Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét và phân tích tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư/ thâm hụt vốn và/hoặc có tỷ lệ nợ cao/thấp so với tỷ lệ nợ mục tiêu tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH        VŨ THÀNH TRUNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ NGÀNH: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu tiếng Việt, tiếng Anh và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 3 tháng 05 năm 2014 Tác giả VŨ THÀNH TRUNG
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC ĐỒ THỊ TÓM TẮT: ................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................... 3 1.1. Lý do chọn đề tài: .............................................................................. 3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................... 4 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................ 4 1.4. Bố cục luận văn ................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN .......................... 6 2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................. 6 2.2. Lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn. ................................................ 7 2.2.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. ................................................. 7 2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ....................................................... 10 2.2.3. Chí phí lựa chọn đối nghịch ...................................................... 11 2.2.4. Lý thuyết tín hiệu ...................................................................... 14 2.2.5. Giả thuyết định thời điểm thị trường ......................................... 15 2.3. Các nghiên cứu liên quan................................................................. 16 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................. 20 3.1. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn...................................................... 20 3.2. Phương pháp ước lượng mô hình................................................... 30
3.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................. 31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................... 33 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................ 33 4.2. Phân tích tương quan các biến ......................................................... 36 4.3. Kết quả nghiên cứu .......................................................................... 37 4.3.1. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ mục tiêu (phương trình 3.3) .............................................................................. 37 4.3.2. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (phương trình 3.2): ......... 43 4.3.3. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thấp hơn so với mục tiêu (phương trình 3.4) ....................... 44 4.3.4. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn (phương trình 3.6) .................................................... 45 4.3.5. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư hoặc thâm hụt vốn và có cấu trúc vốn lệch khỏi mục tiêu (phương trình 3.7) ..................................................................................................... 46 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 49 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình 3.3 Bảng 3.2: Kỳ vọng về hệ số điều chỉnh phương trình 3.7 Bảng 4.1: Khái quát thống kê mô tả tỷ lệ nợ và các biến liên quan Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến: Bảng 4.3: Kết quả ước lượng phương trình 3.3 theo ba phương pháp Pooled, FEM và REM: Bảng 4.4: Tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ mục tiêu Bảng 4.5: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu phương trình (3.2) và (3.4) Bảng 4.6: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu phương trình (3.6) và (3.7) DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 4.1: Phân phối tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM.
1 TÓM TẮT Mục tiêu nghiên cứu phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam và cụ thể là nghiên cứu 120 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM từ năm 2008 - 2012. Bài nghiên cứu dựa theo nền tảng nghiên cứu của S.Byoun (2008), áp dụng phân tích tương quan và phương pháp hồi qui đa biến theo dữ liệu bảng (Pannel data), sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Pooled regression), mô mình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM), nhằm nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Mô hình hồi qui liên quan đến các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn được sử dụng để ước lượng giá trị cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu trung bình của các doanh nghiệp này là 97,47%/năm. Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu thì có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc thâm hụt và thặng dư nguồn vốn khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hay thấp hơn so với mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này. Cụ thể, doanh nghiệp thâm hụt vốn có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu (0,9873) nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn (0,9065). Và trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn so với mục tiêu thì doanh nghiệp thâm hụt vốn (1,0158) có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn
2 (0,9099), trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu thì tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của doanh nghiệp thặng dư vốn (0,8925) chậm hơn so với doanh nghiệp thâm hụt vốn (0,9472). Tóm lại, nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn khi thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu. Từ khóa: Cấu trúc vốn mục tiêu, tỷ lệ nợ mục tiêu, thặng dư và thâm hụt nguồn vốn, tỷ lệ nợ cao hay thấp
3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những công cụ tài chính quan trọng trong quản trị doanh nghiệp. Việc quyết định cấu trúc vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng đến giá trị cũng như hoạt động của doanh nghiệp. Điều này nói lên sự cần thiết của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị doanh nghiệp. Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu nhất là từ sau công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958). Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào ba nhóm lý thuyết, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đưa ra khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu mà tại đó doanh nghiệp cân bằng được chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (Kraus và Litzenberger, 1973). Theo đó các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình về tỷ lệ nợ mục tiêu nhằm mục đích cân bằng lợi ích và chi phí để hướng đến mục tiêu đối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Các nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về sự điều chỉnh cấu trúc cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khoảng hơn 30%/năm (Flanery và Rangan, 2006), Hoặc theo một số nghiên cứu khác thì tốc độ này vào khoảng là 7-17%/năm (Fama và French, 2002; Kayhan và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008) là 25%/năm.. Tuy nhiên, hạn chế của những nghiên cứu trên là giả định các doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu duy nhất.
4 Cho đến thời điểm này vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng đã được thực hiện khá nhiều ở Việt Nam. Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận theo phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh hoặc đơn thuần xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp, chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại Việt Nam. Vì thế, nghiên cứu này sẽ phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp tại Việt Nam, và cụ thể là tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét và phân tích tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư/ thâm hụt vốn và/hoặc có tỷ lệ nợ cao/thấp so với tỷ lệ nợ mục tiêu tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu  Có tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp mà cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM?  Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp này là như thế nào? 1.4. Bố cục luận văn Ngoài phần lời cam đoan, danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, biểu mẫu, bài nghiên cứu gồm có 5 chương sau:
5  Chương 1: Lời giới thiệu làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề nghiên cứu và bố cục của luận văn.  Chương 2: Tìm hiểm về các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.  Chương 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu.  Chương 4: Trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được.  Chương 5: Nêu lên kết luận của đề tài, thảo luận về các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của đề tài và đưa ra hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu là tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu,…Đối với các công ty sở hữu tư nhân, vốn cổ phần được hình thành từ nguồn vốn tự có của cá nhân. Đối với các công ty đại chúng, vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần. Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt đầu tiên giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả quyền của chủ nợ. Thứ hai là, chủ nợ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Thứ ba là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư là, các khoản nợ vay thường là có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ không xác định. Thứ năm là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp, trong khi đó chủ nợ đóng vai trò rất bị động, thậm chí bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp.
7 Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị doanh nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành điểm yếu. Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư cổ phần. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng vốn và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy. 2.2. Lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn. 2.2.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cho thấy sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu, nghĩa là doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế nào là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích (lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay) và chi phí của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ) nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa giá trị sử dụng vốn. Lý thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập đến việc cân bằng giữa lợi ích của là chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi lựa chọn cấu trúc vốn. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro của doanh nghiệp tăng theo. Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, đó được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, gồm 2 loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như chi phí trả cho
8 luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân việc quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản… Còn các chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi hay mất đi ban quản trị,… chúng ta không thể quan sát và xác định được. Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên. Các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu.( Fama và French, 2002). Graham và Harvey (2001) khảo sát 392 CFOs và kết quả là 45% CFO thừa nhận rằng thuế đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của họ. Theo lý thuyết, khi thuế tăng, doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ. Khi thuế càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn. Do đó, các doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất cao nên vay nợ nhiều và ngược lại, một doanh nghiệp có các tấm chắn thuế khác (ngoài nợ) đáng kể, ví dụ như khấu hao, thường ít sử dụng nợ hơn.
9 Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy. Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp nên cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Nhưng những quan điểm về vấn đề này vẫn khá phức tạp. Miller (1977), Graham (2000) cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế nên lớn hơn vì chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp thường rất nhỏ. Molina (2005), Almeida và Philippon (2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp thường chiếm tới 25 - 30% giá trị tài sản, gần ngang bằng với lợi ích từ nợ vay. Lý thuyết đánh đổi hữu ích ở một số khía cạnh. Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty nào tư nhân hóa trong các mua lại bằng vốn vay (LBO). Đó là việc mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân và việc mua lại này được tài trợ chủ yếu bằng nợ. Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế. Một nghiên cứu của Welch (2004) cho thấy mức đòn bẩy ớ các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian. Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho thấy mối tương quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích.
