Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của nợ - Thực nghiệm tại các công ty niêm yết ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:73

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu đặt ra là xem xét việc sử dụng một cấu trúc với nợ cao có thể làm giảm đi chi phí đại diện của nợ hay không, trong đó có xét đến tác động của nợ ngân hàng. Và cùng với đó, nghiên cứu cũng xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện (xem khi phần sở hữu của các nhà quản trị gia tăng, hoặc sự tập trung quản trị gia tăng có làm giảm chi phí đại diện này không).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của nợ - Thực nghiệm tại các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------- NGUYỄN THỊ PHƯƠNG DUNG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA NỢ- THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ---------------------- NGUYỄN THỊ PHƯƠNG DUNG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA NỢ- THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan bài luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu được nêu trong luận văn hoàn toàn trung thực và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa từng được công bố ở bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tp.HCM, ngày 23 tháng 10 năm 2013 Người thực hiện Nguyễn Thị Phương Dung
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1 1.1. Lí do hình thành đề tài ....................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...................................................................... 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ................................................................. 5 2.1. Các lý thuyết về chi phí đại diện và quyền sở hữu của nhà quản trị.................. 5 2.2. Các lý thuyết về chi phí đại diện và và quyền sở hữu tập trung ........................ 6 2.3. Chi phí đại diện và nợ ngân hàng ...................................................................... 7 2.4. Chi phí đại diện và cấu trúc vốn ........................................................................ 9 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 11 3.1. Giới thiệu ......................................................................................................... 11 3.2. Chọn mẫu và thu thập dữ liệu .......................................................................... 11 3.3. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 12 3.4. Kế hoạch phân tích dữ liệu .............................................................................. 15 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ................................... 17 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 17 4.2. Phân tích tương quan ....................................................................................... 19 4.3. Hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng .................................................................... 23 4.3.1. Phân tích hồi quy mô hình nghiên cứu mô hình 1 .................................... 23 4.3.1.1. Hồi quy Pooled regression ................................................................. 23 4.3.1.2. Hồi quy Fixed Effect Model (FEM) .................................................. 26 4.3.1.3. Hồi quy Random Effect Model (REM) ............................................. 27
4.3.1.4. So sánh và lựa chọn mô hình phù hợp nhất ....................................... 28 4.3.1.5. Kiểm định tự tương quan, phương sai thay đổi trên mô hình FEM... 30 4.3.1.6. Thảo luận kết quả ước lượng từ mô hình FEM của mô hình 1 .......... 33 4.3.2. Phân tích hồi quy mô hình nghiên cứu mô hình 2 .................................... 33 4.3.2.1. Hồi quy Pooled regression ................................................................. 33 4.3.2.2. Hồi quy Fixed Effect Model (FEM) .................................................. 38 4.3.2.3. Hồi quy Random Effect Model (REM) ............................................. 38 4.3.2.4. So sánh và lựa chọn mô hình phù hợp nhất ....................................... 39 4.3.2.5. Kiểm định tự tương quan, phương sai thay đổi trên mô hình FEM... 41 4.3.2.6. Thảo luận kết quả ước lượng từ mô hình FEM mô hình 2 ................ 43 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ........................................ 45 5.1. Kết luận ............................................................................................................ 45 5.2. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mới......................................... 50 5.2.1. Hạn chế của nghiên cứu ............................................................................ 