Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu định thời điểm thị trường và sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:71

Thêm vào BST

Báo xấu

47
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường được kiểm định ở nhiều quốc gia trên thế giới, tuy nhiên tùy vào đặc điểm kinh tế của từng nơi mà lý thuyết thời điểm thị trường có tồn tại hay không, nếu có thì các tác động chỉ trong ngắn hạn hay là kéo dài liên tục trong dài hạn. Do đó, mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định tác động của lý thuyết thời điểm thị trường tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu định thời điểm thị trường và sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN THÙY TRANG NGHIÊN CỨU ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ SỰ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN TẠI CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH - 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN THÙY TRANG NGHIÊN CỨU ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ SỰ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN TẠI CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP.HỒ CHÍ MINH - 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu định thời điểm thị trường và sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong đề tài này được thu thập và sử dụng một cách trung thực. TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2014. Trần Thùy Trang
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài: .................................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................................... 3 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu: .............................................................................. 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.5. Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu: ............................................................... 4 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......... 6 2.1. Lý thuyết thời điểm thị trường ................................................................................ 6 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ...................................................................... 8 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường ............................................................................................................................... 8 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động trong ngắn hạn và dài hạn của thời điểm thị trường:............................................................................................................................ 11 2.2.3. Các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường ...... 12 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..................... 15 3.1. Mô hình nghiên cứu............................................................................................... 15 3.1.1. Mô hình chia tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách : .......................... 15 3.1.2. Mô hình ước lượng giá trị của doanh nghiệp ..................................................... 18 3.1.3. Xác định nhân tố sai lệch giá:............................................................................. 20
3.1.4. Mô hình kiểm định hành vi định thời điểm thị trường trong ngắn hạn: ............. 22 3.1.5. Mô hình kiểm định hành vi định thời điểm thị trường trong dài hạn: ................ 23 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình: ....................................................................... 24 3.2.1. Biến phụ thuộc:.................................................................................................. 24 3.2.2. Biến độc lập trong mô hình: ............................................................................ 25 3.3. Thu thập và xây dựng dữ liệu trong mô hình: .................................................. 26 3.4. Thống kê mô tả các biến chính mô hình nghiên cứu: ........................................... 30 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ................................. 34 4.1. Kết quả tác động của thời điểm thị trường lên các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn: ........................................................................ 34 4.1.1. Kiểm định tác động ngắn hạn lên sự thay đổi đòn bẩy tài chính: ...................... 34 4.1.2. Kiểm định tác động ngắn hạn lên sự thay đổi đòn bẩy thông qua phát hành cổ phần ............................................................................................................................. 37 4.1.3. Kiểm định tác động ngắn hạn lên sự thay đổi đòn bẩy thông qua thay đổi trong lợi nhuận giữ lại ............................................................................................................. 41 4.2. Tác động của thời điểm thị trường lên các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong dài hạn ....................................................................................... 51 5. KẾT LUẬN ............................................................................................................. 58 5.1. Kết luận chung về kết quả nghiên cứu .................................................................. 58 5.2. Điểm hạn chế của bài nghiên cứu ......................................................................... 60 5.3. Hướng phát triển của bài nghiên cứu .................................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 – Hệ số giá trị thị trường trung bình dài hạn theo ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2005 – 2013 .................................................................................... 28 Bảng 3.2 – Thống kê các quan sát trong mẫu ứng với từng năm IPO ........................... 30 Bảng 3.3 – Bảng thống kê mô tả các biến theo năm IPO .............................................. 30 Bảng 4.1 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình (14) ................................. 34 Bảng 4.2 – Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình (14) .......................................... 35 Bảng 4.4 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình (16) ................................. 38 Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình (16) .......................................... 39 Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho mô hình (17) .......................... 41 Bảng 4.8 – Kết quả kiểm định tự tương quan cho mô hình (17) ................................... 42 Bảng 4.3 – Kết quả tác động ngắn hạn của hành vi thời điểm thị trường lên thay đổi đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............. 45 Bảng 4.6 – Kết quả tác động ngắn hạn của hành vi thời điểm thị trường thông qua phát hành vốn cổ phần ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam............. 47 Bảng 4.9 – Kết quả tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường thông qua thay đổi trong lợi nhuận giữ lại ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..... 49 Bảng 4.10 – Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình (18) ............................... 51 Bảng 4.11 – Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình (18) ........................................ 52 Bảng 4.12 – Kết quả tác động dài hạn của thời điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy ở các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................... 56
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định xem liệu định thời điểm thị trường có giải thích được sự lựa chọn giữa nợ hay vốn cổ phần của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn bằng việc chia tách cơ hội tăng trưởng ra khỏi biến sai lệch giá. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 432 doanh nghiệp phi tài chính trên cả Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2005 đến hết năm 2013 để thực hiện kiểm định. Kết quả nghiên cứu đưa ra ba câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu của bài. Thứ nhất, có tồn tại hành vi định thời điểm thị trường lên quyết định tài trợ nợ hay vốn cổ phần của các doanh nghiệp trong ngắn hạn. Thứ hai, trong dài hạn, hành vi định thời điểm thị trường có tác động dai dẳng đối với các doanh nghiệp. Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố sai lệch giá trị ngành là đại diện tốt cho nỗ lực định thời điểm phát hành vốn cổ phần của các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam.
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Khi nghiên cứu về lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, có rất nhiều bài nghiên cứu thực hiện kiểm định các yếu tố tác động đến nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp nhưng dựa trên giả định thị trường hiệu quả - là giả định được các nhà kinh tế học cho là phi thực tế. Tuy nhiên, lý thuyết định thời điểm thị trường là một hướng nghiên cứu mới không dựa trên giả định thị trường hiệu quả như các lý thuyết truyền thống được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2002). Theo đó, giả thuyết định thời điểm thị trường nhằm giải thích phần nào hành vi phát hành cổ phần ra công chúng của nhà quản lý. Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần nhằm tận dụng giá sai lệch đó, làm lợi cho doanh nghiệp. Đã có nhiều nhà nghiên cứu kiểm định lý thuyết này ở các nước trên thế giới và tìm thấy một vài bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho giả thuyết này như W.B. Elliott và cộng sự (2007), Huang và Ritter (2009),Bo và cộng sự (2011),… Tuy nhiên cũng có những nghiên cứu không tìm thấy tác động của hành vi định thời điểm thị trường (Zhaoxia Xu (2009), Elise Manson và Jonas Tonell (2010))hoặc chỉ tìm thấy tác động trong ngắn hạn (Alti (2006), Kayhan và Titman (2007)). Ở Việt Nam hiện có rất nhiều nghiên cứu về tác động của lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng trên thị trường chứng khoán nhưng hầu như lại rất ít các nghiên cứu về lý thuyết thời điểm thị trường. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán còn non trẻ, mới chỉ phát triển trong giai đoạn đầu, tình trạng thông tin bất cân xứng cao và cách xa với thị trường hoàn hảo, do đó khả năng giá chứng khoán bị định giá sai là rất cao. Đây là yếu tố rất phù hợp để kiểm định giả thuyết thời điểm thị trường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặt khác, các nghiên cứu gần đây cho rằng định thời điểm thị trường đóng vai trò quan trọng trong chính sách tài chính của công ty
3 nhưng ở Việt Nam lại có rất ít bài nghiên cứu về tác động của lý thuyết này. Vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm đóng góp thêm những cái mới trong việc nghiên cứu về quyết định tài trợ nợ hay vốn cổ phần của các doanh nghiệp bằng việc kiểm định tác động của thời điểm thị trường và sự lựa chọn nợ và vốn cổ phần trong điều kiện các nước đang phát triển như Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường được kiểm định ở nhiều quốc gia trên thế giới, tuy nhiên tùy vào đặc điểm kinh tế của từng nơi mà lý thuyết thời điểm thị trường có tồn tại hay không, nếu có thì các tác động chỉ trong ngắn hạn hay là kéo dài liên tục trong dài hạn. Do đó, mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định tác động của lý thuyết thời điểm thị trường tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu tập trung trả lời ba câu hỏi như sau: - Đối với các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khi tách biệt cơ hội tăng trưởng ra khỏi biến sai lệch giá thì hành vi định thời điểm thị trường có tác động đến sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần trong ngắn hạn hay không? - Liệu tác động của hành vi định thời điểm thị trường có tác động dài hạn và dai dẳng đến sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần không? - Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, biến nào là đại diện mạnh mẽ nhất cho hành vi định thời điểm thị trường tác động lên cấu trúc nợ và vốn cổ phần? 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2013.
4 Phạm vi nghiên cứu: bài nghiên cứu thực hiện việc kiểm định tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường lên sự thay đổi trong đòn bẩy của doanh nghiệp và tác động dài hạn của hành vi định thời điểm thị trường lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Đầu tiên bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng sai lệch giá để chia tách giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành ba nhân tố gồm sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành, sai lệch giá trị dài hạn theo ngành và giá trị sổ sách. Sau đó ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp để tính toán ba nhân tố trên nhằm xây dựng các nhân tố sai lệch giá và cơ hội tăng trưởng theo giá trị hiện tại và trung bình có trọng số các nguồn tài trợ bên ngoài của ba nhân tố này. Sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất để phân tích tác động của thời điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE và HNX từ năm 2005 đến năm 2013, sau đó xử lý dữ liệu cho phù hợp với nghiên cứu và sắp xếp lại theo năm IPO. Cuối cùng là chạy mô hình hồi quy để kiểm định tác động của hành vi định thời điểm thị trường lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn. 1.5. Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu: Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần chính: Phần I: Giới thiệu. Phần này trình bày tổng quan về giả thuyết định thời điểm thị trường, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Phần II: Cơ sở lý thuyết và Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần này trình bày khung lý thuyết cơ bản của lý thuyết định thời điểm thị trường. Các nghiên cứu trước
5 đây được sắp xếp thành 4 phần: nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ủng hộ và không ủng hộ lý thuyết này, các nghiên cứu cho thấy tác động trong ngắn hạn và dài hạn, các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường. Phần III: Phương pháp nghiên cứu. Phần này bao gồm xây dựng mô hình nghiên cứu và xây dựng dữ liệu nghiên cứu. Phần IV: Kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả. Phần này trình bày các kết quả kiểm định mô hình tác động của hành vi định thời điểm thị trường đối với sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phân tích và kết luận kết quả đạt được. Phần V: Kết luận. Nêu kết luận tổng quan của bài nghiên cứu, hạn chế của đề tài và các hướng đi mới của đề tài.
6 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Lý thuyết thời điểm thị trường Trong khi lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trở thành chủ đề quen thuộc và được nghiên cứu khá nhiều thì lý thuyết thời điểm thị trường lại là một chủ đề nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Khác với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên thị trường hiệu quả dạng vừa, lý thuyết thời điểm thị trường được xây dựng dựa trên giả định thị trường không hiệu quả. Lý thuyết thời điểm thị trường phát biểu rằng các nhà quản lý có thể xác định thời điểm phát hành cổ phiếu khi thị trường định giá quá cao cổ phiếu của công ty vì việc này ít tốn kém hơn so với các loại tài trợ bên ngoài. Một số nghiên cứu trước đây nỗ lực thể hiện mối tương quan giữa việc định giá sai và phát hành cổ phiếu, như Loughran và Ritter (1995), sử dụng lợi nhuận sau phát hành như một đại diện gián tiếp xác định giá trị và cho thấy phát hành vốn chủ sở hữu lớn hơn trong thời kỳ giá trị thị trường tương đối cao, trong đó giá trị thị trường được cho là có mối tương quan nghịch với lợi nhuận quá khứ. Gần đây hơn, Baker và Wurgler (2002) sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân có trọng số theo thời gian như là một đại diện cho sai lệch giá và nhận thấy tỷ lệ đòn bẩy có tương quan ngược chiều với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách quá khứ. Lý thuyết thời điểm thị trường được nghiên cứu thành công bởi Baker và Wurgler (2002) tại thị trường Mỹ trong thời gian từ 1968 đến 1998. Lý thuyết này cho rằng các nhà quản trị với lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp sẽ dễ dàng tính toán được giá trị thực của cổ phần, sau đó dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần để tối ưu hóa hiệu quả của việc phát hành. Các doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi doanh nghiệp được định giá cao, các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ mua lại cổ phần của mình hoặc sẽ chờ đợi cơ hội từ các dự án đầu tư mới mang lại cho đến khi được định giá tốt hơn mới phát hành cổ
