Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Xây dựng thị trường quyền chọn cổ phiếu tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRƯƠNG MINH VŨ

XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN

CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2006

1

U PHẦN M PHẦN MỞ ĐẦỞ ĐẦU

Quyền chọn cổ phiếu nói riêng và các sản phẩm chứng khoán phái sinh nói

chung là kết quả tất yếu của quá trình phát triển thị trường tài chính. Về cơ bản, đây

là các công cụ phòng ngừa rủi ro, bảo vệ hữu hiệu cho các nhà đầu tư tài chính và

kinh doanh chứng khoán. Bên cạnh đó, chúng cũng tạo ra một môi trường đầu tư

hấp dẫn song song với thị trường chứng khoán cơ sở, thúc đẩy tính năng động cho

thị trường tài chính và ảnh hưởng tích cực đến nền kinh tế quốc gia.

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào tháng 07 năm 2000, đánh dấu

một bước chuyển mình của thị trường tài chính trong nước trước xu thế hội nhập và

quyết tâm đổi mới của Chính phủ. Đến tháng 09 năm 2006, tổng giá trị vốn hoá

toàn thị trường đã xấp xỉ 6,5% GDP cả nước, thu hút một lượng vốn đáng kể trong

dân cư và đầu tư gián tiếp từ nước ngoài. Tuy nhiên, quy mô nhỏ bé và tính non trẻ

của thị trường chứng khoán Việt Nam, cùng với các khiếm khuyết về chính sách

quản lý, điều hành, giám sát loại hình thị trường cao cấp này đã và đang mang lại

nhiều rủi ro - hệ thống lẫn phi hệ thống - cho các nhà đầu tư khi tham gia kinh

doanh chứng khoán trong nước.

Đối với các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển, bản thân thị

trường đã được điều chỉnh để đạt được hiệu quả tối ưu, đồng thời, các sản phẩm

chứng khoán phái sinh cũng được chú trọng phát triển nhằm khắc phục các yếu tố

rủi ro cố hữu gắn liền với thị trường chứng khoán cơ sở, đáp ứng khẩu vị phong phú

và chiến thuật đa dạng của các nhà đầu tư … Vì vậy, tham khảo và ứng dụng các

mô hình thị trường quyền chọn sẵn có dựa vào điều kiện thực tiễn ở nước ta là

những bước đi cần thiết của thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, đó là lý do

tôi chọn đề tài "XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU TẠI

VIỆT NAM"

Nội dung của luận văn bao gồm:

2

Mục đích nghiên cứu

(cid:190) Làm rõ lý luận về sản phẩm quyền chọn, chiến lược phòng ngừa rủi ro khi sử

dụng quyền chọn và cấu trúc cơ bản của thị trường quyền chọn.

(cid:190) Phân tích thực trạng của thị trường chứng khoán Việt Nam, nhận diện các

yếu tố rủi ro trên thị trường, nghiên cứu một số mô hình thị trường quyền

chọn tiêu biểu để xây dựng mô hình dự kiến của thị trường quyền chọn cổ

phiếu tại Việt Nam.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

o Nghiên cứu các lý luận về sản phẩm quyền chọn và thị trường quyền chọn.

o Nghiên cứu quá trình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong

khoảng thời gian từ lúc thành lập năm 2000 cho đến cuối tháng 09/2006.

o Nghiên cứu mô hình của một số thị trường quyền chọn tiêu biểu và các điều

kiện thực tiễn để ứng dụng tại Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn dựa vào cơ sở lý thuyết chuyên ngành tài chính doanh nghiệp hiện

đại, cùng với các phương pháp thống kê mô tả, tổng hợp và phân tích để khái quát

bản chất của các vấn đề cần nghiên cứu.

Kết cấu của luận văn

Luận văn bao gồm ba chương:

(cid:153) Chương 1: Khái quát các vấn đề lý luận về công cụ quyền chọn, chiến lược

phòng ngừa rủi ro với quyền chọn và cấu trúc của một thị trường quyền

chọn.

(cid:153) Chương 2: Điểm qua các giai đoạn biến động giá trên thị trường chứng

khoán Việt Nam và nhận diện các yếu tố rủi ro mà các nhà đầu tư có thể gặp

phải trên thị trường.

(cid:153) Chương 3: Tham khảo một số mô hình thị trường quyền chọn tiêu biểu trên

thế giới, thông qua tình hình thực tiễn tại Việt Nam để đề xuất mô hình thị

trường quyền chọn cổ phiếu dự kiến cho Việt Nam.

3

Chương 1

QUYỀN CHỌN VÀ THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN

Gắn liền với bước phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế hiện đại, các công cụ

phái sinh ngày càng khẳng định vai trò, vị trí quan trọng trong thị trường tài chính

toàn cầu. Chúng góp phần đa dạng hóa các hình thức tự bảo hiểm của những nhà

đầu tư và kinh doanh năng động. Trong đó, quyền chọn là một trong những công cụ

phái sinh phòng ngừa rủi ro hữu hiệu trên thị trường hàng hoá nói chung và chứng

khoán nói riêng.

1.1 KHÁI QUÁT VỀ QUYỀN CHỌN

1.1.1 Quyền chọn

Quyền chọn là một hợp đồng giữa hai bên - người mua và người bán - trong

đó người mua có quyền (nhưng không phải nghĩa vụ) mua hoặc bán một tài sản nào

đó vào một ngày trong tương lai với giá cả được thoả thuận vào ngày hôm nay.

Tài sản được đề cập thông thường là chứng khoán, nhưng cũng có thể là các

loại tài sản vật chất như tiền, vàng, dầu, nông sản..., và cả các loại tài sản trừu tượng

khác như chỉ số chứng khoán chẳng hạn.

Mức giá cố định mà người mua hợp đồng quyền chọn có thể mua hoặc bán

tài sản được gọi là giá chốt, hay giá thực hiện. Một hợp đồng quyền chọn được thực

hiện tại bất kỳ thời điểm nào trước ngày đáo hạn được gọi là quyền chọn kiểu Mỹ

và chỉ có thể thực hiện vào ngày đáo hạn thì được gọi là quyền chọn kiểu Châu Âu.

Người mua quyền chọn phải trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền

chọn, để đảm bảo người bán quyền chọn sẵn sàng bán, mua hoặc tiếp tục nắm giữ

tài sản theo điều khoản của hợp đồng tuỳ theo yêu cầu của người mua quyền.

Một quyền chọn cho phép chủ sở hữu của nó quyền mua tài sản với một mức

giá thực hiện trước hay đúng vào ngày đã được ấn định gọi là quyền chọn mua. Một

quyền chọn cho phép chủ sở hữu của nó quyền bán tài sản với một mức giá thực

hiện trước hay đúng vào ngày đã được ấn định gọi là quyền chọn bán.

4

1.1.2 Quyền chọn mua

lãi

giá thực hiện

lãi

Điểm hoà vốn

phí

giá tài sản tăng

Vùng lãi Vùng

0

0

Vùng lỗ

phí

giá tài sản tăng

Điểm hoà vốn

lỗ

lỗ

giá thực hiện giá thực

Hình 1.1

(a) (b)

Hình 1.1(a) mô tả thành quả của người mua quyền chọn mua với lợi nhuận

tiềm năng là vô hạn khi giá của chứng khoán hay tài sản tăng trong tương lai.

Ngược lại, nếu giá giảm so với giá thực hiện, người mua quyền chỉ lỗ với mức lỗ tối

đa bằng với phí mua quyền.

Hình 1.1(b) mô tả thành quả của người bán quyền chọn mua cổ phần hay tài

sản, anh ta chỉ kiếm lời từ khoản phí nhận được từ người mua, và sẽ thua lỗ vô hạn

khi giá tài sản tăng so với giá thực hiện.

1.1.3 Quyền chọn bán

lãi

lãi

giá thực hiện

Điểm hoà vốn

phí

giá tài sản tăng

0

0

phí

giá tài sản tăng

Điểm hoà vốn

lỗ

lỗ

giá thực hiện (a)

Hình 1.2

(b)

Tương tự, hình 1.2 mô tả vị thế của người mua quyền chọn bán (a) và của

người bán quyền chọn bán (b). Với một mức phí để thực hiện hợp đồng, người mua

quyền chọn bán chỉ lỗ giới hạn bằng với khoản phí đã trả khi giá cổ phần hay tài sản

tăng và có lời khi giá cổ phần hay tài sản giảm. Ngược lại, người bán quyền chọn

5

Tất nhiên, tuỳ theo kỳ vọng của các nhà đầu tư về giá chứng khoán hay tài

sản, một quyền chọn thích hợp sẽ được sử dụng. Căn cứ vào kết quả, vị thế của các

quyền chọn nêu trên, ta có thể thấy quyền chọn mua là sự lựa chọn cho kỳ vọng

(hay nỗi lo) về giá tăng trong tương lai và quyền chọn bán là sự lựa chọn cho kỳ

vọng giảm giá của các nhà đầu tư.

Nếu như vậy, không có nghĩa là những người bán quyền chọn mua và chọn

bán là những kẻ liều lĩnh hay thích đùa, đánh đổi một ít lợi nhuận bằng cả một rủi

ro thua lỗ vô hạn. Ngoại trừ họ vững tin xu thế giá cả tài sản sẽ biến động theo

hướng kỳ vọng (nguyên nhân hiếm hoi), bằng cách này hay cách khác, họ sẽ tiến

hành bù trừ vị thế rủi ro hay tự bảo vệ mình khỏi thua lỗ bằng cách kết hợp nhiều

chiến lược một cách khôn khéo và độc đáo, đặc biệt trên thị trường chứng khoán,

loại tài sản gốc mang đầy đủ các yếu tố nhạy cảm và rủi ro nhưng không thể thiếu

trong một nền kinh tế phát triển.

1.2 CHIẾN LƯỢC PHÒNG NGỪA RỦI RO VỚI QUYỀN CHỌN

Trên thực tế, có nhiều cách kết hợp giữa quyền chọn với quyền chọn, quyền

chọn với các công cụ phái sinh khác, quyền chọn với tài sản, chứng khoán v.v...tạo

ra vô số các chiến lược đa dạng nhằm đáp ứng mọi khẩu vị rủi ro cho nhà đầu tư và

phù hợp với dự báo của thị trường.

Sau đây là một vài chiến lược cơ bản đối với các nhà đầu tư chứng khoán và

quyền chọn chứng khoán, bằng cách xác định lợi nhuận mà một chiến lược có thể

tạo ra thông qua phương trình lợi nhuận với các ký hiệu quy ước:

C: Giá quyền chọn mua hiện tại P: Giá quyền chọn bán hiện tại

X: Giá thực hiện So: Giá cổ phiếu hiện tại

π: Lợi nhuận của chiến lược St: Giá cổ phiếu khi đáo hạn

Nc: Số quyền chọn mua Np: số quyền chọn bán

Ns: Số lượng cổ phiếu

Với Nc, Np, Ns > 0: nhà đầu tư đang mua quyền hay mua cổ phiếu, và:

6

Nc, Np, Ns < 0: nhà đầu tư đang mua quyền hay mua cổ phiếu

1.2.1 Quyền chọn mua và Cổ phiếu

Một chiến lược đơn giản nhưng có rủi ro thấp là bán một quyền chọn mua

tương ứng với mỗi cổ phiếu đang sở hữu. Mặc dù chiến lược này không phải là phi

rủi ro, nhưng nó cũng làm giảm rủi ro của việc chỉ sở hữu cổ phiếu. Nó cũng là một

trong số các chiến lược phổ biến nhất của các nhà kinh doanh quyền chọn chuyên

nghiệp. Với hợp đồng bán quyền chọn mua cổ phiếu, người bán phải chịu rủi ro

không giới hạn, nếu kết hợp với việc sở hữu cổ phiếu, sẽ không còn rủi ro phải mua

nó trên thị trường với mức giá cao. Khi quyền chọn mua được thực hiện, nhà đầu tư

chỉ phải chuyển giao cổ phiếu. Đứng trên một quan điểm khác, người sở hữu cổ

phiếu mà không bán quyền chọn gặp phải rủi ro đáng kể của việc giá cổ phiếu giảm

xuống. Bằng cách bán một quyền chọn mua đối với cổ phiếu đó, nhà đầu tư đã làm

giảm rủi ro giảm giá. Nếu giá cổ phiếu giảm đáng kể, khoản lỗ sẽ được bù đắp một

phần bởi phí quyền chọn nhận được từ việc bán quyền chọn mua.

Ta có phương trình lợi nhuận của việc mua cổ phiếu là:

(1.1) π = Ns (St - So) Với Ns>0

Mặt khác, phương trình của động tác bán quyền chọn mua cũng được biểu diễn như

sau: π = Nc [Max(0, St - X) - C] (1.2) Với Nc<0

- Nếu St < X, tức giá cổ phiếu khi đáo hạn nhỏ hơn hoặc bằng giá thực hiện, người

mua quyền không yêu cầu được mua cổ phiếu, lợi nhuận của người bán quyền lúc

này là phí bán quyền tương ứng (NcC)

- Nếu St > X, tức giá cổ phiếu khi đáo hạn lớn hơn giá thực hiện, người mua quyền

yêu cầu thực hiện hợp đồng, lúc này giá trị lỗ của người bán quyền tỷ lệ thuận với

mức chênh lệch giữa giá thị trường và giá thực hiện và số lượng quyền chọn trong

hợp đồng.

Quay lại với chiến lược mua cổ phiếu và bán quyền chọn mua tương ứng,

đây là chiến lược thực hiện hai vị thế song song nên phương trình lợi nhuận của nhà

đầu tư lúc này sẽ bằng tổng của hai phương trình lợi nhuận (1.1) và (1.2), ta được:

π = Ns (St - So) + Nc [Max(0, St - X) - C]

7

Với Ns>0 (mua cổ phiếu), Nc<0 (bán quyền) và Ns=-Nc , phương trình lợi nhuận lúc

này là:

(1.3) π = St - So - Max(0, St - X) + C

- Nếu St < X, tức giá cổ phiếu khi đáo hạn nhỏ hơn hoặc bằng giá thực hiện, người

mua quyền không yêu cầu được mua cổ phiếu, khoản lỗ của cổ phiếu sẽ được giảm

bớt nhờ phí quyền chọn: π = St - So + C

- Nếu St > X, tức giá cổ phiếu khi đáo hạn lớn hơn giá thực hiện, người mua quyền

yêu cầu thực hiện hợp đồng, cổ phiếu sẽ được chuyển giao, điều này làm giảm mức

lợi nhuận của cổ phiếu: π = St - So - St + X + C = X - So + C.

1.2.2 Quyền chọn bán và Cổ phiếu

Người sở hữu cổ phiếu có thể được bảo vệ khi giá xuống có thể bán quyền

chọn mua. Trong một thị trường giá lên, cổ phiếu gần như sẽ được mua lại bằng

cách thực hiện quyền chọn. Một cách để nhận được sự bảo vệ trước thị trường giá

xuống và vẫn có thể chia phần lợi nhuận trong thị trường giá lên là mua một quyền

chọn bán bảo vệ, tức là mua cổ phiếu và mua một quyền chọn bán. quyền chọn bán

cung cấp một mức giá tối thiểu dành cho cổ phiếu.

Với P là giá quyền chọn bán hiện tại, ta cũng có phương trình mua quyền chọn bán

tương ứng:

π = Np [Max(0, X - St) - P] (1.4) Với Np>0

- Nếu St > X, tức giá cổ phiếu khi đáo hạn lớn hơn hoặc bằng giá thực hiện, người

mua quyền mong muốn được bán cổ phiếu ra thị trường và không thực hiện hợp

đồng, chúng ta chịu lỗ một khoản phí mua quyền tương ứng (NpP)

- Nếu St < X, tức giá cổ phiếu khi đáo hạn nhỏ hơn giá thực hiện, người mua quyền

yêu cầu thực hiện hợp đồng, tức buộc người bán quyền phải mua lại cổ phiếu, lúc

này lợi nhuận của người mua quyền tỷ lệ thuận với mức chênh lệch giữa giá thị

trường và giá thực hiện và số lượng quyền chọn trong hợp đồng, đồng thời giảm đi

một khoản phí tương ứng (Np [(X - St) - P]. Trong trường hợp này, nhà đầu tư sẽ

hoà vốn khi St= X-P.

8

Từ đó, ta được phương trình của chiến lược kết hợp giữa mua cổ phiếu và

mua quyền chọn bán (1.1) + (1.4) như sau:

π = Ns (St - So) + Np [Max(0, X - St) - P]

Với Ns>0 (mua cổ phiếu), Np>0 (mua quyền) và Ns=Np , phương trình lợi nhuận lúc

(1.5) này là: π = St - So + Max(0, X - St) - P

- Nếu St > X, tức giá cổ phiếu khi đáo hạn lớn hơn hoặc bằng giá thực hiện, ta được

kết quả: π = St - So - P, lợi nhuận từ việc giá cổ phiếu tăng sẽ được khấu trừ một

phần chi phí phòng ngừa rủi ro.

- Nếu St < X, tức giá cổ phiếu khi đáo hạn nhỏ hơn giá thực hiện, người mua quyền

yêu cầu thực hiện hợp đồng, tức buộc người bán quyền phải mua lại cổ phiếu, lúc

này lợi nhuận của người mua quyền là: π = St - So + X - St - P = X - So - P

Quyền chọn bán trong trường hợp này tương tự như một hợp đồng bảo hiểm

đối với cổ phiếu, trong thị trường giá xuống, tổn thất của cổ phiếu sẽ phần nào được

bù đắp bởi việc thực hiện quyền chọn, trong thị trường giá lên, việc bảo hiểm là

không cần thiết và mức lợi nhuận do vị thế cổ phiếu tăng giá phải giảm đi một ít

cho chi phí phòng ngừa rủi ro. Như vậy, quyền chọn bán bảo vệ ấn định mức lỗ tối

đa do giá giảm nhưng lại chịu một loại chi phí là lợi nhuận ít hơn khi giá tăng.

1.3 THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN

Quyền chọn tuy là một khái niệm kinh tế tài chính, nhưng chúng ta vẫn

thường gặp phổ biến trong đời sống xã hội thường ngày, dưới các hình thức thể hiện

khác nhau của chúng. Một khoản tiền đặt cọc mua nhà cửa, hàng hoá, các khoản chi

phí mà công ty bỏ ra cho hoạt động nghiên cứu phát triển sản phẩm mới, các khoản

khuyến mãi, tiếp thị v.v... đều là những dạng thể hiện bên ngoài của quyền chọn.

Với các đặc tính ưu việt riêng có của quyền chọn, chúng dần trở thành các

công cụ được sử dụng thường xuyên bởi các nhà đầu tư kinh doanh, theo xu thế

phát triển của nền kinh tế tiên tiến và sự phổ biến của các sản phẩm phái sinh, về

sau này, quyền chọn chính thức được xem như một loại hàng hoá và được nâng tầm

giao dịch trên thị trường có tổ chức: thị trường quyền chọn.

