Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

10
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp – đại diện bởi Tobin’s q, được tính bằng giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Qua đó xác định những nhân tố chủ yếu tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM LÊ THỊ HẠNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dƣới sự hƣớng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Số liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực. Kết quả của nghiên cứu chƣa từng đƣợc công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào. Tác giả Lê Thị Hạnh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT 1. GIỚI THIỆU .......................................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài: ..................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................. 2 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ........................................................... 3 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................... 3 2.LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO ...................................................... 4 2.1. Quan điểm liên quan đến dòng tiền kỳ vọng ......................................... 6 2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ............................................................. 8 2.3. Lý thuyết Quản trị rủi ro......................................................................... 8 2.3.1. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động làm giảm thuế. ........................................................................................... 8 2.3.2. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính. ...................................................... 10 2.3.3. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua việc tạo điều kiện cho các dự án đầu tƣ tự chọn. ......................................................................... 15 2.4. Lý thuyết về đa dạng hóa chiết khấu .................................................... 15 2.5. Lý thuyết định giá quyền chọn.............................................................. 16
2.5.1. Cơ hội tăng trƣởng và mối quan hệ giữa q và rủi ro....................... 17 2.5.2. Vốn cổ phần nhƣ một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro18 3.MÔ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................... 24 3.1. Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 24 3.2. Dữ liệu ..................................................................................................... 24 3.2.1. Mẫu nghiên cứu .................................................................................. 24 3.2.2. Thu thập dữ liệu .................................................................................. 25 3.2.3. Xử lý dữ liệu ........................................................................................ 26 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................... 27 3.4. Thống kê mô tả của các biến ................................................................. 28 4.NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................... 29 4.1. Mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ................................ 29 4.2. Các nhân tố quyết định đến mối quan hệ giữa q và rủi ro ................. 52 5.KẾT LUẬN ............................................................................................................ 59 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1 Nghĩa vụ thuế doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế. ........................................................................................ 9 Hình 2.2 Giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế với sự hiện diện của chi phí phá sản................................................................................ 10 Hình 2.3 Lƣợng rủi ro không đƣợc phòng ngừa tối ƣu đối với một doanh nghiệp. . 12 Hình 2.4 Tổng rủi ro không đƣợc phòng ngừa và hàm tổn thất biên của rủi ro không đƣợc phòng ngừa ....................................................................................................... 13 Hình 2.5 Tác động lên điểm rủi ro không phòng ngừa tối ƣu khi có một sự tăng lên trong rủi ro của doanh nghiệp trƣớc khi phòng ngừa................................................ 14 Hình 2.6 Tác động của giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy lên biến động vốn cổ phần20
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tóm tắt Thống kê mô tả của q và rủi ro ................................................... 28 Bảng 4.1: Kết quả hồi quy của q theo rủi ro không sử dụng biến kiểm soát cho toàn bộ mẫu ....................................................................................................................... 30 Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến ............................................................ 32 Bảng 4.3: Hồi quy q theo rủi ro với các tập biến kiểm soát cho toàn bộ mẫu .......... 33 Bảng 4.4 (a): Kết quả hồi quy của q theo syr, unsyr với biến giả ngành .................. 35 Bảng 4.4 (b): Kết quả hồi quy của q theo tr với biến giả ngành ............................... 36 Bảng 4.5: Hồi quy thay đổi của q theo thay đổi của rủi ro với các tập biến kiểm soát cho toàn bộ mẫu ........................................................................................................ 39 Bảng 4.6 (a): Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp .............................. 41 Bảng 4.6 (b): Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp .............................. 41 Bảng 4.6 (c): Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp .............................. 42 Bảng 4.6 (d): Kết quả hồi quy cho mẫu gồm 142 doanh nghiệp .............................. 42 Bảng 4.7 (a): Kết quả hồi quy của q theo syr, unsyr với biến state .......................... 45 Bảng 4.7 (b): Kết quả hồi quy của q theo tr với biến state ....................................... 45 Bảng 4.7 (c): Kết quả hồi quy changeq theo changesyr, changeunsyr với biến state46 Bảng 4.7 (d): Kết quả hồi quy changeq theo changetr với biến state ....................... 47 Bảng 4.8 (a): Kết quả hồi quy q theo syr,unsyr với tập biến kiểm soát .................... 48 Bảng 4.8 (b): Kết quả hồi quy q theo tr với tập biến kiểm soát ................................ 49 Bảng 4.8 (c): Kết quả hồi quy changeq theo changesyr, changeunsyr với tập biến kiểm soát ................................................................................................................... 50 Bảng 4.8 (d): Kết quả hồi quy changeq theo changetr với tập biến kiểm soát ......... 51 Bảng 4.9: Hồi quy q theo rủi ro cho các mẫu con. .................................................... 54
TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp đại diện bởi Tobin q - bằng tỷ lệ của giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp với giá trị sổ sách các tài sản cho mẫu dữ liệu gồm 154 công ty phi tài chính tại thị trƣờng Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2013. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng đƣợc hồi quy theo 3 phƣơng pháp: Pooled OLS (hồi quy OLS gộp), Fixed effect (hiệu ứng cố định), Random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và dùng hai kiểm định là kiểm định LR và kiểm định Hausman để chọn ra phƣơng pháp hồi quy phù hợp và có hiệu quả nhất cho mô hình. Kết quả cho thấy giá trị doanh nghiệp có mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao với rủi ro hệ thống và có mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa cao với rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro. Mối quan hệ này đƣợc giữ vững ở tất cả các kiểm định sử dụng với nhiều tập biến kiểm soát khác nhau cho toàn bộ mẫu cũng nhƣ đối với mẫu sau khi loại bỏ các công ty dịch vụ công ích hay loại bỏ 5% các công ty có tổng rủi ro cao nhất và thấp nhất. Trong đó, biến tỷ lệ sở nhà nƣớc đƣợc xem là biến đặc trƣng của thị trƣờng Việt Nam có tác động lớn đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Khi chia mẫu thành 2 nhóm theo nhiều tiêu chí phân loại khác nhau, kết quả vẫn đƣợc giữa vững trong hầu hết các trƣờng hợp nhƣng không vững đối với giai đoạn 2010-2013. Điểm đáng chú ý là mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp có thể đƣợc giải thích thông qua hành vi bầy đàn của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
1 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Trong những thập kỷ gần đây, kinh tế thế giới ngày càng phát triển, cùng với sự gia tăng các hoạt động kinh tế quốc tế cung cấp cho doanh nghiệp nhiều cơ hội tăng trƣởng và phát triển, thì doanh nghiệp cũng đối mặt với rất nhiều rủi ro đi kèm nhƣ bất cân xứng thông tin, rủi ro tỷ giá, rủi ro lãi suất, rủi ro chính trị … mà không đƣợc đền bù bởi những lợi ích từ việc đa dạng hóa quốc tế. Những biến động trong giá cả hàng hóa và các biến số tài chính ngày càng thay đổi theo chiều hƣớng khó có thể dự báo đƣợc. Những rủi ro này tác động nhƣ thế nào đối với giá trị cũng nhƣ cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp và việc quản trị những rủi ro này có làm tăng giá trị doanh nghiệp hay không là những vấn đề đƣợc các nhà nghiên cứu, các doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ đặc biệt coi trọng trong những thập kỷ qua. Trong thực tế, các doanh nghiệp thực hiện