Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tính bất đối xứng giữa độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn tập trung vào hai mục tiêu chính: Kiểm tra xem độ nhạy cảm của tiền mặt cùng chiều hay ngược chiều với dòng tiền của các công ty phi tài chính ở Việt Nam, xem liệu độ nhạy cảm của tiền mặt có bất đối xứng với dòng tiền hay không; kiểm tra xem liệu có sự khác biệt về tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền hay không trong các trường hợp công ty bị giới hạn tài chính và các công ty có tồn tại vấn đề chi phí đại diện.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tính bất đối xứng giữa độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM -------------------- VŨ THỊ THÚY TÍNH BẤT ĐỐI XỨNG GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM CỦA TIỀN MẶT VỚI DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM -------------------- VŨ THỊ THÚY TÍNH BẤT ĐỐI XỨNG GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM CỦA TIỀN MẶT VỚI DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn với đề tài “Tính bất đối xứng giữa độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức học tập của mình và với sự trao đổi, hƣớng dẫn, góp ý của giáo viên hƣớng dẫn để thực hiện đề tài luận văn thạc sĩ này. Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết quả của luận văn chƣa từng đƣợc công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS.Nguyễn Ngọc Định. TP. HCM, ngày 31 tháng 05 năm 2016 Ngƣời thực hiện luận văn VŨ THỊ THÚY
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ TÓM TẮT CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 2 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................... 2 1.4 Nội dung nghiên cứu ............................................................................................. 4 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................................................................................................................ 5 2.1 Tổng quan về lý thuyết .......................................................................................... 5 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây............................................................... 10 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 16 3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 16 3.2 Mô hình nghiên cứu............................................................................................. 17 3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ..................................................................................... 19 3.4 Các biến nghiên cứu ............................................................................................ 20 3.4.1 Biến phụ thuộc .............................................................................................. 20 3.4.2 Biến giải thích ............................................................................................... 20
3.4.3 Biến kiểm soát ............................................................................................... 21 3.4.4 Biến giả ......................................................................................................... 22 3.4.5 Biến tƣơng tác ............................................................................................... 23 3.5 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 24 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 27 4.1 Phân tích và thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................. 27 4.1.1 Phân tích dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 27 4.1.2 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu .............................................................. 29 4.2 Mô hình “Độ nhạy cảm dòng của tiền mặt khi một công ty phải đối mặt với dòng tiền dƣơng thì khác với khi công ty phải đối mặt với các dòng tiền âm” ................. 32 4.2.1 Kết quả ƣớc lƣợng ......................................................................................... 32 4.2.2 Kiểm định các giả thiết vi phạm của hai phƣơng pháp OLS và GMM4 ...... 35 4.2.3 Giải thích kết quả ƣớc lƣợng ......................................................................... 37 4.3 Mô hình “Sự bất đối xứng về độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt đối với một công ty hạn chế về tài chính khác biệt đối với một công ty không bị giới hạn về mặt tài chính”.................................................................................................................... 42 4.4 Mô hình “Ðộ lớn của độ nhạy cảm dối với dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn khi công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn” ............................................................ 46 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ............................................................................................ 48 5.1 Kết luận chung ..................................................................................................... 48 5.2 Hạn chế của đề tài................................................................................................ 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC – CÁC BẢNG KẾT QUẢ ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH TỪ STATA 12
