Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ phi tuyến giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính - Vài trò của kiểm soát gia đình

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài luận văn tổng hợp các bài nghiên cứu trước đây và xem xét bằng chứng thực nghiệm mối quan hệ giữa mức độ sở hữu và đòn bẩy tài chính và vai trò điều tiết của kiểm soát gia đình đối với các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ phi tuyến giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính - Vài trò của kiểm soát gia đình

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------------- TRƯƠNG HỌA MI MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA QUYỀN KIỂM SOÁT TẬP TRUNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: VAI TRÒ CỦA KIỂM SOÁT GIA ĐÌNH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh, 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------------- TRƯƠNG HỌA MI MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA QUYỀN KIỂM SOÁT TẬP TRUNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: VAI TRÒ CỦA KIỂM SOÁT GIA ĐÌNH CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS. TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Thành phố Hồ Chí Minh, 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ phi tuyến giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính: vài trò của kiểm soát gia đình” là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS Trần Thị Hải Lý. Các số liệu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực và chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu khác. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2017 Trương Họa Mi
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài: ...............................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu...........................................................................................3 1.2.1 Mục tiêu chính .............................................................................................3 1.2.2 Mục tiêu cụ thể .............................................................................................3 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................3 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................3 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu......................................................................................3 1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu...................................................................4 1.5 Ý nghĩa của đề tài ...............................................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................6 2.1 Cơ sở lý thuyết ...................................................................................................6 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn .................................................................................6 2.1.2 Lý thuyết về quyền kiểm soát tập trung ......................................................9 2.1.3 Lý thuyết về kiểm soát gia đình .................................................................10 2.2 Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm ...............................................................11 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa quyền kiểm soát tập trung và quyết định đòn bẩy................................................................................11 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của kiểm soát gia đình lên mối quan hệ mức độ sở hữu và đòn bẩy tài chính ......................................................19 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................23
5 3.1 Mô hình thực nghiệm .......................................................................................23 3.1.1 Mô hình hồi quy và tương quan phi tuyến .................................................23 3.1.2 Mô hình hồi quy và tương quan phi tuyến với hạng tử tương tác .............24 3.2 Dữ liệu và mẫu quan sát ...................................................................................30 3.2.1 Thu thập và xử lý dữ liệu ...........................................................................30 3.3 Phương pháp kiểm định và ước lượng .............................................................31 3.3.1 Nội dung phân tích dữ liệu .........................................................................31 3.3.2 Phương pháp kiểm định .............................................................................31 3.3.3 Phương pháp ước lượng hồi quy ................................................................33 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ....................................35 4.1 Phân tích thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ....................................35 4.2 Kiểm định sự tương quan các biến trong mô hình và đa cộng tuyến ..............36 4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến Pearson .................36 4.3 Phân tích kết quả hồi quy .................................................................................43 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................................................................55 5.1 Kết luận ............................................................................................................55 5.2. Kiến nghị .........................................................................................................55 5.3 Hạn chế của đề tài ............................................................................................56 5.4 Đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo ..........................................................57 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình Bảng 4.2: Ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của 3 mô hình Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra tự tương quan 3 mô hình Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn Pooled và REM Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lựa chọn FEM và REM Bảng 4.7: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của 3 mô hình Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra tự tương quan 3 mô hình Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy FM Bảng 4.10 : Kết quả hồi quy GMM Bảng 4.11 : So sánh kết quả hồi quy GMM và Fama and MacBeth
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ phi tuyến giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính đồng thời đánh giá vài trò tác động của kiểm soát gia đình lên mối quan hệ này. Đề tài được tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu của tác giả Huai-Chun Lo và cộng sự (2016) và nguồn dữ liệu của 343 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) từ năm 2011-2015 được thể hiện dưới dạng dữ liệu bảng. Bằng phương pháp chính là GMM (General Method of Moments) cùng phương pháp Fama and MacBeth được dùng để so sánh đối chiếu tác giả đã tìm được bằng chứng tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính hình chữa U ngược giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của kiểm soát gia đình lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và mức độ tập trung quyền sở hữu. Cụ thể trong các công ty quyền kiểm soát tập trung vào các thành viên của gia đình, thì yếu tố này sẽ đóng vai trò điều tiết mối quan hệ giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính.
