Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định chi trả cổ tức bằng tiền

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:73

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này kiểm tra tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định chi trả cổ tức bằng tiền

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Mai Thị Linh Đa TÁC ĐỘNG VỀ MẶT HIỆU ỨNG THÔNG TIN CỦA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Mai Thị Linh Đa TÁC ĐỘNG VỀ MẶT HIỆU ỨNG THÔNG TIN CỦA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định chi trả cổ tức bằng tiền” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả. Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 04 năm 2018 Tác giả Mai Thị Linh Đa
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .....................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ....................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 3 1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu ...................................... 3 1.4. Ý nghĩa của đề tài ...................................................................................... 4 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu .............................................................................. 5 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...........................................................................................................6 2.1. Cổ tức và các lý thuyết về chính sách cổ tức ............................................. 6 2.1.1. Khái niệm về cổ tức và các hình thức chi trả cổ tức .............................6 2.1.2. Các lý thuyết về chính sách cổ tức ........................................................6 2.2. Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức .............. 12 2.2.1. Khái niệm về thanh khoản cổ phiếu ....................................................12 2.2.2. Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu có thể hình thành chính sách chi trả cổ tức .............................................................................................13 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chi trả cổ tức ................................................................................................... 15 2.4. Kết luận .................................................................................................... 19 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................22 3.1. Mẫu nghiên cứu và các biến .................................................................... 22 3.1.1. Biến phụ thuộc (Payout) ......................................................................22 3.1.2. Biến giải thích (Liquidity) ...................................................................23
3.1.3. Biến kiểm soát (Controls) ....................................................................24 3.1.4. Biến để đo lường tác động của hiệu ứng thông tin ..............................25 3.1.5. Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu ...................................26 3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ...................................................... 28 3.2.1. Mô hình nghiên cứu .............................................................................28 3.2.2. Phương pháp ước lượng mô hình ........................................................29 3.3. Tiến trình nghiên cứu ............................................................................... 29 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................31 4.1. Thống kê mô tả các biến .......................................................................... 31 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến ........................................................... 33 4.3. Kết quả hồi quy về tác động của thanh khoản đến chi trả cổ tức ............ 35 4.3.1. Kết quả hồi quy chỉ sử dụng các biến chính ........................................35 4.3.2. Kết quả hồi quy mô hình đầy đủ .........................................................37 4.4. Kết quả hồi quy về tác động của bất cân xứng thông tin lên mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức................................................. 41 4.5. Kết quả hồi quy về tác động của vấn đề đại diện lên mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức ................................................................. 43 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ....................................................................................47 5.1. Kết luận .................................................................................................... 47 5.2. Thảo luận về đề tài nghiên cứu ................................................................ 