9

1.3.1 Lịch sử hình thành và phát triển

Hệ thống thị trường quyền chọn hiện nay có nguồn gốc từ thế kỷ thứ 19, khi

quyền chọn mua và chọn bán được chào bán đối với cổ phiếu. Nhưng năm đầu tiên

của thập niên 1900, một nhóm các công ty được gọi là Hiệp hội các Nhà môi giới

và kinh doanh quyền chọn mua và quyền chọn bán đã thành lập thị trường các

quyền chọn. Mục đích của hiệp hội này là cung cấp kỹ thuật nhằm đưa những người

mua và người bán lại với nhau. Nếu một người nào đó muốn mua quyền chọn, một

thành viên của hiệp hội này sẽ tìm kiếm một người bán sẵn sàng muốn ký hợp đồng

bán quyền chọn. Nếu công ty thành viên không thể tìm được người tự bán, tự công

ty sẽ bán quyền chọn. Vì vậy, một công ty thành viên có thể vừa là nhà môi giới -

người mang người mua và người bán đến với nhau - hoặc là nhà kinh doanh - người

thực hiện vị thế giao dịch.

Tuy nhiên, thị trường quyền chọn phi tập trung này bộc lộ rõ nhiều khiếm

khuyết. Thứ nhất, do không có thị trường thứ cấp, thị trường này không cung cấp

cho người nắm giữ quyền chọn cơ hội bán quyền chọn cho một người khác trước

khi quyền chọn đáo hạn. Các quyền chọn được thiết kế để được nắm giữ cho đến

khi đáo hạn, và rồi thì chúng sẽ được thực hiện hoặc để cho hết hiệu lực. Vì vậy,

hợp đồng quyền chọn có rất ít, thậm chí không có tính thanh khoản. Thứ hai, việc

thực hiện hợp đồng của người bán chỉ được đảm bảo bởi công ty môi giới kiêm

kinh doanh. Nếu người bán hoặc công ty thành viên của Hiệp hội các Nhà môi giới

và kinh doanh quyền chọn mua và quyền chọn bán bị phá sản, người nắm giữ quyền

chọn coi như tổn thất hoàn toàn. Thứ ba, phí giao dịch tương đối cao, một phần

cũng do hai nguyên nhân kể trên.

Năm 1973, đã có một thay đổi mang tính cách mạng trong thế giới quyền

chọn. Sàn giao dịch Chicago Board of Trade (CBOT) - sàn giao dịch lâu đời nhất và

lớn nhất về các hợp đồng giao sau hàng hoá, đã tổ chức một sàn giao dịch dành

riêng cho giao dịch quyền chọn cổ phiếu. Sàn giao dịch này được đặt tên là Chicago

Board Options Exchange (CBOE), mở cửa giao dịch quyền chọn mua vào ngày

26/04/1973 và giao dịch các hợp đồng quyền chọn bán trong tháng 06/1977.

10

CBOE đã tạo ra một thị trường trung tâm cho các hợp đồng quyền chọn.

Bằng cách tiêu chuẩn hóa các ký hạn và điều kiện của hợp đồng quyền chọn, nó đã

làm tăng tính thanh khoản cho thị trường. Nói cách khác, một nhà đầu tư đã mua

hoặc bán một hợp đồng quyền chọn trước đó có thể quay trở lại thị trường trước khi

hợp đồng đáo hạn và bán hoặc mua quyền chọn, và như vậy đã bù trừ vị thế ban

đầu. Tuy nhiên, quan trọng nhất, CBOE đã bổ sung một trung tâm thanh toán đảm

bảo cho người mua rằng người bán sẽ thực hiện đầy đủ nghĩa vụ theo hợp đồng. Vì

vậy, không giống như trên thị trường phi tập trung, người mua quyền chọn không

còn phải lo lắng về rủi ro tín dụng của người bán. Điều này khiến quyền chọn trở

nên hấp dẫn hơn đối với công chúng.

Tiếp theo đó, thị trường chứng khoán Mỹ (AMEX) và thị trường chứng

khoán Philadelphia (PHLX) bắt đầu thực hiện giao dịch quyền chọn vào năm 1975,

thị trường chứng khoán Pacific (PSE) thực hiện giao dịch vào năm 1976. Khoảng

đầu thập niên 80, khối lượng giao dịch tăng lên nhanh chóng đến mức mà số lượng

cổ phiếu theo hợp đồng quyền chọn bán hàng ngày vượt quá khối lượng giao dịch

cổ phiếu trên thị trường chứng khoán New York.

Thập niên 80 cũng là giai đoạn phát triển đối với thị trường quyền chọn

ngoại tệ, chỉ số chứng khoán và hợp đồng giao sau ở Mỹ. Thị trường chứng khoán

Philadelphia là nơi giao dịch quyền chọn ngoại tệ đầu tiên. Chicago Board Option

Exchange bắt đầu giao dịch quyền chọn chỉ số chứng khoán của S&P100 và

S&P500. Thị trường chứng khoán Mỹ giao dịch về chỉ số chứng khoán của một số

thị trường chính và thị trường chứng khoán New York giao dịch chỉ số NYSE. Đa

số các thị trường đều giao dịch quyền chọn đối với các hợp đồng giao sau.

Từ thời điểm đó, nhiều sàn giao dịch chứng khoán và gần như tất cả sàn giao

dịch giao sau bắt đầu giao dịch quyền chọn. Được kích thích bởi nhu cầu của công

chúng về quyền chọn, ngành kinh doanh này đang tăng trưởng mạnh mẽ cho đến

khi thị trường chứng khoán sụp đổ vào năm 1987. Bị tổn hại bởi các cú sốc này,

nhiều nhà đầu tư cá nhân đã sử dụng quyền chọn trước đây đã tránh xa thị trường,

11

Mặc dù các giao dịch của các định chế trên sàn giao dịch quyền chọn vẫn

tương đối mạnh sau vụ sụp đổ, một xu hướng đồng thời tồn tại đã buộc các sàn giao

dịch phải đương đầu với một mối đe doạ cạnh tranh mới, đó là sự hồi sinh của các

thị trường quyền chọn phi tập trung. Vào đầu thập niên 1980, nhiều công ty bắt đầu

sử dụng hoán đổi tiền tệ và lãi suất để quản trị rủi ro. Với các chuyển biến thuận lợi

của thị trường phi tập trung thời đó, các công ty này bắt đầu tạo ra các hợp đồng phi

tập trung khác như kỳ hạn và quyền chọn.

Lúc này, các giao dịch quyền chọn trên thị trường phi tập trung được thoả

thuận qua điện thoại nhiều hơn là trên sàn giao dịch. Một bên đối tác thường là ngân

hàng đầu tư, ngân hàng sẽ duy trì hạng mục đầu tư quyền chọn và bảo hộ bằng cách

sử dụng một số công cụ. Bên còn lại là khách hàng của ngân hàng đầu tư như là các

nhà quản lý quỹ đầu tư hoặc là những người chịu trách nhiệm về vốn và ngoại hối

của các tập đoàn lớn. Các giao dịch quyền chọn này thường phổ biến nhằm đáp ứng

nhu cầu cho các loại khách hàng của ngân hàng đầu tư.

Vì định mức tối thiểu của mỗi giao dịch khá lớn và có rủi ro tín dụng, công

chúng không thể tham gia vào thị trường phi tập trung mới hồi sinh này. Tuy nhiên,

sự phát triển của thị trường phi tập trung của các định chế đã gây áp lực nặng nề lên

các sàn giao dịch quyền chọn. Vào đầu thập niên 1990, các sàn giao dịch cố gắng

trở nên sáng tạo hơn để giành lại thị phần giao dịch và kích thích mối quan tâm của

công chúng đối với quyền chọn. Tuy nhiên, các xu hướng này không có nghĩa là

quyền chọn đang mất dần tính đại chúng. Thật ra, chúng trở nên phổ biến hơn bao

giờ hết đối với các định chế tài chính và doanh nghiệp, nhưng mức tăng trưởng thì

tập trung ở các thị trường phi tập trung.

1.3.2 Cấu trúc cơ bản của thị trường quyền chọn

Như đã đề cập, các giao dịch quyền chọn hoàn toàn không bị bó hẹp trong

các sàn giao dịch tập trung. Tuy nhiên, một cấu trúc thị trường quyền chọn được

chuẩn hoá vẫn là mối quan tâm hàng đầu đối với tất cả các nhà đầu tư, qua đó, họ có

12

Đối với thị trường phi tập trung, một số định chế nhất định, có thể là ngân

hàng hay các công ty môi giới, sẵn sàng đứng ra tạo lập thị trường quyền chọn. Còn

thị trường quyền chọn được niêm yết trên sàn được tạo ra bởi sàn giao dịch quyền

chọn - là một pháp nhân mà các thành viên là cá nhân hoặc pháp nhân, mỗi thành

viên được gọi là một seat. Cho dù cấu trúc tổ chức của sàn giao dịch là không giống

nhau, nhưng cơ bản bao gồm:

1.3.2.1 Hàng hóa, cung và cầu

Trong thị trường hàng hoá thông thường, các nhà khinh doanh mua bán, trao

đổi các loại hàng hoá vật chất, tài sản thực. Trong thị trường chứng khoán, các bên

mua bán các loại cổ phiếu, trái phiếu..., là mua bán những khoản vốn để trở thành

chủ sở hữu hay chủ nợ. Còn trên thị trường quyền chọn, hàng hoá là các sản phẩm

phái sinh, tức là một công cụ phụ thuộc vào giá trị của một hay một số hàng hoá

khác cách ly sản phẩm gốc một vài cấp - hợp đồng quyền chọn. Các bên trong thị

trường phái sinh mang danh nghĩa là giao dịch một số hàng hóa nhất định nhưng

thực ra trong nhiều trường hợp, họ không cần phải thực sự sở hữu hoặc trao đổi tiền

- hàng đối với các loại hàng hóa đó. Họ chỉ “mượn” giá trị của các hàng hóa cơ sở

để mua đi bán lại với mục đích bảo hộ hoặc kiếm lời. Chẳng hạn trường hợp các

nhà đầu tư lập các hợp đồng quyền chọn về nông sản, dầu... mà không chờ mong

một sự giao nhận hàng như cam kết trong hợp đồng, họ chỉ dùng nó nhằm mục đích

bảo hộ rủi ro. Tương tự, đối với những mặt hàng cao cấp hơn trong thị trường

quyền chọn như ngoại tệ, lăi suất, chỉ số chứng khoán…, các nhà đầu tư không

nhằm mục đích cuối cùng là mua - bán và tiến hành giao nhận những hàng hóa đó

mà họ lập hợp đồng quyền chọn về nó để kiếm được tiền từ sự chênh lệch giá mua

bán nhằm mục đích bảo hộ hay đầu cơ. Như vậy, hoạt động chủ yếu trên thị trường

quyền chọn là bỏ tiền ra để đầu tư vào giá cả của một loại hàng hóa để kiếm lời.

Nhưng không dừng lại ở chỗ là một hợp đồng mua bán hàng hóa thông thường,

quan hệ mua bán này được nâng lên một tầm cao mới, được tổ chức quy cũ tại các

13

1.3.2.2 Nhà tạo lập thị trường:

Một cá nhân mua một seat (gọi nôm na là quyền được tham gia thị trường)

trên sàn giao dịch có thể đăng ký để trở thành nhà tạo lập thị trường hay môi giới

trên sàn. Nhà tạo lập thị trường chịu trách nhiệm đáp ứng nhu cầu của công chúng

đối với quyền chọn. Khi một nhu cầu mua hay bán quyền chọn nhưng không kiếm

được người bán hay mua, nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện giao dịch đó để đảm

bảo tính thực hiện ngay lập tức của thị trường.

Nhà tạo lập thị trường về bản chất là một doanh nghiệp. Để tồn tại, nhà tạo

lập thị trường phải tạo ra lợi nhuận bằng cách mua vào ở một mức giá và bán ra với

một mức giá cao hơn, thực hiện thông qua việc yết giá hỏi mua và chào bán, là các

mức giá cao nhất và giá thấp nhất mà nhà tạo lập thị trường chấp nhận mua hay bán

quyền chọn.

Các nhà tạo lập thị trường sử dụng đa dạng các biện pháp kỹ thuật để giao

dịch quyền chọn sao cho có lợi nhuận. Nhiều người quan sát các nhân tố cơ bản,

điều kiện kinh tế và biểu hiện của Công ty. Một số dựa vào phân tích kỹ thuật từ các

dữ liệu lịch sử, hoặc đơn giản chỉ dựa vào trực giác và kinh nghiệm.

1.3.2.3 Các nhà môi giới

Môi giới sàn giao dịch là một dạng nhà kinh doanh khác trên sàn giao dịch.

Nhà môi giới trên sàn thực hiện các giao dịch cho các thành viên của công chúng.

Nếu một người nào đó muốn mua hay bán một quyền chọn, cá nhân người đó phải

thiết lập một tài khoản tại công ty môi giới. Công ty này phải thuê một nhà môi giới

trên sàn, hoặc hợp tác với nhà môi giới độc lập hay nhà môi giới sàn giao dịch của

các công ty khác.

14

Nhà môi giới trên sàn thực hiện các lệnh của những người không phải là

thành viên (để nhận mức lương thuần hay hoa hồng trên mỗi lệnh giao dịch thành

công). Nhà môi giới trên sàn thường không cần quan tâm đến việc giá tăng hay

giảm, tuy nhiên, một nhà môi giới giỏi sẽ tận dụng các khả năng để đạt được mức

giá tốt nhất cho khách hàng của mình.

1.3.2.4 Trung tâm thanh toán

Sau khi các giao dịch được thực hiện, trung tâm thanh toán - Công ty thanh

toán bù trừ trên quyền chọn - là một công ty độc lập đảm bảo cho việc thực hiện của

người bán. Công ty thanh toán bù trừ trên quyền chọn là trung gian trong mỗi giao

dịch. Người mua sẽ thực hiện quyền chọn không hướng vào người bán mà hướng

vào trung tâm giao dịch. Người bán quyền chọn được thực hiện chi trả hoặc giao

chứng khoán cho trung tâm giao dịch. Mỗi thành viên của Công ty thanh toán bù trừ

trên quyền chọn, được gọi là công ty thanh toán, có mở một tài khoản tại Công ty

thanh toán bù trừ trên quyền chọn. Các nhà tạo lập thị trường phải thanh toán tất cả

các giao dịch thông qua một công ty thành viên, cũng như mỗi công ty môi giới,

mặc dù trong một số trường hợp một công ty môi giới có thể đồng thời là một công

ty thanh toán.

1.3.2.5 Hệ thống giám sát, kiểm soát

Ở Mỹ, ngành kinh doanh quyền chọn giao dịch trên sàn được quản lý theo

nhiều cấp độ. Mặc dù các quy định của liên bang và từng bang giữ vai trò lớn nhất,

ngành kinh doanh này cũng tự quản lý thông qua các quy tắc và chuẩn mực, được

thiết lập bởi sàn giao dịch và Công ty thanh toán bù trừ trên quyền chọn. Công ty

này cũng quản lý các thành viên của mình để giúp đảm bảo tất cả các hoạt động trên

thị trường quyền chọn là phù hợp và không tạo ra rủi ro đối với sự tồn tại của thị

trường.

Bên cạnh đó, SEC (the US Securities and Exchange Commission)là cơ quan

quản lý chính của thị trường quyền chọn ở Mỹ. SEC là một tổ chức liên bang được

thiết lập vào năm 1934 để giám sát lĩnh vực kinh doanh chứng khoán, bao gồm cổ

phiếu, trái phiếu, quyền chọn và quỹ đầu tư. Mục tiêu chung của SEC là đảm bảo

15

Bên ngoài nước Mỹ, ngành kinh doanh quyền chọn được quản lý bởi cơ

quan quản lý của chính phủ liên bang. Ở hầu hết các nước, quyền chọn và hợp đồng

giao sau được quản lý bởi các cơ quan liên bang giống nhau với mục tiêu chính là

bảo vệ các nhà đầu tư.

Như vậy, có thể khẳng định rằng, thuật ngữ "Quyền chọn" không hề xa lạ

trong hệ thống lý thuyết đồ sộ của nền kinh tế. Cũng như một số sản phẩm phái sinh

khác, dưới các hình thức thể hiện đa dạng và linh hoạt của mình, Quyền chọn gắn

bó mật thiết với đời sống kinh tế xã hội loài người từ quá khứ, hiện tại đến cả tương

lai. Bằng những lý luận và chứng minh khoa học, Quyền chọn được khẳng định là

một công cụ phòng ngừa rủi ro hết sức hiệu quả, đáp ứng được hầu hết mọi khẩu vị

của các nhà đầu tư và kinh doanh, đặc biệt đối với những ngành nghề, chủng loại

hàng hóa mang nhiều yếu tố rủi ro.

Đối với quyền chọn chứng khoán, từ khi được xây dựng một cách quy mô và

bài bản, thị trường sản phẩm bậc cao này đã thể hiện tính hiệu quả và năng động

của mình song song với thị trường chứng khoán cơ sở. Quyền chọn cổ phiếu đã mở

ra cho các nhà đầu tư một thế giới phong phú những chiến thuật đầy thú vị, dựa

trên sở thích, tính nhạy bén và thông minh của mỗi người. Lịch sử cũng đã đánh

dấu thời kỳ mà thị trường sản phẩm chứng khoán phái sinh phát triển qua mặt cả

thị trường chứng khoán cơ sở, chứng tỏ khả năng và ưu điểm ghê gớm của nó đối

với thị trường tài chính đương đại.

16

Chương 2

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - THỊ TRƯỜNG NHIỀU RỦI RO

Từ quy mô ban đầu với hai công ty niêm yết có vốn điều lệ tổng cộng

khoảng 270 tỷ đồng, đến cuối tháng 9 năm 2006, thị trường niêm yết chứng khoán

Việt Nam (Hà Nội và TP.HCM) đã bao gồm 63 loại cổ phiếu, một chứng chỉ quỹ,

với tổng giá trị vốn hoá thị trường gần 55.000 tỷ, bằng 6,5% GDP cả nước (nguồn:

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước - ngày 29/09/2006).

2.1 THĂNG TRẦM CỦA VN-INDEX

Mặc dù đã đạt được những bước tiến dài và có những chuyển biến tích cực,

tuy nhiên, xét về góc độ quy mô thì thị trường chứng khoán Việt Nam còn quá nhỏ

bé so với khu vực và trên thế giới, tổng mức vốn hoá thị trường hơn 3,4 tỷ USD, rất

khiêm tốn so với thị trường chứng khoán Thái Lan: 119 tỷ USD, Trung Quốc: 681

tỷ USD, Nhật: 3.040 tỷ USD và Mỹ: 14.266 tỷ USD. Mặt khác, nếu như quá trình

cải cách tài chính ở những nền kinh tế chuyển đổi khác như Đông Âu, Trung quốc

ghi nhận sự ra đời từ rất sớm của thị trường chứng khoán (năm 1990 ở Hungary -

Thị trường chứng khoán Budapest; năm 1992 ở Trung Quốc - Thị trường chứng

khoán Thượng Hải; năm 1993 ở Ba Lan - Thị trường chứng khoán Varsovie và Tiệp

Khắc - Thị trường chứng khoán Praha) thì Việt Nam mãi đến năm 2000 mới hình

thành được thị trường chứng khoán, sự ra đời muộn màng gắn liền với quá trình cải

cách tài chính và cổ phần hoá diễn ra hết sức chậm chạp đã tạo ra rất nhiều hệ luỵ

khiến hệ thống tài chính Việt Nam khó đáp ứng xu thế hội nhập và mở cửa nền kinh

tế, trong đó bao gồm công tác hình thành và phát triển các sản phẩm tài chính phái

sinh trong tương lai.

Điểm qua tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam từ ngày đầu thành lập

đến ngày 29/09/2006, biểu đồ biến động của chỉ số VN-Index và khối lượng giao

dịch được thể hiện như sau:

17

VN-INDEX

K.L (10CP)

phiên 1

phiên 1386

(nguồn: Công ty Chứng Khoán Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam)

Từ phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000, thị trường chứng khoán Việt

Nam đã thể hiện tính hấp dẫn của một môi trường đầu tư mới khi chỉ số VN-Index

tăng liên tục từ 100 điểm lên 571,04 điểm trong phiên giao dịch thứ 137 ngày

25/06/2001, với tổng khối lượng khớp lệnh là 2,681 triệu cổ phiếu, đạt giá trị

23,571 tỷ đồng, đánh dấu đỉnh điểm của đợt sốt nóng lần thứ nhất trên thị trường.

Tuy nhiên ngay sau đó, sự phấn khích của nhà đầu tư nhanh chóng chuyển

thành nỗi ám ảnh kinh hoàng khi chỉ số VN-Index bắt đầu tuột dốc không phanh

trong suốt giai đoạn từ tháng 07/2001 đến tháng 10/2001, bắt đầu thời kỳ ảm đạm

của thị trường chứng khoán Việt Nam trong một thời gian dài từ tháng 11/2001 cho

đến tháng 10/2005. Trong giai đoạn này, mốc đánh dấu sự khủng hoảng được thể

hiện trong phiên giao dịch thứ 652 ngày 24/10/2003 với tổng giá trị giao dịch trên

thị trường chỉ còn 1,782 tỷ đồng.

Vào những tháng đầu năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam chuyển

mình tăng trưởng trở lại, VN-Index từ khoảng hơn 300 điểm vào cuối năm 2005

liên tục tăng đến 623,69 điểm ở phiên giao dịch 1276 ngày 25/04/2006, đỉnh điểm

18

Tiếp tục điệp khúc thăng trầm, VN-Index sau đó cũng nhanh chóng hạ nhiệt

và chỉ còn 399 điểm vào ngày 01/08/2006, làm chao đảo các nhà đầu tư trong và

ngoài nước trước khi tăng trở lại hơn 500 điểm vào phiên 1376 ngày 15/09/2006.

Trong môi trường khá ổn định về kinh tế và chính trị những năm đầu thế kỷ

ở nước ta, sự biến động thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam đã phản

ánh được bản chất kém cỏi và non yếu của mình. Trong khi ở những nước phát triển

khác, thị trường chứng khoán đóng vai trò nòng cốt trong quá trình vận hành và

phát triển của thị trường tài chính, là "hàng thử biểu" của nền kinh tế, sự biến động

của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng thể hiện tính vận hành cục bộ, không

theo nguyên tắc, quy luật của một thị trường bình thường, vượt ngoài sự suy đoán

của các chuyên gia và kỳ vọng của các nhà đầu tư.

Có ý kiến cho rằng, nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán Việt

Nam chẳng khác nào tham gia vào một canh bạc, ở đó việc thắng thua mang nhiều

yếu tố may rủi chứ chưa hẳn đã dựa vào tiềm năng phát triển của một doanh nghiệp

niêm yết nào. Nhận định nghe có vẻ phiến diện này cũng phần nào phản ánh được

tính chất cốt lõi của thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, thị trường quá

nhiều rủi ro.

2.2 CÁC YẾU TỐ RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VN

2.2.1 Tâm lý và trình độ của công chúng đầu tư

Các đợt sốt giá đầu năm 2001 cho thấy phần nào tính hấp dẫn của một thị

trường non trẻ tạo ra các làn sóng đầu tư đón đầu vào thị trường chứng khoán Việt

Nam. Những nhà đầu tư tiên phong “có công” làm bật lên thị trường trong giai đoạn

đầu hầu như là giới thạo nghề, gồm những người và tổ chức trong và ngoài nước có

kinh nghiệm, có tiềm lực tài chính và nhạy bén, có mục tiêu và chiến lược đầu tư rõ

ràng và chủ động, có ý đồ đầu tư dài hạn. Tuy nhiên, trong quá trình sưu tập cổ

19

Như là quy luật, thị trường sôi động và giá tăng liên tục ấy đã nhanh chóng

cuốn hút một làn sóng đầu tư mới khác, đó là đại bộ phận công chúng đang nắm giữ

số vốn nhàn rỗi khá lớn, kèm theo nhận định chán nản với thị trường bất động sản

đóng băng suốt thời gian dài, muốn thử thánh thời vận trên thị trường tài chính có

mức sinh lợi hấp dẫn, tham gia dễ dàng. Tâm lý đầu tư theo số đông nổi bật trong

thị trường chứng khoán thì đặc điểm này đã bộc lộ rõ nhất trong nhóm công chúng

như thế này. Không chấp nhận việc thua lỗ ở giai đoạn ngắn hạn, cùng với việc mua

bán đơn thuần chỉ dựa vào cảm tính và theo xu hướng, điều tất yếu xảy ra khi thị

trường đảo chiều là sẽ có một làn sóng bán tháo cổ phiếu, là nguyên nhân chính gây

ra xu thế ồ ạt giảm giá trên thị trường, ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của thị

trường chứng khoán.

Theo nhận định của các chuyên gia, trong số hơn 60.000 tài khoản mở tại các

công ty chứng khoán hiện nay, có lẽ không quá 1/5 số người có kiến thức và hiểu

biết sâu sắc về thị trường chứng khoán, do đó, ảnh hưởng của tâm lý “bầy đàn” lên

sự biến động dữ dội của chỉ số VN-Index là rất lớn. Đối với các nhà đầu tư thiếu

kinh nghiệm và trình độ, dường như cách thức mua bán chứng khoán thường thiên

về "mua cao và bán thấp" thông qua việc mua nhanh chờ giá lên và bán nhanh vì sợ

giá còn giảm. Ở nhóm nhà đầu tư này, khả năng phân tích tình hình tài chính, đánh

giá các chỉ số hoạt động của doanh nghiệp rất hạn chế, đưa đến hệ quả là những

lệnh giao dịch của họ vô tình làm thị trường chao đảo, tuy trong thời gian ngắn

nhưng cũng phần nào làm mất phương hướng của các nhà đầu tư cũ và tạo ra tâm lý

e dè cho các nhà đầu tư mới muốn tham gia vào thị trường.

Trong giai đoạn tăng trưởng nóng của thị trường chứng khoán Việt Nam

tháng 04/2006, một ví dụ điển hình là giao dịch của cổ phiếu Công ty Cổ phần Bông

Bạch Tuyết (BBT). Ở thời kỳ này, giá cổ phiếu BBT liên tục được đẩy mạnh từ

mức 11.000 đồng/cổ phiếu lên đến hơn 22.000 đồng/cổ phiếu chỉ trong vài tuần.

Nhà đầu tư đổ xô mua vào bất chấp tình hình tài chính quý một của doanh nghiệp.

20

Việc nghiên cứu, đánh giá giá trị cổ phiếu đòi hỏi những kiến thức nhất định

và đầu tư đúng mức. Với khả năng hạn chế của một số nhà đầu tư khi tham gia vào

thị trường hàng hoá bậc cao này, dẫn đến việc đầu tư ồ ạt theo xu hướng, gánh lấy

thua lỗ là một kết quả hoàn toàn tất yếu.

2.2.2 Hàng hoá còn hạn chế

Quy mô thị trường nhỏ bé với số lượng hơn 1,230 tỷ cổ phiếu (Hà Nội và

TP.HCM), giá trị niêm yết (tính theo mệnh giá) khoảng 12.300 tỷ đồng. Bên cạnh

đó, thị trường trái phiếu Chính phủ đơn điệu với cách thức phát hành đơn giản, chưa

thường xuyên, giao dịch thứ cấp chưa phát triển, thị trường trái phiếu công ty rất sơ

khai.

Số lượng các công ty niêm yết có khả năng tài chính tốt còn khiêm tốn, tính

tới tháng 09/2006, chỉ mới có 63 công ty cổ phần trong số hơn 5000 công ty cổ

phần của cả nước tham gia vào thị trường chứng khoán là một con số rất khiêm tốn

so với khả năng của nền kinh tế và của các nhà đầu tư. Nguyên nhân của tình trạng

này là do “chúng ta chưa gắn kết được tiến trình cổ phần các doanh nghiệp nhà

nước với việc phát hành chứng khoán ra công chúng và niêm yết, chưa có các

doanh nghiệp lớn làm ăn có hiệu quả niêm yết trên thị trường chứng khoán. Cũng

chính vì điều này làm cho thị trường dễ bị tổn thương, nhất là mỗi khi có những sự

kiện xảy ra từ phía các công ty niêm yết” (Trích lời ông Trần Xuân Hà - Cựu Phó

Chủ tịch Uỷ ban chứng khoán nhà nước).

Thêm vào đó, trong tổng lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường, còn rất

nhiều cổ phiếu nằm trong tay cổ đông Nhà nước, cổ đông là thành viên hội đồng

quản trị, cổ đông chiến lược của mỗi công ty…, đây là số cổ phiếu không thể giao

dịch được hàng ngày. Thực tế, tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước trong một số công ty

như Vinamilk, Sudico, Thuỷ điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh… lên tới trên 51%; tỷ lệ

21

nắm giữ của các thành viên hội đồng quản trị và nhà đầu tư chiến lược ở một số

công ty khác vào khoảng 30% -50%. Con số này cho thấy, khối lượng cổ phiếu thực

sự được giao dịch ít ỏi đến thế nào. Ngoài việc khó thu hút những khách hàng lớn -

những quỹ đầu tư tiếng tăm của thế giới, tầm vóc bé nhỏ tất yếu sẽ dễ biến động

thất thường bởi các khách hàng từ cá nhân đến tổ chức.

2.2.3 Thị trường thiếu thông tin

Ngày 31/3 và 3/4/2006, Ủy ban Chứng khoán đã có hai văn bản, gửi các

Trung tâm giao dịch chứng khoán và gửi Ngân hàng Nhà nước. Cả hai đều nhắc

nhở về những rủi ro tiềm ẩn của thị trường và khuyến nghị các nhà đầu tư thận

trọng. Thông thường các thông tin trên thị trường chứng khoán hiện nay là tư vấn

của những tổ chức chuyên môn, tuy nhiên, họ lại rất dè dặt trong những tình huống

nhạy cảm và không đưa ra những khẳng định chắc chắn vì mục tiêu uy tín của

mình.

Nhận định từ phía các công ty chứng khoán, từ trước đến nay các công ty

này chỉ nhận thông tin định hướng thị trường hoặc những thông tin về các công ty

niêm yết từ trung tâm chứng khoán dưới dạng “thô”. Bản thân công ty muốn xử lý

những thông tin này qua việc phân tích, bình luận, diễn giải cho nhà đầu tư hiểu

thêm cũng không dám vì sợ bị khiển trách. Thực tế, không có công ty chứng khoán

nào dám phân tích những rủi ro hoặc lợi nhuận kém của doanh nghiệp đã có cổ

phiếu niêm yết. Do vậy, người đầu tư phải tự tiên liệu, định hướng đầu tư và coi

như vai trò tư vấn của công ty chứng khoán bị triệt tiêu.

Đối với những dữ liệu của các công ty niêm yết, theo luật, những thông tin

này phải được kiểm toán. Tuy nhiên, trong giai đoạn thị trường đang sốt thì ít nhà

đầu tư để ý nhiều đến những thông tin này, bên cạnh khả năng hiểu hết được những

thông tin này không phải ai cũng có. Mặt khác, giới đầu tư cho rằng, báo cáo hằng

tháng theo yêu cầu của Ủy ban Chứng khoán không có ý nghĩa do mức độ sai số

của các chỉ tiêu tạm tính, ngay cả bản cáo bạch hoặc báo cáo tài chính của các công

ty niêm yết cũng không rõ ràng và thường không phản ánh đúng thực chất hoạt

động của công ty hiện nay.

22

2.2.4 Thủ thuật làm giá từ giới đầu cơ

Tiềm năng dồi dào về vốn của thị trường còn non trẻ có thể được ví như

mảnh đất màu mỡ cho giới đầu cơ chứng khoán, một số cá nhân hoặc tổ chức với số

tiền nhàn rỗi lớn, bằng cách này hay cách khác đã thao túng thị trường trong một

khoảng thời gian dài, nhất là trong giai đoạn các nhà đầu tư nước ngoài hay các quỹ

tài chính còn chưa mặn mà với chứng khoán Việt Nam, kiếm lời dựa vào sự kém

hiểu biết và tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư trong nước.

• Bán giá sàn tạo tâm lý hoảng loạn: Đây là cách các nhà đầu cơ thường sử

dụng khi họ muốn mua cổ phiếu ở giá rẻ hơn so với giá thị trường. Với việc

chủ động bán cổ phiếu giá sàn ào ạt ở một tài khoản để tạo tâm lý hoảng loạn

nơi các nhà đầu tư nhỏ. Khi thị trường tung ra bán theo xu hướng thì nhà đầu

cơ sẽ dùng tài khoản khác (trong hệ thống tài khoản của mình) ung dung mua

lại số cổ phiếu do chính mình vừa đặt bán và thu mua thêm cổ phiếu của các

nhà đầu tư khác bán ra ở giá rẻ.

• Mua giá trần tạo tâm lý hưng phấn: Khi muốn bán được cổ phiếu ở giá cao,

các nhà đầu cơ thực hiện kịch bản ngược lại, hỏi mua giá cao nhằm tạo tâm

lý hưng phấn cho các nhà đầu tư khác. Khi thấy một lượng lớn cổ phiếu được

đặt mua giá trần, nhà đầu tư kỳ vọng một thông tin tốt và mua theo. Khi đó,

"đại gia" sẽ dùng tài khoản khác bán dần cổ phiếu ra cho đến khi nào đạt

được kết quả mong muốn.

• Rải đinh che giá mua thật: là thủ thuật để mua được giá tốt nếu không muốn

mua trần. Đặt 3 lệnh ở 3 mức giá cao nhất, mỗi lệnh chỉ mua 1 lô. Khi đó

toàn bộ các lệnh mua khác bị che khuất, vì bảng điện tử chỉ cho phép hiện 3

mức giá mua cao nhất. Phía sau những thông số giả trên bảng điện là các

giao dịch thực sự của những nhà đầu cơ thị trường.

• Rải đinh che giá bán thật: Ngược lại, nhà đầu cơ sẽ đặt bán ở 3 mức giá sàn

thấp nhất, khiến các lệnh bán khác bị che lấp hoàn toàn, từ đó có thể bán

được giá tốt, nếu không muốn bán giá sàn.

23

2.2.5 Hiệu ứng lạm phát giá chứng khoán

Việc khả năng tăng trưởng kỳ vọng của toàn bộ thị trường cao hơn mức tăng

trưởng trong quá khứ có thể được giải thích bằng việc nền kinh tế Việt Nam đang

thể hiện những dấu hiệu khá rõ nét về khả năng phát triển mạnh mẽ trong tương lai,

hay việc chúng ta có xuất phát điểm thấp nên khả năng phát triển cao là dễ dàng.

Tuy nhiên, tìm ra câu trả lời cho sự khác biệt hay có thể nói là sự bất thường trong

tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của các công ty niêm yết trong mối tương quan so sánh

với nhau là không đơn giản.

Việc tăng giá mạnh mẽ trong thời gian qua của các công ty vốn không được

đánh giá cao dường như đang theo đúng một kịch bản đã từng diễn ra tại các nước

xung quanh Việt Nam là Thái Lan và Trung Quốc trước mỗi lần suy thoái của thị

trường. Đó là việc giá cổ phiếu của các công ty làm ăn hiệu quả tăng mạnh trong

một thời gian dài đã kéo theo sự tăng giá cổ phiếu của các công ty có hoạt động sản

xuất kinh doanh không hiệu quả. Sự tăng giá này thường được đẩy lên mức mà giá

chứng khoán của các công ty làm ăn không hiệu quả lại cao hơn nhiều so với giá

của các công ty làm ăn hiệu quả, xét trên mối tương quan với khả năng sinh lời

trong quá khứ.

Giá cổ phiếu hiện tại ở Việt Nam cao hay thấp, không ai có thể đưa ra một

lời giải thích được tất cả mọi người chấp nhận. Nếu chỉ xét trên hệ số P/E mà so

sánh với các thị trường khác trong những thời điểm khác nhau thì việc chỉ số VN-

Index có tăng thêm vài trăm điểm nữa cũng chưa chắc đã trở thành vấn đề cần đặc

biệt quan ngại. Vấn đề đáng lưu tâm không phải là giá quá cao mà chính là giá đã

tăng quá nhanh. Suy luận một cách đơn giản như trong trường hợp phải đối mặt với

tình trạng lạm phát phi mã, người tiêu dùng mua bất kể hàng hoá gì mà họ tìm thấy,

không cần biết loại hàng đó có thực sự là tốt hay có ích đối với mình hay không.

Lạm phát không cho phép người tiêu dùng thời gian để suy xét, đơn giản chỉ vì nếu

không mua hôm nay thì ngày mai giá sẽ tăng. Giá cả trên thị trường chứng khoán

vừa qua cũng thể hiện một trạng thái tương tự.

24

Khởi đầu cho sự sụt giảm của VN-Index trong đợt tuột giá lần thứ hai (quý 3

năm 2006) là tác động không mong muốn của 2 cổ phiếu lớn mới lên niêm yết,

Sacombank và Thuỷ điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh (VSH). Đối với VSH, có lẽ tâm lý

đón đầu những cổ phiếu sẽ giao dịch trên sàn TP. HCM cộng với kết quả kinh

doanh 2 quý đầu năm 2006 khả quan hơn cùng kỳ năm 2005, đã đẩy cổ phiếu này

tăng giá mạnh, từ mức hơn 10.000 đồng lên tới hơn 30.000 đồng/cổ phiếu. Do đó,

việc điều chỉnh giá đối với VSH là điều tất yếu. Còn đối với Sacombank, do quá

trình tăng vốn quá nhanh từ mức 740 tỷ đồng vốn điều lệ năm 2005, nay tăng lên

gần 2.000 tỷ đồng và có kế hoạch tiếp tục tăng vốn điều lệ, trong khi kết quả kinh

doanh chưa thể tăng kịp với tốc độ tăng vốn điều lệ mà giá thì liên tục tăng sau mỗi

lần phát hành thêm cổ phiếu mới với giá ưu đãi, nên việc giảm giá cũng là điều tất

yếu, khi so sánh tương quan với sự sụt giảm của các cổ phiếu khác.

2.2.6 Hệ thống quản lý, giám sát thị trường chưa hiệu quả

Sau Nghị định 48/1998/NĐ-CP, Nghị định số 22/2000/NĐ-CP, thị trường

chứng khoán Việt Nam hiện được điều chỉnh bằng hai nghị định mới là Nghị định

144/2003/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán và Nghị định

161/2004/NĐ-CP về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán cùng

với một hệ thống các thông tư, quy chế hướng dẫn của Bộ Tài chính

Tuy nhiên, vì chứng khoán là một lĩnh vực mới mẻ lại nằm trong quá trình

hoàn thiện, nên các quy định hiện hành còn nhiều kẽ hở mà giới nhà đầu tư có thể

tận dụng để “lách” một cách dễ dàng.

