Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:104

Thêm vào BST

Báo xấu

6
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu cơ cấu sở hữu hoàn chỉnh trong và ngoài nước nhằm cung cấp cơ sở thực tiễn về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu Việt Nam, từ đó đưa ra các gợi ý chính sách giúp khai thác tối đa nguồn ngoại lực này và nâng cao công tác quản lý TTCK Việt Nam trong thời gian tới.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------- NGUYỄN THỊ VÂN DUNG SỞ HỮU NƢỚC NGOÀI VÀ BIẾN ĐỘNG LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------- NGUYỄN THỊ VÂN DUNG SỞ HỮU NƢỚC NGOÀI VÀ BIẾN ĐỘNG LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình do chính tôi nghiên cứu, nội dung đƣợc đúc kết từ quá trình học tập kết hợp với các tài liệu tham khảo trong và ngoài nƣớc đƣợc liệt kê đầy đủ trong luận văn. Các số liệu thống kê đƣợc sử dụng phân tích trong luận văn do tôi chủ động thu thập, có nguồn gốc đáng tin cậy và đƣợc công bố rõ ràng. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2017 Tác giả Nguyễn Thị Vân Dung
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƢƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................ 1 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU .....................................................................................1 1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .....................................................3 1.3 VẤN ĐỀ VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .........................................................4 1.4 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................4 1.5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU .............................................................................4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...................... 5 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT .....................................................................................5 2.1.1 Các khái niệm sở hữu nƣớc ngoài ..............................................................5 2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả .....................................................................8 2.1.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng ..................................................................9 2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .......................................11 2.2.1 Các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến ......................................11 2.2.2 Các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến ...................................17 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 28 3.1 DỮ LIỆU .........................................................................................................28 3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..............................................................................28 3.2.1 Đề xuất mô hình nghiên cứu .....................................................................28 3.2.2 Mô tả biến .................................................................................................30 3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu ...............................................................................35 3.2.4 Kỳ vọng dấu ..............................................................................................36
3.3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................37 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 40 4.1 PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ .................................................................40 4.2 PHÂN TÍCH TƢƠNG QUAN ........................................................................41 4.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH ............................................44 4.3.1 Lựa chọn phƣơng pháp hồi quy Pool OSL – FEM – REM ......................44 4.3.2 Kiểm định phần dƣ ...................................................................................54 4.3.2.1 Kiểm định tính phân phối chuẩn của phần dƣ ...................................54 4.3.2.2 Kiểm định tự tƣơng quan phần dƣ .....................................................55 4.3.2.3 Kiểm định phƣơng sai thay đổi ..........................................................55 4.3.3 Mô hình hồi quy với tùy chọn Robust ......................................................57 4.3.4 Mô hình hồi quy với hình thức sai phân bậc 1 .........................................59 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ........................................ 61 5.1. KẾT LUẬN ....................................................................................................61 5.2. GỢI Ý CHÍNH SÁCH ....................................................................................63 5.3. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI ..........................64 5.3.1. Những hạn chế của đề tài.........................................................................64 5.3.2. Hƣớng phát triển đề tài ............................................................................64 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TÊN VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT TIẾNG ANH Sở Giao dịch Chứng khoán Thành HOSE phố Hồ Chí Minh HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội TTCK Thị trƣờng chứng khoán TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh NĐT Nhà đầu tƣ MH Mô hình GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Trans-Pacific Partnership TPP Dƣơng Agreement WTO Tổ chức Thƣơng mại Thế giới World Trade Organization FED Cục dự trữ Liên bang Hoa Kỳ Federal Reserve System Nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài đủ Qualified Foreign QFII tiêu chuẩn Institutional Investor Pool Ordinary Least POOL OLS Bình phƣơng tối thiểu cổ điển gộp Squared FEM Mô hình hiệu ứng tác động cố định Fixed Effects Model Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu REM Random Effects Model nhiên Phƣơng pháp ƣớc lƣợng moment General Method of GMM tổng quát Moments VIF Nhân tử phóng đại phƣơng sai Variance Inflation Factor
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến Bảng 3.1: Kỳ vọng dấu Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả Bảng 4.2: Ma trận hệ số tƣơng quan Bảng 4.3: Kiểm định VIF Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Pool OLS - FEM - REM Bảng 4.5: Hausman Test Bảng 4.6: Redudant Fixed Effects Bảng 4.7: Kết quả hồi quy 4 mô hình chính Bảng 4.8: Bảng tóm tắt kết quả phân tích hồi quy Bảng 4.9: Kết quả hồi quy 4 mô hình phụ Bảng 4.10: Kết quả kiểm định tính phân phối chuẩn của phần dƣ Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tự tƣơng quan phần dƣ Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi Bảng 4.13: Kết quả Robust mô hình (1) - (4) Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình với hình thức sai phân bậc 1
TÓM TẮT Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu dữ liệu bảng bao gồm 1485 quan sát thuộc 165 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 – 2016 để xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Sử dụng mô hình Pool OLS, FEM, REM cho dữ liệu bảng, qua kiểm định Hausman và Redundant Fixed Effects lựa chọn mô hình phù hợp kết hợp với phân tích thống kê mô tả, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu. Điều này ngụ ý vai trò quan trọng của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong việc ổn định, cân đối và thúc đẩy TTCK Việt Nam trở nên sôi động hơn. Hơn nữa, bài nghiên cứu còn đi sâu xem xét cấu trúc sở hữu toàn diện, không chỉ sở hữu nƣớc ngoài mà kết hợp cả cơ cấu sở hữu trong nƣớc, bao gồm sở hữu nhà nƣớc (DOMSTATE), sở hữu tổ chức (DOMINST) và sở hữu cá nhân trong nƣớc (DOMPER). Các yếu tố này đƣợc bao gồm nhƣ các biến kiểm soát. Kết quả chỉ ra sở hữu nhà nƣớc làm tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu, nhƣ một hệ quả của chính sách quản lý doanh nghiệp chƣa toàn diện và hiệu quả. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng bao gồm yếu tố kiểm soát khác nhƣ quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ luân chuyển chứng khoán (TURNOVER) và đòn bẩy tài chính (LEVERAGE). Từ khóa: Sở hữu nƣớc ngoài; Biến động lợi nhuận cổ phiếu.
1 CHƢƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU Thị trƣờng chứng khoán (TTCK) Việt Nam, trải qua chặng đƣờng hình thành và phát triển đầy gian nan và thử thách, đã và đang có những bƣớc tiến quan trọng trong hội nhập quốc tế, ngày càng lớn mạnh cả về quy mô và chất lƣợng, trở thành một kênh dẫn vốn quan trọng và không thể thiếu đối với nền kinh tế. Năm 2016, TTCK Việt Nam lọt vào “top” 5 thị trƣờng có mức tăng trƣởng cao nhất tại khu vực Đông Nam Á, tổng mức huy động vốn trên TTCK đạt 348 nghìn tỷ đồng, mức cao nhất từ trƣớc đến nay. Từ 2 doanh nghiệp niêm yết ban đầu, tính đến hết tháng 6/2017, toàn thị trƣờng đã có 714 doanh nghiệp niêm yết và 580 doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên cả 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh. Nền kinh tế vĩ mô trong nƣớc năm 2017 tiếp tục ổn định và có nhiều dấu hiệu tăng trƣởng tích cực. Theo báo cáo của Ngân hàng Thế giới (WB), dự kiến mức tăng trƣởng GDP trong năm 2017 của Việt Nam là khoảng 6,3%. Theo đó, Việt Nam sẽ tiếp tục đƣợc nhìn nhận nhƣ một điểm đến hấp dẫn cho rất nhiều tổ chức tài chính, nhà đầu tƣ, đặc biệt là nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Hiện