Quản trị rủi ro bằng cách này hay cách khác dựa trên một niềm tin rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp là điều cần thiết và hữu ích. Tuy nhiên, tầm quan trọng của việc quản trị rủi ro chƣa đƣợc nhận thức một cách sâu sắc, đặc biệt là các doanh nghiệp Việt Nam, chỉ khi nào họ cảm nhận đƣợc những rủi ro của một doanh nghiệp có thể cao hơn thực tế thì Quản trị rủi ro mới đóng vai trò quan trọng và có ý nghĩa trong thực tế. Môi trƣờng tài chính trở nên biến động hơn làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp mới chỉ là điều kiện cần chứ chƣa phải là điều kiện đủ để thực hiện quản trị rủi ro doanh nghiệp. Mục tiêu tổng thể của doanh nghiệp vẫn là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp hay tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Đây chính là điều kiện đủ để doanh nghiệp thực hiện quản lý các rủi ro của mình. Nhƣ vậy, quản trị rủi ro sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ làm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Sự gia tăng biến động của thị trƣờng dẫn đến việc ra đời các sản phẩm phái sinh nhƣ kỳ hạn, giao sau, hoán đổi, quyền chọn và các sản phẩm phái sinh khác mà chúng cũng đƣợc xem là yếu tố làm tăng biến động của thị trƣờng tài chính. Việc sử dụng không đúng cách các sản phẩm này và thiếu sự điều tiết của các tổ chức sẽ dẫn
2 đến những khoản thiệt hại lớn vƣợt ra ngoài phạm vi kinh doanh của doanh nghiệp. Do đó, quản trị rủi ro tài chính là quan trọng nhƣng vẫn là một hộp đen đối với nhiều tổ chức. Tuy nhiên, cho đến nay, không có hoặc có rất ít sự đồng tình về một lý thuyết giải thích tại sao Quản trị rủi ro tốt cho các doanh nghiệp, vì lý thuyết tài chính hiện đại không hàm ý rằng các doanh nghiệp nên quản trị rủi ro của họ ở cấp độ doanh nghiệp. Theo lập luận của Modigliani và Miller (MM), chỉ ra rằng trong một môi trƣờng hoàn hảo, các nhà đầu tƣ sẽ không thƣởng cho các doanh nghiệp đối với việc thay đổi đòn bẩy, chi trả cổ tức hoặc quản lý để giảm thiểu rủi ro của họ. Bởi vì các nhà đầu tƣ có thể tái tạo hoặc đảo ngƣợc tất cả các hoạt động này bởi chính họ, họ không có tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Nhƣ vậy, theo MM quản trị rủi ro không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Bằng cách nới lỏng các giả định của MM, có một số lập luận lý thuyết có thể giải thích tại sao quản trị rủi ro làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Thực tế đã có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị rủi ro và giá trị doanh nghiệp cho ra nhiều kết quả khác nhau. Một số nghiên cứu đƣa ra kết quả ở mức yếu hoặc kết luận không rõ ràng, một số bằng chứng – khá hạn chế - cho rằng quản trị rủi ro tạo ra giá trị của cổ đông. Nhƣ vậy, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp của công ty có vai trò nhƣ thế nào trong việc nhận thức và quản trị rủi ro của doanh nghiệp trong bối cảnh hiện nay. Tại thị trƣờng Việt Nam mối quan hệ này có tồn tại hay không? Những nhân tố nào tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp? Đây là những vấn đề đặt ra cho đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro tại Việt Nam” mà tác giả đã chọn làm đề tài luận văn của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp – đại diện bởi Tobin’s q, đƣợc tính bằng giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách của tổng tài sản của các doanh
3 nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Qua đó xác định những nhân tố chủ yếu tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Luận văn nghiên cứu cho mẫu dữ liệu bao gồm 154 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh, chỉ số thị trƣờng là VNindex trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2013. Lý do của việc chọn mẫu này là do Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh có thời gian hoạt động dài hơn, có quy mô lớn hơn (về quy mô giao dịch, quy mô niêm yết, giá trị vốn hóa..) so với Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội nên sẽ là chỉ số đại diện tốt hơn cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động trong khoảng thời gian 14 năm (từ tháng 7/2000), nhƣng số lƣợng các công ty niêm yết chỉ bắt đầu gia tăng mạnh trong giai đoạn 2006-2007. Do đó, có rất nhiều công ty không có sẵn dữ liệu giá và dữ liệu kế toán để nghiên cứu cho một giai đoạn dài hơn nên tác giả chọn thời gian nghiên cứu là 8 năm từ năm 2006 đến năm 2013. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng đƣợc hồi quy theo 3 phƣơng pháp: Pooled OLS, Fixed effect (hiệu ứng cố định), Random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Sau đó, tác giả dùng hai kiểm định là kiểm định LR và kiểm định Hausman để chọn ra phƣơng pháp hồi quy phù hợp và có hiệu quả nhất cho mô hình.
4 2. LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp - đại diện bởi Tobin q, đƣợc tính bằng tỷ lệ của giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp với giá trị sổ sách các tài sản của doanh nghiệp – tại thị trƣờng Việt Nam, trong giai đoạn 2006 - 2013. Khái niệm Tobin's q do James Tobin, ngƣời đã từng đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981 đƣa ra vào cuối thập kỷ 60. Ý tƣởng của Tobin là nếu thị trƣờng (chứng khoán) đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật lý (physical capital) của công ty đó thì đó là tín hiệu thị trƣờng cho rằng công ty này có triển vọng phát triển. Để định lƣợng ý tƣởng này Tobin đề suất lấy giá trị vốn hóa (market capitalization) chia cho chi phí thay thế (replacement costs) của các tài sản vật lý của công ty. Khi q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tƣ để tăng trƣởng, ngƣợc lại nếu q nhỏ hơn 1 công ty sẽ giảm đầu tƣ.Tobin's q đƣợc tính theo công thức q = MV/BV (MV: Market Value – giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp, BV: Book Value – giá trị sổ sách của doanh nghiệp). Trong tài chính, rủi ro đƣợc định nghĩa là khả năng (hay xác suất) xảy ra những kết quả đầu tƣ ngoài dự kiến, hay cụ thể hơn là khả năng làm cho mức sinh lời thực tế nhận đƣợc trong tƣơng lai khác với mức sinh lời dự kiến ban đầu. Rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Rủi ro hệ thống (systematic risk): là các yếu tố tác động lên tất cả các công ty trên thị trƣờng liên quan đến các yếu tố nhƣ lãi suất, lạm phát, tỷ giá, cung tiền, khủng hoảng kinh tế…và tất cả các công ty đều bị chi phối bởi rủi ro hệ thống, nhà đầu tƣ không thể đa dạng hoá để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Do đó, rủi ro này còn đƣợc gọi là rủi ro không thể đa dạng hoá. Rủi ro hệ thống bao gồm: rủi ro thị trƣờng, rủi ro lãi suất, rủi ro sức mua và rủi ro chính trị....  Rủi ro thị trƣờng: là sự biến động giá chứng khoán do tâm lý của các nhà đầu tƣ, phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận của các nhà đầu tƣ về thị trƣờng. Sự
5 nhìn nhận khác nhau này sẽ tác động vào giá chứng khoán và làm mức sinh lời của chứng khoán thay đổi. Rủi ro thị trƣờng xuất hiện khi có những phản ứng của các nhà đầu tƣ trƣớc các sự kiện có thể là hữu hình hoặc vô hình nhƣ các sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội.  Rủi ro lãi suất là sự biến động giá chứng khoán do sự thay đổi của lãi suất gây ra. Lãi suất thay đổi làm cho chi phí và doanh thu của doanh nghiệp thay đổi. Sự thay đổi này phụ thuộc vào cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, lãi suất tăng lên làm tăng chi phí lãi vay và làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp sụt giảm, giá cổ phiếu giảm và ngƣợc lại.  Rủi ro sức mua là sự thay đổi giá trị thực của chứng khoán do sự thay đổi sức mua của đồng tiền. Nếu lạm phát vƣợt qua tỷ lệ lạm phát dự tính, giá trị thực của đồng tiền sẽ bị giảm và làm cho giá trị thực của khoản đầu tƣ bị giảm giá trị.  Rủi ro chính trị là sự bất ổn giá chứng khoán do sự thay đổi về môi trƣờng chính trị xã hội, chẳng hạn: chiến tranh, bãi công, biểu tình, sự thay đổi về thể chế, chính sách… Sự thay đổi này sẽ tác động tới thu nhập và rủi ro của luồng thu nhập của các doanh nghiệp, từ đó thay đổi giá trị của chứng khoán. Sự thay đổi của chính trị cũng tác động đến tâm lý của các nhà đầu tƣ, từ đó ảnh hƣởng đến hành vi mua bán chứng khoán của họ. Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk): là những yếu tố tác động gắn liền với từng công ty riêng biệt liên quan đến năng lực và quyết định quản trị, nguồn cung ứng nguyên vật liệu, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh…, mà không ảnh hƣởng đến các công ty khác. Để giảm thiểu rủi ro loại này, nhà đầu tƣ thƣờng đa dạng hoá danh mục của mình. Do vậy, rủi ro phi hệ thống còn đƣợc gọi là rủi ro có thể đa dạng hóa. Rủi ro phi hệ thống gồm rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính...  Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn về thu nhập của doanh nghiệp do bản chất của hoạt động kinh doanh. Sự không ổn định hay không chắc chắn này
6 bắt nguồn từ những khó khăn trong các khâu khác nhau trong quá trình sản xuất kinh doanh nhƣ chi mua nguyên vật liệu đầu vào, tiêu thụ sản phẩm...  Rủi ro tài chính là loại rủi ro mà công ty phải đối mặt khi huy động vốn từ các khoản nợ để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng nợ - đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Rủi ro này tiềm ẩn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mức độ rủi ro tài chính có thể chấp nhận đƣợc của công ty phụ thuộc rất nhiều vào rủi ro kinh doanh. Với một công ty nào đó có mức độ rủi ro kinh doanh thấp (thu nhập từ hoạt động ổn định) các nhà đầu tƣ sẽ chấp nhận một rủi ro tài chính cao hơn. Nhƣ vậy, rủi ro liên quan đến biến động lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa, hoạt động kinh doanh, hoạt động tài trợ… tác động đến dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp, ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp, từ đó tác động đến q. Do đó, việc quản trị rủi ro sẽ tác động nhƣ thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Theo Modigliani và Miller (MM), trong thị trƣờng hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch và với một chính sách đầu tƣ cố định thì việc quản trị rủi ro không có tác động đến giá trị doanh nghiệp bởi vì nhà đầu tƣ có thể xây dựng phƣơng thức quản trị rủi ro “tự tạo” của riêng mình bằng cách nắm giữ một danh mục đã đƣợc đa dạng hóa (Nguyễn Thị Ngọc Trang, 2007, trang 598). Tuy nhiên, có rất nhiều tranh luận và bằng chứng thực nghiệm cho rằng quản trị rủi ro sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Phần tiếp theo sẽ thảo luận chi tiết hơn các lý thuyết, quan điểm và các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. 2.1. Quan điểm liên quan đến dòng tiền kỳ vọng Shin và Stulz (2000) cho rằng, nếu dòng tiền kỳ vọng không liên quan đến rủi ro vốn cổ phần, q nên tƣơng quan âm với rủi ro hệ thống bởi vì dòng tiền đƣợc chiết khấu theo một tỷ lệ cao hơn cho các doanh nghiệp có rủi ro hệ thống lớn hơn và kỳ vọng rủi ro phi hệ thống không có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, chứng cứ của Shin và Stulz (2000) không phù hợp với quan điểm cho rằng dòng tiền kỳ vọng không liên quan đến rủi ro mà thay vào đó dòng tiền kỳ vọng phải tăng cùng với rủi ro hệ thống nếu thị trƣờng vốn chiết khấu dòng tiền bằng cách sử dụng
7 mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Hơn nữa, bằng chứng còn cho thấy rằng dòng tiền kỳ vọng tăng cùng với rủi ro hệ thống đến một mức độ nào đó sẽ đòi hỏi tỷ lệ chiết khấu lớn hơn để bù đắp tác động của sự gia tăng rủi ro hệ thống để giữ cho hiện giá của dòng tiền là hằng số khi rủi ro hệ thống tăng lên. Lý thuyết tài chính hiện đại cung cấp một số lý do tại sao dòng tiền kỳ vọng có thể liên quan đến rủi ro của dòng tiền. Giá trị doanh nghiệp thƣờng đƣợc phân tách thành giá trị tài sản hiện hữu (value of assets in place) và giá trị của các cơ hội tăng trƣởng (value of growth opportunities). Có một số lý thuyết nhấn mạnh đến các đặc tính quyền chọn của cơ hội tăng trƣởng. Nếu các cơ hội tăng trƣởng là các quyền chọn thực (real options) trên dòng tiền sinh ra từ các tài sản hiện hữu, các doanh nghiệp có biến động lớn hơn sẽ có nhiều cơ hội tăng trƣởng có giá trị hơn trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Quyền chọn thực là các quyền chọn thƣờng đƣợc thấy trong các quyết định đầu tƣ của công ty, các quyết định này thƣờng đƣợc gọi là đầu tƣ thực (Nguyễn Thị Ngọc Trang, 2007, trang 95). Do đó, theo quan điểm quyền chọn thực của các cơ hội tăng trƣởng cho rằng q của một doanh nghiệp nên tăng cùng với tổng rủi ro của doanh nghiệp. Froot và cộng sự (1993) chỉ ra rằng dòng tiền ổn định có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách giảm sự phụ thuộc của doanh nghiệp vào chi phí tài trợ bên ngoài. Minton và Schrand (1999) cho thấy biến động của dòng tiền rất tốn kém vì nó ảnh hƣởng đến chính sách đầu tƣ của doanh nghiệp do sự gia tăng khả năng và chi phí huy động vốn. Allayannis và Weston (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động trong thu nhập, biến động trong dòng tiền và giá trị doanh nghiệp tại thị trƣờng Mỹ trong giai đoạn 1986 – 2000. Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng cả biến động trong thu nhập và biến động trong dòng tiền đều tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp đại diện bởi q. Huang (2009) cũng nghiên cứu các doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1973 – 2004 và chỉ ra rằng biến động dòng tiền trong quá khứ có tƣơng quan âm với lợi nhuận trong tƣơng lai. Mối tƣơng quan âm này lớn, có ý nghĩa kinh tế, kéo dài đến năm năm và mở rộng đối với cả rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống của dòng tiền.
8 2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn truyền thống, các doanh nghiệp đánh đổi lợi ích từ tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Với một mức độ nợ nhất định, biến động vốn cổ phần càng lớn, khả năng doanh nghiệp sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính càng cao. Doanh nghiệp có thể giảm biến động của vốn cổ phần bằng cách giảm nợ. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, điểm tối ƣu cho các doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ tài chính cao là có ít nợ và do đó biến động vốn cổ phần thấp hơn. Nếu tƣơng quan dƣơng giữa nợ và biến động vốn cổ phần đủ mạnh, các doanh nghiệp có biến động vốn cổ phần thấp hơn sẽ có một tấm chắn thuế của nợ nhỏ hơn và q thấp hơn.Tức là, biến động vốn cổ phần giảm đối với một mệnh giá nợ cố định, xác suất kiệt quệ tài chính giảm nếu công ty không thƣờng xuyên rơi vào tình trạng kiệt quệ về tài chính (Stulz, 2000). Kết quả là, đối với một khoản nợ cố định, ngƣời ta kỳ vọng rằng việc giảm biến động vốn cổ phần có liên quan với sự gia tăng giá trị của tấm chắn thuế từ nợ. Vì vậy, với kết quả đƣợc giả định là duy trì, chắc hẳn rằng nợ giảm đủ nhanh khi biến động vốn cổ phần tăng để bù đắp tác động tích cực của việc giảm biến động vốn cổ phần trên hiện giá của tấm chắn thuế. 2.3. Lý thuyết Quản trị rủi ro Theo MM, trong một thị trƣờng hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch và với một chính sách đầu tƣ cố định thì việc quả trị rủi ro không có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nếu trong một thị trƣờng bất hoàn hảo và doanh nghiệp thay đổi chính sách đầu tƣ của mình thì việc quản trị rủi ro sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua thuế, chi phí giao dịch và quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. 