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài: Một trong những nguyên nhân chính dẫn đến khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 và khủng hoảng nợ Châu Âu là sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức. Bởi vì lợi ích đòn bẩy tài chính mang lại quá lớn, nó là cơ hội để gia tăng sức mạnh đồng vốn của công ty, đóng một vai trò quan trọng đối với doanh nghiệp trong nên kinh tế thị trường hiện nay, là một công cụ được các nhà quản lý ưu dùng để khuếch đại năng lực tài chính của công ty. Để có lợi nhuận cao từ số vốn bỏ ra thì tiềm lực tài chính là yếu tố quan trọng để các doanh nghiệp đưa ra các chính sách hợp lý và thành công. Tuy nhiên việc sử dụng công cụ tài chính thành công hay thất bại tùy thuộc vào quyết định cơ cấu tài chính, cấu trúc vốn của công ty đó. Mỗi công ty cũng như mỗi nhà quản lý có mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau và họ cần xác định được ngưỡng chấp nhận rủi ro của công ty mình. Chính vì thế vấn đề sử dụng đòn bẩy ở mức độ bao nhiêu lại tùy thuộc vào nhà quản lý và chủ sở hữu của công ty, tùy vào ảnh hưởng của công ty nhiều hay ít và quyền kiểm soát của chủ sở hữu họ có những mục tiêu và quyết định khác nhau ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy của công ty. Với cơ cấu các công ty niêm yết trên thị trường hiện nay, hầu hết là công ty cổ phần với mức độ tập trung tỷ lệ vốn sở hữu khác nhau và xu hướng sử dụng đòn bẩy của các công ty cũng khác nhau, câu hỏi đặt ra liệu có tồn tại mối quan hệ giữa mức độ quyền sở hữu tập trung và đòn bẩy tài chính hay không. Đặc biệt, với tính chất đặc thù giống như các quốc gia Châu Á khác, nhiều công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam là công ty có sở hữu và chịu quyền kiểm soát gia đình. Liệu sự kiểm soát này có ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ trên nếu mối quan hệ này thật sự tồn tại.
3 Để tìm hiểu rõ những vấn đề trên tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ phi tuyến giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính: vai trò của kiểm soát gia đình” 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu chính Bài luận văn tổng hợp các bài nghiên cứu trước đây và xem xét bằng chứng thực nghiệm mối quan hệ giữa mức độ sở hữu và đòn bẩy tài chính và vai trò điều tiết của kiểm soát gia đình đối với các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2.2 Mục tiêu cụ thể Nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ sở hữu và đòn bẩy tài chính và vai trò điều tiết của kiểm soát gia đình tác giả cụ thể trả lời những câu hỏi sau: 1. Có tồn tại hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính? 2. Yếu tố kiểm soát gia đình có tác động thế nào đến mối quan hệ giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm đòn bẩy tài chính, quyền kiểm soát tập trung, kiểm soát gia đình. Bao gồm các học thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đề cập đến mối quan hệ chính mối quan hệ giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính cũng như tác động điều tiết của kiểm soát gia đình. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Về không gian:
4 Nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó các công ty tài chính (ngân hàng, bảo hiểm..) được loại trừ khỏi mẫu vì tính không đồng nhất trong kinh doanh. Đây là các doanh nghiệp đầy đủ dữ liệu quan sát trong giai đoạn nghiên cứu. Về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ giai đoạn 2011- 2015, sau khủng hoảng tài chính. 1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu dùng dữ liệu bảng. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ nguồn dữ liệu Vietstock và từ nguồn dữ liệu Datastreams. Bài nghiên cứu lần lượt kiểm định các khuyết điểm định lượng, hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi, áp dụng mô hình GMM là mô hình chính và phương pháp hồi quy của Fama-MacBeth để so sánh và đối chiếu kết quả các biến và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài sẽ được mô tả rõ hơn trong chương 3. Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata để thực hiện định lượng kiểm định mối quan hệ quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính. 1.5 Ý nghĩa của đề tài Đối với mối mối quan hệ quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy tài chính trên thế giới đã có nhiều tác giả nghiên cứu nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy có mỗi quan hệ phi tuyến tính giữa hai yếu tố này. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay vấn đề này vẫn chưa tồn tại bài nghiên cứu trả lời rõ ràng những vấn đề này cũng như đánh giá yếu tố kiểm soát gia đình có tác động thế nào đến mối quan hệ. Bài nghiên cứu có ý nghĩa như sau:
5 Ý nghĩa khoa học: Đề tài góp phần đóng góp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam trong giai đoạn 2011-2015. Từ kết quả thực nghiệm tác giả sẽ khẳng định và củng cố một số nghiên cứu trước đây. Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài tiến hành xây dựng một mô hình định lượng để xác định tác động trên. Từ kết quả, đưa ra cho nhà quản trị các xu hướng sử dụng nợ phù hợp với đặc điểm, nhu cầu của nhà quản trị đối với các công ty tại Việt Nam. Đồng thời cũng cung cấp thêm thông tin về một khía cạnh mới giúp các nhà đầu tư, các tổ chức cho vay trong việc đánh giá được xu hướng sử dụng nợ của một doanh nghiệp dựa vào đặc điểm mức độ sở hữu tập trung và loại hình sở hữu của doanh nghiệp. Từ việc hiểu rõ hơn mối quan hệ khách quan, khoa học giữa hai yếu tố mức độ sở hữu và đòn bẩy tài chính cũng như tác động của kiểm soát gia đình giúp nhà quản trị nhìn nhận rõ hơn chiều hướng ảnh hưởng cấu trúc vốn từ đó có những định hướng, điều chỉnh, dự báo và quản trị vốn tốt hơn.
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích trả lời câu hỏi tại sao một doanh nghiệp không bao giờ được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần hoặc hoàn toàn bằng nợ vay. Tài trợ nợ góp phần giúp doanh nghiệp được hưởng lợi ích to lớn từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ tăng cao và đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng với tỷ lệ nợ tăng thêm, thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng lên cùng với xu hướng gia tăng của lợi ích tấm chắn thuế, khi giá trị tăng thêm của lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn giá trị tăng thêm của chi phí kiệt quệ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu thì việc vay nợ sẽ ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp. Chính vì thế tùy vào đặc điểm của từng doanh nghiệp mà tỷ lệ nợ mục tiêu được thiết lập khác nhau nhằm mục đích tối ưu hóa giá trị công ty. Các thành viên, chủ sở hữu nắm quyền kiểm soát tài chính công ty thường coi quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Họ thường có xu hướng tăng tài trợ nợ đến một mức nhất định khi giá trị biên của Pv (tấm chắn thuế) = Pv ( chi phí kiệt quệ tài chính). Lý thuyết trật tự phân hạng: Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội
7 bộ, chủ yếu là lợi nhuận tài đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Lý thuyết trật tự phân hạng cố gắng để làm giảm chi phí của bất cân xứng thông tin, vì những loại vốn và nợ doanh nghiệp sử dụng sẽ tạo ra dấu hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp. Từ lý thuyết trật tự phân hạng ta có thể thấy nếu có giới hạn về lợi nhuận giữ lại thì các thành viên, nhà quản lý hoặc chủ sở hữu nắm quyền kiểm soát cao của công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng nợ để tài trợ nhiều hơn là các hình thức tài trợ vốn từ bên ngoài khác. Tuy nhiên tài trợ nợ sẽ làm một dấu hiệu ảnh hưởng tiêu cực đến hình ảnh công ty đối với nhà đầu tư bên ngoài, chính vì thế tùy vào mục tiêu và đặc trưng của chủ sỡ hữu nắm quyền kiểm soát mà họ có những quyết định về mức độ tài trợ nợ khác nhau. Lý thuyết chi phí đại diện: Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của quản lý và cổ đông trong công ty nhất là khi có sự phân biệt giữa quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp. Alchian và Demsetz (1972) đã đặt nền móng cho lý thuyết này và sau đó được Jesen và Meckling phát triển thêm vào năm 1976. Nguyên nhân chính dẫn đến phát sinh chi phí đại diện là thông tin bất cân xứng do các cổ đông không hoặc ít có điều kiện giám sát những hành động của nhà quản lý. Nhà quản lý có ưu thế hơn chủ sở hữu và thông tin, nên dễ dàng hành động tư lợi, hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất tốn kém, khó khăn và phức tạp. Vì những lợi ích cá nhân của riêng mình mà nhà quản lý và cổ đông có những chiều hướng, mục tiêu khác nhau lên hoạt động của công ty. Nhà quản lý có thể đưa ra quyết định mà không dựa trên mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là luôn có xu hướng tư lợi và không đủ siêng năng, mẫn cán và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty.
8 Năm 1976 Jensen và Mekling phát triển thêm về bản chất của chi phí đại diện, bên cạnh nguyên nhân từ xung đột lợi ích giữa quả lý và chủ sở hữu, chi phí đại diện còn là do sự tồn tại của nợ và nguồn vốn bên ngoài, phát sinh từ mối quan hệ giữa chủ nợ và doanh nghiệp. Dựa trên những nguyên nhân đã đề cập, lý thuyết chi phí đại diện đưa ra nhiều biện pháp hiệu quả để các nhà sở hữu có thể hạn chế vấn đề chi phí đại diện của vốn cổ phần: Thứ nhất, gắn lợi ích nhà quản lý với thành quả của công ty bằng cách gia tăng việc nắm giữ cổ phần thường của các nhà quản trị nhằm cân bằng lợi ích của họ với lợi ích của các cổ đông nhằm khuyến khích nhà quản lý thực hiện những mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của công ty ( Fauzi và Lacke, 2012). Tuy nhiên, khi các nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu của họ trong công ty thì khả năng đa dạng hóa đầu tư của họ bị sut giảm. Thứ hai, theo nghiên cứu của Rozeff, 1982 và Easterbrook, 1984 cách để giảm thiếu chi phí đại diện là phát hành thêm cổ phần. Khi tăng vốn cổ phần bên ngoài, các nhà quản trị sẽ bị theo dõi, ngân hàng đầu tư và các cổ đông cung cấp khoản vốn mới này. Sự theo dõi này làm cho các nhà quản trị với nỗ lực duy trì công việc của mình sẽ hành động nhiều hơn cho lợi ích của các cổ đông. Thứ ba, từ kết quả của Jensen và Mackling, 1986 tăng sử dụng nợ vay cũng góp phần làm giảm chi phí đại diện từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông vì tăng việc sử dụng nợ vay đồng nghĩa giảm tổng số vốn cổ phần công ty sử dụng. Tuy nhiên, Mayer (1977) nhấn mạnh một xung đột khác sẽ phát sinh nếu công ty buộc phải lựa chọn các khoản đầu tư. Chính vì thế việc tăng tài trợ nợ có thể phát sinh xung đột mới giữa các cổ đông và trái chủ, từ đó phát sinh chi phí đại diện của việc sử dụng nợ. Các chi phí đại diện của nợ khác rõ ràng hơn như chi phí phá sản và các loại chi phí kèm theo khác như việc các trái chủ phải kiếm tìm sự phòng vệ ( Smith àn Warner, 1979).
9 Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ đều làm giảm giá trị của doanh nghiệp, chính vì thế nhà quản trị cần có những chính sách nhằm giảm chi phí ở mức thấp nhất đồng thời phụ hợp với chính sách hoạt động của công ty. Lý thuyết chi phi đại diện giải thích vì sao các doanh nghiệp quy mô lớn, lợi thế tài chính và lợi nhuận giữ lại cao vẫn có khuynh hướng sử dụng nợ cao trong cơ cấu vốn, đó là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ cũng như sự giám sát của chủ nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của nhà quản lý. Tuy nhiên, để xác định mức độ quyền kiểm soát tập trung có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ chúng ta sẽ đi sâu vào lập luận và phân tích ở các chương 3 và 4. 2.1.2 Lý thuyết về quyền kiểm soát tập trung Theo La porta và cộng sự (1999) quyền kiểm soát tập trung là quyền kiểm soát của người sở hữu cuối cùng được tính bằng tỷ lệ phần trăm số thành viên hội đồng quản trị bị kiểm soát bởi người sở hữu cuối cùng lớn nhất. Một số thành viên được chỉ định bởi các công ty khác nhau của một nhóm kinh doanh hoặc các thành viên thuộc gia đình có liên quan vẫn được xem tương tự như chủ sở hữu kiểm soát. Đặc biệt, Chủ sở hữu cuối cùng là các cổ đông kiểm soát là những người có ảnh hưởng lớn đến kế hoạch tài chính, điều hành và chiến lược của công ty, cổ đông thiểu số không thể tác động vào quyết định cao cấp, mặc dù có quyền biểu quyết. Một công ty cổ phần có cấu trúc sở hữu tập trung khi một hoặc một nhóm cổ đông có liên quan, chẳng hạn các thành viên trong một gia đình, sở hữu cổ phần chi phối. Hầu hết các công ty ở châu Âu và châu Á có cấu trúc sở hữu tập trung, với tỷ lệ sở hữu cổ phần chi phối nằm trong tay các gia đình, chính phủ hoặc các tập đoàn công nghiệp (Ben-Amar & Andre.2006). Điều này cho thấy các chủ sở hữu có quyền kiểm soát cao là những người tác động rất lớn đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp, câu hỏi đặt ra là liệu với các mức độ kiểm soát khác nhau thì ảnh hưởng của họ lên quyết định tài trợ có khác nhau hay không tác giả sẽ nghiên cứu rõ hơn dựa trên lập
10 luận của các kết quả nghiên cứu trước và phân tích thực tế tình hình tài chính Việt Nam. 2.1.3 Lý thuyết về kiểm soát gia đình Có nhiều cách tiếp cận khác nhau để định nghĩa thế nào là một công ty gia đình. Công ty gia đình là công ty mà thành viên sáng lập là thành viên có cổ đông lớn nhất theo các nghiên cứu của Andreson và Reeb (2003), Cronqvist và Nilsson (2003) và Villalonga và Amit (2006) Theo nghiên cứu của La Ports và cộng sự. (1999): Một công ty được xem là kiểm soát bởi gia đình nếu thành viên gia đình kiểm soát tập trung các cổ phần của công ty hoặc thành viên gia đình năm giữ nhiều vị trí trong hội đồng quản trị hoặc nằm trong danh sách những người quản lý đứng đầu. Martinez và cộng sự (2007) cho rằng một công ty nếu được kiểm soát bởi một gia đình là công ty gia đình, và thành viên trong gia đình sẽ đóng vai trò quan trọng trong quản lý và đưa ra các quyết định quản trị, đầu tư của công ty và thuộc ban thành viên của công ty. Đối với công ty gia đình, chi phí đại diện phát sinh từ mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý gần như không còn vì cổ đông là thành viên gia đình thường là thành viên hội đồng quản trị, tổng thành viên. Vì thế, vấn đề đại diện chính trong công ty gia đình là mâu thuẫn giữa cổ đông đa số và các cổ đông thiểu số. Chính vì vấn đề về chi phí đại diện không còn là vấn đề lớn của các công ty chịu sự kiểm soát của gia đình nên họ không cần phải sử dụng nợ như là một công cụ hữu ích để làm giảm chi phí đại diện. Vì vậy, ở các công ty gia đình mức độ sử dụng nợ có thể thấp hơn so với các công ty bình thường khác. Tuy nhiên, vấn đề lớn phát sinh của các công ty gia đình là mâu thuẫn với các cổ động thiểu số nên tài trợ vốn bằng nợ cũng là công cụ hữu ích giúp các chủ sở hữu nắm quyền kiểm soát tập trung cao không bị mất quyền kiểm soát của mình.
11 2.2 Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa quyền kiểm soát tập trung và quyết định đòn bẩy. Các cổ đông kiểm soát thường quản lý tốt hơn và cuối cùng đều dẫn đến hiệu suất vượt trội (Nguyen và cộng sự., 2015) và chiến lược kinh doanh (Leech & Leahy, 1991). Schmid (2013) cho rằng các cổ đông kiểm soát trên thế giới thường được thúc đẩy để duy trì quyền kiểm soát toàn bộ công ty bằng những ảnh hưởng đến quyết định tài trợ nợ. Schmid (2013) nhấn mạnh rằng các cân nhắc kiểm soát của cổ đông là những yếu tố quan trọng để xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy đã cung cấp các kết quả khác nhau. Một số các nghiên cứu cho rằng khi mức độ quyền kiểm soát tập trung thấp, các nhà quản lý đều ưa thích gia tăng đòn bẩy vì những lý do chính là động cơ tham quyền cổ vị, dùng nợ để bảo về quyền kiểm soát, đạt được lợi ích cá nhân và e ngại phản ứng tiêu cực của thị trường nếu phát hành cổ phần để tài trợ vốn, cụ thể: Harris & Raviv (1988) nhấn mạnh rằng động cơ tham quyền cố vị có thể là nguyên nhân làm nhà quản lý tăng đòn bẩy vượt qua điểm tối ưu, và việc gia tăng quá mức này có thể tăng quyền bầu cử của họ cũng như trong việc ra quyết định tài chính. Berger và cộng sự.(1997) cho rằng các nhà quản lý tham quyền cố vị có thể chấp nhận khoản nợ quá mức như là một công cụ tạm thời để ra tín hiệu cam kết bán tài sản hoặc cơ cấu lại, và do đó có thể ngăn chặn những nổ lực tiếp quản của người ngoài. Morck và cộng sự. (1988) cho rằng nguyên nhân dẫn đến tham quyền cố vị là do sự gia tăng quyền kiểm soát có thể làm giảm hiệu suất của một công ty Li và cộng sự (2015). Paligorova,T., và Xu, Z (2012) cho rằng nợ có thể tạo điều kiện cho việc tư lợi cá nhân, nó cho phép các cổ đông có quyền kiểm soát triển khai nguồn tài nguyên
12 mượn này cho lợi ích của chính họ mà không phải chịu chi phí tài chính. Do đó, các cổ đông lớn có thể tăng sử dụng nợ để tài trợ vốn và từ chối phát hành cổ phiếu để bảo vệ quyền kiểm soát của họ để đạt được lợi ích cá nhân từ sự kiểm soát công ty. Lundstrum (2013) đồng ý rằng các cổ đông với sở hữu tập trung cao ưu tiên tài trợ nợ và không có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu vì điều này có thể giúp các cổ đông duy trì quyền kiểm soát và giám sát doanh nghiệp. Thêm vào đó, họ e ngại phản ứng của thị trường, thị trường thường phản ứng tiêu cực đối với thông báo phát hành cổ phần nếu công ty có mức độ sở hữu tập trung cao. Nhà quản lý lo sợ phát hành cổ phần như là một tín hiệu xấu đến thị trường bên ngoài làm ảnh hưởng đến giá trị công ty. Trong khi các cổ đông, nhà đầu tư nhỏ lẻ, không được bảo vệ lại ưu tiên phát hành cổ phiếu với số lượng lớn thay vì phát hành nợ. Họ sẽ ảnh hưởng đến đòn bẩy thấp hơn bằng cách chọn nợ ít hơn và phát hành cổ phần nhiều hơn. Ngược lại, một số bài nghiên cứu lại cho những kết qua nghiên cứu đi ngược lại những tác giả đã nêu trên, các bài nghiên cứu này cho rằng tồn tại mối quan hệ tiêu cực giữa mức độ quyền kiểm soát tập trung và đòn bẩy vì nguyên nhân chính là rủi ro của việc khủng hoảng tài chính và nguy cơ phá sản khi tăng tỷ lệ nợ quá cao trong cơ cấu tài trợ vốn và lo sợ sự giám sát của chủ nợ. Mishra và McConaughy (1999) chỉ ra rằng các công ty có cổ đông nắm quyền kiểm soát tỏ ra không thích rủi ro kiểm soát và có khả năng mất quyền kiểm soát khi gia tăng nợ để tài trợ vốn. Nghiên cứu cho rằng tăng đòn bẩy không những làm rủi ro mất quyền kiểm soát tăng mà còn tăng khả năng phá sản. Do khả năng khủng hoảng về tài chính và mất quyền kiểm soát tăng lên cùng với đòn bẩy, chi phí dư nợ dự kiến sẽ cao hơn. Vì vậy họ sẽ mượn nợ ít hơn. Mishra và McConaughy cung cấp tác động tiêu cực của quyền kiểm soát tập trung lên đòn bẩy của doanh nghiệp, vì các cổ đông kiểm soát muốn giảm việc phơi bày rủi ro kiểm soát. Vì thế, các cổ đông kiểm soát chọn tài trợ ít nợ hơn để tránh rủi ro của khủng hoảng tài chính và nguy cơ phá sản.
13 Theo Brailsford và cộng sự (2002), nghiên cứu của ông cho rằng mối quan hệ giữa mức độ quyền kiểm soát và tỷ lệ nợ là phi tuyến. Kết quả đưa ra mối quan hệ phi tuyến chữ U đảo ngược giữa mức độ sở hữu cổ phần điều hành và tỷ lệ nợ. Lee và Kuo (2014) cho rằng các cổ đông kiểm soát với quyền kiểm soát cao ưu thích nợ ít hơn để tránh sự giám sát của chủ nợ. Nghiên cứu lập luận rằng các cổ đông kiểm soát giúp giảm bớt tham quyền cố vị bằng cách tăng nợ ít lại. Chủ nợ đòi hỏi nhiều giao ước và điều khoản trong hợp đồng vay nợ hơn đối với các công ty có quyền sỏ hữu tập trung. Mối quan tâm của chủ nợ tăng cao đối với các công ty có quyền sở hữu cổ phần điều hành cao. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu gần đây lại cho thấy rằng tồn tại một mối quan hệ hình chữa U ngược giữa mức độ tập trung và đòn bẩy tài chính. Các nghiên cứu này cho rằng ở mức độ kiểm soát thấp các nhà quán lý dử dụng nhiều nợ hơn để tăng cường quyền lực và bảo vệ quyền kiểm soát của mình. Tuy nhiên đến một ngưỡng nhất định, nợ sẽ gây áp lực lên doanh nghiệp và tại đây các nhà quản lý bắt đầu có xu hướng giảm tỷ lệ nợ trong cơ câu sử dụng vốn vì lo lắng về rủi ro phá sản và khủng hoảng tài chính. Céspedes (2010) giải thích rằng ảnh hưởng ngược của các cổ đông kiểm soát lên đoàn bẩy tài chính có một ngưỡng nhất định. Kết quả tìm được cho thấy các cổ đông kiểm soát sử dụng đòn bẩy tài chính cao để nâng cao quyền kiểm soát của họ. Tuy nhiên, nợ gây áp lực lên doanh nghiệp khi quyền kiểm soát vượt quá ngưỡng. Mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu tập trung và đòn bẩy chỉ ra rằng mối liên kết tích cực diễn ra trong một điểm tập trung nhất định là do các cổ đông cố gắng giữ quyền kiểm soát của họ. Tuy nhiên, họ cũng cân nhắc đến nguy cơ khủng hoảng tài chính tiềm năng. Hubert De La Bruslerie và Imen Latrous (2012) thảo luận nợ có thể giúp doanh nghiệp quản lý xung đột bên trong do việc thuyết phục các cổ đông thay đổi tỷ lệ đòn bẩy dễ hơn so với việc thay đổi tỷ lệ vốn bằng cách huy động vốn bên ngoài.
14 Ở cấp độ sở hữu thấp, cổ đông kiểm soát sử dụng nhiều nợ để tài trợ vốn và chống lại những nỗ lực tiếp quản công ty. Nợ được xem như là một công cụ tước quyền sở hữu cũng như cơ chế tăng quyền kiểm soát của các cổ đông lớn. Bên cạnh đó chiếm đoạt mang lại nhiều quyền lực hơn các nguồn lực về kinh tế, chính vì thế các cổ đông kiểm soát sẽ ưu tiên sử dụng nợ nhiều hơn. Ở mức độ kiểm soát cổ đông nắm giữ một phần nhỏ vốn cổ phần của một công ty sẽ sử dụng nhiều nợ để tăng cường quyền lực và bảo vệ quyền kiểm soát của mình. Khi kiểm soát quyền sở hữu đạt đến một điểm nhất định, kiểm soát các mục tiêu của cổ đông hội tụ với các cổ đông bên ngoài. Nỗi sợ hãi về tình trạng khó khăn về tài chính sẽ thúc đẩy các cổ đông giảm bớt nợ để hạn chế thiệt hại về tài sản của họ trong trường hợp phá sản, giảm rủi ro mất mát. Nợ tăng lên khi quyền kiểm soát sở hữu cổ phần tăng lên, sau một mức độ nghiêm trọng nhất định, nợ giảm xuống cùng với tỷ lệ vốn nắm giữ của các cổ đông kiểm soát. De La Bruslerie và Latrous (2012) tìm thấy mối quan hệ chữ U đảo ngược giữa sở hữu cổ đông và tỷ lệ nợ của 112 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán từ năm 1998 đến năm 2009. Họ giải thích rõ hơn các cổ đông kiểm soát có tỷ lệ cổ phần thấp sẽ làm tăng tỷ lệ cổ phần bằng cách sử dụng nhiều nợ hơn. Tuy nhiên các cổ đông kiểm soát sẽ giảm bớt nợ sau khi đạt được mức tối ưu của đòn bẩy do lo lắng về rủi ro tài chính. Theo Santos và cộng sự. (2013) nghiên cứu 694 công ty của 12 nước Tây Âu tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính; Tuy nhiên, một doanh nghiệp hầu như chọn tài trợ nợ nhiều hơn khi có sự xuất hiện của chủ sở hữu thứ hai hoặc thứ ba ngoài các cổ đông đầu tiên. Đòn bẩy tăng lên khi công ty có cấu trúc vốn phức tạp. Sự hiện diện của nhiều cổ đông kiểm soát với các quyền bỏ phiếu tương đương quyết định của chủ sở hữu chính là trọng số khác nhau trong những lợi thế và bất lợi của nợ. Lúc này người sở hữu chính sử dụng đòn bẩy khi có sự tồn tại của những người nắm giữ khác gây nguy hiểm cho sự thống trị của họ.