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT BCTC : Báo cáo tài chính CĐKT : Cân đối kế toán GDP : Tổng sản phẩm quốc nội GMM4 : Fourth-order generalized method of moments HOSE : Sở Giao Dịch Chứng khoán TP. HCM HNX : Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội LCTT : Lƣu chuyển tiền tệ OLS : Ordinary least squares TCTK : Tổng cục thống kê TP. HCM : Thành phố Hồ Chí Minh UPCOM : Thị trƣờng giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chƣa niêm yết
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Tổng quan kết quả của các nghiên cứu trƣớc đây Bảng 3.1 Tổng hợp kì vọng dấu của các biến nghiên cứu Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu Bảng 4.2 Mối tƣơng quan Pearson và Spearman giữa các biến Bảng 4.3 Tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền Bảng 4.4 Kết quả kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến Bảng 4.5 Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi Bảng 4.6 Kết quả kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan Bảng 4.7 Tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền trong trƣờng hợp công ty bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính Bảng 4.8 Tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền khi xem xét vấn đề chi phí đại diện
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ Đồ thị 3.1 Thống kê các công ty Việt Nam trên sàn HOSE, HNX và UPCOM Đồ thị 3.2 Số lƣợng các công ty trong mẫu nghiên cứu theo ngành Đồ thị 4.1 Xu hƣớng các dòng tiền giai đoạn 2010 – 2014 của các công ty Việt Nam Đồ thị 4.2 Tổng vốn đầu tƣ toàn xã hội/GDP giai đoạn 2006 – 2014(%) Đồ thị 4.3 Thống kê số lƣợng và giá trị các thƣơng vụ mua bán và sáp nhập tại Việt Nam qua các năm
TÓM TẮT Các nhà nghiên cứu đã đƣa ra nhiều ý kiến trái chiều về vấn đề nghiên cứu độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền tại các công ty. Trong đó, nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) và Dichu Bao và cộng sự (2012) là hai nghiên cứu mới nhất, và đã đƣa ra những kết luận phù hợp với nhau, rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền tại các công ty nói chung là ngƣợc chiều nhau. Không chỉ vậy, Dichu Bao và cộng sự (2012) còn củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) về vấn đề có tồn tại tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền tại các công ty, nghĩa là tồn tại những vấn đề nhƣ các dự án ngầm, che dấu thông tin, chi phí đại diện làm cho độ nhạy cảm của tiền mặt biến động không tƣơng xứng với biến động của dòng tiền. Ngoài ra, Dichu Bao và cộng sự (2012) còn tăng cƣờng thêm nghiên cứu của mình bằng việc thêm các biến kiểm soát vào mô hình, và nghiên cứu chi tiết hơn về độ nhạy cảm của tiền mặt trong trƣờng hợp công ty bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính; và trong cả trƣờng hợp có tồn tại vấn đề chi phí đại diện trong công ty. Dựa trên nền tảng lý thuyết và mô hình thực nghiệm của Dichu Bao và cộng sự (2012), luận văn tập trung vào vấn đề nghiên cứu tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền tại 472 công ty phi tài chính Việt Nam trên các sở giao dịch chứng khoán HOSE, HNX và UPCOM giai đoạn 2010-2014. Sử dụng các phƣơng pháp hồi quy Pooled OLS và phƣơng pháp hồi quy GMM4 theo nghiên cứu của Erickson và Whited (2000) để ƣớc lƣợng các mô hình. Kết quả của luận văn đã khẳng định lại kết luận của Dichu Bao và cộng sự (2012) đối với các công ty tại Việt Nam về tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền. Tuy nhiên, luận văn cũng đƣa ra những kết luận trái chiều với nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012), nhƣng lại phù hợp với đặc điểm của các công ty Việt Nam. Đó là độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của các công ty Việt Nam là cùng chiều nhau; và không có sự khác biệt trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền giữa hai nhóm công ty bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính; và cũng không có sự khác biệt trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền về vấn đề chi phí đại diện giữa công ty có dòng tiền âm và công ty có dòng tiền dƣơng trong mẫu các công ty Việt Nam.
