Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ các đợt IPO

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:47

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là xem xét tính hiệu quả thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ các đợt IPO, cũng như tìm bằng chứng về những yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tôi sử dụng phương pháp tính lợi nhuận bất thường tích lũy cho các giai đoạn ngắn và dài hạn, thông qua hồi qui đa biến tôi có được kết quả sơ bộ khả quan.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ các đợt IPO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Luận văn thạc sĩ: NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TỪ CÁC ĐỢT IPO GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Tên học viên: Cao Hồng Minh – CH K19 9/18/2013
i LỜI CẢM ƠN  Sau thời gian nghiên cứu, học tập chương trình cao học tại khoa Tài chính doanh nghiệp Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, em đã hoàn thành chương trình học và bài luận văn nghiên cứu về “NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TỪ CÁC ĐỢT IPO” Để có được kết quả này cho phép em được bày tỏ lời cảm ơn đến Cô – PGS.TS.Nguyễn Thị Liên Hoa đã quan tâm, giúp đỡ, hướng dẫn em hoàn thành một cách tốt nhất bài nghiên cứu này trong thời gian qua. Với điều kiện thời gian cũng như kinh nghiệm còn hạn chế, chưa hiểu biết sâu rộng về nền kinh tế Việt Nam nên bài nghiên cứu không thể tránh khỏi những thiếu sót. Em rất mong nhận được sự góp ý của thầy cô giáo để luận văn được hoàn thiện hơn nữa.
ii NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… …………….………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………………
iii Tóm tắt Cùng với việc đẩy mạnh chủ trương cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và sự phát triển của thị trường trường chứng khoán Việt Nam đã tạo ra một làn sóng mới ồ ạt phát hành cổ phiếu ra công chúng (đặc biệt là năm 2006 với khoảng 140 công ty, năm 2010 gần 180 công ty). Qua nghiên cứu về những sự kiện xảy trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 đến nay, tôi nhận thấy rằng thị trường chứng khoán Việt Nam đang còn rất non trẻ và phải gánh nhiều tác động không chỉ từ nền kinh tế tài chính trong nước, nước ngoài mà còn chịu ảnh hưởng từ tâm lý của các công ty, các nhà đầu tư. Chứng kiến giai đoạn thị trường bắt đầu mở cửa (thời điểm thành lập 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX và sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE) đến lúc phát triển nóng (năm 2006- 2007) trở thành bong bóng và bùng nổ vào năm 2008 (cùng với sự suy thoái của kinh tế thế giới). Ta có thể nhận thấy tùy vào từng thời điểm thị trường mà các công ty có đắn đo về những chính sách tài chính của mình, và một trong số đó là việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Họ hi vọng rằng đợt phát hành sẽ diễn ra suôn sẻ nếu họ định giá thấp hoặc là công ty họ sẽ được đánh giá cao khi giá cổ phiếu IPO được định giá cao. Tuy nhiên thời gian gần đây nhà đầu tư rất dè dặt trong việc mua cổ phiếu IPO do tỷ suất sinh lợi từ việc mua bán hay nắm giữ những cổ phiếu này không đem lại như mong đợi cho các nhà đầu tư. Luận văn này là một nghiên cứu về quá trình điều chỉnh của thị trường về trạng thái cân bằng từ sau sự kiện phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO). Thị trường sẽ có những điều chỉnh cho việc định giá thấp này dường như ngay lập tức, vì thế, thường tạo ra lợi nhuận bất thường cho ngày đầu tiên chào sàn. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, thị trường sẽ điều chỉnh về đúng với giá trị thực của nó, và việc xem xét trong dài hạn là cần thiết. Đã có những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty đại chúng thường có tỷ suất lợi nhuận về lâu dài thấp hơn so với chỉ số thị trường trong vòng ít nhất 3 đến 5 năm. Nghĩa là có một sự sụt dốc so với toàn bộ thị trường để trở lại đúng giá trị. Một số khác lại chỉ ra rằng khó có một mô hình vững chắc dự đoán các công ty đại chúng có tỷ suất lợi nhuận về lâu dài có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với chỉ số thị
iv trường. Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (CAR) được sử dụng để đo lường quá trình điều chỉnh của thị trường dựa theo các chỉ số giá chứng khoán. Kết quả cho thấy thị trường sẽ điều chỉnh tỷ suất sinh lợi qua sự kiện IPO về lâu dài, do đó duy trì các giả thuyết về Thị Trường Hiệu Quả. Nghiên cứu cũng cho thấy phần trăm cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên trên tổng số cổ phiếu phát hành có mỗi tương quan dương với lợi nhuận bất thường. Ngoài ra, việc lựa chọn sàn niêm yết cũng có ý nghĩa thông qua mô hình hồi qui. Các công niêm yết sàn HNX thường có lợi nhuận ngắn hạn cao hơn các công ty niêm yết sàn HOSE. Với kết quả nghiên cứu lâu dài, tỷ lệ cổ phần giao dịch ngày đầu tiên lại có thể hiện mới tương quan nghịch biến với lợi nhuận bất thường dài hạn, ngoài ra biến giả sàn niêm yết vẫn có ý nghĩa dài hạn. Trong một số hồi qui, tôi còn thu được những kết quả đáng kể về lợi nhuận bất thường giữa các ngành. Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (CAR) được sử dụng để đo lường quá trình điều chỉnh của thị trường dựa theo các chỉ số giá chứng khoán. Kết quả cho thấy thị trường sẽ điều chỉnh một cách tương đối lợi nhuận chứng khoán qua sự kiện IPO trong ngắn hạn và dài hạn, do đó thị trường Việt Nam vẫn duy trì giả thuyết về thị trường hiệu quả.
v MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................. i NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN ....................................................... ii Tóm tắt ...................................................................................................................... iii MỤC LỤC ...................................................................................................................v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .......................................................................... vi DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................... vii 1. Giới thiệu.............................................................................................................1 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ..................................................................2 2.1. Thuyết định giá thấp và lợi nhuận bất thường ngắn hạn ...............................2 2.2. Thuyết điều chỉnh về giá trị cân bằng trong dài hạn .....................................4 2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả ........................................................................6 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ...................................................................7 3.1. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................7 3.1.1. Nghiên cứu sự kiện ..............................................................................7 3.1.2. Nghiên cứu định lượng ........................................................................8 3.2. Dữ liệu .........................................................................................................11 3.2.1. Các biến đưa vào mô hình: ................................................................13 3.2.2. Kiểm tra dữ liệu .................................................................................17 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu .......................................................................23 4.1. Tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam: ................................23 4.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn ............29 4.3. Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn ...............32 5. Kết luận .............................................................................................................35 Tài liệu tham khảo .....................................................................................................37
vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BHAR Lợi nhuận bất thường từ việc mua và nắm giữ chứng khoán CAR Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy EMH Lý thuyết thị trường hiệu quả EW-CAR Trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng Vn-Index Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam VW-CAR Trung bình có trọng số lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy
vii DANH MỤC BẢNG BIỂU Danh mục bảng: Bảng 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu khối lượng IPO theo năm giai đoạn 2000-2013 (đơn vị: vnđ) ..............................................................................................................12 Bảng 3.2: Thống kê mô tả số liệu khối lượng IPO ở hai sàn giao dịch chứng khoán HNX và HOSE (đơn vị: vnđ) ....................................................................................16 Bảng 3.3: Thống kê mô tả dữ liệu khối lượng IPO theo ngành (đơn vị: vnđ) ..........17 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho các giai đoạn nghiên cứu: ................................................................................................24 Bảng 4.2: Kết quả kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho các giai đoạn nghiên cứu phân theo khối lượng cổ phần IPO: ........................................27 Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui đa biến ngắn hạn.....................................................30 Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui đa biến dài hạn: ......................................................33 Danh mục biểu đồ: Biểu đồ 3.A: Chỉ số Vn-Index và số lượng công ty tiến hành IPO giai đoạn 2000- 2011 ...........................................................................................................................15 Biểu đồ 3.B: Tập hợp các bảng biểu mô tả, phân phối dữ liệu của lợi nhuận bất thường tích lũy theo từng giai đoạn nghiên cứu khác nhau: .....................................20
1 1. Giới thiệu IPO là một sự kiện quan trọng đối với công ty phát hành lẫn các nhà đầu tư và những đối tượng liên quan khác, vì thế không những thu hút sự quan tâm của họ_những người trực tiếp hay gián tiếp bị ảnh hưởng mà còn có các nhà nghiên cứu, họ xem đó như một đề tài nóng và đã gây nhiều tranh cãi. Với tầm quan trọng của IPO, nhiều học giả trên thế giới đã tập trung nghiên cứu những yếu tố tác động đến giá chứng khoán (giá trị doanh nghiệp) trước, và sau IPO. Họ đã tiến hành ứng dụng nhiều phương pháp vào các khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau. Trong thời gian bùng nổ dot-com đã có rất nhiều bài báo trong tờ Wall Street Journal về mức tỷ suất sinh lời là 100%, khối lượng giao dịch lớn và những cú “hit” đẩy giá chứng khoán mà công ty đưa ra thị trường. Kể từ đó, một số vụ bê bối về giao dịch IPO đã được phát hiện trong đó có sự phân bổ ưu đãi. Ngay cả trước khi sự bùng nổ dot-com, các phương tiện truyền thông đã làm nổi bật vai trò của các "chân chèo" (flippers) trong giao dịch IPO và bảo lãnh trong việc đưa ra ý kiến phát hành hạn chế (Peers (1993), Siconolfi và McGeehan (1998)). Chân chèo là các thương nhân bán cổ phiếu giao ngay khi cổ phiếu bắt đầu giao dịch. Họ là những thành phần quan trọng trong thị trường thứ cấp sau sự kiện IPO và được xem là cần thiết để bắt đầu một thị trường (Tam và Ewing (2000)). Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các công ty IPO thường bị định giá thấp bởi giá chào sàn mà công ty chứng khoán đề xuất. Mặc dù IPO có tầm quan trọng rất lớn đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp và ngày càng nhiều doanh nghiệp Việt Nam có nhu cầu IPO, nhưng rất ít học giả Việt Nam nghiên cứu yếu tố hành vi của IPO, từ đó đề ra các chiến lược IPO hợp lý cho các doanh nghiệp Việt Nam có ý định lên sàn. Hoặc những lý thuyết đúng đắn cho các nhà đầu tư. Do đó, luận văn này sẽ tổng hợp một số nghiên cứu của các học giả quốc tế về yếu tố hành vi của IPO và kiểm định các kết quả nghiên cứu này với các công ty IPO ở Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này, tôi đã xem xét, tiếp thu phương pháp của những nghiên cứu và đề xuất một mô hình có thể xem xét cả ngắn hạn lẫn dài hạn.
2 Tóm lại, với mục tiêu xem xét tính hiệu quả thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ các đợt IPO, cũng như tìm bằng chứng về những yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tôi sử dụng phương pháp tính lợi nhuận bất thường tích lũy cho các giai đoạn ngắn và dài hạn, thông qua hồi qui đa biến tôi có được kết quả sơ bộ khả quan. Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau. Phần 2: tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần 3: dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần 5: kết luận. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Thuyết định giá thấp và lợi nhuận bất thường ngắn hạn Kết quả nghiên cứu của một số nhà khoa học cho thấy thông thường các công ty khi tiến hành IPO, công ty họ thường được đánh giá thấp bởi nhà bảo lãnh để đảm bảo đợt phát hành diễn ra thành công. Điều này tạo ra một lợi nhuận đáng kể cho các nhà đầu tư nếu họ mua được cổ phiếu với giá chào bán của nhà bảo lãnh phát hành, và sau đó họ có thể tiến hành kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp. Có những giải thích khác nhau cho các vụ định giá thấp cũng như hậu quả của đợt IPO này là những khoản lợi nhuận bất thường ngắn hạn, trong đó nguyên nhân quan trọng và trực tiếp dẫn đến lợi nhuận bất thường là do định giá thấp. Và một trong những nguyên nhân của việc định giá thấp là sự không chắc chắn về giá trị cổ phần phát hành nghĩa là người không có đầy đủ thông tin chính xác sẽ phải chịu tác động từ những người nắm giữ thông tin. Hiện tượng định giá thấp trong các vụ IPO được nghiên cứu từ rất sớm và có vẻ như là đặc điểm chung của các nền kinh tế, đây là kết luận bài nghiên cứu “Initial Public Offerings: International Insights” của Loughran cùng các cộng sự (1994). Trong nhiều nghiên cứu, họ giải thích rằng hiện tượng định giá thấp thông thường được xem như là trạng thái cân bằng của nhiều lý thuyết tài chính hiện đại. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Aggarwal và Rivoli (1990), họ cho rằng đây là “mốt nhất thời” của các công ty Hoa Kì. Mặt khác, theo kết quả nghiên cứu của Rajan và Servaes
3 (1997), Bossaerts và Hillion (1998), họ cho rằng có hiện tượng định giá thấp là do sự kỳ vọng quá mức vào triển vọng các cổ phiếu IPO. Đi sâu vào sự kỳ vọng của các nhà đầu tư, chúng ta có thể xem xét đến kết quả bài nghiên cứu "Are IPOs Really Underpriced? (2003)" của tác giả Amiyatosh và Bhaskaran được thực hiện trên thị trường Mỹ, họ cho rằng việc đánh giá quá cao của các nhà đầu tư trên thị trường là có khả năng là nguyên nhân cho lợi nhuận bất thường. Bởi vì, một mặt các công ty IPO này được định giá thấp và mặt khác lại có tỷ suất sinh lợi mong đợi cao sau khi trở thành công ty đại chúng điều này làm cho giá tăng. Các công ty bắt đầu một cuộc IPO khi có điều kiện thị trường thuận lợi. Khi các nhà đầu tư lạc quan họ sẵn sàng trả giá cao hơn cho các cổ phiếu phát hành. Trong bài nghiên cứu này ông đưa ra mô hình trong ngắn hạn và dài hạn để kiểm ra khả năng điều chỉnh của thị trường. Xét trong ngắn hạn, tác giả sử dụng biến phụ thuộc là chênh lệch giá chứng khoán trong ngày giao dịch đầu tiên, khi kiểm tra trong dài hạn là họ sử dụng phương pháp Buy-and-Hold Abnormal Returns (BHAR), cùng với các biến độc lập đặt trưng như là qui mô công ty (lnSales), lợi nhuận (EBITDA), giá trị thị trường (PV), giá trị sổ sách (BV),… Một kết luận khác của Tinic (1988), thì đây là kết quả của hành vi không hợp lí do tâm lí đầu cơ của các nhà đầu tư. Xem xét các nghiên cứu trước đây, tôi đã cố gắng phân loại bất cân xứng thông tin đưa đến hành vi định giá cổ phiếu thấp khi các công ty này tiến hành IPO. Thứ nhất, thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư, như vậy sẽ có một số nhà đầu tư nắm được nhiều thông tin hơn và sớm hơn, số khác thì ngược lại. Như vậy, sẽ có nhà đầu tư chiến thắng và một số đi sau gặp bất lợi. Và bất cân xứng thông tin giữa nhà phát hành và các nhà đầu tư. Thứ hai, bất cân xứng thông tin giữa công ty và nhà bảo lãnh phát hành về hai phương diện: giá cả và nhu cầu cổ phiếu. Theo Benveniste và Wilhelm (1990), họ cho rằng nhà bảo lãnh phát hành sẽ tạo hiệu ứng thông tin tốt về công ty, đảm bảo cho vụ IPO thành công. Trong nghiên cứu Ritter (1984), tác giả cho rằng việc đẩy giá lên cao trong thời gian ban đầu (ngày đầu tiên giao dịch) có mối tương quan với giá dự đoán sơ bộ của nhà phát hành. Giá chào bán được “điều chỉnh một phần” với
4 những thông tin về nhu cầu đầu tư trong quá trình bảo lãnh. Krigman và cộng sự (1999), Aggarwal và Conroy (1999) thấy rằng gần như tất cả tổng lợi nhuận ban đầu của vụ IPO được thực hiện từ những giao dịch trong ngày đầu tiên, vì thế có thể nói rằng thông tin trước khi thị trường cập nhật trước khi mở cửa là yếu tố quyết định. Những phân tích trên đây có thể tóm lại, sự bất cân xứng thông tin giữa nhà phát hành và bảo lãnh phát hành có thể gây ra những thiên lệch về giá cả kỳ vọng đạt được cũng như khối lượng giao dịch trong những ngày đầu, vì thế sẽ ảnh hưởng sự thành bại của vụ IPO. Nhu cầu cao cộng vào đó là giới hạn trong khối lượng cổ phiếu giao dịch cũng là một nguồn gốc của tăng giá dẫn đến giá tăng quá mức trong ngắn hạn. Các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp mong muốn sẽ sở hữu các cổ phiếu tăng trưởng mới nhất với khả năng bán lại nó với giá có thể cao hơn.Vì vậy, để thu hút các nhà đầu tư các nhà bảo lãnh phát hành phải định giá thấp các cổ phiếu chào bán đây là kết quả nghiên cứu của Rock (1986), trong bài nghiên cứu "Why new issues are underpriced" được nghiên cứu tên thị trường Hoa Kỳ, ông xem xét, kiểm định những giả thiết trong mô hình thị trường hiệu quả, ông cũng đưa ra mô hình xác định giá cổ phiếu tối ưu khi tiến hành IPO. Ông kết luận lí do các đơn vị bảo lãnh thường có xu hướng hạ giá chào mời của cổ phiếu IPO là để thu hút các nhà đầu tư. Một lý do khác cho việc định giá thấp là nguy cơ kiện tụng cho người bảo lãnh. Như một trung gian giữa các công ty phát hành và nhà đầu tư. Tiếp theo là sự bất cân xứng giữa công ty phát hành và các đối tác của họ. Grinblatt và Hwang (1989), Allen và Faulhaber (1989), Welch (1989) và Chemmanur (1993) cho rằng thay vì các nhà tài trợ, nhà đầu tư xem xét thông tin từ công ty, họ coi giá cả của cổ phiếu như là một tín hiệu của sự kỳ vọng tỷ suất sinh lợi cũng như là chi phí hoạt động của công ty. 2.2. Thuyết điều chỉnh về giá trị cân bằng trong dài hạn Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi chứng khoán được xem xét trong thời gian vài ngày hoặc vài tuần, có những bằng chứng chống lại thuyết thị trường hiệu quả (trường hợp định giá thấp, tỷ suất sinh lợi bất thường). Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cho
5 thấy có sự đảo chiều nếu thời gian nghiên cứu dài hơn. Ví dụ: trong nghiên cứu của Fama và French (1998), họ phát hiện rằng khoảng 25-40% sự thay đổi tỷ suất sinh lợi trong dài hạn có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi trước đó. Tương tự, Poterba và Summers (1988) cũng tìm thấy sự đảo ngược, nghĩa là thị trường chứng khoán sẽ quay trở lại vị trí cân bằng vốn có của nó. Những “phản ứng thái quá” của các nhà đầu tư có thể là làn sóng bi quan hoặc lạc quan (DeBondt và Thaler (1985)) là nguyên nhân khiến giá đi lệch hệ thống giá trị, và sau đó là sự điều chỉnh về đúng giá trị. Các tác giả cho rằng, những phản ứng thái quá như vậy hoàn toàn phù hợp với thuyết quyết định hành vi của Kahneman và Tversky (1979). Thuyết này có nội dung: Nhà đầu tư quá tự tin vào bản thân, đây cũng là vết lõm trong khả năng của họ khi dự báo về giá cổ phiếu và lợi nhuận công ty trong tương lai.Vì thế gây ra bong bóng giá chứng khoán, đến một thời điểm nào đó, thị trường đủ thời gian để điều chỉnh về đúng giá trị của nó thì bong bóng này sẽ vỡ, đưa chúng về giá trị thực (một bằng chứng rõ ràng về sự điều chỉnh của thị trường gần đây nhất chính là sự kiện bong bóng nhà đất ở Mỹ, và suy thoái toàn cầu năm 2008). Nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả cho thấy rằng giá cổ phiếu từ thời điểm IPO sẽ giảm giá trong thời gian dài (Loughran, Ritter và Rydqvist 1995, Ogden và cộng sự năm 2003, Zheng 2007). Một số lời giải thích đã được tìm thấy cho hiện tượng này. Một trong số nguyên nhân có liên quan chặt chẽ với những lời giải thích đề cập trước đó cho hiện tượng lợi nhuận bất thường trong ngắn hạn, đầu tiên là sự lạc quan quá mức và phản ứng thái quá. Một số đợt IPO đã thành công khi định giá là cao. Các nhà đầu tư cho rằng đợt IPO sẽ kéo theo tăng lợi nhuận mạnh tại thời điểm trở thành công ty đại chúng. Nhiều nhà đầu tư không nhận ra rằng tăng trưởng lợi nhuận thường có nghĩa tức thời vì trong dài hạn thu nhập của các công ty IPO sẽ quay trở lại mức trung bình thị trường, nói cách khác là sẽ giảm trở về giá trị thực của nó. Điều này sẽ dẫn đến nhà đầu tư phản ứng bằng cách bán cổ phần của mình. Hiện tượng này có thể được giải thích như thị trường từ từ điều chỉnh cho các phản ứng thái quá trước đây. Jay R. Ritter qua bài nghiên cứu "The Long-run performance of Initial Public Offerings" đã sử dụng mô hình CARs để xem xét diễn
6 biến thị trường chứng khoán của các công ty IPO, kết quả thu được là trong vòng từ 3-5 năm, thị trường sẽ điều chỉnh về đúng giá trị của nó. Paul A. Gompers và Josh Lerner nghiên cứu vấn đề này thông qua bài "The really long-run performance of Initial Public Offerings: the Pre-Nasdaq evidence" tác giả đưa ra lí do chọn lựa giữa 2 phương pháp đo lường lợi nhuận bất thường tích lũy: HBAR và CAR. Họ cho rằng các biện pháp thực hiện bình thường như lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) và hồi quy chuỗi thời gian ít được chấp nhận cao hơn các phương pháp tính toán lợi nhuận từ việc mua-và-giữ chứng khoán (BHARs). 2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả Thuyết thị trường hiệu quả – EMH – là giả thiết cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn những người khác bởi nhờ vận hành hiệu quả của thị trường chứng khoán mà giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn phản ánh đầy đủ tác động của thông tin có liên quan. Một thị trường vốn hiệu quả là nơi mà giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng mỗi khi xuất hiện thông tin mới và do đó, mức giá hiện tại của một chứng khoán bất kỳ là kết quả phản ánh mọi thông tin liên quan đến nó. Nói cách khác, mọi thành viên trên thị trường đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Theo lý thuyết này, chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên sàn giao dịch. Thành viên của thị trường sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán. Điểm mấu chốt của EMH là các nhà đầu tư sẽ không có khả năng thành công trên thị trường chứng khoán nếu chỉ dựa vào việc lựa chọn chính xác loại chứng khoán và định đúng thời gian tiến hành giao dịch. Cách duy nhất để có được lợi nhuận cao trên thị trường này là thực thi các quyết định đầu tư có mức độ rủi ro cao hơn. Fama (1998) cho rằng "thị trường hiệu quả còn tồn tại những thách thức từ các tài liệu về lợi nhuận bất thường trong dài hạn". Lợi nhuận đột biến trong dài hạn sẽ giảm sút dần và có xu hướng biến mất nếu các kỹ thuật áp dụng tính toán hợp lý, do đó sự bất thường có thể phụ thuộc vào phương pháp sử dụng. Xét tổng thể, một sự
7 xuất hiện chi phối của phản ứng thái quá không thể xác định chính xác được. Nếu thị trường hiệu quả, lợi nhuận bất thường tích lũy dài hạn dự kiến sẽ bằng 0. Gompers và Lerner (2003) cũng cho rằng sự bất thường còn phụ thuộc vào các phương pháp đo lường được sử dụng. Họ cho rằng phương pháp lợi nhuận bất thường từ việc mua và giữ chứng khoán (HBAR) được sử dụng dường như có hiệu quả thấp. Ngoài ra, nếu lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) được sử dụng thì hiện tượng này biến mất. Sau khi sử dụng các tiêu chuẩn kiểm soát cho các biến này họ thấy rằng sự bất thường biến mất. 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3.1. Phương pháp nghiên cứu 3.1.1. Nghiên cứu sự kiện Thời điểm diễn ra sự kiện và khung thời gian sau sự kiện được sử dụng để nghiên cứu thay đổi của giá cổ phiếu IPO trong ngắn và dài hạn. Khung thời gian sự kiện 1: là khoảng thời gian giá cổ phiếu thấp hơn giá trị được chào bán, là sự khác biệt của giá mở cửa ngày đầu tiên và giá chào bán của Công ty bảo lãnh phát hành chứng khoán. Sau đó, giá của ngày đầu tiên giao dịch, bao gồm hoặc không bao gồm phần giá trị thấp hơn (underpricing) nói trên. Phần tỷ suất lợi nhuận giữa giá chào bán với giá đóng cửa được coi là phần tiền còn lại (The left on table). Thực tế cho thấy, giá IPO dao động rất nhiều trong ngày đầu tiên giao dịch, vì vậy, giá của 5 ngày giao dịch đầu tiên cũng sẽ được đưa vào khung thời gian sự kiện này. Khung thời gian sự kiện 2: là khoảng thời gian sau sự kiện IPO. Do ngày đầu tiên giao dịch của cổ phiếu IPO thường thất thường, tỷ suất lợi nhuận lâu dài của cổ phiếu sẽ được tính không bao gồm ngày đầu giao dịch. Tuy nhiên, để loại bỏ ảnh hưởng của các hợp đồng bắt buộc, thường diễn ra trong 6 tháng đầu tiên giao dịch, khung thời gian sự kiện này sẽ được chia thành 2 phần: 6 tháng đầu sau IPO và 6
8 tháng sau đó, tổng cộng là 1 năm, và những khoảng thời gian dài hơn là 2 năm và 3 năm. 3.1.2. Nghiên cứu định lượng Định lượng về tỷ suất sinh lợi hay lợi nhuận qua các nghiên cứu trước đây, có thể chia làm hai giai đoạn nghiên cứu và những phương pháp thích hợp. Với thời gian nghiên cứu là ngắn hạn, các phương pháp được đề xuất là mô hình CAPM của ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor, mô hình ba nhân tố của Fama và French, mô hình lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (CARs). Khi nghiên cứu dài hạn chúng ta sẽ lưu ý phương pháp lợi nhuận bất thường từ việc mua và nắm giữ chứng khoán (BHARs). Đầu tiên, bất kỳ mô hình định giá tài sản nào cũng không hoàn toàn mô tả lợi nhuận kỳ vọng. Ví dụ như mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965) dường như không mô tả được lợi nhuận kì vọng đối với mẫu cổ phiếu các công ty nhỏ (Banz, 1981). Nếu một mẫu nghiêng về phía cổ phiếu các công ty nhỏ, điều chỉnh rủi ro với mô hình CAPM có thể tạo ra lợi nhuận bất thường giả. Thứ hai, ngay cả khi có một mô hình thực sự, sẽ luôn có thời kỳ mẫu có sự sai lệch so với những dự đoán của mô hình. Nếu một mẫu sự kiện nghiêng về phía mô hình mẫu (ví dụ như có sự bất thường trong lợi nhuận trung bình) thì một sự bất thường giả có thể xảy ra ngay cả với nguy cơ điều chỉnh bằng cách sử dụng mô hình định giá tài sản thực sự. Một cách tiếp cận để hạn chế vấn đề trên là bỏ qua mô hình định giá tài sản thực bằng cách sử dụng mô hình tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Ví dụ như bài nghiên cứu phân chia cổ phiếu của Fama và cộng sự (1969) sử dụng mô hình thị trường để đo lường lợi nhuận bất thường. Hệ số chặn và hệ số hồi qui từ những hồi quy về sự điều chỉnh tỷ suất sinh lợi về lại mức thị trường, được ước tính trên các khung thời gian sự kiện. Không giống như các mô hình định giá tài sản, mô hình thị trường cho phép tiếp cận, so sánh từng giai đoạn ước tính lợi nhuận kỳ vọng, nghĩa là, một chứng khoán dự kiến sẽ được thị trường điều chỉnh về lại trạng thái cân bằng mà không hạn chế các mặt cắt ngang (thời điểm) của quá trình điều chỉnh đó. Vì vậy,
9 các phương pháp tiếp cận này có thể được sử dụng để nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu các sự kiện và nếu có những bất thường thì chúng sẽ được đánh giá tương đối so với dự đoán về cùng thời điểm với lợi nhuận trung bình. Giả thuyết trong nghiên cứu này tập trung vào lợi nhuận ngắn hạn lẫn dài hạn và sự điều chỉnh giá cổ phiếu sau sự kiện IPO. Đối với một mẫu các công ty, việc chọn nghiên cứu theo sự kiện, ta thấy rằng thời gian dài bất thường trở về trước sự kiện rất phổ biến.Vì vậy, việc lựa chọn một khoảng thời gian bình thường để ước tính một chứng khoán được điều chỉnh về thị trường hoặc thông số mô hình thị trường của nó là có vấn đề. Có lẽ vì vấn đề này, hướng nghiên cứu sự kiện thường thấy trong các nghiên cứu lợi nhuận kỳ vọng với phương pháp tiếp cận hạn chế các mặt cắt ngang của lợi nhuận kỳ vọng. Bất lợi là hạn chế các mặt cắt ngang của lợi nhuận kỳ vọng và do đó có thể dẫn đến những kết luận sai lầm. Những thiếu sót của CAPM được biết đến khi Fama và French (1992) trình bày về mô hình ba nhân tố, nhưng cũng không cung cấp một lời giải thích đầy đủ các lợi nhuận trung bình danh mục đầu tư được hình thành trên mô hình ba nhân tố: thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME). Đặc biệt là khi nghiên cứu dài hạn, sẽ gặp rất nhiều sai lầm khi nó làm biến mất những thay đổi bất thường. Hai phương pháp định lượng được xem là thích hợp cho nghiên cứu ngắn hạn lẫn dài hạn là CARs và BHARs. Lợi nhuận bất thường trung bình hàng tháng (AAR hoặc CAR): Để kiểm tra xem giá đáp ứng trong thời gian dài hơn một tháng, người ta có thể sử dụng lợi nhuận bất thường trung bình từng tháng (AAR) hoặc tổng hợp (CAR). Fama cùng các công sự (1969), họ cho rằng CAR là một phương pháp tốt để kiểm tra lợi nhuận ngắn hạn và dài hạn.  P  Lợi nhuận: r =  t  1  Pt 1  Lợi nhuận điều chỉnh (adjusted return) theo giá chứng khoán tính theo tháng: arit = rit - rmt Ta có công thức cho lợi nhuận điều chỉnh trung bình (hay còn gọi lợi nhuận bất
10 thường trung bình (average adjusted return) đối với n cổ phiếu của n công ty vào tháng t như sau: n 1 AARt = n  ar i 1 it Tổng lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy từ tháng x đến tháng y: y CARx,y =  AAR tx t Hạn chế của phương pháp này là lợi nhuận bất thường trung bình hàng tháng không đo chính xác lợi nhuận của một nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán trong một thời gian dài từ sau IPO. Nhược điểm này được khắc phục bởi phương pháp BHARs Lợi nhuận bất thường từ việc mua và nắm giữ chứng khoán (BHARs) được Barber and Lyon (1997) sử dụng lần đầu tiên để xem xét tính hiệu quả thị trường trong dài hạn từ sau sự kiện IPO. Lợi nhuận từ việc mua và nắm giữ từ thời gian t đến T tính cho danh mục đầu tư n cổ phiếu: T BHRi,t:T =  (1  R ) t it Lợi nhuận từ việc mua và nắm giữ từ thời gian t đến T tính cho cổ phiếu của công ty được lấy làm chuẩn (control firm) T BHRctrl,t:T =  (1  R t ctrl ,t ) Như vậy, lợi nhuận bất thường từ việc mua và nắm giữ (buy-and-hold abnormal return) tính cho từng chứng khoán: BHARi,t:T = BHRi,t:T - BHRctrl,t:T Hạn chế của việc sử dụng BHAR: + Cần có một thị trường ổn định, hiệu quả để xác định được lợi nhuận của danh mục so sánh đúng, nhưng phải cùng thời kì và những tác động như danh mục tính toán.
11 + Một số nhà nghiên cứu cho rằng, phương pháp này có thể phóng đại những điều chỉnh thị trường, thậm chí nếu nó xảy ra chỉ trong một khoảng thời gian duy nhất nhưng lại là hệ quả của toàn bộ giai đoạn mà chúng ta nghiên cứu. Lí do chọn mô hình CAR: Vì những phân tích trên, tôi quyết định chọn phương pháp định lượng CARs nhằm nghiên cứu cả ngắn hạn lẫn dài hạn. Một ưu điểm của CARS so với BHARs là phương pháp này tính theo từng thời điểm cắt ngang vì thế không cần thiết sử dụng yếu tố lãi kép vào mô hình, như thế sẽ đơn giản hơn một phần. 3.2. Dữ liệu Dữ liệu gồm các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HNX, HOSE vẫn tồn tại, hoạt động giai đoạn 2005- 2012 và được xác định thời điểm IPO bằng cách tra cứu thông tin sự kiện công ty trên trang thông tin tài chính của vietstock.vn. Việc xác định thời điểm IPO cho phép tiến hành xem xét, kiểm tra những thay đổi của tỷ suất sinh lợi bất thường từ sự kiện này. Để hình thành mẫu, tôi đã bắt đầu với những công ty đang hoạt động được niêm yết ở 2 sàn nói trên. Tiến hành loại bỏ những công ty không thể xác định thời điểm IPO và những công ty thiếu số liệu cần thiết.
12 Bảng 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu khối lượng IPO theo năm giai đoạn 2000-2013 (đơn vị: vnđ) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Mean 9,421,986 3,488,395 5,841,941 2,498,870 2,600,000 14,854,215 15,093,283 28,832,997 19,404,760 34,058,238 18,074,174 15,354,814 92,612,892 20,422,584 Median 6,000,251 3,383,150 4,500,000 2,498,870 2,600,000 3,000,000 3,769,250 8,600,000 5,650,000 8,946,367 8,570,000 8,700,000 9,750,000 10,000,000 Maximum 18,000,000 5,600,000 19,726,840 3,200,000 3,500,000 125,000,000 311,000,000 380,000,000 500,000,000 876,000,000 250,000,000 86,500,000 1,900,000,000 95,513,523 Minimum 3,819,680 1,587,280 1,500,000 1,797,740 1,700,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,200,000 1,000,000 1,561,244 1,028,000 3,000,000 Std. Dev. 6,597,877 2,107,421 5,577,069 991,548 1,272,792 33,864,404 36,948,660 57,436,953 61,757,997 103,000,000 30,320,385 18,256,626 384,000,000 26,828,685 Skewness 0.4415090 0.0366490 1.9062420 0.0000000 0.0000000 2.9432940 5.2609360 4.6096640 6.5922280 6.2374130 4.2885310 2.3375550 4.5788440 2.2134870 Kurtosis 1.3519320 1.0581350 5.5153690 1.0000000 1.0000000 10.1218000 36.1794700 27.7234000 49.7675600 45.0519600 26.4303700 8.3099990 21.9936300 6.8236480 Jarque-Bera 0.728302 0.629368 7.823295 0.333333 0.333333 46.243130 6966.625000 1537.536000 7574.987000 9940.606000 4565.353000 102.191000 444.621300 15.683430 Probability 0.694786 0.730019 0.020008 0.846482 0.846482 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000393 Observations 5 4 9 2 2 13 138 53 77 124 176 49 24 11 Nhìn vào bảng thống kê dữ liệu về khối lượng cũng như số lượng công ty IPO qua các năm, ta cũng thấy được những năm số lượng công ty tiến hành IPO nhiều nhất, năm 2006 (138 công ty), năm 2009 (124 công ty), năm 2010 (176 công ty). Sự biến động lớn ở đây một phần là do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và cú sốc từ khủng hoảng năm 2008. Chênh lệch về số lượng công ty IPO cũng như khối lượng cổ phần phát hành hi vọng sẽ không ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, bởi vì tôi không nghiên cứu dựa trên năm tài chính mà nghiên cứu dựa trên việc lựa chọn thời điểm tiến hành IPO của các công ty.