Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị các công ty ở Việt Nam. Điểm mới của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Đỉnh của đƣờng cong chính là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

GI O V OT O TRƢỜNG I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH ẶNG PHƢƠNG THẢO MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT V GI TRỊ DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN TH SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
GI O V OT O TRƢỜNG I HỌC KINH TẾ TP.HỒ HÍ MINH ẶNG PHƢƠNG THẢO MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT V GI TRỊ DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN TH SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI AM OAN Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hƣớng dẫn, góp ý của Giáo viên hƣớng dẫn để thực hiện đề tài luận văn Thạc sĩ này. Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của luận văn chƣa từng đƣợc công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của TS Nguyễn Vĩnh Hùng. TP. Hồ Chí Minh, ngày 31 tháng 05 năm 2015 Ngƣời thực hiện luận văn ĐẶNG PHƢƠNG THẢO
M CL C LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ..................................................................................... 3 1.4. Giá trị của bài nghiên cứu.................................................................................... 4 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu ........................................................................................ 4 CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT ........................................................................................................................ 6 2.1. Động cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết ...................................... 6 2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt ................................................................................ 6 2.1.2. Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt ................................................................... 7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây .................................................................. 9 CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................... 26 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 26 3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 28 3.2.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 28 3.2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................... 39 CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 41 4.1. Thống kê mô tả...................................................................................................... 41 4.2. Phân tích tƣơng quan............................................................................................. 43 4.3. Kết quả kiểm định của các mô hình nghiên cứu................................................... 43
4.3.1. Kết quả mô hình 1: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp.......................................................................................................................... 44 4.3.2. Kết quả mô hình 2: Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ............................................................................................................... 48 4.3.3. Kết quả mô hình 3 : Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ƣu có làm giảm giá trị doanh nghiệp? ............................................................................................................. 52 4.3.4. Kết quả mô hình 4 : Độ lệch trên hay dƣới ( nhiều hơn hay ít hơn) mức tiền mặt tối ƣu đều làm giảm giá trị doanh nghiệp ............................................................ 55 HƢƠNG 5 : KẾT LUẬN ........................................................................................... 59 DANH M T I LIỆU THAM KHẢO PH L C
DANH M KÝ HIỆU, HỮ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TÊN ẦY Ủ HSX Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM HNX Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội GMM Generalized method of moments OLS Ordinary least squares TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TS Tài sản VCP Vốn cổ phần VIF Variance Inflation Factor
DANH M ẢNG Bảng 2.1. Bảng tóm tắt một số nghiên cứu trƣớc đây..................................................... 21 Bảng 3.1. Danh mục các ngành nghề đƣợc sử dụng trong mẫu nghiên cứu ................... 27 Bảng 3.2. Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt: ..... 35 Bảng 3.3. Bảng mô tả ý nghĩa và phƣơng pháp tính toán các biến trong bài nghiên cứu38 Bảng 4.1. Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. 41 Bảng 4.2. Thể hiện ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu ................................. 43 Bảng 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình 1 qua hai biến đại diện cho giá trị công ty. ....... 44 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt .................. 69 Bảng 4.5. Quan hệ kỳ vọng và thực tế của các nhân tố tác động đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp ...................................................................................................... 52 Bảng 4.6. Kết quả mô hình 3 qua hai biến đại diện ........................................................ 72 Bảng 4.7. Kết quả mô hình 4 qua hai biến đại diện ........................................................ 55
1 TÓM TẮT Nắm giữ tiền mặt là một chủ đề luôn đƣợc quan tâm trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp. Động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp rất đa dạng, có thể do hạn chế về tài chính, nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém, chính sách quản trị doanh nghiệp hay sức ép từ các chủ nợ nhƣ ngân hàng. Chính vì thế, tiền mặt luôn là một trong những tiêu chuẩn không thể thiếu trong việc đánh giá tình hình tài chính của một doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây về nắm giữ tiền mặt thông qua việc xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp đồng thời kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức tiền mặt tối ƣu này đƣợc tính nhƣ thế nào ? Và khi mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu thì giá trị doanh nghiệp có bị giảm hay không? Để thực hiên mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực hoạt động đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013. Thông qua việc sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM), bài nghiên cứu sẽ xác định lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, phƣơng pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed - Effect) cũng đƣợc sử dụng để phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, đỉnh của Parabol chính là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu, tại đó có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, bất kể độ lệch nào ra khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu đó sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Từ khóa : Nắm giữ tiền mặt, Giá trị doanh nghiệp, Bất cân xứng thông tin.
