Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:101

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu tác động của các nhân tố lên tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2007-2013, nhằm đánh giá mức độ tác động của các nhân tố này; đồng thời đánh giá mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài sản tại thị trường Việt Nam và so sánh với các thị trường khác.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- TRƯƠNG PHÚ TRÍ QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Nguyễn Tấn Hoàng TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Tấn Hoàng. Tác giả luận văn Trƣơng Phú Trí
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT CHƢƠNG I GIỚI THIỆU ...............................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu ..............................................................................1 1.2. Mục đích nghiên cứu ............................................................................................2 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .................................2 1.4. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................................3 1.5. Đóng góp của luận văn.........................................................................................3 1.6. Tóm tắt nội dung luận văn ...................................................................................4 CHƢƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ........................5 2.1. Mô hình CAPM ....................................................................................................5 2.2. Mô hình Fama- French (1993) ...........................................................................6 2.3. Mô hình Carhart .................................................................................................10 CHƢƠNG III PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................15 3.1. Mô hình nghiên cứu...........................................................................................15 3.2. Phương pháp thu nhập và xử lý dữ liệu nghiên cứu ......................................16 3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu: ........................................................................... 16 3.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu ................................................................................ 17 CHƢƠNG IV KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................23 4.1. Thống kê tổng quát về những danh mục .........................................................23 4.2. Kiểm định và kết quả hồi quy ..........................................................................27 4.2.1. Kiểm định tính dừng ........................................................................................ 27 4.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................................. 28 4.2.3. Kết quả hồi quy ............................................................................................... 30 4.2.4. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi ............................................... 39
4.2.5. Kết quả thống kê GRS ...................................................................................... 46 4.2.6. Kiểm tra tính vững mạnh của mô hình 4 nhân tố ................................................. 49 CHƢƠNG V KẾT LUẬN .............................................................................................55 5.1. Kết luận ...............................................................................................................55 5.2. Hạn chế của đề tài ..............................................................................................57 5.3. Nghiên cứu đề xuất ............................................................................................58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BE/ME: Tỉ số giá trị sổ sách vốn cổ phần thường/ giá trị thị trường vốn cổ phần thường BE: Giá trị sổ sách vốn cổ phần thường BG (Big-Growth): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa lớn có BE/ME thấp BL (Big-Loser): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa lớn và TSSL thấp trong quá khứ BM (Big-Medium): danh mục của những cổ phiếu có vốn hóa lớn và TSSL trung bình trong quá khứ. BN (Big-Neutral): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa lớn có BE/ME trung bình BV (Big-Value): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa lớn có BE/ME cao BW (Big-Winner): danh mục của những cổ phiếu có vốn hóa lớn và TSSL cao trong quá khứ. CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn DMĐT: Danh mục đầu tư Down: nhóm danh mục trong trường hợp thị trường giảm Growth stock: cổ phiếu tăng trưởng HML: nhân tố phần bù giá trị HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Loser: danh mục cổ phiếu có TSSL thuộc 30% từ dưới lên ME: Giá trị thị trường vốn cổ phần thường Rf: Lãi suất phi rủi ro Rm : Tỷ suất sinh lợi của thị trường Rm Rf: nhân tố thị trường SG (Small-Growth): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ có BE/ME thấp SL (Small-Loser): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ và TSSL thấp trong quá khứ