48 5.3. Hàm ý của đề tài nghiên cứu ................................................................... 49 5.4. Hạn chế của đề tài nghiên cứu ................................................................. 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU STT TÊN BẢNG 1 Bảng 3.1: Các biến trong bài nghiên cứu 2 Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến 3 Bảng 3.3: Hệ số tương quan giữa các biến 4 Bảng 4.1: Kết quả hồi quy không có biến kiểm soát 5 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy có kiểm soát đặc điểm công ty 6 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy có kiểm soát thêm đặc điểm quản trị 7 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy đo lường thêm bất cân xứng thông tin 8 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy đo lường thêm vấn đề đại diện 9 Bảng 6.1: Thống kê mô tả 10 Bảng 6.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 11 Bảng 6.3: Mô hình hồi quy đơn biến có biến phụ thuộc là DVE 12 Bảng 6.4: Mô hình hồi quy đơn biến có biến phụ thuộc là DVC 13 Bảng 6.5: Mô hình hồi quy đơn biến có biến phụ thuộc là DVP 14 Bảng 6.6: Mô hình hồi quy đa biến có biến phụ thuộc là DVP 15 Bảng 6.7: Mô hình hồi quy đa biến có biến phụ thuộc là DVE 16 Bảng 6.8: Mô hình hồi quy đa biến có biến phụ thuộc là DVC 17 Bảng 6.9: Mô hình hồi quy đa biến (thêm biến Big4) có biến phụ thuộc là DVP 18 Bảng 6.10: Mô hình hồi quy đa biến (thêm biến Big4) có biến phụ thuộc là DVE 19 Bảng 6.11: Mô hình hồi quy đa biến (thêm biến Big4) có biến phụ thuộc là DVC 20 Bảng 6.12: Mô hình hồi quy đa biến (thêm biến SOE) có biến phụ thuộc là DVP 21 Bảng 6.13: Mô hình hồi quy đa biến (thêm biến SOE) có biến phụ
thuộc là DVE 22 Bảng 6.14: Mô hình hồi quy đa biến (thêm biến SOE) có biến phụ thuộc là DVC
TÓM TẮT Bài nghiên cứu tiến hành xem xét tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Sử dụng mẫu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012-2016, tác giả tìm thấy mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức, chiều hướng tác động vẫn giữ nguyên sau khi thêm vào các biến kiểm soát. Nói cách khác, tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao và công ty có khuynh hướng trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy, tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn cho phép nhà đầu tư giao dịch bằng thông tin riêng và thu thập thêm thông tin về động thái của cổ đông kiểm soát trong giá cổ phiếu, và do đó thúc đẩy cổ đông kiểm soát trả cổ tức nhiều hơn. Nghiên cứu của tác giả đóng góp vào các nghiên cứu về cách thức mà thanh khoản cổ phiếu tác động đến chi trả cổ tức, và nhấn mạnh vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu trong việc giảm các vấn đề đại diện thông qua giảm bất cân xứng thông tin. Danh mục từ khóa: Chính sách cổ tức, quyết định cổ tức, thanh khoản cổ phiếu, hiệu ứng thông tin, bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện.
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở trong và ngoài nước đều chú trọng vào nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên thanh khoản cổ phiếu, còn tác động của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức hiếm khi được kiểm tra. Không những thế, các kết quả nghiên cứu cũng khác biệt tại các môi trường nghiên cứu khác nhau và ở những khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau. Vì vậy, cần có nhiều nghiên cứu về chủ đề này hơn nữa nhằm làm rõ về tác động của thanh khoản cổ phiếu đối với chính sách cổ tức, đặc biệt là tại thị trường Việt Nam khi chủ đề này vẫn đang còn bỏ ngỏ. Sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức thể hiện rõ nét trong các nghiên cứu trước đây. Miller và Modigliani (1961) là hai nhà nghiên cứu đầu tiên đề cập đến tác động của thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức. Nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách cổ tức là độc lập, trong thế giới không có ma sát thì sự giàu có của cổ đông chỉ được xác định bởi cơ hội đầu tư của công ty và không phụ thuộc vào chính sách chi trả. Thị trường tài chính thực tế tồn tại ma sát giao dịch, ý nghĩa của nghiên cứu là những công ty có thanh khoản cổ phiếu cao hơn sẽ chi trả cổ tức ít hơn trong điều kiện các yếu tố khác cân bằng, vì tính thanh khoản của cổ phiếu cho phép nhà đầu tư khi họ cần tiền mặt có thể tự tạo thu nhập bằng cách bán đi một lượng cổ phần mà họ đang nắm giữ (Jiang & cộng sự, 2017). Nghiên cứu tại Hoa Kỳ, Banerjee, Gatchev và Spindt (2007) nhận thấy, công ty có thanh khoản cổ phiếu thấp thường trả cổ tức bằng tiền và ngược lại, ủng hộ quan điểm cho rằng thanh khoản thị trường chứng khoán và cổ tức thay thế cho nhau. Nghiên cứu của Jiang, Ma và Shi (2017) lại cho thấy mối tương quan đồng biến: thanh khoản của cổ phiếu làm tăng việc chi trả cổ tức nhờ giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhóm cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số.