10 2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Bất cân xứng thông tin hiệu hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính doanh nghiệp và vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lí trở nên phức tạp. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tư. Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này đưa tới một “trật tự phân hạng”, theo đó nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng là bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các giám đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ. Shyam-Sunder và Myers (1999), Lemmon và Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này. Frank và Goyal (2003) cũng tìm thấy các bằng chứng theo lí thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn. Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không cần tiền từ bên ngoài. Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn tài trợ. Khi có một thông báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tư thường hiểu là giá cổ phần của doanh nghiệp đang được định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát hành để hưởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp hơn mức giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm
11 giá cổ phần. Do đó, nợ có thứ hạng cao hơn trong trật tự phân hạng. Quan điểm này được củng cố bởi các quan sát thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank (2006). Các lập luận trên không loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thường, vì thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng mà còn có các lực khác tác động. Ví dụ một công ty đã vay nợ quá nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, công ty này có lí do tốt để phát hành cổ phần thường. Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần thường không hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ phần nhưng việc sụt giảm này không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành không khôn ngoan hay không khả thi. Trong lý thuyết trật tự phân hạng, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần mục tiêu được xác định rõ vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỉ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích được mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Với một tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải vay thêm. 2.2.3. Chí phí lựa chọn đối nghịch Chi phí lựa chọn đối nghịch (advers selection cost) là yếu tố chi phối trong việc ra quyết định cấu trúc vốn (Myers và Majluf, 1984). Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), Barclay và Smith (2005) cho rằng chi phí lựa chọn đối nghịch chỉ là một trong nhiều yếu tố được các công ty tính đến khi thực hiện quyết định tài chính ngay cả khi hoạt động theo lý
12 thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Vì sự xuất hiện của chi phí lựa chọn đối nghịch nên đa phần các công ty thích tài trợ nội bộ hơn. Theo đó, trong sự hiện diện của chi phí lựa chọn đối nghịch, các công ty có thể có mức nợ mục tiêu nhưng vẫn thích tài trợ nội bộ hơn chi phí bên ngoài (tài trợ bên ngoài) (Leary và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007). Các bằng chứng khác cũng cho thấy các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn thích nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001 và Hovakimian, và Tehranian, 2004). Nếu có chi phí giao dịch hay chi phí lựa chọn đối nghịch , công ty vẫn thích tài trợ bằng nguồn nội bộ hơn, điều chỉnh cấu trúc vốn có thể sẽ diễn ra khi các doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thâm hụt hoặc thặng dư vốn. Bằng chứng phù hợp với lập luận này là các công ty không ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để bù đắp cũng như tác động làm thay đổi giá trị thị trường của vốn cổ phần (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)). Các công ty thường phải đối mặt với thâm hụt hoặc thặng dư vốn, điều này giúp công ty thuận tiện trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn với chi phí giao dịch thấp. Nếu chi phí lựa chọn đối nghịch hoặc chi phí giao dịch cao hơn vốn chủ sở hữu khi có vay nợ, các công ty thặng dư vốn có nhiều khả năng giảm nợ hơn để duy trì khả năng vay nợ cho các nhu cầu tài chính trong tương lai, và tránh chi phí cao khi phát hành cổ phần mới. Vì vậy, điều chỉnh hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu có thể không cân xứng nghĩa là các doanh nghiệp sẽ cân nhắc bởi sự tác động tích cực và tiêu cực của tỷ lệ đòn bẩy từ mục tiêu. Đặc biệt, ưu tiên khả năng vay nợ cho các nhu cầu tài chính tương lai sẽ dẫn đến một sự điều chỉnh chậm hơn khi tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hơn là so với khi nó trên mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh được mong đợi là khác biệt giữa các điều kiện khi có
13 sự hiện diện của thâm hụt hoặc thặng dư vốn, tức là các doanh nghiệp thực hiện điều chỉnh cơ cấu vốn nhanh hơn nhiều khi phải đối mặt với thâm hụt vốn và tỷ lệ nợ dưới mục tiêu hoặc thặng dư vốn với tỷ lệ nợ trên mục tiêu hơn khi phải đối mặt với thặng dư vốn và tỷ lệ nợ dưới mục tiêu hoặc thâm hụt vốn với nợ trên mục tiêu. Những động thái điều chỉnh cấu trúc vốn không thể sử dụng bởi một tốc độ điều chỉnh cố định như đã được thể hiện trong các mô hình điều chỉnh điển hình trong nghiên cứu trước đây. Các doanh nghiệp đối diện với chi phí điều chỉnh thấp hơn trong việc giảm nợ từ tỷ lệ nợ trên mục tiêu hơn là phát hành nợ với tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu, hoặc, chi phí của việc giữ tỷ lệ nợ trên mục tiêu có thể cao hơn nhiều so với việc giữ tỷ lệ nợ dưới mục tiêu. Xem xét xu hướng của một doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư vốn để điều chỉnh cấu trúc vốn về mức độ nợ trên hoặc dưới mục tiêu. Nếu doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư vốn, việc điều chỉnh nên phụ thuộc vào nhu cầu nguồn vốn bên ngoài hoặc có thặng dư vốn cũng như chênh lệch giữa mức nợ hiện tại và mức nợ mục tiêu của nó. Theo đó, sẽ kiểm tra thâm hụt hoặc thặng dư vốn được kết hợp với những thay đổi trong nợ với điều kiện mức nợ trên và dưới mục tiêu. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên mục tiêu sử dụng nguồn thặng dư vốn của họ để trả nợ trong khi các doanh nghiệp thặng dư vốn có tỷ lệ nợ dưới mục tiêu thì rút về cả vốn vay và vốn cổ phần. Các doanh nghiệp thâm hụt vốn lớn thường tăng nợ để điều chỉnh hướng tới mục tiêu, trong khi đó những doanh nghiệp thặng dư vốn thì có xu hướng giảm nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn tới mục tiêu. Những doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh cao hoặc hạn chế về vốn có nhiều khả năng hấp thụ những cú sốc dòng tiền trong nội bộ mà không cần đến nguồn
14 vốn bên ngoài hơn là các doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh thấp hoặc ít bị hạn chế về vốn. Những phát hiện của nghiên cứu S.Byoun (2008) cung cấp bằng chứng hiển nhiên rằng chi phí giao dịch và chi phí lựa chọn đối nghịch liên quan đến thông tin bất cân xứng quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Vì vậy, thông tin liên quan đến thâm hụt hoặc thặng dư vốn giúp giải thích sự thay đổi trong nợ nhưng không theo cách đưa ra giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ. Điều này là quan trọng và cần phải lưu ý bởi vì mối quan hệ giữa sự thay đổi trong đòn bẩy và thâm hụt hoặc thặng dư vốn thường là cơ sở để nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng (ví dụ như, Shyam-Sunder và Myers (1999), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), và Lemmon và Zender (2008). 2.2.4. Lý thuyết tín hiệu Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho những nhà đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt nguồn từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những chủ sở hữu mới. Tuy nhiên khi doanh nghiệp có dự báo triển vọng không tốt, nhà quản lý lại mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do đó khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, điều này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về việc cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng
15 các cung ứng chứng khoán mới đưa tới giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới các công bố lợi nhuận dương từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng tỷ lệ nợ thường gắn với thu nhập cổ phần dương và ngược lại. Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến các tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp. Việc thực hiện một cấu trúc vốn tối ưu trong từng giai đoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn như thế nào cho hợp lý, làm sao để tác động tín hiệu ra thị trường là tốt như mong đợi vẫn luôn là một bài toán khó với các nhà quản lý. 2.2.5. Giả thuyết định thời điểm thị trường Những năm gần đây, giả thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Những kết luận thực nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống. Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần. Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại. Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần. Các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ chờ cho đến khi các lợi ích mà các dự án mới mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát hành. Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai