Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên mức đầu tư của các doanh nghiệp tại các nước Đông Nam Á. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thể có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------------------------------- NGUYỄN VĂN HƢƠNG NGHIÊN CỨU MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ ĐẦU TƢ CỦA DOANH NGHIỆP Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp”. Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết tại các nước Đông Nam Á, là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa. Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên cứu đã được công bố, tham khảo trên các tạp chí chuyên ngành và các trang thông tin điện tử. Ngày 26 tháng 07 năm 2017 Tác giả Nguyễn Văn Hương
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ............................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 2 1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài ............................................................................ 2 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ................................................................. 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 4 1.4. Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................... 5 1.5. Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................ 5 1.6. Kết cấu của đề tài ............................................................................................ 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................. 7 2.1 Tổng quan về thanh khoản và đầu tư ............................................................. 7 2.1.1 Tổng quan về thanh khoản .......................................................................... 7 2.1.2 Tổng quan về đầu tư .................................................................................. 11 2.2. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư ....... 11
2.2.1. Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp, vấn đề về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán ...... 12 2.2.2. Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp ...................................................................................................... 13 2.2.2.1 Các nghiên cứu liên quan đến việc định giá sai tài sản .......................... 14 2.2.2.2 Các nghiên cứu liên quan đến chi phí phát hành.................................... 17 2.2.3. Mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp ................................................................................................ 18 2.2.3.1 Các nghiên cứu liên quan đến hành vi quản lý không hiệu quả trong thị trường ................................................................................................................. 18 2.2.3.2. Các nghiên cứu liên quan đến sự “đổi mới”.......................................... 19 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..................... 22 3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 22 3.1.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................. 22 3.1.2. Biến định lượng trong mô hình và công thức tính ................................... 23 3.1.2.1. Biến phụ thuộc – đầu tư ........................................................................ 23 3.1.2.2. Biến độc lập chính – Thanh khoản ........................................................ 23 3.1.2.3. Các biến kiểm soát trong mô hình ......................................................... 25 3.2. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 26 3.2.1. Phương pháp hồi quy................................................................................ 26 3.2.2. Các bước nghiên cứu ................................................................................ 30 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 35
4.1. Thống kê mô tả và các kết quả hồi quy ......................................................... 35 4.1.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 35 4.1.2. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp ................................................................................................................. 36 4.1.3. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành và đầu tư của doanh nghiệp ................................................................................ 41 4.1.4. Mối quan hệ giữ khối lượng giao dịch và đầu tư của danh nghiệp trong thời kỳ phát hành cổ phiếu ................................................................................. 42 4.1.5. Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp có ràng buộc tài chính khác nhau. ........................................................................... 46 4.1.6 Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp có cơ hội đầu tư khác nhau .......................................................................................... 49 4.2. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 53 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................. 57 5.1. Kết luận ......................................................................................................... 57 5.2. Hạn chế của nghiên cứu ................................................................................ 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. 59
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Dấu kỳ vọng của các hệ số ước lượng .............................................. 31 Bảng 3.2: Bảng mô tả tóm tắt các biến ............................................................. 33 Bảng 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................. 36 Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch . 38 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành ...................................................................... 41 Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch. .................................................. 43 Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành ................................................................................................................. 44 Bảng 4.6 Hồi quy khi có sự tương tác về ràng buộc tài chính, sử dụng khối lượng giao dịch. ................................................................................................. 47 Bảng 4.7. Hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài chính, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành ....................................... 48 Bảng 4.8. Hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội tăng trưởng, sử dụng khối lượng giao dịch. ................................................................................................. 51 Bảng 4.9. Hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội tăng trưởng, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành ....................................... 52 Bảng 4.10. Tổng hợp và đối chiếu kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................ 54
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu, viết tắt Diễn giải Cash Flow Dòng tiền Trading Vol Khối lượng cổ phiếu giao dịch Trading Vol/Ind Khối lượng giao dịch cổ phiếu điều chỉnh theo trung bình ngành Investment/K Đầu tư Leverage Đòn bẩy Liquidity Tính thanh khoản của cổ phiếu Tobin’s Q tỉ số Tobin’s Q FE (Fixed effects) Phương pháp ước lượng tác động cố định
1 TÓM TẮT Đề tài này, nghiên cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp. Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp ước lượng tác động cố định (Fixed effects - FE) và sử dụng dữ liệu bảng gồm 583 công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Đông Nam Á (Trong đó, Việt Nam : 108 công ty, Thái Lan : 146 công ty, Indonesia : 147 công ty, Singapore : 117 công ty, Philippines : 41 công ty, Malaysia : 24 công ty), trong giai đoại từ 2007 – 2015 và tạo thành 5.247 quan sát. Bằng phần mềm Stata 12, tác giả đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng có mối tương quan đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp, đó là khối lượng giao dịch của chứng khoán càng lớn thì mức độ đầu tư của doanh nghiệp càng cao và ngược lại. Và tác giả cũng đã tìm thấy bằng chứng cho rằng mối tương quan của tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lại có mối tương quan nghịch biến lên đầu tư khi doanh nghiệp có phát hành cổ phiếu hoặc đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư cao hơn. Từ khoá: đầu tư, thanh khoản, Tobin`s Q, định giá sai tài sản
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài Tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ngày càng được đề cập đến rất nhiều trong các nghiên cứu định tính và trong các nghiên cứu định lượng (thực nghiệm). Trong những năm gần đây, có rất nhiều nghiên cứu quan tâm đến mối tương hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và nền kinh tế thực. Trên thế giới, những nghiên cứu như là của Kaul and Kayacetin (2009), Beber et al. (2010) và Naes et al. (2011) đã đưa ra những bằng về mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và những biến thực tế như GDP và đầu tư ở mức độ tổng quát cũng như ở mức độ từng ngành nghề kinh doanh. Và mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và những quyết định của doanh nghiệp cũng được nghiên cứu bằng cách sử dụng các nhân tố như : phát hành cổ phiếu (Butler et al, 2005; Gilchrist et al, 2005; Lipson and Mortal, 2009), đòn bẩy tài chính (Bharath et al, 2009; Lesmond, 2008). Francisco Muñoz (2012) đã đưa ra bằng chứng bằng cho thấy rằng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu tư thực có mối tương quan cùng chiều tại các nước Châu Mỹ Latinh. Mặc dù, các bài nghiên cứu về tính thanh khoản của cổ phiếu trong các thị trường mới nổi chưa nhận được nhiều sự quan tâm, tuy nhiên, hai công trình nghiên cứu của Bekert et al, (2007) và của Lesmond (2005) trong lĩnh cực này đã được đánh giá cao. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện rằng từ tính thanh khoản có thể dự đoán được lợi nhuận từ tài sản và nghiên cứu thứ hai cho thấy sự khác nhau thực sự trong thanh khoản ở các nước mới nổi, phát hiện ra rằng các nước có nền chính trị và chế độ pháp luật yếu thì chịu một chi phí cao hơn. Tại các nước Đông Nam Á, chưa có nhiều nghiên cứu cụ thể về mối tương
3 quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp. Luận văn này được tác giả tiến hành nghiên cứu để tìm và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm, đóng góp một phần nhỏ để phát triển các lý thuyết nghiên cứu về mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và các quyết định của doanh nghiệp. Luận văn được thực hiện dựa theo nền tảng đã nghiên cứu của tác giả Francisco Muñoz (2012). Trong luận văn, tác giả nghiên cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại các nước Đông Nam Á (Bao gồm : Việt Nam, Thái Lan, philippines, Indonesia, Malaysia, Singapore) và được thu thập từ năm 2007 đến 2015. Tác giả ước lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng và kết quả thực nghiệm là có tồn tại một mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mối tương quan này được tính toán và đo lường thông qua các đại lượng đáng tin cậy của thanh khoản (khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường và số lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường có điều chỉnh theo trung bình ngành) và đầu tư (tăng trưởng trong tổng tài sản, tài sản cố định hữu hình và hàng tồn kho). 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á (Bao gồm : Việt Nam, Thái Lan, philippines, Indonesia, Malaysia, Singapore). Tiếp theo là luận văn nghiên cứu mối tương quan này thay đổi như thế nào trong bối cảnh doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường và mối tương quan này có khác nhau hay không khi có sự phân biệt giữa công ty lớn và công ty nhỏ.
