Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:71

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này mở rộng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư về chi trả cổ tức của Baker và Wurgler (2004). Với quan điểm rằng các công ty nuông chiều nhu cầu chi trả cổ tức cũng tương tự như nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần của nhà đầu tư, tôi đưa ra bằng chứng cho thấy rằng yếu tố phần bù mua lại cổ phần thay đổi hàng năm có tác động đến quyết định mua lại cổ phần của công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ………………………………… TRỊNH DUY VIẾT NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ………………………………… TRỊNH DUY VIẾT NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ với đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép từ bất kỳ đề tài nào khác. Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, được lấy từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung đã trình bày trong luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 11 năm 2015 Trịnh Duy Viết
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH Tóm tắt CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC .................................... 5 CHƢƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............... 25 3.1. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 25 3.2.1. Mô hình Logistic Multinomial .................................................................. 25 3.2.2. Mô hình Tobit ............................................................................................ 26 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 27 3.2.1. Đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần .......................................................... 28 3.2.2. Mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổ phần tiếp tục ................................ 29 3.2.3. Phần bù mua lại cổ phần (repurchase premium) ....................................... 32 3.2.4. Phần bù chi trả cổ tức ................................................................................ 36 3.2.5. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ........................................................... 38 CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .................................... 51 4.1. Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức, mua lại cổ phần............. 51 4.2. Tác động thay thế của chính sách chi trả cổ tức và mua lại cổ phần ............ 57 4.3. Các yếu tố tác động đến mức độ mua lại cổ phần......................................... 59 CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN ............................................................................................ 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.2.1: Tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu giai đoạn 2008-2014 ......................................32 Bảng 3.2.2: Tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần giai đoạn 2008-2014 ................................ 32-33 Bảng 3.2.3: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần từ năm 2008 đến 2014 .................34 Bảng 3.2.4: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần theo phương pháp không trọng số giai đoạn 2008 – 2014 ...................................................................................................36 Bảng 3.2.5: Thống kê giá trị phần bù cổ tức và phần bù cổ tức chuẩn hóa giai đoạn 2008-2014 .......................................................................................................................... 38 Bảng 3.2.6: Thống kê các nhóm quyết định cổ tức............................................................ 39 Bảng 3.2.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ........................................................ 41-43 Bảng 4.1.1: Kết quả hồi quy mô hình Logit................................................................. 53-54 Bảng 4.2.1: Kết quả ước lượng mô hình Tobit ..................................................................61
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Kết quả nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) bằng phương pháp hồi quy .. 17 Hình 2.2: Thống kê 3 biến đo lường mức chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) ................................................................................................................. 27 Hình 2.3: Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của nhóm chi trả và không chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) ......................... 28 Hình 2.4 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) .. 29 Hình 3.4.2: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2008 .......................................................... 45 Hình 3.4.3: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2009 .......................................................... 46 Hình 3.4.4: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2010 .......................................................... 47 Hình 3.4.5: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2011 .......................................................... 48 Hình 3.4.6: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2012 .......................................................... 49 Hình 3.4.7: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2013 .......................................................... 50 Hình 3.4.8: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2014 .......................................................... 51
Tóm tắt Bài nghiên cứu này mở rộng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư về chi trả cổ tức của Baker và Wurgler (2004a). Với quan điểm rằng các công ty nuông chiều nhu cầu chi trả cổ tức cũng tương tự như nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần của nhà đầu tư, tôi đưa ra bằng chứng cho thấy rằng yếu tố phần bù mua lại cổ phần thay đổi hàng năm có tác động đến quyết định mua lại cổ phần của công ty. Ngoài ra, tôi còn kiểm định xem liệu rằng các nhà quản lý có xem xét quyết định mua lại cổ phần và quyết định chi trả cổ tức như là những quyết định thay thế lẫn nhau hay không. Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng , những công ty có lượng tiền mặt trong bảng cân đối ở kỳ trước lớn thì thường có khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chi trả cổ tức hoặc tiếp tục mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Thêm nữa, mức độ mua lại cổ phần của công ty sẽ phụ thuộc vào quy mô, tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính bên cạnh yếu tố phần bù mua lại cổ phần cũng như phần bù cổ tức.
1 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU Rất nhiều bài nghiên cứu đã đưa ra những cách giải thích khác nhau về việc tại sao công ty lại chi ra một khoảng tiền lớn đến các cổ đông dưới hình thức chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Trong đó, nổi bật có các bài nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) khi cho rằng những công ty này hành động như vậy để phát ra một tín hiệu đáng lưu ý đến thị trường vốn. Mặt khác, Easterbrook (1984) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông thông qua việc giảm bớt nguồn vốn cần quản lý, tuy nhiên kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lang và Litzenberger (1989), Denis, Denis, và Sarin (1994), Yoon và Starks (1995), và Lie (2000) lại cho thấy rằng mối quan hệ này không thực sự rõ ràng. Bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004a) đưa ra một lý thuyết mới lý giải vì sao các công ty lại chi trả cổ tức. Các tác giả này cho rằng nhu cầu của nhà đầu tư đối với các cổ phiếu chi trả cổ tức thay đổi theo thời gian, điều này sẽ dẫ đến sự khác biệt tương đối giữa giá thị trường của các cổ phiếu chi trả và không chi trả cổ tức. Do đó, nhà quản trị sẽ nuông chiều nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách thực hiện việc chi trả cổ tức khi các nhà đầu tư trên thị trường đưa ra một phần bù cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Nhất quán với lý thuyết của mình, các tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng những đợt chi trả cổ tức lần đầu có mối quan hệ đồng biến với phần bù cổ tức được tính toán theo phương pháp của chính họ. Hơn nữa, Baker và Wurgler (2004b) cũng đưa ra kết quả cho thấy rằng phần bù cổ tức có ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức được đề cập trong bài nghiên cứu của Fama và French (2001). Mặc dù lý thuyết gốc nuông chiều nhà đầu tư ban đầu trong nghiên cứu của Baker và Wurgler’s (2004a) liên quan đến cổ tức, nhưng lý thuyết này cũng đã mở rộng ra đối với các quyết định khác của doanh nghiệp. Baker, Greenwood, và Wurgler (2009) đưa ra một lý thuyết nuông chiều mới về giá cổ phần danh nghĩa trong đó nhà
2 quản trị sẽ cố thiết lập giá cổ phiếu để đáp ứng lại nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu đó ở các khung giá khác nhau. Lý thuyết này có thể giải thích cho việc định giá trong các thương vụ IPO hoặc xác định thời điểm để chia tách cổ phiếu. Polk và Sapienza (2009) cho rằng thị trường có thể đánh giá sai lệch giá trị của công ty khi dựa vào mức độ đầu tư do đó nhà quản trị sẽ tìm cách thổi phồng giá trị doanh nghiệp thông qua quyết định đầu tư của họ. Bài nghiên cứu của Aghion và Stein (2008) cho rằng, nhà quản lý lựa chọn giữa việc tối đa hóa doanh thu hoặc cải thiện lợi nhuận biên sẽ phụ thuộc vào các động thái trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào trước đây đề cập đến việc nhà quản trị nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần biến đổi theo thời gian. Điều này thực sự bất ngờ bởi vì việc mua lại cổ phần cũng tương tự như mua lại cổ tức và hoạt động này ngày càng phổ biến trong hai thập niên gần đây. Bài nghiên cứu này thực hiện nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Theo hướng này, tôi sẽ mở rộng những hướng nghiên cứu khác về việc các công ty nuông chiều các nhu cầu thay đổi theo thời gian của nhà đầu tư. Hơn nữa, tôi sẽ sử dụng hành vi nuông chiều nhà đầu tư của công ty để kiểm định giả thuyết rằng các nhà quản trị xem xét việc chi trả cổ tức và mua lại cổ phần như là những quyết định thay thế lẫn nhau. Các nghiên cứu trước đây đã chưa đưa ra được các bằng chứng thực nghiệm một cách rõ ràng. Nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (2000) cho thấy rằng, mặc dù số lượng chi trả cổ tức đặc biệt có giảm theo thời gian nhưng chúng không được thay thế bởi việc mua lại cổ phần. Hơn nữa, Jagannathan, Stephens, và Weisbach (2000) đưa ra bằng chứng cho thấy rằng các công ty sử dụng dòng tiền ổn định, dài hạn cho việc chi trả cổ tức trong khi sử dụng các dòng tiền tạm thời để mua lại cổ phần. Họ kết luận rằng “chính sách mua lại cổ phần không phải là một chính sách xuất hiện để thay thế chính sách chi trả cổ tức, có vẻ việc mua lại cổ phần giống như một chính sách bổ sung phục vụ cho việc chi trả ngắn hạn
3 của công ty” và “chính sách cổ tức và mua lại cổ phần xuất hiện tại các thời điểm khác nhau trong chu kỳ kinh doanh của các loại hình doanh nghiệp khác nhau”. Ở khía cạnh khác, Grullon và Michaely (2002) cho thấy rằng những công ty chi trả cổ tức ít hơn dự kiến có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn, điều này nhất quán với hiệu ứng thay thế của hai chính sách chi trả này. Bài nghiên cứu của Zhan Jiang (2012), xem xét chính sách này ở khía cạnh khác. Tác giả không những nghiên cứu tác động của yếu tố phần bù lên các quyết định chi trả tương ứng của doanh nghiệp (tác động của phần bù mua lại cổ phần đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù cổ tức đến quyết định chi trả cổ tức) mà còn nghiên cứu tác động của phần bù đến quyết định thay thế (tác động của phần bù cổ tức đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù mua lại cổ phần đến quyết định chi trả cổ tức). Điều này sẽ cho phép chúng ta thấy được liệu rằng các nhà quản trị có xem xét cả hai cơ chế chi trả trước khi đưa ra quyết định hay không. Phần đầu tiên của phân tích nghiên cứu thực nghiệm, dựa vào bài nghiên cứu gốc của Zhan Jiang (2012), tôi sẽ cố gắng xây dựng biến phần bù mua lại cổ phần (biến này mang yếu tố thị trường và thay đổi theo thời gian quan sát) dựa trên giá trị của các công ty mua lại cổ phần liên tục trong 3 năm so với các công ty khác. Lý do khiến cho tôi tập trung vào các công ty mua lại cổ phần trong 3 năm liên tiếp thay vì chỉ cần mua lại cổ phần trong một năm gần nhất là vì tôi lo ngại rằng một số công ty thực hiện việc mua lại cổ phần của mình khi bị định giá thấp, điều này có thể dẫn đến những sai lệch đáng kể trong kết quả nghiên cứu của tôi. Tôi tin rằng những công ty đưa ra cam kết dài hạn và thường xuyên trong việc mua lại cổ phần sẽ không bị ảnh hưởng bởi việc bị định giá thấp trên thị trường, do đó việc tập trung vào các công ty này sẽ khiến cho kết quả không bị chệch đi. Ngược lại, việc đo lường phần bù cổ tức một cách đơn giản bằng cách so sánh nhóm chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong năm gần nhất không khiến cho kết quả nghiên cứu bị chệch theo hướng trên, bởi vì thị trường vốn giả định rằng các công ty chi trả cổ tức cam kết sẽ chi trả cổ tức mỗi năm.
4 Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ giữa phần bù mua lại cổ phần, phần bù cổ tức đối với các chính sách chi trả tương ứng, kết quả này hỗ trợ cho lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư. Phần bù mua lại cổ phần có tác động làm tăng khả năng công ty thực hiện quyết định mua lại cổ phần lần đầu. Trong khi đó, phần bù cổ tức làm tăng khả năng công ty thực hiện các chính sách chi trả hỗn hợp (vừa tiếp tục mua lại cổ phần và tiếp tục chi trả cổ tức). Tiếp đến, tôi xem xét tác động thay thế của chính sách mua lại cổ phần và chính sách chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng, phần bù cổ tức có tác động làm tăng khả năng công ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu. Trong khi đó, phần bù mua lại cổ phần chỉ có tác động ngược chiều đến khả năng công ty thực hiện chính sách giảm cổ tức mà không tác động đến việc công ty có chia cổ tức lần đầu hay không. Kết quả ước lượng này cũng phần nào cho thấy được tính chất thay thế của hai chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức. Mặc dù vậy, so với kết quả nghiên cứu của Zhan Jiang (2012) thì kết quả nghiên cứu của tôi không thể hiện một cách rõ ràng các tính chất trên. Lý do lý giải cho điều này về cảm tính có thể thời gian nghiên cứu là quá ngắn, thời gian nghiên cứu của tôi chỉ bao gồm 6 năm trong giai đoạn từ 2008 đến 2014. Điều kiện thị trường chứng khoán mới được hình thành khiến cho tôi không thể xây dựng biến nghiên cứu dựa trên các tiêu chí khắc khe hơn, đây có thể là một lý do dẫn đến kết quả nghiên cứu bị chệch đi đáng kể. Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ được trình bày như sau. Phần II, trình bày về tổng quan các nghiên cứu trước. Phần III, tôi sẽ xây dựng mẫu nghiên cứu, tính toán các biến cũng như phương pháp nghiên cứu cho mô hình. Phần IV, trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận.
5 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư được khởi xướng từ các nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) lý giải lý do vì sao các công ty lại thực hiện chia cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Các nghiên cứu này cho rằng, các công ty thực hiện điều này nhằm đưa ra một tín hiệu đáng quan tâm đến nhà đầu tư trên thị trường vốn. Bhattacharya (1979), một khối lượng lớn các nghiên cứu tài chính được xây dựng dựa trên quan điểm cho rằng các thông tin đặc trưng về một công ty thì không tốn phí và sẵn có như nhau đối với tất cả nhà đầu tư trên thị trường, cả bên ngoài lẫn bên trong công ty. Nhưng điều này trong thực tế rất hiếm gặp thấy bởi các nhà đầu tư bên ngoài thường thiếu thông tin về tình trạng hiện tại và tương lai của công ty. Bài nghiên cứu này là một trong những bài nghiên cứu tiên phong trong việc sử dụng lý thuyết phát tín hiệu (signaling theory) trong việc lý giải cách thức mà nhà quản trị truyền tải thông tin đến nhà đầu tư thông qua một kênh đáng tin cậy. Cụ thể, Bhattacharya làm rõ các điều kiện mà theo đó chính sách chia cổ tức được sử dụng nhằm phát tín hiệu đến thị trường về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty và tại sao nhà đầu tư la ưa thích nhận các khoản chi trả cổ tức này. Trước bài nghiên cứu này của Bhattacharya (1979), có rất nhiều bài nghiên cứu lý giải vì sao doanh nghiệp lại tiến hành chia cổ tức. Trong đó tiêu biểu là các nghiên cứu của Miller và Modigliani khi cho rằng cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp và nhà đầu tư có thể tạo ra dòng tiền của riêng họ bằng cách bán đi một phần lượng cổ phiếu đang nắm giữ. Mặc khác, một số quan điểm được gọi là “bird-in-hand” cho rằng nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lãi vốn vì các lý do về tiêu dùng và phòng ngừa rủi ro. Bhattacharya xây dựng một mô hình nghiên cứu trong đó cổ tức đóng vai trò như một tín hiệu thông tin
6 nội gián về thành quả hoạt động của công ty trong tương lai, do đó nó cung cấp một lý do mới cho sự phân tán dòng tiền ở hiện tại. Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng một số giải định quan trọng. Đầu tiên và quan trọng nhất, tác giả cho rằng nhà đầu tư được thông tin không hoàn hảo và có quá trình đưa ra và thực hiện kế hoạch ngắn hơn thời gian hoạt động của công ty. Trong bài nghiên cứu của mình, Bhattacharya cho phép các nhà đầu tư có thể thực hiện kế hoạch của một thời kỳ hoặc nhiều thời kỳ. Thứ hai, tác giả giả định rằng nhà đầu tư chịu mức thuế suất trên cổ tức là cao hơn so với thuế trên lãi vốn. Cuối cùng, tác giả đưa ra một khung quy định mà dựa trên đó thì tín hiệu thông tin phát ra phải tốn phí mới trở nên hiệu quả. Dựa trên những nền tảng giả định này, tác giả xây dụng một mô hình để tính toán giá trị kỳ vọng chiết khấu từ các cổ đông với một mức chỉ trả cổ tức cụ thể. Mô hình này dựa vào bốn nhân tố riêng biệt : tỷ lệ cổ tức nhận được sau thuế của cổ đông, giá trị của dòng cổ tức chi trả trong tương lai được lập ở hiện tại, lợi ích từ việc tái đầu bất kỳ dòng tiền vượt trội nào vào công ty, chi phí của việc duy trì mức cổ tức chi trả trong các trường hợp phải đối mặt với thâm hụt dòng tiền hoạt động tạm thời. Yếu tố cuối cùng kết hợp với tính chất thuế lũy tiến bắt buộc tạo ra một chi phí cần thiết để cho các khoản cổ tức chi trả có thể trở thành các tín hiệu về kỳ vọng điều kiện kinh tế trong tương lại của nhà quản trị. Khi mô hình giá trị kỳ vọng được giải thích như là một hàm mục tiêu của cổ đông, kết quả chính của nghiên cứu đạt được thông qua việc tìm kiếm mức độ chi trả cổ tức mà tại đó tối đa hóa mục tiêu của cổ đông. Bằng cách thực hiện phân tích này đầu tiên cho quy trình đầu tư một giai đoạn, tác giả thu được nhiều kết luận từ “chiến thuật so sánh”. Một cách ngắn gọn, ông cho rằng giá trị thị trường của việc phát tín hiệu này chỉ cân bằng khi kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai mà đã được phát tín hiệu phải được lắp đầy một cách hoàn toàn. Điều này nghĩa là, giá trị thanh toán của cổ phiếu được hàm ý bởi các khoản chi trả cổ tức phải bằng giá trị đúng của dòng tiền tương lai của
7 công ty. Hơn nữa, ông còn cho rằng mức chi trả cổ tức tối ưu giảm khi mức thuế suất tăng lên và chịu tác động của lãi suất trên thị trường. Trong nỗ lực nhằm đưa phân tích của mình đi vào thực tế, Bhattacharya cho phép rằng cổ đông có thể thực hiện đầu tư nhiều giai đoạn. Kết quả chính được rút ra từ việc mở rộng này của tác giả là, khi chu trình đầu tư càng ngắn thì mức độ gấp rút của việc nhận tài sản ở dạng khả dụng càng tăng do đó sẽ khiến cho tỷ lệ chi trả cổ tức trở nên cân bằng hơn. Tác giả quan sát thấy rằng kết quả này có cùng tác động giống như các tranh luận về “bird-in-hand”, nhưng nó là kết luận thu được từ rất nhiều lý do khác nhau. Bài nghiên cứu này tồn tại một vài hạn chế như sau: thứ nhất, việc cho phép cổ đông có thể thực hiện kế hoạch đầu tư theo nhiều thời kỳ dẫn đến thất bại trong việc đạt được sự nhất trí trong các quy định của công ty. Thứ hai, hàm mục tiêu của tác giả chịu tác động mạnh từ sự hiện diện của thị trường cho vay- tiêu dùng trong kỳ và thái độ bàng quan rủi ro của nhà đầu tư. Cuối cùng, các giới hạn được đặt ra cho việc sử dụng nợ của doanh nghiệp và mức giá mà tại đó việc mua bán tài sản được diễn ra trên trị trường thứ cấp. John và Williams (1985), cho rằng mô hình cân bằng phát tín hiệu đối với cổ tức sau thuế đã được xác định. Trong sự cân bằng này, những người bên trong doanh nghiệp với nhiều thông tin có giá trị hơn sẽ được phân phối cổ tức một cách tối ưu và giá nhận được cho cổ phần của họ cũng cao hơn ngay cả khi nhu cầu tiền mặt của công ty và các cổ đông hiện hữu cao vượt mức so với khả năng cung ứng tiền mặt nội bộ công ty. Trong sự cân bằng này, nhiều công ty tiến hành chia cổ tức và đồng thời phát hành thêm cổ phần mới trong khi những công ty khác thì không chia cổ tức. Miller và Rock (1985), bài nghiên cứu này của các tác giả mở rộng mô hình tài chính chuẩn về các quyết định cổ tức/ đầu tư/ tài trợ của công ty khi cho rằng các nhà quản trị sẽ nắm nhiều thông tin về tình trạng dòng tiền hiện tại hơn so với nhà đầu tư bên ngoài. Bài nghiên cứu này đề cập đến hiệu ứng thông báo cổ tức đã được nghiên
8 cứu một cách đầy đủ trước đó. Nhưng một khi việc giao dịch cổ phiếu được đưa vào mô hình với thông tin bất cân xứng thì các chỉ tiêu đo lường mức tối ưu trong đầu tư của Fisher trở nên không nhất quán theo thời gian. Niềm tin của thị trường rằng một công ty sẽ hành xử dựa theo các quy tắc của Fisher sẽ tạo ra động lực để vi phạm nguyên tắc. Bài nghiên cứu cho thấy rằng có một sự cân bằng phát tín hiệu nhất quán về mặt thông tin tồn tại dựa trên sự bất cân xứng thông tin và giao dịch cổ phiếu khiến cho chính sách đầu tư nhất quán theo thời gian nhưng điều này nhìn chung dẫn đến một mức độ đầu tư thấp hơn so với mức đầu tư tối ưu trong trường hợp thông tin đầy đủ và không có giao dịch. Các điều khoản hợp đồng làm thay đổi thông tin bất cân xứng hoặc khả năng kiếm lời từ những thông tin bất cân xứng này có thể loại bỏ được cả sự không nhất quán theo thời gian và các chính sách đầu tư thiếu hiệu quả, nhưng có thể các điều khoản này sẽ kèm theo một mức chi phí rất lớn. Bên cạnh các bài nghiên cứu về hiệu ứng phát tín hiệu của chính sách cổ tức đến thị trường vốn thì một khối lượng lớn các nghiên cứu khác chỉ ra rằng việc doanh nghiệp thực hiện chia cổ tức nhằm giảm bớt vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông thông qua việc giảm bớt nguồn vốn cần quản lý. Easterbrook (1984) cho rằng, các nghiên tài chính về cổ tức được chia làm hai hướng. Hướng thứ nhất, giả định các nhà quản trị là người đại diện hoàn toàn cho quyền lợi của nhà đầu tư và điều này giải thích tại sao họ đưa ra quyết định chia cổ tức. Hướng thứ hai, cho rằng nhà quản trị là người đại diện không hoàn toàn và các tác giả này nghiên cứu làm thế nào để quyền lợi của nhà đầu tư và quyền lợi của nhà quản trị có thể hòa hợp với nhau. Hai hướng nghiên cứu này hiếm khi nào có thể thống nhất với nhau. Một cách hợp lý thì chính sách cồ tức (hay bất kỳ chính sách nào khác của công ty) nên được thiết kế để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, chi phí đại diện và các chi phí về thuế. Bài nghiên cứu này của tác giả Easterbrook nhằm mục đích trả lời khi nào
9 thì chính sách cổ tức được sử dụng để dung hòa lợi ích của nhà quản trị và các nhà đầu tư khác. Nó đưa ra các giải thích về chi phí đại diện của cổ tức. Lang và Litzenberger (1989), bài nghiên cứu này kiểm định các giả thuyết tác động của báo cáo cổ tức đến giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng phát tín hiệu dòng tiền và dòng tiền tự do/ đầu tư quá mức. Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin Q có giá trị nhỏ hơn 1 để chỉ định cho những nhà đầu tư quá mức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, giá trị tỷ suất sinh lợi bình quân liên quan tới những thông báo thay đổi cổ tức mức độ lớn của những công ty có giá trị Q nhỏ hơn 1 thường lớn hơn đáng kể so với những công ty khác. Bằng chứng này cùng với các kết quả phân tích thêm khi sử dụng mẫu dữ liệu tốt hơn và phân tích thay đổi trong thu nhập dự báo của các chuyên gia ủng hộ cho giả thuyết đầu tư quá mức hơn là giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền. Điểm nổi bật trong bài nghiên cứu của các tác giả là sử dụng hệ số Tobin Q để đo lường cho mức độ đầu tư quá mức. Sử dụng mô hình đo lường giá trị công ty với tốc độ tăng trưởng hữu hạn của Miller và Modigliani (1966) để xác định giá trị Tobin Q: X    P  K   V   I     T  K    K   R I /C Q   P  K T K K Tác giả thu thập dữ liệu các công ty có thông báo chia cổ tức trên thị trường chứng khoán Mỹ rồi so sánh giá trị tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm có chỉ số Q > 1 với nhóm có chỉ số Q
10 trung bình lớn hơn nhóm các công ty có hệ số Q>1. Dữ liệu tỷ suất sinh lợi của các công ty có thông báo chia cổ tức được các tác giả thu thập theo ngày. Bên cạnh đó, để tránh sự nhiễu loạn từ các thông tin khác, các tác giả còn tiến hành thu thập dữ liệu theo phút (intraday) để cho thấy được mức độ chính sách của giả thuyết dòng tiền tự do hay giả thuyết đầu tư quá mức. Phương pháp kiểm định được các tác giả sử dụng trong bài là kiểm định giá trị trung bình của hai nhóm sử dụng hệ số t-test truyền thống. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng có sự chêch lệch trong tỷ suất sinh lợi bình quân của nhóm công ty có chỉ số Q < 1 so với nhóm có Q > 1 là 0.008 và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Mức chêch lệch này khi sử dụng dữ liệu nghiên cứu intraday là 0.0179 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Denis, Denis, và Sarin (1994), bài nghiên cứu này của các tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm để kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, đầu tư quá mức và nhóm khách hàng cổ tức đối với thông tin chứa đựng trong thông báo thay đổi cổ tức. Sau khi kiểm soát các biến mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số Tobin Q, kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội trong kỳ thông báo cổ tức có quan hệ cùng chiều với mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng không có quan hệ với hệ số Tobin Q. Bài nghiên cứu còn đưa ra thêm nhiều bằng chứng kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và đầu tư quá mức dựa vào việc kiểm tra những sự điều chỉnh trong dự báo thu nhập của các phân tích viên và sự thay đổi trong chi tiêu vốn theo các thông báo thay đổi cổ tức. Kết quả cho thấy rằng các phân tích viên điều chỉnh đáng kể dự báo thu nhập của họ theo sau thông báo thay đổi cổ tức và những công ty có Q < 1 thực sự gia tăng chi tiêu vốn của mình nếu cổ tức tăng và giảm chi tiêu vốn nếu cổ tức giảm. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu của các tác giả ủng hộ cho giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và nhóm khách hàng cổ tức cho thấy rằng giá chứng khoán thực sự phản ứng lại với các thông
11 báo thay đổi cổ tức nhưng bài nghiên cứu này lại đưa ra ít sự ủng hộ hơn cho giả thuyết đầu tư quá mức. Mẫu nghiên cứu bao gồm 6,777 thông báo thay đổi cổ tức trong giai đoạn 1962-1988 trong đó có 5,992 thông báo tăng cổ tức và 785 thông báo giảm cổ tức. Kết quả nghiên cứu chính của tác giả được rút ra thông 2 mô hình. Mô hình 1, tác giả thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội (exceed return) giai đoạn 2 ngày kể từ ngày thông báo cổ tức với các biến độc lập thay đổi cổ tức chuẩn tắc (standardized dividend change-CHNG), tỷ lệ cổ tức (dividen yeild-YLD) và biến giả đại diện cho hệ số Q (QDUM) với hai trường hợp Q > 1 và Q< 1. Mô hình 2, tác giả giữ lại các biến độc lập trên và thêm vào biến dòng tiền tự do (CFLOW) và biến tương tác của hệ số Q với nó QxCFLOW. Tác giả thực hiện hồi quy sử dụng các mẫu nghiên cứu khác nhau. Lần thứ nhất thực hiện hồi quy với 2 phương trình trên sử dụng mẫu nghiên cứu của toàn bộ các thông báo thay đổi cổ tức (6,777 quan sát), lần thứ hai tác giả thực hiện tương tự với mẫu các thông báo tăng cổ tức (5,992 quan sát) và cuối cùng là với mẫu nghiên cứu các thông báo giảm cổ tức (785 quan sát). Kết quả hồi quy cho mô hình 1 với toàn bộ mẫu nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội khi có thông báo cổ tức chịu tác động đáng kể của các biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc (t = 26.38) và tỷ lệ cổ tức (t=7.13). Kết quả này cũng cho thấy rằng trái với giả thuyết đầu tư quá mức, sau khi kiểm soát biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ tức thì biến Tobin Q không có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy của mô hình 1 trong trường hợp mẫu chỉ gồm các thông báo giảm cổ tức cũng cho thấy điều tương tự. Mặc dù hệ số hồi quy của biến Q có ý nghĩa thống kê khi thực hiện hồi quy mô hình 1 với mẫu nghiên cứu gồm các thông báo tăng cổ tức nhưng dấu lại ngược với những dự đoán của giả thuyết đầu tư quá mức (kết quả mô hình có dấu dương ngược kỳ vọng giả thuyết đầu tư quá mức). Kết quả nghiên cứu này của tác giả ủng hộ rất thấp giả thuyết về đầu tư quá mức. Kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu của tác giả
12 Bài nghiên cứu này của tác giả thực hiện kiểm định lại rất nhiều giả thuyết nhau nhằm tìm kiếm một mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và thông báo thay đổi cổ tức. Nghiên cứu này của các tác giả xuất phát từ sự liên kết giữa hệ số Tobin Q và tỷ lệ cổ tức. Mối tương quan âm giữa hệ số Q và tỷ lệ cổ tức có thể dẫn đến hiện tượng tương quan giả mạo giữa hệ số Q và tỷ suất sinh lợi vượt trội. Điều này có thể dẫn đến những kết luận sai lệch về tầm quan trọng của các giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, giả thuyết đầu tư quá mức và nhóm khách hàng cổ tức. Bởi vì các giả thuyết này không loại trừ lẫn nhau nên bài nghiên cứu này đưa đồng thời ba giả thuyết quan trọng này vào một khung kiểm định duy nhất. kết quả nghiên cứu này của tác giả một lần nữa ủng hộ giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết nhóm khách hàng cổ tức nhưng lại ít ủng hộ giả thuyết