2 Trong các nghiên cứu trên, Banerjee và cộng sự (2007) đã sử dụng dữ liệu Hoa Kỳ, nơi chính sách cổ tức ổn định và kỳ vọng về chính sách cổ tức của cổ đông bên ngoài cũng ổn định; các vấn đề như quản trị công ty, luật pháp và các quy định được thiết lập tốt. Chính sách cổ tức vì vậy có thể hợp lý hơn. Tại các quốc gia phát triển như vậy, thanh khoản mặc dù có thể mang thông tin nhưng thật sự không dễ thay đổi chính sách cổ tức. Trong khi đó, nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2017) sử dụng dữ liệu Trung Quốc, nơi mà luật pháp và các quy định quản trị công ty còn yếu, chính sách cổ tức cũng phụ thuộc nhiều vào người nội bộ. Công ty niêm yết tại Trung Quốc lại có môi trường thông tin mờ, quyền sở hữu tập trung trong tay của cổ đông kiểm soát (Allen & cộng sự, 2005; Giang & Kim, 2015). Điều này làm cho hiệu quả thông tin của thanh khoản đối với cổ tức có thể có ý nghĩa quan trọng ở Trung Quốc hơn các nước phương Tây (Jiang & cộng sự, 2017). Tương tự Trung Quốc, thị trường Việt Nam cũng tồn tại các vấn đề bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện (như thị trường chứng khoán không có hiệu quả thông tin, thông tin công bố không có giá trị thiết thực với nhà đầu tư, quản trị công ty tồn tại trên luật lệ nhiều hơn là trong áp dụng và triển khai, trách nhiệm của hội đồng quản trị không cao, công ty có quản lý sở hữu cổ phần nhiều thì chi trả cổ tức thấp (Nguyễn Chí Cường & Hoàng Trọng, 2012; Nhâm Phong Tuân & Nguyễn Anh Tuấn, 2013; Võ Xuân Vinh, 2015)) nên Việt Nam có thể cũng là môi trường tốt để nghiên cứu về hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức. Theo đó, tác giả tiến hành kiểm tra hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu lên quyết định chi trả cổ tức theo hướng nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2017) sử dụng dữ liệu Việt Nam. Nghiên cứu về chủ đề này là một vấn đề rất mới trên thế giới, trong đó nghiên cứu của Jiang và cộng sự công bố năm 2017 là nghiên cứu đầu tiên chỉ ra cơ chế này.
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn này kiểm tra tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu tập trung làm rõ những câu hỏi sau: Thứ nhất, liệu có tồn tại mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và việc chi trả cổ tức của công ty hay không? Chiều hướng tác động là gì? Thứ hai, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và việc chi trả cổ tức của công ty liệu có khác biệt giữa các công ty có mức độ bất cân xứng thông tin khác nhau hay không? Thứ ba, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và việc chi trả cổ tức của công ty liệu có khác biệt khi mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số trở nên rõ ràng hơn? 1.3. Đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng dữ liệu bảng với mẫu dữ liệu của 278 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2012 đến năm 2016, tổng cộng nghiên cứu gồm 872 quan sát theo năm. Bài nghiên cứu sử dụng giá đóng cửa và giá trị giao dịch cổ phiếu hằng ngày để tính toán thanh khoản của cổ phiếu; sử dụng 3 đại diện cho việc chi trả cổ tức là tỷ lệ thanh toán cổ tức trên thu nhập, tỷ lệ thanh toán cổ tức trên dòng tiền và công ty có khuynh hướng sẽ trả cổ tức. Ngoài ra, các đặc điểm công ty có tác động đến chính sách cổ tức được sử dụng để làm biến kiểm soát trong mô hình hồi quy.
4 Luận văn sử dụng danh sách công ty kiểm toán thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính năm của công ty để xác định công ty được hay không được kiểm toán bởi Big Four, là đại diện cho vấn đề bất cân xứng thông tin. Bên cạnh đó, sử dụng danh sách cổ đông lớn của công ty (cổ đông chiếm từ 5% vốn cổ phần trở lên) để xác định công ty nào là công ty Nhà nước, đại diện cho vấn đề đại diện. Để tiến hành nghiên cứu hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức, tác giả sử dụng phương pháp Tobit và phương pháp Logit để ước lượng mô hình do trong 3 biến phụ thuộc (chi trả cổ tức) thì có hai biến bị kiểm duyệt trái và biến còn lại là biến giả. 1.4. Ý nghĩa của đề tài Luận văn này đóng góp vào các tài liệu khoa học về chính sách cổ tức sử dụng dữ liệu Việt Nam, mở ra hướng nghiên cứu còn khá mới là kiểm tra thực nghiệm về mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và việc chi trả cổ tức của công ty tại Việt Nam. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở cả trong và ngoài nước chủ yếu nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức lên thanh khoản cổ phiếu, còn tác động của thanh khoản cổ phiếu lên chính sách cổ tức hiếm khi được kiểm tra. Luận văn góp phần lấp đầy khoảng trống này. Bên cạnh đó, luận văn đóng góp vào tài liệu về cổ tức trong khuôn khổ vấn đề đại diện tại Việt Nam. Nghiên cứu này chứng minh rằng thanh khoản cổ phiếu có thể giảm bớt các vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số bằng cách giảm vấn đề bất cân xứng thông tin, và do đó gia tăng khuyến khích cổ đông kiểm soát chi trả cổ tức bằng tiền. Nghiên cứu của tác giả đóng góp vào các nghiên cứu về cách thức mà thanh khoản cổ phiếu tác động đến chi trả cổ tức, và nhấn mạnh vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu trong việc giảm vấn đề đại diện. Luận văn cũng đóng góp cho các nghiên cứu thực nghiệm đang phát triển nhanh về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến quản trị. Nghiên cứu đề cập đến chính sách cổ tức và ghi nhận rằng thanh khoản của cổ phiếu cao hơn làm tăng việc chi trả cổ
5 tức, cho thấy thanh khoản cổ phiếu có thể hạn chế quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của công ty vì lợi ích cá nhân bằng cách giảm bất cân xứng thông tin giữa họ và cổ đông thiểu số. 1.5. Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 chương, được trình bày theo bố cục xuyên suốt như sau: Chƣơng 1 – Giới thiệu đề tài: Mở đầu bài nghiên cứu, nhằm giúp bạn đọc có một cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu, tác giả trình bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu. Chƣơng 2 – Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây: Chương này trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức, thanh khoản cổ phiếu và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức. Chƣơng 3 – Phƣơng pháp nghiên cứu: Trong chương này, tác giả mô tả dữ liệu, phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu và các biến được sử dụng trong mô hình, đồng thời đưa ra các giả thuyết nghiên cứu. Chƣơng 4 – Kết quả thực nghiệm ở Việt Nam: Chương này xem xét các kết quả của nghiên cứu, bao gồm thống kê mô tả biến, phân tích các hệ số hồi quy thu được. Chƣơng 5 – Kết luận: Chương cuối cùng đưa ra kết luận của bài nghiên cứu.
6 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Cổ tức và các lý thuyết về chính sách cổ tức 2.1.1. Khái niệm về cổ tức và các hình thức chi trả cổ tức Frankfurter, Wood và Wansley (2003) định nghĩa cổ tức là phân phối thu nhập trong quá khứ hay hiện tại giữa các cổ đông của công ty theo tỷ lệ sở hữu cổ phần tương ứng. Woolridge (1982) định nghĩa cổ tức là các khoản thanh toán cho những cổ đông được thực hiện bởi các công ty. Khoản tiền đó được xem như là sự phân phối lợi nhuận kinh doanh cho chủ sở hữu và cũng có thể xem như là một phần thưởng cho việc đầu tư vào công ty. Theo Short và Welsch (1990), cổ tức thường được phân phối dưới dạng tiền mặt đến các cổ đông như là một khoản chia từ lợi nhuận mà công ty đạt được (trích bởi Nguyễn Đức Trung & Nguyễn Thu Hiền, 2014; Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường, 2016). Ngoài tiền mặt, cổ tức còn được chi trả dưới dạng cổ tức bằng cổ phần. Một hình thức khác thay thế cho cổ tức tiền mặt là mua lại cổ phần. Theo Ross, Westerfield và Jordan (2010), có ba hình thức chi trả, bao gồm: (1) Số tiền mặt chi trả trên mỗi cổ phần (cổ tức trên mỗi cổ phần – dividend per share); (2) Tỷ lệ phần trăm trên thị giá cổ phiếu (lợi tức cổ phiếu – dividend yield); và (3) Tỷ lệ phần trăm trên lợi nhuận sau thuế của công ty (thu nhập trên mỗi cổ phần – earnings per share). 2.1.2. Các lý thuyết về chính sách cổ tức Chính sách cổ tức ấn định tỷ lệ phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.
7 Chính sách cổ tức là đề tài gây nhiều tranh luận đối với các nhà nghiên cứu tài chính và giới học thuật. Các nghiên cứu lý thuyết ban đầu về chính sách cổ tức chủ yếu liên quan đến tác động của chính sách cổ tức đến giá trị của doanh nghiệp. Nghiên cứu lý thuyết của Miller và Modigliani (1961) (hay còn gọi là lý thuyết MM) là nền tảng cho các nghiên cứu hiện đại về chính sách cổ tức. Miller và Modigliani nhìn nhận chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp với giả thiết thị trường vốn là hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có các bất hoàn hảo của thị trường). Trên thế giới, nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác nhau đã được thực hiện nhằm tìm hiểu các vấn đề về chính sách cổ tức sau khi nghiên cứu lý thuyết của Miller và Modigliani (1961). Hầu hết các nghiên cứu đều xem xét về vai trò của thuế, quản trị doanh nghiệp (như vấn đề đại diện) và bất cân xứng thông tin. Đặc biệt, lý thuyết đại diện chỉ ra rằng, việc tăng cổ tức làm giảm vấn đề đại diện, đã được nhà đầu tư đón nhận bởi vì nhà quản lý sẽ có ít dòng tiền tự do hơn để đầu tư vào những dự án có hiện giá dòng tiền âm, dẫn tới giá trị công ty sẽ cao hơn (Easterbrook, 1984; Jensen & Meckling, 1976). Các nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mối tương quan giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu, sự biến động của giá cổ phiếu như Partington (1985), Baskin (1989)… Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004a, 2004b) cho thấy, nhà quản lý xem xét hiệu quả định giá khi thực hiện chính sách cổ tức. Tựu trung lại, những lý thuyết này thuộc hai nhóm: Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp (điển hình là Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không có tác động quan trọng đến giá trị doanh nghiệp) và chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp (chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp do hành vi tránh rủi ro của nhà đầu tư, chi phí giao dịch của nhà đầu tư, thuế cá nhân, chi phí phát hành mới, chi phí đại diện khi loại bỏ các giả định của Miller và Modigliani). Kết quả giữa các nghiên cứu lý thuyết và các thực nghiệm có những khác biệt cũng như không tương đồng nhau trong các điều kiện khác nhau.
8 2.1.2.1. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết này cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn với các giả định: thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của nhà đầu tư hợp lý cũng như sự chắc chắn về lợi nhuận trong tương lai. Miller và Modigliani (1961), Brennan (1971) và Hakansson (1982) là những nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết này. Miller và Modigliani (1961), hay còn gọi là lý thuyết MM, cho rằng, giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định, chính sách cổ tức không tác động đến cổ đông cũng như sự giàu có của cổ đông không thay đổi. Cổ tức chỉ là khoản còn lại giữa thu nhập và đầu tư, và do đó không liên quan đến giá trị công ty. Lý thuyết dựa trên giả thiết thị trường vốn là hoàn hảo và chính sách đầu tư cố định. Miller và Modigliani nhận thấy có chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Nhiều công ty ưa thích chính sách cổ tức ổn định do nội dung hàm chứa thông tin trong chính sách cổ tức đã tác động đến giá cổ phiếu chứ không phải do mô hình trả cổ tức. Tăng chi trả cổ tức truyền tín hiệu đến các cổ đông rằng ban điều hành của công ty đang dự kiến một sự tăng lên trong thu nhập tương lai. Và ngược lại là tín hiệu bất lợi trong triển vọng lợi nhuận của công ty. Ban điều hành là người trong nội bộ công ty, được coi là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn các thông tin sẵn có cho nhà đầu tư bên ngoài. Theo đó, các thay đổi trong cổ tức cung cấp tín hiệu về triển vọng của công ty. Để bảo vệ cho kết luận của mình, Miller và Modigliani còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng. Khi thay đổi chính sách cổ tức, công ty có thể mất một số cổ đông (họ bỏ qua mua những cổ phiếu có chính sách cổ tức khác hấp dẫn hơn), giá cổ phiếu có thể bị giảm tạm thời. Tuy nhiên, những nhà đầu tư yêu thích chính sách cổ tức mới sẽ mua vào cổ phiếu vì cho rằng cổ phần của công ty đang bị định giá thấp.