4 Cụ thể bài nghiên cứu tập trung giải quyết các câu hỏi cụ thể như sau: 1. Có mối tương quan nào hay không giữa thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán tại các nước Đông Nam Á? 2. Mối tương quan này có thay đổi hay không và thay đổi như thế nào trong giai đoạn doanh nghiệp có phát hành cổ phiếu ra thị trường? 3. Mối tương quan này có khác nhau hay không giữa các công ty có khác nhau về ràng buộc tài chính (công ty lớn và công ty nhỏ)? 4. Mối tương quan này có khác nhau hay không giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác nhau (công ty “tăng trưởng” và công ty “giá trị”)? Qua đó, tác giả mong rằng kết quả thu được của nghiên cứu này có thể giúp các doanh nghiệp xem xét việc niêm yết cổ phiếu lên thị trường chứng khoán và tạo tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán, từ đó có thể tăng hay giảm mức đầu tư và mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp mình. 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Mục đích của bài nghiên cứu này nhằm hướng tới một khía cạnh rất quan trọng trong lĩnh vực tài chính là sự tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đến mức đầu tư của doanh nghiệp. Tác giả đã sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm nền tảng lý thuyết cho bài nghiên cứu của mình. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính của 583 doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 9 năm từ 2007 – 2015, được thu thập từ hệ thống dữ liệu Thomson Reuter qua Trung tâm dữ liệu tài chính, khoa tài chính – Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh và tạo thành 5.247 quan sát. Trong đó tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng và các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu đầy đủ. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình
5 hồi quy Fixed effects (tác động cố định) với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần mềm Stata 12. 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường 6 nước Đông Nam Á (Việt Nam, Thái Lan, Philippines, Indonesia, Malaysia, Singapore) và là các doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 9 năm từ 2007 – 2015 được thu thập từ hệ thống dữ liệu Thomson Reuter qua Trung tâm dữ liệu khoa tài chính – Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. Trong đó tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng và các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu đầy đủ. Kết quả mẫu nghiên cứu được thu thập theo từng quốc gia như sau : Việt Nam : 108 công ty, Thái Lan : 146 công ty, Indonesia : 147 công ty, Singapore : 117 công ty, Philippines : 41 công ty, Malaysia : 24 công ty. Tổng cộng mẫu nghiên cứu là 583 công ty. 1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên mức đầu tư của các doanh nghiệp tại các nước Đông Nam Á. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thể có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. Cũng dựa vào bằng chứng thực nghiệm về tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mà các nhà đầu tư có thể chọn lựa doanh nghiệp để đầu tư và có thể ra quyết định điều chỉnh mức độ đầu tư vào doanh nghiệp trong sự biến động liên tục của thị trường chứng khoán. 1.6. Kết cấu của luận văn Ngoài phần tóm tắt, danh mục các bảng, danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt,
6 phụ lục, tài liệu tham khảo, kết cấu luận văn gồm 5 chương, bao gồm: Chƣơng 1: Giới thiệu. Ở chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu cũng như bố cục của luận văn. Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này, tác giả hệ thống lại các nghiên cứu trước đây trên thế giới có liên quan về tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và mức độ đầu tư của doanh nghiệp, cũng như các nhân tố tác động đến mức đầu tư. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết tại các nước Đông Nam Á. Chƣơng 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. ở chương này được trình bày chi tiết kết quả thực nghiệm. Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan về thanh khoản và đầu tƣ 2.1.1. Tổng quan về thanh khoản Trong kinh tế học, thanh khoản là một khái niệm khá phức tạp và định nghĩa được chấp nhận rộng rãi nhất của thanh khoản là khả năng chuyển đổi một tài sản (hay cổ phiếu) thành tiền mặt và ngược lại mà không làm ảnh hưởng hoặc có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài sản (hay cổ phiếu) đó. Những tài sản có thể dễ dàng được mua đi bán lại trên thị trường gọi là tài sản có tính thanh khoản. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được thể hiện bởi khối lượng giao dịch lớn. Theo Amihud (2005) cho rằng tính thanh khoản là việc một chứng khoán được dễ dàng mua đi bán, điều này cho thấy tính thanh khoản là một yếu tố rất quan trọng, mà từ đó nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư hay không. Và thực tế có thể cho thấy rằng, nhà đầu tư sẽ cảm thấy an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao, vì những tài sản đó sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi vốn từ đầu tư của mình và điều này cũng rất quan trọng, nó tác động không nhỏ đến quyết định thực hiện khối lượng giao dịch của nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường luôn có biến động. Một vấn đề được đặt ra là làm cách nào để có thể đo lường được tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán khi mà thị trường luôn có biến động. Đối với các thị trường vốn phát triển, một trong những thước đo tính thanh khoản tốt nhất và lâu đời nhất là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask speard) (Amihud, 2002). Để thu thập thông tin về tính thanh khoản, người ta tiến hành so sánh chênh lệch giữa giá hỏi mua – giá chào bán giữa các công ty khác nhau, nếu chênh lệch này là nhỏ thì tài sản không những dễ bán mà
8 tổng khối lượng giao dịch thường rất lớn, vì vậy lệnh mua hay bán của một cá nhân thường không làm ảnh hưởng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên, thước đo này không có sẵn trong các thị trường mới nổi, do đó, để có thể ước lượng tính thanh khoản trong các thị trường mới nổi, nhiều tác giả đã đưa ra những cách thức đo lường khác nhau. Trong đó, phương pháp đo lường phổ biến nhất là sử dụng các tỷ số về khối lượng giao dịch (Trading Volume) và xem yếu tố này là một chỉ số dự báo cho tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường (Lesmond, 2005). Theo Amihud (2002) cho rằng, khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán. Những chứng khoán có khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao, đồng thời chênh lệch giữa giá hỏi mua - giá chào bán của chúng là thấp hơn. Dưới đây là một số cách ước lượng tính thanh khoản của cứng khoán đã được sử dụng tại các nền kinh tế đang phát triển. Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khoản được ước lượng như sau: 𝑸 𝒕=𝟏 ⬚Traded Sharest Liquidityt = DQ x Total Shares Trong đó: DQ là số ngày giao dịch trong năm, Traded Shares là khối lượng cổ phiếu giao dịch trong năm t, Total Shares là tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty.
9 Theo Sinisa Bogdan và cộng sự (2012), tính thanh khoản được đo lường bằng lượng giao dịch (Turnover-VK) được tính toán hằng ngày cho mỗi chứng khoán theo công thức: = pn . vn Trong đó: VK bằng giá p trong giao dịch n vào thời gian t nhân với số lượng chứng khoán giao dịch v trong giao dịch n. Theo Lo I Wang (2000), lượng giao dịch đôi khi còn được tính toán bằng tổng số lượng chứng khoán được giao dịch chia cho tổng lượng chứng khoán đã phát hành, thường được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover AT) Vit ATit = It Trong đó: Vit là khối lượng giao dịch của chứng khoán i tại thời điểm t và Ii là tổng khối lượng chứng khoán được phát hành của chứng khoán i. Giá trị chỉ số này càng cao thì tính thanh khoản của cứng khoán trên thị trường càng lớn. Theo Amihud (2002), tính thanh khoản được đo lường bằng ILQiy - Tỷ lệ hằng ngày của giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng giao dịch của nó, lấy trung bình trong một khoảng thời gian, nó thể hiện đo lường thô của tác động giá cả. 𝑫𝒊𝒚 ILDiy = 1/Diy 𝒕=𝟏 Ridy /VKidy Trong đó: Ridy là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i vào ngày d của năm y, VKidy là khối lượng giao dịch hàng ngày, Dty là số ngày trong đó dữ liệu là có
10 sẵn cho chứng khoán i trong năm y. Theo Amihud, Mendelson I Lauterbac (1997), thì đo lường tỷ lệ thanh khoản (LR) hay còn gọi là đo lường Amivest của thanh khoản, nó liên quan tới sự thay đổi đơn vị trong giá chứng khoán, tỷ lệ thanh khoản cao hơn ngụ ý thanh khoản thị trường lớn. 𝒕 𝒏=𝟏 ⬚pn . vn ⬚ ⬚ LRi = 𝒚 VKid / 𝒚 𝑹id = ⬚ 𝑝𝑖𝑑 − 1 . 100 𝑝𝑖(𝑑−1) 𝑦 Trong đó: VKid là khối lượng giao dịch hằng ngày, Rid là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i vào ngày d . Mục đích chính thức của ước lượng này là giải thích khối lượng giao dịch khi có 1% thay đổi trong giá chứng khoán hoặc so sánh khối lượng giao dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá chứng khoán tại một thời kỳ nào đó, nói cách khác là khối lượng chứng khoán cần thiết giao dịch để làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm 1%. Theo Ranaldo (2000), ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của chứng khoán và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu. 𝑵𝒕 LRi 𝒏=𝟏 ⬚pn . vn LR2i = = ⬚ (I – IC) 𝒚 𝑹id (I – IC) Trong đó: (I – Ic) đại diện cho sự khác biệt giữa tổng số cổ phiếu và số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu của công ty, các biến còn lại tương tự như những công thức trên.
11 2.1.2 Tổng quan về đầu tƣ Đối với một doanh nghiệp, quyết định đầu tư là một trong ba quyết định quan trọng trong sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp (quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối). Theo cách hiểu thông thường, đầu tư là việc mua những tài sản hoặc hàng hóa với kỳ vọng nó sẽ tạo ra được giá trị hoặc thu nhập cao hơn trong tương lai cho nhà đầu tư. Trong kinh tế học, đầu tư là việc mua những hàng hóa dù không sử dụng ngày hôm nay nhưng sẽ được sử dụng trong tương lai để tạo ra của cải (xây dựng nhà máy để sản xuất hàng hóa, đầu tư bằng cách đi học đại học, ...). Trong tài chính, đầu tư tài chính là việc mua các tài sản tài chính với kỳ vọng rằng tài sản này sẽ được sử dụng trong tương lai hoặc được đánh giá cao hơn và có thể bán ở một mức giá cao hơn (mua cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản) và quyết định đầu tư có tác động trực tiếp lên cấu trúc tài sản của công ty. Đầu tư thực là số tiền được đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và sản xuất như máy móc thiết bị, nó khác với đầu tư vào chứng khoán hay các công cụ tài chính khác. Thông thường, những nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi tiêu vốn (CAPEX - Capital Expenditure) làm thước đo cho đầu tư thực. Tuy nhiên, ở các thị trường mới nổi, dữ liệu về chi tiêu vốn rất ít được công bố. Vì vậy, trong các nghiên cứu ở những nước đang phát triển, các tác giả thường sử dụng tài sản cố định để tính toán thay cho chi tiêu vốn, như Francisco Muñoz (2012), sử dụng đồng thời ba thước đo là tăng trưởng trong tổng tài sản, tăng trưởng trong tài sản cố định và tăng trưởng trong hàng tồn kho để ước lượng đầu tư thực ở các quốc gia Châu Mỹ Latinh. 2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tƣ. Trong phần này, tác giả đề tài sẽ trình bày chi tiết hơn về các kết quả nghiên cứu trước đây có liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị
12 trường chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp. Sau khi xem xét và tổng hợp các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp, dựa theo mối tương quan giữa hai biến trong nghiên cứu, tác giả đề tài có thể chia thành ba mối tương quan chính : Mối tương quan trung lập, Mối tương quan đồng biến (tương quan thuận) và Mối tương quan nghịch biến (tương quan nghịch). 2.2.1. Mối tƣơng quan trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tƣ của doanh nghiệp, vấn đề về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán. Trước hết, có nhiều mô hình nghiên cứu dựa trên các vấn đề về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán. Như trong nghiên cứu của Maug (1988) và Edmans (2009) cho thấy rằng, thanh khoản trong thị trường chứng khoán giúp cho nhà đầu tư tham gia quản lý các công việc trong công ty của các cổ đông chi phối (blockholders) được dễ dàng hơn. Trong đó, Maug (1998) đã dự báo rằng các nhà đầu tư có xu hướng tăng cường các hoạt động giám sát của mình trong các công ty có thanh khoản cao. Vậy, thanh khoản càng cao càng có khuynh hướng hỗ trợ tốt hơn cho việc quản lý công ty và từ đó có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Cùng quan điểm đó, Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), Edmans và Manso (2011) đã cho thấy rằng hành động giao dịch dựa trên thông tin riêng của các cổ đông chi phối có thể kiểm soát các nhà quản lý khi mà sự bù đắp cho các khoản thiệt hại về quản trị gắn liền với giá chứng khoán. Điều này là do các nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên thông tin đó làm cho cổ phiếu đang thanh khoản trên trị thường chứa đựng nhiều thông tin hơn. Điều này sẽ khuyến khích các nhà quản lý tập trung cho sự phát triển của công ty trong dài hạn (trong đó có thể bao gồm sự đầu tư) hơn là các lợi ích trong ngắn hạn.
13 Khanna and Sonti (2004) cho rằng thanh khoản có thể có mối tương quan đồng biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vậy thanh khoản kích thích sự tham gia và chú ý của các nhà đầu tư, từ đó làm cho giá cổ phiếu chứa đựng nhiều thông tin hơn cho các “bên liên quan” (stakeholders). Vậy có thể cho thấy rằng thanh khoản cải thiện hiệu quả hoạt động và cải thiện (nới rộng) ràng buộc tài chính của công ty. Mối tương quan giữa thanh khoản và hiệu quả hoạt động của Công ty cũng đã được tập trung trong nghiên cứu của Chang và cộng sự (2009). Kết quả nghiên cứu này cho rằng những công ty có thanh khoản càng cao thì hiệu quả hoạt động công ty của càng tốt. Trong đó, tác giả của nghiên cứu này đã đo lường hiệu quả hoạt động của công ty bằng tỷ số giữa giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Đối với vấn đề liên quan giữa đầu tư và thông tin giá cả, Chen và cộng sự (2007) đã phát hiện ra rằng, sự hiện diện của thông tin giá cả càng nhiều thì sự tác động của thông tin giá cả lên đầu tư càng cao. Tuy nhiên, mối quan hệ trực tiếp giữa thông tin và đầu tư thì không rõ ràng. Về mặt lý thuyết, thì càng có nhiều thông tin về giá cả thì đầu tư có thể dẫn đến hiệu quả hơn (Khanna and Sonti, 2004), nhưng điều này không có nghĩa là đầu tư sẽ cao hơn hoặc thấp hơn. Tất cả các mô hình này đều hướng đến mối tương quan giữa thanh khoản và đầu tư, dựa trên lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán, nhưng nó không dự đoán về dấu hiệu cụ thể cho mối tương quan này. 2.2.2. Mối tƣơng quan đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tƣ của doanh nghiệp. Tóm tắc các mô hình nghiên cứu chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp.