Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp, từ đó thấy được các nhân tố bên trong của doanh nghiệp có tác động lớn đến mức lãi suất mà doanh nghiệp phải trả.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN LÊ HỒNG DIỄM MỐI QUAN HỆ GIỮA XÁC SUẤT VỠ NỢ VÀ CHÊNH LỆCH LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN LÊ HỒNG DIỄM MỐI QUAN HỆ GIỮA XÁC SUẤT VỠ NỢ VÀ CHÊNH LỆCH LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60.340.201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày 13 tháng 12 năm 2013 Tác giả Nguyễn Lê Hồng Diễm
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1 – GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ......................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ..................................................................... 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 4 1.4. Ý nghĩa và điểm mới của đề tài ........................................................................... 5 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu....................................................................................... 6 CHƢƠNG 2 – NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA XÁC SUẤT VỠ NỢ VÀ CHÊNH LỆCH LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .................................. 7 2.1. Các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp ................................................... 7 2.2. Tổng kết các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp ....................................... 12 CHƢƠNG 3 – DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................... 15 3.1. Mô hình ............................................................................................................ 15 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 17 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................ 18 3.3.1. Đo lường chênh lệch lãi suất trái phiếu .......................................................... 18 3.3.2. Biến chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính ............................................................. 19 3.3.3. Biến quy mô doanh nghiệp............................................................................. 21 3.3.4. Biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách....................................................... 22 CHƢƠNG 4 – PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........... 23 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................... 23 4.1.1. Số liệu thống kê .............................................................................................. 23
4.1.2. Tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012 ....................... 26 4.2. Sự tƣơng quan của các biến ........................................................................... 27 4.3. Kết quả kiểm định ........................................................................................... 30 4.3.1. Kết quả kiểm định đối với mẫu tổng thể ........................................................ 30 4.3.2. Kết quả kiểm định theo thời gian ................................................................... 38 4.3.3. Kết quả kiểm định theo ngành nghề............................................................... 45 4.4. Kết quả kiểm định có dùng hiệu ứng cố định các yếu tố ảnh hƣởng ......... 50 CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN .................................................................................... 54 5.1. Các kết luận ..................................................................................................... 54 5.2. Các hạn chế của bài nghiên cứu..................................................................... 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 59 PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Số liệu thống kê tóm tắt cho 202 doanh nghiệp mẫu từ nằm 2007-2012. Bảng 4.2: Tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012. Bảng 4.3: Sự tương quan giữa các biến Bảng 4.4: Ý nghĩa của các biến Bảng 4.5: Kết quả hồi quy sử dụng hai phương pháp hồi quy là Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE) Bảng 4.6.1: Kiểm định hồi quy với chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score Bảng 4.6.2: Kiểm định hồi quy với chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính O-score Bảng 4.6.3: Kiểm định hồi quy với chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính DD Bảng 4.7.1: Kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số Z-score Bảng 4.7.2: Kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số O-score Bảng 4.7.3: Kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số DD Bảng 4.8: Kiểm định hồi quy theo ngành công nghiệp Bảng 4.9: Kết quả kiểm định với hiệu ứng cố định các yếu tố ảnh hưởng trong giai đoạn 2007-2012