SM (Small- Medium): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ và TSSL trung bình trong quá khứ SMB: nhân tố phần bù qui mô SN (Smal-Neutral): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ có BE/ME trung bình SV (Small-Value): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ có BE/ME cao SW (Small-Winner): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ và TSSL cao trong quá khứ TSSL: Tỷ suất sinh lợi TTCK: Thị trường chứng khoán Up: nhóm danh mục trong trường hợp thị trường tăng Value stock: cổ phiếu giá trị Winer: danh mục cổ phiếu có TSSL thuộc 30% từ trên xuống WML: nhân tố quán tính giá
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mô hình CAPM, Fama-French và Carhart Bảng 3.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp trong mẫu qua các năm Bảng 4.1 Quy mô trung bình của các danh mục Bảng 4.2 BE/ME trung bình c ủa các danh mục Bảng 4.3 Thống kê tổng quát các biến giải thích Bảng 4.4 Thống kê danh mục tạo thành từ quy mô và BE/ME Bảng 4.5 Thống kê danh mục tạo thành từ quy mô và quán tính giá Bảng 4.6 Kiểm định tính dừng của dữ liệu Bảng 4.7 Hệ số tương quan giữa các biến giải thích Bảng 4.8 Bảng tính hệ số VIF Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình một nhân tố Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình Fama-French Bảng 4.11 Thống kê t từ kết quả hồi quy mô hình Fama-French Bảng 4.12 Kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố Bảng 4.13 Thống kê t từ kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố Bảng 4.14 Kiểm định phương sai sai số thay đổi mô hình Fama-French Bảng 4.15 Kết quả hồi quy sau khi khắc phục phương sai sai số thay đổi mô hình Fama-French Bảng 4.16 Kiểm định phương sai sai số thay đổi mô hình 4 nhân tố Bảng 4.17 Kết quả hồi quy sau khi khắc phục phương sai sai số thay đổi- mô hình 4 nhân tố Bảng 4.18 Kết quả thống kê t của 2 mô hình Fama-French và mô hình 4 nhân tố trước và sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi Bảng 4.19 Kết quả thống kê GRS các mô hình và các thị trường Bảng 4.20 Số liệu hệ số chặn tại các thị trường Bảng 4.21 Kết quả hồi quy nhóm 1 (Up) Bảng 4.22 Kết quả hồi quy nhóm 2 (Down)
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 3.1 Ma trận hệ số chặn của các danh mục Hình 3.2 Ma trận phần dư từ các phương trình hồi quy
TÓM TẮT Với mục tiêu nghiên cứu tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, quán tính giá đến TSSL của các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam bằng việc kiểm định các mô hình CAPM, Fama-French, Carhart. Bên cạnh đó, tác giả tiến hành đánh giá mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài sản tại thị trường Việt Nam và so sánh với thị trường các nước trên thế giới thông qua việc tính toán thống kê GRS. Tác giả đã tiến hành lấy dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 2007-2013 của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố thị trường giải thích tốt nhất sự thay đổi của TSSL khi mà các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê ở mức cao. Nhân tố quy mô có sự tác động mạnh vào những cổ phiếu có quy mô nhỏ hơn những cổ phiếu có quy mô lớn nghĩa là phần bù quy mô cho những công ty nhỏ sẽ lớn hơn. Nhân tố giá trị có sự tác động mạnh vào những cổ phiếu giá trị (những cổ phiếu có chỉ số BE/ME cao) hơn những cổ phiếu tăng trưởng (những cổ phiếu có chỉ số BE/ME thấp). Đối với nhân tố quán tính giá, phần bù quán tính giá cho những cổ phiếu có TSSL cao trong quá khứ thì cao hơn so với những cổ phiếu có TSSL thấp trong quá khứ. Tuy nhiên, đối với nhân tố quán tính giá, còn nhiều danh mục chưa có ý nghĩa thống kê, vì vậy nhân tố quán tính giá tác động đến TSSL ở thị trường Việt Nam còn yếu. Thống kê GRS chỉ ra rằng, tại thị trường Việt Nam trong ngắn hạn mô hình Fama-French giải thích tốt nhất sự biến động TSSL của danh mục, trong dài hạn thì mô hình Carhart giải thích tốt nhất. So sánh với thị trường các nước thì tại hầu hết các thị trường, mô hình Carhart là mô hình giải thích tốt nhất sự biến động TSSL của danh mục. Tuy nhiên qua quan sát hệ số p-value làm ta bác bỏ giả thiết hệ số chặn ở các danh mục đều bằng không, đều này có nghĩa là vẫn còn tồn tại sai số trong các mô hình định giá tài sản trên.
1 CHƢƠNG I GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Ở Việt Nam, việc áp dụng các mô hình định giá gặp rất nhiều khó khăn. Do thị trường mới phát triển, chịu ảnh hưởng nhiều bởi các yếu tố tâm lý và hoạt động đầu cơ không lành mạnh. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu đầu vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama French và mô hình 4 nhân tố, nghiên cứu tác động của các nhân tố thị trường, giá trị doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp và quán tính giá tác động đến tỉ suất sinh lợi của danh mục. Đã có nhiều nghiên cứu về CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama French, mô hình 4 nhân tố và đã được kiểm định ở thị trường chứng khoán các nước trên thế giới. Tại Việt Nam, cũng đã có nhiều nghiên cứu trong việc xác định quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và suất sinh lời của chứng khoán bằng việc áp dụng các lý thuyết hiện đại. Tuy nhiên các nghiên cứu này còn nhiều hạn chế như: nguồn số liệu thu thập khá ít, một số nghiên cứu chỉ lấy số liệu của một ngành cụ thể, do vậy các nghiên cứu này chưa mang tính bao quát; các nghiên cứu chủ yếu chỉ dừng lại ở việc kiểm chứng tính phù hợp các mô hình thông qua R2 hiệu chỉnh, mà kiểm định như vậy chưa hợp lý trong mô hình định giá trong khi các phương pháp hợp lý như FM, GRS hay GMM chưa được áp dụng. Thấy được sự cần thiết của việc tìm ra mô hình định giá phù hợp, giúp các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn phù hợp, giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra các chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho
2 mình. Do đó tác giả quyết định nghiên cứu đề tài “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, đề tài của tôi hướng đến phân tích và so sánh các mô hình CAPM, Fama-French và Carhart, qua đó xem xét sự tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, quán tính giá có ý nghĩa trên thị trường Việt Nam hay không; đồng thời so sánh mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài sản tại thị trường Việt Nam thông qua thống kê GRS. Đây cũng chính là điểm nổi bật của bài nghiên cứu vì thống kê GRS sẽ giúp kiểm định tất cả các hệ số chặn ở tất cả các danh mục có khác 0 hay không, từ đó giúp chọn lựa chọn được mô hình định giá tài sản tốt nhất. 1.2. Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu tác động của các nhân tố lên tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2007-2013, nhằm đánh giá mức độ tác động của các nhân tố này; đồng thời đánh giá mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài sản tại thị trường Việt Nam và so sánh với các thị trường khác. Từ đó giúp tìm ra được mô hình định giá phù hợp, giúp các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn hợp lý, giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho mình. 1.3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu: đối tượng nghiên cứu là các mô hình CAPM, Fama- French và Carhart gồm các nhân tố: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố quán tính giá với dữ liệu nghiên cứu là các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính phù hợp của các mô hình CAPM, Fama-French và Carhart đến TSSL của các cổ phiếu trên sàn HOSE. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE trong kho ảng thời gian từ 2007-2013. Dữ liệu thu nhập
3 bao gồm các chỉ số về giá cổ phiếu, chỉ số VnIndex, lãi suất phi rủi ro, các chỉ số tài chính của các công ty niêm yết như giá trị sổ sách, giá trị thị trường,… Câu hỏi nghiên cứu: đề tài luận văn này tập trung vào các câu hỏi nghiên cứu sau: o Trong các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và quán tính giá; mức độ tác động của các nhân tố này đến TSSL của cổ phiếu mạnh yếu thế nào, có tồn tại tác động của các nhân tố trên tại thị trường Việt Nam? o Trong 3 mô hình định giá tài sản CAPM, Fama-French và Carhart, mô hình nào giải thích tốt nhất sự biến động TSSL của cổ phiếu tại thị trường Việt Nam? Và so sánh kết quả trên tại thị trường Việt Nam có sự khác biệt với các thị trường khác như thế nào? 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Dựa trên những nghiên cứu trước đây về các mô hình định giá tài sản là CAPM, Fama-French và Carhart, từ đó tác giả tiến hành thu thập dữ liệu, phân chia danh mục, và xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài. Bên cạnh đó, tác giả áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng, thống kê, sử dụng các dữ liệu về giá chứng khoán, giá trị sổ sách, vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp niêm yết, lãi suất trái phiếu Chính phủ,…. để phân tích tác động của các nhân tố lên tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. 1.5. Đóng góp của luận văn Luận văn có những đóng góp chính như sau: - Luận văn góp phần làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hướng tới TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như mức độ tác động của các nhân tố này. - Luận văn góp phần đánh giá mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài sản khi áp dụng tại thị trường Việt Nam và đưa ra so sánh với thị trường các nước. Từ đó giúp các nhà đ ầu tư, các tổ chức định giá tài sản tính toán được chi phí vốn hợp lý.
4 1.6. Tóm tắt nội dung luận văn - Chương I. Giới thiệu - Chương II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây - Chương III. Phương pháp và mô hình nghiên cứu - Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu. - Chương V: Kết luận và khuyến nghị. Trong chƣơng I tác giả sẽ giới thiệu tổng quát về đề tài, chƣơng II sẽ tập trung vào các mô hình định giá tài sản CAPM, Fama-French và Carhart, đồng thời trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về các mô hình định giá tài sản trên. Chƣơng III sẽ tập trung trình bày các mô hình, phương pháp hồi quy đồng thời là các phương pháp xử lý dữ liệu để hình thành các biến trong mô hình. Bên cạnh đó là trình bày về thống kê GRS. Các kiểm định và kết quả hồi quy sẽ được trình bày trong chƣơng IV, ngoài ra trong chương này cũng sẽ trình bày kết quả tính thống kê GRS và kiểm định tính vững mạnh của mô hình Carhart. Chương V sẽ đưa ra các kết luận, khuyến nghị cũng như đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƢƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Trên cơ sở Lý thuyết về quản lý danh mục đầu tư của Markowitz được đăng trên tạp chí “The Journal of Finance” năm 1952, mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965) đã mở đường cho một phương pháp định giá tài sản hiện đại. Với nội dung dự báo TSSL của một chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng khoán đó. Từ khi mô hình này xuất hiện đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh cãi về tính áp dụng của nó. Năm 1993, dựa trên nền tảng mô hình CAPM, Fama và French đã xây dựng mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME), nhân tố thị trường (kế thừa từ mô hình CAPM). Mô hình này được đánh giá là khá thành công trong việc kế thừa và tổng hợp các nghiên cứu trước đó, đồng thời nó cũng được kiểm chứng bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường khác nhau như Hoa Kỳ (NYSE, NASDAQ), Nhật Bản, Thái Lan,... Tuy nhiên, chỉ với ba nhân tố, mô hình này đã có những hạn chế nhất định trong tính đầy đủ của việc giải thích biến động của TSSL. Năm 1997, Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố, trong đó bao gồm 3 nhân tố của mô hình Fama-French và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là nhân tố quán tính giá để có thể giải thích đầy đủ TSSL của chứng khoán. Sau đây là nội dung cụ thể của các mô hình điển hình và các nghiên cứu ứng dụng. 2.1. Mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model-CAPM) do William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn gi ản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hóa hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
6 Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng trong đó lợi nhuận kỳ vọng bằng lãi suất không rủi ro cộng với một khoản bù rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường sml của thị trường chứng khoán sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (β) Suất sinh lợi kì vọng: E(Ri)= Rf + β (Rm-Rf) Trong đó: E(Ri): lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i Rf: lãi suất phi rủi ro Rm: TSSL của thị trường β: hệ số beta: độ nhạy của chứng khoán đối với thay đổi trên thị trường β=1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro bằng mức thị trường β>1: rủi ro cao hơn mức trung bình của thị trường β
7 trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) lại có tính giải thích mạnh. Trong bài nghiên cứu “Common risk factor in the returns on stocks and bonds”, Fama và French trình bày mô hình 3 nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán gồm: nhân tố thị trường (kế thừa từ mô hình CAPM), nhân tố quy mô (size) và nhân tố giá trị (BE/ME). Với dữ liệu nghiên cứu là số liệu thu thập theo tháng các chứng khoán trên thị trường Mỹ, cụ thể là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ giai đoạn từ tháng 7/1963 đến tháng 12/1991 (342 tháng), Fama và French s ắp xếp chứng khoán theo quy mô và chia chúng thành 2 nhóm: Quy mô nhỏ (S) và Quy mô lớn (B) với tỉ lệ 50% - 50%. Những chứng khoán này cũng được chia theo giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) thành 3 nhóm: 30% thuộc nhóm thấp L (low) – 40% thuộc nhóm trung bình M (medium) – 30% thuộc nhóm cao H (high). Với cách phân chia này, Fama và French chia các chứng khoán thành 6 danh mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Ví dụ: danh mục B/H bao gồm chứng khoán của những công ty lớn với tỉ số BE/ME cao. Trong đó: HML= [(SH-SL)+(BH-BL)]/2 SMB= [(SH+SM+SL)/3] – [(BH+BM+BL)/3] Sau đó, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jense và Scholes, mô hình như sau: Ri(t) – Rf(t) = αi + bi [Rm(t) – Rf(t)] + s i SMB(t) + hi HML(t) + e(t) Trong đó: Ri(t): TSSL của danh mục Rf (t): Lãi suất phi rủi ro (tính theo tháng) Rm(t): TSSL của thị trường SMB(t): (Small minus Big): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục của những cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ đi TSSL danh mục của những cổ phiếu có quy mô lớn (phần bù quy mô). HML(t) (High minus Low): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục của những cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao trừ đi TSSL danh
8 mục của những cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) thấp (phần bù giá trị). bi,si,hi: đo lường mức ảnh hưởng của các nhân tố tới TSSL của danh mục i αi: hệ số chặn của mô hình e(t): sai sai ngẫu nhiên của mô hình Fama và French tách ra từng cặp nhân tố để hồi quy nhằm tìm ra mô hình lý giải tốt nhất TSSL chứng khoán: - Hồi quy TSSL theo Rm Rf - Hồi quy TSSL theo SMB - Hồi quy TSSL theo HML - Hồi quy TSSL theo cả ba nhân tố RmRf, SMB và HML. Kết quả nghiên cứu của mô hình Fama-French cho thấy có mối tương quan giữa TSSL với nhân tố quy mô và nhân tố BE/ME, trong đó BE/ME có tính giải thích TSSL chứng khoán mạnh hơn nhân tố quy mô. Cụ thể, có mối quan hệ ngược chiều giữa nhân tố quy mô và TSSL trung bình, mối quan hệ cùng chiều mạnh hơn của nhân tố BE/ME và TSSL trung bình. So với mô hình CAPM, mô hình Fama-French góp phần giải thích sự biến động TSSL của cổ phiếu tốt hơn khi đưa thêm vào mô hình 2 nhân tố mới là nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Tuy nhiên, bằng việc kiểm chứng tại nhiều thị trường khác nhau, mô hình Fama-French vẫn còn tồn tại những hạn chế như vẫn chưa giải thích hết sự biến động TSSL của cổ phiếu. Những nghiên cứu thực nghiệm về mô hình Fama-French tại các thị trường như sau:  Những nghiên cứu ủng hộ mô hình Fama-French: Nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kì của Mine H.Aksu và Turkan Onder (2003): trong bài nghiên cứu “The size and the book-to-market effects and their role as risk proxies”, với dữ liệu là các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Istanbul trong giai đoạn từ 1993-1997, tác giả tìm mối quan hệ giữa quy mô và giá trị đến TSSL trên thị trường chứng khoán Istanbul bằng việc ứng dụng 2 mô hình
9 định giá tài sản là CAPM và Fama-French (1993). Nhận thấy rằng cả quy mô và giá trị đều có ý nghĩa thống kê, trong đó nhân tố quy mô có sự giải thích mạnh hơn. Nghiên cứu tại Ấn Độ của tác giả Bhavna Bahl (2006): trong bài nghiên cứu “Testing the Fama-French three factors model and its variants for the Indian stock returns”, với dữ liệu là 79 cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ấn Độ (BSE). Kết quả là tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh về nhân tố thị trường trên tất cả các danh mục, với mức độ giải thích cao nhất trong 3 nhân tố. Tác động của nhân tố phần bù quy mô và phần bù giá trị không được đánh giá rõ ràng, R2 hiệu chỉnh trong mô hình Fama-French thì cao hơn mô hình CAPM, kết quả GRS test thì mô hình Fama-French cho kết quả tốt hơn. Nghiên cứu tại Australia của tác giả Tim Brailsfors, Clive Gaunt, Michael A. O’Brien (2012) : trong bài nghiên cứu “Size and book-to-market factors in Australia”, tác giả sử dụng dữ liệu là các công ty niêm yết trên TTCK Úc trong giai đoạn từ 1982-2006. Bài nghiên cứu đã tìm thấy tác động của nhân tố quy mô đến TSSL của các cổ phiếu tăng dần khi quy mô giảm dần và điều này phù hợp với Fama-French (1993) và nhân tố quy mô là một nhân tố quan trọng ; tác động của nhân tố giá trị đến TSSL của các cổ phiếu tăng dần khi giá trị của doanh nghiệp tăng dần và điều này cũng phù hợp với Fama-French (1993). Ngoài ra tác giả còn nhận thấy rằng hệ số chặn thấp hơn trong mô hình Fama-French nên sai số định giá của mô hình 3 nhân tố thấp hơn.  Những bài nghiên cứu bác bỏ mô hình Fama-French và đề xuất thêm những nhân tố mới để giải thích TSSL của cổ phiếu: Trong bài nghiên cứu “Evidence on the three-factor and characteristics models: Korea” của các tác giả Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park, các tác giả sử dụng dữ liệu mẫu bao gồm 868 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 7/1981 đến tháng 12/2007 trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Các tác giả nhận thấy rằng mô hình 3 nhân tố bị bác bỏ với mẫu dữ liệu trong giai đoạn trên, điều này trái ngược với kết quả tìm thấy ở hầu hết các thị trường phát triển. Trong một vài giai đoạn nhỏ, mô hình Fama-French có thể không bị bác bỏ. Tuy nhiên sau khi dùng kĩ thuật Daniel-
10 Timan test, tác giả nhận thấy rằng mô hình 3 nhân tố không ổn định tại thị trường Hàn Quốc. Ngoài ra các nghiên cứu gần đây cũng quan tâm đến những nhân tố khác như: thanh khoản, thông tin,…cho mô hình định giá tài sản. 2.3. Mô hình Carhart Yếu tố quán tính giá do Jegadeesh tìm thấy trong nghiên cứu của ông năm 1990, ông cho rằng TSSL của cổ phiếu có khuynh hướng tiếp tục xu hướng trong ngắn hạn; những cổ phiếu có TSSL cao trong vài tháng trước tiếp tục có TSSL cao trong vài tháng tiếp theo. Ngược lại, những cổ phiếu có TSSL thấp trong vài tháng gần nhất có khuynh hướng tiếp tục có TSSL thấp trong vài tháng sau đó. Một nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) sau đó đã xác nhận những kết quả trên, cho thấy đà kéo dài chỉ hơn 1 tháng. Nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng quán tính mạnh hơn cho những cổ phiếu có TSSL thấp gần đây, quán tính của những cổ phiếu có TSSL cao để tiếp tục là yếu hơn. Trong nghiên cứu năm 1997, Carhart nhận thấy mô hình Fama-French không giải thích được biến động trong TSSL khi phân loại danh mục theo TSSL kỳ trước. Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố bao gồm 3 nhân tố của mô hình Fama-French và nhân tố còn lại được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu tố quán tính giá. Mô hình được thể hiện như sau: Ri(t) – Rf(t) = αi + bi [Rm(t) – Rf(t)] + s i SMB(t) + hi HML(t) + wi WML(t) + e(t) Trong đó có một nhân tố mới là WML: yếu tố quán tính giá. Các nhân tố còn lại tương tự mô hình Fama-French. WML (Winner minus Losers): Yếu tố quán tính giá một năm, được tính bằng TSSL bình quân c ủa các chứng khoán có giá cao năm trước trừ cho TSSL bình quân của các chứng khoán có giá thấp năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Hệ số WML được xây dựng trên cơ sở tạo 6 danh mục do phân loại chứng khoán theo quy mô Small-Big theo tỉ lệ 50%-50% và theo chứng khoán có giá cao