Tác động của cổ phần hoá đến hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp có nguồn gốc nhà nước

<br /> <br /> QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP <br /> <br /> Tác động của cổ phần hoá đến hiệu quả<br /> sử dụng vốn của doanh nghiệp có nguồn<br /> gốc nhà nước<br /> Hạ Thị Thu Thủy<br /> Ngày nhận: 13/03/2018 <br /> <br /> Ngày nhận bản sửa: 09/04/2018 <br /> <br /> Ngày duyệt đăng: 23/05/2018<br /> <br /> Nghiên cứu này tổng quan quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà<br /> nước (DNNN) ở Việt Nam, tập trung vào giai đoạn 2001- 2015. Sử<br /> dụng số liệu mới nhất của Tổng cục Thống kê, thông qua mô hình Q<br /> của Tobin, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng, hoạt động cổ phần hoá có<br /> tác động tích cực đến hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp<br /> được tư nhân hoá hoàn toàn hoặc nhà nước không giữ cổ phần chi<br /> phối. Nghiên cứu cũng cho thấy, việc đẩy nhanh quá trình cổ phần<br /> hoá DNNN trong giai đoạn 2012- 2015 không làm cho các doanh<br /> nghiệp mà nhà nước vẫn giữ cổ phần chi phối có hiệu quả sử dụng<br /> vốn cao hơn so với doanh nghiệp 100% vốn nhà nước.<br /> Từ khoá: hiệu quả sử dụng vốn, cổ phần hoá, doanh nghiệp nhà<br /> nước, Q Tobin<br /> <br /> 1. Mở đầu<br /> <br /> tranh của DNNN, giảm thiểu nguy cơ rủi ro tài<br /> chính hoặc phá sản của doanh nghiệp (DN).<br /> Trong những năm gần đây, khi tốc độ tăng<br /> trưởng kinh tế của Việt Nam đang chậm lại,<br /> một trong những nguyên nhân được nhắc đến là<br /> việc sử dụng vốn kém hiệu quả cùng với những<br /> thách thức chính sách trong việc cải cách khu<br /> vực DNNN (IMF, 2013; OECD, 2013; VEPR,<br /> 2012). Hoạt động tái cấu trúc DNNN với trọng<br /> tâm là CPH DNNN đã được tiến hành nhằm<br /> nâng cao hiệu quả hoạt động của các DNNN,<br /> nhưng khu vực DNNN vẫn hoạt động kém hiệu<br /> quả (IMF, 2013; Báo cáo phát triển Việt Nam,<br /> 2012)…<br /> <br /> Quá trình mở cửa, chủ động hội nhập kinh tế<br /> quốc tế của Việt Nam đã có tác động trực tiếp<br /> đến khu vực DNNN khi lần đầu tiên phải đối<br /> mặt với sức ép cạnh tranh quốc tế không chỉ<br /> ở thị trường xuất khẩu mà ngay cả thị trường<br /> trong nước. Mặt khác, theo các cam kết quốc tế,<br /> Việt Nam phải dỡ bỏ dần các hàng rào bảo hộ<br /> truyền thống như thuế quan, trợ cấp- các công<br /> cụ hỗ trợ chủ yếu của chính sách công nghiệp<br /> hướng tới các DNNN. Trong bối cảnh đó, chính<br /> sách cổ phần hóa (CPH) DNNN được kỳ vọng<br /> sẽ góp phần nâng cao hiệu quả và sức cạnh<br /> <br /> © Học viện Ngân hàng<br /> ISSN 1859 - 011X<br /> <br /> 35<br /> <br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br /> QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP <br /> <br /> Đã có nhiều nghiên cứu và báo cáo chỉ ra rằng,<br /> DNNN sau CPH có hiệu quả hoạt động tốt hơn<br /> trước CPH và Chính phủ cũng chủ trương thoái<br /> vốn nhà nước tại những ngành mà nhà nước<br /> không cần kiểm soát. Những nghiên cứu đã có<br /> chủ yếu đánh giá tác động của chính sách CPH<br /> đến các thay đổi gắn liền với thay đổi loại hình<br /> sở hữu của DN như Quản trị DN, lao động,<br /> khả năng tiếp cận vốn, khả năng mở rộng thị<br /> trường… mà chưa đánh giá tác động của việc<br /> thay đổi sở hữu đến hiệu quả sử dụng vốn của<br /> DN.<br /> Nghiên cứu này sử dụng bộ số liệu điều tra DN<br /> mới nhất của Tổng cục Thống kê để xem xét tác<br /> động của việc chuyển đổi loại hình sở hữu do<br /> thực hiện chính sách CPH đến hiệu quả sử dụng<br /> vốn đầu tư và vốn vay của các DN có nguồn<br /> gốc nhà nước.<br /> 2. Tổng quan nghiên cứu<br /> Các nghiên cứu ngoài nước: Các kết quả<br /> nghiên cứu đánh giá hiệu quả sử dụng vốn<br /> của DN gắn với việc thay đổi loại hình sở hữu<br /> thông qua quá trình CPH và tư nhân hoá DNNN<br /> ở các nền kinh tế chuyển đổi ở Đông Âu chỉ ra<br /> rằng, tư nhân hoá (privatisation) DNNN sẽ làm<br /> tăng đáng kể năng suất lao động và lợi nhuận<br /> (Shleifer, 1998; Claessens, Djankov, và Pohl,<br /> 1997; Earle và Telegdy, 2002; Brown và cộng<br /> sự, 2006).<br /> Một số nghiên cứu thực nghiệm dựa trên dữ<br /> liệu cấp độ doanh nghiệp ở Trung Quốc cho<br /> thấy vấn đề cơ cấu sở hữu có tác động đáng<br /> kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.<br /> Các học giả Trung Quốc có hai quan điểm trái<br /> ngược về tác động của sở hữu nhà nước đến<br /> hiệu quả DN:<br /> (i) Quan điểm thứ nhất cho rằng hiệu quả hoạt<br /> động DN có mối quan hệ ngược chiều hoặc<br /> không có quan hệ với cổ phần nhà nước, trong<br /> khi có mối quan hệ đồng chiều với cổ phần<br /> không thuộc nhà nước (Xu và Wang, 1997).<br /> Quan điểm này cho rằng năng suất lao động<br /> sẽ giảm nếu vốn nhà nước tăng. Nghiên cứu<br /> của Chen Yan (2009) về tác động của cơ cấu<br /> sở hữu đến hành vi và hiệu quả đầu tư của DN<br /> niêm yết nhà nước (sử dụng dữ liệu tài chính<br /> <br /> 36 Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br /> của các DNNN Trung Quốc) cho thấy cơ cấu sở<br /> hữu đóng vai trò quan trọng trong hành vi đầu<br /> tư hiệu quả của các DN ngoài nhà nước. Pháp<br /> nhân nhà nước sở hữu cổ phần kiểm soát đóng<br /> vai trò quyết định trong hành vi đầu tư không<br /> hiệu quả.<br /> (ii) Quan điểm thứ hai cho rằng sở hữu nhà<br /> nước có mối quan hệ đồng biến với hiệu quả<br /> hoạt động của DN. Sun et al. (2002) cho rằng<br /> mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả<br /> hoạt động DN có hình chữ U ngược. Sự hỗ<br /> trợ về chính trị sẽ hỗ trợ hiệu quả hoạt động<br /> của DN, tuy nhiên, sự kiểm soát quá lớn từ<br /> phía nhà nước là sự trở ngại cho hoạt động<br /> kinh doanh. Ngược lại, một số nghiên cứu lại<br /> chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà<br /> nước và hiệu quả hoạt động DN. Tian và Estrin<br /> (2008) sử dụng bộ dữ liệu lớn về các DN niêm<br /> yết của Trung Quốc giai đoạn 1994- 2004 đã<br /> chỉ ra rằng, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước<br /> và hiệu quả hoạt động DN có hình chữ U; nhà<br /> nước nắm giữ cổ phần có quan hệ ngược chiều<br /> với hiệu quả hoạt động DN khi tiến đến một<br /> ngưỡng nhất định, khi vượt qua ngưỡng này,<br /> mối quan hệ là thuận chiều.<br /> Các nghiên cứu trong nước: Đã có nhiều<br /> nghiên cứu trong nước đánh giá hiệu quả hoạt<br /> động của các DN CPH, trên nhiều khía cạnh<br /> như: hiệu quả sử dụng vốn, mức độ đóng góp<br /> vào tăng trưởng, đóng góp vào an sinh xã hội…<br /> (Ngô Quang Minh, 2001; CIEM, 2002; IMF,<br /> 2013; Phạm Đức Cường, 2013; Nguyễn Đình<br /> Cung, 2014; O’Toole và cộng sự, 2015).<br /> Nghiên cứu của CIEM (2002) được thực hiện<br /> dựa trên cuộc điều tra khoảng 422 DN CPH ở<br /> 15 tỉnh, thành phố trên cả nước. Nghiên cứu<br /> này đánh giá doanh thu, giá trị tăng thêm (VA),<br /> lượng lao động tăng thêm, thu nhập của người<br /> lao động, tổng tài sản, giá trị xuất khẩu và tỷ lệ<br /> lợi nhuận/doanh thu của DN trong mẫu điều tra.<br /> Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng CPH về cơ bản<br /> có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động sản<br /> xuất kinh doanh của DN. Tuy nhiên, nghiên cứu<br /> này chỉ dựa trên số liệu điều tra 1 năm và được<br /> tiến hành đã lâu (năm 2001).<br /> Nghiên cứu của Trương và cộng sự (2006) lại<br /> sử dụng mẫu 121 DN có nguồn gốc nhà nước<br /> và theo cách của Meggison và cộng sự (1994),<br /> <br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> <br />  <br /> <br /> tác giả đã chỉ ra rằng sau CPH, các chỉ tiêu về<br /> lợi nhuận, doanh thu, hiệu quả DN và thu nhập<br /> của người lao động đều tăng. Cũng như nghiên<br /> cứu của CIEM (2002), nghiên cứu này được<br /> tiến hành ở thời điểm Việt Nam chưa gia nhập<br /> WTO, sức ép hội nhập lên các DNNN chưa<br /> thực sự cao như giai đoạn sau năm 2007.<br /> Cùng sử dụng số liệu về các DNNN đã CPH<br /> trong giai đoạn 2000- 2012, nghiên cứu của<br /> Phạm Đức Cường (2013) và nghiên cứu của<br /> O’Toole và cộng sự (2014) đã đánh giá hiệu<br /> quả hoạt động tài chính và hiệu quả đầu tư của<br /> các DN có nguồn gốc nhà nước. Nghiên cứu<br /> của O’Toole và cộng sự (2014) sử dụng mô<br /> hình gia tốc đầu tư theo cách của Wugle (2000)<br /> để đánh giá hiệu quả đầu tư của DN có nguồn<br /> gốc nhà nước và DN dân doanh và các tác giả<br /> chỉ ra rằng các quyết định đầu tư của DNNN<br /> không gắn với tăng trưởng doanh thu và cầu<br /> thị trường. Kết quả nghiên cứu của Phạm Đức<br /> Cường (2013) chỉ ra rằng CPH và tư nhân hoá<br /> không đảm bảo tăng trưởng hiệu quả tài chính<br /> cho DN sau khi so sánh các chỉ tiêu ROA, ROE<br /> và chỉ tiêu về đòn bẩy tài chính, nợ ngắn hạn<br /> của DN trước và sau CPH.<br /> 3. Khái quát quá trình cổ phần hóa doanh<br /> nghiệp nhà nước ở Việt Nam<br /> Quá trình CPH DNNN ở nước ta được bắt đầu<br /> với chương trình thử nghiệm vào năm 1992<br /> bằng Quyết định số 202-CT ngày 08/6/1992,<br /> Quyết định số 84/TTG ngày 04/4/1993 và được<br /> đẩy mạnh từ năm 2002 đến nay.<br /> Tháng 8/2001, Hội nghị lần thứ 3 Ban Chấp<br /> hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt<br /> Nam khóa IX họp về DNNN và ra nghị quyết<br /> của Trung ương Đảng về tiếp tục sắp xếp, đổi<br /> mới, phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN.<br /> Để triển khai Nghị quyết trung ương này, Thủ<br /> tướng Chính phủ ra Chỉ thị số 04/2002/CT-TTg<br /> ngày 08/02/2002 về việc tiếp tục sắp xếp, đổi<br /> mới, phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN,<br /> và Chính phủ ra Nghị định số 64/2002/NĐ-CP<br /> ngày 19/6/2002 về chuyển DNNN thành công<br /> ty cổ phần. Các văn bản pháp lý này đã mở<br /> ra một giai đoạn mới của CPH- giai đoạn tiến<br /> hành ồ ạt.<br /> <br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> <br /> QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP<br /> <br /> Cuối năm 2004, Chính phủ ra Nghị định số<br /> 187/2004/NĐ-CP về chuyển công ty nhà nước<br /> thành công ty cổ phần, theo đó cả các công ty<br /> thành viên của các tổng công ty nhà nước và<br /> ngay cả chính tổng công ty nhà nước mà Nhà<br /> nước không cần chi phối đều có thể trở thành<br /> đối tượng CPH. Điểm mới quan trọng trong<br /> Nghị định này là quy định việc bán cổ phần lần<br /> đầu phải được thực hiện bằng hình thức đấu giá<br /> tại các trung tâm giao dịch chứng khoán nếu là<br /> công ty có số vốn trên 10 tỷ đồng, tại các trung<br /> tâm tài chính nếu là công ty có số vốn trên 1<br /> tỷ đồng, và tại công ty nếu công ty có số vốn<br /> không quá 1 tỷ đồng. Bán đấu giá khiến cho giá<br /> cổ phiếu phát hành lần đầu của nhiều công ty<br /> nhà nước được đẩy vọt lên, đem lại nguồn thu<br /> lớn cho Nhà nước.<br /> Trong đợt đấu giá cổ phần của 5 DNNN được<br /> CPH là Công ty cổ phần kỹ nghệ thực phẩm,<br /> Nhà máy thiết bị bưu điện, Nhà máy thủy điện<br /> Vĩnh Sơn- Sông Hinh, Công ty điện lực Khánh<br /> Hòa, Công ty sữa Việt Nam, Nhà nước đã thu<br /> vượt dự kiến 450 tỷ đồng. Ngoài ra, bán đấu<br /> giá cổ phần của các DN CPH còn trở thành một<br /> động lực cho sự phát triển của thị trường cổ<br /> phiếu niêm yết ở Việt Nam. Trong số 30 công<br /> ty niêm yết cổ phiếu tại Sở Giao dịch chứng<br /> khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) thời<br /> điểm 31/10/2005, có 29 công ty là DNNN CPH.<br /> Giai đoạn 2011- 2015, cơ chế chính sách về<br /> CPH DNNN đã được Chính phủ ban hành đầy<br /> đủ, đồng bộ và được điều chỉnh, bổ sung kịp<br /> thời cho phù hợp với tình hình thực tiễn, giúp<br /> hoàn thành kế hoạch CPH DN theo Đề án tái cơ<br /> cấu giai đoạn 2011- 2015. Trong giai đoạn này,<br /> Chính phủ đã ban hành 03 Nghị định về CPH<br /> DNNN (Nghị định số 59/2011/NĐ-CP ngày<br /> 18/7/2011; Nghị định số 189/2013/NĐ-CP ngày<br /> 20/11/2013; Nghị định số 116/2015/NĐ-CP<br /> ngày 11/11/2015) theo hướng thực hiện công<br /> khai, minh bạch quá trình CPH, tăng cường sự<br /> kiểm tra, giám sát của các đối tượng tham gia,<br /> thực hiện nguyên tắc thị trường trong định giá<br /> và bán đấu giá cổ phần, hướng dẫn cụ thể xử<br /> lý dứt điểm các tồn tại về tài chính khi CPH,<br /> hạn chế tối đa khả năng thất thoát vốn và tài<br /> sản nhà nước trong quá trình CPH, thực hiện<br /> phân cấp và quy định rõ trách nhiệm của các<br /> <br /> Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br /> 37<br /> <br /> QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP <br /> <br /> đơn vị liên quan trong CPH. Về tỷ lệ cổ phần<br /> Nhà nước nắm giữ tại DN sau CPH, Thủ tướng<br /> Chính phủ đã ban hành 02 Quyết định về tiêu<br /> chí, danh mục phân loại DNNN (Quyết định<br /> số 14/2011/QĐ-TTg ngày 04/3/2011 và Quyết<br /> định số 37/2014/QĐ-TTg ngày 18/6/2014) làm<br /> cơ sở để các Bộ, ngành, địa phương, các DNNN<br /> xây dựng phương án CPH DNNN theo hướng<br /> đẩy mạnh CPH, giảm số lượng DNNN giữ cổ<br /> phần chi phối, chỉ duy trì DNNN trong những<br /> ngành, lĩnh vực then chốt của nền kinh tế và<br /> các lĩnh vực mà DN khu vực kinh tế tư nhân<br /> không tham gia.<br /> Có thể nhận thấy, việc CPH các DNNN trong<br /> thời gian qua đang đi từ những ngành có tiềm<br /> năng, lợi thế thị trường lớn, khả năng cạnh<br /> tranh quốc tế tốt (da giày, thông tin và truyền<br /> thông…) tới những ngành có năng lực cạnh<br /> tranh kém hơn và mang nhiều đặc thù của khu<br /> vực công. Quá trình CPH cũng có xu hướng<br /> đi từ các DNNN quy mô nhỏ tới các DN quy<br /> mô vừa và lớn. Chức năng thực hiện CPH các<br /> DNNN cũng được phân cấp cho các bộ, ngành,<br /> địa phương, nơi trực tiếp quản lý DN.<br /> Kết quả thực hiện CPH DNNN giai đoạn<br /> 2001- 2015<br /> a. Thời kỳ từ 2001 đến 2007- giai đoạn bùng<br /> nổ CPH<br /> - Trong giai đoạn 2001- 2007 (CPH được 3.273<br /> DN, chiếm 82% tổng số), đặc biệt là thời kỳ<br /> 2003- 2006 (CPH 2.649 DN, chiếm 66,3% tổng<br /> số) được gọi là thời kỳ “bùng nổ” CPH với mức<br /> <br /> bình quân hàng năm rất cao, phản ánh xu hướng<br /> kinh tế thị trường tương đối rõ nét sau khi có<br /> Luật DN (2005) và chuẩn bị cho việc mở cửa,<br /> hội nhập sâu, rộng hơn khi Việt Nam gia nhập<br /> Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO). Cùng<br /> với bùng nổ CPH là sự lớn mạnh của khu vực<br /> ngoài nhà nước cả về thị phần và số lượng DN,<br /> số lao động, lượng vốn, tiêu thụ; vừa khai thác<br /> được các nguồn lực của xã hội, vừa phù hợp<br /> với việc chuyển đổi cơ chế từ kế hoạch hoá tập<br /> trung, bao cấp sang cơ chế thị trường. Trong<br /> giai đoạn này, sự phát triển của thị trường<br /> chứng khoán (TTCK) đã góp phần đẩy nhanh<br /> tiến độ CPH DNNN. Do hàng hóa trên TTCK<br /> còn khan hiếm, hầu như DNNN nào tiến hành<br /> CPH lần đầu (IPO) vào thời kỳ này đều thành<br /> công và thu được thặng dư lớn, thậm chí cả<br /> những DN nhỏ không có tên tuổi và hoạt động<br /> kém hiệu quả.<br /> - Từ 2008 đến 2010, tiến độ thực hiện CPH<br /> bị chậm lại, từ 2008 đến 2010, chỉ có 103 DN<br /> được CPH, tức là tương đương với số DN được<br /> CPH trong năm 2007 và thấp hơn nhiều lần so<br /> với những năm trước đó. Đây hầu hết đều là các<br /> DN có quy mô lớn, phạm vi hoạt động rộng,<br /> kinh doanh đa ngành, tài chính phức tạp.<br /> b. Thời kỳ thứ hai từ năm 2011 đến năm 2015<br /> Trong giai đoạn 2011- 2015 cả nước đã CPH<br /> 508 DN với tổng giá trị thực tế DN là 760.774<br /> tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà<br /> nước là 188.274 tỷ đồng, số liệu tương ứng năm<br /> 2016 là 24.379 tỷ đồng và 11.937 tỷ đồng (Hình<br /> 1).<br /> <br /> Hình 1. Tiến độ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước<br /> <br /> Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo của Ban chỉ đạo đổi mới & PTDN<br /> <br /> 38 Số 192- Tháng 5. 2018<br /> <br /> Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng<br /> <br />  <br /> <br /> 4. Phương pháp luận đánh giá tác động của<br /> CPH đến hiệu quả sử dụng vốn của DN<br /> <br /> QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP<br /> <br /> Sử dụng mô hình cấu trúc Q của Tobin để xem<br /> xét tác động của việc chuyển đổi sở hữu do<br /> CPH tới hiệu quả sử dụng vốn của các DN có<br /> nguồn gốc nhà nước, theo cách của O’Toole<br /> và cộng sự (2016), Chen và cộng sự (2011),<br /> phương trình đánh giá hiệu quả sử dụng vốn<br /> của DN có nguồn gốc nhà nước bằng mô hình<br /> Q của Tobin có dạng sau:<br /> KEit = α0 + βQQit + θXit-1 + βowni + σQit×Pi +<br /> γZjt + eit <br /> (a)<br /> Trong đó:<br /> KEit: Chỉ tiêu hiệu quả của DN;<br /> Qit: ước lượng thực nghiệm của Tobin’s Q của<br /> DN i ở năm t;<br /> Xit-1: Biến kiểm soát các đặc điểm của DN như:<br /> ngành sản xuất kinh doanh (ngành công nghiệp<br /> và ngành dịch vụ), quy mô DN (DN lớn, DN<br /> nhỏ và vừa- DNNVV), đòn bẩy tài chính, tiếp<br /> cận tín dụng thương mại;<br /> Zjt: Bao gồm các biến kiểm soát ngành theo<br /> thời gian: chỉ số HHI (Herfindahl Hirschman<br /> Index) đo lường mức độ cạnh tranh của ngành;<br /> StateMP- thị phần của DNNN trong ngành;<br /> Pi: là các biến giả (dummy) được sử dụng để<br /> thay thế (proxy) cho các chính sách CPH;<br /> owni: hoạt động CPH nói chung. Biến own<br /> mang các giá trị: own = 1 nếu DNNN hoặc<br /> DN cổ phần có vốn nhà nước không thực hiện<br /> chuyển đổi loại hình sở hữu trong cả giai đoạn<br /> nghiên cứu; own = 2 nếu DNNN chuyển thành<br /> DN cổ phần nhà nước có >50% vốn; own =<br /> 3 nếu DNNN hoặc DN cổ phần nhà nước có<br />