2 HƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU Ề T I NGHIÊN ỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp rất đƣợc quan tâm. Bởi lẽ doanh nghiệp nào cũng cần phải nắm giữ tiền để chi trả các chi phí giao dịch, đối phó với những biến động bất thƣờng không mong muốn đồng thời có thể thực hiện các dự án đầu tƣ sinh lợi giúp gia tăng giá trị tài sản cho các cổ đông. Những doanh nghiệp với lƣợng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà đầu tƣ hơn vì các nhà đầu tƣ tin rằng các công ty này sẽ có nhiều thuận lợi hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất lợi hơn. Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tƣ đối với những dự án có khả năng sinh lợi. Theo thống kê của Cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tƣ, trong năm 2012 trong số các doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể thì có đến hơn 60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt. Tuy nhiên doanh nghiệp giữ nhiều tiền chƣa hẳn là tốt. Nắm giữ nhiều tiền mặt có thể làm tăng chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Vì lợi ích cá nhân, các nhà quản trị cấp cao có thể đầu tƣ vào các dự án kém hiệu quả. Mặt khác, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tƣ có khả năng sinh lợi cao hơn. Nhƣ vậy nắm giữ tiền mặt có tính hai mặt. Để đạt đƣợc kết quả tốt nhất, các công ty nên cân đối giữa chi phí và lợi ích khi nắm giữ các tài sản thanh khoản để đạt đƣợc mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu. Trƣớc đây đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt. Phần lớn các nghiên cứu thƣờng tập trung vào xem xét những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền, ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền đối với các quyết định đầu tƣ, tài trợ cũng nhƣ những chính sách quản trị của công ty. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhƣng rất ít các nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu tác động trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp, cũng nhƣ giúp
3 doanh nghiệp xác định đƣợc mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế liệu có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó lợi ích biên bù đắp chi phí biên. Và giá trị doanh nghiệp có giảm hay không khi lƣợng tiền mặt nắm giữ vƣợt khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu? Xuất phát từ những lý do trên, Tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị của các doanh nghiệp” làm đề tài nghiên cứu. Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ hơn về vấn đề nắm giữ tiền mặt. Từ đó, doanh nghiệp có thể điều chỉnh lƣợng tiền mặt nắm giữ hợp lý để tối ƣu hóa giá trị doanh nghiệp. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các vấn đề : - Thứ nhất, xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp, từ đó phát hiện ra mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. - Thứ hai, kiểm định có tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không? Và mức tiền mặt tối ƣu đƣợc tính nhƣ thế nào ? - Thứ ba, xem xét các nhân tố có ảnh hƣởng đến mức tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ, qua đó có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. - Thứ tư, khi mức tiền mặt nắm giữ thực tế lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu thì giá trị doanh nghiệp thay đổi nhƣ thế nào? Từ mục tiêu nghiên cứu này Tác giả rút ra kết luận chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam có tƣơng đồng với các doanh nghiệp trên thế giới đƣợc xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó hay không? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010), sử dụng phƣơng pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong
4 (2008), bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 157 công ty phi tài chính ở nhiều lĩnh vực hoạt động đƣợc niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm 2013, đại diện cho 785 quan sát. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM sai phân bậc nhất (Difference GMM) để xác định lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu và đo lƣờng mức độ chênh lệch giữa lƣợng tiền mặt nắm giữ thực tế và lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu, hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu. Đồng thời Tác giả còn tiến hành hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed - Effect) nhằm phân tích các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở Việt Nam. 1.4. Giá trị của bài nghiên cứu Đóng góp vào các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị các công ty ở Việt Nam. Điểm mới của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến hình Parabol giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Đỉnh của đƣờng cong chính là mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Bất kỳ sai lệch nào khỏi đỉnh của đƣờng cong sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, đây là điểm khác so với bài nghiên cứu gốc của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010). 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Chƣơng 1 : Giới thiệu đề tài, trong chƣơng này tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu, phƣơng pháp và cấu trúc bài nghiên cứu. Chƣơng 2 : Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chƣơng này sẽ điểm qua các lý thuyết về nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp; các bằng chứng thực nghiệm ở các nƣớc cho thấy tác động của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp. Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu, trình bày giả thuyết nghiên cứu, giới thiệu biến nghiên cứu, tổng quan về mẫu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phƣơng pháp thực hiện nghiên cứu.
