Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn - Bằng chứng ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của việc nghiên cứu là kiểm tra thực nghiệm để trả lời cho câu hỏi "Có tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không và nếu có tác động này dai dẳng như thế nào?".

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn - Bằng chứng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- NGUYỄN THỊ THU HIỀN TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN- BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- NGUYỄN THỊ THU HIỀN TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN- BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giáo viên hướng dẫn là TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu tiếng Việt, tiếng Anh và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo. TP.HCM, ngày 27 tháng 10 năm 2013 Tác giả NGUYỄN THỊ THU HIỀN
MỤC LỤC ---------- Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các hình Danh mục các bảng DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ............................................................ 7 DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................... 8 TÓM TẮT ...................................................................................................... 12 Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................. 1 1.1.Lý do nghiên cứu......................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................... 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu............................................................................ 2 1.4. Ý nghĩa của đề tài ....................................................................................... 2 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu: gồm 5 chương .................................................... 3 Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................ 4
2.1. Nền tảng lý thuyết ...................................................................................... 4 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về việc xác định thời điểm thị trường và sự dai dẳng của thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn.... 10 Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................. 22 3.1. Nguồn dữ liệu và quy trình phân tích dữ liệu .......................................... 22 3.1.1. Nguồn dữ liệu .......................................................................................................................22 3.1.2. Quy trình phân tích dữ liệu ............................................................................................22 3.2. Phương pháp sử dụng trong mô hình nghiên cứu .................................... 23 3.3. Mô hình nghiên cứu.................................................................................. 23 3.4. Xây dựng biến .......................................................................................... 24 3.4.1. Biến phụ thuộc......................................................................................................................24 3.4.2. Biến độc lập ...........................................................................................................................25 Chương 4: TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM ................................................................................................................ 31 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 31 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến ......................................................... 37 4.3. Kết quả hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn và tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ..................................................................... 38 4.3.1. Kết quả hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ..................................................................................................... 38
4.3.2. Kết quả hồi quy thể hiện tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn.......................................................................................................................................43 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu .................................................................. 61 Chương 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 63 5.1. Kết quả nghiên cứu .................................................................................. 63 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu.................................................................. 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 66 2 1 B
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CK Chứng khoán CTV Cấu trúc vốn ĐB Đòn bẩy GT Giá trị HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IPO Lần đầu tiên phát hành cổ phiếu ra công chúng KH Khấu hao LTT TLV TKH Lãi trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao TSCĐ Tài sản cố định VCSH Vốn chủ sở hữu
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1. Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính ...... 5 Hình 2.1. Trung bình phần dư của tháng đầu tiên và số lượng phát hành giai đoạn mẫu ......................................................................................................... 11 Hình 2.2 Đường trung bình động mức độ IPO của các công ty Mỹ (1975- 2000) ................................................................................................................ 12 Hình 2.3. Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam so với các nước trong khu vực ................................................................................................................... 21 Hình 4.1. Đường trung bình động số lượng IPO hằng tháng giai đoạn (2006- 2012) ............................................................................................................... 31
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Tóm tắt xây dựng các biến ............................................................. 30 Bảng 4.1. Thống kê mô tả đòn bẩy từ thời điểm trước IPO đến IPO+5 ........ 32 Bảng 4.2. Thống kê mô tả biến EBITDA từ thời điểm trước IPO đến IPO+5 ... 33 Bảng 4.3. Thống kê mô tả biến M/B tại thời điểm IPO đến IPO+5 ............... 34 Bảng 4.4. Thống kê mô tả biến PPE tại thời điểm trước IPO đến thời điểm IPO+5 .............................................................................................................. 35 Bảng 4.5. Thống kê mô tả biến SIZE từ thời điểm trước IPO đến thời điểm IPO+5 .............................................................................................................. 36 Bảng 4.6. Phân tích tương quan ...................................................................... 37 Bảng 4.7. Kết quả của phương trình hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường......................................................................................... 38 Bảng 4.8. Kết quả của phương trình hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường khi loại biến (M/B) ra khỏi mô hình ........................... 40 Bảng 4.9. Kết quả của phương trình hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường khi thực hiện cố định theo nhóm ngành (industry-fixed effects) ............................................................................................................. 41 Bảng 4.10. Kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal Variances tại thời điểm IPO ............................................................................................. 42 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ nhất sau IPO ................................................................ 44
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ nhất sau IPO với industry-fixed effects ...................... 45 Bảng 4.13. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal Variances tại thời điểm IPO+1 ........................................................................ 46 Bảng 4.14. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ hai sau IPO ................................................................. 47 Bảng 4.15. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ hai sau IPO với industry-fixed effects ....................... 48 Bảng 4.16. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal Variances tại thời điểm IPO+2 ....................................................................... 49 Bảng 4.17. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ ba sau IPO .................................................................. 50 Bảng 4.18. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ ba sau IPO với industry-fixed effects ......................... 51 Bảng 4.19. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal Variances tại thời điểm IPO+3 ........................................................................ 52 Bảng 4.20. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ tư sau IPO .................................................................... 53 Bảng 4.21. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ tư sau IPO với industry-fixed effects .......................... 54 Bảng 4.22. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal Variances tại thời điểm IPO+4 ........................................................................ 55
Bảng 4.23. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ năm sau IPO ............................................................... 56 Bảng 4.24. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm thị trường tại năm thứ năm sau IPO với industry-fixed effects ..................... 57 Bảng 4.25. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal Variances tại thời điểm IPO+5 ........................................................................ 58 Bảng 4.26. Kết quả hồi quy thể hiện tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn .................................................................................. 59
TÓM TẮT Mục tiêu của việc nghiên cứu là kiểm tra thực nghiệm để trả lời cho câu hỏi “ Có tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không và nếu có tác động này dai dẳng như thế nào?”. Với mẫu quan sát bao gồm 188 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, phân tích dựa trên dữ liệu cuối năm từ 2005-2012, tác giả sử dụng phương pháp dữ liệu chéo với 5 biến là độ nóng của thị trường (HOT), giá trị thị trường trên sổ sách (M/B), lãi trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao (EBITDA), quy mô công ty (SIZE), và tài sản cố định hữu hình (PPE) tại các thời điểm IPO và những năm sau đó để xem xét tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu là tác giả đã tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của tác động thời điểm thị trường và sự dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Kết quả của bài nghiên cứu ủng hộ cho học thuyết thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) tuy nhiên lại có vẻ trái ngược với Alti (2006). Biến độ nóng thị trường HOT không phản ánh thời điểm thị trường khi xem xét ở thị trường Việt Nam. Cụ thể, là biến độ nóng thị trường HOT không có ý nghĩa thống kê trong suốt những năm sau IPO cũng như không có sự khác biệt trong sự thay đổi cấu trúc vốn của những công ty IPO thời điểm thị trường nóng và những công ty IPO thời điểm thị trường lạnh. Từ khóa: đòn bẩy tài chính, cấu trúc vốn, thời điểm thị trường, mô hình hồi quy tuyến tính.
1 Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do nghiên cứu Nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng đã có những bước tiến quan trọng. Sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán đã mở ra nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận nguồn vốn tốt hơn và chủ động hơn. Tuy nhiên, điều này cũng đặt ra nhiều thách thức đối với các nhà quản trị tài chính, đòi hỏi các nhà quản trị tài chính phải luôn chủ động và có những quyết định đúng đắn để hướng cấu trúc vốn doanh nghiệp tới cấu trúc vốn tối ưu. Để đạt được mục tiêu này, các giám đốc tài chính phải đưa ra nhiều quyết định khác nhau, trong đó việc lựa chọn thời điểm thị trường phù hợp được xem là một trong những quyết định rất cần thiết và quan trọng. Có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới, đã cho thấy tầm quan trọng của việc lựa chọn thời điểm thị trường (Baker và Wurgler, 2002; Jean Helwege và Nellie Liang, 2004). Tùy vào từng thời điểm và điều kiện thị trường các nhà quản lý sẽ quyết định tài trợ bằng nợ hoặc bằng vốn cổ phần. Và thời điểm nào là phù hợp để niêm yết trên sàn. Mức nóng, lạnh của thị trường là một trong những yếu tố tác động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của công ty. Với đặc điểm thể chế và bối cảnh thị trường Việt Nam. Liệu thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hay không? Cũng như tác động này trong ngắn hạn và dài hạn như thế nào. Đề tài “ Tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn: Bằng chứng ở Việt Nam” đi vào tìm hiểu và phân tích tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam.