9 Kết quả nghiên cứu của Brennan (1971) đã hỗ trợ lý thuyết cổ tức của Miller và Modigliani. Ông kết luận rằng bất kỳ sự bác bỏ lý thuyết này phải dựa trên sự phủ nhận nguyên tắc về tính hợp lý của thị trường đối xứng và giả định về sự độc lập của các thông tin liên quan. Theo Brennan, một trong các điều kiện cần có để loại giả định trên là: (1) Nhà đầu tư hành xử không hợp lý; (2) Giá cổ phiếu phụ thuộc vào các sự kiện trong quá khứ và cả triển vọng về tương lai. Hakanson (1982) cho rằng, khi thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư có được niềm tin đồng nhất và sự tận dụng thời gian thì chính sach cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp dù có thông tin hay không. 2.1.2.2. Chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp Trường phái này lập luận giá trị doanh nghiệp thực sự chịu tác động bởi sự phân phối lợi nhuận và giữ lại để tái đầu tư. Các học giả không phủ nhận các ý kiến của Miller và Modigliani đi liền với các giả định nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giả định này. Trên thị trường tài chính, các giao dịch thực tế không phải là không có ma sát. Nhà đầu tư hoặc phải nhượng bộ giá để thực hiện giao dịch ngay lập tức hoặc họ phải chờ đợi một thời gian. Sự tồn tại của các ràng buộc giao dịch không cho phép nhà đầu tư tự do bán cổ phần trên thị trường thứ cấp để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của họ. Trong hình thức ít khắc nghiệt hơn thì nhà đầu tư cần tính đến chi phí thanh khoản khi thanh lý cổ phiếu. Lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu, nhà đầu tư không thích rủi ro… là những lý thuyết thuộc trường phái cho rằng chính sách cổ tức không độc lập với giá trị doanh nghiệp. * Lý thuyết tín hiệu (Signalling hypothesis): Là nền tảng chủ yếu để tìm hiểu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp và sự biến động của cổ phiếu đại diện cho rủi ro của nhà đầu tư. Lý thuyết phát tín hiệu cho rằng việc chi trả cổ tức chứa những thông tin, cung cấ tín hiệu đến nhà đầu tư.
10 Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) đưa ra giả thiết rằng nhà đầu tư và ban điều hành đều có hiểu biết hoàn hảo và toàn diện về công ty. Tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu khác cho rằng luôn có những khoảng cách thông tin giữa nhà đầu tư và nhà quản lý bởi vì nhà quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng ngày và nắm bắt nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được. Copeland và Weston (2005) định nghĩa tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán là khi có một cơ chế giúp cho một nhóm người tham gia thị trường có được thông tin chính xác và kịp thời hơn những người còn lại. Để thu hẹp khoảng cách này, nhà quản lý đã sử dụng cổ tức như là một công cụ để truyền tải các thông tin nội bộ của công ty cho các nhà đầu tư (Al-Malkawi, 2007). Lintner (1956) được xem là người tiên phong trong việc đề xuất mô hình nghiên cứu cổ tức theo lý thuyết tín hiệu và nhiều nhà nghiên cứu sau đó đã kế thừa xu hướng này. Cả Lintner, J. (1956) và Gordon (1963) đều cho rằng, thông thường thì nhà đầu tư họ yêu thích cổ tức hiện tại và tăng trưởng ổn định hơn là trông chờ vào sự gia tăng giá cổ phiếu bởi nhà đầu tư đều rất e ngại với rủi ro. Ngoài ra, cổ tức cung cấp một tín hiệu về sự phát triển của công ty. Khi tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư luôn luôn có ít thông tin về công ty hơn ban quản trị. Theo đó, nhà đầu tư tin rằng cổ tức truyền tải những tín hiệu thông tin từ nhà quản trị (Bhattacharya, 1979; Asquith & Mullins, 1983; Aharony & Swary, 1980). Miller và Rock (1985) hoàn thiện thêm các giả thuyết về tín hiệu. Hai ông cho rằng, nhà quản trị và cổ đông có bất cân xứng thông tin, do vậy hầu hết các công ty thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông nhằm cung cấp tín hiệu về kỳ vọng sinh lợi trong tương lai nhằm thu hút nhà đầu tư (trích bởi Trần Thị Tuấn Anh, 2016). * Chi phí đại diện (Agency cost theory): Được đề cập bởi Jenson và Meckling (1976), xuất phát từ việc tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh khi ban giám đốc công ty thực hiện những hoạt động nhằm mục đích mang lại lợi ích riêng cho họ thay vì những hoạt động có lợi cho cổ đông. Những lợi ích từ quyết định này có thể là trực tiếp hoặc gián tiếp.
