Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là kiểm tra tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam là âm hay dương và tác động này có giống nhau trong trường hợp công ty có dòng tiền dương và dòng tiền âm hay không; xem xét tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính;... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN CHÍ CÔNG TÁC ĐỘNG BẤT CÂN XỨNG CỦA DÒNG TIỀN LÊN ĐỘ NHẠY CẢM TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN CHÍ CÔNG TÁC ĐỘNG BẤT CÂN XỨNG CỦA DÒNG TIỀN LÊN ĐỘ NHẠY CẢM TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sỹ: “Tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả Nguyễn Chí Công
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ......................................................................................................................................1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài ......................................................................................... 4 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 5 1.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 6 1.4. Nội dung nghiên cứu ................................................................................... 7 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..............................8 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................17 3.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ................................................................ 17 3.2. Mô hình ước lượng...................................................................................... 18 3.2.1. Mô hình tổng quát.................................................................................... 18 3.2.2. Hạn chế tài chính và tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ ........................................................................................ 20 3.2.3. Kiểm soát chi phí đại diện ....................................................................... 22 3.3. Dữ liệu .......................................................................................................... 22 3.3.1. Chọn lọc mẫu dữ liệu............................................................................... 22 3.3.2. Thống kế mô tả các biến .......................................................................... 23 3.4. Phương pháp hồi quy ................................................................................. 26 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................27 4.1. Tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ ................... 27 4.2. Ảnh hưởng của hạn chế tài chính .............................................................. 32 4.3. Kiểm soát chi phí đại diện .......................................................................... 34 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .............................................................................................................37 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội OLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất FEM: Mô hình hồi quy các tác động cố định REM: Mô hình hồi quy các tác động ngẫu nhiên GMM: Phương pháp hồi quy moment tổng quát NPV: Hiện giá thuần
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các yếu tố đến tiền mặt nắm giữ Bảng 3.1 Thống kê mô tả biến Bảng 3.2 Thống kê mô tả hai loại công ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính Bảng 3.3 Kết quả tương quan giữa các biến Bảng 4.1 Kết quả hồi quy mô hình (1) với dữ liệu bảng tĩnh Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mô hình (1) với dữ liệu bảng động (mô hình GMM) Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình (2) Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (3) bằng GMM
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ (sự tăng/giảm của tiền mặt nắm giữ khi có sự tăng/giảm trong dòng tiền của công ty). Kiểm tra mẫu gồm 130 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2016 tác giả tìm thấy kết quả không thống nhất với kết luận của một số nghiên cứu gần đây (Dichu Bao và cộng sự 2012, Whited và Riddick 2009): tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là cùng chiều. Để xem xét tác động của hạn chế tài chính, bài nghiên cứu chia các mẫu quan sát thành công ty bị hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính và kết quả thống kê cho thấy rằng có sự khác biệt trong tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ ở hai nhóm này. Tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ ở công ty bị hạn chế tài chính là ít hơn so với công ty không bị hạn chế tài chính. Để kiểm soát vấn đề chi phí đại diện, tác giả sử dụng quyền cổ đông có tổ chức để thể hiện cho sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài. Kết quả về mặt kinh tế cho thấy rằng trong điều kiện dòng tiền âm các công ty có chi phí đại diện cao tiếp tục tài trợ cho các dự án xấu bằng tiền mặt dự trữ. Các công ty với sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài sẽ chấm dứt các dự án có NPV âm làm tăng tiền mặt nắm giữ. Trong điều kiện dòng tiền dương, công ty tiếp tục đầu tư để tận dụng các dự án tốt làm cho lượng tiền mặt nắm giữ giảm.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU Cuộc suy thoái kinh tế gần đây (2007-2008) đã mang lại một sự đổi mới tập trung vào chính sách quản trị vốn luân chuyển nói chung và quản trị tiền mặt nói riêng trong chính sách hoạt động của các công ty. Quản trị tiền mặt là việc đảm bảo luôn có đủ lượng tiền mặt tối ưu tại mỗi thời điểm nhất định. Việc nắm giữ tiền mặt sẽ bao gồm hai loại chi phí, đó là chi phí nắm giữ và chi phí cơ hội, chúng tồn tại đồng thời với ba động cơ: động cơ hoạt động giao dịch, động cơ phòng ngừa và động cơ đầu cơ (Keynes 1936). Theo động cơ hoạt động giao dịch, mức tồn quỹ tiền mặt được hoạch định để đáp ứng kịp thời cho các khoản chi tiêu phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh. Động cơ phòng ngừa cho thấy rằng các công ty sử dụng tiền mặt nắm giữ cho các cơ hội đầu tư mới hoặc các khoản nợ đến hạn khi có một cú sốc bất lợi trong dòng tiền dự kiến. Bản chất của tiền mặt nắm giữ giúp tránh chi phí cao của nguồn tài chính bên ngoài trong trường hợp thiếu hụt tiền mặt. Động cơ đầu cơ là một phản ứng trước sự khan hiếm, biến động giá cả hàng hóa, nguyên vật liệu hoặc sự biến động tỷ giá hối đoái trên thị trường. Vì vậy, việc quản trị tiền mặt hợp lý lại đem lại nhiều lợi ích cho công ty, đặc biệt trong điều kiện dòng tiền không ổn định. Các nghiên cứu gần đây thường tập trung làm rõ liệu các công ty sẽ phản ứng như thế nào khi có một sự thay đổi trong dòng tiền: gia tăng hay cắt giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Và các công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận với các nguồn huy động vốn bên ngoài có phản ứng giống với công ty không bị hạn chế hay không. Năm 2014, Almeida và cộng sự đã phát hiện mối tương quan dương giữa thay đổi tiền mặt nắm giữ và dòng tiền cho thấy rằng công ty tăng (giảm) lượng tiền mặt nắm giữ khi họ có dòng tiền tăng (giảm). Đồng thời các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng các công ty bị hạn chế tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn khi dòng tiền cạn kiệt, còn các công ty không bị hạn chế tài chính thì không. Riddick và Whited năm 2009 kiểm tra lại tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của công ty với sự khác biệt về lý thuyết và mô hình thực nghiệm, tác giả đưa ra kết luận trái
3 ngược với Almeida và cộng sự năm 2004 là mối tương quan giữa tiền mặt nắm giữ và sự thay đổi trong dòng tiền là âm. Cụ thể: khi dòng tiền công ty tăng lên, lượng tiền mặt nắm giữ giảm xuống và ngược lại. Tiền mặt nắm giữ cho phép các công ty tài trợ cho đầu tư và các khoản nợ khác để tránh chi phí cao của việc huy động vốn bên ngoài (Acharya và cộng sự năm 2007; Almeida và cộng sự năm 2004; Bates và cộng sự năm 2009). Riddick và Whited 2009 cho rằng các công ty với dòng tiền gia tăng có xu hướng chuyển tiền mặt nắm giữ vào đầu tư vì cú sốc dòng tiền dương thể hiện năng suất cao hơn trong các tài sản thực. Do đó công ty cắt giảm tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho các dự án có hiệu suất cao. Qua trực giác điều này giải thích cho kết quả của Riddick và Whited, đó là khi dòng tiền của công ty dương sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ là âm. Ngược lại, khi công ty đối mặt với dòng tiền âm, điều này cho thấy sự tồn tại tài sản có hiệu suất thấp hoặc dự án có NPV âm. Do đó, lập luận của Riddick và Whited (2009) là một công ty tích trữ tiền mặt và từ bỏ các dự án ít lợi nhuận. Bài nghiên cứu cho rằng công ty không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án có NPV âm khi đối mặt với dòng tiền âm bởi ba lý do sau: đầu tiên, một số dự án xấu đã bị ràng buộc về hợp đồng nên công ty không thể chấm dứt chúng ngay lập tức. Điều này rất phổ biến khi các dự án là kết quả của đấu thầu. Khi một công ty bỏ thầu, nó có dòng tiền âm từ dự án nhưng không thể phá bỏ hợp đồng. Thứ hai, như đề xuất của Kothari và cộng sự 2009, các nhà quản lý thường che giấu các thông tin xấu. Nếu một công ty chấm dứt các dự án xấu, sau đó nhiều khả năng thị trường sẽ biết các vấn đề xảy ra trong công ty. Do đó một số nhà quản lý chọn cách tiếp tục duy trì những dự án xấu để giảm thông tin xấu bị lộ ra thị trường. Bởi sự chôn vùi thông tin xấu (không chấm dứt các dự án xấu), các nhà quản lý hy vọng kéo dài thời gian đến khi một số thông tin tốt đến sẽ trung hòa các thông tin xấu. Do đó, khi công ty đối mặt với dòng tiền âm, nó không thể chấm dứt dự án ngay lập tức. Nguyên nhân thứ ba là chi phí đại diện, theo Jensen và Meckling 1976 và Jensen 1986 cho rằng các nhà quản lý có động lực đầu tư và duy trì các dự án có NPV âm để tối đa lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý đi tìm lợi ích cá nhân bằng
4 cách đầu tư quá mức vào các dự án không lợi nhuận và không tìm cách chấm dứt chúng, sự gia tăng trong tiền mặt nắm giữ do chấm dứt các dự án không lợi nhuận sẽ ít hơn so với sự sụt giảm trong tiền mặt do theo đuổi các dự án có lợi nhuận, thậm chí phát sinh nắm giữ tiền mặt tiêu cực. Bởi vì sự ràng buộc hợp hợp đồng dự án, chôn vùi thông tin xấu và chi phí đại diện, một công ty đối mặt với dòng tiền âm có thể không chấm dứt ngay lập tức các dự án xấu. Theo kết quả đó, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là âm chỉ khi công ty có dòng tiền dương. Nếu một công ty có dòng tiền âm, tác giả cho rằng tác động này có thể âm hoặc dương. Có hai mục tiêu chính trong bài nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự (2012), đầu tiên các tác giả kiểm tra lại mối tương quan giữa dòng tiền và độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ là âm hay dương. Riddick và Whited (2009) đã chỉ ra rằng tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều, nhưng mô hình thực nghiệm của họ vẫn thiếu một số biến kiểm soát. Do đó, việc bổ sung thêm biến kiểm soát vào mô hình là điều cần thiết. Thứ hai, sau khi khẳng định mối tương quan giữa dòng tiền và độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là âm, Dichu Bao và cộng sự cho thấy độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các công ty là bất cân xứng trong điều kiện dòng tiền âm hay dương. Sự bất cân xứng thể hiện: khi công ty có dòng tiền dương, dòng tiền tăng lên thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm, và khi công ty có dòng tiền âm, dòng tiền giảm thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ không bắt buộc phải giảm. Lý do chọn đề tài Quản trị tiền mặt chính là công tác quản trị tài chính giúp cho tiền mặt thực hiện được vai trò của nó một cách hiệu quả nhất. Trong môi trường kinh doanh hiện nay, quản trị tiền mặt không chỉ giúp đảm bảo hoạt động của doanh nghiệp mà còn giúp nguồn lực tiền mặt được sử dụng đem lại hiệu quả cao. Việc một công ty nắm giữ bao nhiêu tiền mặt hay lượng tiền mặt tối ưu của một công ty vào từng thời
5 điểm là một vấn đề quan trọng trong quản lý tài chính. Đó là một câu mà các nhà nghiên cứu về kinh tế học tài chính quan tâm. Đặc biệt, trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 và tình trạng suy thoái của nền kinh tế, tính thanh khoản của nhiều công ty chịu áp lực lớn và tiền mặt trở thành một nguồn tài nguyên khan hiếm do những điều khoản thắt chặt tín dụng của thị trường tài chính và cầu tiêu dùng giảm. Để giải quyết vấn đề thanh khoản, nhiều công ty tìm cách huy động vốn ngắn hạn và phải chịu áp lực thanh toán trong thời gian ngắn, nhưng nếu công ty có khoản tiền dự phòng thì nó có thể tránh rủi ro. Tuy nhiên, việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt là không hiệu quả, bởi vì nó tạo ra rất ít hoặc trong nhiều trường hợp nó không tạo ra thu nhập. Do đó, các công ty Việt Nam cần xác định cho mình một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu, và nếu không quản trị tốt tiền mặt thì rất dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thậm chí phá sản khi có một cú sốc bất lợi trong dòng tiền dự kiến. Theo Tổng cục thống kê, năm 2016 cả nước có hơn 60.500 doanh nghiệp phải tạm ngừng hoạt động. Ngoài các nguyên nhân vĩ mô, khách quan từ nền kinh tế quốc gia thì nguyên nhân chủ quan xuất phát từ vấn đề về luồng tiền mặt trong công ty chiếm tỷ lệ khá cao... Do đó việc quản trị tốt tiền mặt là chìa khóa dẫn đến sự thành công cho các doanh nghiệp, đặc biệt là nghiên cứu sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ khi có sự thay đổi trong dòng tiền công ty (được gọi là tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ). Mục tiêu nghiên cứu Theo các nghiên cứu trước đây, tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền của các doanh nghiệp trên thế giới cũng như tại Việt Nam chiếm một tỷ lệ tương đối cao so với các tài sản ngắn hạn khác. Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu đạt được khi chi phí biên và lợi ích biên của việc đầu tư vào tiền mặt là bằng nhau (Opler năm 1999). Trong điều kiện hoạt động bình thường, dòng tiền của công ty luôn biến động và do đó mức tiền mặt nắm giữ tối ưu này sẽ luôn thay đổi. Đáp ứng nhu cầu thực tế, đã có nhiều bài nghiên cứu xoay quanh vấn đề tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm
6 tiền mặt nắm giữ. Đầu tiên phải kể đến Almeida và các đồng sự vào năm 2004, các tác giả đã đưa ra kết luận rằng tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là cùng chều. Sau đó 5 năm, Toni M. Whited và Leigh A.Riddick 2009 đã đi đến một kết luận hoàn toàn trái ngược với quan điểm lúc bấy giờ, rằng tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều. Gần đây nhất, năm 2012 Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang tiếp tục nghiên cứu vấn đề này và đưa ra kết luận là độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền là âm (ủng hộ Whited và Riddick 2009) trong điều kiện công ty có dòng tiền dương, tuy nhiên độ nhạy cảm này lại là dương khi công ty có dòng tiền âm. Và tác giả khẳng định tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ đối là bất cân xứng. Bài nghiên cứu có 3 mục tiêu nghiên cứu chính. - Thứ nhất, kiểm tra tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam là âm hay dương và tác động này có giống nhau trong trường hợp công ty có dòng tiền dương và dòng tiền âm hay không. - Thứ hai, xem xét tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính. - Cuối cùng, kiểm tra vấn đề chi phí đại diện (đặc trưng bởi quyền cổ đông có tổ chức) ảnh hưởng như thế nào đến tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ. Phương pháp nghiên cứu Để tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và biến động trong dòng tiền của công ty, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 130 công ty phi tài chính đang hoạt động và niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2016. Dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bảng thuyết minh báo cáo tài chính, bảng báo cáo thường niên) và được tổ chức dưới dạng dữ liệu bảng (penal data).
7 Mô hình ước lượng của Dichu Bao và các đồng sự (2012) được tác gả áp dụng để kiểm tra độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền ở các công ty Việt Nam. Bài nghiên cứu chạy hồi quy theo cả hai mô hình dữ liệu bảng tĩnh (hồi quy Pool OLS, tác động cố định Fixed Effects và tác động ngẫu nhiên Random Effects) và mô hình dữ liệu bảng động (hồi quy GMM). Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 phần: phần 1 là tổng quan về đề tài nghiên cứu; phần 2 trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây có liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của bài; phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu (phát triển giả thuyết nghiên cứu, xây dựng mô hình và mô tả về chọn lọc, xử lý số liệu, hồi quy mô hình); những kết quả thực nghiệm được đưa ra trong phần 4; và phần 5 là kết luận.
8 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Có nhiều cách tiếp cận khác nhau khi nghiên cứu về độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ. Attaullad Shad năm 2011 đã đưa ra nghiên cứu thực nghiệm về tiền mặt nắm giữ của các công ty ở Pakistan. Sử dụng mẫu gồm 280 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch Karachi Stock và mô hình nghiên cứu có các biến kiểm soát như kiệt quệ tài chính, độ bất ổn của dòng tiền, chuyển đổi, kỳ đáo hạn nợ, vòng quay tiền mặt. Sử dụng các phương pháp hồi quy như Pool OLS, Fixed Effects, Random Effects, GMM. Sau khi xem xét kết quả ông đưa ra kết luận rằng những công ty tăng trưởng, quy mô lớn, chi trả cổ tức, dòng tiền lớn hơn thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với các công ty khác. Những công ty với kỳ đáo hạn nợ dài hơn, bất ổn tài chính lớn, sử dụng nhiều nợ, dòng tiền bất ổn hơn và những công ty với số vòng quay tài sản thanh khoản cao thì nắm giữ ít tiền mặt hơn. Wenfeng Wu, Oliver M.Rui và Chongfeng Wu vào năm 2011 đã có bài nghiên cứu về tiền mặt nắm giữ dưới sự tác động của hai nhân tố chính là tín dụng thương mại và sự phát triển của thị trường tài chính. Dựa vào các bài nghiên cứu trước các ông cho rằng tín dụng thương mại chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng tài sản (Rajan và Zingales 1995 cho rằng tín dụng thương mại các công ty ở Mỹ chiếm 17.8% trong tổng tài sản, Barthody và Mateus 2008 cho thấy tỷ lệ này chiếm từ 16% đến 24% ở 16 quốc gia ở châu Âu). Sử dụng mẫu các công ty niêm yết trong giai đoạn 1999 – 2009 ở Trung Quốc, hồi quy bằng phương pháp 3SLS, các tác giả cho thấy công ty cần nắm giữ 0.71$ tiền mặt cho mỗi 1$ của khoản phải trả, trong khi đó 1$ khoản phải thu chỉ thay thế được cho 0.15$ tiền mặt. Tiếp đó các ông chia các công ty ra thành hai nhóm, là nhóm bị tác động của sự phát triển của hệ thống tài chính và nhóm kia thì không. Sự phát triển của hệ thống tài chính là biến DEEPEN được tính bằng cách lấy tổng số khoản cho vay của tất cả ngân hàng trên một tỉnh chia cho GDP. Những công ty có trụ sở đặt ở tỉnh có chỉ số DEEPEN cao thì nhận giá trị 1, ngược lại là không. Các tác giả kết luận những công ty ở những tỉnh có chỉ số
9 DEEPEN cao thì nắm giữ ít tiền mặt hơn vì có thể dễ dàng tiếp cận với các khoản vay của ngân hàng cũng như tiếp cận với nguồn tài chính từ bên ngoài. Almeida và cộng sự 2004 cũng phân tích thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn. Tác giả khẳng định: những công ty với nhiều cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai, và công ty có những dòng tiền tạo ra từ tài sản không đủ để đầu tư vào các dự án có NPV dương sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng đầu tư của công ty. Mặt khác, phụ thuộc vào khả năng của công ty để gia tăng huy động vốn bên ngoài, tiền mặt nắm giữ có thể tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư tương lai. Ông cũng chỉ ra các công ty không bị hạn chế tài chính giữ từ 8-9% tổng tài sản của họ dưới hình thức tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao. Trái lại, các công ty bị hạn chế tài chính, nắm giữ nhiều tiền mặt hơn trong bảng cân đối kế toán của họ, trung bình khoảng 15% trong tổng tài sản. Năm cách phân loại công ty hạn chế và không hạn chế tài chính của họ bao gồm: Chính sách thanh toán của công ty, quy mô tài sản, xếp hạng tín dụng trái phiếu dựa vào các chỉ số Standard & Poor, xếp hạng thương mại, chỉ số KZ được đề xuất bởi Kaplan và Zingales 1997. Almeida và cộng sự đưa ra kết luận tổng quát dựa vào kết quả mô hình hồi quy OLS, họ kết luận tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là cùng chiều ở công ty bị hạn chế tài chính và bằng 0 đối với công ty không bị hạn chế tài chính. Độ nhạy cảm ước lượng được của công ty bị hạn chế tài chính nằm trong khoảng từ 0.051 đến 0.062 và hầu hết đều có độ tin cậy 1% (ngoại trừ phân loại theo chỉ số KZ). Điều này có nghĩa là với mỗi 1$ tăng thêm trong dòng tiền thì các công ty bị hạn chế tài chính nắm giữ thêm từ 5-6 cents, trong khi công ty không bị hạn chế tài chính thì không thay đổi. Trái ngược với các kết luận bên trên là bằng chứng từ bài nghiên cứu của Leigh A.Riddick và Toni M.Whited công bố năm 2009. Nhóm tác giả sử dụng mô hình ước lượng của Erickson và Whited năm 2000, 2002 là yi = ωi + χiβ + µi. Trong đó yi là tỷ lệ thay đổi tiền mặt nắm giữ chia cho tổng tài sản, χi là giá trị biên của Q
10 của công ty i, xi là một ước lượng của Tobin-Q, ωi là vector các biến hồi quy được đo lường hoàn hảo. Sử dụng dữ liệu ở của các công ty Mỹ, Canada, Pháp, Đức, Nhật và Vương quốc Anh. Dùng ước lượng OLS, tuy nhiên Riddick và Whited phát hiện rằng phương pháp GMM sẽ cho kết quả tốt hơn trong một số trường hợp. Kết quả là khi ước lượng bằng OLS thì tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là cùng chiều ở tất cả kết quả 6 quốc gia. Tuy nhiên sau khi sửa chữa các sai lệch do đo lường sai biến Tobin-Q bằng cách sử dụng mô hình GMM bậc cao, họ phát hiện ra rằng tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều. Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang trong bài nghiên cứu năm 2012 sử dụng mẫu các công ty phi tài chính từ 1972 đến 2006, sử dụng đồng thời cả phương pháp hồi quy OLS và GMM4 (GMM bậc cao được phát triển bởi Erickson và Whited để xử lý trong vấn đề biến đại diện được đo lường không chính xác). Các tác giả này kiểm tra tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ, đồng thời kết hợp dòng tiền âm hay dương để kết luận về tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ. Kết quả hồi mô hình quy mô hình tổng quát của Dichu Bao giống như trong dự đoán trước của họ, trong mô hình hồi quy OLS, biến CF có dấu dương, biến NEG (biến giả khi dòng tiền âm thì có giá trị 1 và ngược lại bằng 0) và biến tương tác CF_NEG (cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi công ty có dòng tiền âm) đều có dấu âm, cả 3 biến đều có mức ý nghĩa 1%. Đối với kết quả của GMM4 thì ngược lại, biến CF và NEG có dấu âm, biến tương tác CF_NEG có dấu dương và cả 3 đều có mức ý nghĩa 1% cho thấy rằng công ty với dòng tiền dương sẽ có xu hướng giảm tiền mặt nắm giữ. Tổng hệ số (CF + CF_NEG) là dương, cho thấy rằng công ty với dòng tiền âm sẽ gia tăng tiền mặt nắm giữ. Nói theo cách khác, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là bất cân xứng. Khi công ty đối mặt với dòng tiền dương, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều, điều này ủng hộ kết quả
11 nghiên cứu của Riddick và Whited 2009, nhưng tác động này là cùng chiều khi công ty đối mặt với dòng tiền âm. Tiếp theo đó Dichu Bao và các đồng sự xem xét tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính. Bài nghiên cứu của Dichu Bao sử dụng 4 phương pháp phân loại công ty thành hai nhóm công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính là chỉ số WW, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty và xếp hạng tín dụng trái phiếu. Theo đó thì có lần lượt 26368, 52008, 31369 và 56714 quan sát (công ty-năm) bị hạn chế tài chính theo 4 cách phân loại trên. Các biến tương tác CF_CON (cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi công ty bị hạn chế tài chính) và CF_CON_NEG (cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi công ty bị hạn chế tài chính và có dòng tiền âm). Dichu Bao tìm thấy rằng tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ vẫn còn đối với cả công ty bị hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính. Hệ số biến CF âm và CF_NEG dương, cả hai đều có mức ý nghĩa 1% phù hợp với kết quả hồi quy của mô hình tổng quát. Những công ty bị hạn chế tài chính, so với công ty không bị hạn chế tài chính thì ít đầu tư vào các dự án mới hoặc tiếp tục tài trợ cho các dự xấu hiện tại vì họ khó tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài. Hệ số biến CF_CON là dương đáng kể, cho thấy rằng các công ty bị hạn chế tài chính nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty không bị hạn chế tài chính, do họ khó tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài nên họ cũng ít đầu tư vào các dự án mới. Khi gặp phải các cú sốc trong lợi nhuận họ giữ lại nhiều tiền mặt và phải từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt. Biến CF_CON_NEG có hệ số âm và có mức ý nghĩa thống kê cho thấy các công ty bị giới hạn tài chính thì có khả năng giảm chi tiêu để tài trợ cho các dự án hiện tại khi có dòng tiền âm. Do đó các công ty bị giới hạn tài chính khó tiếp tục tài trợ cho các dự án vì ưu tiên nắm giữ tiền mặt, theo đó nhiều khả năng họ sẽ chấm dứt dự án có dòng tiền âm. Để xem xét việc quản trị tốt chi phí đại diện sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ Dichu Bao, Kam C.Chan và
12 Weining Zhang sử dụng biến INST - quyền cổ đông của tổ chức bên ngoài để kiểm soát vấn đề đại diện, các ông nhận thấy rằng các công ty được giám sát chặt chẽ từ bên ngoài tốt hơn (một tỷ lệ lớn quyền cổ đông của nhà đầu tư tổ chức) thì không tiết kiệm để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt. Mô hình này được Dichu Bao hồi quy riêng biệt thành công ty có dòng tiền âm và dòng tiền dương. Về trung bình kết quả hồi quy cho thấy rằng các công ty với dòng tiền dương thì tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều. Biến tương tác CF_INST thì có ý nghĩa và mang dấu âm, cho thấy các nhà đầu tư có tổ chức thúc đẩy các công ty tận dụng tốt các cú sốc trong lợi nhuận. Hệ số của CF là dương đáng kể đối các doanh nghiệp có dòng tiền âm; đó là do các công ty có chi phí đại diện cao tiếp tục tài trợ cho các dự án xấu. Biến CF_INST âm đáng kể, cho thấy rằng kiểm soát từ bên ngoài làm cho các nhà quản lý dừng các dự án xấu và ngăn họ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Tất cả kết quả hỗ trợ cho giả thuyết của Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang cho rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau của độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi đối mặt với dòng tiền âm hay dương. Kết quả nghiên cứu đã đóng góp nhiều cho các bài nghiên cứu trước, đầu tiên phù hợp với Riddick và Whited 2009, kết quả cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều. Những phát hiện này được hỗ trợ bởi các mô hình kỹ thuật thực nghiệm khác nhau. Thứ hai, họ cho thấy mối quan hệ giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là bất cân xứng. Khi công ty có dòng tiền dương, dòng tiền và độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ có mối tương quan âm. Tuy nhiên, mối tương quan này là dương khi công ty có dòng tiền âm. Tuy nhiên, Dichu Bao và các đồng sự cho rằng một công ty không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án có NPV âm khi đối mặt với dòng tiền âm (vì không chấm dứt được ngay mới gây ra sự bất cân xứng) bởi ba lý do sau: sự ràng buộc hợp hợp đồng dự án, chôn vùi thông tin xấu và vấn đề chi phí đại diện.Theo kết quả đó, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều
13 chỉ khi công ty có dòng tiền dương. Nếu một công ty có dòng tiền âm, có thể cho rằng có độ nhạy tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền có thể dương hoặc âm. Từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có thể thấy các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là: Dòng tiền - Cashflow Công ty có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh lớn sẽ cắt giảm nhu cầu nắm giữ tiền mặt, hàm ý rằng dòng tiền hoạt động có thể là một phương pháp quản trị tiền mặt (Kim và các cộng sự, 1998). Một giả thuyết khác là các công ty có dòng tiền hoạt động lớn và ổn định ít có khuynh hướng huy động vốn, do đó công ty với dòng tiền lớn hơn thì có tiền mặt nắm giữ cao hơn (Opler 1999; Harford 2008). Trong khi đó Ozkan và Ozkan 2004 xác định rằng có tác động âm của dòng tiền tiền lên tiền mặt nắm giữ. Đo lường dòng tiền chính là dòng tiền lưu chuyển thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh. Bài nghiên cứu này sử dụng ký hiệu CF biểu thị cho dòng tiền, được tính bằng tỷ số giữa dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh chia giá trị sổ sách của tổng tài sản. Quy mô- SIZE Các bằng chứng thực nghiệm trong tài chính thường chỉ ra rằng những công ty có quy mô lớn ít bị ảnh hưởng bởi bất cân xứng thông tin hơn so với những công ty nhỏ nhờ lợi thế kinh tế trong sản xuất và truyền đạt thông tin (Pettit và Singer 1985; Collins và cộng sự 1981; Brennan và Hughes 1991). Vì vậy, những công ty lớn dễ dàng tiếp cận và có chi phí sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài thấp hơn so với các công ty nhỏ. Giả thuyết đưa ra là những công ty quy mô nhỏ sẽ cần nắm giữ tiền mặt nhiều hơn (tiền mặt nắm giữ tương quan âm với quy mô công ty). Titman và Wessels 1988; Rajan và Zingales 1995 cũng kết luận rằng: nhờ vào khả năng đa dạng hóa mà xác suất xảy ra phá sản của những công ty lớn là thấp hơn. Kết luận trên, một lần nữa khẳng định tiền mặt nắm giữ tương quan âm với quy mô công ty. Trái ngược với những quan điểm trên Opler và cộng sự (1999) cho rằng những công ty lớn thì có vị thế tốt hơn để tích trữ tiền mặt vì họ có khả năng đạt được lợi
14 nhuận cao hơn. Do đó, tiền mặt nắm giữ tương quan dương với quy mô công ty. Ký hiệu quy mô công ty là SIZE, bằng logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản. Chi tiêu vốn - Capital expenditure Chi tiêu vốn (chi tiêu vốn vào tài sản cố định) có thể làm cho việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp giảm xuống. Có nhiều quan điểm khác nhau về tác động của chi tiêu vốn lên tiền mặt nắm giữ: Opler và cộng sự 1999 chỉ ra tác động dương của chi tiêu vốn lên tiền mặt nắm giữ.Trong khi đó Almeida và đồng sự (2004), Harford (2008), Wenfeng Wu và các đồng sự (2011), Dichu Bao và đồng sự (2012) phát hiện rằng chi tiêu vốn tác động ngược chiều lên tiền mặt nắm giữ. Bài nghiên cứu sử dụng ký hiệu EXPEN để đại diện cho biến chi tiêu vốn, và được tính bằng lượng tiền chi vào tài sản cố định năm t chia tổng tài sản năm t. Chi trả cổ tức – Dividend Việc chia cổ tức cho các cổ đông có thể được trì hoãn để tạo ra dòng tiền trước mắt – đây là một phương pháp quản trị dòng tiền mặt đáp ứng yêu cầu của nhà quản trị tài chính. Nghiên cứu về tác động của chi trả cổ tức lên tiền mặt nắm giữ cũng có nhiều quan điểm khác nhau. Opler (1999), Dittmar (2003) và Harford (2008) tìm ra mối tương quan âm giữa chi trả cổ tức và tiền mặt nắm giữ trong khi Ozkan (2004) ghi nhận mối tương quan dương giữa chúng. Giả thuyết đề ra là những công ty chi trả cổ tức sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Bài nghiên cứu này sử dụng biến giả DIV thể hiện việc chi rả cổ tức, trong năm t nếu công ty có chi trả cổ tức thì biến DIV sẽ có giá trị 1, ngược lại là 0. Mua lại cổ phần – Acquisition Mua lại cổ phần là việc công ty mua lại cổ phần của chính công ty mình từ các cổ đông trong công ty. Cổ phần được mua lại được coi là cổ phần thu về và thuộc số cổ phần được quyền chào bán. Công ty chỉ mua lại cổ phần khi kết quả kinh doanh tốt và dư giả tiền mặt. Mua lại cổ phần sẽ làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ (Dichu Bao và đồng sự - 2012). Giả thuyết đề ra là những công ty có mua lại cổ phần sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Bài nghiên cứu này sử dụng biến giả ACQ biểu thị cho