2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ mục tiêu này của bài nghiên cứu, tác giả lần lượt đi vào trả lời cho các vấn đề sau: Một là, tác động của thời điểm thị trường là như thế nào? Theo đó, tác giả đi vào tìm hiểu tác động của thời điểm thị trường và sự dai dẳng của thời điểm thị trường ảnh hưởng đến CTV của các doanh nghiệp. Hai là, có bằng chứng thực nghiệm nào trên thế giới nghiên cứu về tác động thời điểm thị trường lên CTV của các doanh nghiệp hay không và nếu có thì tác động này giữa các thị trường có gì khác nhau không ? Ba là, ở Việt Nam có tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên CTV hay không và tác động của thời điểm thị trường lên CTV của các công ty niêm yết ở Việt Nam có khác biệt gì so với các nước trong khu vực và trên thế giới không ? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc tìm ra tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên CTV. Bằng việc thu thập dữ liệu của 188 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2005-2012 và thời điểm lên sàn của các công ty này. Sau đó, tác giả dùng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê Eviews 6.0 và Microsoft Excel 2010 để tìm ra kết quả nghiên cứu. 1.4. Ý nghĩa của đề tài Các nghiên cứu trước đây ở Việt Nam về cấu trúc vốn chủ yếu tập trung nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn như: Sự ổn định của doanh
3 thu, cấu trúc tài sản, đòn bẩy, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận, thuế. Điểm mới của đề tài là đi vào nghiên cứu một vấn đề mới ở Việt Nam đó là “Thời điểm thị trường” tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết. Thông qua kết quả nghiên cứu sẽ đưa ra một hướng giúp các nhà quản trị tài chính ở Việt Nam có thể tham khảo định thời điểm thị trường phù hợp cho doanh nghiệp của mình để hoạch định các công việc trong quản trị tài chính nhằm hướng tới CTV tối ưu. 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu: gồm 5 chương Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ cho thấy lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, tổng quan về phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu. Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Trong chương này, tác giả sẽ tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên CTV. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài, tác giả trình bày phương pháp sử dụng để thực hiện bài nghiên cứu. Cách xây dựng biến và nguồn dữ liệu của bài nghiên cứu. Chương 4: Tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Việt Nam, thông qua kết quả hồi quy tác giả phân tích so sánh kết quả nghiên cứu của tác giả với những nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của thời điểm thị trường lên CTV và lần lượt trả lời cho các câu hỏi đã đặt ra ở phần mục tiêu nghiên cứu. Chương 5: Kết luận, tác giả trình bày một cách ngắn gọn những gì tác giả phát hiện thông qua nghiên cứu.
4 Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN 2.1. Nền tảng lý thuyết Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (thường gọi tắt là thuyết M&M). Theo lý thuyết của M&M, trong trường hợp không có thuế và giả định thị trường vốn là hoàn hảo thì giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ. Điều này có nghĩa, doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết M&M cho thấy trong trường hợp có tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, khi sử dụng nợ vay doanh nghiệp nhận được khoản sinh lời từ tấm chắn của thuế thu nhập từ đó có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi kế thừa định đề I của M&M về lợi ích tấm chắn thuế và bổ sung khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (M&M) và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
5 Hình 1.1. Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Giám đốc tài chính của doanh nghiệp nên chọn tỷ lệ nợ nào tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp Thuyết đánh đổi đưa ra mức độ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) khẳng định doanh nghiệp ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ, kế đó là đi vay và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng tranh luận do ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng mà doanh nghiệp phải tốn các chi phí kiểm toán và các chi phí thuyết phục nhà đầu tư. Từ đó, doanh nghiệp sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để không phải tốn kém chi phí. Đối với vay
6 nợ, chi phí sử dụng vốn ở mức vừa phải giữa chi phí sử dụng vốn do phát hành vốn cổ phần và chi phí sử dụng vốn do tài trợ nội bộ, vì vậy doanh nghiệp ưu tiên trước hết là tài trợ nội bộ tức tài trợ từ lợi nhuận giữ lại, kế đến là tài trợ nợ và cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần. Như vậy, chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ giúp giải thích hàm ý của thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một cấu trúc vốn gồm nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, là điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được. Các doanh nghiệp ít có khả năng sinh lợi thì phát hành nợ vì không đủ lợi nhuận giữ lại làm nguồn tài trợ nội bộ, và chi phí phát hành nợ ít hơn chi phí phát hành vốn cổ phần. Về hạn chế, lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Lý thuyết chi phí đại diện Thuyết chi phí đại diện tập trung vào các chi phí tạo ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện, là kết quả đánh đổi giữa quyền lợi thể hiện quyền quản lý và chi phí thể hiện ở rủi ro của các cổ đông trong việc tài trợ nợ. Đối với các doanh nghiệp nhỏ các nhà quản lý doanh nghiệp thường là những chủ sở hữu, vì vậy vấn đề chi phí đại diện ít xảy ra. Chi phí đại diện càng giảm thì doanh nghiệp càng ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Do đó, các công ty có quy mô nhỏ thường sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn sử dụng đòn bẩy. Ngược lại, theo lý thuyết chi phí đại diện, các công ty có quy mô lớn, sử dụng nhiều nợ hơn vì các điều khoản trong hợp đồng vay nợ giúp kiểm soát được
7 phần nào hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết tín hiệu Việc lựa chọn cấu trúc vốn có thể đưa ra những tín hiệu cho nhà đầu tư bên ngoài. Nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Ngược lại, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không tốt, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do đó, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới có thể coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm. Lý thuyết thời điểm thị trường Công trình nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đã đưa ra một hướng nghiên cứu mới về cấu trúc vốn. Các tác giả nhận thấy rằng thật khó để giải thích quyết định tài trợ dựa trên những học thuyết truyền thống như thuyết đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng. Theo thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xây dựng dựa trên việc đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Còn theo thuyết trật tự phận hạng của Myers và Majluf (1984) doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn nội bộ, kế đó là đi vay và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Hai thuyết này không thể
8 giải thích được cấu trúc vốn trong thực tế của các doanh nghiệp. Chính vì thế, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Baker và Wurgler vào năm 2002 đã rọi một ánh sáng mới vào cấu trúc vốn đó là việc giải thích sự thay đổi của cấu trúc vốn dựa trên lý thuyết thời điểm thị trường. Lý thuyết này phát biểu rằng cấu trúc vốn được xem như là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn. Những công ty sẽ quyết định phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu được định giá cao hơn so với giá trị sổ sách và thời điểm quá khứ và mua lại cổ phiếu trong trường hợp cổ phiếu được định giá thấp hơn. Hay nói cách khác, các công ty phát hành vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn thấp và mua lại cổ phiếu khi chi phí sử dụng vốn cao. Khi thị trường nợ và vốn cổ phần thuận lợi, các nhà quản lý sẽ tăng quỹ mặc dù công ty hiện không có nhu cầu sử dụng thông qua việc đẩy mạnh hoạt động phát hành. Nghĩa là, mặc dù ở thời điểm này các doanh nghiệp vẫn có đủ nguồn lực tài chính để đảm bảo cho hoạt động kinh doanh và đầu tư nhưng các doanh nghiệp vẫn tăng cường việc phát hành vốn cổ phần do đó quỹ tiền mặt sẽ tăng lên. Ngược lại, trong trường hợp cả hai thị trường không thuận lợi, công ty sẽ trì hoãn việc phát hành. Lý thuyết này cũng cho rằng, thời điểm thị trường của việc phát hành vốn cổ phần có tác động mạnh và ảnh hưởng dai dẳng lên cấu trúc vốn. Đặc biệt, biến động trong giá trị thị trường gây ra những biến động lâu dài lên cấu trúc vốn của công ty. Có hai cách giải thích về thời điểm thị trường. Cách giải thích đầu tiên đến từ lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), với giả định các nhà quản lý và các nhà đầu tư là có lý trí và có những lựa chọn khác nhau giữa các công ty hoặc theo thời gian. Các nhà quản lý, những người trong nội bộ công ty là những người nắm rõ hơn ai hết tình hình tài chính của doanh nghiệp. Còn các cổ đông, nhà đầu tư bên ngoài thường tìm hiểu và nắm bắt thông tin của doanh nghiệp qua các nguồn tin khác nhau mà họ có thể tiếp