2.3.1. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động làm giảm thuế. Nếu tỷ lệ thuế biên có hiệu lực của doanh nghiệp là một hàm lồi tăng theo giá trị trƣớc thuế của doanh nghiệp thì giá trị sau thuế của doanh nghiệp là một hàm lõm theo giá trị trƣớc thuế của nó. Nhƣ vậy, nếu một doanh nghiệp thực hiện quản trị rủi ro sẽ làm giảm biến động giá trị trƣớc thuế của doanh nghiệp dẫn đến giảm nghĩa vụ
9 thuế kỳ vọng của doanh nghiệp và do đó sẽ làm tăng giá trị sau thuế kỳ vọng của doanh nghiệp nếu chi phí của việc phòng ngừa rủi ro không quá lớn nhƣ hình 2.1 (Smith and Stulz (1985). Hình 2.1 Nghĩa vụ thuế doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế. (Nguồn: “ The Determinants of Firms’ Hedging Policies” – Smith and Stulz (1985))
10 2.3.2. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết quản trị rủi ro tranh luận rằng các doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc quản trị rủi ro vì rủi ro vƣợt trội làm tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến đầu tƣ dƣới tối ƣu (suboptimal investment) nếu việc tài trợ bên ngoài và đàm phán lại là tốn nhiều chi phí. Smith và Stulz(1985) chỉ ra rằng bằng cách giảm biến động giá trị tƣơng lai của doanh nghiệp thì việc phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất xảy ra phá sản dẫn đến giảm chi phí phá sản dự kiến và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Nếu chi phí phá sản là một hàm giảm theo giá trị trƣớc thuế của doanh nghiệp và tỷ lệ thuế hoặc là không đổi hoặc là tăng theo giá trị doanh nghiệp thì giá trị ròng sau thuế kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ cao hơn nếu chi phí phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp thấp nhƣ hình 2.2. Hình 2.2 Giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế với sự hiện diện của chi phí phá sản. (Nguồn: “ The Determinants of Firms’ Hedging Policies” – Smith and Stulz (1985))
11 Tuy nhiên, trong một số trƣờng hợp, một chính sách quản trị rủi ro tối ƣu có thể làm tăng rủi ro. Nhƣ đã chỉ ra bởi Froot, Scharfstein và Stein (1993), một chính sách quản trị rủi ro đƣợc thiết kế để cho phép các doanh nghiệp tận dụng nhiều cơ hội đầu tƣ có thể đƣa các doanh nghiệp tham gia vào các sản phẩm phái sinh làm tăng biến động dòng tiền của mình nếu các cơ hội đầu tƣ có mối tƣơng quan dƣơng với dòng tiền. Trong khi Minton và Schrand (1999) cung cấp bằng chứng về mối quan hệ âm đồng thời giữa biến động của dòng tiền và đầu tƣ và mối quan hệ dƣơng đồng thời giữa chi phí của nợ và biến động của dòng tiền, không có nghiên cứu nào tập trung vào mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro dự kiến. Trên nền tảng lý thuyết, lý thuyết quản trị rủi ro hàm ý rằng mối quan hệ cân bằng giữa rủi ro vốn cổ phần và q của doanh nghiệp có thể dƣơng hoặc âm. Để đơn giản hóa việc phân tích, xem xét một mô hình có các cú sốc tiêu cực lớn tới dòng tiền và sau đó tới giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt, những cú sốc nhƣ vậy làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm tấm chắn thuế của nợ. Nếu các doanh nghiệp có thể phòng ngừa rủi ro không tốn chi phí, họ sẽ phòng ngừa rủi ro và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, với mức độ rủi ro thấp hơn, họ có thể tăng nợ nhiều hơn để hƣởng lợi ích tấm chắn thuế lớn hơn từ nợ. Mô hình hóa tình huống này nhƣ một trƣờng hợp mà một doanh nghiệp phải gánh chịu tổn thất do không phòng ngừa rủi ro. Giả định rằng khoản tổn thất phải gánh chịu do không phòng ngừa rủi ro là một hàm lồi tăng theo rủi ro không đƣợc phòng ngừa của doanh nghiệp, mà tại đó rủi ro không đƣợc phòng ngừa là rủi ro của dòng tiền sau khi đã phòng ngừa. Doanh nghiệp cũng chịu một chi phí của việc phòng ngừa rủi ro. Giả định chi phí này tăng và lồi. Doanh nghiệp có thể sử dụng công cụ tài chính phái sinh vanilla thuần nhất (plain vanilla financial derivatives) để phòng ngừa một số rủi ro. Các công cụ tài chính phái sinh vanilla thuần nhất thƣờng có chi phí giao dịch rất thấp. Có một số rủi ro khó hơn và tốn kém hơn để phòng ngừa, do đó việc cắt giảm thêm rủi ro trở nên tốn kém hơn. Tại một mức rủi ro không đƣợc phòng ngừa nhất định, tổng số tổn thất mà doanh nghiệp phải gánh chịu là tổng tổn thất phải chịu đối
12 với những rủi ro không phòng ngừa cộng với chi phí của việc phòng ngừa rủi ro. Doanh nghiệp đạt đƣợc lƣợng tổng rủi ro không đƣợc phòng ngừa tối ƣu tại điểm mà ở đó tổng số tổn thất ròng mà doanh nghiệp gánh chịu là tối thiểu. Số lƣợng rủi ro không đƣợc phòng ngừa tối ƣu đạt đƣợc bằng cách thiết lập tổn thất biên phải chịu của rủi ro không đƣợc phòng ngừa bằng với chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro. Giả định rằng, tổn thất biên phải chịu của rủi ro không đƣợc phòng ngừa tăng theo lƣợng rủi ro không đƣợc phòng ngừa và chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro giảm theo lƣợng rủi ro không đƣợc phòng ngừa hay tăng theo lƣợng rủi ro đã đƣợc phòng ngừa. Hình 2.3 cho thấy đƣờng cong của hàm tổn thất biên phải chịu của rủi ro không đƣợc phòng ngừa và đƣờng cong của hàm chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro. Lƣợng rủi ro không đƣợc phòng ngừa tối ƣu đạt đƣợc tại giao điểm của hai đƣờng này, tại đó tổng số tổn thất mà doanh nghiệp gánh chịu là thấp nhất. Hình 2.3 Lƣợng rủi ro không đƣợc phòng ngừa tối ƣu đối với một doanh nghiệp. (Nguồn: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000)) Giả sử các doanh nghiệp khác nhau về tổn thất biên của rủi ro không đƣợc phòng ngừa nhƣng giống nhau về chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro. Trong trƣờng
13 hợp này, các doanh nghiệp sẽ biểu thị trên đƣờng cong của hàm chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro. Các doanh nghiệp có tổn thất biên của rủi ro không đƣợc phòng ngừa cao hơn sẽ có ít rủi ro không đƣợc phòng hơn nhƣ trong hình 2.4. Hình 2.4 Tổng rủi ro không đƣợc phòng ngừa và hàm tổn thất biên của rủi ro không đƣợc phòng ngừa (Nguồn: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000)) Các doanh nghiệp có rủi ro không đƣợc phòng ngừa ít hơn thì có q thấp hơn, tuy nhiên, tổng tổn thất của rủi ro không phòng ngừa cộng chi phí của việc phòng ngừa rủi ro sẽ cao hơn. Do đó, doanh nghiệp hoàn toàn có thể có nhiều rủi ro không đƣợc phòng ngừa hơn thì có giá trị cao hơn khi việc quản trị rủi ro có giá trị hơn các doanh nghiệp khác. Nếu hàm tổn thất biên của rủi ro không đƣợc phòng ngừa giống nhau giữa các doanh nghiệp nhƣng hàm chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro khác nhau giữa các doanh nghiệp, điều ngƣợc lại là đúng.