50 5.2.2. Hướng nghiên cứu mới ............................................................................. 50 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Các biến quan sát trong mô hình nghiên cứu ................................................ 13 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến................................................................................ 17 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến ................................................................. 21 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy Pooled regression mô hình 1 .............................................. 23 Bảng 4.4: Kết quả VIF mô hình 1 .................................................................................. 24 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Pooled regression mô hình 1 sau khi loại biến DR............. 25 Bảng 4.6: Kết quả VIF mô hình 1 sau khi loại biến DR ................................................ 25 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy Pooled regression mô hình 1 sau khi loại biến SHDEBT... 26 Bảng 4.8: Kết quả VIF mô hình 1 sau khi loại biến SHDEBT ...................................... 26 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy FEM mô hình 1 ................................................................... 27 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy REM mô hình 1 ................................................................ 28 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Likelihood ratio test mô hình 1 ..................................... 28 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Breuch Pagan Test mô hình 1 ....................................... 29 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 1 .............................................. 30 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định tự tương quan trên FEM mô hình 1 .............................. 31 Bảng 4.15: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi trên FEM mô hình 1 ..................... 31 Bảng 4.16: Khắc phục phương sai thay đổi trên FEM mô hình 1 ................................. 32 Bảng 4.17: Kết quả hồi quy Pooled regression mô hình 2 ............................................ 34 Bảng 4.18: Kết quả VIF mô hình 2 ................................................................................ 34 Bảng 4.19: Kết quả hồi quy Pooled regression mô hình 2 sau khi loại biến DR........... 36 Bảng 4.20: Kết quả VIF mô hình 2 sau khi loại biến DR .............................................. 36 Bảng 4.21: Kết quả hồi quy Pooled regression mô hình 2 sau khi loại biến SHDEBT. 37 Bảng 4.22: Kết quả VIF mô hình 2 sau khi loại biến SHDEBT .................................... 37 Bảng 4.23: Kết quả hồi quy FEM mô hình 2 ................................................................. 38 Bảng 4.24: Kết quả hồi quy REM mô hình 2 ................................................................ 39 Bảng 4.25: Kết quả kiểm định Likelihood ratio test mô hình 2 ..................................... 39 Bảng 4.26: Kết quả kiểm định Breuch Pagan Test mô hình 2 ....................................... 40 Bảng 4.27: Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 2 .............................................. 41 Bảng 4.28: Kết quả kiểm định tự tương quan trên FEM mô hình 2 .............................. 42 Bảng 4.29: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi trên FEM mô hình 2 ..................... 42 Bảng 4.30: Khắc phục phương sai thay đổi trên FEM mô hình 2 ................................. 43
TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm kiểm tra tác động của cấu trúc vốn (có xét đến nợ ngân hàng) và tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên chi phí đại diện của nợ. Chi phí đại diện của nợ được tính bằng hai mô hình: Phần tài sản không đầu tư vào tài sản, thiết bị cố định, tương ứng mô hình 1; tính thanh khoản của tài sản công ty, tương ứng mô hình 2. Bằng cách phân tích 50 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) qua giai đoạn năm năm từ năm 2008 đến năm 2012, sử dụng hồi quy Pooled Regression, Fixed Effect Model, Random Effect Model, lựa chọn ra mô hình phù hợp nhất là Fixed Effect Model để sử dụng kết quả ước lượng hồi quy, trả lời cho mục tiêu nghiên cứu. Kết quả hồi quy cho thấy việc sử dụng nợ ngân hàng cao có thể làm giảm chi phí đại diện trong cả hai mô hình, nghĩa là vai trò giám sát của ngân hàng tại Việt Nam trong việc giảm chi phí đại diện là có hiệu quả. Biến PROF (EBIT/Tổng tài sản) gia tăng lại làm tăng chi phí đại diện trong cả hai mô hình. Biến DR ( nợ dài hạn/ Tổng tài sản ) và TDEBT (Tổng nợ/ Tổng tài sản) làm tăng hoặc giảm chi phí đại diện, tác động này là trái ngược trong hai mô hình (TDBT làm tăng chi phí đại diện, DR làm giảm chi phí đại diện trong mô hình 1 và ngược lại với mô hình 2). Cấu trúc quyền sở hữu (MNG - quyền sở hữu của nhà quản trị và CONCENT - sự tập trung quản trị) chỉ có tác động lên chi phí đại diện trong mô hình 1 và không có ý nghĩa trong mô hình 2. Trong khi sự gia tăng quyền sở hữu của nhà quản trị làm cho chi phí đại diện gia tăng thì ngược lại, gia tăng sự tập trung quản trị lại làm giảm đi chi phí đại diện. Ngoài ra kết quả cũng cho thấy cơ hội tăng trưởng gia tăng kéo theo sự gia tăng của chi phí đại diện trong mô hình 2.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lí do hình thành đề tài Nền kinh tế hiện nay đầy biến động và phức tạp, cùng với xu hướng toàn cầu hóa, hội nhập kinh tế đang diễn ra nhanh chóng, các công ty cổ phần với ưu điểm về khả năng huy động vốn được thành lập ngày càng nhiều, sự cạnh tranh vì đó càng gay gắt hơn. Việc sử dụng nguồn vốn cần được tính toán hợp lý cẩn thận để đảm bảo khả năng duy trì doanh nghiệp. Các công ty cổ phần với cấu trúc vốn 100% vốn chủ sở hữu chưa hẳn là lựa chọn tối ưu, nhất là trong hoàn cảnh kinh tế khó khăn hiện nay. Việc sử dụng vốn vay là một nhu cầu cần thiết và phổ biến tại các doanh nghiệp. Tuy nhiên khi sử dụng nguồn vốn nào thì cũng đều xuất hiện một loại chi phí gọi là chi phí đại diện - là do có sự tách bạch về quyền quản lý và quyền sở hữu. Chi phí đại diện luôn tồn tại trong các công ty cổ phần, thể hiện một cách gián tiếp rằng : quyền hạn ban giám đốc, các vị trí điều hành chủ chốt … bị hạn chế, do đó khó linh hoạt với các quyết định điều hành khi chịu quá nhiều kiểm soát từ các nhà cung cấp tài chính. Grossman and Hart (1982), Williams (1987) thấy rằng đòn bẩy tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giảm chi phí đại diện. Nợ làm giới hạn các nhà quản trị tiêu dùng ít hơn và tiêu dùng phải hiệu quả hơn để có thể tiếp tục quản lý và nhiệm vụ của mình. Mặc dù lý thuyết về cấu trúc vốn cho rằng mức độ nợ càng cao thì càng tối ưu (các món nợ khiến nhà quản trị phải trả lãi và gốc định kỳ và giảm đi khả năng các nhà quản trị đầu từ vào các dự án không tối ưu. Đòn bẩy tài chính cao cũng mang đến sự giám sát từ bên ngoài: chủ nợ và kiểm toán, giám sát hoạt động và giảm đi những hành vi xấu của nhà quản trị). Tuy nhiên cũng có ý kiến lại cho rằng mức độ nợ cao có thể tạo ra việc chuyển rủi ro hoặc thay thế tài sản, gây ra chi phí đại diện của nợ. Ví dụ như trong cấu trúc vốn có mức độ sử dụng nợ cao hơn, nhà quản trị đại diện cho cổ đông có thể đầu tư vào các dự án rủi ro cao với mong
2 muốn đạt được lợi nhuận cao. Nếu như dự án thành công thì lợi ích mang đến cho cổ đông dưới dạng thu nhập gia tăng, nhưng nếu không thành công thì chủ nợ lại phải gánh chịu chi phí. Như vậy là rủi ro đã chuyển từ cổ đông sang cho chủ nợ. Đây được gọi là vấn đề đại diện của nợ, tức là mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông. Jensen and Meckling (1976) cho rằng vấn đề đại diện của nợ xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông. Các chủ nợ thì không muốn để mức nợ của công ty lên đến 100%, vì rủi ro dành cho họ tăng lên khá cao. Chi phí đại diện của nợ liên quan tới việc giám sát của chủ nợ. Nếu chủ nợ có thể giám sát chặt chẽ hoạt động của nhà quản trị thì chi phí đại diện của nợ sẽ thấp hơn. Tài sản cố định của công ty dễ dàng giám sát hơn, trong khi đó, tài sản có tính thanh khoản và các tài sản không cố định trong nhà xưởng, thiết bị lại khó bị các chủ nợ giám sát. Vì vậy các tài sản không được giám sát này có thể được đầu tư sai dự án, các nhà quản trị có thể dùng những tài sản này để chiếm hữu tài sản từ chủ nợ. Trong lĩnh vực tài chính, tại những thời điểm bình thường, ngân hàng và trái chủ - những người cho doanh nghiệp vay tiền- sẽ có cùng quan điểm với các chủ sở hữu trong việc mong muốn doanh nghiệp thành công và phát đạt. Nhưng khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, sự thống nhất về mục tiêu chung có thể đổ vỡ. Vào những lúc như vậy sự thay đổi ban quản lý là điều cần thiết để cứu doanh nghiệp, nhưng những nhà cho vay lại không còn muốn tiếp tục đầu tư vào doanh nghiệp và họ quan tâm đến việc thu hồi lại khoản tiền cho doanh nghiệp vay. Sự tranh cãi có thể xảy ra giữa các nhà tài trợ khác nhau và khi các chủ nợ cảm nhận công ty có khả năng bị phá sản sẽ có sự tranh giành giữa các chủ nợ nhằm giành cho mình một vị trí ưu tiên hơn để nhận lại khoản vay theo thứ tự chi trả của luật phá sản. Ngoài ra, khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính ( Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối ), các mâu thuẫn quyền lợi sẽ cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư, và tài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp và, thay vào đó, theo đổi mục tiêu hạn hẹp hơn
3 là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu. Sự bất cân xứng thông tin cũng xảy ra rất thường xuyên. Thông tin giữa nhà quản lý và các chủ nợ cũng rất khác nhau, nhất là khi công ty đang gặp khó khăn về tài chính. Chi phí đại diện cao làm giảm năng lực sản xuất của công ty. Điều này có thể đưa công ty đến bờ vực phá sản. Liệu có một tác động nào từ cấu trúc vốn lên chi phí đại diện để có thể giảm loại chi phí này không? Việc sử dụng một cấu trúc vốn với nợ cao có thể giúp giảm đi chi phí đại diện củanợ hay không? Đề tài “ Tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của nợ - Thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại Việt Nam”được thực hiện vì tính cần thiết, phù hợp với thực tế. Trước đó đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện (Utami et. al, 2011; Byrd, 2010; Mcknight and Weir, 2009; Florackis, 2008; Jong and Dijk, 2007; Fleming, 2005; Wu, 2004; Ferreira, 2004; Mao, 2003), nhưng rất ít nghiên cứu về tác động của nợ ngân hàng. Nghiên cứu này đề cập cả tác động kiểm soát của cấu trúc sở hữu bằng cách hợp nhất phần quyền sở hữu vốn của các nhà quản trị với sự tập trung quản trị, tác động của sự tập trung sở hữu lên chi phí của nợ. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu đi vào xem xét tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của nợ. Mục tiêu đặt ra là xem xét việc sử dụng một cấu trúc với nợ cao có thể làm giảm đi chi phí đại diện của nợ hay không, trong đó có xét đến tác động của nợ ngân hàng. Và cùng với đó, nghiên cứu cũng xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện (xem khi phần sở hữu của các nhà quản trị gia tăng, hoặc sự tập trung quản trị gia tăng có làm giảm chi phí đại diện này không). 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu hướng đến trả lời cho hai câu hỏi: 1.Việc sử dụng cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ cao có làm giảm chi phí đại diện của nợ hay không? Trong đó nợ ngân hàng cao có làm giảm chi phí đại diện không?
4 2. Sự gia tăng quyền sở hữu của nhà quản trị và tập trung quản trị có làm giảm chi phí đại diện của nợ không? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu là các công ty phi tài chính tại Việt Nam  Phạm vi nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Nghiên cứu có kết cấu như sau: Chương 1: Giới thiệu (lí do hình thành đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu). Chương 2: Tổng quan lý thuyết (trình bày những cơ sở lý thuyết trước đây liên quan đến các biến của bài nghiên cứu) Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả thực nghiệm (và giải thích kết quả thực nghiệm) Chương 5: Kết luận.
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Các lý thuyết từ trước tới nay đã tìm ra các cơ chế quản lý khác nhau để làm giảm đi chi phí đại diện nhưng cho đến nay, việc quản lý thông qua các quyết định về cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu được xem là có ảnh hưởng nhiều hơn, vì các khoản nợ khiến cho các nhà quản trị không hành động đi ngược lại các chủ nợ. Các tổ chức tài chính cho phép vay nợ chỉ khi họ có thể giám sát hoạt động của công ty và thỏa mãn với tầm nhìn và hành động của nhà quản trị. 2.1. Các lý thuyết về chi phí đại diện và quyền sở hữu của nhà quản trị Nghiên cứu của Kole (1995) cho rằng quyền sở hữu của nhà quản trị có thể ảnh hưởng lên các công ty lớn và nhỏ theo các giá trị khác nhau. Nghiên cứu của Lasfer (2002) cho rằng vai trò giám sát của cổ đông lớn (nắm giữ phần nhiều cổ phiếu) và trái chủ không có hiệu quả. Lasfer kết luận rằng chỉ các cty có tăng trưởng thấp mới có thể có lợi ích bằng quyền sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc ban quản trị trong việc kiểm soát vấn đề đại diện. Jung and Kwon (2002) quản lý các công ty Hàn Quốc và thấy rằng cổ đông lớn có động cơ để quản lý việc giám sát một cách chủ động. Nhưng trong trường hợp của Hàn Quốc thì các cổ đông lớn không phải là chuyên gia trong việc giám sát, và họ đã thất bại trong việc thiết lập chiến lược phù hợp việc quản trị. Kusnadi (2003) tìm ra hai yếu tố chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt là quy mô ban quản trị và quyền sở hữu của cổ đông lớn không nắm quyền quản lý, và thấy rằng quyền sở hữu của cổ đông lớn không quản lý mà nhỏ thì công ty đối mặt với việc quản lý không chặt chẽ và vấn đề đại diện của nợ rất xấu. Nghiên cứu của Byrd (2010) không tìm thấy bằng chứng về việc quyền sở của nhà quản trị hay sự độc lập của ban quản trị có thể làm giảm đi mâu thuẫn đại diện.
6 Mustapha and Ahmad (2011) thấy rằng quyền sở hữu của nhà quản trị trong một tổ chức càng lớn thì tổng chi phí giám sát càng thấp. Nghiên cứu này cũng ủng hộ quan điểm quyền sở hữu của nhà quản trị dẫn đến hội tụ lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Điều này có nghĩa là một sự gia tăng trong phần quyền sở hữu bên trong được mong đợi sẽ dẫn đến sự gia tăng giá trị của công ty vì lợi ích của cổ đông bên trong và bên ngoài lúc này hội tụ, vì vậy sẽ ít có sự bất cân xứng thông tin hơn. Trước đó, giả thuyết “hội tụ lợi ích” của Jensen (1993) cũng đã đề xuất rằng việc nắm giữ cổ phần của nhà quản trị có thể làm cho lợi ích của cổ đông và nhà quản trị hội tụ, vì khi phần sở hữu của nhà quản trị gia tăng, thì hoạt động công ty cũng gia tăng. Ngược lại, Morck et al (1988) lại tranh luận rằng mức độ sở hữu của nhà quản trị càng cao thì có thể dẫn đến sự “bảo thủ”, vì các cổ đông bên ngoài không thể đồng ý theo hoạt động của các nhà quản trị. 2.2. Các lý thuyết về chi phí đại diện và và quyền sở hữu tập trung Fan and Wong (2002) phát biểu trong nghiên cứu của mình, cho rằng quyền sở hữu tập trung tạo ra mâu thuẫn trung gian giữa chủ sở hữu quản lý và nhà đầu từ bên ngoài. Doukas and Pantzalis (2003) định nghĩa chi phí đại diện của nợ là mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Họ thấy rằng các công ty đa quốc gia (MNCs) có điểm yếu là có chi phí đại diện của nợ cao hơn so với các công ty nội địa vì sự đa dạng về địa lý dẫn đến khó khăn trong việc chủ động giám sát, và chi phí giám sát đắt đỏ hơn các công ty nội địa. Nghiên cứu của Singh and Davidson (2003) đưa ra bằng chứng yếu về việc quyền sở hữu tập trung cao hơn có thể làm giảm chi phí đại diện trong khi Anderson and Reeb (2003) lại chỉ ra rằng các cty gia đình có thể có chi phí đại diện thấp hơn nhờ có cấu trúc sở hữu vốn tập trung. Ehsan (2012) nhận thấy rằng ở Pakistan, cổ đông bên trong công ty không chỉ chiếm hữu chặt chẽ các quỹ mà còn chiếm hữu cả các quyền tối thiểu không được bảo vệ tốt theo luật công ty, và vì những lí do này mà các cổ đông bên trong
7 bằng sự tập trung nắm giữ cổ phiếu có khả năng lạm dụng quyền của mình cho lợi ích cá nhân. Pakistan là một nền kinh tế mới nổi, mà ở các nền kinh tế này thì các quyền lợi thiểu số không được luật công ty bảo vệ tốt, vì vậy nên các cổ đông nắm quyền nhiều hơn có khả năng lạm quyền để thu lợi ích cá nhân. 2.3. Chi phí đại diện và nợ ngân hàng Grosseman and Hart (1982) là những người đầu tiên đưa ra tranh luận rằng các nhà quản trị có thể tích cực sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần. Tương tự, thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) xem nợ như một lợi lích gia tăng vì công ty nỗ lực cải thiện năng suất của tài sản và kết quả là nợ cần phải tăng. Nợ không chỉ làm giảm dòng tiền tự do mà còn khiến các nhà quản trị hoạt động hiệu quả thông qua thị trường nợ. Jensen (1986) phát biểu trong nghiên cứu của mình rằng các tổ chức phải thường xuyên tìm vốn trên thị trường tài chính. Vào lúc này thị trường có cơ hội đánh giá công ty, đánh giá sự quản lý và các dự án được đưa ra của công ty. Các giám đốc ngân hàng và các nhà phân tích đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát này, và đánh giá của thị trường thể hiện rõ ràng trong giá mà các nhà đầu tư trả cho quyền lợi tài chính. Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) xem xét rằng nợ có thể làm giảm đi vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản trị của công ty và thúc đẩy nhà quản trị điều hành hoạt động theo lợi ích của cổ đông. Nợ có thể làm giảm chi phí đại diện, nhưng nợ quá nhiều có thể dẫn đến rủi ro vì nó gia tăng khả năng phá sản. Shleifer and Vishny (1997) cung cấp khảo sát mở rộng về vai trò của nợ trong việc giảm đi mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông. Trong nghiên cứu của mình, Ferreira (2004) thấy là việc nắm giữ tiền mặt chịu tác động cùng chiều với đòn bẩy. Giữa nợ ngân hàng và việc nắm giữ tiền mặt lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều. Mối quan hệ ngược chiều này củng cố rằng mối quan hệ thân thiết với ngân hàng sẽ cho phép công ty ít nắm giữ tiền mặt hơn, vì lí do phòng ngừa. Trước đó, Ang et. al (2000) cũng thấy rằng chi phí đại diện
8 giảm đi khi công ty phụ thuộc vào việc giám sát nhiều hơn từ phía ngân hàng. Họ tranh luận rằng ngân hàng thông thường là yêu cầu nhà quản lý của công ty báo cáo trung thực kết quả họat động và việc điều hành công ty có hiệu quả, có lợi nhuận, việc giám sát của ngân hàng bổ sung cho việc giám sát của cổ đông với nhà quản lý, gián tiếp giảm đi chi phí đại diện. Đó là vì bằng cách gánh chịu chi phí để bảo vệ cho khoản vay của mình thì ngân hàng đã đưa công ty đến hoạt động hiệu quả hơn bằng việc tận dụng tài sản tốt hơn và làm giảm đi những tiêu dùng đặc quyền để cải thiện hoạt động tài chính báo cáo cho ngân hàng. Vì vậy, những người có quyền ưu tiên thấp hơn, như cổ đông bên ngoài, nên nhận thấy rằng những cái bên ngoài như sự giám sát của ngân hàng là sự tích cực, làm cho chi phí đại diện thấp hơn. Thêm vào đó, các giám đốc ngân hàng địa phương có khả năng nắm bắt được những thông tin liên quan đến công ty thông qua tương tác với khách hàng của công ty và nhà cung ứng, những khả năng thuận lợi này giúp họ thành những nhà giám sát đặc biệt giỏi. Fleming et. al (2005) kiểm tra giả thuyết sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý tạo ra chi phí đại diện trên mẫu là các công ty vừa và nhỏ của Úc. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ số nợ trên tài sản, ủy quyền cho ngân hàng giám sát,và chi phí đại diện không cho ra kết quả rõ ràng. Nghiên cứu của Florackis (2008) kiểm tra xem liệu rằng nguồn tài chính nợ có ý nghĩa trong việc giảm đi vấn đề đại diện hay không. Ông đưa kết quả trong nghiên cứu của mình rằng nợ ngân hàng là công cụ giám sát hiệu quả để giảm đi chi phí đại diện trong các công ty ở Anh. Quyền sở hữu của nhà quản trị, sự tập trung quyền sở hữu và trong một số phạm vi nào đó, nợ ngân hàng cũng có thể hoạt động như một cơ chế hoặc công cụ quản lý tiềm năng cho các công ty ở Anh. Ví dụ như thông báo của một hợp đồng ngân hàng truyền tải tín hiệu tốt về người đi vay, xem người đi vay có là đối tượng an tòan không, khả thi không, và vì vậy mà giảm đi sự bất cân xứng thông tin giữa người mượn và nhà đầu tư. Hơn nữa, vẫn còn tranh cãi rằng nợ ngân hàng có thuận tiện để so sánh với nợ thương mại trong việc giám sát công khai hoạt động công ty và thu thập xử lý thông tin hay không.
9 2.4. Chi phí đại diện và cấu trúc vốn Jensen (1986) cho rằng nợ như là cứu cánh của vấn đề đại diện. Để cứu phần tiền mặt bị các nhà quản trị sử dụng không hiệu quả, một phần dòng tiền mặt được đưa trực tiếp cho các trái chủ, điều này có nghĩa là dòng tiền mặt được lấy ra khỏi công ty. Ang and Cox (1997) đưa ra kết quả rằng nợ không có tác động cố định trong việc kiểm soát chi phí đại diện của giao dịch bên trong. Vilasuso and Minkler (2001) cũng thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu làm giảm đi chi phí đại diện. Phát hiện chính là mặc dù vốn cổ phần làm giảm chi phí giao dịch khi tài sản có chức năng chuyên biệt cao, vốn cổ phần cũng bảo vệ cho trái chủ không gánh chịu sự gia tăng của rủi ro mà làm giảm đi chi phí đại diện. Kết quả là cấu trúc vốn tối ưu của công ty vừa sử dụng vốn cổ phần vừa sử dụng nợ làm giảm đi tổng chi phí đại diện và sự chuyên biệt của tài sản. Lingling Wu (2004) khám phá ra rằng lượng dòng tiền mặt tự do gia tăng cùng với sự gia tăng của nợ trong trường hợp các công ty tăng trưởng thấp. Trong nghiên cứu trước đó của Mao (2003) lại tìm thấy một số kết quả trái ngược. Ông định nghĩa chi phí đại diện của nợ là sự khác nhau giữa giá trị hiện tại ròng của các công ty 100% vốn cổ phần và các công ty dùng đòn bẩy. Trong nghiên cứu của mình, ông nhắc đến hai chi phí đại diện của nợ: sự chuyển rủi ro và đầu tư dưới mức. Ông nghiên cứu đầu tư thay đổi biên, mức nợ tối ưu và vấn đề đầu tư dưới mức với chi phí đại diện và thấy rằng chi phí đại diện của nợ không gia tăng cùng với sự gia tăng đòn bẩy. Vì nếu sự thay đổi của dòng tiền dự án gia tăng theo phạm vi đầu tư, sự chuyển rủi ro bởi các cổ đông sẽ làm giảm đi vấn đề đầu tư dưới mức. De Jong và Van Dijk (2007) nghiên cứu bốn loại vấn đề đại diện, chẳng hạn như chuyển nhượng tài sản trực tiếp, thay thế tài sản, đầu tư dưới mức và quá mức nhưng không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa vấn đề đại diện và đòn bẩy. Kết quả nghiên cứu của Byrd (2010) cho ra kết quả rằng nợ lớn làm giảm vấn đề đại diện, các phân tích cũng ủng hộ lý thuyết của Jensen là việc thanh toán
10 bắt buộc bằng tiền mặt cho các khoản nợ, có liên quan đến chi phí đại diện thấp hơn. Utami et. al (2011) phát biểu trong nghiên cứu rằng các công ty sử dụng nợ và chính sách cổ tức để giảm đi vấn đề dòng tiền tự do. Trước đó, McKnight and Weir (2009) nghiên cứu thấy các công ty với nợ nhiều hơn có xu hướng có chi phí đại diện thấp hơn. Có thể thấy phần lớn các nhà nghiên cứu xác định rằng nợ khiến cho các nhà quản trị phải chú tâm đến lợi ích của cổ đông cũng như các chủ nợ. Giả thuyết đặt ra trong bài nghiên cứu này là việc sử dụng nợ làm giảm đi chi phí đại diện của chủ nợ.
11 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Giới thiệu Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 11 để hồi quy đa biến dữ liệu bảng với bộ số liệu tổng hợp trong giai đoạn từ 2008-2012 cho các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) theo mô hình phù hợp nhất trong ba mô hình Pooled Regress Model, Fixed Effect Model, Random Effect Model. Các kiểm định cần thiết cho hồi quy để đảm bảo tính tin cậy, hiệu quả được thực hiện như kiểm tra tương quan các biến thông qua ma trận tương quan, đa cộng tuyến bằng hệ số VIF, phương sai thay đổi, tự tương quan và khắc phục phương sai thay đổi, tự tương quan. 3.2. Chọn mẫu và thu thập dữ liệu Mẫu thu thập được lấy từ 25 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và 25 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 5 năm từ 2008 đến 2012, đại diện cho các ngành khác nhau. Dữ liệu thu thập cho các biến nghiên cứu thực nghiệm được lấy từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết. Các công ty được đưa vào mẫu là các công ty niêm yết trước khi kết thúc năm tài chính 2008, tức là trước ngày 31/12/2008, mẫu chọn các công ty trả cổ tức bằng tiền, có trả cổ tức trong vòng 5 năm, và hiện nay vẫn còn niêm yết. Giá trị cho các biến được tính toán dựa vào công thức cụ thể của từng biến liên quan đến mô hình. Giá cả dùng cho tính toán được thống kê từ các phiên giao dịch tại sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), tỷ lệ thanh toán cổ tức là tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt, số lượng cổ phiếu lưu hành, các số liệu lấy vào cuối năm, 31/12.
12 3.3. Mô hình nghiên cứu Các nhà nghiên cứu trước đây đã xác định nhiều cách đo lường chi phí đại diện. Manson (2008) tính chi phí đại diện là sự khác biệt giữa tổng giá trị của công ty 100% vốn cổ phần và công ty có sử dụng đòn bẩy. Doukas and Pantzalis (2003) sử dụng ba định nghĩa của chi phí đại diện là Tỷ lệ thị trường/ sổ sách, Tỷ lệ tổng tài sản/ Tài sản cố định gộp và phần đo lường dòng tiền tự do. Kayakachoian (2000) và Prowse (1990) cũng dùng ba phương pháp đo lường chi phí đại diện: Một là mức độ nghiên cứu và phát triển; hai là phần tài sản của công ty không đầu tư vào thiết bị, tài sản cố định; ba là tính thanh khoản của tài sản công ty, được đo bằng tỷ số cúa tiền và các chứng khoán có giá/ tổng tài sản. Trong nghiên cứu của Khan et. al (2012), chi phí đại diện được đo lường bằng phần tài sản không đầu tư vào tài sản, thiết bị cố định; và tính thanh khoản của tài sản công ty. Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính của Khan et. al (2012) vì Pakistan là một nền kinh tế mới nổi, tương đồng với Việt Nam, cùng thuộc khu vực châu Á, thời gian thực hiện khá mới, phù hợp tình hình kinh tế hiện đại. Nghiên cứu thực hiện hồi quy dữ liệu bảng. Các biến nghiên cứu được chọn theo mô hình của Khan et. al (2012), tuy nhiên biến giả vì không được định nghĩa rõ ràng nên bị loại bỏ. Các biến lựa chọn cho nghiên cứu này bao gồm 1 biến phụ thuộc là Chi phí đại diện của nợ (ACD), nhưng được đo lường theo hai mô hình: Mô hình 1: Chi phí đại diện của nợ là phần tài sản không đầu tư vào tài sản và thiết bị cố định Mô hình 2: Chi phí đại diện của nợ là tính thanh khoản của tài sản công ty. Vì mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ cao lên chi phí đại diện, do đó các biến như nợ ngân hàng/ tổng nợ, nợ ngắn hạn/ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng nợ được đưa vào. Các biến tổng nợ/ tổng tài sản, nợ dài hạn/ tổng tài sản, EBIT/ tổng tài sản được đưa vào để xem khả năng thanh toán nợ tác động đến chi phí đại diện. Cấu trúc sở hữu cũng được thể hiện bằng hai biến là sự sở hữu của nhà quản trị và sự tập trung quản trị.
13 Theo đó sẽ có hai mô hình hồi quy với 10 biến độc lập, trong đó 2 biến về cấu trúc sở hữu, 4 biến về cấu trúc vốn và 4 biến điều khiển. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm như sau: Mô hình 1: ACDIit = β0 + β1 (MNG) + β2 (CONCENT) + β3 (BANK) + β4 (DR) + β5 (SHORTDEBT) + β6 (TOTALDEBT) + β7(DP) + β8 (PROF) + β9 (SIZE) + β10 (Q) + εit Mô hình 2: ACDIIit = β0 + β1 (MNG) + β2 (CONCENT) + β3 (BANK) + β4 (DR) + β5 (SHORTDEBT) + β6 (TOTALDEBT) + β7(DP) + β8 (PROF) + β9 (SIZE) + β10 (Q) + εit Trong đó, định nghĩa các biến được trình bày trong bảng 3.1 Bảng 3.1: Các biến quan sát trong mô hình nghiên cứu Biến Ký hiệu Diễn giải Phần tài sản không đầu tư vào thiết bị Chi phí đại diện của nợ (mô hình 1) ACDI cố định, tính bằng cách: 1- tài sản cố định/Tổng tài sản Thanh khoản của tài sản = Tiền Mặt& Chi phí đại diện của nợ (mô hình 2) ACDII Chứng Khoán có thể chuyển thành tiền/ Tổng tài sản Cấu trúc quyền sở hữu Tỷ lệ % quyền sở hữu vốn nắm giữ Quyền sở hữu của nhà quản trị MNG bởi nhà quản lý Tổng vốn nắm giữ bởi cổ đông góp Sự tập trung quyền sở hữu CONCENT vốn trên 5%