nay, các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đang rất quan tâm đến TTCK Việt Nam bởi tiềm năng lợi ích mà nó mang lại. Thực tế, TTCK Việt Nam đã đón nhận sự đầu tƣ của các tổ chức, cá nhân nƣớc ngoài từ khá lâu. Đây đƣợc xem là kênh đầu tƣ quan trọng trên TTCK nhƣng do những rào cản về mặt cơ chế, chính sách cũng nhƣ quy mô của thị trƣờng khiến nhà đầu tƣ ngoại còn tỏ ra dè dặt khi rót vốn vào TTCK Việt Nam. Việc ký kết Hiệp định TPP đã đánh dấu một bƣớc tiến mới của TTCK Việt Nam trong quá trình hội nhập quốc tế từ sau giai đoạn WTO, với các cam kết mở cửa thị trƣờng ở mức cao đi kèm với cơ chế minh bạch hóa, kết hợp với các biện pháp của chính phủ nhằm đảm bảo môi trƣờng chính trị - xã hội ổn định, bảo hộ quyền và lợi ích chính đáng của các nhà đầu tƣ. Tất cả đều nhằm mục đích tạo cơ hội tiếp cận thị trƣờng tốt hơn cho các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Có thể thấy, trong đa số các trƣờng hợp biến động về giá cổ phiếu, nhà đầu tƣ nƣớc ngoài dƣờng nhƣ luôn giữ một vị thế độc lập và tách rời hẳn tâm lý đám
2 đông so với các nhà đầu tƣ trong nƣớc. Động thái mua bán của khối ngoại cũng đặc biệt và khác biệt với nhà đầu tƣ nội. Vì vậy, trên thị trƣờng đôi khi quan sát thấy hiện tƣợng nhà đầu tƣ nƣớc ngoài mua vào trong khi nhà đầu tƣ trong nƣớc đổ xô ra bán. Hoặc khi nhà đầu tƣ trong nƣớc án binh bất động vào những thời điểm thị trƣờng sụt giảm mạnh, thì nhà đầu tƣ nƣớc ngoài vẫn tiến hành các hoạt động giao dịch. Điều này thể hiện sự tự tin của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trƣớc sự biến động của thị trƣờng, vì chỉ cần nhìn đồ thị kết hợp các kỹ thuật phân tích là họ tin rằng có thể thấy đƣợc quy luật lên xuống của giá một số cổ phiếu. Thời gian vừa qua, TTCK trong nƣớc chịu ảnh hƣởng từ nhiều yếu tố chi phối mang tính quốc tế nhƣ bất ổn kinh tế Trung Quốc, tác động từ các chính sách của Mỹ, việc nâng lãi suất của FED, giá dầu thế giới lao dốc… Các yếu tố này ảnh hƣởng không nhỏ đến hoạt động của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Bên cạnh đó, câu chuyện thoái vốn nhà nƣớc của các doanh nghiệp lớn trong nƣớc, các vấn đề về định giá và tỷ giá…cũng là mối quan tâm của khối ngoại khi đầu tƣ vào thị trƣờng tài chính của các nền kinh tế mới nổi với đặc trƣng biến động giá chứng khoán cao. Trong tiến trình xây dựng môi trƣờng đầu tƣ tốt cho các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, TTCK Việt Nam cần đặt ra nhiều giải pháp hơn nữa, trƣớc mắt là quá trình nỗ lực để đƣợc nâng hạng thị trƣờng từ nhóm thị trƣờng cận biên (frontier market) lên thị trƣờng mới nổi (emerging market). Rõ ràng là khi tiến lên “phân khúc” thị trƣờng mới nổi, cơ hội đƣợc các tổ chức lớn phân bổ vốn đầu tƣ sẽ tăng lên. Bên cạnh đó, cần chú trọng đến các giới hạn sở hữu cho nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Từ việc hạn chế quyền sở hữu đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, bằng nghị định số 60/2015/NĐ-CP ban hành ngày 26/06/2015, Chính phủ Việt Nam đã cho phép tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài tại các công ty niêm yết và công ty đại chúng tăng từ 49% lên 100%, trừ một số trƣờng hợp hạn chế theo quy định của pháp luật. Kỳ vọng Chính phủ sẽ tiếp tục ban hành các chính sách kích thích, hỗ trợ hoạt động nới room của doanh nghiệp trong năm 2017, thúc đẩy sự sôi động của TTCK, đặc biệt ở các ngành nhƣ ngân hàng, bảo hiểm, săm lốp, dệt may, nhựa, thực phẩm đồ uống…
3 Từ trƣớc đến nay, tuy đã có nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu nhƣng các bằng chứng thực nghiệm tìm thấy chƣa đạt đƣợc sự đồng thuận. Đặc biệt các nghiên cứu ở Việt Nam cho thấy một khoảng trống nghiên cứu khi chỉ tập trung vào khía cạnh sở hữu nƣớc ngoài mà không xem xét một cơ cấu sở hữu hoàn chỉnh, chi tiết bao gồm sự phân hóa sở hữu nƣớc ngoài thành sở hữu của tổ chức nƣớc ngoài và sở hữu cá nhân nƣớc ngoài, cùng cơ cấu sở hữu của cổ đông trong nƣớc (bao gồm nhà nƣớc, tổ chức, cá nhân) để có thể đánh giá một cách toàn diện và chính xác hơn về vấn đề này. Đây cũng chính là lý do và động lực thôi thúc tác giả thực hiện đề tài “Sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” với một cơ cấu sở hữu hoàn chỉnh trong và ngoài nƣớc nhằm cung cấp cơ sở thực tiễn về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu Việt Nam, từ đó đƣa ra các gợi ý chính sách giúp khai thác tối đa nguồn ngoại lực này và nâng cao công tác quản lý TTCK Việt Nam trong thời gian tới. 1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Mục tiêu nghiên cứu: - Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu: - Sở hữu nƣớc ngoài có tác động đến biến động lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Việt Nam hay không? Nếu có thì tác động là cùng chiều hay ngƣợc chiều?