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Những năm vừa qua tình trạng nợ xấu của nền kinh tế Việt Nam trở thành vấn đề nổi bật, số công ty rời khỏi thị trƣờng lên tới gần 55,000 công ty. Với 60% là đều do gặp phải vấn đề về luồng tiền mặt trong công ty. Chính vì vậy, quản lý tốt tiền mặt là chìa khóa dẫn đến sự thành công của công ty. Nắm giữ nhiều tiền mặt tạo điều kiện cho các công ty nắm bắt đƣợc các cơ hội đầu tƣ tốt, hoặc tránh đƣợc các chi phí tài chính cao khi phải vay nợ, hoặc chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng toàn cầu. Tuy nhiên, việc nắm giữ một lƣợng lớn tiền mặt đôi khi không hiệu quả, bởi vì nó tạo ra rất ít hoặc trong nhiều trƣờng hợp nó không tạo ra thu nhập và cũng tạo ra những rủi ro khi mà các nhà quản lý sẽ có nhiều cơ hội hơn để đầu tƣ nhằm mục đích mang lại lợi nhuận cá nhân. Do đó, các công ty Việt Nam cần lập kế hoạch dòng tiền chính xác có thể báo động một cách tốt nhất cho những vấn đề trƣớc khi nó xảy ra và mang lại những khoản lợi nhuận đáng kể cho công ty khi sử dụng tiền đúng cách. Để làm tốt đƣợc điều này, các công ty phải hiểu đƣợc sự biến động của lƣợng tiền mặt mà mình đang nắm giữ, cụ thể hơn là hiểu đƣợc độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền hiện tại của công ty. Các nhà nghiên cứu đã công bố nhiều công trình nhằm làm rõ mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền. Trong đó nổi bật nhất là hai bài nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004) và Riddick và Whited (2009). Tuy nhiên, họ có những kết luận trái chiều về vấn đề này. Riddick và Whited (2009) chứng minh rằng độ nhạy cảm của tiền mặt thì ngƣợc chiều với dòng tiền dƣơng, còn Almeida và cộng sự (2004) thì ngƣợc lại. Gần đây nhất, bài nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) đã khẳng định lại lần nữa kết luận của Riddick và Whited (2009) và bổ sung thêm kết luận về việc độ nhạy cảm của tiền mặt thì bất đối xứng với dòng tiền của công ty. Liệu độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của các công ty Việt Nam có tuân theo quy luật mà những bài nghiên cứu trên đƣa ra hay không? Liệu các công ty Việt Nam có thể vận dụng quy luật trên để áp dụng vào việc quản lý dòng tiền của mình hay không?
2 Ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012), tác giả thực hiện đề tài “TÍNH BẤT ĐỐI XỨNG GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM CỦA TIỀN MẶT VỚI DÒNG TIỀN - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” nhằm tìm hiểu tiền mặt sẽ biến động nhƣ thế nào khi dòng tiền của công ty Việt Nam thay đổi. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Luận văn tập trung vào hai mục tiêu chính: đầu tiên, tác giả kiểm tra xem độ nhạy cảm của tiền mặt cùng chiều hay ngƣợc chiều với dòng tiền của các công ty phi tài chính ở Việt Nam, xem liệu độ nhạy cảm của tiền mặt có bất đối xứng với dòng tiền hay không. Sau đó, tác giả tiếp tục kiểm tra xem liệu có sự khác biệt về tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền hay không trong các trƣờng hợp công ty bị giới hạn tài chính và các công ty có tồn tại vấn đề chi phí đại diện. Để làm rõ các mục tiêu trên, tác giả sẽ lần lƣợt trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:  Độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là cùng chiều hay ngƣợc chiều? Và có tồn tại tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền hay không?  Tính bất đối xứng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của một công ty hạn chế tài chính có khác với một công ty không bị giới hạn về mặt tài chính hay không?  Tính bất đối xứng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của một công ty có tồn tại vấn đề chi phí đại diện có khác với một công ty không tồn tại vấn đề chi phí đại diện hay không? 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu “Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings” của Dichu Bao và cộng sự (2012) đã hoàn thiện một cách toàn diện mô hình ƣớc lƣợng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền bằng cách thêm vào mô hình của Riddick và Whited (2009) các biến kiểm soát quan trọng nhƣ quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trƣởng, chi phí vốn, vốn lƣu động không bằng tiền và nợ ngắn hạn. Ngoài ra, Dichu Bao và cộng sự (2012) còn phát triển thêm mô hình bằng cách đƣa vào mô hình các biến giả và biến tƣơng tác nhằm ƣớc lƣợng tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền trong các trƣờng hợp cụ thể nhƣ trạng thái dòng tiền khác nhau, công ty bị giới
3 hạn tài chính và có tồn tại vấn đề chi phí đại diện. Dựa trên mô hình và phƣơng pháp ƣớc lƣợng của bài nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012), tác giả sẽ nghiên cứu vấn đề tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền tại 472 công ty phi tài chính Việt Nam trên các sàn chứng khoán HOSE, HNX và UPCOM giai đoạn 2010 – 2014. Theo bài nghiên cứu gốc, tác giả đƣa ra ba mô hình cơ sở tƣơng ứng với ba trƣờng hợp dƣới dạng tổng quát nhƣ sau:  Mô hình cơ bản “Độ nhạy cảm dòng của tiền mặt khi một công ty phải đối mặt với dòng tiền dƣơng thì khác với khi công ty phải đối mặt với các dòng tiền âm” ∆CashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3CashFlowit*Negit + α4Qit + α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8∆NCWCit + α9ShortDebtit-1 + ɛit (1) Mô hình (1) đƣợc hồi quy bằng cả 2 phƣơng pháp là OLS và GMM4 nhằm kiểm tra xem kết quả giữa hai phƣơng pháp có tƣơng đồng hay không, từ đó xác định phƣơng pháp nào phù hợp với những giả thiết của bài nghiên cứu.  Tiếp theo là mô hình “Độ lớn của sự bất đối xứng về độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt đối với một công ty hạn chế về tài chính là ít hơn đối với một công ty không bị giới hạn về mặt tài chính” ∆CashHoldingsit = β0 + β1CashFlowit + β2Negit + β3CashFlowit*Negit + β4Constraintit + β5CashFlowit*Constraintit + β6Constraintit*Negit + β7CashFlowit*Constraintit*Negit + β8Qit + β9Sizeit + β10Expenditureit + β11Acquisitionit + β12∆NCWCit + β13ShortDebtit-1 + ɛit (2) Mô hình (2) đƣợc ƣớc lƣợng bằng GMM4, qua đó cho phép chúng ta xác định xem tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền có tồn tại sau khi phân loại các công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính hay không.  Cuối cùng là mô hình “Ðộ lớn của độ nhạy cảm dối với dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn khi công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn” ∆CashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3CashFlowit*Instit + γ4Qit + γ5Sizeit + γ6Expenditureit + γ7Acquisitionit + γ8∆NCWCit + γ9ShortDebtit-1 + ɛit (3) Mô hình (3) đƣợc ƣớc lƣợng bằng GMM4, qua đó cho phép chúng ta xác định xem tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền có tồn tại trong công ty có vấn đề về chi phí đại diện hay không.
4 Tác giả nhận thấy rằng, các mô hình của luận văn chủ yếu sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng GMM4. Bởi lẽ, phƣơng pháp này đã đƣợc Riddick và Whited (2009) và Dichu Bao và cộng sự (2012) chứng minh là cho ra kết quả của các hệ số ƣớc lƣợng vững, không chệch, phân phối chuẩn và giải quyết đƣợc các vấn đề nội sinh trong mô hình hiệu quả hơn so với các ƣớc lƣợng phổ biến thông thƣờng khác. 1.4 Nội dung nghiên cứu Luận văn đƣợc chia thành 5 phần nhƣ sau: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trình bày một cách tổng quan ý tƣởng, nội dung của luận văn. Từ đó thấy đƣợc vấn đề chính cần thảo luận. Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết và các bài nghiên cứu trƣớc đây. Trong chƣơng này, tác giả sẽ trình bày khung lý thuyết nền tảng và tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nƣớc trên thế giới cùng nghiên cứu về chủ đề này. Từ đó thấy đƣợc những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và hƣớng phát triển của đề tài. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Trình bày phƣơng pháp luận, nguồn dữ liệu, phƣơng pháp thu thập dữ liệu, chọn mẫu dữ liệu và phƣơng pháp ƣớc lƣợng các mô hình trong luận văn. Chƣơng 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam. Ở phần này, tác giả sẽ tiến hành phân tích số liệu và ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu gốc vào các công ty Việt Nam. Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả. Chƣơng 5: Đƣa ra kết luận cùng các hạn chế của luận văn.
5 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan về lý thuyết Khi nắm giữ tiền mặt, các công ty phải có phƣơng án quản lý tiền mặt tối ƣu để kiểm soát tác động của các yếu tố trên. Quản lý tiền mặt là việc đảm bảo luôn có đủ lƣợng tiền mặt tối ƣu tại mỗi thời điểm nhất định. Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào bạn cũng phải biết công ty đang cần bao nhiêu tiền mặt, lƣợng tiền mặt công ty hiện có cũng nhƣ tiền đang ở đâu. Lƣợng tiền mặt cần có phụ thuộc vào tình hình tiền mặt hiện có, độ ƣa chuộng thanh khoản, kế hoạch đáo hạn nợ, khả năng vay nợ, dòng tiền mặt dự kiến và những phƣơng án thay đổi dòng tiền mặt do những biến động trong tình hình thực tế. Các nhà quản lý muốn dự toán tốt lƣợng tiền mặt nắm giữ để dự đoán đƣợc dòng tiền phải hiểu rõ về mối quan hệ giữa tiền mặt với dòng tiền. Do đó, luận văn tập trung làm rõ vấn đề về tính đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền. Trong đó:  Độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền cho biết khi dòng tiền tăng/giảm 1% thì lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty tăng/giảm tƣơng ứng là bao nhiêu %.  Tính bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền nghĩa là khi dòng tiền tăng/giảm 1% thì lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty không tăng/giảm tƣơng ứng với sự biến động của dòng tiền. Lƣợng tiền mặt nắm giữ của công ty có thể tăng/giảm nhiều hơn hoặc ít hơn tùy thuộc vào các yếu tố tác động bên trong hoặc bên ngoài. Để xác định được độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền, ta phải làm rõ được nguyên nhân của việc các công ty nắm giữ tiền mặt và các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty. Đã có nhiều lý thuyết và các nghiên cứu giải thích và trả lời cho câu hỏi: Tại sao các công ty lại nắm giữ tiền mặt?. Đầu tiên phải nói đến lý thuyết ƣu thích tiền mặt đƣợc Keynes giới thiệu trong cuốn "Lý thuyết tổng quát về Nhân dụng, Tiền lời và Tiền tệ" của mình vào năm 1936. Lý thuyết về cầu tiền của Keynes đặt câu hỏi: tại sao
6 các cá nhân lại giữ tiền? Và theo ông, có 3 động cơ nằm sau cầu về tiền tệ: động cơ giao dịch, động cơ dự phòng, động cơ đầu cơ. Dựa trên ý tƣởng của Keynes (1936), nhiều nhà kinh tế học đã nghiên cứu về việc: tại sao công ty lại giữ tiền? Hầu hết kết quả đều đƣa ra hai lý do cơ bản để nắm giữ tiền mặt: động cơ chi phí giao dịch và động cơ phòng ngừa. Chính động cơ phòng ngừa đã khiến các công ty nắm giữ tiền mặt để tài trợ cho các khoản đầu tƣ mới hoặc trả các khoản nợ tới hạn khi mà có dự kiến về một cú sốc bất lợi cho dòng tiền. Nắm giữ tiền mặt, về bản chất, giúp cho công ty tránh các chi phí tài chính cao khi phải vay mƣợn bên ngoài khi thiếu tiền mặt. Bates và cộng sự (2009) đã chứng minh rằng sự gia tăng tiền mặt để tăng khả năng thanh khoản để tăng đệm chống sốc cho dòng tiền. Giữ tiền mặt cho phép công ty để tài trợ cho các khoản đầu tƣ và các khoản nợ khác để tránh chi phí cao của việc huy động vốn (Acharya và cộng sự, 2007; Almeida và cộng sự, 2004). Các nhân tố chính mà các nhà nghiên cứu xác định là có ảnh hƣởng đến việc nắm giữ tiền mặt là:  Lợi nhuận: các công ty có lợi nhuận có dòng tiền đủ để tránh các vấn đề đầu tƣ không hiệu quả (Kim và các cộng sự, 1998; Ozkan và Ozkan, 2002). Mặc khác thuyết trật tự phân hạng cho rằng nắm giữ tiền mặt biến động cùng chiều với lợi nhuận. Nghĩa là các công ty có lợi nhuận lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt; còn các công ty có lợi nhuận thấp sẽ giảm lƣợng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tƣ. Ferreira và Vilela (2003) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho thuyết trật tự phân hạng cho nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia liên minh kinh tế và tiền tệ (EMU). Cùng một kết quả đƣợc tìm thấy bởi Almeida và các cộng sự (2004) cho các công ty hạn chế về tài chính. Tuy nhiên, Bates và các cộng sự (2009) tìm thấy một mối tƣơng quan âm giữa lợi nhuận và nắm giữ tiền mặt.
7  Cơ hội đầu tư, tăng trưởng: từ góc độ thuyết đại diện, các nhà quản lý của các công ty có cơ hội đầu tƣ cao có thể giữ tiền mặt và sử dụng nó cho những lợi ích cá nhân (Opler và các cộng sự, 1999). Mặt khác, theo Opler và các cộng sự (1999) và Harris và Raviv (1990) tình trạng các công ty có cơ hội đầu tƣ hơn có thể phải đối mặt với chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn do chi phí cao hơn từ chi phí đầu tƣ không hiệu quả và chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, để giảm chi phí kiệt quệ tài chính, những công ty này dự kiến sẽ giữ lƣợng tiền mặt lớn hơn để phòng ngừa rủi ro, làm nảy sinh một mối tƣơng quan dƣơng dự kiến giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội phát triển. Tƣơng tự nhƣ vậy, thuyết trật tự phân hạng dự đoán một mối tƣơng quan dƣơng giữa các cơ hội đầu tƣ và nắm giữ tiền mặt, kể từ khi các công ty có cơ hội đầu tƣ cao về mặt lý thuyết có thể sinh lợi nhiều hơn và do đó có nhiều tiền mặt hơn. Kim và cộng sự (1998) thấy rằng các công ty có cơ hội đầu tƣ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Kết quả tƣơng tự đƣợc tìm thấy bởi Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2003), Lee và Song (2007) và Bates và các cộng sự (2009). Kết luận này cũng đƣợc tìm thấy bởi Bigelli và Vidal (2009) khi nghiên cứu các công ty tƣ nhân.  Quy mô công ty: các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ giá rẻ. Ngoài ra còn có một mối tƣơng quan âm giữa quy mô công ty và các thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1990), đây là lý do tại sao các công ty lớn không cần tích lũy tiền mặt để tránh việc đầu tƣ vào các dự án không hiệu quả nhƣ các công ty nhỏ làm. Ngƣợc lại, thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ giữa qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt tƣơng quan dƣơng bởi vì các công ty lớn thƣờng thể hiện tốt hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có nhiều tiền mặt (Opler và các cộng sự, 1999). Ferreira và Vilela (2003) nhận thấy có một tƣơng quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và qui mô công ty. Lee và Song (2007) cũng nhận thấy rằng sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, nắm giữ tiền mặt tăng ở khắp mọi nơi bất kể quy mô qui mô công ty ra sao. Bigelli và Vidal (2009) cũng nhận thấy một mối tƣơng quan âm giữa qui mô công ty và tiền mặt nắm giữ trong các công ty tƣ nhân. Cho rằng với qui mô lớn, công ty có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài, do đó, giảm nắm giữ tiền mặt trong phòng ngừa thanh khoản.
8  Chi tiêu vốn: chi tiêu vốn rõ ràng trực tiếp làm giảm tiền mặt của công ty. Ngƣợc lại, các công ty có chi tiêu vốn cao giữ tiền mặt nhƣ một lá chắn chống lại chi phí giao dịch liên quan đến vốn và chi phí cơ hội của việc không đủ nguồn lực tài chính. Bates và các cộng sự (2009) phát biểu rằng chi phí vốn có thể làm tăng khả năng vay nợ và do đó làm giảm nhu cầu tiền mặt bởi vì chi phí vốn giúp có đƣợc tài sản mà có thể đƣợc dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ. Lee và Song (2007) tìm thấy một mối tƣơng quan âm giữa chi phí vốn và nắm giữ tiền mặt ở các công ty sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Tuy nhiên, Opler và các cộng sự (1999) nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt tăng với chi phí vốn.  Tài sản có tính thanh khoản thay thế: Tài sản thanh khoản thay thế là hàng tồn kho, khoản phải thu, tài khoản phải trả và các mục trong vốn lƣu động đƣợc sử dụng để thay đổi lƣợng tiền mặt. Opler và các cộng sự (1999) phát biểu rằng không có mối quan hệ đƣợc dự đoán giữa tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền mặt theo thuyết trật tự phân hạng. Tài sản thanh khoản thay thế có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và do đó lƣợng tài sản thanh khoản thay thế thể làm cho lƣợng tiền mặt nắm giữ giảm. Bates và các cộng sự (2009), Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2003) và Tong (2006) nhận thấy có một mối tƣơng quan âm giữa các tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền mặt. Lee và Song (2007) tìm thấy hệ số tƣơng quan âm đáng kể các khoản thay thế tiền mặt ở các công ty sau khi khủng hoảng tài chính châu Á. Bigelli và Vidal (2009) thấy rằng vốn lƣu động ròng trong một công ty tƣ nhân càng cao, công ty này nắm giữ càng ít tiền mặt.  Đòn bẩy tài chính: Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng nợ có thể thay thế cho nắm giữ tiền mặt vì nợ làm giảm rủi ro đạo đức và linh hoạt hơn. Tƣơng tự nhƣ vậy, Opler và các cộng sự (1999) phát biểu rằng các công ty có sử dụng lƣợng tiền mặt dƣ thừa, hoặc là để trả nợ nổi bật hoặc là tiếp tục tích lũy tiền mặt, và mặc dù các công ty có thể có một mức nợ mục tiêu, tiền vẫn đƣợc sử dụng theo thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rằng đòn bẩy làm tăng xác suất phá sản và do đó các công ty giữ tiền mặt nhiều hơn để giảm
9 xác suất kiệt quệ tài chính. Mặt khác các công ty sử dụng vốn vay ít có thể chịu ít giám sát từ bên ngoài hơn và do đó cho phép nhà quản lý quyết định giữ lƣợng tiền mặt cao hơn theo vấn đề động cơ đại diện. Đồng quan điểm với Ferreira và Vilela (2003), tác giả cho rằng nợ sẽ làm tăng xác suất kiệt quệ của công ty, do đó các công ty sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn để phòng ngừa cho rủi ro này. Để xác định được có tồn tại tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền hay không, ta phải hiểu được các yếu tố bên trong hoặc bên ngoài đã tác động làm cho lượng tiền mặt nắm giữ của công ty có thể tăng/giảm nhiều hơn hoặc ít hơn biến đổi của dòng tiền. Có hai trƣờng hợp chính mà các nhà nghiên cứu đã nhận định là có ảnh hƣởng đến tính đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền. Đó là:  Các công ty bị giới hạn tài chính: Khi các công ty cần tiền mặt và gặp khó khăn trong việc huy động nợ nhiều hơn, hoặc vì họ bị hạn chế về tài chính hoặc bởi vì đòn bẩy nợ của họ đã quá cao, họ có thể cố gắng tăng lợi nhuận giữ lại bằng cách cắt giảm các khoản thanh toán cổ tức. Chính vì vậy, các công ty đang bị hạn chế tài chính chỉ có thể đạt đƣợc lƣợng tiền mặt mục tiêu bằng cách cắt giảm chi trả cổ tức (Fazzari và các cộng sự, 1988). Opler và các cộng sự (1999) nhận định rằng: ''Nếu công ty có một sự thiếu hụt của tài sản lƣu động, công ty có thể đối phó với sự thiếu hụt bằng cách giảm đầu tƣ hoặc giảm chi trả cổ tức, hoặc bằng cách huy động vốn bên ngoài thông qua phát hành chứng khoán hoặc bán tài sản''.  Các công ty có vấn đề chi phí đại diện: Nhƣ lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý cố thủ sẽ giữ tiền mặt hơn thay vì tăng tiền chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công ty đã có ít cơ hội đầu tƣ. Những việc nắm giữ tiền mặt theo ý cá nhân này thƣờng đƣợc đánh giá là nắm giữ tiền mặt quá mức có nguồn gốc từ mô hình kiểm soát động cơ giao dịch và động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty. Harford và cộng sự (2008) cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý cố thủ có nhiều khả năng sẽ xây dựng tiền mặt dƣ thừa, nhƣng chi tiêu tiền mặt dƣ thừa một cách nhanh chóng.
10 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây Đã có nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu về vấn đề độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền, và đƣa ra những kết luận trái chiều nhau. Có ba quan điểm chính, đó là độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là cùng chiều; độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là ngƣợc chiều; và độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền cùng chiều hay ngƣợc chiều tùy thuộc vào trạng thái của dòng tiền. Các nghiên cứu cụ thể cho từng quan điểm nhƣ sau: Opler và cộng sự (1999) nghiên cứu kiểm định về các nhân tố tác động tới tiền mặt nắm giữ của các công ty của Mỹ giai đoạn từ năm 1971 – 1994. Các nhân tố đƣợc Opler và cộng sự (1999) đƣa vào mô hình là: dòng tiền, quy mô, vốn luân chuyển ròng, chi tiêu vốn, đòn bẩy, chi trả cổ tức, ngành và chi phí nghiên cứu phát triển. Dựa vào kết quả thực nghiệm, Opler và cộng sự (1999) đã đƣa ra kết luận là các công ty có dòng tiền hoạt động tốt thì sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với những công ty khác và ngƣợc lại. Almeida và cộng sự (2004) đã phát triển một mô hình để chứng minh rằng chỉ có những công ty bị giới hạn về mặt tài chính thì mới tiết kiệm tiền mặt ra khỏi dòng tiền (bởi vì họ bị hạn chế sự tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài), còn những công ty không bị giới hạn tài chính thì không. Các tác giả đã kiểm tra ảnh hƣởng của những thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt lên dòng tiền (đƣợc gọi là độ nhạy cảm của tiền mặt) cho một mẫu các công ty sản xuất và phát hiện của họ phù hợp với lập luận của họ. Mối quan hệ tích cực giữa những thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền để dự đoán rằng công ty nên tăng hay giảm lƣợng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền của họ dƣơng hay âm. Riddick và Whited (2009) đã thực hiện lại nghiên cứu về độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền với một lý thuyết và một mô hình thực nghiệm có đặc điểm kỹ thuật khác nhau và đã phát hiện ra mối quan hệ giữa sự thay đổi lƣợng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là ngƣợc chiều nhau. Riddick và Whited (2009) hòa hợp kết luận trái ngƣợc của họ về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của tiền mặt và dòng tiền so với Almeida và cộng sự (2004) trong hai vấn đề. Thứ nhất, không giống nhƣ mô hình của Almeida và cộng sự (2004), mô hình của Riddick và Whited (2009) thực tế hơn vì nó cho phép các
11 tỷ lệ khấu hao cơ bản và các cú sốc dòng tiền có thể đƣợc gắn hoặc không gắn liền với năng suất. Thứ hai, Riddick và Whited (2009) chỉ ra chính xác rằng khi một biến giải thích có một sai số, thì dấu của các biến giải thích khác có thể thay đổi. Họ cho thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là cùng chiều nếu không có sự điều chỉnh sai số trong Tobin’s Q (một biến kiểm soát của mô hình thực nghiệm). Sau khi hiệu chỉnh các sai lệch gây ra bởi sai số trong đo lƣờng Tobin’s Q bằng việc sử dụng phƣơng pháp ƣớc tính chung thời điểm (GMM), kết luận của họ là độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là ngƣợc chiều. Tuy nhiên, các mô hình thực nghiệm của Riddick và Whited (2009) thiếu một vài biến kiểm soát nhƣ quy mô công ty, chi phí vốn, vốn lƣu động phi tiền mặt, và mức nợ ngắn hạn. Riddick và Whited (2009) đã chỉ ra rằng các công ty vừa và lớn thể hiện một phi tuyến tiêu cực về độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền, tuy nhiên trọng tâm của nghiên cứu của họ không phải là bản chất phi tuyến của các mối quan hệ. Nghiên cứu của Riddick và Whited (2009) tập trung chỉ ra rằng các công ty có sự gia tăng trong dòng tiền sẽ có khuynh hƣớng giữ tiền mặt để đầu tƣ vì một cú sốc dòng tiền tích cực sẽ cho năng suất của các tài sản cao hơn. Do đó công ty giảm tiền mặt nắm giữ xuống để đầu tƣ cho các dự án sản xuất của mình. Ngƣợc lại, khi một công ty có một dòng tiền âm, thì dự đoán năng suất sẽ thấp hoặc NPV của dự án sẽ âm. Do đó, theo lập luận của Riddick và Whited (2009), một công ty sẽ tích lũy tiền mặt khi họ nắm giữ các dự án ít lợi nhuận hơn. Hiểu đƣợc điều này sẽ giải thích đƣợc kết quả của Riddick và Whited (2009), rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là ngƣợc chiều Faulkender và Wang, 2006 khả năng thiếu hụt tiền mặt lại thay đổi theo mức độ dự trữ tiền mặt; chứ không phải có mối quan hệ tuyến tính giữa độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền, dù cùng chiều hay ngƣợc chiều, đều đƣợc ngầm giả định rằng độ lớn của sự thay đổi của lƣợng tiền mặt nắm giữ là nhƣ nhau bất kể trạng thái của dòng tiền. Khi một công ty đối mặt với dòng tiền dƣơng, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền sẽ theo dự đoán, ngƣợc lại, khi công ty đối mặt với dòng tiền âm, thì độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền sẽ khác so với trong một môi trƣờng có dòng tiền dƣơng. Faulkender và Wang (2006) đã chứng minh rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng dựa trên một vài lý do, bao gồm các hợp đồng dự án ngầm, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện.