Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu - Bằng chứng ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tập trung kiểm tra 3 hành vi giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán niêm yết ở Việt Nam: Hành vi giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo triển khai của chương trình mua lại cổ phiếu; hành vi giá cổ phiếu xung quanh ngày dự kiến bắt đầu mua lại cổ phiếu và diễn biến bất thường của giá cổ phiếu trong dài hạn kể từ thông báo mua lại.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu - Bằng chứng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH HẠ TẤN MINH TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC MUA LẠI CỔ PHẦN LÊN GIÁ CỔ PHIẾU - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Tháng 9 Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH HẠ TẤN MINH TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC MUA LẠI CỔ PHẦN LÊN GIÁ CỔ PHIẾU - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – Tháng 9 Năm 2013
LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên tôi xin chân thành cảm ơn Cô Trần Thị Hải Lý đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Tôi cũng xin chân thành cảm ơn đến Quý Thầy, Cô những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong ba năm học cao học vừa qua. Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến các anh chị, bạn bè lớp Cao học K19 - Tài chính doanh nghiệp đêm 3 và đêm 4 đã góp ý cho tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Cuối cùng, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn luôn hỗ trợ và thường xuyên động viên tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn tốt nghiệp này. Người thực hiện Hạ Tấn Minh
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng Luận văn Thạc Sĩ với đề tài “Tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu - Bằng chứng ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi và có sự hỗ trợ Giáo viên hướng dẫn là TS. Trần Thị Hải Lý. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 09 năm 2013 Tác giả Hạ Tấn Minh (SĐT-0988350570)
1 MỤC LỤC Trang MỤC LỤC ............................................................................................................ 1 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT.............................................................................. 3 DANH MỤC CÁC BẢNG .................................................................................... 4 DANH MỤC CÁC HÌNH...................................................................................... 6 TÓM LƯỢC......................................................................................................... 7 1. GIỚI THIỆU .................................................................................................... 9 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..............................................................16 2.1 Các nghiên cứu về tác động của chương trình mua lại lên giá cổ phần xung quanh ngày công bố ..................................................................................16 2.1.1 Các nước Châu Mỹ: gồm Mỹ và Canada ..........................................16 2.1.2 Các nước Châu Âu: gồm Anh, Pháp, Ý, Đức và Thụy Điển .............19 2.1.3 Các nước Châu Á và Châu Phi: gồm Nhật, Nam Phi và Thái Lan ....22 2.2 Các nghiên cứu về chương trình mua lại cổ phần khác..............................24 3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU...............................................................................26 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................................31 4.1 Đo lường lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo triển khai chương trình mua lại..............................................................................................31 4.2 Đo lường lợi nhuận bất thường xung quanh ngày bắt đầu mua lại dự kiến 34 4.3 Đo lường lợi nhuận bất thường trong dài hạn sau thông báo triển khai của các chương trình mua lại ...........................................................................35 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................37
2 5.1 Đánh giá tác động chương trình mua lại lên giá cổ phần xung quanh thông báo triển khai chương trình mua lại...........................................................37 5.2 Đánh giá tác động chương trình mua lại lên giá cổ phần xung quanh ngày bắt đầu mua lại dự kiến (ngày đầu tiên công ty được phép mua lại) ..........52 5.3 Đo lường lợi nhuận bất thường trong dài hạn sau thông báo triển khai của các chương trình mua lại cổ phần..............................................................56 6. KẾT LUẬN .....................................................................................................60 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................63 Tài liệu trong nước: .........................................................................................63 Tài liệu nước ngoài: .........................................................................................63 Các trang mạng tham khảo: .............................................................................66 PHỤ LỤC ............................................................................................................67
3 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt ASE American Stock Exchange Sàn chứng khoán Mỹ CAPM Capital Asset Pricing Model Mô hình định giá tài sản vốn EPS Earning Per Share Thu nhập trên một cổ phần Kế hoạch thực hiện quyền sở Employee Stock Ownership ESOP hữu số cổ phần cho cán bộ Plan nhân viên Công ty Sàn chứng khoán TP.Hồ Chí HSX Ho Chi Minh Stock Exchange Minh HNX Ha Noi Stock Exchange Sàn chứng khoán Hà Nội National Association of Hệ thống bảng giá chứng NASDAQ Securities Dealers Automated khoán của hiệp hội các nhà Quotation System kinh doanh chứng khoán NYSE New York Stock Exchange Sàn chứng khoán New York Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ ROE Return on Equity sở hữu
4 DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng 1: Tỷ lệ mua lại của 322 chương trình mua lại từ năm 2008-2012………....27 Bảng 2: Số ngày mua lại của 322 chương trình mua lại từ 2008-2012…………...28 Bảng 3: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và thống kê t xung quanh ngày công bố thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần đối với hai mô hình thị trường CAPM và mô hình thị trường điều chỉnh…………………………………41 Bảng 4: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình phân loại theo tỷ lệ mua lại dự kiến đối với hai mô hình thị trường CAPM và mô hình thị trường điều chỉnh…...43 Bảng 5a: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (CAR) phân chia theo 4 lý do mua lại được ghi trong cho thông báo chương trình mua lại đối với mô hình thị trường CAPM……………………………………………………………………..46 Bảng 5b: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (CAR) phân chia theo 4 lý do mua lại được ghi trong cho thông báo chương trình mua lại đối với mô hình thị trường điều chỉnh………………………………………………………………….47 Bảng 6: Kết quả hồi quy của những nhân tố tác động lên giá cổ phần trong 2 ngày kể từ ngày công bố đầu tiên thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần…49 Bảng 7: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và thống kê t đối với hai mô hình thị trường CAPM và mô hình thị trường điều chỉnh xung quanh ngày bắt đầu mua lại dự kiến…………………………………………………………………………53 Bảng 8: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và thống kê t xung quanh ngày bắt đầu mua lại dự kiến đối với hai mô hình thị trường CAPM và mô hình thị
5 trường điều chỉnh xét trên mẫu nghiên cứu đã loại trừ tác động trùng lập của ngày thông báo mua lại…………………………………………………………………54 Bảng 9: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (CAR) trong dài hạn và thống kê t đối với hai mô hình thị trường CAPM và mô hình thị trường điều chỉnh……….58 Bảng 10: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình và thống kê t xung quanh thông báo triển khai chương trình mua lại phân loại theo tỷ lệ mua lại dự kiến đối với hai mô hình thị trường CAPM và mô hình thị trường điều chỉnh…………………….67 Bảng 11: Lợi nhuận bất thường trung bình và thống kê t theo từng tháng xung quanh thông báo triển khai chương trình mua lại đối với hai mô hình thị trường CAPM và mô hình thị trường điều chỉnh…………………………………………68
6 DANH MỤC CÁC HÌNH Trang Hình 1a: Lợi nhuận bất thường trung bình của 235 chương trình từ ngày -20 đến ngày +20 đối với mô hình thị trường CAPM…………………………………….37 Hình 1b: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình của 235 chương trình từ ngày - 20 đến ngày +20 đối với mô hình thị trường CAPM……………………………..38 Hình 2a: Lợi nhuận bất thường trung bình của 316 chương trình từ ngày -20 đến ngày +20 đối với mô hình thị trường điều chỉnh………………………………….39 Hình 2b: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình của 316 chương trình từ ngày - 20 đến ngày +20 đối với mô hình thị trường điều chỉnh…………………………40 Hình 3a: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình hàng tháng của 218 chương trình trong giai đoạn từ tháng -6 đến tháng +12 tính từ tháng công bố thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần đối với mô hình thị trường CAPM……..56 Hình 3b: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình hàng tháng của 261 chương trình trong giai đoạn từ tháng -6 đến tháng +12 tính từ tháng công bố thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần đối với mô hình thị trường điều chỉnh….57
7 TÓM LƯỢC Bài nghiên cứu tập trung kiểm tra 3 hành vi giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán niêm yết ở Việt Nam: (1) hành vi giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo triển khai của chương trình mua lại cổ phiếu; (2) hành vi giá cổ phiếu xung quanh ngày dự kiến bắt đầu mua lại cổ phiếu và (3) diễn biến bất thường của giá cổ phiếu trong dài hạn kể từ thông báo mua lại. Bài nghiên cứu sử dụng thông tin về trên thông báo chương trình mua lại cổ phần và dữ liệu tài chính của các công ty đang niêm yết trên cả 2 sàn chứng khoán tập trung ở Việt Nam (là sàn chứng khoán TP.Hồ Chí Minh - HSX và sàn chứng khoán Hà Nội - HNX) trong giai đoạn từ đầu năm 2008 đến cuối năm 2012. Kết quả cho thấy (1) các thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần trên thị trường chứng khoán niêm yết ở Việt Nam tạo ra một khoản lợi nhuận bất thường trong 2 ngày kể từ ngày công bố mua lại là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (cụ thể là +1,75% - đối với mô hình thị trường CAPM và +1,46% - đối với mô hình thị trường điều chỉnh). Điều này cho thấy các nhà đầu đã phản ứng khá mạnh mẽ sau khi nhận được thông tin công ty sắp tiến hành mua lại cổ phiếu. (2) Các nhà đầu tư trên thị trường có xu hướng sẽ tận dụng cơ hội đầu tư bằng hành động mua cổ phần trước ngày công ty được phép mua lại và sẽ bán cổ phiếu ra kể từ ngày công ty được phép mua lại. (3) Lợi nhuận bất thường của cổ phiếu sau 1 năm kể từ ngày thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần là dương 12,8% và có ý nghĩa thông kê với mức ý nghĩa 1% (đối với mô hình thị trường CAPM) và dương 7,5% có ý nghĩa thông kê với mức ý nghĩa 5% (đối với mô hình thị trường điều chỉnh). Kết quả này chỉ ra rằng việc mua lại cổ phần cung cấp sự hỗ trợ về giá trong dài hạn. Như vậy các nhà đầu tư trên thị trường tin rằng thông báo mua lại cổ
8 phần như là 1 tín hiệu để nhận biết cổ phiếu đang nằm dưới giá trị (trong ngắn hạn lẫn trong dài hạn). Lợi nhuận bất thường của cổ phiếu trong dài hạn được tìm thấy trong bài nghiên cứu này cho kết quả giống các bài nghiên cứu trước đây ở các Hong Kong (2001), Nhật (2002), Mỹ (2004), Canada (2006) và Thụy Điển (2012).
9 1. GIỚI THIỆU Mua lại cổ phần đã trở thành một hiện tượng lan rộng khắp thế giới trong những năm gần đây. Theo Vermaelen (2005), thì tốc độ lan rộng toàn cầu của hoạt động mua lại cổ phần dường như là kết quả của việc điều chỉnh chính sách quản lý, thay đổi thuế, tối đa hóa giá trị của cổ đông vì mục tiêu tăng trưởng doanh nghiệp cũng như là do sự gia tăng của kế hoạch thực hiện quyền sở hữu cổ phần cho cán bộ nhân viên công ty (Employee Stock Ownership Plan – ESOP). Mua lại cổ phiếu cũng được nhiều công ty sử dụng để thay thế chính sách chia trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông. Vì trong mắt của các nhà quản trị thì việc mua lại cổ phần linh hoạt hơn việc chia cổ tức tiền mặt. Thật vậy, nghiên cứu của Bkav (2005) đã chỉ ra rằng khi thị trường đang định giá cổ phiếu của công ty thấp thì các nhà quản trị thích sử dụng việc mua lại cổ phần hơn việc chia cổ tức. Và Brav đã tìm thấy có đến 86,4% các công ty Mỹ khi được hỏi đã đồng tình hoặc đồng tình mạnh mẽ với quan điểm là “Giá thị trường của cổ phiếu là nhân tố quan trọng và rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của doanh nghiệp”. Như vậy chính giá cổ phần là nhân tố quan trọng nhất tác động đến chính sách mua lại cổ phần. Ngoài ra trong bài nghiên cứu chương trình mua lại cổ phần ở Hong Kong (của Brockman va Chung – 2001), ở Mỹ (của Cook – 2004), ở Nhật (của Zhang – 2002), ở Canada (của McNally – 2006) cũng tìm thấy những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ nhận định rằng các nhà đầu tư trên thị trường tin rằng các doanh nghiệp có nhiều kỹ năng lựa chọn thời điểm thích hợp để mua lại cổ phần của mình hay nói cách khác việc công ty quyết định sẽ mua lại cổ phiếu là một tín hiệu cho biết cổ phiếu đang bị dưới giá và các nhà đầu tư hãy mua vào.
10 Mặc dù việc mua lại cổ phần đã trở nên phổ biến trên thế giới, đặc biệt là ở các trung tâm tài chính như ở Mỹ, Anh, Pháp, Hong Kong, Nhật…nhưng nó chỉ mới phổ biến ở Việt Nam trong vài năm trở lại đây, đặc biệt là kể từ khi nền kinh tế thế giới cũng như kinh tế Việt Nam bắt đầu rơi vào khủng hoảng đến nay (từ năm 2008 đến nay). Một điều kiện thuận lợi nữa để các công ty Việt Nam đẩy mạnh việc mua lại cổ phần trong những năm vừa qua là do có khá nhiều công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã thành công trong việc phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO) trước 2008 nên dẫn đến lượng tiền mặt tích lũy lớn từ thặng dư cổ phần và lợi nhuận giữ lại. Với lượng tiền mặt khổng lồ đó các công ty này sẵn sàng mua lại cổ phần của chính công ty mình với mục đích là để hỗ trợ về giá cổ phần của công ty cũng như để trấn an các nhà đầu tư ngắn hạn khi cổ phiếu liên tục giảm giá, mặt khác để phòng thủ ngăn chặn sự thôn tín công ty từ tác nhân bên ngoài. Nhưng liệu việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tác động lên giá cổ phiếu như ở các nước phát triển trên thế giới hay không? Hay việc công bố thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần có được nhà đầu tư Việt Nam xem là 1 tín hiệu mua vào vì cổ phiếu đang bị định giá thấp hay không? Để trả lời hai câu hỏi này, tôi thực hiện bài nghiên cứu này để xem xét sự ảnh hưởng của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên sau khi bắt tay vào việc nghiên cứu, tôi phát hiện ra khuôn khổ pháp lý cũng như những quy định tài chính ở Việt Nam có nhiều điểm khác biệt so với các nước khác. Cụ thể, khuôn khổ pháp lý quy định ở Mỹ và một số nước Châu Âu quy định rõ: bắt buộc các công ty mua lại phải công bố ra thị trường số lượng cổ phần mà công ty đã mua bán trong thời gian được phép mua lại. Cụ thể các công ty
11 mua lại ở Mỹ buộc phải công bố giao dịch đã mua lại vào hàng quý. Còn các công ty mua lại như ở Canada, Thụy Điển, Hong Kong, Singapore thì buộc phải công bố giao dịch đã mua lại hàng ngày. Còn ở Việt Nam thì Luật chứng khoán và các quy định công bố thông tin đều không bắt buộc các công ty mua lại công bố giao dịch đã mua lại trong suốt thời gian mà công ty được phép mua lại. Nhưng các công ty mua lại ở Việt Nam bắt buộc phải báo cáo kết quả giao dịch mua lại cho Ủy Ban chứng khoán nhà nước và phải công bố báo cáo này ra thị trường trong vòng 10 ngày kể từ ngày công ty kết thúc việc mua lại thực tế. Điểm khác nhau này sẽ có thể làm các nhà đầu tư hành xử khác đi, đặc biệt trong khoảng thời gian mà công ty được phép mua lại cổ phần. Thật vậy, vì thông tin bất cân xứng nên các nhà đầu tư trong thị trường đều tin rằng công ty có khả năng lựa chọn thời điểm thích hợp để mua lại cổ phần hơn họ. Do vậy giao dịch mua lại cổ phần được hiểu là như là một tín hiệu cho biết cổ phần đang dưới giá trị thực. Hơn nữa, nếu các nhà đầu tư biết được công ty đang thực sự mua lại số lượng lớn cổ phần thì họ sẽ kỳ vọng hơn, từ đó làm ảnh hưởng đến giá. Và đến lượt nó, khi giá và khối lượng giao dịch càng tăng lên thì càng thu hút các nhà đầu tư khác tham gia đầu tư vào cổ phần. Ngoài điểm khác về việc công bố khối lượng mua lại ra, thì ở Mỹ chương trình mua lại cổ phần do Hội đồng quản trị công ty xây dựng và tự thông qua mà không cần Đại hội cổ đông chấp thuận như là ở các nước Châu Âu. Còn ở Việt Nam thì Hội đồng quản trị được quyền quyết định mua lại không quá 10% tổng cổ phần phổ thông trong mỗi 12 tháng để làm cổ phiếu quỹ, nhưng nếu công ty mua lại trên 10% tổng số cổ phần phổ thông thì phải được Đại hội cổ đông thông qua bằng nghị quyết. Do đó, chính Hội đồng quản trị xây dựng và quyết định triển khai chương trình mua lại ở Mỹ nên thông báo của chương trình mua lại cổ phần ở thị trường tự do ở Mỹ đã tạo ra lợi nhuận bất thường khá lớn là khoảng 3% ở trong 2 ngày công bố mua lại đầu tiên. Điều này cho thấy các nhà đầu tư ở Mỹ tin rằng thông báo
12 mua lại chính là một tín hiệu cho mọi người biết cổ phiếu công ty đang ở dưới giá trị và chính thông báo này đã tạo ra một khoản lợi nhuận bất thường dương. Tuy nhiên thông báo mua lại cổ phần ở các nước Châu Âu cho 1 khoản lợi nhuận ít hơn ở Mỹ (như trong bài nghiên cứu của Lasfer năm 2000 đã tìm ra lợi nhuận bất thường ở 2 ngày công bố mua lại đầu tiên ở Anh chỉ có 1,64%; 0,78% ở Pháp, 0,63% ở Ý; trong khi đó Rau và Vermaeln năm 2002 thì chỉ có 1,14% ở Anh). Sở dĩ ảnh hưởng của thông báo mua lại đến giá cổ phần ở các nước Châu Âu ít hơn ở Mỹ là vì các công ty ở Châu Âu phải xin ý kiến Đại hội cổ đông trước khi triển khai chương trình mua lại, nên các nhà đầu tư vẫn chưa thể xác định được công ty có thực sự mua lại cổ phần hay không. Còn ở Việt Nam, tôi phát hiện ra 1 điều lý thú là tất cả các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (khảo sát từ đầu năm 2008 đến hết năm 2012) đều quyết định mua lại tối đa không quá 10% tổng số cổ phần phổ thông. Điều này có nghĩa là thực tế các công ty niêm yết ở Việt Nam không cần tổ chức Đại hội cổ đông để thông qua chương trình mua lại và chỉ cần Hội đồng quản trị duyệt thông qua chương trình mua lại. Cho nên việc nghiên cứu tác động của các thông báo triển khai mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu ở Việt Nam gần như tương đồng với các nghiên cứu về tác động của các thông báo mua lại lên giá cổ phiếu ở Mỹ. Và để có thể so sánh với kết quả các nghiên cứu ở Mỹ, nên trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ lấy dữ liệu thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần của tất cả công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm từ đầu năm 2008 đến cuối năm 2012. Để trả lời hai câu hỏi vừa nêu ở trên, tôi đặt ra mục tiêu của bài nghiên cứu này là sẽ tập trung nghiên cứu 3 vấn đề sau:
13 (1) Hành vi giá cổ phiếu xung quanh thông báo triển khai của chương trình mua cổ phiếu quỹ; (2) Hành vi giá cổ phiếu xung quanh ngày dự kiến bắt đầu mua lại cổ phiếu quỹ; (3) Diễn biến bất thường của giá cổ phiếu trong dài hạn kể từ thông báo mua lại. Kết quả nghiên cứu đối với vấn đề (1) như sau: - Lợi nhuận bất thường trong 20 ngày trước thông báo triển khai chương trình mua lại là âm; lợi nhuận bất thường trong 2 ngày kể từ ngày công bố mua lại và lợi nhuận bất thường trong 20 ngày sau thông báo triển khai chương trình mua lại là dương (tất cả đều có ý nghĩa thống kê). Điều này cho thấy thông báo triển khai mua lại cổ phần có tác động đến giá trong ngắn hạn, cụ thể thông báo triển khai chương trình mua lại này đã tạo ra một lực hỗ trợ về giá (ngăn chặn việc giảm giá và tạo ra một khoảng lợi nhuận bất thường) trong ngắn hạn. - Các công ty mà công bố tỷ lệ mua lại dự kiến lớn hơn 5% thì tạo ra mức lợi nhuận bất thường cao hơn các công ty công bố tỷ lệ mua lại dự kiến nhỏ hơn mức 5%. Điều này cho thấy rằng công ty công bố tỷ lệ mua lại dự kiến càng cao thì làm các nhà đầu tư trên thị trường kỳ vọng càng nhiều về sự gia tăng của giá cổ phần. - Khi nghiên cứu hành vi giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần mà tôi đã lọc lại dữ liệu theo mục đích mua lại cổ phần, thì tôi đã phát hiện ra một điều thú vị. Công ty có chương trình mua lại với mục đích mua lại là ESOP thì có lợi nhuận bất thường tại hai ngày công bố thông báo mua lại đầu tiên với mục đích mua lại là ESOP cao hơn hẳn các chương trình
14 mua lại với mục đích khác (điều này ngược lại với các nghiên cứu trước đó). Và lợi nhuận bất thường trong 20 ngày trước thông báo triển khai chương trình mua lại là dương trong khi các chương trình mua lại với mục đích khác lại âm. Điều này cho thấy các công ty triển khai chương trình mua lại cổ phần vì mục đích ESOP hầu như không quan tâm đến diễn biến giá cổ phần trước đó của công ty đang giảm hay tăng. - Nghiên cứu sâu hơn, tôi xem xét mối tương quan giữa các nhân tố tác động đến việc mua lại cổ phần với lợi nhuận bất thường tích lũy trong 2 ngày công bố mua lại đầu tiên. Kết quả cho thấy tuy hầu hết các nhân tố đều cho chiều tương quan phù hợp với các nghiên cứu trước đây nhưng tất cả đều không có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Điều này hàm ý rằng các nhà đầu tư ở Việt Nam chỉ ra quyết định đầu tư mua vào cổ phiếu khi nhận được thông báo mua lại mà chưa quan tâm nhiều đến các nhân tố này. Kết quả nghiên cứu đối với vấn đề (2), tôi tìm thấy ngày bắt đầu mua lại dự kiến đã tác động tích cực đến giá cổ phần trong 2 giai đoạn: từ ngày -5 đến -1 và từ ngày +6 đến +10. Đồng thời nó tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu trong 2 ngày kể từ ngày bắt đầu mua lại dự kiến (từ ngày 0 đến +1). Kết quả này hàm ý rằng các nhà đầu tư trên thị trường có xu hướng sẽ tận dụng cơ hội đầu tư bằng hành động mua cổ phần trước ngày công ty được phép mua lại và sẽ bán cổ phiếu ra kể từ ngày công ty được phép mua lại. Kết quả nghiên cứu đối với vấn đề (3), tôi tìm thấy lợi nhuận bất thường của cổ phiếu sau một năm kể từ ngày thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần là dương và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% (cụ thể là 12,8% - đối với mô hình thị trường CAPM và dương 7,5% - đối với mô hình thị trường điều chỉnh).
15 Kết quả này chỉ ra rằng việc mua lại cổ phần cung cấp sự hỗ trợ về giá trong dài hạn. Như vậy các nhà đầu tư trên thị trường đều tin rằng thông báo mua lại cổ phần như là một tín hiệu để nhận biết cổ phiếu đang nằm dưới giá trị (trong ngắn hạn lẫn trong dài hạn). Lợi nhuận bất thường của cổ phiếu trong dài hạn được tìm thấy trong bài nghiên cứu này cho kết quả giống các bài nghiên cứu trước đây ở các Hong Kong (2001), Nhật (2002), Mỹ (2004), Canada (2006) và Thụy Điển (2012). Bài nghiên cứu này được chia thành sáu phần. Phần 2 trình bày những nghiên cứu trước đây có liên quan về tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu trên thị trường tự do. Phần 3 trình bày cách chọn mẫu nghiên cứu và bình luận về đặc điểm của dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 mô tả phương pháp nghiên cứu (cụ thể mô tả về mô hình, công thức và các công cụ kỹ thuật nghiên cứu), trong khi phần 5 trình bày về các kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Và cuối cùng phần kết luận nằm trong phần 6.
16 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Có khá nhiều bài nghiên cứu về chương trình mua lại cổ phần trên thế giới. Nhưng đa số các bài nghiên cứu về chương trình mua lại cổ phần đều tập trung nghiên cứu mức độ tác động của thông báo chương trình mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu xung quanh ngày công bố mua lại cổ phần. Do đó trong phần này, tôi sẽ chia làm hai phần: phần đầu tôi sẽ trình bày tóm tắt theo thứ tự thời gian các nội dung cơ bản (dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu) của các bài nghiên cứu điển hình về tác động của thông báo mua lại cổ phần. Sau đó tôi sẽ trình bày tóm tắt theo thứ tự thời gian các bài nghiên cứu có liên quan đến kết luận của bài nghiên cứu của tôi. 2.1 Các nghiên cứu về tác động của chương trình mua lại lên giá cổ phần xung quanh ngày công bố Trong phần này do mỗi một quốc gia đều có quy định luật pháp tài chính khác nhau nên kết quả nghiên cứu về tác động của thông báo chương trình mua lại lên cổ phần trên thế giới có chút khác biệt nhau. Do đó để tiện theo dõi, tôi chia các bài nghiên cứu này thành ba khu vực là Châu Mỹ, Châu Âu và Châu Á + Châu Phi. 2.1.1 Các nước Châu Mỹ: gồm Mỹ và Canada Ở thị trường Mỹ, Dann (1981), Vermaelen (1981), Comment và Jarell (1991), Ikenberry (1995) và Kahle (2002) đều tìm thấy bằng chứng cho thấy lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo chấp thuận mua lại cổ phần ở Mỹ là khoảng 3%. Và ở thị trường Canada, Ikenberry (2000) tìm thấy lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo chấp thuận mua lại cổ phần ở Canada là khoảng 1%. Điều này nói lên