11 Lý thuyết chi phí đại diện xuất hiện khi có những mâu thuẫn lợi ích giữa quản lý (người sử dụng các tài sản của công ty) và cổ đông (là người sở hữu các tài sản đó) (Jensen, Solberg & Zorn, 1992; Saxena, 1999 và Holder, 1998). Ngoài ra, chi phí đại diện còn có thể phát sinh bởi chính các cổ đông; những cổ đông của các công ty có quá nhiều tiền mặt thường yêu cầu chi trả cổ tức thay vì giữ lại lợi nhuận để thực hiện tái đầu tư. * Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (The Bird in the Hand Theory): Nhà đầu tư ưa chuộng dòng tiền đến từ cổ tức hơn là lãi vốn. Bởi vì, cổ tức là dòng tiền chắc chắn có được tức thì, còn lãi vốn là điều không chắc chắn vì phụ thuộc vào kết quả trong tương lai của việc tái đầu tư (Lintner, 1956; Gordon, 1962; Water, 1963; Diamond, 1967). Theo Gordon (1962), cổ tức làm giảm bất trắc cho cổ đông, cổ đông có thể chiết khấu lợi nhuận trong tương lai của công ty với tỷ lệ thấp hơn, vì vậy làm tăng giá trị doanh nghiệp; và ngược lại là sự gia tăng tính bất trắc cho nhà đầu tư làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phiếu. Water (1963) trình bày lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay, diễn giải rằng nhà đầu tư luôn ưa thích khoản tiền mặt sẵn có hơn là một lời hứa về tăng lãi vốn trong tương lai để giảm thiểu rủi ro vào đầu những năm 1970, 1980. * Hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effect): Lý thuyết này cho rằng công ty có những nhóm nhà đầu tư khác nhau với những sở thích khác nhau. Chính sách cổ tức khi thay đổi có thể khiến cho nhóm nhà đầu tư chủ yếu không hài lòng, ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu (Lewellen, Stanley & Lease, 1978; Yoon, 1997; Dhaliwal, Erickson & Trezevant, 1999). Nới lỏng các giả định về thị trường hoàn hảo như loại bỏ giả định không có chi phí giao dịch cho nhà đầu tư, có thể thấy khi đó thì họ sẽ quan tâm đến việc nhận cổ tức bằng tiền hay lãi vốn. Trên thực tế, phí môi giới làm cho việc bán cổ phiếu trở nên tốn kém và không thể thay thế hoàn hảo cho lượng cổ tức tiền mặt thường xuyên.
12 Hay các chi phí phát hành cổ phần mới khiến công ty có ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Việc chi trả lợi nhuận cho nhà đầu tư thông qua cổ tức đòi hỏi công ty phải huy động vốn từ bên ngoài cho hoạt động đầu tư, điều này tốn kém hơn và làm giảm giá trị doanh nghiệp bởi phát sinh chi phí phát hành. Việc bỏ giả định về thuế có thể cũng tác động đến nhà đầu tư vì lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ năm 1920 đến 1960, John A. Britain tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến này, rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. 2.2. Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức 2.2.1. Khái niệm về thanh khoản cổ phiếu Thanh khoản cổ phiếu được xem là một khái niệm “trơn và khó nắm bắt” (Kyle, 1985) với một số đặc tính của thị trường bao gồm sự chặt chẽ (chi phí giao dịch), độ sâu (tác động về giá) và khả năng phục hồi. Sự chặt chẽ thể hiện chi phí giao dịch trong một khoảng thời gian ngắn, độ sâu đề cập đến khả năng thị trường hấp thụ một lượng lớn giao dịch mà không ảnh hưởng đến giá, khả năng phục hồi là tốc độ mà giá cả sẽ trở lại trạng thái cân bằng sau một giao dịch lớn. Một trong những người đầu tiên đưa ra định nghĩa về thanh khoản là Keynes (1930). Theo Keynes, một tài sản có tính thanh khoản cao hơn nếu tài sản đó có thể được giao dịch chắn chắn trong một thời gian ngắn mà không chịu bất kỳ sự thua lỗ nào. Black (1971) đưa ra một khái niệm về thanh khoản cổ phiếu, là đại diện cho tốc độ giao dịch, tức là tốc độ mà lệnh mua hay bán được thực hiện (trích bởi Ali, Liu & Su, 2017). Với Wuyts (2007) thì một thị trường được xem là có tính thanh khoản cao nếu nhà đầu tư có thể nhanh chóng mua hay là bán một số lượng lớn cổ phiếu mà không chịu ảnh hưởng của yếu tố về giá.