đầu tư quá mức. Cụ thể, các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ hai ngày xung quanh thời điểm thông báo thay đổi cổ tức chịu tác động cùng chiều của biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ tức nhưng không chịu tác động của hệ số Tobin Q. Thêm nữa, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhà phân tích thực hiện điều chỉnh dựa báo thu nhập của mình dựa vào sự thay đổi cổ tức. Yoon và Starks (1995), bài nghiên cứu kiểm định việc giải thích sự tác động của tài sản xung quanh các thông báo thay đổi cổ tức. Các tác giả tìm thấy rằng các thông tin mới liên quan đến chính sách đầu tư của nhà quản trọng không được công bố trong thời gian thông báo thay đổi cổ tức. Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, cổ tức gia tăng (giảm) sẽ làm tăng (giảm) chia tiêu vốn trong ba năm sau đó kể từ thời điểm có thông báo thay đổi cổ tức và thông báo thay đổi cổ tức cũng dẫn đến sự điều chỉnh dự báo thu nhập của các chuyên viên phân tích. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ cho giả thuyết phát tín hiệu dòng tiên hơn là giả thuyết dòng tiền tự do khi giải thích phản ứng của tỷ suất sinh lợi đối với thông báo thay đổi cổ tức. Xuất phát từ các tranh luận về sự thay đổi trong cổ tức tại sao lại tác động đến giá trị của công ty và trọng tâm của các tranh luận này là những thông tin gì được truyền tải đến thị trường từ những thay đổi trong
13 cổ tức. Bài nghiên cứu dựa trên phân tích của hai giả thuyết lớn về cổ tức là giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết dòng tiền tự do. Sự khác biệt cơ bản của hai giả thuyết này có thể tóm gọn là: theo giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, sự thay đổi trong cổ tức cung cấp thông tin về dòng tiền hiện tại hoặc/ và dòng tiền tương lai trong khi theo giả thuyết dòng tiền tự do thì sự thay đổi trong cổ tức cung cấp thông tin về sự thay đổi trong việc lạm dụng dòng tiền của nhà quản lý. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm ra xem giả thuyết nào là hợp lý hơn trong việc giải thích thông tin được truyền tải từ các thông báo thay đổi cổ tức. Theo đó, các tác giả phân tích xem ở mức độ nào thì sự thay đổi cổ tức bản thân nó chịu tác động từ các cơ hội đầu tư của công ty và mức độ nào những tác động đến tài sản trong giai đoạn thông báo thay đổi cổ tức liên quan tới các cơ hội đầu tư hay việc phát tín hiệu dòng tiền. Dữ liệu nghiên cứu của các tác giả được thu thập trong giai đoạn 1968- 1988 bao gồm 3,478 thông báo tăng cổ tức và 431 thông báo giảm cổ tức của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE). Bài nghiên cứu này sử dụng hai biến khác nhau đại diện cho cơ hội đầu tư. Biến thứ nhất là hệ số Tobin Q được định nghĩa bằng hệ số giá trị thị trường của tài sản công ty chia cho chi phí thay thế toàn bộ tài sản này. Mặc dù hệ số Q được dùng rất phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đó nhưng nó gặp phải một số vấn đề như sau. Thứ nhất, sự khác biệt trong cơ hội đầu tư theo Lang và Litzenberger (1989) không nên sử dụng hệ số Q trung bình để tính toán mà phải dùng hệ số Q biên (marginal Q). Thứ hai, sai số đo lường sẽ gây ra nhiễu hệ số Q ước lượng. Hệ số Q được ước lượng dựa trên các thông tin đã lỗi thời. ví dụ nếu một công ty ra báo cáo đều mỗi năm thì hệ số Q sẽ được ước lượng dựa vào số liệu của 6 tháng trước đó và điều này khiến cho hệ số Q không thể chỉ chứa đựng những thông tin đại diện cho thông báo thay đổi cổ tức. Biến thứ hai, theo john và lang (1991) đề xuất đó là xu hướng của hoạt động giao dịch nội bộ kết hợp với các thông báo cổ tức có thể sẽ là một biến đại diện cho cơ hội đầu tư tốt hơn hệ số Tobin Q. Theo John và Lang (1991) chúng ta sẽ xây dựng một chỉ số giao dịch nội bộ dựa trên doanh số thị trường mở giao