7 phần. Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Graham và Harvey (2001), Baker và Wurgler (2002)). Bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) là bài nghiên cứu cơ sở, đặt nền móng cho lý thuyết thời điểm thị trường tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Baker và Wurgler (2002) đã đưa ra hai cách giải thích cho tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Thứ nhất là giả định nhà quản trị và nhà đầu tư dựa trên lý trí và có những lựa chọn trái ngược nhau đối với doanh nghiệp hoặc theo thời gian, doanh nghiệp đề xuất phát hành vốn cổ phần ngay khi có thông tin tích cực được đưa ra để giảm thiểu việc bất cân xứng thông tin, việc này dẫn đến tăng giá cổ phiếu và tăng tài trợ vốn. Vì vậy, doanh nghiệp đã tạo ra cơ hội thời điểm thị trường cho chính mình. Thứ hai là các nhà quản trị cho rằng nhà đầu tư không có lý trí trong việc cảm nhận và đánh giá sai giá trị cổ phiếu. Nhà quản trị sẽ phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường và mua lại khi chi phí vốn được cho là cao bất thường. Cả hai cách giải thích trên về giả thuyết thời điểm thị trường đều có những dự đóan giống nhau về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài trợ. Những doanh nghiệp phát hành cổ phiếu là những doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và có thể kiếm được một khoản lợi nhuận bất thường dương trước khi tăng vốn. Baker và Wurgler cho rằng tỷ lệ M/B có thể là đại diện để giải thích ảnh hưởng của thời điểm thị trường. Baker và Wurgler (2002) sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để kiểm tra tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong cả ngắn hạn và dài hạn. Đối với kiểm định trong ngắn hạn, Baker và Wurgler thực hiện kiểm định với biến phụ thuộc là sự thay đổi trong đòn bẩy, biến độc lập là tỷ lệ M/B (đại diện cho khả năng định giá sai) đi cùng với các biến đặc trưng của doanh nghiệp gồm tính hữu hình của tài sản, quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi. Kết quả
8 cho thấy tương quan nghịch biến giữa thay đổi đòn bẩy và tỷ lệ M/B chứng tỏ định giá sai giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đối với tác động dài hạn, Baker và Wurgler đã đưa ra bằng chứng cho thấy, việc định thời điểm thị trường có tác động khá dai dẳng lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Họ cho rằng, “cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tổng hợp từ các nỗ lực định thời điểm thị trường vốn trong quá khứ”. Họ xây dựng biến số “trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngoài của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách” (gọi tắt là M/Bewfa) nhằm thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường của doanh nghiệp. Biến số này sẽ đạt giá trị lớn khi doanh nghiệp phát hành thêm vốn bên ngoài (cổ phần hoặc chứng khoán nợ) tại thời điểm giá trị thị trường được định giá cao, và ngược lại. Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng, hệ số M/Befwa có tương quan âm với hệ số đòn bẩy hiện tại và kết luận rằng nỗ lực định thời điểm thị trường có tác động khá dai dẳng và doanh nghiệp không điều chỉnh cấu trúc vốn tiến tới mục tiêu xác định. Tóm lại lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được đưa ra dựa trên điều kiện của thị trường, giá cổ phiếu và các mức lãi suất tác động đến quyết định phát hành vốn và nợ. Đồng thời, lý thuyết thời điểm thị trường cho rằng không tồn tại tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường Kể từ nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các nhà kinh tế ngày càng dành nhiều sự quan tâm đến tác động của việc định giá phát hành chứng khoán đến cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp, và lý thuyết này được kiểm định ở nhiều quốc gia trên thế giới.
9 Bancel và Mittoo (2004) đã tiến hành cuộc khảo sát các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở 16 nước Châu Âu, họ xem xét vai trò của các cơ quan pháp luật trong việc giải thích các chính sách tài chính của các công ty xuyên quốc gia và điều tra xem liệu những chính sách được xác định chủ yếu bởi các cơ quan pháp luật của nước sở tại hay là kết quả của sự tương tác phức tạp của một số tổ chức trong một quốc gia. Họ cũng nghiên cứu độ nhạy của yếu tố các quyết định khác nhau về cơ cấu vốn cho môi trường thể chế của đất nước. Kết quả cho thấy môi trường pháp lý ở các quốc gia Châu Âu là yếu tố quan trọng quyết định chính sách nợ nhưng chỉ đóng vai trò nhỏ trong chính sách vốn cổ phần. Các nhà hoạch định coi việc lựa chọn đúng thời điểm thị trường của việc phát hành vốn cổ phần sau khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp tăng mới là yếu tố quan trọng nhất. Bài nghiên cứu của Huang và Ritter (2009) được thực hiện ở thị trường Mỹ trong giai đoạn từ năm 1964 đến 2001, sử dụng phương pháp đo lường trực tiếp phần bù rủi ro vốn cổ phần (ERP – equity risk premium), tác giả cho rằng các công ty ở Mỹ có nhiều khả năng sử dụng vốn cổ phần bên ngoài khi chi phí sử dụng vốn thấp. Giá lịch sử của chi phí sử dụng vốn có ảnh hưởng lâu dài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng của chúng đến các quyết định tài trợ trong quá khứ của doanh nghiệp. Bo và cộng sự (2011) tiến hành kiểm định các lý thuyết có thể giải thích được động cơ thúc đẩy của việc phát hành cổ phần sau khi phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng ở Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1994 đến 2008, kết quả cho thấy hầu hết các doanh nghiệp phát hành cổ phần đều chịu sự tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường. Trong bài nghiên cứu của C-D Chen và các cộng sự (2012), khi phân tích dữ liệu bảng để xem xét tác động của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường trên thị trường chứng khoán Đài Loan từ 1990 đến 2005 đối với từng nhóm công ty và từng thời kỳ, kết quả nghiên cứu cho thấy không có sự hỗ trợ cho hành vi trật tự phân
10 hạng, nhưng kết quả của hành vi thời điểm thị trường lại cung cấp lời giải thích phù hợp cho thị trường chứng khoán này từ năm 1990 đến năm 2001. Kết quả của lý thuyết thời điểm thị trường tài chính cho thấy vốn chủ sở hữu lớn hơn vốn nợ từ 1990-2001 do thị trường chứng khoán tăng. Việc tăng trong phát hành vốn cổ phần là gợi ý cho bằng chứng thời điểm thị trường. Tuy nhiên, lý thuyết thời điểm thị trường không áp dụng trong giai đoạn 2002-2005. Bruinshoofd và Haan (2012) nghiên cứu về thời điểm thị trường bằng dữ liệu bảng ở các công ty ở Mỹ, Anh, và Châu Âu. Kết quả cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ M/B ở thị trường Mỹ, những không xảy ra đối với các công ty trên thị trường Anh và Châu Âu. Bên cạnh những nghiên cứu thực nghiệm tìm ra tác động ngược chiều của thời điểm thị trường lên đòn bẩy tài chính thì cũng có một số bài nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết này. Arvind Mahajan và Semih Tartaroglu (2007) nghiên cứu các giả thuyết thời điểm thị trường ở các quốc gia G7 giai đoạn từ năm 1993 đến 2005, họ tìm thấy tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ M/B nhưng mối tương quan này không phải do thời điểm thị trường gây ra. Bài nghiên cứu phát hiện rằng không có sự kết hợp nào giữa việc phát hành vốn và tỷ lệ M/B trong quyết định tài trợ ở các công ty ở Nhật, điều này không phù hợp với các dự đoán của lý thuyết thời điểm thị trường. Nghiên cứu của Zhaoxia Xu (2009) về tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty ở Canada và Mỹ, kết quả là không tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của công ty. Ảnh hưởng của việc phát hành cổ phiếu trong quá khứ tác động lên cấu trúc nợ - vốn cổ phần của các doanh nghiệp ở Canada chỉ mang tính tạm thời và nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu. Các kết quả tìm thấy không thừa nhận nguyên tắc của lý thuyết định thời điểm thị trường về cấu trúc vốn doanh nghiệp. Kouki Mondher (2011) sử dụng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý
11 thuyết thời điểm thị trường để kiểm tra các yếu tố quyết định trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp với mẫu 244 công ty ở Pháp, giai đoạn từ 1997 đến 2007. Kết quả chỉ ra có mối tương quan giữa lý thuyết đánh đổi và các biến thâm hụt tài chính nhưng không có sự tương quan nào giữa tỷ lệ đòn bẩy và thời điểm thị trường. Sibel và Yasemin (2013) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo để nghiên cứu tác động của lý thuyết thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của 75 công ty phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng tại Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 1999 đến 2008. Kết quả cũng không tìm thấy tác động của thời điểm thị trường lên việc phát hành cổ phiếu. 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động trong ngắn hạn và dài hạn của thời điểm thị trường: Bên cạnh những bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường tại nhiều quốc gia khác nhau thì các nhà nghiên khác cứu cũng dành nhiều sự quan tâm đến tác động ngắn hạn và tác động dài hạn của định giá phát hành chứng khoán đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mặc dù tác động nhất thời ngắn hạn của định thời điểm thị trường đã được thống nhất rộng rãi, nhưng tác động dài hạn của hiện tượng này hiện còn là vấn đề đầy tranh cãi. De Bie và Haan(2007) nghiên cứu tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn với mẫu 135 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Lan từ năm 1983 đến 1997. Kết quả tìm thấy mối tương quan ngược chiều trong ngắn hạn nhưng không mạnh mẽ và dai dẳng. Qua thời gian, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp lại có xu hướng di chuyển về cấu trúc vốn mục tiêu. Alti (2006) phân tích tác động của việc phát hành cổ phần lần đầu (IPO), sử dụng mô hình tương tự Baker và Wurgler (2002), nhưng thay biến M/Befwa bằng biến giả HOT. Việc sử dụng tình trạng “sôi động” hoặc “kém sôi động” của thị trường nhằm cho thấy rõ hơn tác động của nỗ lực định thời điểm thị trường. Kết quả thực nghiệm cho thấy có sự tương quan âm giữa biến giả HOT và tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhưng tác động này bị
12 triệt tiêu trong vòng 2 năm. Flannery và Rangan (2006), Kayhan và Titman (2007) cũng chỉ tìm thấy tác động của thời điểm thị trường trong ngắn hạn. Trái lại, các nghiên cứu khác tìm ra bằng chứng về tác động dài hạn của lý thuyết thời điểm thị trường. Huang và Ritter (2009) sử dụng thêm phần bù rủi ro biến động giá cổ phần (time-varying equity risk premium) nhằm thế hiện nỗ lực định thời điểm thị trường và đưa thêm bằng chứng củng cố cho tác động dài hạn của nỗ lực định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Họ cho rằng doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn rất chậm so với cấu trúc vốn mục tiêu của mình. Fama, French (2002) và Welch (2004) cũng đưa ra bằng chứng cho thấy có sự điều chỉnh cấu trúc vốn qua thời gian, nhưng với tốc độ khá chậm. 2.2.3. Các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường Baker và Wurgler (2007) sử dụng tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách của doanh nghiệp làm đại diện cho hành vi định thời điểm thị trường nhưng điều này không hoàn toàn chính xác vì tỷ lệ M/B không chỉ thể hiện sự định giá sai giá trị doanh nghiệp mà còn hàm chứa cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (theo McConnell và Servaes (1995) và Stulz (1990)). Đối với tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc nợ và vốn cổ phần, Baker và Wurgler (2002) đưa ra hai cách giải thích. Thứ nhất, giả định các nhà đầu tư và nhà quản lý có những sự lựa chọn trái ngược nhau đối với doanh nghiệp hoặc theo thời gian, doanh nghiệp có khả năng phát hành cổ phần ngay khi có những thông tin tích cực được đưa ra để giảm thông tin bất cân xứng, do việc giảm thông tin bất cân xứng này làm tăng giá cổ phiếu và dẫn đến tăng tài trợ bằng vốn cổ phần. Thứ hai, giả định rằng thị trường không hiệu quả, các nhà quản lý sẽ phát hành chứng khoán khi họ nhận thấy các nhà đầu tư đánh giá quá cao công ty và ngược lại. Còn một cách giải thích thứ ba cho tác động của thời điểm thị trường được đưa ra bởi McConnell và Servaes (1995) và Stulz (1990 ), đó là các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ tài trợ
13 cho các cơ hội tăng trưởng này bằng việc phát hành cổ phần chứ không phải là nợ để tránh vấn đề nợ chồng. Do đó, việc sử dụng tỷ lệ M/Befwa như là biến đại diện cho sai lệch giá của Baker và Wurgler (2002) là không chính xác vì tỷ lệ M/Befwa còn hàm chứa cả cơ hội tăng trưởng. Hovakimian (2006) và Kayhan và Titman (2007) cho rằng, mối tương quan âm giữa M/Befwa và hệ số nợ thực chất là do hệ số M/Befwa hàm chứa thông tin về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong nhiều thời kỳ, chứ không đơn thuần phản ánh 1 thời kỳ như hệ số M/B thông thường. Cụ thể hơn, hệ số giá thị trường trên giá sổ sách M/B đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, do đó sẽ có tương quan âm đối với hệ số nợ. Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan (2005) đã phát triển phương pháp tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá sổ sách thành ba nhân tố gồm sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành theo thời gian và sai lệch giá trị dài hạn với giá trị sổ sách để đo lường định giá sai doanh nghiệp mà ko bị ảnh hưởng bởi các tùy chọn tăng trưởng. Họ cho thấy việc định giá sai là một trong những nhân tố tác động quan trọng đến quyết định phát hành chứng khoán (nợ hay vốn) của doanh nghiệp. Ngoài ra, tác động này được duy trì trong thời gian dài, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp hiện tại, đây là bằng chứng hỗ trợ cho kết quả thực nghiệm của Baker và Wurgler (2002). W.B Elliott và R.S Warr (2007) đã ứng dụng phương pháp của Rhodes-Kropf, Robinson và Viswanathan (2005) để phân biệt giữa tác động của định giá sai và cơ hội tăng trưởng trong quyết định phát hành chứng khoán, sau đó sử dụng hồi quy logit để xem xét các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nợ hay vốn cổ phần của doanh nghiệp. Kết quả kiểm định cho thấy sau khi tách các tùy chọn tăng trưởng ra khỏi biến định giá
14 sai thì biến định giá sai có khả năng giải thích đáng kể đối với lựa chọn tài trợ (nợ hay vốn cổ phần). Salma Kasbi (2009) cũng thực hiện tương tự các nghiên cứu của Rhodes-Kropf và cộng sự (2005) và đưa ra kết luận rằng các biến đại diện cho sự sai lệch giá có tác động đáng kể đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp trong cả ngắn hạn và dài hạn (từ 5 năm đến 10 năm sau IPO). Cụ thể, khi doanh nghiệp hoặc ngành bị định giá cao, sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong hệ số đòn bẩy, đặc biệt là thông qua sự gia tăng của phát hành cổ phần. Bên cạnh đó biến cơ hội tăng trưởng vẫn cho thấy mối tương quan âm với hệ số nợ như kỳ vọng của lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống.