi thế cạnh tranh và tăng trưởng. Vốn luân chuyển là một yếu tố không thể thiếu đối với quá trình sản xuất kinh doanh, vốn luân chuyển là thước đo cho cả hiệu quả sản xuất và sức mạnh tài chính ngắn hạn của doanh nghiệp. Khả năng quản trị vốn luân chuyển càng tốt thì nhu cầu vay nợ càng giảm. Ngay cả khi doanh nghiệp có tiền nhàn rỗi thì việc quản trị vốn luân chuyển cũng rất cần thiết vì vốn luân chuyển đảm bảo rằng lượng vốn nhàn rỗi
11 này sẽ được đầu tư một cách hiệu quả1. 2.2.2 Tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển Đối với các tài sản trong doanh nghiệp thì tài sản ngắn hạn thường có tính thanh khoản cao hơn tài sản cố định. Trong một số trường hợp, nếu các chủ nợ đòi lại tiền của họ từ công ty, tại thời điểm này, nếu vốn luân chuyển của công ty cao thì công ty có thể chi trả cho chủ nợ dễ dàng. Vì vậy, nếu công ty có đủ vốn luân chuyển, công ty có thể dễ dàng trả hết nợ và tạo ra danh tiếng của mình trên thị trường. Tuy nhiên, nếu một công ty có vốn luân chuyển bằng không2, khi đó, công ty không thể trả các khoản nợ trong thời gian khẩn cấp, do đó, công ty có thể sẽ lâm vào tình trạng phá sản hoặc phải đi vay với lãi suất cao. Vốn luân chuyển đầy đủ còn giúp công ty có thể chi trả các chi phí hoạt động hàng ngày như tiền lương, chi phí chung và chi phí điều hành khác. Ngoài ra, vốn luân chuyển có mối quan hệ với tính thanh khoản, khả năng thanh toán, nguy cơ phá sản, tính hiệu quả, khả năng sinh lợi và giá trị kinh tế gia tăng (EVA) của một doanh nghiệp nên nhà quản lý doanh nghiệp phải tổ chức và quản trị vốn luân chuyển ở các cấp độ khác nhau phù hợp với các tiêu chuẩn hoạt động của doanh nghiệp đó. 2.2.2.1 Tính thanh khoản Tính thanh khoản là đặc biệt quan trọng với các cổ đông và các chủ nợ đặc biệt là các chủ nợ ngắn hạn, vì tính thanh khoản của một doanh nghiệp cung cấp thông tin về khả năng trả các khoản nợ đến hạn của doanh nghiệp. Lượng hàng tồn kho, khoản phải thu, khoản phải trả và tiền mặt là một phần của dòng tiền tổng thể có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh nghiệp (Maness 1994). Một doanh nghiệp xem xét giảm mức tiền mặt bằng cách giữ quá nhiều hàng tồn kho sẽ đe dọa đến tính thanh khoản của công ty mà nếu không điều chỉnh sẽ dẫn đến phá sản. Mặt khác, tăng mức tiền mặt có thể dẫn đến tình trạng vốn của doanh nghiệp không được sử dụng một cách hiệu quả và doanh nghiệp có thể không kiếm được lợi nhuận thỏa đáng trên tài sản. Bằng cách duy trì một mức độ thanh khoản thích hợp, doanh nghiệp sẽ có thể gia 1 Phụ lục 1 2 Phụ lục 4
12 tăng khả năng sinh lợi và hơn thế nữa, doanh nghiệp có thể khai thác các cơ hội lợi nhuận khi chúng phát sinh. 2.2.2.2 Khả năng thanh toán và nguy cơ phá sản Thiếu tính thanh khoản có thể sẽ dẫn đến tình trạng mất khả năng thanh toán và thậm chí phải đối mặt với nguy cơ phá sản vì các khoản nợ của doanh nghiệp lớn hơn tài sản của doanh nghiệp. Mắc nợ quá nhiều cho thấy doanh nghiệp có rủi ro tiềm năng lớn và có nguy cơ phá sản tiềm năng. Các cổ đông và các chủ nợ đánh giá mức độ rủi ro mà họ phải chịu, và yêu cầu bồi thường về những rủi ro phát sinh từ cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tỷ lệ tài sản được tài trợ bởi các chủ nợ có tầm quan trọng đặc biệt đối với cổ đông, vì chủ nợ có quyền yêu cầu nhận bồi thường trước về tài sản trong trường hợp thanh lý. Mức độ nợ cao, tính thanh khoản suy giảm, và mức độ suy giảm khả năng sinh lợi đã được chứng minh bởi Edward Altman (1983) là có tương quan với phá sản. Trong mô hình miền công cộng của Altman, đã định nghĩa: Z = 1.2X1 + lAX2 + 3.3X3 + O.6X4 + O.99X5, Với: Z = Tỷ số Z X1 = Vốn luân chuyển /Tổng tài sản X2 = Lợi nhuận giữ lại /Tổng tài sản X3 = EBIT/Tổng tài sản X4 = Giá trị thị trường của CPT và CPƯĐ/Tổng nợ X5 = Doanh thu /Tổng tài sản Tỷ lệ vốn luân chuyển đối với tổng tài sản, X1, được dùng để phản ánh khả năng thanh toán của công ty, và X4 đo lường giá trị của doanh nghiệp có thể bị sụt giảm trước khi doanh nghiệp trở nên mất khả năng thanh toán. X3, tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản đo lường năng lực sản xuất hoặc khả năng kiếm tiền của doanh nghiệp, đây là lá chắn chính chống lại phá sản. 2.2.2.3 Tính hiệu quả Để doanh nghiệp hoạt động đạt được hiệu quả cao, nhà quản lý phải đưa ra các chính sách về quản trị hàng tồn kho sao cho phù hợp. Nếu như năng suất sản xuất của công ty cao nhưng nguồn nguyên vật liệu phục vụ cho sản xuất không đủ sẽ làm cho