4 1.3 VẤN ĐỀ VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Nghiên cứu tập trung tìm hiểu tác động của sở hữu nƣớc ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu của 165 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2016. 1.4 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Dựa vào bài nghiên cứu gốc của Zhian Chen và cộng sự (2013) kết hợp với nền tảng cơ sở lý thuyết từ các tài liệu đƣợc thu thập để xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu. Mẫu dữ liệu bao gồm 165 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2016, áp dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng sử dụng các phƣơng pháp ƣớc lƣợng bao gồm: bình phƣơng tối thiểu cổ điển gộp Pooled OLS, tác động cố định FEM, tác động ngẫu nhiên REM cũng nhƣ các kiểm định Hausman và Reduntdant Test để so sánh và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất. 1.5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Cấu trúc bài nghiên cứu bao gồm năm chƣơng:  Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài  Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây  Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu  Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu  Chƣơng 5: Kết luận và gợi ý chính sách
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 KHUNG LÝ THUYẾT 2.1.1 Các khái niệm sở hữu nƣớc ngoài Theo nghị định số 60/2015/NĐ-CP ban hành ngày 26/06/2015 của Chính phủ Việt Nam, tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp có quyền biểu quyết của (i) tất cả các nhà đầu tƣ là ngƣời nƣớc ngoài và (ii) tổ chức kinh tế có nhà đầu tƣ nƣớc ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên. Theo Luật đầu tƣ đƣợc Quốc hôi thông qua ngày 29/11/2005 thì nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thực sẽ lựa chọn phƣơng thức đầu tƣ trực tiếp hoặc gián tiếp tại Việt Nam. Ngày 26/11/2014, Luật Đầu tƣ sửa đổi đã đƣợc Quốc hội biểu quyết thông qua thay thế cho Luật Đầu tƣ năm 2005, có hiệu lực thi hành từ ngày 1/7/2015. Với mục tiêu tạo bƣớc chuyển biến mới về cải cách thủ tục hành chính trong thực hiện hoạt động đầu tƣ kinh doanh góp phần tháo gỡ khó khăn, tạo điều kiện để các nhà đầu tƣ thực hiện hoạt động đầu tƣ với thủ tục đơn giản hơn và chi phí thấp hơn, Luật Đầu tƣ năm 2014 đã có nhiều điểm mới về đầu tƣ nƣớc ngoài vào Việt Nam. Theo đó, Luật đầu tƣ 2014 quy định rõ 4 hình thức đầu tƣ bao gồm: đầu tƣ thành lập tổ chức kinh tế, đầu tƣ theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp vào tổ chức kinh tế, đầu tƣ theo hình thức hợp đồng PPP và đầu tƣ theo hình thức hợp đồng BCC. Các hình thức đầu tƣ nƣớc ngoài tại Việt Nam:  Đầu tư thành lập tổ chức kinh tế: Nhà đầu tƣ đƣợc thành lập tổ chức kinh tế theo quy định của pháp luật. Trƣớc khi thành lập tổ chức kinh tế, nhà đầu tƣ nƣớc ngoài phải có dự án đầu tƣ, thực hiện thủ tục cấp Giấy chứng nhận đăng ký đầu tƣ theo quy định  Đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp vào tổ chức kinh tế: Nhà đầu tƣ có quyền góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp vào tổ chức kinh tế.  Đầu tư theo hình thức hợp đồng PPP: Nhà đầu tƣ, doanh nghiệp dự án ký kết hợp đồng PPP với cơ quan nhà nƣớc có thẩm quyền để thực
6 hiện dự án đầu tƣ xây dựng mới hoặc cải tạo, nâng cấp, mở rộng, quản lý và vận hành công trình kết cấu hạ tầng hoặc cung cấp dịch vụ công.  Đầu tư theo hình thưc hợp đồng BCC: Hợp đồng BCC đƣợc ký kết giữa các nhà đầu tƣ trong nƣớc thực hiện theo quy định của pháp luật về dân sự. Hợp đồng BCC đƣợc ký kết giữa nhà đầu tƣ trong nƣớc với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài hoặc giữa các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thực hiện thủ tục cấp Giấy chứng nhận đăng ký đầu tƣ theo quy định. Các bên tham gia hợp đồng BCC thành lập ban điều phối để thực hiện hợp đồng BCC. Chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn của ban điều phối do các bên thỏa thuận. Tác động tích cực của dòng vốn nƣớc ngoài đến TTCK Việt Nam:  Thứ nhất, dòng vốn nƣớc ngoài không chỉ giúp đáp ứng nhu cầu về vốn mà còn mang đến kỹ thuật, công nghệ hiện đại, kỹ năng quản lý cấp cao và nguồn nhân lực có trình độ cho nƣớc nhận đầu tƣ (Stiglitz, 2000; Li và cộng sự, 2011).  Thứ hai, sự hiện diện của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài giúp chia sẻ rủi ro thị trƣờng chứng khoán trong nƣớc thông qua đa dạng hóa toàn cầu nhƣ một kết quả của việc phân bổ nguồn lực có hiệu quả hơn, giúp giảm chi phí sử dụng vốn và nâng cao giá trị thị trƣờng của cổ phiếu trong nƣớc (Merton, 1987; Kim và Singal, 2000; Mitton, 2006; Wang, 2007).  Thứ ba, việc đƣa vốn nƣớc ngoài vào thị trƣờng trong nƣớc góp phần đẩy mạnh kiểm soát rủi ro thông qua việc lựa chọn các công ty đƣợc quản lý tốt để đầu tƣ, tạo động lực cho doanh nghiệp trong nƣớc nỗ lực cải cách quản trị doanh nghiệp. Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài cũng có bản lĩnh và kinh nghiệm hơn nhà đầu tƣ trong nƣớc, do đó họ có thể thu thập và xử lý thông tin tốt hơn, giúp nâng cao chất lƣợng thông tin và do đó giảm chi phí giao dịch cũng nhƣ rủi ro của thị trƣờng (Mitton, 2006; Umutlu và cộng sự, 2008; Li và cộng sự, 2011).
7 Tác động tiêu cực của dòng vốn nƣớc ngoài đến TTCK Việt Nam:  Thứ nhất, dòng vốn nƣớc ngoài làm gia tăng xác suất gặp phải rủi ro quốc tế của các doanh nghiệp trong nƣớc. Trƣớc khi tự do hóa thị trƣờng, chỉ có các yếu tố nội tại trong nƣớc mới có thể ảnh hƣởng đến biến động lợi nhuận trên TTCK. Tuy nhiên, mở cửa hội nhập quốc tế nhƣ một sự tất yếu trên con đƣờng phát triển của một quốc gia, kéo theo đó là các yếu tố bất ổn trên thế giới (xung đột chính trị, chiến tranh khủng bố, xu hƣớng giá dầu, chính sách lãi suất của FED…) thâm nhập và gây biến động thị trƣờng trong nƣớc. Kết quả là sự liên kết hệ thống với các yếu tố quốc tế gây ra sự biến động lợi nhuận trên TTCK (Stiglitz, 1999, 2000).  Thứ hai, tác động bất lợi của hiệu ứng “tiền nóng” (hot money). Đây là những khoản vốn đầu cơ ngắn hạn tìm kiếm lợi nhuận dựa vào sự chênh lệch giá mua bán trong những khoản thời gian rất ngắn. Chính sự chảy mạnh của dòng vốn này vào thị trƣờng trong nƣớc cùng hoạt động rút ra đồng loạt để chốt lời là nguyên nhân gây ra các biến động, thậm chí là khủng hoảng trên thị trƣờng tài chính (Stiglitz, 1999, 2000; Bae và cộng sự, 2004)  Thứ ba, sự thao túng thị trƣờng của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài có tiềm lực tài chính mạnh. Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đƣợc cho là có kiến thức và kĩ năng vƣợt trội khi tham gia vào thị trƣờng trong nƣớc. Chính điều này là con dao hai lƣỡi đối với TTCK nƣớc sở tại, bởi lẽ nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có thể tận dụng ƣu thế về kinh nghiệm và nguồn vốn lớn mạnh để tạo ra các luồng thông tin không chính xác, bóp méo giá cả cung cầu trên thị trƣờng, tạo ra các đợt sốt giá ảo, khiến nhà đầu tƣ trong nƣớc bị sai lầm khi thực hiện quyết định đầu tƣ dẫn đến những thiệt hại đáng kể (Bae và cộng sự, 2004; Umutlu và cộng sự, 2013).
8 2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả Lý thuyết thị trƣờng hiệu khẳng định rằng: một thị trƣờng đƣợc xem là hiệu quả khi giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị trƣờng. Tính hiệu quả của thị trƣờng đƣợc đo lƣờng bằng khả năng và tốc độ mà tổng thể các thông tin trên thị trƣờng ảnh hƣởng tới giá của chứng khoán. Thông tin trong một thị trƣờng hiệu quả đƣợc định nghĩa là bất cứ thông tin nào có thể gây ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu, mà thông tin này không thể nào biết đƣợc trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tƣơng lai. Chính những thông tin ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tƣơng lai cũng sẽ biến động một cách ngẫu nhiên. Do vậy, một thị trƣờng hiệu quả sẽ không thiên vị bất kỳ ai, nó sẽ không giúp kiếm đƣợc một tỷ suất sinh lợi vƣợt trội. Vì vậy, trong một thị trƣờng đƣợc xem là hiệu quả, nhà đầu tƣ không thể nào có đƣợc một lợi nhuận bất thƣờng bằng cách sử dụng những thông tin mà thị trƣờng đã biết, hay nói cách khác: nhà đầu tƣ không thể khôn hơn thị trƣờng. Có ba hình thái mức độ của thị trƣờng hiệu quả bao gồm: dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh. Thị trường hiệu quả dạng yếu: giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trƣờng cũng nhƣ khối lƣợng giao dịch, giá cả chứng khoán …nhƣng không thể hiện đƣợc những thông tin dự đoán trong tƣơng lai. Trong trƣờng hợp này, phân tích kỹ thuật không thể áp dụng để có đƣợc lợi nhuận siêu ngạch. Nhƣng nhà đầu tƣ có thể dùng phân tích cơ bản để xác định thị giá của cổ phiếu từ đó kiếm đƣợc lợi nhuận siêu gạch. Thị trường hiệu quả dạng trung bình: giá chứng khoán sẵn sang điều chỉnh trƣớc bất kỳ thông tin công khai nào trong một khoản thời gian cụ thể, tứ là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Tuy nhiên do vẫn còn nhƣng thông tin riêng biệt không đƣợc thể hiện vào thị giá nên giá trị nội tại cổ phiếu và thị giá cổ phiếu có biên độ biến động không giống nhau. Các phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật sẽ không mang lại bất kỳ lợi nhuận siêu gạch nào cho nhà đầu tƣ trong trƣờng hợp này.
9 Thị trường hiệu quả dạng mạnh: là dạng thị trƣờng mà ở đó tất cả các thông tin, gồm đại chúng và riêng biệt, về giá trị cổ phiếu sẽ thể hiện qua thị giá, tức là giá trị nội tại của cổ phiếu cũng chính là thị giá cổ phiếu. Trong thị trƣờng này sẽ không ai kiếm đƣợc lợi nhuận siêu giạch từ phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật. Tuy nhiên, quan điểm này không nhận đƣợc sự đồng nhất. Một số ý kiến tranh luận rằng, chỉ có một bộ phận nhỏ những cá nhân có thể có đƣợc những thông tin quan trọng trƣớc khi chúng đƣợc công bố ra công chúng, do đó họ có thể sẽ thu đƣợc lợi nhuận siêu ngạch. Nhƣng thực tế, hầu nhƣ ở tất cả các nƣớc, những hành động nhƣ vậy bị xem là vi phạm pháp luật. Do vậy, hình thái thị trƣờng này khó đứng vững. 2.1.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng Theo lý thuyết hiệu ứng khách hàng, các nhà đầu tƣ bị hấp dẫn bởi chính sách công ty khác nhau, và rằng giá cổ phiếu của một công ty sẽ di chuyển theo nhu cầu và mục tiêu của các nhà đầu tƣ trƣớc phản ứng với thuế, cổ tức hoặc các thay đổi chính sách ảnh hƣởng đến công ty. Khi chính sách công ty thay đổi, các nhà đầu tƣ sẽ điều chỉnh số cổ phiếu nắm giữ của họ cho phù hợp. Điều này sẽ khiến giá cổ phiếu di chuyển. AlMalkawi (2007) đã nhóm hiệu ứng khách hàng thành hai trƣờng hợp, những ngƣời bị ảnh hƣởng của thuế và những ngƣời bị ảnh hƣởng bởi chi phí giao dịch. Ông cho rằng các nhà đầu tƣ chịu khung thuế suất cao sẽ thích các công ty trả ít hoặc không trả cổ tức để có đƣợc phần thƣởng dƣới hình thức tăng giá cổ phiếu và ngƣợc lại. Mặt khác, chi phí giao dịch phát sinh thêm khi các nhà đầu tƣ nhỏ phụ thuộc vào các khoản thanh toán cổ tức cho các nhu cầu của họ, do đó họ thích những công ty đáp ứng nhu cầu này bới họ không đủ khả năng chi trả cho chi phí giao dịch cao khi bán chứng khoán. Al –Malkawi cũng cho rằng các công ty trong gia đoạn tăng trƣởng có xu hƣớng trả cổ tức thấp hơn sẽ thu hút khách hàng mong muốn sự tăng giá, trong khi nhữngng công ty trong giai đoạn trƣởng thành trả cổ tức cao hơn để thu hút khách hàng có yêu cầu thu nhập ngay lập tức dƣới hình thức cổ tức.
10 Pettit (1997) đã nghiên cứu về ảnh hƣởng của chi phí giao dịch và thuế đến danh mục đầu tƣ của các nhà đầu tƣ tại Mỹ. Những phát hiện của ông cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Ông đã nghiên cứu các danh mục của 914 nhà đầu tƣ và nhận thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa độ tuổi của nhà đầu tƣ và tỷ suất lợi tức danh mục đầu tƣ của họ. Pettit cho rằng các nhà đầu tƣ lớn tuổi với thu nhập thấp phụ thuộc nhiều vào danh mục đầu tƣ để tài trợ cho chi tiêu hiện tại. Do đó, họ thích đầu tƣ vào chứng khoán với mức chi trả cổ tức cao để tránh các chi phí giao dịch bán chứng khoán. Những cổ đông nhƣ ngƣời già, quỹ hƣu bổng, công ty bảo hiểm… thuộc loại này. Họ kỳ vọng về dòng tiền thu nhập tƣơng lai ổn định, đáng tin cậy từ cổ tức và rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tƣ vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tƣơng lai. Điều này có vẻ mâu thuẫn với lý thuyết đƣợc đƣa ra bởi Miller & Modigliani (1961) cho rằng trong một thị trƣờng hoàn hảo, việc cắt giảm cổ tức nhƣ thế sẽ không làm thiệt hại gì đến quyền lợi của các đông cho dù họ thuộc nhóm nào đi nữa, bởi vì quyền lợi của họ sẽ nhanh chóng đƣợc đền bù nhờ sự tăng giá của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ trƣớc thông tin về dự án đầu tƣ mới. Nhƣng thực tế không diễn ra nhƣ vậy. Bởi một sự sụt giảm đột ngột trong thu nhập từ cổ tức sẽ khiến những cổ đông quan tâm đến thu nhập cố định hoang mang vì mô thức ngân lƣu mục tiêu mà họ đã lên kế hoạch đã bị bóp méo không nhƣ mong đợi. Để tái lập lại mô thức này, họ phải thay đổi lại danh mục đầu tƣ gây tốn kém chi phí phát sinh. Pettit cũng phát hiện ra rằng các nhà đầu tƣ có danh mục đầu tƣ đa dạng hóa thấp thích cổ phiếu chia cổ tức cao. Những phát hiện của ông cũng hỗ trợ hiệu ứng khách hàng đang chịu thuế. Lewellen, Stanley, Lease và Schlarbaum(1978) cũng nghiên cứu hiệu ứng khách hàng bằng cách sử dụng mẫu quan sát giống hệt của Pettit (1977). Tuy nhiên, phát hiện của họ cung cấp bằng chứng rất yếu để hỗ trợ cho lý thuyết hiệu ứng khách hàng - cổ tức. Scholz (1992) đã sử dụng dữ liệu báo cáo từ 400 cá nhân trong cuộc khảo sát của tài chính tiêu dùng (SCF) và phát triển một mô hình thực nghiệm
11 để thử nghiệm hiệu ứng khách hàng thông qua việc phân tích các thông tin về danh mục đầu tƣ của nhà đầu tƣ. Kết quả cho thấy sự khác biệt giữa thuế suất đối với lãi vốn và thuế suất đối với cổ tức có ảnh hƣởng đến quyết định của nhà đầu tƣ. Dhaliwal, Erickson và Trezevant (1999) qua nghiên cứu của mình cũng đã kết luận rằng hiệu ứng khách hàng có thể ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ. 2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.2.1 Các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến Kee-Hong Bae và cộng sự (2004) khảo sát mức độ sở hữu cổ phiếu tối đa của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong sự biến động của thị trƣờng mới nổi. Tác giả nhận thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến động lợi nhuận và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu tối đa của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, bao gồm các kiểm soát đối với quốc gia, ngành, quy mô doanh nghiệp và doanh số giao dịch.  Lý do đƣợc đƣa ra là do sau khi tự do hóa, thị trƣờng trong nƣớc chịu ảnh hƣởng từ các yếu tố rủi ro quốc tế, hay nói cách khác sự tham gia của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài làm gia tăng rủi ro tiếp xúc với bất ổn thế giới của các công ty niêm yết, dẫn đến gia tăng biến động lợi nhuận.  Nghiên cứu cũng cho thấy rằng một danh mục thị trƣờng mới nổi có khả năng đầu tƣ cao “investible” sẽ bị ảnh hƣởng bởi rủi ro của thị trƣờng thế giới lớn hơn so với danh mục “non-investible”, cho thấy rằng các cổ phiếu có khả năng đầu tƣ cao gắn liền hơn với thế giới và do đó dễ bị rủi ro thị trƣờng thế giới tác động hơn. Zhian Chen và cộng sự (2006) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa quyền sở hữu cổ phiếu đƣợc giao dịch nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Trung Quốc. Trƣớc năm 1997, mối quan hệ này không tồn tại. Nó chỉ đƣợc hình thành và duy trì từ sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Lý do đƣợc đƣa ra cho sự biến động lợi nhuận cổ phiếu trong nƣớc cao hơn có liên quan đến sở hữu nƣớc ngoài chủ yếu là do những doanh nghiệp này tiếp xúc với rủi ro TTCK quốc tế.
12 Zhian Chen và cộng sự (2013) nghiên cứu tác động của quyền sở hữu tổ chức nƣớc ngoài đối với sự biến động lợi nhuận cổ phiếu cấp công ty ở Trung Quốc. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1458 công ty trong giai đoạn 1998-2008. Kết quả thực nghiệm cho thấy sở hữu của tổ chức nƣớc ngoài (cả tài chính và phi tài chính) làm tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu, thậm chí sau khi kiểm soát cấu trúc quyền sở hữu toàn diện, quy mô, doanh số giao dịch, đòn bẩy và điều chỉnh các vấn đề nội sinh tiềm ẩn.  Tác giả quan sát thấy một sự tƣơng đồng giữa hành vi đầu tƣ của nhà đầu tƣ tổ chức QFII và nhà đầu tƣ trong nƣớc và cho rằng chính hành vi bầy đàn của của các nhóm nhà đầu tƣ này làm tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu. Hơn nữa, dƣới môi trƣờng đầu cơ của Trung Quốc, nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có xu hƣớng từ bỏ các chiến lƣợc đầu tƣ dài hạn của mà chuyển hƣớng sang đầu tƣ tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn, dẫn đến tần suất giao dịch tăng, làm tăng biến động TTCK.  Nghiên cứu cũng cho thấy tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi cá nhân nƣớc ngoài làm giảm tính bất ổn. Hơn nữa, tác giả cũng ghi nhận một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần trong nƣớc (cá nhân, tổ chức, chính phủ) và sự biến động lợi nhuận cổ phiếu công ty. Kết quả thực nghiệm với sự tƣơng tác cho thấy sở hữu tổ chức nƣớc ngoài làm tăng mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu công ty bằng cách tăng cƣờng tác động tích cực của thanh khoản lên biến động.  Tác động làm giảm biến động của sở hữu cá nhân nƣớc ngoài bị suy giảm bởi quyền sở hữu của chính phủ cho thấy một hệ thống quản trị yếu kém của chính phủ Trung Quốc. Mehmet Umutlu và cộng sự (2014) xem xét mối quan hệ giữa giao dịch của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và tổng biến động lợi nhuận bình quân, đƣợc đo bằng mức chênh lệch giá trị cổ phiếu tại TTCK Istanbul (Thổ Nhĩ Kỳ). Tác giả sử dụng dữ liệu mua và bán cổ phần của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài để theo dõi sự thay đổi trong giao dịch cổ phiếu của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, qua đó không chỉ nắm bắt đƣợc