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nghiên cứu mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp của 202 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012. Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, sau đó sử dụng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FEM và kiểm định Hausman để kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Việc kiểm định được thực hiện thông qua biến phụ thuộc là chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và các biến độc lập bao gồm các chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính (chỉ số Z-score, O-score, DD), biến quy mô doanh nghiệp, biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và biến thời gian đáo hạn. Kết quả kiểm định cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Các biến quy mô doanh nghiệp, biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cũng tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp nhưng không nhiều, biến thời gian đáo hạn không có ý nghĩa trong bài nghiên cứu này. Tác giả cũng cho thấy trong các biến xác suất vỡ nợ, biến DD có sức giải thích cao hơn so với hai biến Z-score và O-score. Tuy nhiên hai biến Z-score và O- score có sức giải thích thấp hơn một phần là do các số liệu được thu thập cho hai chỉ số này được lấy từ các báo cáo tài chính trong giai đoạn nền kinh tế khủng hoảng nên số liệu cũng bị ảnh hưởng. Từ khóa: Chênh lệch lãi suất trái phiếu, xác suất vỡ nợ, chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính, rủi ro tài chính, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, lãi suất tín phiếu kho bạc.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 . Lý do chọn đề tài Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới chỉ ra rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông, nhưng vay nợ cũng làm gia tăng rủi ro cho các doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp phát hành nợ thay vì vốn cổ phần, rủi ro tài chính của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Một số bài nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro phá sản và chi phí vay nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ tác động qua lại lẫn nhau (như Almeida and Philippon, 2007; Anginer and Yildizhan, 2010; Bharath and Shumway, 2008; Davydendo and Strebulaev, 2007 ). Theo mô hình lý thuyết định giá các chứng khoán rủi ro của công ty, rủi ro phá sản là thành phần quan trọng trong chênh lệch lãi suất trái phiếu tổng thể. Nhiều bài nghiên cứu đã đưa ra kết luận rằng gần một nửa chênh lệch lãi suất trái phiếu được giải thích bởi rủi ro phá sản đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính gần đây (2008-2009). Kết quả này được sự đồng thuận của nhiều tác giả khi nghiên cứu mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp đối với các nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, tại các nước đang phát triển, các nước thị trường mới nổi, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này đưa ra nhiều kết quả khác nhau, và vẫn còn nhiều vấn đề cần tiếp tục nghiên cứu. Trong tài chính, thuật ngữ "Yield spread" được hiểu là chênh lệch lãi suất trái phiếu: là sự khác biệt giữa lãi suất của một trái phiếu thông thường và lãi suất của trái phiếu chính phủ có cùng thời gian đáo hạn. Chênh lệch lãi suất trái phiếu được xác định trước tiên bởi kỳ vọng của thị trường về rủi ro tín dụng của trái phiếu, tức là nguy cơ bên đi vay không thể thanh toán cả gốc lẫn lãi theo thời hạn đã ấn định trong hợp đồng tín dụng. Vấn đề xác suất vỡ nợ có thể tác động đến mức lãi suất mà doanh nghiệp phải trả khi vay nợ dường như bị nhiều doanh nghiệp Việt Nam lãng quên. Với ý tưởng rằng chi phí vay nợ là một loại chi phí
3 được khấu trừ thuế và tạo lợi ích tấm chắn thuế, vay nợ để tài trợ sẽ có lợi hơn tài trợ bằng vốn cổ phần, hàng loạt công ty đẩy mạnh vay vốn ở các ngân hàng thương mại cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Kết quả là tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp này ở mức rất cao. Và khi khủng hoảng kinh tế 2008 xảy ra, hàng loạt doanh nghiệp phải đối mặt với khả năng không có tiền trả nợ, phải đối mặt với nguy cơ vỡ nợ. Trước tình hình này, mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu là vấn đề cần được quan tâm nghiên cứu. Các nhà quản trị cần có một cái nhìn đúng đắn hơn về vấn đề sử dụng nợ và hiểu rõ những nhân tố nào tác động đến mức chênh lệch lãi suất của công ty mình, từ đó có những hành động cụ thể để điều chỉnh nhằm mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp hiểu rõ mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu, doanh nghiệp sẽ tận dụng được lợi ích của việc sử dụng nợ và tránh được một số rủi ro về mặt tài chính. Vậy mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp Việt Nam có tồn tại hay không? Việc sử dụng nợ có khiến doanh nghiệp rơi vào phá sản hay không ? Do đó dựa trên bài nghiên cứu “Bankruptcy Prediction Models and the cost of debt” của Sattar A. Mansi, William F. Maxwell và Andrew Zhang (2010) tác giả thực hiện bài luận văn “Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu các doanh nghiệp Việt Nam” để lý giải về vấn đề này. 1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu. Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp Việt Nam. Từ mục tiêu này, các vấn đề nghiên cứu được đặt ra cụ thể như sau: Thứ nhất, tìm hiểu về các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu , các nghiên cứu này đã tìm
4 ra được những kết quả gì, có tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp hay không. Thứ hai, tìm hiểu xem nhân tố nào tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp. Các nhân tố này tác động theo chiều hướng nào. Qua đó lý giải một phần của lý do tại sao lại có mức chênh lệch lớn giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất trái phiếu chính phủ. Thứ ba, tác giả thực hiện hồi quy để kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thông qua các chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-Score, O-Score và DD, qua đó đánh giá được tác động của xác suất vỡ nợ đến chênh lệch lãi suất trái phiếu, xem liệu xác suất vỡ nợ có phải là nhân tố quan trọng của chênh lệch lãi suất trái phiếu hay không. 1.3 . Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model - FEM) và kiểm định Hausman để kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thông qua việc thu thập, tổng hợp và xử lý dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp. Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là cơ sở dữ liệu thông tin tài chính hằng năm với các quan sát từ năm 2007 đến năm 2012. Nguồn dữ liệu thông tin tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính hằng năm của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp tái cấu trúc trước khi rơi vào phá sản, các ngân hàng, các công ty tài chính. Tương tự như Bharath và Shumway (2008) và Campbell và Taksler (2003) tác giả cũng loại trừ tất cả nợ lãi suất thả nổi doanh nghiệp, trái phiếu với một tần số lẻ của lần trả lãi, trái phiếu được chiết khấu theo lạm phát, và trái phiếu với thời gian đến ngày đáo hạn ít hơn một năm do tính thanh khoản kém của chúng.
5 Các kết quả kiểm định trong bài đều được thực hiện trên phần mềm Eviews 6.0. Chuỗi dữ liệu bao gồm 1212 mẫu quan sát hằng năm của 202 doanh nghiệp trong sáu nhóm ngành lớn trong đó gồm 50 doanh nghiệp trong nhóm ngành Xây dựng- bất động sản, 46 doanh nghiệp trong nhóm ngành Công nghiệp nhẹ, 44 doanh nghiệp trong nhóm ngành Công nghiệp nặng, 31 doanh nghiệp trong nhóm ngành Thương mại và 31 doanh nghiệp trong nhóm ngành Dịch vụ, các mẫu quan sát kéo dài trong giai đoạn 2007-2012. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng dữ liệu hằng năm về lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước. 1.4. Ý nghĩa và điểm mới của đề tài Đa số các nghiên cứu trước đây tìm hiểu về những nhân tố tác động đến lãi suất cho vay, trên cơ sở đó thấy được lãi suất cho vay biến động là do tác động can thiệp của chính phủ, mức độ cung cầu vốn, lạm phát… Đa số những nhân tố này đều là nhân tố vĩ mô tác động đến mức lãi suất mà doanh nghiệp phải trả. Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp, từ đó thấy được các nhân tố bên trong của doanh nghiệp có tác động lớn đến mức lãi suất mà doanh nghiệp phải trả. Việc sử dụng chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp với lãi suất trái phiếu chính phủ nhằm xác định xem xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp tác động như thế nào đến lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Liệu các chủ nợ sẽ đòi hỏi mức tỷ suất sinh lợi vượt trội là bao nhiêu để đầu tư vào trái phiếu rủi ro của doanh nghiệp thay vì trái phiếu phi rủi ro do ngân hàng nhà nước phát hành. Bài nghiên cứu gợi mở những thách thức mới cho những nghiên cứu sau này mà bài nghiên cứu chưa làm được, đồng thời giúp các doanh nghiệp nhìn nhận lại bản thân mình, từ đó hạn chế rủi ro vỡ nợ.
6 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu Với tất cả các ý đã được trình bày ở trên, nội dụng của luận văn sẽ bao gồm năm chương: Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu, trong chương này tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và điểm mới của bài nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp, trong chương này tác giả tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp, tìm hiểu xem các nghiên cứu đã đạt được những kết quả gì, tổng kết và đưa ra câu hỏi nghiên cứu. Chương 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu nghiên cứu, phương pháp lấy biến được sử dụng trong bài nghiên cứu. Đây là cơ sở cho phần phân tích trong chương 4. Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả thông qua những dữ liệu thu thập được ở chương 3, tác giả phân tích dữ liệu và đưa ra các kết quả kiểm định và phân tích kết quả kiểm định, kiểm định xem ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp hay không? Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả tổng kết lại những vấn đề được trình bày ở trên, từ đó đưa ra những mặt hạn chế của bài nghiên cứu.
7 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA XÁC SUẤT VỠ NỢ VÀ CHÊNH LỆCH LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP. 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Trên thế giới có rất nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, xem xét những nhân tố nào tác động đến mức chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Hầu hết các bài nghiên cứu đều nhận định rằng có tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu. Các tác giả tìm thấy rằng xác suất vỡ nợ là một nhân tố quan trọng tác động đến tổng chi phí của nợ. Nhiều bài nghiên cứu đưa ra kết luận rằng xác suất vỡ nợ là yếu tố quan trọng giải thích chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp. Joost Driessen (2002) trong bài nghiên cứu “Is Default Event Risk Priced in Corporate Bonds?” đã xác định và ước tính nguồn gốc rủi ro, những rủi ro khiến cho trái phiếu doanh nghiệp có mức tỷ suất sinh lợi cao hơn trái phiếu phi rủi ro. Tác giả cho rằng trái phiếu doanh nghiệp có mức tỷ suất sinh lợi cao hơn là do phần bù rủi ro cho nguy cơ doanh nghiệp rơi vào phá sản. Các ước tính cho thấy, phần bù rủi ro này là nhân tố quan trọng giải thích cho mức chênh lệch lớn giữa tỷ suất sinh lợi của trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu phi rủi ro. Chava và Jarrow (2004) trong bài nghiên cứu “Bankruptcy Prediction with Industry Effects” đã nghiên cứu mô hình dự báo chi phí kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1962 đến năm 1999 ( mẫu quan sát theo tháng và năm), bao gồm 4 nhóm ngành: i) Tài chính, Bảo hiểm và Bất động sản, ii) Vận tải, Công nghệ thông tin và Dịch vụ, iii) Công nghiệp và
8 Khoáng sản và iv) các ngành còn lại. Tác giả ước lượng mô hình này với các biến của Altman (1968), Zmijewski (1984) và Shumway (2001). Tác giả giới hạn bài nghiên cứu chỉ với những biến này bởi vì chúng được xem là tốt để giải thích các biến thường được sử dụng trong mô hình dự báo chi phí kiệt quệ tài chính. Qua đó, tác giả kết luận rằng: thứ nhất là mô hình dự báo của bài nghiên cứu dự báo chính xác hơn của Shumway (2001) và trái ngược với Altman (1968) và Zmijewski (1984); thứ hai là tác giả đã chứng minh được tầm quan trọng của việc tổng hợp tác động của các ngành trong việc dự báo chi phí kiệt quệ tài chính. Nhóm ngành được trình bày ảnh hưởng đáng kể đến hệ số chặn và hệ số độ dốc trong các phương trình dự báo; thứ ba là tác giả mở rộng mô hình dự báo chi phí kiệt quệ tài chính để áp dụng cho các công ty tài chính và khoảng thời gian quan sát là hàng tháng (tuy nhiên do hạn chế về dữ liệu nên hầu hết các tài liệu hiện có chỉ sử dụng biến quan sát hàng năm); thứ tư là các biến kế toán làm tăng khả năng dự báo khi các biến thị trường đã được bao gồm trong mô hình dự báo chi phí kiệt quệ tài chính, phù hợp với khái niệm về hiệu quả thị trường với thông tin được công bố công khai. Francis A.Longstaff, Sanjay Mithal và Eric Neis (2005) trong bài nghiên cứu “Corporate Yield Spreads: Default Risk or Liquidity? New Evidence from the Credit Default Swap Market” sử dụng các thông tin trong hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swaps - CDS) để có được các thước đo trực tiếp đối với quy mô của những yếu tố cấu thành thành phần rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống trong chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy rằng phần lớn chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp là do rủi ro hệ thống. Tác giả cũng tìm thấy rằng các yếu tố cấu thành rủi ro phi hệ thống là thời gian khác nhau của tuổi chứng khoán, các thước đo thanh khoản của trái phiếu, cũng như các thước đo kinh tế vĩ mô của tính thanh khoản của thị trường trái phiếu. Sự hiện diện của các yếu tố cấu thành rủi ro phi hệ thống trong chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp có thể trực tiếp ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn cũng như thời gian phát hành nợ và vốn chủ sở hữu của chính công ty đó.
9 Heitor Almeida và Thomas Philippon (2007) trong bài nghiên cứu “The Risk- Adjusted Cost of Financial Distress”, với mục tiêu của bài nghiên cứu là nghiên cứu tác động của phần bù rủi ro trên hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, tác giả đã phát triển một phương pháp ước tính hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Tác giả nhận thấy rằng khó khăn tài chính thường xảy ra vào những thời kỳ nền kinh tế suy thoái, do đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào phần bù rủi ro. Tác giả ước tính giá trị này bằng cách sử dụng xác suất rủi ro vỡ nợ điều chỉnh xuất phát từ chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Bài nghiên cứu cho thấy có thể sử dụng giá trái phiếu của một doanh nghiệp để ước tính rủi ro vỡ nợ điều chỉnh của doanh nghiệp. Tác giả cũng cho thấy rằng sự chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất trái phiếu chính phủ là quá cao, được giải thích theo kỳ vọng rủi ro vỡ nợ, sự chênh lệch này còn phản ánh một phần phần bù rủi ro rất cao của doanh nghiệp. Tác giả tính toán và đưa ra kết luận rằng chi phí kiệt quệ tài chính điều chỉnh có độ lớn gần bằng với lợi ích tấm chắn thuế của nợ vay được tính toán bởi Graham (2000). Những ước tính về chi phí kiệt quệ tài chính này có thể giúp giải thích lý do tại sao nhiều doanh nghiệp ở Mỹ chủ yếu sử dụng nợ vay, mặc dù lợi ích tấm chắn thuế mang lại cho doanh nghiệp là rất đáng kể. Jules H. van Binsbergen, John Graham, and Jie Yang (2009) trong bài nghiên cứu “The Cost of Debt” đã ước tính chi phí sử dụng nợ đối với các doanh nghiệp cụ thể trong một bảng dữ liệu mẫu quan sát các doanh nghiệp từ năm 1980 đến năm 2006. Độ dốc đường cong chi phí được xác định bởi sự thay đổi các yếu tố bên ngoài của lợi ích tấm chắn thuế của nợ vay. Tác giả kết luận rằng chi phí sử dụng nợ của một doanh nghiệp tùy thuộc vào các đặc điểm của doanh nghiệp như tài sản đảm bảo, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tài sản hữu hình, dòng tiền. Tác giả nhận thấy rằng chi phí sử dụng mức vốn vay cao không đối xứng với việc sử dụng vốn vay thấp, và chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng sẽ tạo thành gần một nửa trong tổng chi phí sử dụng nợ, điều này ngụ ý
10 rằng các chi phí khác mà không phải là chi phí kiệt quệ tài chính đóng góp một nửa còn lại trong tổng chi phí sử dụng nợ. Sattar A. Mansi, William F. Maxwell, and Andrew Zhang (2010) trong bài nghiên cứu của mình về “Bankruptcy Prediction Models and the cost of debt” đã sử dụng các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính để đánh giá rủi ro kiệt quệ tài chính. Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng bốn mô hình dự báo kiệt quệ tài chính được sử dụng phổ biến nhất, cụ thể là, Z-score của Altman (1968), O-score của Ohlson (1980), mô hình cấu trúc của KMV-Merton (Merton-DD), và Campbell et al. (CHS-score). Tác giả sử dụng chênh lệch lãi suất trái phiếu để đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính và so sánh bốn mô hình dự báo kiệt quệ tài chính xem mô hình nào có khả năng giải thích cao nhất chênh lệch lãi suất trái phiếu thông qua các thước đo thời gian, các ngành công nghiệp, quy mô, giá trị sổ sách trên giá thị trường và biến động. Từ việc nghiên cứu, tác giả thấy rằng CHS-score có sức giải thích cao nhất qua các biến của chênh lệch lãi suất trái phiếu, liền kề đó là Merton – DD. Hai thước đo Z-score và O-score cho thấy có ảnh hưởng đáng kể đến chi phí vay nợ và do đó có chứa thông tin kiệt quệ tài chính nhưng không chuẩn xác bằng hai thước đo là CHS-score và Merton - DD. Tác giả cũng dùng các biến dự báo điều chỉnh để kiểm soát cho tác động R&D và sử dụng hệ số cập nhật, tuy nhiên điều này đã không cải thiện hiệu quả tương đối của các mô hình Z-score và O-score. Joshua D. Rauh và Amir Sufi (2010) trong bài nghiên cứu của mình về “The Composition and Priority of Corporate Debt” nhận thấy rằng cấu trúc nợ của một doanh nghiệp rất đa dạng, có thể bao gồm: nợ ngân hàng, nợ trái phiếu thông thường, nợ trái phiếu chuyển đổi, thương phiếu, khoản nợ thế chấp, và tất cả các khoản nợ khác. Việc ước tính chi phí sử dụng nợ của một doanh nghiệp khó có thể hoàn toàn đúng với chi phí thực tế mà doanh nghiệp đang phải gánh chịu. Bài nghiên cứu nhận ra rằng chất lượng tín dụng là nhân tố chính tác động đến cấu trúc nợ của một doanh nghiệp. Những doanh nghiệp được đánh giá là có xếp
11 hạng tín dụng tốt sẽ có nhiều lợi thế trong việc vay nợ không có đảm bảo bằng tài sản tại các tổ chức tín dụng và thuận lợi hơn khi phát hành cổ phiếu, nhờ đó các doanh nghiệp này có thể huy động vốn dễ dàng với mức chi phí sử dụng vốn thấp. Ngược lại, các doanh nghiêp có xếp hạng tín dụng thấp sẽ gặp khó khăn trong vấn đề huy động vốn, các doanh nghiệp phải vay các khoản nợ nhưng phải đảm bảo bằng tài sản, hay phải chấp nhận các khoản vay với mức lãi suất khá cao, điều này sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và ảnh hưởng bất lợi đến khả năng sinh lợi của doanh nghiêp. Các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng thấp sẽ khó khăn hơn trong việc vay vốn tại các tổ chức tín dụng, thay vào đó doanh nghiệp phải hướng đến trái phiếu dài hạn với mức lãi suất khá cao. Bài nghiên cứu cho thấy xếp hạng tín dụng tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc nợ của doanh nghiệp, xếp hạng tín dụng cũng sẽ ảnh hưởng đến xếp hạng tín nhiệm của công ty trên thị trường, tác động đến chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp. Do đó, xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp cũng là nhân tố tác động đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đến xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Syed Muhammad Noaman Ahmed Shah và Mazen Kebewar (2012) trong bài nghiên cứu “US Corporate Bond Yield Spread : A default risk debate” đã sử dụng phương pháp tiếp cận ước tính của Lubotsky & Wittenberg (2006), tác giả xây dựng một chỉ số dự báo hiệu quả cho nguy cơ vỡ nợ, bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu là 252 doanh nghiệp phi tài chính Mỹ (2000-2010). Nhìn chung, kết quả của tác giả xác nhận rằng gần như 48% của sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất trái phiếu được giải thích bởi rủi ro vỡ nợ đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính gần đây (2007-2009). Chênh lệch lãi suất trái phiếu phản ánh lợi nhuận ròng tăng thêm mà một nhà đầu tư có thể kiếm được từ việc đầu tư vào một chứng khoán có rủi ro cao thay vì chứng khoán ít rủi ro. Tác giả nhận định rằng, rủi ro vỡ nợ là thành phần quan trọng trong chênh lệch lãi suất trái phiếu tổng thể.
12 2.2 Tổng kết các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Từ các kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, các tác giả cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Francis A.Longstaff, Sanjay Mithal và Eric Neis (2005) nhận thấy rằng phần lớn chênh lệch lãi suất tráí phiếu doanh nghiệp là do rủi ro vỡ nợ. Heitor Almeida và Thomas Philippon (năm 2007) cho thấy rằng sự chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ là quá cao, được giải thích theo rủi ro vỡ nợ kỳ vọng, sự chênh lệch này còn phản ánh một phần phần bù rủi ro vỡ nợ rất cao của công ty. Jules H. van Binsbergen, John Graham, and Jie Yang (năm 2009) cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng sẽ tạo thành gần một nửa trong tổng chi phí của nợ. Syed Muhammad Noaman Ahmed Shah và Mazen Kebewar (2012) nhận định rằng, rủi ro vỡ nợ là thành phần quan trọng trong chênh lệch lãi suất trái phiếu tổng thể. Thông qua việc nghiên cứu mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, nhiều tác giả đề xuất rằng doanh nghiệp nên thận trọng hơn trong vấn đề sử dụng nợ. Việc vay nợ quá mức sẽ khiến doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính cao, làm tăng xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp, và điều này sẽ khiến doanh nghiệp gặp khó khăn khi huy động vốn và có thể phải chấp nhận những khoản vay với mức lãi suất cao. Việc nghiên cứu mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu cũng giải thích tại sao một số doanh nghiệp lại sử dụng ít nợ, tức là chấp nhận từ bỏ lợi ích tấm chắn thuế của nợ vay. Heitor Almeida và Thomas Philippon (năm 2007) đã tính toán và đưa ra kết luận rằng chi phí kiệt quệ tài chính điều chỉnh có độ lớn gần bằng với lợi ích tấm chắn thuế của nợ được tính toán bởi Graham (2000). Những ước tính về chi phí kiệt quệ tài chính có thể giúp
13 giải thích lý do tại sao nhiều doanh nghiệp ở Mỹ hạn chế sử dụng nợ, mặc dù lợi ích tấm chắn thuế mang lại cho doanh nghiệp là rất đáng kể. Không chỉ xác suất vỡ nợ giải thích cho chênh lệch lãi suất trái phiếu mà chênh lệch lãi suất trái phiếu cũng là một thông tin quan trọng để xác định xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu của Heitor Almeida và Thomas Philippon chỉ ra rằng có thể sử dụng giá trái phiếu của một công ty để ước tính rủi ro vỡ nợ điều chỉnh của công ty đó. Giá trị sổ sách của tài sản cung cấp bằng chứng quan trọng cho một phần rủi ro hệ thống của công ty. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp được thực hiện vô cùng phong phú và đa dạng cả về thời gian lấy mẫu, độ lớn, khu vực lấy mẫu, đến phương pháp nghiên cứu và mô hình sử dụng. Dù cho các nghiên cứu có khác nhau về quy trình thực hiện và mẫu dữ liệu thì các nghiên cứu này đều đưa ra các kết quả nghiên cứu nhất định và có ý nghĩa thực tiễn. Nhìn chung, hầu hết các bài nghiên cứu đều nhận định rằng có tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu. Tuy nhiên việc đo lường tác động của xác suất vỡ nợ đối với chênh lệch lãi suất trái phiếu cho ra những kết quả khác nhau. Có lẽ nguyên nhân là do mẫu dữ liệu khác nhau. Ngoài xác suất vỡ nợ thì tính thanh khoản và tác động của thuế cũng là những nhân tố tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu. Như đã đề cập trước đây, mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp là vấn đề được chú ý bởi các nhà đầu tư tài chính và các nhà nghiên cứu trong nhiều thập kỉ qua, rất nhiều lý thuyết nghiên cứu và thực nghiệm đã được thực hiện. Xác suất vỡ nợ là nhân tố vô cùng quan trọng tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu. Phần lớn chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp là do rủi ro vỡ nợ (Francis A.Longstaff, Sanjay Mithal và Eric Neis -2005). Một doanh nghiệp có xác suất vỡ nợ cao thường có tỷ lệ nợ cao và hoạt động kinh doanh không tốt. Doanh nghiệp có khả năng không có đủ thu nhập để