Từ thực tế trên cho thấy, không phải bây giờ mà ngay từ khi thị trường

chứng khoán mới ra đời, nhà đầu tư đã biết cách sử dụng nhiều tài khoản để thu lợi.

Hiện nay, dù quy định pháp lý đã được hoàn thiện hơn một bước, nhưng nếu một cá

nhân hay một tổ chức có ý định thâu tóm cổ phiếu doanh nghiệp để kinh doanh thì

họ không dại gì mở một tài khoản (chỉ trừ khi họ có ý định công khai để tham gia

vào Hội đồng quản trị), bởi cách làm này vừa phải qua nhiều thủ tục, vừa phải chào

mua công khai và phải sau 6 tháng mới được bán. Họ chỉ cần mở nhiều tài khoản

với các tên khác nhau ở một hay nhiều công ty và mua với khối lượng cổ phiếu dưới

25

5% (tức là 4,99 %) là có thể thâu tóm một lượng cổ phiếu rất lớn, mà không phải

tuân theo các quy định trong Nghị định. Đây là cách “lách luật” hết sức sơ đẳng mà

nhà quản lý không thể kết tội được đối tượng thực hiện.

Dưới góc nhìn của nhà đầu tư, rõ ràng, điều khoản nêu trên khó có thể thực

hiện theo cách mà nhà quản lý mong muốn. Thông thường, khi một cá nhân hay

một tổ chức muốn kiếm lợi nhuận trên thị trường chứng khoán thì việc đầu tiên là

họ không muốn “xuất đầu lộ diện”. Việc chào mua hay chào bán công khai sẽ tạo

làn sóng tâm lý làm thay đổi cán cân cung - cầu trên thị trường, như vậy sẽ ảnh

hưởng đến lợi nhuận trong việc kinh doanh. Thêm nữa, đối với những người mua vì

mục tiêu kinh doanh, họ không thể đợi sau 6 tháng mới được bán, vì thời cơ kiếm

lợi nhuận đâu có tuân theo ý muốn chủ quan của ai.

Những người quan sát kỹ thị trường chứng khoán đều nhận thấy, thời gian

qua, có một khối lượng mua, bán cổ phiếu rất lớn từ một tổ chức có tiềm lực mạnh

về tài chính, gây ra những cơn chao đảo giá cả, nhưng các nhà giám sát, quản lý đã

không đủ khả năng hoặc không có công cụ để phát hiện. Điều này cũng chứng tỏ

rằng, khối lượng tiền và cổ phiếu được mua -bán không nằm trong một, hai tài

khoản, mà nằm trong nhiều tài khoản và các tài khoản này có thể cùng hoạt động

trong một phiên giao dịch.

Bên cạnh đó, rất khó để xác định đâu là hành vi mua bán bình thường, đâu là

hành vi mua bán giả tạo, vi phạm luật trên thị trường chứng khoán. Việc xác định

được các hành động thao túng trên thị trường rất phức tạp, ngay cả ở các nước có

thị trường chứng khoán phát triển. Do đó, muốn Luật Chứng khoán có khả năng

thực thi cao cần phải quan tâm đầy đủ đến việc đào tạo chuyên môn về chứng khoán

cho đội ngũ thẩm phán. Ở Việt Nam hiện nay, việc thanh tra, giám sát, quản lý giao

dịch thuộc Trung tâm Giao dịch chứng khoán.

Dưới góc nhìn của một nhà phân tích đầu tư, có thể thấy, nếu trên thị trường

có sự thao túng, lũng đoạn thì cũng khó mà chỉ ra được tài khoản nào, tên ai, tổ

chức nào đang phạm luật, mặc dù quy định pháp luật có cụ thể, chi tiết đến đâu. Lý

do là bản chất của việc phát hiện các hành vi thao túng, lũng đoạn không chỉ nằm

26

trong việc theo dõi thường xuyên các phiên giao dịch, cũng như kiểm soát các tài

khoản được lưu trữ tại Trung tâm giao dịch chứng khoán, mà nó nằm trong sự phân

tích, nghiên cứu hàng ngày giá chứng khoán trên thị trường. Muốn thực hiện được

điều đó Phòng Quản lý, giám sát tại Trung tâm giao dịch chứng khoán phải là

Phòng Phân tích thị trường. Khi có các hiện tượng giao dịch bất thường là phải

kiểm tra ngay các tài khoản tạo ra việc mua bán bất thường đó. Thông thường mọi

hành vi thao túng đều bắt đầu từ những hành vi bất thường. Ví dụ, khi thị trường

chứng khoán nằm trong chiều hướng đi ngang, tức là mua bán đang ở thế cân bằng,

nếu không có thông tin tốt, xấu gì mà bên bán xuất hiện một lượng cổ phiếu bán ra

rất lớn, liên tục kéo hàng loạt các nhà đầu tư bán ra theo phản ứng dây chuyền, thì

đó là một hành động bất thường.

Trước các hành động thao túng giá cả của giới đầu cơ, vi phạm đạo đức

chứng khoán, mua bán nội gián…làm tăng nguy cơ lũng đoạn thị trường, hệ thống

giám sát hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam tuy đã được thiết lập

nhưng hoạt động chưa thực sự hiệu quả, chưa có hệ thống chỉ tiêu giám sát. Bên

cạnh đó năng lực giám sát, các chế tài cưỡng chế hành vi vi phạm còn hạn chế; các

văn bản pháp luật khác có liên quan như luật Dân sự, Bộ luật Hình sự, Luật Thanh

tra, Pháp lệnh xử phạt vi phạm hành chính… chưa quy định rõ thẩm quyền và chưa

có các quy định rõ ràng về các hành vi vi phạm trong hoạt động chứng khoán. Công

tác phổ biến, quán triệt các quy chế chính sách đối với hoạt động của thị trường

chứng khoán tuy đã được tổ chức thực hiện nhưng chưa được sâu rộng nên ý thức

chấp hành chưa cao. Đội ngũ cán bộ làm công tác quản lý còn chưa có nhiều kinh

nghiệm, chưa nắm chắc nghiệp vụ nên kết quả kiểm tra còn hạn chế.

Tuy nhỏ bé về quy mô và còn nhiều yếu tố cản trở phát triển, nhưng chúng ta

không thể phủ nhận những đóng góp tích cực của thị trường chứng khoán cho thị

trường tài chính trong nước thời gian vừa qua. Để có thể thực hiện tốt vai trò trong

xu thế hội nhập của mình, thị trường chứng khoán Việt Nam, ngay lúc này, cần

triển khai nghiên cứu và ứng dụng mô hình giao dịch các công cụ chứng khoán phái

sinh, như là một chất xúc tác cho quá trình phát triển năng động trong tương lai.

27

Chương 3

XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM

Đối với Việt Nam, sự cần thiết thành lập một thị trường quyền chọn cổ phiếu

càng có ý nghĩa quan trọng hơn nữa khi thị trường chứng khoán chưa phát huy vai

trò nòng cốt của mình và tạo ra sân chơi lành mạnh cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên,

cho đến thời điểm hiện nay, "Options", "Futures"... vẫn dường như là những thuật

ngữ xa lạ đối với đại bộ phận công chúng đầu tư và các nhà kinh doanh Việt Nam.

Suốt thời gian qua, một số ngân hàng đã nổ lực rất lớn trong công tác tiếp cận và

phát triển sản phẩm quyền chọn ngoại tệ, vàng đến các doanh nghiệp Việt Nam

nhưng kết quả còn quá khiêm tốn trong điều kiện của nền kinh tế hiện nay.

Như vậy, với các rủi ro trên thị trường chứng khoán hiện nay, một thị trường

"sản phẩm phái sinh chứng khoán Việt Nam" là nhu cầu mang tính cấp thiết. Việc

xây dựng một thị trường tài chính mới mẻ này sẽ không thể thực hiện được nếu

chúng ta không nghiên cứu học hỏi từ các thị trường đi trước, cùng với nhận thức

về ý nghĩa và tầm quan trọng khi ứng dụng vào thực tiễn ở nước ta.

3.1 Ý NGHĨA VÀ TẦM QUAN TRỌNG

3.1.1 Tạo ra công cụ bảo vệ cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

Mặc dù đã có những bước chuyển mình mang tính tích cực, nhưng bản chất

rủi ro của thị trường chứng khoán Việt Nam - hệ thống và phi hệ thống - vẫn là mối

đe doạ tiềm tàng cho các nhà đầu tư.

Bằng việc sở hữu quyền chọn, nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán có thể

cố định giá mua, bán chứng khoán của mình trong một khoảng thời gian nhất định

(là thời gian hiệu lực của hợp đồng quyền chọn). Do đó, nếu biết vận dụng các kỹ

thuật mua bán chứng khoán kết hợp với quyền chọn, các nhà đầu tư có thể hạn chế

rủi ro trong kinh doanh chứng khoán một cách hữu hiệu.

Hơn nữa, việc kết hợp mua bán chứng khoán và các hợp đồng quyền chọn sẽ

tạo ra những chiến lược tự bảo hiểm đồng vốn cho các nhà đầu tư - đối với chứng

khoán riêng rẻ hay cả danh mục đầu tư - chống lại xu hướng giá cả biến động bất lợi

28

3.1.2 Đa dạng hoá cơ hội kinh doanh cho các nhà đầu tư tài chính trong và

ngoài nước

Chúng ta không phủ nhận mức phát triển về lượng và tăng trưởng về chất

của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian vừa qua. Tuy nhiên, xét về

quy mô và hiệu quả, thị trường chứng khoán mang thương hiệu Việt quá nhỏ bé so

với khu vực và thế giới. Việc cho ra đời các sản phẩm phái sinh chứng khoán sẽ có

ý nghĩa thiết thực cho xu hướng gia tăng số lượng và chất lượng hàng hoá trên thị

trường, đồng nghĩa với việc gia tăng các cơ hội đầu tư tài chính ở Việt Nam.

Đánh vào thu nhập khiêm tốn và tâm lý thận trọng của đa số bộ phận dân cư,

các hợp đồng quyền chọn với chi phí đầu tư ban đầu tương đối ít xem ra rất phù hợp

với nhu cầu đầu tư trong nước.

3.1.3 Thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán

Với các ưu điểm của mình, hợp đồng quyền chọn là động lực vô hình thúc

đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường chứng khoán

Việt Nam, nơi mà công chúng đầu tư - vốn dĩ vẫn e ngại với các rủi ro của thị

trường - sẽ bắt đầu nhận thức và áp dụng các chiến lược phòng ngừa, dần trở nên

khôn ngoan và mạnh dạn đổ vốn đầu tư vào chứng khoán.

Kỳ vọng giảm thiểu rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận qua các hợp đồng quyền

chọn chắc chắn thu hút thêm nhiều nhà đầu tư và làm gia tăng mức cầu về chứng

khoán, hoàn thiện về cơ cấu hàng hoá, giao dịch, làm tiền đề cho sự tiếp tục phát

triển thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai.

3.1.4 Ảnh hưởng tích cực đến các doanh nghiệp trong nước và nền kinh tế

Bằng các công cụ phòng ngừa rủi ro sẵn có trên thị trường, các công ty tài

chính, quỹ đầu tư trong và ngoài nước, thậm chí cả các nhà đầu tư riêng rẽ sẽ dần

thay đổi định kiến chỉ đầu tư ngắn hạn sang đầu tư dài hạn, phát huy vai trò là kênh

huy động vốn hữu dụng của thị trường chứng khoán Việt Nam. Kéo theo hệ quả

29

Đối với các công ty niêm yết, thị trường quyền chọn cũng là một trong

những thước đo về hiệu quả hoạt động và uy tín trên thị trường. Ngoài khối lượng

cổ phiếu, trái phiếu được giao dịch, các hợp đồng quyền chọn đã cho thấy mức độ

đánh giá của giới đầu tư về bản thân doanh nghiệp, thông qua việc nhận định về

mức độ an toàn khi nắm giữ cổ phiếu của đơn vị, từ đó, kích thích sự quan tâm của

doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động, đánh bóng thương hiệu, lành mạnh hoá tài

chính và cải thiện tình hình sản xuất kinh doanh trong đơn vị.

Đối với các công ty chứng khoán và các định chế tài chính khác, thị trường

quyền chọn hợp đồng quyền chọn gia tăng cơ hội kinh doanh và kiếm lời trên các

hoạt động giao dịch, hỗ trợ, tư vấn và thanh toán, góp phần thúc đẩy quá trình hoàn

thiện hoá hệ thống giao dịch, môi giới và tăng thu cho ngân sách Nhà nước trong

tương lai.

3.1.5 Thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam

Đến tháng 09/2006, đã có 19 quỹ đầu tư nước ngoài đang hoạt động tại Việt

Nam với tổng số vốn đầu tư gần 2 tỷ USD (trong đó, Dragon Capital: 600 triệu

USD, VinaCaptital: 450 triệu USD, Indochina: 150 triệu USD, Vietnam Holding:

112 triệu USD...), các quỹ này đã rót vào Trung tâm chứng khoán TP.HCM tổng

cộng 840 triệu USD. Tuy nhiên, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt

Nam cho đến thời điểm hiện nay chỉ chiếm khoảng 1,2% vốn đầu tư trực tiếp, một

con số còn khiêm tốn so với các nước trong khu vực.

Rất nhiều ngành nghề đòi hỏi được đầu tư công nghệ cao và vốn lớn nhưng

chưa được phép gọi vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài như dịch vụ định giá doanh

nghiệp, mua bán nợ, phát triển cơ sở hạ tầng, kiến trúc đô thị, hàng không, điện,

nước v.v...Ngoài ra, chính sách mở room (gia tăng tỷ trọng nắm giữ vốn trong

doanh nghiệp) cho các nhà đầu tư nước ngoài từ 20% lên 30% và nay là 49% -

30

Nguồn vốn đầu tư gián tiếp được thực hiện thông qua các định chế tài chính

trung gian hoặc trực tiếp vào các công ty cổ phần. Với các công cụ phòng ngừa rủi

ro trên thị trường vốn, nhà đầu tư, các định chế trung gian nước ngoài hoàn toàn có

điều kiện mở rộng danh mục đầu tư, tiếp tục mạnh dạn rót vốn vào thị trường chứng

khoán. Do đó, để thu hút được nguồn vốn này, bên cạnh các điều kiện vĩ mô cơ bản

như hoàn thiện hệ thống pháp lý, đẩy mạnh tiến trình cổ phần hoá doanh nghiệp

Nhà nước..., công tác phát triển thị trường chứng khoán nói chung và thị trường

phái sinh chứng khoán nói riêng là giải pháp cấp bách và phù hợp với xu thế hội

nhập hiện nay.

3.1.6 Thúc đẩy nâng cao chiều sâu tài chính cho thị trường tài chính Việt Nam

Thuật ngữ "chiều sâu tài chính" (finacial deepening) được nhà kinh tế học

McKinnon đề cập rất nhiều trong quá trình nghiên cứu về tự do hoá tài chính. Theo

ông, quá trình tự do hoá tài chính và việc áp dụng lãi suất thực dương là nguyên

nhân dẫn đến chiều sâu tài chính thông qua việc phân tích tỷ số M3 cung tiền mở

rộng đối với tổng sản phẩm quốc gia. Theo đó, chỉ số M3/GNP càng cao thì chiều

sâu tài chính của một quốc gia càng đáng kể.

Tỷ số M3/GNP cao cho thấy một dòng vốn thực sự của các quỹ có khả năng

cho vay trong nước dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới. Chiều sâu tài chính

thực chất là quá trình phát triển các trung gian tài chính, chẳng những bao gồm quá

trình tự do hoá khu vực ngân hàng mà còn cao hơn thế nữa, nó liên quan đến việc

phát triển một thị trường chứng khoán, cổ phiếu và trái phiếu năng động.

Hiện nay, tỷ số M3/GNP chỉ thực sự cao đối với các quốc gia có thị trường

tài chính phát triển, đối với các nước đang phát triển, do thị trường chứng khoán

phát triển khá chậm, thước đo tiêu chuẩn của chiều sâu tài chính được sử dụng là

M2/GNP, chủ yếu đánh giá mức độ hiệu quả của hệ thống ngân hàng với tư cách là

một định chế trung gian.

31

Như vậy, việc phát triển thị trường chứng khoán phái sinh trong tương lai ở

Việt Nam vừa đóng vai trò thu hút nguồn vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài, vừa là

tác nhân gián tiếp gia tăng tính năng động của thị trường chứng khoán, thông qua

các chức năng phòng ngừa rủi ro, nâng cao tính thanh khoản của chứng khoán, tạo

môi trường đầu tư hiệu quả... Thị trường giao dịch các hợp đồng phái sinh chứng

khoán khi được phát triển sẽ là một trong những nhân tố cơ bản thúc đẩy nâng cao

chiều sâu tài chính cho thị trường tài chính trong nước.

3.2 MỘT SỐ THUẬN LỢI VÀ KHÓ KHĂN KHI XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG

QUYỀN CHỌN CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM HIỆN NAY

3.2.1 Những thuận lợi

3.2.1.1 Tiềm năng phát triển thị trường chứng khoán

Tiềm năng phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam là rất lớn, trên cơ

sở ổn định về chính trị, tốc độ tăng trưởng và các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế.Từ

khi thực hiện Luật Doanh nghiệp, và hàng loạt chính sách cải cách kinh tế, đến nay

chúng ta đã cổ phần hoá được gần 3.500 doanh nghiệp Nhà nước và bộ phận doanh

nghiệp Nhà nước, dự kiến đến năm 2010, Việt Nam tiếp tục cổ phần hoá thêm

1.500 doanh nghiệp Nhà nước. Tổng giá trị vốn các đơn vị cổ phần ngày càng gia

tăng do Luật Doanh nghiệp đang phát huy tác dụng mạnh trong đời sống kinh tế,

hoạt động cổ phần hóa đang được Chính phủ chú trọng đẩy mạnh. Trong số những

doanh nghiệp trên, có các ngân hàng thương mại, các tổng công ty lớn của nhà

nước, khi cổ phiếu của các công ty này được niêm yết trên sàn sẽ là nguồn hàng

chất lượng thu hút nhiều nhà đầu tư trong cũng như ngoài nước tham gia vào thị

trường, đây là nguồn cung về hàng cho thị trường chứng khoán phát triển.

Ngoài ra, việc trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội khai trương và đi

vào hoạt động ngày 8/3/2005 phần nào đã đáp ứng được phần nào nhu cầu rất lớn

của nhà đầu tư hiện nay, họ có cơ hội để tiếp cận với các cổ phiếu của các công ty

vừa và nhỏ, mà số công ty này ở Việt Nam chiếm khoảng 80%.

Như vậy, trong tương lai, sẽ có rất nhiều cổ phiếu được niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là cổ phiếu của các công ty, tổ chức tài

32

chính lớn, uy tín. Những cổ phiếu này tạo nên lượng cổ phiếu cơ sở dồi dào tạo điều

kiện cho ra đời quyền chọn.

3.2.1.2 Sức cầu về đầu tư chứng khoán cao

Các nhà đầu tư trong nước, với khoảng trên 10 tỷ USD tiền đang nhàn rỗi

trong công chúng, là nguồn cầu tiềm năng rất lớn cho thị trường chứng khoán Việt

Nam. Cùng với chính sách mở rộng tỷ lệ tham gia vào thị trường cho các nhà đầu tư

nước ngoài, khuyến khích thành lập, liên kết các quỹ đầu tư tài chính, quỹ đầu tư

chứng khoán…là các yếu tố khả quan trong công tác kích cầu trên thị trường. Sự ra

đời của Quỹ đầu tư chứng khoán của Công ty quản lý quỹ Việt Nam gần đây đã tạo

thêm một kênh huy động có hiệu quả, làm động lực thúc đẩy sự phát triển cả về mặt

cung và cầu của hàng hóa cho thị trường.

Như vậy, có rất nhiều thành phần đầu tư đang quan tâm đến thị trường chứng

khoán Việt Nam, đây là yếu tố thuận lợi cho việc ra đời quyền chọn. Nhưng còn

phải phụ thuộc nhiều vào công tác xây dựng tính hệ thống và hiệu quả cho thị

trường.

3.2.1.3 Sự quyết tâm và cam kết của Chính phủ xây dựng và phát triển thị trường

chứng khoán ở Việt Nam

Trước tầm quan trọng của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế thị

trường, Chính phủ quyết tâm “Phát triển thị trường chứng khoán cả về quy mô và

chất lượng hoạt động nhằm tạo ra kênh huy động vốn trung và dài hạn cho đầu tư

phát triển, góp phần phát triển thị trường tài chính Việt Nam; duy trì trật tự, an toàn,

mở rộng phạm vi, tăng cường hiệu quả quản lý, giám sát thị trường nhằm bảo vệ

quyền và lợi ích hợp pháp của người đầu tư; từng bước nâng cao khả năng cạnh

tranh và chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế”. Điều đó được thể hiện qua

việc Chính phủ ban hành hàng loạt các nghị định, nghị quyết, quyết định, Thông tư

nhằm điều chỉnh hoạt động của thị trường chứng khoán theo hướng tích cực và

hoàn thiện.

33

3.2.1.4 Sự ra đời của các hiệp hội

Sự ra đời của các hiệp hội (hiệp hội kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các

nhà đầu tư tài chính,…) một mặt, liên kết hỗ trợ, trao đổi thông tin kinh nghiệm,

chuyển giao công nghệ,…; mặt khác, kiến nghị về các chính sách lên cơ quan quản

lý nhằm bảo vệ quyền lợi cho các bên tham gia và thúc đẩy thị trường phát triển.

3.2.1.5 Kinh nghiệm từ việc ứng dụng quyền chọn trong giao dịch ngoại tệ và

vàng ở Việt Nam

Đầu năm 2003 Ngân hàng thương mại cổ phần Xuất nhập khẩu Việt Nam

chính thức cho ra đời sản phẩm mới có tên gọi là quyền chọn ngoại tệ. Sau

Eximbank, bốn ngân hàng khác cũng ứng dụng sản phẩm này là Ngân hàng Đầu tư

và Phát triển Việt Nam (BIDV), Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn

Việt Nam, Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, và một ngân hàng nước ngoài là

Citibank. Quyền chọn ngoại tệ hiện nay được sử dụng như một công cụ bảo vệ

người mua bán ngoại tệ trước sự biến động của tỷ giá. Việc ứng dụng giao dịch

quyền chọn ngoại tệ, người kinh doanh, đầu tư ở Việt Nam bắt đầu quen với việc sử

dụng quyền chọn. Đây là tiền đề cho một thị trường quyền chọn chứng khoán trong

tương lai ra đời và phát triển.

3.2.2 Những khó khăn

Việc đưa vào ứng dụng giao dịch quyền chọn trên thị trường chứng khoán

trên thực tế còn khá phức tạp và phải đáp ứng được nhiều tiêu chí. Tuy đã có một số

tiền đề cho việc ra đời quyền chọn trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhưng

vẫn còn nhiều vấn đề cần phải giải quyết trước khi thị trường này hoạt động.

3.2.2.1 Chưa có hệ thống pháp luật điều chỉnh hoạt động này

Cho đến thời điểm hiện nay, Chính phủ giám sát, điều chỉnh thị trường

chứng khoán thông qua Nghị định 144/2003/NĐ-CP và các quy chế, văn bản dưới

luật khác. Nghị định 144 thay thế Nghị định 48/1998/NĐ-CP có nhiều điểm tiến bộ

nhưng vẫn còn một số điểm bất cập, gây khó khăn cho các nhà đầu tư, hạn chế sự

phát triển thị trường và đặc biệt là Nghị định chưa hề đề cập đến hoạt động giao

dịch quyền chọn chứng khoán. Luật Chứng khoán có hiệu lực thi hành từ ngày 01

34

tháng 01 năm 2007 mặc dù thể hiện quyết tâm của Chính phủ phát triển và ổn định

thị trường chứng khoán, nhưng vấn đề liên quan đến hàng hoá phái sinh chứng

khoán vẫn còn chưa được chú trọng.

3.2.2.2 Chính sách thuế chưa khuyến khích các nhà đầu tư

Mặc dù các nhà đầu tư cá nhân được tạm thời miễn thuế trên phần lợi nhuận

đạt được từ việc mua bán cổ phiểu trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư là tổ

chức lại không được miễn thuế, nên họ chịu bất lợi so với các nhà đầu tư cá thể.

3.2.2.3 Nhận thức và trình độ của các nhà đầu tư trong nước

Các nhà đầu tư cá nhân chủ yếu mang tính ngắn hạn, chưa ổn định và thường

theo phong trào, làm ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của thị trường. Nhà đầu

tư tổ chức chưa thực sự quan tâm đến việc đầu tư vào chứng khoán và có nhiều quy

định hạn chế đầu tư áp dụng đối với các tổ chức này. Sở dĩ như vậy là do tính

chuyên nghiệp của thị trường còn ở mức rất thấp, kể cả người đầu tư, người môi

giới, kinh doanh và người điều hành, quản lý thị trường. Từ áp lực của một nhóm

nhỏ người đầu tư để rồi đưa ra những giải pháp can thiệp sai nguyên tắc, không

thực tế, là nguyên nhân gây ra sự không ổn định và nhiều rủi ro trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

3.2.2.4 Tiến trình cổ phần hoá và niêm yết diễn ra quá chậm

Mặc dù chủ trương của Chính phủ là sắp xếp lại doanh nghiệp theo hướng

khoán, bán, cho thuê và cổ phần hoá,.. nhưng đến nay, tiến trình cổ phần hoá diễn ra

hết sức chậm chạp và tất nhiên sẽ không thể gia tăng hàng cho thị trường chứng

khoán và hàng hoá cơ sở cho giao dịch quyền chọn. Theo báo cáo của đoàn giám sát

Chính phủ trước Ủy ban thường vụ Quốc hội ngày 21/09/2006 về kết quả giám sát

việc thực hiện cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, tốc độ cổ phần hóa ở nước ta

hiện nay quá chậm và chưa đạt yêu cầu. Tính đến thời điểm hiện nay, cả nước cổ

phần hóa được gần 3.500 doanh nghiệp Nhà nước và bộ phận doanh nghiệp Nhà

nước. Số doanh nghiệp được cổ phần hóa nhiều nhưng số vốn của doanh nghiệp

được cổ phần hóa mới chiếm 12% tổng số vốn trong các doanh nghiệp Nhà nước.

Trong đó, chỉ có 24,1% cổ phần do cổ đông bên ngoài nắm giữ, nghĩa là chỉ có

35

khoảng 3,6% vốn Nhà nước được bán ra bên ngoài, cán bộ công nhân viên nắm giữ

29,6%, Nhà nước vẫn nắm giữ 46,3%. Về thực chất vẫn là cổ phần hóa khép kín,

chưa thu hút được nhiều nhà đầu tư chiến lược

3.2.2.5 Chính sách quản lý, kiểm soát thị trường còn hạn chế

Giá cổ phiếu biến động không lớn vì bị điều chỉnh bởi biên độ giao động giá.

Trong khi đó, quyền chọn không phải là công cụ có giá trị vĩnh viễn mà có thời gian

đáo hạn cụ thể. Đây là nguyên nhân chủ yếu làm triệt tiêu vai trò phòng ngừa rủi ro

của công cụ quyền chọn. Việc duy trì biên độ dao động giá chứng khoán cho thấy

thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ , chưa ổn định và đi vào quy luật

cung cầu hàng hoá, vì vậy, thị trường quyền chọn cổ phiếu cũng khó có cơ hội phát

triển.

3.2 MÔ HÌNH MỘT SỐ SÀN GIAO DỊCH QUYỀN CHỌN TIÊU BIỂU

TRÊN THẾ GIỚI

3.2.1 Sàn giao dịch Chicago Board Options Exchange - CBOE

Đến thời điểm hiện nay, CBOE là sàn giao

dịch quyền chọn có bề dày lịch sử, quy mô và khối

lượng giao dịch hàng đầu thế giới. Sáu tháng đầu

năm 2006, CBOE chính thức chuyển đổi hình thức

hoạt động từ tổ chức phi lợi nhuận trực thuộc chính

phủ sang hình thức doanh nghiệp thu lợi nhuận.

Theo số liệu của Wall Street Journal, tổng doanh thu

06 tháng đầu năm 2006của CBOE đạt được là 126,9

triệu USD, lợi nhuận trước thuế 32 triệu USD, nâng

mức tổng thu nhập giữ lại lên 139,2 triệu USD.

3.2.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển

- Ngày 26/04/1973 là ngày đầu tiên sàn CBOE được đưa vào hoạt động với 911

hợp đồng quyền chọn được giao dịch dựa trên 16 loại chứng khoán cơ sở. Năm

1975, hệ thống yết giá được thiết kế trên chương trình máy tính, công thức

Black-Scholes được áp dụng vào phương thức định giá quyền chọn, đồng thời,

36

Tháng 06/1977, quyền chọn bán bắt đầu được đưa vào giao dịch. Tháng -

04/1981, do cơ sở hạ tầng vật chất không đáp ứng được nhu cầu hoạt động ngày một phát triển, CBOE xây dựng trụ sở mới với tổng diện tích 350.000 m2 thay cho quy mô 45.000 m2 trước đây.

- Năm 1983, CBOE tiến hành thực hiện cuộc cách mạng trong ngành giao dịch

quyền chọn bằng loại hình giao dịch chỉ số chứng khoán, ngày 11/03/1983,

CBOE đưa ra giao dịch quyền chọn chỉ số S&P100 và giao dịch quyền chọn

chỉ số S&P500 vào ngày 01/07/1983. Năm 1984, khối lượng thường niên giao

dịch qua sàn lần đầu tiên đạt đến con số 100 triệu hợp đồng.

- Năm 1987, thị trường chứng khoán rơi vào khủng hoảng kéo theo sự sụp đổ

của thị trường chứng khoán phái sinh. Suốt thời gian này, các hoạt động giao

dịch quyền chọn cổ phiếu và chỉ số trên sàn bị đóng băng. Năm 1989, CBOE

chuyển hướng phát triển loại hình giao dịch quyền chọn lãi suất.

- Từ năm 1993, với sự nỗ lực của các nhà kinh doanh quyền chọn nhằm gầy

dựng lại ngành công nghiệp này, thị trường bắt đầu khởi động trở lại, cho đến

năm 1997, CBOE thiết lập sàn giao dịch điện tử và đưa vào giao dịch chỉ số

công nghiệp Down Jones.

Năm 1998, khối lượng hợp đồng quyền chọn thường niên qua CBOE vượt -

ngưỡng 200 triệu, và năm 2000 là 300 triệu, đồng thời, số lượng các hợp đồng

giao dịch thời gian này có khi đạt đến 1 triệu hợp đồng/ngày.

- Năm 2002, CBOE phát triển hệ thống giao dịch ghép, kết hợp giữa việc mua

bán thủ công trên sàn với giao dịch tự động hoá hoàn toàn qua hệ thống điện

tử. Đến năm 2005, khối lượng giao dịch đạt mức kỷ lục 468 triệu với tổng trị

giá ước tính lên đến hơn 12.000 tỷ USD.

3.2.1.2 Tổ chức của Sàn giao dịch

* Ủy ban điều hành, bao gồm các uỷ ban: phân xử, kiểm tra tư cách hoạt

động, giám sát giao dịch, giám sát các thành viên trên sàn và uỷ ban phát triển sản

37

phẩm. Các uỷ ban chịu sự điều hành trực tiếp của Chủ tịch Ủy ban, phụ trách lĩnh

vực mình quản lý, có trách nhiệm đảm bảo tính tuân thủ các luật lệ và nguyên tắc

của sàn giao dịch quyền chọn.

* Nhà tạo lâp thị trường (Market Makers): là cá nhân hay người được uỷ

nhiệm của tổ chức thành viên, để trở thành nhà tạo lập thị trường trên sàn giao dịch

CBOE, các nhân viên này phải nộp lệ phí mua seat – vị trí giao dịch trên sàn, đồng

thời, nộp thủ tục đăng ký, trải qua cuộc thi sát hạch và cuối cùng là được Ủy ban

thành viên xác nhận. Căn cứ vào loại hình thị trường tạo lập do các thành viên này

đăng ký, Ủy ban vận hành thị trường sẽ đề xuất các loại hình hợp đồng quyền chọn

mà nhà tạo lập sẽ tham gia để họ chọn lựa. Theo điều lệ của sàn giao dịch CBOE, vị

trí của nhà tạo lập thị trường trên sàn cũng có thể được cho các công ty thành viên

thuê lại với giá niêm yết công khai. Các nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm thiết

lập thị trường giao dịch hợp đồng quyền chọn theo nguyên tắc giá cả hợp lý, trật tự,

không mâu thuẫn và mang tính cạnh tranh lành mạnh.

* Môi giới trên sàn giao dịch (Floor Broker): là cá nhân hay người được uỷ

nhiệm của một tổ chức đăng ký hoạt động tại sàn giao dịch nhằm thực hiện các lệnh

mua bán từ các thành viên trên sàn hoặc các nhà môi giới ngoài sàn. Để làm nhà

môi giới tại sàn, nhà môi giới phải hoàn tất thủ tục đăng ký, trải qua cuộc thi sát

hạch năng lực và được Ủy ban phụ trách thành viên CBOE phê duyệt. Nhà môi giới

trên sàn có trách nhiệm giao dịch các lệnh mà anh ta nhận được ở các mức giá tốt

nhất có thể.

* Nhân viên giữ sổ lệnh (Order Book Officials): là một nhân viên của sàn

giao dịch, có chức năng nhận và cập nhật các lệnh giới hạn của tất cả khách hàng.

Nếu các điều kiện thay đổi đến mức có ít các mức giá tốt nhất, lúc này, bằng lệnh

giới hạn, nhân viên giữ sổ lệnh sẽ thực hiện giao dịch (trong phạm vi giới hạn) thay

cho các nhà môi giới, bằng sự nhận định của mình, khi tiếp thu các lệnh giới hạn,

các nhân viên giữ sổ lệnh này sẽ thông báo giá mua thấp nhất và giá bán cao nhất

đến các nhà tạo lập thị trường. Lệnh sẽ được thực hiện khi các điều kiện thay đổi

38

đến mức có ít nhất một nhà tạo lập thị trường sẵn sàng chấp nhận ở những mức giá

đó.

* Nhân viên sàn giao dịch (Floor Officials): là các thành viên hoạt động trực

thuộc các Ủy ban giám sát , có trách nhiệm giám sát, hướng dẫn các hoạt động giao

dịch đảm bảo đúng nguyên tắc và luật pháp, có quyền xác nhận tư cách thành viên,

kiểm tra và thông báo đến Ủy ban kiểm tra những giao dịch có dấu hiệu bất thường.

* Thư ký thành viên (Member Clerks): là những thư ký của nhà tạo lập thị

trường hay nhà môi giới trên sàn, họ có nhiệm vụ hỗ trợ và giúp đỡ trong việc nhận

lệnh, kiểm tra, chuyển lệnh giao dịch trên sàn.

3.2.1.3 Giao dịch và thanh toán

Về cơ bản, sàn giao dịch CBOE có thể được khái quát như sau:

Người bán

(1b) (1a)

(6b)

(7b)

(6a)

(7a)

(1a)

(2a)

(2b)

(5a) (5a)

(5b)

Người mua

Môi giới của người bán

SÀN GIAO DỊCH QUYỀN CHỌN

Môi giới của người mua

(3)

Môi giới trên sàn của người môi giới của người mua

Môi giới trên sàn của người môi giới của người bán

(8b)

(8a)

(4)

(9a)

(9b)

Trung tâm thanh toán

Công ty thanh toán của người môi giới của người bán

(nguồn: Quản trị rủi ro tài chính [1])

Công ty thanh toán của người môi giới của người mua

(1a) (1b) - Người mua và Người bán chỉ thị cho người môi giới của riêng mình tiến

hành một giao dịch quyền chọn.

39

(2a) (2b) - Người môi giới của người mua và người bán yêu cầu nhà môi giới trên

sàn của công ty mình thực hiện giao dịch.

(3) - Các nhà môi giới trên sàn gặp gỡ trên sàn giao dịch quyền chọn và thống nhất

giá cả.

(4) - Thông tin về giao dịch được báo cáo cho trung tâm thanh toán bù trừ.

(5a) (5b) - Nhà môi giới trên sàn thông báo giá cho người môi giới của người mua

và người bán.

(6a) (6b) - Người môi giới của người bán và người mua thông báo giá về cho người

bán và người mua.

(7a) (7b) - Người mua (hay người bán) ký gửi phí quyền chọn cho người môi giới.

(8a) (8b) - Người môi giới của người mua và người bán ký gửi phí quyền chọn và

tiền ký quỹ cho công ty thanh toán của mình.

(9a) (9b) - Công ty thanh toán của người môi giới của bên mua và bên bán ký gửi

phí quyền chọn và tiền ký quỹ cho công ty thanh toán bù trừ.

Năm 2002, CBOE đã chuyển đổi thành công từ hệ thống giao dịch đấu giá

thủ công (Floor-based Auction System) sang hệ thống sàn giao dịch lai ghép

(Hybrid Trading System), bằng phương thức này, các thành viên hoạt động trên sàn

có thể sử dụng giao dịch điện tử tự động song song với phương thức đấu giá công

khai thủ công trên sàn (outcry).

Hệ thống giao dịch lai ghép được CBOE xây dựng một cách linh hoạt, nó có

thể thích ứng với mọi nhu cầu và thay đổi của thị trường, dẫn đến khối lượng khách

hàng và giao dịch qua hệ thống ngày một tăng cao.

Ngoài ra, CBOE cũng xây dựng thành công hệ thống tạo lập thị trường từ xa

(Remote Market Making) và áp dụng giao dịch vào ngày 26/04/2005, cho phép tổ

chức, hình thành các nhà tạo lập thị trường và tiến hành giao dịch mua bán hợp

đồng quyền chọn từ khắp nơi trên thế giới, nhằm mục đích mở rộng quy mô giao

dịch và thanh toán vượt ra khỏi địa bàn khu vực. Trong năm 2005, hệ thống này đã

thu hút hơn 197 thành viên tham gia và đạt được 20% khối lượng giao dịch mỗi

ngày qua sàn CBOE.

40

Mỗi ngày, các phiên giao dịch sẽ được thực hiện thông qua các hệ thống sàn

giao dịch điện tử tự động (Exchange’s Rapid Opening System) và sàn giao dịch lai

ghép (Exchange’s Hybrid Opening System) bởi các nhà tạo lập thị trường, nhà môi

giới trên sàn và nhân viên giữ sổ lệnh. Thời hạn giao dịch phải được đảm bảo song

song với thị trường chứng khoán cơ sở. Trình tự giao dịch được sắp xếp thứ tự theo

nguyên tắc ưu tiên theo thời gian đáo hạn gần nhất của các hợp đồng quyền chọn.

Nguyên tắc khớp lệnh được ưu tiên cho giá tốt nhất, nếu các lệnh cùng giá thì ưu

tiên cho lệnh giới hạn được đăng ký trong sổ của nhân viên giữ sổ lệnh, sau đó là

thời gian đặt lệnh. Thời gian khớp lệnh là 3 giờ chiều đối với hợp đồng quyền chọn

chứng khoán và 3:15 chiều đối với các hợp đồng quyền chọn chỉ số. Việc giao dịch

và khớp lệnh luôn được sự giám sát và xác nhận của các nhân viên điều hành sàn

giao dịch.

Lệnh mua bán (bằng thẻ hay trên thệ thống máy tính) phải xác định nhà tạo

lập thị trường, nhà môi giới, mã chứng khoán cơ sở, loại hợp đồng quyền chọn, thời

gian đáo hạn, giá thực hiện, giá chuyển nhượng, khối lượng giao dịch, tên công ty

thanh toán thành viên và được cung cấp đến các thành viên giao dịch có liên quan

trên sàn. Các thông tin này sẽ được công bố trên sàn trong vòng 90 giây.

Mọi giao dịch thành công trên sàn đều được thông báo đến Công ty thanh

toán bù trừ trên quyền chọn (Option Clearing Corporation). Các thông tin bao gồm:

xác nhận thành viên Công ty thanh toán có liên quan, loại hình hợp đồng, loại hình

chứng khoán cơ sở, giá thực hiện, thời gian đáo hạn, số lượng hợp đồng, phí giao

dịch, nhà môi giới, tài khoản giao dịch, thời gian mua bán và một số thông tin khác.

Việc thanh toán và thực hiện hợp đồng quyền chọn cũng phải thông qua

Công ty thanh toán bù trừ trên các tài khoản giao dịch của khách hàng. Công tác

giao nhận chứng khoán cơ sở và thanh toán hợp đồng được điều chỉnh bởi các

nguyên tắc giao dịch của Công ty thanh toán bù trừ. Khi đến ngày đáo hạn hay

người sở hữu hợp đồng yêu cầu thực hiện, Công ty đề nghị khách hàng bên mua

nộp số tiền tương ứng giá trị hợp đồng đối với quyền chọn mua cổ phiếu, hoặc

chứng khoán cơ sở đối với hợp đồng quyền chọn bán, sau đó yêu cầu khách hàng

41

3.2.1.4 Cơ chế giám sát

CBOE chịu sự giám sát hoạt động của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ

(Securities Exchange Commission) và tuân thủ theo luật Chứng khoán năm 1934.

Đồng thời, một số quy định trên sàn giao dịch CBOE cũng được điều chỉnh bởi các

nguyên tắc của Cục dự trữ liên bang (Federal Reserve Board) và Công ty thanh toán

bù trừ trên quyền chọn OCC.

Song song đó, Ủy Ban Quản lý Kinh doanh Chứng khoán (Exchange’s

Business Conduct Committe) – cơ quan quản lý các nhà kinh doanh chứng khoán ở

Mỹ, cũng đồng thời quản lý những thành viên hoạt động trên sàn giao dịch CBOE.

Sàn giao dịch CBOE cũng thiết lập các bộ phận để giám sát hoạt động trên sàn bao

gồm:

- Bộ phận giám sát thị trường: có chức năng đảm bảo tính tuân thủ theo luật và

nguyên tắc của các giao dịch.

- Bộ phận kiểm tra: có chức năng kiểm tra, thanh tra, theo dõi các hiện tượng

vi phạm về tư cách hoạt động, các giao dịch bất thường của các thành viên

theo quy định của Ủy ban chứng khoán và Cục dự trữ liên bang. Các nhân

viên giám sát có thể mở các cuộc thanh tra những thành viên hoặc cá nhân vi

phạm căn cứ vào những nguồn thông tin đáng tin cậy. Kết luận của ban

thanh tra sẽ được đệ trình đến Ủy ban quản lý kinh doanh chứng khoán để cơ

quan này ra quyết định xử lý theo các hình thức: cảnh cáo, phạt, giới hạn

chức năng hoạt động hoặc thậm chí đình chỉ hoạt động của các thành viên

trên sàn.

3.2.2 Sàn giao dịch Chứng khoán Tokyo - TSE

3.2.2.1 Lịch sử hình thành và phát triển

Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) là sàn giao dịch chứng khoán và

các hợp đồng phái sinh hàng đầu Nhật Bản và Châu Á. So với quy mô thế giới, TSE

42

cũng được xem như là một trong những thị

trường giao dịch nòng cốt. Bên cạnh các loại

hàng hoá được giao dịch thông thường trên sàn

là cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, TSE còn giao

dịch các hợp đồng tương lai, quyền chọn tài sản,

chứng khoán và chỉ số chứng khoán.

- Được chính thức thành lập từ ngày 01/01/1878, cho đến năm 1988, TSE chỉ

giao dịch hàng hoá chứng khoán đơn thuần, ngày 03/09/1988, dựa vào sự

thành công của sàn giao dịch CBOE và một số sàn giao dịch Châu Âu, TSE

bắt đầu tiến hành giao dịch các hợp đồng tương lai cho chỉ số chứng khoán

Tokyo và giao dịch các hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán Tokyo vào

năm 1989.

- Ngày 18/07/1997, TSE đưa vào giao dịch các hợp đồng quyền chọn chứng

khoán dựa trên 166 cổ phiếu cơ sở của các công ty Nhật.

- Ngày 09/04/2001, TSE phối hợp với Công ty Standard & Poor, chọn ra 150

chứng khoán cơ sở có độ thanh khoản cao nhất thời bấy giờ làm danh mục

đầu tư chuẩn và tiến hành giao dịch các hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng

khoán S&P/TOPIX 150.

Khối lượng giao dịch các hợp đồng tương lai và quyền chọn qua sàn TSE -

phát triển tăng vọt vào giữa thập niên 1990, TSE trở thành một trong những

thị trường năng động với tính thanh khoản cao, là môi trường đầu tư lý tưởng

cho các nhà đầu tư trong nước nói riêng và thế giới nói chung.

3.2.2.2 Tổ chức sàn giao dịch

Với đặc điểm thị trường giao dịch các hợp đồng phái sinh được tổ chức

chung với thị trường chứng khoán, cơ cấu tổ chức, điều hành sàn giao dịch các hợp

đồng quyền chọn và hợp đồng tương lai cũng đồng thời là cơ cấu tổ chức, điều hành

của sàn giao dịch chứng khoán Tokyo, bao gồm:

• Ban giám đốc: có trách nhiệm quản lý toàn bộ sàn giao dịch, Ban giám đốc

gồm 12 thành viên hoặc ít hơn, trong đó bao gồm 6 thành viên nằm ngoài hệ

43

thống sàn giao dịch nhằm mục đính tăng tính minh bạch và khách quan cho

công tác điều hành. Ban giám đốc có quyền đề ra các chính sách quản lý và

ban hành các quyết định quan trọng liên quan đến hoạt động trên sàn.

• Ủy ban tư vấn: chịu trách nhiệm tham mưu và tư vấn cho các quyết định và

phương thức quản lý điều hành của ban giám đốc. Ủy ban tư vấn bao gồm

Ủy ban cấu trúc thị trường, Ủy ban điều lệ và Ủy ban kỷ luật.

• Ủy ban bổ nhiệm và bồi thường: có chức năng xem xét bổ nhiệm, bãi nhiệm

hay xác định trách nhiệm bồi thường của các giám đốc.

• Kiểm toán theo luật định: có chức năng kiểm toán các hoạt động giao dịch

trên sàn TSE để đảm bảo không vược quá giới hạn quy định của pháp luật.

• Kiểm toán nội bộ: có nhiệm vụ kiểm tra và ngăn ngừa các hành vi giao dịch

vi phạm nguyên tắc và điều lệ của sàn giao dịch.

• Ủy ban tư vấn Hội đồng quản trị: có trách nhiệm tư vấn, hỗ trợ cho các thành

viên Hội đồng quản trị hoạch định chiến lược, giám sát hoạt động của Ban

gíam đốc và hoạt động trên sàn giao dịch.

• Nhân viên môi giới trên sàn: có chức năng thi hành các lệnh mua bán nhận

được từ khách hành hay nhà đầu tư.

3.2.2.3 Cơ chế giao dịch

Các hợp đồng quyền chọn qua sàn TSE phải tuân thủ theo các nguyên tắc thị

trường đấu giá, trong đó, yếu tố giá và thời gian đặc lệnh được xét theo thứ tự ưu

tiên.

Có hai cách xác định giá giao dịch:

- Xác định giá đóng cửa và mở cửa của các phiên giao dịch, ghi nhận tập

trung các lệnh giao dịch, từ đó xác định các mức giá hợp lý nhất.

- Cách định giá thứ hai được sử dụng trong suốt các phiên giao dịch theo

nguyên tằc ưu tiên về giá và thời gian đặt lệnh. Nếu không có lệnh mua bán nào

được khớp. TSE sẽ đề nghị các mức giá để các bên tham gia giao dịch có thể tiến

hành trên các mức giá này.

44

Hợp đồng quyền chọn được thực hiện trên sàn giao dịch TSE thông qua các

Thành viên giao dịch tổng hợp (General Trading Participant). Tất cả các lệnh và

tiến trình giao dịch đều được thực hiện trên hệ thống tự động (TSE Computerized

order Routing and Execution System for Futures và Options - CORES-FOP), tất cả

các lệnh giao dịch sẽ được nhập vào hệ thống từ các trạm giao dịch của thành viên

thông qua hệ thống vi tính nối mạng với Sở giao dịch, được mô phỏng như sau:

Sàn TSE

Nhà giao dịch (Trading participants)

Bảng điện tử (TSE monitoring)

Hệ thống thanh toán (Clearing system)

Hệ thống cổng giao dịch (CORES-FOP terminal)

CORES- FOP

Hệ thống thông tin thị trường (Market information system)

Hệ thống thông tin thị trường (Market information system)

Thông tin ra công chúng (Information Vendor Media)

(nguồn: http://tse.or.jp [13])

Khách hàng muốn giao dịch các hợp đồng quyền chọn (chứng khoán hay chỉ

số chứng khoán) trên TSE phải mở một tài khoản tại các thành viên trên sàn để thực

hiện nghĩa vụ thanh toán. Trước khi đặt lệnh, khách hàng phải ký quỹ vào tài khoản

và uỷ quyền cho các thành viên giao dịch thông qua các tài khoản này. Trong

trường hợp số tiền ký quỹ không đáp ứng được giá trị giao dịch hoặc nghĩa vụ thanh

toán, khách hàng phải ký quỹ bổ sung ngay ngày hôm sau.

Đến thời điểm đáo hạn, nếu khách hàng muốn thực hiện hợp đồng thì phải

chỉ định cho các thành viên giao dịch trên sàn trước 16 giờ của ngày giao dịch, các

45

thành viên có trách nhiệm thông báo việc thực hiện cho TSE thông qua hệ thống

CORES-FOP trước 16 giờ 15. Khi đó, TSE sẽ chỉ định các thành viên có liên quan

trên sàn giao dịch thực hiện chuyển giao thông qua hệ thống thanh toán vào ngay

ngày hôm sau với lượng tiền hay chứng khoán tương ứng với các hợp đồng.

3.2.2.4 Cơ chế giám sát

Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo tự xây dựng một hệ thống kiểm soát nội

bộ để giám sát các hoạt động và tư cách của các thành viên điều hành lẫn các thành

viên giao dịch trên sàn trên cơ sở tuân theo quy định, điều lệ giao dịch của sàn giao

dịch và luật chứng khoán Nhật Bản. Theo đó, hệ thống quy định rõ phạm vi quyền

hạn, trách nhiệm và nghĩa vụ của từng bộ phận và thành viên trên sàn giao dịch.

Bằng hệ thống này, các hoạt động giao dịch được điều chỉnh một cách kịp

thời và đảm bảo tính an toàn cho thị trường, phòng ngừa những hành vi gian lận

theo quy định của pháp luật và giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư.

Các thành phần cơ bản gồm:

o Bộ phận quản lý công ty thành viên: có quyền thanh tra các công ty thành

viên nếu phát hiện sai phạm, chuyển sự vụ sang bộ phận giám sát và tuân thủ

để tiến hành xử lý theo quy định.

o Bộ phận thị trường: có nhiệm vụ theo dõi, giám sát các giao dịch chứng

khoán cơ sở và các hợp đồng phái sinh, khi phát hiện giao dịch có dấu hiệu

bất thường, bộ phận này có quyền ngưng giao dịch có liên quan sau khi đã

thống nhất với bộ phận niêm yết và thông báo đến bộ phận giám sát và tuân

thủ.

o Bộ phận niêm yết: có trách nhiệm xử lý các thông tin, các vấn đề phát sinh

liên quan đến chứng khoán và hợp đồng phái sinh chứng khoán, chuyển đến

bộ phận thị trường và bộ phận giám sát và tuân thủ để làm cơ sở dữ liệu phân

tích hoạt động giao dịch.

o Bộ phận giám sát và tuân thủ: có nhiệm vụ theo dõi các hoạt động giao dịch

dựa trên quy trình nghiệp vụ giám sát thị trường đã được ban hành và kiểm

tra các báo cáo nhận được từ bộ phận thị trường và bộ phận niêm yết. Bộ

46

phận giám sát và tuân thủ có chức năng kiểm tra các hành vi giao dịch bị

nghi ngờ sai phạm hoặc có dấu hiệu lũng đoạn thị trường, từ đó tiến hành các

biện pháp phù hợp để ngăn ngừa, xử lý theo quy định nhằm duy trì tính công

bằng và trật tự trên thị trường, bảo vệ lợi ích cho các nhà đầu tư.

3.3 XÂY DỰNG MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN Ở VIỆT NAM

3.3.1 Các giải pháp cần thiết

3.3.1.1 Hoàn thiện thị trường chứng khoán

Hoàn thiện thị trường chứng khoán là giải pháp cơ bản và thiết yếu trong bối

cảnh nước ta hiện nay, nhằm nâng cao vai trò của hệ thống tài chính trong nền kinh

tế và tạo môi trường thích hợp cho sự ra đời của thị trường chứng khoán phái sinh,

về cơ bản, các giải pháp hoàn thiện thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay

được dựa trên hai nhóm:

Nhóm 1: Tăng cung hàng hoá có chất lượng cho thị trường

Mặc dù ở thời điểm hiện tại, lượng cung hàng hoá đã được gia tăng đáng kể

so với thời điểm trước đây, song nếu so sánh quy mô của thị trường với nền kinh tế

thì mức vốn hoá thị trường khoảng 6,5% GDP - tương ứng 3,4 tỷ USD - cho thấy

rằng thị trường chứng khoán còn quá nhỏ bé, xét cả về độ sâu và độ rộng của thị

trường. Theo điều tra của Ngân hàng HSBC, giá trị vốn hoá của các sàn giao dịch

chứng khoán của các nước trong khu vực như Philippines, Thái Lan và Indonesia

bình quân bằng 71% GDP, tỷ lệ này cao gấp 11 lần so với Việt Nam. Nếu giá trị

vốn hoá của thị trường chứng khoán Việt Nam đạt được quy mô như các nước trong

khu vực thì nó sẽ cần giá trị vốn hoá tương đương 35 tỷ USD. Do đó, tăng cung

hàng hoá có chất lượng vẫn là một trong những nhiệm vụ trọng điểm trong chiến

lược phát triển chung và dài hạn của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời

gian tới, muốn vậy, Chính phủ cần:

(cid:131) Nhanh chóng hạn chế và tiến tới xóa bỏ các nguồn vốn mang tính ưu đãi, bao

cấp, khi đó bắt buộc các doanh nghiệp sẽ phải huy động vốn từ thị trường.

Các doanh nghiệp của Việt Nam khi có nhu cầu vốn đầu tiên họ sẽ tìm cách

47

có được vốn ưu đãi với lãi suất thấp thì rất khó để thuyết phục các doanh

nghiệp huy động vốn trên thị trường.

(cid:131) Gắn tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với việc phát hành cổ

phiếu ra công chúng và niêm yết trên thị trường chứng khoán. Chính phủ cần

chỉ định và xây dựng một danh sách và lộ trình cổ phần hóa các tổng công ty

nhà nước lớn thuộc các ngành mà Nhà nước không cần nắm giữ hoặc không

cần chi phối, đồng thời ấn định một lộ trình niêm yết bắt buộc đối với các

doanh nghiệp này để nhanh chóng nâng cao chất lượng và quy mô của nguồn

cung chứng khoán.

(cid:131) Lựa chọn và đẩy nhanh các doanh nghiệp lớn, các ngân hàng thương mại cổ

phần có đủ điều kiện để phát hành thêm cổ phiếu và tham gia niêm yết trên

trung tâm giao dịch. Chú trọng tạo ra một thị trường với những doanh nghiệp

có hiệu quả và tiềm năng tăng trưởng cao trong nền kinh tế. Những doanh

nghiệp như vậy không chỉ giúp ích trong việc tăng cung chứng khoán có chất

lượng, nó còn chứa nhiều giá trị trong công tác kích cầu trên thị trường.

(cid:131) Đẩy mạnh và mở rộng việc chuyển đổi các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước

ngoài thành công ty cổ phần và có chính sách khuyến khích các doanh

nghiệp tham gia niêm yết cổ phiếu trên trung tâm giao dịch.

(cid:131) Cải tiến phương thức phát hành trái phiếu Chính phủ, tăng cường phát hành

theo phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ; đa

dạng hóa các kỳ hạn trái phiếu Chính phủ để tạo đường cong lãi suất chuẩn

cho thị trường vốn; xây dựng và thực hiện kế hoạch phát hành theo lịch biểu

nhằm cung cấp đều đặn khối lượng trái phiếu cho thị trường chứng khoán.

Khuyến khích và tạo điều kiện để đưa các loại trái phiếu công trình, trái

phiếu đô thị lên niêm yết, giao dịch trên trung tâm giao dịch.

(cid:131) Phát triển các loại chứng khoán: quyền mua cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái

phiếu chuyển đổi của doanh nghiệp, chứng chỉ quỹ đầu tư để đưa vào niêm

yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán.

48

(cid:131) Tiếp tục áp dụng các ưu đãi cho các đối tượng tham gia vào thị trường. Thị

trường chứng khoán sẽ là nơi cung cấp nguồn thu thuế lớn cho Chính phủ,

tuy nhiên đó là thị trường phát triển trong tương lai. Thị trường hiện tại quá

nhỏ bé do vậy chưa nên đặt vấn đề đó là đối tượng tạo nguồn thu cho ngân

sách. Nhà nước nên khuyến khích bằng công cụ thuế để các đối tượng tham

gia vào thị trường, làm cho thị trường phát triển. Việc ưu đãi nên được áp

dụng cho tất cả các nhà đầu tư, không phân biệt đó là tổ chức hay cá nhân,

doanh nghiệp nhà nước hay doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác.

Nhóm 2: Kích cầu đại chúng

Theo nhận định của các chuyên gia kinh tế, hầu hết các nhà đầu tư ở thị

trường chứng khoán hiện nay đều là những nhóm nhỏ các nhà đầu tư cá nhân với

thiên hướng đầu cơ ngắn hạn. Nhóm các nhà đầu tư này không có khả năng tạo ra

một nền tảng đủ mạnh để có thể làm tăng đáng kể số lượng các công ty niêm yết và

làm tăng tổng giá trị vốn hóa trên thị trường. Việc kích cầu cần diễn ra trên diện

rộng với các đối tượng khác nhau, vừa giúp ích cho thị trường trong tương lai gần,

vừa nhằm tới những mục đích xa hơn, tạo nên một nền văn hóa chứng khoán trong

khoảng thời gian gần nhất có thể, bao gồm các giải pháp:

(cid:131) Tăng cung có chất lượng cũng chính là kích cầu. Nếu quan niệm một cách

hết sức thực tế, mục tiêu của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán là để

kiếm tiền thì chúng ta có thể lôi cuốn các nhà đầu tư bằng cách giúp họ kiếm

tiền. Điều này gần như là bất khả kháng trong các thị trường chứng khoán

phát triển. Tuy nhiên, với đặc trưng thị trường chứng khoán Việt Nam còn

trong thời kỳ sơ khai, lượng cung chất lượng có thể tăng một cách có kiểm

soát. Thận trọng phát triển thị trường chứng khoán bằng những doanh nghiệp

có chất lượng trước, những doanh nghiệp có khả năng tăng trưởng lợi nhuận

hàng năm, thì giá cổ phiếu đương nhiên sẽ tăng qua từng năm, tăng một cách

có cơ sở và thực chất. Không cách gì lôi cuốn và quảng cáo cho thị trường

chứng khoán hữu hiệu hơn là hạn chế được một phần rủi ro và gia tăng cơ

hội tìm kiếm lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Cần giúp nhà đầu tư kiếm tiền

49

trước khi thuyết phục họ đổ những lượng tiền lớn hơn vào thị trường. Muốn

hình thành một tầng lớp nhà đầu tư chuyên nghiệp trong mười năm nữa

chúng ta phải có một lượng nhà đầu tư tham dự thị trường ngày hôm nay.

(cid:131) Cần phát huy và tiếp tục mở rộng tỷ lệ cổ phần người nước ngoài được nắm

giữ. Nhà nước chỉ nên khống chế những ngành, nghề cần thiết. Rà soát, xóa

bỏ các thủ tục phiền hà, tạo điều kiện thuận lợi cho người nước ngoài đầu tư

vào thị trường chứng khoán. Và trên hết, cần có sự chỉ đạo thống nhất các

kênh huy động vốn trong nền kinh tế (ngân hàng, kho bạc, thị trường chứng

khoán), để các kênh này hỗ trợ, bổ sung cho nhau. Ngân hàng, kho bạc cần

có mức lãi suất hợp lý, tạo điều kiện cho thị trường chứng khoán phát triển.

(cid:131) Tăng cường cơ sở vật chất phục vụ cho giao dịch, trong đó cần sớm đầu tư

nâng cao năng lực cho các Trung tâm Giao dịch chứng khoán để thực hiện

được việc giảm thời gian thanh toán T+3 xuống còn T+2 hay T+1, tạo vòng

quay tiền, hàng nhanh hơn; xóa bỏ việc khớp lệnh 2 lần/phiên, sớm đưa hình

thức khớp lệnh liên tục vào vận hành. Có như vậy mới hạn chế được các hiện

tượng che giá, làm giá, lũng đoạn thị trường, dồn đặt lệnh vào cuối phiên.

Các công ty chứng khoán cũng cần tăng cường cơ sở vật chất, tránh các sai

sót kỹ thuật; nâng cao năng lực môi giới, khôi phục lại mảng tư vấn đầu tư

chứng khoán...

(cid:131) Phát triển mô hình các quỹ đầu tư: Đây là bước đi hết sức quan trọng trong

việc tạo ra một trào lưu đầu tư mới. Ngoài việc cho phép các tổ chức đầu tư

tài chính lớn thành lập quỹ, cơ quan quản lý cần nhanh chóng xúc tiến việc

thành lập các quỹ đầu tư cá nhân nhỏ. Việc đòi hỏi phải có 5 tỷ đồng mới

được phép thành lập công ty quản lý quỹ là không cần thiết. Chất lượng con

người mới có ý nghĩa quan trọng trong việc thành lập một quỹ đầu tư, chứ

không phải quy mô công ty quản lý quỹ quyết định. Thậm chí, nếu quy mô

quỹ đầu tư không đủ lớn, hoặc quy mô công ty quản lý quỹ quá lớn, sẽ nảy

sinh mâu thuẫn quyền lợi nhất định giữa công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư.

Việc kinh tế Việt Nam đã và đang tăng trưởng mạnh khiến tình trạng lạm

50

phát nóng bắt đầu xuất hiện. Tiền gửi ngân hàng trở nên không còn hấp dẫn

với đại đa số dân chúng. Chính lúc này, thị trường chứng khoán nơi vừa tận

dụng được khả năng tăng trưởng của nền kinh tế, vừa triệt tiêu được yếu tố

lạm phát sẽ trở thành môi trường lý tưởng thay thế cho các biện pháp đầu tư

và tiết kiệm truyền thống. Cùng với các biện pháp phổ cập hoá chứng khoán

tới toàn dân, các quỹ đầu tư sẽ là cầu nối giữa người dân với thị trường và trở

thành một thành phần cực kỳ quan trọng trong việc phát triển thị trường

chứng khoán Việt Nam.

3.3.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý đối với thị trường chứng khoán và thị trường

phái sinh chứng khoán

Ngày 29 tháng 6 năm 2006, Luật Chứng khoán đã được Quốc hội nước Cộng

hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam khoá XI, kỳ họp thứ 9 thông qua. Đây là văn bản

pháp luật cao nhất về chứng khoán và thị trường chứng khoán.

Với mục tiêu khắc phục những khiếm khuyết, bất cập trong khuôn khổ pháp

luật chứng khoán và thị trường chứng khoán ở Nghị định 144, đồng bộ hoá với Luật

Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, tạo ra môi trường pháp luật ổn định cho các nhà đầu tư.

Luật Chứng khoán ra đời cũng nhằm tạo điều kiện hình thành khuôn khổ pháp luật

trong việc quản lý, giám sát thị trường, đảm bảo nguyên tắc hoạt động thị trường:

công khai, công bằng, minh bạch và bảo vệ lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư,

đồng thời tạo điều kiện cho thị trường chứng khoán Việt Nam hội nhập với thị

trường chứng khoán khu vực và quốc tế.

Luật Chứng khoán có hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 01 năm 2007, tuy

nhiên, để đảm bảo có thể thực hiện ngay các quy định khi Luật chứng khoán có hiệu

lực, Chính phủ cần sớm ban hành Nghị định hướng dẫn chi tiết thi hành Luật Chứng

khoán, Nghị định quy định về tổ chức, bộ máy quản lý, điều hành của Ủy ban

chứng khoán Nhà nước, Nghị đinh về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực

chứng khoán và thị trường chứng khoán. Sau đó ban hành các văn bản hướng dẫn

thuộc thẩm quyền Bộ Tài chính dưới hình thức Thông tư hoặc Quyết định ban hành

51

quy chế đối với những vấn đề cụ thể để đảm bảo tính đồng bộ, tập trung các quy

định về chứng khoán và thị trường chứng khoán.

Đây là bước khởi đầu cho việc hình thành thị trường phái sinh chứng khoán,

thị trường chứng khoán cơ sở hoạt động hiệu quả là tiền đề cho các sản phẩm hợp

đồng tương lai, quyền chọn chứng khoán v.v… phát triển. Trước mắt, Luật Chứng

khoán thể hiện vai trò của Nhà nước trong việc ban hành các văn bản quy phạm

pháp luật, cấp các loại giấy phép, thanh tra, kiểm tra và xử lý vi phạm trong lĩnh

vực chứng khoán và thị trường chứng khoán, chủ yếu là chứng khoán cơ sở. Trong

tương lai, khi thị trường này phát triển ổn định, Chính phủ cần nghiên cứu, bổ sung

Luật chứng khoán trong công tác điều chỉnh hoạt động giao dịch, tổ chức, giám sát

và xử lý đối với thị trường hàng hoá phái sinh chứng khoán, giao cho Ủy ban chứng

khoán Nhà nước ban hành quy định chi tiết về hàng hoá, cách thức, phạm vi giao

dịch, cơ cấu tổ chức, biện pháp quản lý, giám sát, xử lý... khi xây dựng thị trường

các sản phẩm phái sinh này.

Để thị trường quyền chọn cổ phiếu phát huy vai trò là một trong những công

cụ phòng ngừa rủi ro, tránh các hành vi tiêu cực từ mặt trái của sản phẩm phái sinh

này như lừa đảo, trốn thuế, làm sai lệch thông tin, thao túng thị trường chứng khoán

v.v…, trong quá trình xây dựng khung pháp lý cho hoạt động giao dịch chứng

khoán phái sinh, Chính phủ, Bộ Tài chính, Ủy ban chứng khoán Nhà nước cần chú

trọng đến các yếu tố cơ bản:

(cid:57) Điều kiện ràng buộc của các hợp đồng quyền chọn chứng khoán.

(cid:57) Điều kiện đối với các chứng khoán cơ sở được giao dịch quyền chọn.

(cid:57) Điều kiện về công bố thông tin, đảm bảo tính chuẩn xác và minh bạch trên

thị trường.

(cid:57) Quy định về giới hạn giá và số lượng hợp đồng giao dịch để tránh tình trạng

thao túng thị trường.

(cid:57) Yêu cầu về vốn và thế chấp để tránh tình trạng lừa đảo, mất khả năng thanh

toán.

52

(cid:57) Mở cửa thị trường tự do cho tất cả các định chế triển khai các hợp đồng phái

sinh nhằm đảm bảo sự phát triển lành mạnh của thị trường.

(cid:57) Bổ sung nội dung liên quan đến thị trường chứng khoán và thị trường phái

sinh chứng khoán vào một số bộ luật có liên quan như hình sự, dân sự, ngân

hàng…nhằm điều chỉnh và ổn định các hoạt động giao dịch trên những thị

trường này.

Thêm vào đó, đối với mục đích bất chính của các hợp đồng phái sinh nói

chung và quyền chọn cổ phiếu nói riêng như trốn thuế, sai lệch báo cáo tài chính,

luồn lách quy định kế toán hoặc các quy chế về giám sát của Chính phủ. Bộ Tài

Chính và các cơ quan chức năng không thể không thực hiện các biện pháp kiện toàn

chuẩn mực kế toán, hoàn thiện các quy định, hướng dẫn thực hiện các nghiệp vụ kế

toán và lập báo cáo tài chính có liên quan đến công tác giao dịch sản phẩm phái

sinh.

Vì đặc điểm mới mẻ, đa dạng, phức tạp, liên quan đến giá trị tài sản ở các

thời điểm trong tương lai, các chuẩn mực, nguyên tắc kế toán hiện nay vẫn chưa đáp

ứng được yêu cầu ghi nhận và hạch toán đúng tính chất nghiệp vụ. Trong rất nhiều

năm, các sản phẩm phái sinh được ghi chép vào các khoản mục ngoài bảng cân đối

kế toán, vì thế khó có khả năng xác định những tác động của các sản phẩm phái sinh

này lên thu nhập của công ty thông qua báo cáo tài chính truyền thống. Những

chương trình phòng ngừa rủi ro thường tạo ra các khoản lãi lỗ trên tiền mặt nhưng

bản chất của chúng lệ thuộc vào các giao dịch thực sự của tài sản cơ sở trong tương

lai.

Như vậy, song song với công tác phát triển thị trường các hợp đồng chứng

khoán hay tài sản phái sinh, Chính phủ cần nghiên cứu bổ sung các chuẩn mực kế

toán phù hợp để hướng dẫn, điều chỉnh thực hiện những nghiệp vụ kế toán có liên

quan và thể hiện đúng trên báo cáo tài chính. Trong đó, có thể quy định trì hoãn ghi

nhận lãi lỗ trên các giao dịch công cụ phái sinh cho đến khi công tác phòng ngừa rủi

ro được hoàn tất. Chẳng hạn, có thể quy định các đơn vị mở tài khoản theo dõi chi

tiết các hợp đồng quyền chọn cổ phiếu song song với tài khoản đầu tư cổ phiếu

53

3.3.1.3 Tiếp cận công cụ quyền chọn đến các nhà đầu tư chứng khoán

Với những tính năng và ưu điểm của mình, quyền chọn cổ phiếu luôn được

các nhà đầu tư chứng khoán lựa chọn và sử dụng như một công cụ phòng ngừa rủi

ro đắc lực, ngoài ra, đây cũng là một trong những thị trường giao dịch sôi động

thông qua sự tăng giảm giá cả dựa trên biến động của giá chứng khoán cơ sở, hình

thành một trong những kênh đầu tư hiệu quả của các nhà kinh doanh chứng khoán.

Tuy nhiên, với thực tiễn thị trường chứng khoán nước ta hiện nay, ngay cả công tác

phổ cập kiến thức chứng khoán đến công chúng xem ra còn nhiều hạn chế, việc tiếp

cận công cụ chứng khoán phái sinh đến các nhà đầu tư còn khó khăn gấp bội.

Trong tương lai, song song với công tác xây dựng mô hình thị trường quyền

chọn cổ phiếu, Ủy ban chứng khoán Nhà nước cần xây dựng một số biện pháp phổ

biến sản phẩm chứng khoán phái sinh này đến các nhà đầu tư. Đây cũng là một

trong những nhân tố kích cầu cho thị trường chứng khoán cơ sở, dựa vào các chiến

thuật kết hợp đa dạng và tạo ra tâm lý an tâm trên thị trường. Các biện pháp tiếp cận

có thể bao gồm:

(cid:190) Thông qua phương tiện thông tin đại chúng.

(cid:190) Thông qua các định chế tài chính.

(cid:190) Thông qua các chương trình tập huấn và giáo trình giảng dạy về chứng

khoán, các khoá học cấp chứng chỉ hành nghề chứng khoán…

(cid:190) Triển khai các cuộc hội thảo, nói chuyện chuyên đề.

(cid:190) Phổ biến kiến thức qua các kênh thông tin trên thị trường chứng khoán.

3.3.1.4 Nâng cao chất lượng thông tin trên thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán muốn hoạt động bình thường và an toàn, làm cơ sở

cho việc đời thị trường quyền chọn chứng khoán, nhất thiết phải được cung cấp đầy

54

đủ và kịp thời các thông tin: thông tin về môi trường pháp lý, cơ chế thể thức vận

hành thị trường; tình hình kế hoạch và kết quả hoạt động kinh doanh, trạng thái tài

chính, trong đó báo cáo tài chính của công ty là quan trong nhất; động thái cung cầu

và các nhân tố liên quan bao gồm cả những xu hướng vận động và dự đoán tương

lai, kể cả các thông tin về chính sách đối nội đối ngoại; thông tin dành cho các nhà

đầu tư chứng khoán tham khảo bao gồm các thông tin về đặc điểm kinh doanh, các

mánh khoé gian lận trong kinh doanh chứng khoán.

Để đảm bảo chất lượng thông tin, phải có các giải pháp đồng bộ sau:

o Cần coi trọng công tác thẩm định chất lượng thông tin từ cơ sở. Bên cạnh các

tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm phi chính phủ, Ủy ban chứng khoán cần có

giải pháp đảm bảo cung cấp đầy đủ, rộng rãi, cập nhật, chính xác và minh

bạch các thông tin cần thiết. Cần phân công trách nhiệm rõ ràng, tránh sự

chồng chéo về hoạt động của các tổ chức tự quản và các cơ quan quản lý nhà

nước.

o Tăng cường giáo dục nhận thức, năng lực xử lý thông tin cho các nhà đầu tư

chứng khoán để giảm thiểu thiệt hại trong kinh doanh.

o Giám sát và hỗ trợ các công ty niêm yết trong việc thực hiện quản trị công ty,

thực hiện chế độ kế toán, kiểm toán theo quy định của pháp luật. Tăng cường

quản lý các công ty niêm yết trong việc thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin

và nghĩa vụ đối với các nhà đầu tư.

o Có chế tài nghiêm khắc, xử lý kịp thời và hiệu quả các sai phạm trong việc

đảm bảo chất lượng thông tin. Tăng cường kiểm tra, giám sát việc thi hành

pháp luật, áp dụng linh hoạt các biện pháp cấp, đình chỉ và thu hồi các loại

giấy phép đối với các đơn vị và cá nhân vi phạm những quy định về phổ biến

và bảo đảm chất lượng, an toàn thông tin chứng khoán.

o Phát triển các hình thức công bố thông tin bằng cách phát triển hệ thống

truyền thông nối mạng giữa Trung tâm giao dịch với các thành viên. Đồng

thời, Ủy ban chứng khoán Nhà nước và các trung tâm giao dịch chứng khoán

phải nâng cao chất lượng thông tin trên các ấn phẩm như các bảng tin thị

55

trường, thống kê, phân tích, dự báo định kỳ nhằm đảm bảo tính hiệu quả của

luồng thông tin đến các nhà đầu tư trên thị trường.

3.3.1.5 Hoàn thiện cơ sở hạ tầng cứng và mềm để chuẩn bị cho công tác giao

dịch các hợp đồng chứng khoán phái sinh

a. Thành lập Sở giao dịch chứng khoán

Khác với trung tâm giao dịch chứng khoán, Sở giao dịch chứng khoán là một

công ty hạch toán độc lập (trách nhiệm hữu hạn hoặc cổ phần), trong đó, các thành

viên có thể tham gia góp vốn để hình thành và phát triển. Toàn bộ hoạt động của Sở

giao dịch chịu sự chi phối của Luật Doanh nghiệp như các doanh nghiệp khác,

nghĩa là mọi quyền quyết định về cơ cấu quản lý, về phương hướng chiến lược, về

chế độ tuyển dụng, lương thưởng… đều phải do chủ sở hữu vốn quyết định

Hiện nay, mô hình Trung tâm Giao dịch chứng khoán đã bộc lộ nhiều hạn

chế như hạ tầng kỹ thuật chưa đáp ứng nhu cầu thị trường, công tác điều hành thị

trường còn thiên về quản lý hành chính và khó chủ động khai thác tiềm năng để

giảm gánh nặng cho ngân sách. Luật chứng khoán có hiệu lực vào năm 2007, hệ

thống giao dịch hiện đại sẽ vận hành vào đầu năm 2008, sự lớn mạnh của các công

ty chứng khoán, các tổ chức trung gian, quỹ đầu tư cùng với việc mở cửa thị trường

tài chính sau khi Việt Nam gia nhập WTO là những tiền đề tốt để hình thành Sở

Giao dịch chứng khoán thời gian sắp tới.

Việc thành lập Sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam không những có tác

động tích cực đến thị trường chứng khoán mà còn là một trong những tiền đề quan

trọng cho việc phát triển thị trường giao dịch các hợp đồng chứng khoán phái sinh

trong tương lai. Trước mắt, Chính phủ cần nghiên cứu một số giải pháp cụ thể cho

công tác chuẩn bị, bao gồm:

Mở rộng hệ thống thành viên đủ yêu cầu về chất lượng: tiến hành thu nhận •

các thành viên nước ngoài, tức các công ty con hoặc chi nhánh của các công

ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài, quy chuẩn các điều kiện kết nạp để

đảm bảo chỉ các thành viên có năng lực thực sự hoạt động trên sàn giao dịch.

56

Phát triển hệ thống niêm yết, bên cạnh việc gia tăng cung chứng khoán có •

chất lượng trên, thị trường cần tiếp cận đến các công cụ tài chính khác như

hợp đồng tương lai, quyền chọn chứng khoán, chỉ số chứng khoán…

Hoàn thiện hệ thống công bố và trao đổi thông tin giữa trung tâm giao dịch •

với các thành viên tham gia thị trường.

Hoàn thiện quy trình và hệ thống kỹ thuật giao dịch như giảm thời hạn thanh •

toán, áp dụng phương thức khớp lệnh liên tục, đơn giản hoá thủ tục mở tài

khoản và giao dịch, đa dạng hoá các lệnh giao dịch để cải thiện tính linh hoạt

cho thị trường.

Áp dụng phướng thức bán khống, với nghiệp vụ bán khống chứng khoán, •

nhà đầu tư có thể kinh doanh chứng khoán thông qua hình thức vay mượn

vốn của công ty chứng khoán hay ngân hàng chuyên về lĩnh vực đầu tư

chứng khoán để mua bán chứng khoán, trong thời gian tới, theo lộ trình mở

về dịch vụ tài chính thì việc thực hiện nghiệp vụ bán khống trong lĩnh vực

chứng khoán là xu thế tất yếu để đảm bảo lợi ích của các nhà đầu tư, cũng

như các tổ chức môi giới chứng khoán chuyên nghiệp.

Phát triển hệ thống quản lý giám sát thị trường, nâng cao vai trò của Ủy ban •

chứng khoán Nhà nước để cơ quan này đủ sức vận hành và giải quyết các

vấn đề phù hợp với thực tiễn phát sinh. Song song đó, mở rộng nhiệm vụ,

quyền hạn của Sở giao dịch chứng khoán khi được thành lập để phát huy vai

trò quản lý thị trường ở cấp cơ sở.

b. Hoàn chỉnh vai trò hoạt động của trung tâm lưu ký chứng khoán

Trung tâm lưu ký chứng khoán đi vào hoạt động, ngoài việc tạo sự đồng bộ

về kết cấu hạ tầng cho thị trường chứng khoán Việt Nam còn mang lại nhiều lợi ích

khác, giảm rủi ro và chi phí liên quan đến việc thanh toán các giao dịch chứng

khoán do giao dịch mua/bán chứng khoán được thực hiện tự động (không thanh

toán bằng tiền mặt, trao tay); nâng cao hiệu quả cho nghiệp vụ sau thanh toán đối

với các thành viên của Trung tâm, từ đó sẽ nâng cao tính hiệu quả trong các dịch vụ

cung cấp cho nhà đầu tư như chi trả cổ tức; tiêu chuẩn hoá giữa các thành viên tham

57

Bên cạnh đó, khi thị trường quyền chọn cổ phiếu được thành lập, trung tâm

lưu ký cũng có thể đóng vai trò là công ty thanh toán bù trừ trên quyền chọn, bằng

cách thiết lập hệ thống liên thông cần thiết, trung tâm lưu ký - thanh toán, bù trừ

trên quyền chọn có thể thực hiện các nghiệp vụ chuyển giao hợp đồng, thanh toán

hợp đồng đáo hạn…cho các nhà đầu tư quyền chọn. Vấn đề còn lại là cần bổ sung

hoàn chỉnh quy chế hoạt động và vai trò của trung tâm để phù hợp với loại hình

giao dịch sản phẩm chứng khoán phái sinh trên thị trường.

c. Hoàn thiện và đồng bộ hoá công nghệ thông tin cho thị trường

Hệ thống công nghệ thông tin cho thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại

gồm có 5 thành phần quan trọng cùng tương tác, phụ thuộc và ảnh hưởng với nhau,

gồm: hệ thống thanh toán, lưu ký và bù trừ chứng khoán, hệ thống giao dịch của

Trung tâm Giao dịch chứng khoán; hệ thống giám sát và công bố thông tin của

Trung tâm giao dịch chứng khoán; hệ thống thông tin giao dịch tại công ty chứng

khoán; và hạ tầng truyền thông kết nối giữa các bên tham gia thị trường chứng

khoán.

Hệ thống giao dịch và công bố thông tin của Trung tâm giao dịch chứng

khoán hiện tại còn rất hạn chế và thủ công. Đó là lý do tại sao các công ty chứng

khoán phải tự xây dựng công bố thông tin vì tại thời điểm họ làm họ thấy quyền

được biết thông tin của nhà đầu tư quá ít, kênh thông tin đến nhà đầu tư quá nghèo

nàn. Và các công ty chứng khoán dù có hiện đại đến chừng nào chăng nữa đều phải

nhập lại bằng tay khi chuyển lệnh đến sàn giao dịch. Theo nhận định của nhiều

chuyên gia, hệ thống hạ tầng truyền thông của thị trường chứng khoán Việt Nam

hiện nay là chưa thống nhất và khá lãng phí vì chúng ta đầu tư không trọng điểm và

triển khai với cơ sở dữ liệu phân tán.

58

Do đó, chúng ta cần xây dựng một hạ tầng công nghệ thông tin thống nhất và

chi phí đường truyền tối thiểu nhất. Nghĩa là một số công ty chứng khoán chỉ cần

kết nối vào 1 điểm ở Hà Nội hoặc TP.HCM thì đều có thể kết nối đến thanh toán,

lưu ký và bù trừ chứng khoán và tất cả các trung tâm, sở giao dịch chứng khoán

trong nước. Điều này tưởng như đơn giản nhưng với hạ tầng thiết bị và phần mềm

tại trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội hiện nay vẫǹ chưa thống

nhất. Để phát triển được một hệ thống công nghệ có thể kết nối chung với tất cả các

mảng của thị trường thì cần phải có đầu mối đưa ra được tiêu chuẩn về giải pháp kỹ

thuật trong giao dịch và giải pháp công nghệ thống nhất, để việc đầu tư thực sự hiệu

quả và đồng bộ.

d. Tăng cường công tác đào tạo và nghiên cứu

Nhân tố con người đóng vai trò then chốt trong mọi hoạt động. Do đó, việc

đào tạo và đào tạo lại là nhiệm vụ thường xuyên liên tục, nhất là trong lĩnh vực

chứng khoán và thị trường chứng khoán. Quá trình đào tạo không chỉ cho những

nhà phân tích, nhà môi giới, nhà quản lý mà cho quảng đại công chúng.

Do đó, việc đào tạo này phải có sự kết hợp giữa những yêu cầu thực tế đặt ra

với việc đào tạo ở các trường đại học trong và ngoài nước. Hình thức đào tạo cũng

đa dạng: chính khoá, hội thảo, từ xa,…nhằm đáp ứng nhu cầu của các đối tượng và

thông tin tuyên truyền, phổ biến kiến thức về chứng khoán và thị trường chứng

khoán cho công chúng.

3.3.2 Mô hình dự kiến cho thị trường quyền chọn cổ phiếu Việt Nam

Trên cơ sở tham chiếu mô hình thị trường quyền chọn của CBOE và TSE,

chúng ta có thể xây dựng một mô hình quyền chọn cổ phiếu sơ khai cho thị trường

chứng khoán Việt Nam dựa vào quy mô và điều kiện hiện tại.

3.3.2.1 Môi trường giao dịch

Là thị trường đi sau, Việt Nam cần xây dựng một hệ thống chương trình tự

động riêng cho thị trường giao dịch quyền chọn cổ phiếu, tại đó, toàn bộ lệnh sẽ

thực thi thông qua hệ thống điện tử được nhập từ các công ty chứng khoán, đóng

vai trò là môi giới của các nhà đầu tư.

59

Sở giao dịch chứng khoán sẽ quy định các điều kiện cho loại cổ phiếu mà

giao dịch quyền chọn được phép, trước mắt là các loại cổ phiếu của những công ty

lớn, có tỷ suất sinh lợi cao, khối lượng giao dịch đáng kể và đạt được tính thanh

khoản theo yêu cầu để duy trì việc niêm yết quyền chọn.

Sở giao dịch chứng khoán cũng tiến hành cho phép các công ty chứng khoán

tham gia với tư cách là nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh các lệnh mua bán của

những nhà đầu tư quyền chọn cổ phiếu, trên cơ sở tính toán giá mua bán một cách

hợp lý và có lãi, các công ty chứng khoán có thể thực hiện việc yết giá để duy trì

hoạt động của thị trường.

Thời gian giao dịch cần được quy định song song với thời gian giao dịch các

chứng khoán cơ sở và kéo dài hơn 15 đến 30 phút, số phiên khớp lệnh tương ứng

vơi số phiên khớp lệnh hiện tại của thị trường chứng khoán cơ sở nhằm đáp ứng

được nhu cầu mua bán hợp đồng quyền chọn của các nhà đầu tư.

Ủy ban chứng khoán Nhà nước có trách nhiệm soạn thảo điều lệ và chuẩn

mực chung cho thị trường quyền chọn chứng khoán, từ đó, các Sở giao dịch chứng

khoán, trung tâm lưu ký - thanh toán bù trừ sẽ ban hành các nguyên tắc, quy định

cho các hoạt động giao dịch trên sàn, bao gồm mẫu biểu, quy mô hợp đồng, giá

thực hiện, hạn mức thực hiện, phương thức đặt lệnh, ký quỹ và thanh toán hợp đồng

đáo hạn v.v…

3.3.2.2 Yết giá

Giá hỏi mua, chào bán và giá giao dịch cần được định dạng theo nguyên tắc •

chung và công bố rộng rãi trên các phương tiện thông tin của Sở giao dịch

chứng khoán và các công ty chứng khoán thành viên.

Thông thường, như các sàn giao dịch ở Mỹ, muốn biết được các thông tin yết •

giá trực tuyến, cập nhật nóng, người sử dụng phải trả phí và chỉ được miễn

phí đối với các loại giá yết mỗi 15 phút/lần. Tuy nhiên, đối với thị trường

mới thành lập ở Việt Nam, các Sở giao dịch chứng khoán nên yết giá công

khai trên cơ sở không thu phí cho tất cả các thông tin để kích thích thị

trường.

60

3.3.2.3 Phí giao dịch, phí thanh toán và hoa hồng

o Phí giao dịch và phí thanh toán là các khoản phí tối thiểu do sàn giao dịch,

trung tâm lưu ký - thanh toán bù trừ ấn định, thường sẽ được các công ty

chứng khoán, với vai trò là nhà môi giới cho người đầu tư tính vào hoa hồng

giao dịch, dựa trên một khoản giá trị cố định tối thiểu và một khoản phí trên

mỗi hợp đồng. Đối với các công ty chứng khoán thực hiện chức năng nhà tạo

lập thị trường, sẽ phải nộp phí cho Sở giao dịch căn cứ vào từng hợp đồng

giao dịch.

o Ngoài ra, nhà đầu tư cũng phải trả một khoản hoa hồng cho việc mua bán cổ

phiếu khi thực hiện quyền chọn cổ phiếu cho công ty chứng khoán - môi

giới. Đối với các quyền chọn hết hiệu lực mà không được thực hiện thì nhà

đầu tư không cần phải thanh toán khoản hoa hồng này.

3.3.2.4 Phương thức giao dịch

Với quy mô còn hạn chế và trong giai đoạn thử nghiệm thị trường quyền

chọn cổ phiếu Việt Nam, phương thức giao dịch cần được đơn giản hoá nhằm mục

đích có thể tiếp cận đến các nhà đầu tư một cách nhanh chóng, dễ dàng, có thể được

khái quát theo mô hình sau:

Nhà đầu tư (bên bán)

Nhà đầu tư (bên mua)

Thông tin thị trường

Sở GDCK

Cty Chứng khoán

Cty Chứng khoán

Trung tâm lưu ký, thanh toán bù trừ

61

(cid:57) Một nhà đầu tư muốn giao dịch quyền chọn cổ phiếu đầu tiên phải một tài

khoản ở công ty chứng khoán, sau đó chỉ thị cho công ty chứng khoán thực

hiện mua hoặc bán một quyền chọn cụ thể với giá cụ thể hay giá yết trên sàn

giao dịch.

(cid:57) Trước khi đặt lệnh, nhà đầu tư phải tiến hành ký quỹ vào tài khoản tương ứng

và uỷ quyền cho công ty chứng khoán thực hiện giao dịch thông qua tài khoản

này.

(cid:57) Công ty chứng khoán khi nhận được lệnh từ nhà đầu tư, hoặc nhập lệnh trực

tiếp từ thiết bị đầu cuối (nếu thị trường đã được trang bị ), hoặc chuyện lệnh

cho các nhân viên nhập lệnh tại Sở giao dịch chứng khoán bằng điện thoại,

tương tự như quy trình nhận lệnh của thị trường chứng khoán Việt Nam hiện

nay.

(cid:57) Khi các lệnh được khớp, thông tin về giao dịch sẽ được báo cáo đến trung tâm

lưu ký - thanh toán bù trừ.

(cid:57) Sau khi giao dịch thành công, các công ty chứng khoán tiến hành thông báo

đến người mua hay bán quyền chọn tương ứng. Các nhà đầu tư sẽ ký gửi phí

quyền chọn cho các công ty chứng khoán.

(cid:57) Công ty chứng khoán bên người mua và bán tiếp tục tiến hành ký gửi phí

quyền chọn và tiền ký quỹ cho trung tâm lưu ký - thanh toán bù trừ.

(cid:57) Nếu người mua quyền quyết định thực hiện hợp đồng quyền chọn khi đáo hạn,

nhà đầu tư này sẽ thông báo cho công ty chứng khoán thành viên, đồng thời

nộp tiền hay chứng khoán tương ứng với hợp đồng quyền chọn.

(cid:57) Ngay sau đó, công ty chứng khoán này tiến hành thông báo đến trung tâm lưu

ký - thanh toán bù trừ để thực hiện các giao dịch thông qua tài khoản của công

ty chứng khoán mở tại đây bằng các nghiệp vụ thanh toán của trung tâm.

3.3.2.5 Cơ chế quản lý và giám sát

Mục tiêu chính của hệ thống quản lý và giám sát giao dịch trên sàn là bảo vệ

các nhà đầu tư, các sàn giao dịch thiết lập những quy định và quy trình áp dụng cho

tất cả các thành viên, công ty cũng như cá nhân tham gia giao dịch quyền chọn. Ở

62

(cid:153) Bộ phận giám sát giao dịch: có nhiệm vụ theo dõi và phát hiện các giao dịch bất

thường bằng các biện pháp nghiệp vụ, kịp thời ngăn chận hoặc báo cáo sang bộ

phận xử lý và công bố thông tin đối với các giao dịch vi phạm nghiêm trọng.

(cid:153) Bộ phận giám sát thành viên: có nhiệm vụ theo dõi và phát hiện các sai phạm

liên quan đến những công ty chứng khoán thành viên, có chức năng kiểm tra,

thanh tra khi thu thập được những bằng chứng xác đáng, báo cáo sang bộ phận

xử lý và công bố thông tin.

(cid:153) Bộ phận giám sát thông tin và công bố thông tin: có nhiệm vụ quản lý tất cả các

thông tin liên quan đến giao dịch quyền chọn trên thị trường, có chức năng kiểm

tra tính xác thực của các loại thông tin từ những công ty chứng khoán thành

viên. Đồng thời, bộ phận giám sát và công bố thông tin cũng có trách nhiệm

cung cấp những thông tin giao dịch trên hệ thống công bố thông tin ra bên

ngoài.

(cid:153) Bộ phận xử lý: căn cứ vào những báo cáo sai phạm từ các bộ phận giám sát giao

dịch, giám sát thị trường và giám sát thông tin, bộ phận xử lý được toàn quyền

xử lý các trường hợp vi phạm căn cứ vào những quy định của Luật chứng khoán,

nguyên tắc của Ủy ban chứng khoán Nhà nước và nội quy của Sở giao dịch

chứng khoán. Đối với các trường hợp vi phạm nghiêm trọng, bộ phận xử lý có

thể kiến nghị đến ban thanh tra của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, phối hợp

với các cơ quan chức năng xử lý theo luật định.

Tóm lại, muốn xây dựng thành công một thị trường quyền chọn cổ phiếu dựa

vào điều kiện hiện nay của Việt Nam, bên cạnh công tác nghiên cứu và ứng dụng

các mô hình của nước ngoài, điều kiện tiên quyết là cần phải có sự quyết tâm của

Chính phủ thông qua các hành động thiết thực cho các công tác chuẩn bị, đầu tư và

đào tạo. Trong đó, nguồn nhân lực và kiến thức chứng khoán sẽ được ưu tiên hàng

đầu để đáp ứng được nhu cầu phát triển trong tương lai.

63

KẾT LUẬN KẾT LUẬN

Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam có thể sẽ ra đời trong thời gian

không xa, góp phần đưa thị trường tài chính trong nước xích lại gần hơn với sân

chơi tài chính quốc tế, đáp ứng được kỳ vọng của các nhà đầu tư và thúc đẩy sự

phát triển của nền kinh tế.

Vấn đề còn lại là xác định thời điểm chín muồi, khi thị trường chứng khoán

Việt Nam đã hội đủ các điều kiện cơ bản của một thị trường hiệu quả, được trang bị

khá đầy đủ về cơ sở hạ tầng kỹ thuật cứng và mềm để chuẩn bị cho một loại thị

trường cấp cao nhưng không kém thú vị.

Muốn vậy, Chính phủ, Bộ Tài chính, Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước cần

tập trung thực hiện các nội dung:

(cid:57) Hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động giao dịch chứng khoán và chứng

khoán phái sinh.

(cid:57) Nâng cao hiệu quả hoạt động cho thị trường chứng khoán, phát huy tốt vai

trò là một kênh huy động vốn cho nền kinh tế.

(cid:57) Chú trọng công tác nghiên cứu, đào tạo, tuyên truyền, nâng cao nhận thức và

sự hiểu biết của công chúng đối với hàng hoá chứng khoán cơ sở và chứng

khoán phái sinh.

Với sự hạn chế về kiến thức, thời gian nghiên cứu và tính mới mẻ của đề tài đối

với tình hình thực tiễn tại Việt Nam, các nhận định, phân tích và đề xuất của tác giả

không thể tránh khỏi nhiều thiếu sót, rất mong được sự thông cảm và đóng góp của

Quý Thầy Cô.

Xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô trường Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh,

cảm ơn PGS.TS.Trần Ngọc Thơ đã truyền đạt kiến thức quý báu và tạo điều kiện

cho tác giả hoàn thành bài luận văn này.

TP.Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2006