5 Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, chƣơng này tập trung trình bày các kết quả nghiên cứu và giải quyết các vấn đề đƣợc đặt ra trong mục tiêu nghiên cứu. Chƣơng 5: Kết luận, chƣơng này trình bày kết luận đề tài, những hạn chế và hƣớng mở rộng.
6 HƢƠNG 2 : TỔNG QUAN NGHIÊN ỨU TRƢỚ ÂY VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT 2.1. ộng cơ của việc nắm giữ tiền mặt và khung lý thuyết 2.1.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt 2.1.1.1. Động cơ giao dịch Vì tiền là phƣơng tiện trao đổi nên doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày. Công ty cần tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu hoạt động bình thƣờng, để thực hiện các dự án đầu tƣ sinh lợi và đối phó với các sự kiện bất ngờ. Theo trƣờng phái cổ điển, Keynes nhấn mạnh rằng nhu cầu về tiền mặt trƣớc tiên là do mức giao dịch của doanh nghiệp quyết định và cầu tiền sẽ tỷ lệ thuận với thu nhập của doanh nghiệp. 2.1.1.2. Động cơ phòng ngừa Với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp nắm giữ tiền nhằm duy trì tính thanh khoản, để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trƣớc đƣợc. Thêm vào đó, tính thanh khoản sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính nếu hoạt động của doanh nghiệp không đủ khả năng tạo ra tiền để thanh toán cho những khoản nợ đến hạn (Faulkender và Wang, 2006). Với mục đích phòng ngừa, doanh nghiệp dự trữ tiền để bảo vệ họ khỏi những cú sốc bất lợi về dòng tiền, nhờ đó tránh đƣợc chi phí do thiếu hụt thanh khoản gây ra. Tùy đặc điểm từng doanh nghiệp, chi phí do việc thiếu hụt thanh khoản hay chi phí do gia tăng nguồn tài trợ sẽ khác nhau. Những công ty mà chi phí này càng cao thì lƣợng tiền mặt nắm giữ sẽ càng nhiều. 2.1.1.3. Động cơ đầu cơ Lý thuyết về sự ƣa thích tiền của Keynes (1936) cho rằng tiền tệ là phƣơng tiện cất giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ. Của cải gắn chặt với thu nhập nên trong các quyết định về việc nắm giữ bao nhiêu tiền cho mục đích đầu cơ sẽ do mức thu nhập quyết định. Tuy nhiên ngoài thu nhập, lãi suất cũng đóng một vai trò quan trọng. Khi lãi suất tăng cao, ngƣời ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt
7 và ngƣợc lại, khi lãi suất giảm ngƣời ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác. 2.1.2. Các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt Ba lý thuyết chính thƣờng đƣợc sử dụng để giải thích việc nắm giữ tiền mặt: lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986). 2.1.2.1. Lý thuyết đánh đổi về nắm giữ tiền mặt Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt đem lại. Dựa vào chênh lệch giữa lợi ích và chi phí, doanh nghiệp sẽ có những quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau. Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt có thể là nguồn thu nhập mà nắm giữ tiền mặt mang lại, chẳng hạn nhƣ lợi nhuận từ các dự án, các cơ hội tăng trƣởng nếu dùng tiền đầu tƣ. Bên cạnh đó, nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp giảm thiểu xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính, giảm chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu. Tuy nhiên, quyết định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại diện. Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông hay không ? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông thì họ có thể lựa chọn những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ. Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu. Lúc này, nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho chi phí nắm giữ tiền thấp hơn so với khoản đầu tƣ khác cùng mức rủi ro. Nếu nhà quản lý không tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông, và muốn tăng quyền kiểm soát, tránh áp lực về thanh khoản thì họ sẽ gia tăng việc giữ tiền. Một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm của dòng tiền đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án có khả năng sinh lợi nhƣng nhiều rủi ro. Trong trƣờng hợp này, chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên trong đó bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý. Những nhà quản lý tƣ lợi sẽ có khuynh hƣớng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì họ có thể tránh quy luật thị trƣờng và giảm khả năng xảy ra mất việc. Do đó, rất có thể doanh nghiệp sẽ bị tổn thất vì từ bỏ những dự án có khả năng sinh lợi.
8 Nhƣ vậy, để đảm bảo hoạt động tốt và đón nhận các cơ hội tăng trƣởng, doanh nghiệp cần xác định mức tiền nắm giữ mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền bằng nhau. 2.1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng trong nắm giữ tiền mặt Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng khi có nhu cầu về vốn, các doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn liên quan đến bất cân xứng thông tin. Thứ tự ƣu tiên tăng dần đó là: lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng phát hành mới. Các doanh nghiệp luôn ƣu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động, tuy nhiên, khi nhu cầu đầu tƣ cao hơn lƣợng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp buộc phải phát hành nợ, sau đó là vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng Myers và Majluf (1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ƣu nhƣng tiền mặt giữ vai trò nhƣ một tấm đệm giữa việc nắm giữ tiền và nhu cầu đầu tƣ. Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các doanh nghiệp sử dụng dòng tiền hoạt động để tài trợ cho các dự án mới thu lợi nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tƣ mới, các công ty sẽ sử dụng nguồn nội bộ và sau đó là phát hành nợ mới. Do đó, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt đƣợc ƣu tiên nhất, theo sau là nợ và vốn cổ phần do phát hành mới ở vị trí sau cùng. Đây là một trong những lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định lƣợng tiền mặt nắm giữ. 2.1.2.3. Lý thuyết đại diện trong nắm giữ tiền mặt Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề cập đến mối quan hệ giữa ngƣời chủ sở hữu và ngƣời quản lý. Lý thuyết này cho rằng những nhà quản trị bảo thủ khi có ít các cơ hội đầu tƣ có khuynh hƣớng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông. Khi các nhà quản trị muốn gia tăng mức tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp, các nhà quản trị luôn đƣa ra những lời giải thích có vẻ nhƣ rất hợp lý: tiền mặt nhiều có thể giúp doanh nghiệp có tính linh hoạt về mặt tài chính hơn; thực hiện các phi vụ thâu tóm một cách nhanh chóng hơn. Thế nhƣng, với các doanh nghiệp có lƣợng
9 tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết thì sẽ nảy sinh các vấn đề đại diện. Các nhà quản trị có thể thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tƣ vào các dự án kém hiệu quả nhằm phục vụ cho các lợi ích cá nhân, các động cơ bên trong đó chính là việc tƣ lợi của các nhà quản trị. Thậm chí các doanh nghiệp có lƣợng tiền mặt quá dồi dào còn giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây Nadiri (1969) là ngƣời đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền. Tác giả đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1948 đến 1964 để ƣớc lƣợng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của các doanh nghiệp. Bằng phƣơng pháp phân tích hồi quy OLS tác giả đã thu đƣợc kết quả cho thấy nhu cầu tiền cần nắm giữ của các công ty đƣợc xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả. Liên quan đến vấn đề lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, năm 1979, Jensen và Meckling cũng đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Trước tiên, nắm giữ tiền là để phòng ngừa, giúp công ty linh hoạt hơn trong việc giải quyết các tình huống bất ngờ. Thứ hai, đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể đáp ứng cho những nhu cầu hoạt động bình thƣờng của công ty nhƣ mua sắm hàng hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết đúng hạn đảm bảo uy tín của doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh doanh và nhiều hậu quả kéo theo nhƣ mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh nghiệp,…Thứ a, công ty dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội đầu tƣ tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính từ bên ngoài (Myers và Majluf, 1984). Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp có cơ hội đƣợc chiết khấu khi mua hàng, làm tăng hệ số khả năng thanh toán. Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí để các công ty có đƣợc nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể dẫn đến việc các công ty bỏ qua cơ hội đầu tƣ vào các dự án có khả năng sinh lợi (Myers, 1984). Vì vậy, các nhà quản lý của công ty nắm giữ những tài sản có tính
10 thanh khoản cao là nhằm để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên không có nghĩa là khi công ty có càng nhiều tiền mặt thì luôn luôn tốt. Đứng ở một góc độ khác, Jensen (1986) lƣu ý rằng các công ty nắm giữ lƣợng tiền mặt lớn không đƣợc đánh giá cao bởi các bên có liên quan nhƣ cổ đông chẳng hạn. Việc đầu tƣ vào các tài sản có tính thanh khoản cao cũng có những bất lợi vì phát sinh nhiều chi phí. Một mức tiền mặt nắm giữ cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể khiến cho nhà đầu tƣ nghi ngờ vì doanh nghiệp bị mất các cơ hội đầu tƣ hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lƣợng tiền mặt dƣ thừa đó. Mặt khác, dự trữ tiền mặt nhiều có thể làm gia tăng chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Theo đó, nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này sẽ gây ra mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông. Do có hai trƣờng phái đối lập nhau về vấn đề nắm giữ tiền mặt nên DeAngelo (2007) đã thực hiện nghiên cứu của mình về việc nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ? Ông cho rằng nắm giữ tiền vừa gây ra chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài chính. Nắm giữ tiền mặt không còn mang lại nhiều lợi ích nhƣ trƣớc, do vậy các nhà đầu tƣ sẽ gây áp lực để hạn chế lƣợng tiền mặt nắm giữ nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, đồng thời cũng khuyến khích các nhà quản lý nên duy trì một lƣợng tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ. Mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu của doanh nghiệp đạt đƣợc khi doanh nghiệp cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tiền. Trên thực tế, khi phân tích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, các nghiên cứu trƣớc đây đã ngầm giả định có sự tồn tại của mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu (Opler và công sự, 1999; Kim và cộng sự, 1998). Tim Opler, Lee Pinkowitz, Rene Stulz, Rohan Williamson (1999) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu kiểm tra tác động của các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ từ năm 1971 đến 1994. Nghiên cứu dựa trên các nền tảng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đại diện đã cho thấy những công ty với cơ hội tăng trƣởng cao, hoạt động
11 với nhiều rủi ro hơn, và có quy mô nhỏ thƣờng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty khác. Các công ty dễ dàng tiếp cận với thị trƣờng vốn, có quy mô lớn, xếp hạng tín dụng cao sẽ có xu hƣớng nắm giữ tiền mặt ít hơn. Trong thị trƣờng không hoàn hảo, các quyết định tài chính của công ty không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Nguồn tài trợ bên ngoài luôn sẵn có với giá cả hợp lý. Việc nắm giữ tiền mặt sẽ không tạo ra chi phí cơ hội cũng nhƣ những khó khăn về tài chính. Vì vậy mà việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản không có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và những quyết định đầu tƣ vào tài sản thanh khoản sẽ không ảnh hƣởng đến giá trị cổ đông. Tuy nhiên, trong thị trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo đã cho thấy có thể tồn tại mức tiền mặt nắm giữ tối ƣu mà tại đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là các công ty phải cân đối giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt để đạt đƣợc lƣợng tiền mặt nắm giữ tối ƣu. Kết quả tƣơng tự cũng đƣợc tìm thấy bằng cách sử dụng một mẫu các công ty nhỏ ở Mỹ (Faulkender, 2002) và một mẫu của công ty Anh (Ozkan và Ozkan, 2002). Trong nghiên cứu vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở Anh, Ozkan và Ozkan (2002) đã sử dụng một mẫu lớn bao gồm 1029 công ty đƣợc niêm yết công khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, họ tiến hành phân tích dữ liệu chéo theo thời gian. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và các tài sản có tính thanh khoản thay thế tiền mặt, mối liên hệ với ngân hàng. Bên cạnh đó, các Tác giả còn đề cập đến mối tƣơng quan giữa nắm giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích dữ liệu bảng, thực hiện hồi quy lƣợng tiền mặt nắm giữ theo hàng loạt các nhân tố tác động, bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số lƣợng CEO của công ty. Kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trƣởng của các công ty, dòng tiền, tài sản ngắn hạn, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng trong việc xác định lƣợng tiền mặt cần nắm giữ của công ty. Họ phát hiện mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn các biến dòng tiền, cơ hội tăng trƣởng thì có tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp. Kết quả còn cho thấy cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp
12 đóng vai trò quan trọng xác định lƣợng tiền mặt nắm giữ của các công ty Anh. Ngoài ra, bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng rằng các công ty kiểm soát nội bộ thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn những công ty đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán. Năm 2003, Dittma và cộng sự cho thấy việc phát sinh chi phí đại diện có vai trò quan trọng trong việc giải thích cho động cơ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Sử dụng mẫu từ hơn 11000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả thấy rằng ở các công ty trong những quốc gia mà quyền cổ đông không đƣợc bảo vệ sẽ nắm giữ tiền nhiều gấp đôi so với các công ty trong quốc gia mà quyền cổ đông đƣợc bảo vệ. Năm 2004, Ferreira và Vilela với cùng chủ đề nghiên cứu đã sử dụng mẫu 400 công ty từ 12 nƣớc trong Hiệp hội Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn từ năm 1987 đến 2000. Kết quả cho thấy việc nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với các cơ hội đầu tƣ và tƣơng quan âm với mức độ thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô công ty. Tƣơng quan giữa nợ ngân hàng và việc nắm giữ tiền là tƣơng quan âm, điều này ủng hộ việc nếu doanh nghiệp có quan hệ tốt với ngân hàng, doanh nghiệp sẽ giữ ít tiền mặt hơn nhằm tránh chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự làm theo ý mình. Ferreira và Vilela cũng tìm ra rằng sự phát triển của thị trƣờng vốn tƣơng quan âm đến mức tiền mặt nắm giữ. Năm 2005, Nguyen cho rằng ngƣời ta nắm giữ tiền mặt với mục đích phòng ngừa và giảm sự biến động của thu nhập. Ông thu nhập 9168 quan sát năm từ các công ty trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn năm 1992 đến 2003. Qua phân tích hồi quy, Ông nhận ra rằng việc nắm giữ tiền tƣơng quan dƣơng với mức rủi ro của công ty, nhƣng tƣơng quan âm với rủi ro ngành. Ông cũng tìm thấy rằng quy mô công ty nhỏ và tỉ lệ nợ thấp thì giữ ít tiền mặt hơn, nhƣng sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu công ty có lợi nhuận, triển vọng phát triển và khi có chi trả cổ tức. Saddour (2006) nghiên cứu: “Các yếu tố quyết định và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt”. Tác giả sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp trong giai đoạn 1998-2002. Ông thấy rằng các doanh nghiệp tăng trƣởng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp trƣởng thành. Đối với các doanh nghiệp tăng
13 trƣởng, có một mối tƣơng quan âm giữa tiền mặt và các đặc điểm của doanh nghiệp nhƣ quy mô, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn. Mức độ lợi nhuận giữ lại ở các doanh nghiệp trƣởng thành gia tăng cùng với quy mô, mức độ đầu tƣ, chi trả cổ tức và giảm cùng với mức tín nhiệm thƣơng mại và chi đầu tƣ phát triển. Ở New Zealand, Hofmann (2006) đã tiến hành kiểm tra nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính. Tác giả đã cho thấy nhân tố chính quyết định đến việc nắm giữ tiền của các công ty là cơ hội phát triển, độ biến động dòng tiền, đòn bẩy, chi trả cổ tức và lƣợng tài sản ngắn hạn của công ty. Trong khi cơ hội phát triển và độ biến động dòng tiền có tƣơng quan dƣơng thì chi trả cổ tức và tài sản ngắn hạn lại có tƣơng quan âm, công ty chi trả cổ tức càng nhiều và lƣợng tài sản ngắn hạn càng lớn thì nắm giữ càng ít tiền mặt. Năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson nghiên cứu “ Ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền mặt và phân chia cổ tức đến giá trị công ty”, bằng việc sử dụng các kỹ thuật của hồi quy xác định giá trị Fama & French (1998), với mẫu là 35 quốc gia trong 11 năm, các tác giả cho rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp là tƣơng đối thấp ở các nƣớc bảo vệ nhà đầu tƣ kém so với ở các nƣớc khác. Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đã nghiên cứu về chính sách tài chính của công ty và giá trị của tiền mặt. Qua đó thấy đƣợc giá trị biên của tiền mặt giảm khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trƣờng vốn tốt, và khi các công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại. Cùng năm 2006, Yilmaz Gune y, Aydin Ozkan và Neslihan đã nghiên cứu “Bằng chứng quốc tế về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp” Bài nghiên cứu điều tra hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ bằng cách sử dụng dữ liệu từ 4069 công ty trong giai đoạn từ 1996 đến 2000. Họ tập trung vào mối quan hệ đặc biệt giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Họ tranh luận tác động của đòn bẩy lên lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty là không đồng đều. Nếu công ty sử dụng đòn bẩy thấp thì sẽ có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên khi các công ty tăng việc sử dụng đòn bẩy tài chính thì cũng tăng lƣợng tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi ro