Tiểu luận: Chính sách cổ tức - Xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm

Chia sẻ: Dsfcf Dsfcf | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:37

Thêm vào BST

Báo xấu

316
lượt xem 69
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tiểu luận: Chính sách cổ tức - Xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm nhằm cung cấp cho người đọc hiểu biết toàn diện về cổ tức và chính sách cổ tức bằng cách xem xét các lý thuyết chính và các giải thích về chính sách cổ tức bao gồm cả lý thuyết của Miller và Modigliani, chính sách cổ tức cao, ưu đãi thuế, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu, và giả thuyết chi phí đại diện.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tiểu luận: Chính sách cổ tức - Xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm

Tiểu luận Chính sách cổ tức: Xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm
Tóm tắt M ặc dù có nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trong đó nổi bật là lý thuyết thuộc trường phái trung dung của M iller và M odigliani (1961) nhưng vẫn chưa có sự thống nhất chung sau nhiều thập kỷ nghiên cứu, các học giả thậm chí có thể bất đồng ý kiến về cùng một kết quả thực nghiệm. Bài viết này nhằm cung cấp cho người đọc hiểu biết toàn diện về cổ tức và chính sách cổ tức bằng cách xem xét các lý thuyết chính và các giải thích về chính sách cổ tức bao gồm cả lý thuyết của M iller và M odigliani, chính sách cổ tức cao, ưu đãi thuế, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu, và giả thuyết chi phí đại diện. Bài nghiên cứu này trình bày các nghiên cứu thực nghiệm chính về chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên đánh giá đầy đủ tất cả các cuộc tranh luận là không khả thi vì có rất nhiều tài liệu nghiên cứu từ cuộc tranh luận về chính sách cổ tức với diễn ra trong thời gian dài và trên phạm vi rộng. Kết quả bài nghiên cứu ủng hộ tuyên bố nổi tiếng của Fisher Black về chính sách cổ tức "chúng ta nhìn vào bức tranh cổ tức càng kĩ càng bao nhiêu, thì nó càng trở nên đánh đố bấy nhiêu, với nhiều phần không phù hợp với nhau" (Black, 1976, tr. 5) 1. Giới thiệu Trong tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý tài chính thường nghĩ phải đối mặt với hai quyết định: quyết định đầu tư (hoặc hoạch định ngân sách vốn) và quyết định tài trợ. Quy ết định ngân sách vốn liên quan đến việc tài sản thực sự của công ty nên được mua hay không, quyết định tài trợ liên quan đến việc làm thế nào những tài sản sẽ được tài trợ để mua. Tuy nhiên còn quyết định thứ ba có thể xảy ra khi công ty bắt đầu tạo ra lợi nhuận: công ty nên phân phối tất cả hoặc một phần lợi nhuận thu được dưới hình thức cổ tức cho các cổ đông, hoặc có nên được tái đầu tư vào kinh doanh? Có lẽ trong bất cứ hành động nào thì các nhà quản lý nên tập trung vào việc làm thế nào để tối đa hóa tài sản của cổ đông. Nhà quản lý không phải chỉ xem xét vấn đề bao nhiêu thu nhập của công ty cần thiết để đầu tư, mà còn phải xét đến các tác động có thể có từ quyết định của họ lên giá cổ phiếu (Bishop et al, 2000). Cụm từ ‘chính sách cổ tức' có nghĩa là ‘vấn đề đưa ra quyết định chi trả cổ tức hay nói cách khác quy mô và hình thức phân phối tiền mặt theo thời gian cho các cổ đông’ (Lease et al., 2000, tr. 29). Vấn đề này gắn liền với các nhà quản lý từ khi công ty thương mại hiện đại ra đời. Đáng
ngạc nhiên là sau đó chính sách cổ tức vẫn là một trong những vấn đề gây tranh cãi nhất trong tài chính. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức chiếm được sự chú ý của các học giả tài chính kể từ giữa thế kỷ trước. Họ đã cố gắng giải quyết một số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết và mô hình để giải thích hành vi cổ tức của công ty. Những bí ẩn cổ tức là vấn đề lâu dài và chưa được giải quyết trong tài chính. Gần ba thập kỷ trước Black (1976) mô tả nó như là một "câu đố", và kể từ đó một số lượng lớn các nghiên cứu đã được thực hiện để giải quyết các câu đố cổ tức. Allen, Bernardo và Welch (2000, tr.2499) đã tóm tắt quan điểm chung hiện nay bằng kết luận: "M ặc dù đã có nhiều nghiên cứu đưa ra nhiều lý thuyết về cổ tức nhưng đến hiện nay cổ tức vẫn là một trong những câu đố gai góc nhất trong tài chính doanh nghiệp" . Tính chất lâu dài và phạm vi rộng lớn của cuộc tranh luận về chính sách cổ tức đã sinh ra một số lượng lớn các nghiên cứu. Vì lý do này, một đánh giá đầy đủ cho tất cả cuộc tranh luận là không khả thi. Tuy nhiên, bài này nỗ lực cung cấp một cái nhìn khách quan về tầm quan trọng của chính sách cổ tức như một lĩnh vực nghiên cứu kinh tế tài chính, và các nghiên cứu đã được thực hiện để giải quyết chủ đề đó, bằng cách xem xét các nghiên cứu quan trọng và có ảnh hưởng nhất trong lĩnh vực này . Bài nghiên cứu cũng vạch ra những giả thuyết chính và giải thích các chính sách cổ tức và xem lại những nghiên cứu thực nghiệm chính về chính sách cổ tức của công ty. Phần còn lại của bài nghiên cứu này được tổ chức như sau. Phần 2 đưa ra một nền tảng ngắn gọn về chính sách cổ tức của công ty. Phần 3 phân tích các lý thuyết của chính sách cổ tức bắt đầu với giả thuyết chính sách cổ tức không làm tăng giá trị doanh nghiệp của M iller và M odigliani, và sau đó các giả thuyết khác bao gồm chính sách cổ tức tiền mặt cao, thuế ưu đãi, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu, và lý thuyết chi phí đại diện. Phần 4 tóm tắt bài nghiên cứu. 2. Nền tảng của chính sách cổ tức doanh nghiệp Quy ết định cổ tức doanh nghiệp là một câu chuyện dài, theo Frankfurther và Wood, nó gắn liền với sự phát triển của doanh nghiệp. Cổ tức doanh nghiệp xuất hiện vào đầu thế kỉ 16 ở Hà Lan và Anh khi mà những thuyền trưởng bắt đầu bán những quyền lợi tài chính cho các nhà đầu tư, cho phép họ được chia phần trong số tiền của mỗi chuyến đi. Kết thúc mỗi chuyến đi, lợi nhuận và vốn được phân phối lại cho nhà đầu tư, kết thúc sự hợp tác đầu tư. Cuối thế kỉ 16, những quyền lợi tài chính này được mua bán trên thị trường mở ở Amsterdam và dần dần được thay thế bởi
những cổ phiếu của người sở hữu. Điều đáng nói ở đây là nhiều nhà đầu tư mua cổ phiếu từ nhiều vị thuyền trưởng để đa dạng hóa rủi ro của loại hình kinh doanh này. Sau mỗi chuyến đi, việc thanh toán của các doanh nghiệp đảm bảo sự phân phối lợi nhuận cho các chủ sở hữu và giúp giảm khả năng gian lận của những các thuy ền trưởng (Baskin 1988). Tuy nhiên, lợi nhuận được tạo ra thường xuyên hơn, quá trình thanh toán cuối mỗi chuyến đi trở nên bất tiện và tốn kém hơn. Thành công từ những chuyến đi gia tăng sự tín nhiệm của họ và cổ đông tin vào cách quản lý của họ, điều này được thực hiện bằng việc thanh toán cổ tức rộng rãi (Baskin, 1988). Kết quả là, những công ty này bắt hoạt động kinh doanh liên tục và chỉ chi trả lợi nhuận thay vì tất cả vốn đầu tư. Sự xuất hiện của những công ty hoạt động liên tục bắt đầu những nguyên tắc thực hành cơ bản nhằm quyết định tỷ lệ thu nhập (hơn là tài sản) để chi trả cho nhà đầu tư và xây dựng những quy định chi trả cổ tức đầu tiên (Frankfurter và Wood, 1997). Dần dần, điều lệ công ty bắt đầu quy định cổ tức chỉ được chi trả từ lợi nhuận. Cấu trúc sở hữu của những doanh nghiệp vận chuyển dần phát triển thành mẫu hình công ty cổ phần. Năm 1613, cty Đông Ấn phát hành cổ phần đầu tiên của nó với mức giá danh nghĩa. Tuy nhiên, không có sự phân biệt nào giữa vốn và lợi nhuận (Walker, 1931, tr.102). Vào thế kỉ 17, mẫu hình công ty kinh doanh lan rộng ra các ngành khác bao gồm khai thác mỏ, ngân hàng, quần áo và tiện ích. Quả nhiên, đến đầu những năm 1700, sự phấn khích về khả năng mở rộng thương mại và các hình thức công ty đưa đến một hình thức bong bóng đầu cơ, cái đã sụp đổ hoàn toàn khi cty South Sea phá sản. Sự kiện bong bóng năm 1711 đã làm chậm lại ,nhưng không ngăn được, sự phát triển của mẫu hình doanh nghiệp ở Anh trong gần 1 thế kỉ (Walker, 1931). Trong những giai đoạn đầu tiên của lịch sử doanh nghiệp, các nhà quản lý nhận thức được tầm quan trọng của việc chi trả cố tức cao và cố định. Điều này do các nhà đầu tư làm giống với một loại chứng khoán khác , trái phiếu chính phủ. Trái phiếu trả lãi định kỳ và cố định, và các nhà quản lý nhận ra rằng nhà đầu tư thích những cổ phiếu giống như trái phiếu (trả cổ tức định kì và cố định). Ví dụ, vào năm 1971, Ngân hàng Bắc Mỹ trả cổ tức chỉ sau 6 tháng kinh doanh, và điều lệ ngân hàng cho phép Ban Giám đốc phân phối cổ tức ngoài lợi nhuận. “Chi trả cổ tức đều là điều vô cùng quan trọng đối với các nhà quản lý trong suốt nửa đầu thế kỉ 19” (Frankfurter and Wood, 1997, tr.24).
Bên cạnh sự quan trọng của cổ tức cố định, một vấn đề khác trong chính sách cổ tức doanh nghiệp đã sớm xuất hiện vào thế kỉ 19, đó là cổ tức được nhìn nhận như là một thông tin quan trọng. Dữ liệu tài chính khan hiếm và không đáng tin cậy dẫn đến việc các nhà đầu tư sẽ thực hiện đánh giá tình hình doanh nghiệp thông qua cổ tức hơn là báo cáo thu nhập. Trong ngắn hạn, các nhà đầu tư thường đối mặt với những thông tin không chính xác về hoạt động của doanh nghiệp, và thường dùng chính sách cổ tức như là 1 cách để đo lường viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Kết quả là, sự gia tăng trong chi trả cổ tức được phản ánh trong việc giá cổ phiếu tăng lên. Khi doanh nghiệp ý thức được hiện tượng này, các nhà quản lý sẽ dùng cổ tức để phát tín hiệu về thu nhập tốt trong tương lai và/hoặc để thúc đẩy giá cổ phiếu bởi vì các nhà đầu tư có thể xem việc công bố cổ tức như là một đại diện cho sự tăng trưởng thu nhập. Nói tóm lại, sự phát triển của việc thanh toán cổ tức cho cổ đông gắn liền với sự phát triển của doanh nghiệp. Nhà quản lý doanh nghiệp đã sớm nhận thức tầm quan trong của chi trả cổ tức trong việc làm hài lòng những kì vọng của cổ đông. Họ thường giải quyết ổn thỏa việc cổ tức và tin rằng sự sụt giảm trong cổ tức có thể đem lại những ảnh hưởng không thuận lợi cho giá cổ phiếu và vì thế, họ dùng cổ tức như một dụng cụ để phát tín hiệu ra thị trường. Hơn nữa, chính sách cổ tức được tin rằng sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Từ những năm 1950, sự tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp và những vấn đề khác của chính sách cổ tức doanh nghiệp cũng trở thành những chủ đề được tranh luận sôi nổi giữa những chuyên gia tài chính. Phần tiếp theo sẽ xem xét sự phát triển này từ lý thuyết cho đến thực nghiệm. 3. Lý thuyết chính sách cổ tức Phẩn trước chỉ ra rằng chính sách cổ tức gắn liền với sự phát triển của doanh nghiệp. Người ta thấy sự xuất hiện của chính sách cổ tức quan trọng đối với các nhà đầu tư ,p hần nào do tình trạng phát triển của thị trường tài chính. Đầu tư vào cổ phiếu ban đầu được xem giống như trái phiếu, nên việc thanh toán đều đặn rất quan trọng. Trong trường hợp không có báo cáo thường xuyên và chính xác, cổ tức được ưa thích làm thu nhập tái đầu tư và thường được xem như một dấu hiệu tốt về hoạt động của doanh nghiệp hơn là những khoản thu nhập được công bố. Tuy nhiên, thị trường tài chính đã phát triển và hiệu quả hơn, người ta cho rằng chính sách cổ tức ngày càng không liên quan đến nhà đầu tư. Việc tại sao chính sách cổ tức vẫn thật sự quan trọng đã trở thành những mặt lý thuyết gây tranh cãi .
M ột vài ý kiến cho rằng gia tăng chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. M ột số khác lại cho rằng chính sách cổ tức cao sẽ có ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp, đó là làm giảm giá trị doanh nghiệp. Cách tiếp cận lý thuyết thứ ba khẳng định cổ tức không có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và những nỗ lực trong chính sách cổ tức đều vô nghĩa. Những quan điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức: lý thuyết chính sách cỗ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (hay còn gọi là quan điểm bird-in-hand), lý thuyết chính sách cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý lẽ về ưu đãi thuế) và giả thuyết cổ tức không liên quan. Những tranh cãi xoay quanh vấn đề cổ tức không chỉ giới hạn ở 3 cách tiếp cận đó. Rất nhiều những lý thuyết khác về chính sách cổ tức đã được nêu ra và làm tăng tính phức tạp của quyết định cổ tức. Một vài tranh luận phổ biến hơn bao gồm nội dung thông tin của cổ tức (phát tín hiệu), hiệu ứng khách hàng và lý thuyết chi phí đại diện. Chúng ta sẽ lần lượt thảo luận chúng và bắt đầu bằng giả thuyết chính sách cổ tức không liên quan. 3.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp 3.1.1 Luận điểm cơ bản Trước khi có sự xuất hiện của lý thuyết M &M vế chính sách cổ tức, mọi người đều tin rằng chính sách cổ tức cao sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp. Niềm tin này chủ yếu dựa trên quan điểm bird-in-hand. Graham và Dodd (1934) cho rằng “mục đích tồn tại duy nhất của doanh nghiệp là để trả cổ tức”, và doanh nghiệp nào chi trả cổ tức cao hơn phải bán cổ phiếu với giá cao hơn (trích dẫn trong Frankfurter et al, 2002, tr.202). Tuy nhiên, như một làn sóng mới trong ngành tài chính những năm 1960, M &M chứng minh rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu hay chi phí vốn, sự giàu có của cổ đông cũng không bị ảnh hưởng mới quyết định cổ tức và vì thế, không có sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn. Nguyên nhân cho sự không khác biệt này là sự giàu có của cổ đông bị ảnh hưởng bởi thu nhập được tạo ra bởi những quyết định đầu tư của doanh nghiệp chứ không phải bởi cách mà doanh nghiệp phân phối lợi nhuận. Do đó, trong thế giới của M&M, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, M &M cho rằng bất kể doanh nghiệp phân phối lợi nhuận như thế nào, giá trị của nó được quyết định bởi khả năng kiếm tiền và chính sách đầu tư của doanh nghiệp. Họ nói rằng “…một chính sách đầu tư cho trước, chính
sách cổ tức được chọn không ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu cũng như tổng số lợi nhuận cho cổ đông”. Nói một cách khác, các nhà đầu tư tính toán giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị vốn hóa của nguồn thu nhập trong tương lại, và nó không bị tác động dù doanh nghiệp có chi trả cổ tức hay không và doanh nghiệp thiết lập chính sách cổ tức như thế nào. M &M đi sâu hơn và gợi ý cho nhà đầu tư rằng tất cả chính sách cổ tức đều có hiệu quả tương tự bởi vì các nhà đầu tư có thể tự tạo ra cổ tức bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của mình một cách phù hợp với sở thích của họ. Lập luận của M &M dựa trên giả định thị trường vốn hoàn hảo và các nhà đầu tư hợp lý. Những giả định về thị trường vốn hoàn hảo cần thiết lập luận của M &M như sau: (1) Không có sự khác nhau giữa thuế đánh vào cổ tức và thuế đánh vào lãi vốn. (2) Không có chi phí phát hành và chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. (3) Tất cả mọi người tham gia thị trường đều tự do tiếp cận thông tin như nhau (không có bất cân xứng thông tin) – thông tin chính xác và không mất chi phí. (4) Không có sự mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu (không có chi phí đại diện) (5) Những người tham gia thị trường là những người chấp nhận giá (tức giao dịch của họ không ảnh hưởng đến thị trường) Phần sau đây sẽ cung cấp những bằng chứng cho lập luận chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của M &M. 3.2 Chứng minh cho lập luận M&M Để hiểu được định đề M &M, chúng ta sẽ bắt đầu với mô định định giá cổ phiếu, đó là mô hình chiết khấu cổ tức (DDM ). Nói chung, mô hình DDM chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu được tính bằng công thức của những dòng cổ tức tương lai và tỉ suất sinh lợi đòi hỏi. Ví dụ, giá trị cổ phiếu tại thời điểm hiện tại đơn giản là hiện giá của tất cả những dòng cổ tức tương lai được chiết khấu về với một tỉ suất chiết khấu thích hợp. Po = (1 + )
Trong đó, Po là hiện giá cổ phiếu, t là thời gian và Dt là cổ tức tại thời điểm t, r là tỉ suất sinh lợi đòi hỏi cho thời gian t. M ô hình DDM cho rằng chiết khấu cổ tức trong tương lai (Dt) quyết định hiện giá cổ phiếu chứ không phải giá trị tương lai. Giá cổ phiếu là yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp (Vo). Do đó, cổ tức càng nhiều sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này thuyết phục được hầu hết các nhà kihn tế học cho đến khi các nghiên cứu của M&M xuất hiện, mở ra những tranh luận mới xoay quanh vấn đề cổ tức. Trong 1 thị trường vốn hoàn hảo, lợi tức đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu bằng cổ tức cộng với lãi vốn: 1 +( 1− ) = Trong đó, Po là giá trị thị trường của cổ phiếu tại thời điểm hiện tại; P1 là giá kì vọng của cổ phiếu cuối năm 1 và D1 là cổ tức tại cuối năm 1. Biến đổi công thức ta có: 1+ 1 = (1 + ) Lưu ý rằng phương trình có thể bắt nguồn từ mô hình định giá cơ bản. Bây giờ, nếu chúng ta xem n là số lượng cổ phiếu tại thời điểm 0 thì giá trị của doanh nghiệp V0 là : 1+ 1 0= = (1 + ) Nhắc lại là M &M cho rằng trong 1 thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức không tác động giá trị doanh nghiệp. Giả sử giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, vay nợ được loại trừ khỏi phân tích. Một mặt, nguồn vốn của công ty là dòng tiền từ hoạt động (CF1) và vốn sở hữu mới huy động (mP1), trong đó, m là số lượng cổ phiếu mới phát hành tại năm 1. Mặt khác, doanh nghiệp sử dụng tiền để chi trả cổ tức (nD1) và đầu tư (I1). Ta có: CF1 +mP1 = nD1 + I1  nD1 = CF1 + mP1 – I1 Thay vào công thức trên ta có:
CF1 + mP1 – I1 + 1 0 = (1 + ) CF1 – I1 + ( + ) 1 0 = (1 + ) Lại có (m+n)P1 = V1 , suy ra: CF1 – I1 + 1 0 = (1 + ) Vì cổ tức không xuất hiện trong công thức trên và dòng tiền họat động (CF1), đầu tư (I1) và TSSL đòi hỏi (r) không phải là hàm số chứa cổ tức, do đó giá trị doanh nghiệp độc lập với chính sách cổ tức. Phân tích này được lặp lại những giai đoạn tiếp theo và kết quả tương tự:giá trị doanh nghiệp không bị tác động bởi chính sách cổ tức. Quan điểm chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp là mọt phần mở rộng hợp lý của đề xuất tân cổ điển trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo của kinh tế tài chính. Tính sang trọng và đơn giản đã được nhận ra bởi M&M. Chẳng hạn, chúng ta thấy được trong nghiên cứu của M &M : “Cũng giống như những quan điểm khác trong nền kinh tế, sự không liên quan của chính sách cổ tức, với một chính sách đầu tư cho trước là hiển nhiên” Cuộc thảo luận ở trên đề xuất rằng chính sách đầu tư của doanh nghiệp là yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức chỉ là phần còn lại. Dòng tiền hoạt động phụ thuộc vào đầu tư. Nói cách khác, hiện giá của dự án đầu tư (NPV) sẽ làm tăng dòng tiền từ hoạt động, đó là cách duy nhất làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tóm lại, với giả định thị trường vốn hoàn hảo, dòng tiền tương lại của doanh nghiệp từ hoạt động đầu tư là yếu tố quyết định duy nhất đến giá trị doanh nghiệp. Và chính sách chi trả của doanh nghiệp không tác động đến giá trị của nó (Bishop et al. 2000). 3.1.3 Bằng chứng thực nghiệm Định đề M &M vể chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp là nền tảng cho những nghiên cứu về chính sách cổ tức sau này. Tuy nhiên, theo Ball et al (1979, tr.14), định đề M &M rất khó thiết kế và tuân thủ. Nên nhớ rằng M &M xây dựng định đề trên giả định thị
trường hoàn hảo. Nới lỏng một hay vài những giả định này đã hình thành những bài nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cơ bản. Đồng ý với giả thuyết không liên quan của cổ tức, Black và Scholes (1974) đã kiểm tra mối liên hệ giữa tỉ suất cổ tức và thu nhập cổ phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Họ đã xây dựng 25 danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu phổ biến trên sàn NYSE, sử dụng mô hình định giá tài sản (CAPM ) để kiểm tra các ước tính dài hạn của ảnh hưởng từ tỉ suất cổ tức. Bài nghiên cứu đã sử dụng mô hình sau: 1 . ( − ) ( )= +[ ( )− ]. + + Trong đó, ( ) là thu nhập kì vọng từ danh mục i ; ( ) là thu nhập kì vọng từ danh mục thị trường; Yo là điểm chặn để so sánh với lãi suất phi rủi ro ngắn hạn ; là rủi ro hệ thống của danh mục i ; Y1 là tác động của chính sách cổ tức ; là tỉ suất cổ tức trên danh mục i ; là tỉ suất cổ tức trên thị trường và là sai số. Black và Scholes đã sử dụng định nghĩa dài hạn của tỉ suất cổ tức (cổ tức những năm trước được chia cho giá cổ phiếu cuối năm đó). Kết quả cho thấy, hệ số tỉ suất cổ tức (Y1) không có khác biệt đáng kể với 0 kể cả trong thời kì dài (1936-1966) hay cho bất kì giai đoạn nhỏ nào. Điều đó cho thấy rằng, thu nhập kì vọng là như nhau cho cả cổ phiếu có tỉ suất cổ tức cao hay thấp. Vì thế, Black và Scholes kết luận rằng “chúng ta không thể chỉ ra được sự khác biệt trong tỉ suất dẫn đến sự khác biệt trong giá cổ phiếu” (tr.18). Nói cách khác, trong bài nghiên cứu của họ, tỉ suất cao hay thấp cũng không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Kết luận của Black và Scholes đã đem lại những ủng hộ thực nghiệm cho định đề của M&M. Những bài nghiên cứu khác từ các nhà kinh tế tài chính hàng đầu như M iller và Scholes (1978,1982), Hess (1981) M iller (1986) và gần đây hơn, Bernstein (1996) cung cấp những chứng cứ ủng hộ cho giả thuyết cổ tức không liên quan (DIH). Trong khi một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho DIH thì vẫn có những nghiên cứu khác không đồng ý với giả thuyết này. Xây dựng trên nghiên cứu của Black và Scholes, Ball et al (1979) đã kiểm tra tác động của cổ tức đến giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng dữ liệu của Úc trong giai đoạn 1960-1969. Tuy nhiên, họ đã thất bại trong việc tìm ra chứng cứ ủng hộ cho định đề M &M. Baker, Farrelly và Edelman (1985) đã khảo sát những CFO của 562 doanh
nghiệp được niêm yết trên NYSE trong 3 nhóm ngành công nghiệp (150 cty tiện ích, 309 cty sản xuất và 103 cty bán lẻ). Dựa trên 318 phản hồi, họ thấy các nhà CFO đều đồng ý hoàn toàn rằng chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Trong một bài khảo sát nghiên cứu khác, Partington (1985) nhận thấy các nhà quản lý cấp cao ở Úc đều xem việc chi trả cổ tức như một cách để làm hài lòng cổ đông và hỗ trợ giá cổ phiếu. Trong một bài nghiên cứu gần đây, Baker và Powel (1999) đã khảo sát 603 CFO của các doanh nghiệp ở M ỹ được niêm yết tên NYSE và quan sát được rằng 90% tin rằng chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn. Những bài nghiên cứu sau này của Baker và Powel cũng chứng minh rằng chính sách cổ tức cũng nằm trong những yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp. Những bài nghiên cứu khác của Siddiqi (1995) và Casey & Dickens (2000) cũng cung cấp những bằng chứng không đồng tình với DIH. Dù cho có những kiểm chứng thực nghiệm về DIH, tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp vẫn chưa được giải quyết. Như đã đề cập ở trên, quan điểm chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo. Đây là mô hình đầu tiên về việc thị trường vận hành như thế nào nếu nó hoàn hảo. Nếu chúng ta không xét các giả định thị trường hoàn hảo, vấn đề chính sách cổ tức sẽ trở nên phức tạp hơn nhiều. Bàn về bất hoàn hảo thị trường sẽ làm thay đổi cách nhìn về lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan. Nếu chính sách cổ tức là có liên quan thì nó sẽ tương tác với các quyết định khác như quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Nói cách khác, chúng ta có thể nghĩ đến hàng loạt những nguyên nhân tại sao chính sách cổ tức lại ảnh hưởng. Như đã đề cập trong phần giới thiệu của bài nghiên cứu này, việc nhận thấy cổ tức có tác động đã thúc đẩy một loạt những giải thích về mặt lý thuyết cho nguyên nhân của sự tác động này. Phần tiếp theo sẽ xem xét các sự thay thế cho DIH, bắt đầu với tranh luận “bird-in-hand”. 3.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp - Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao - Bird-in-the-hand hypothesis (BIHH) 3.2.1 Lập luận cơ bản M ột quan điểm cũ hơn về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp là CSCT làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trong 1 thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, cổ tức được định giá khác với thu nhập giữ lại (lãi vốn). Các NĐT thích chính sách cổ tức tiền mặt ở hiện tại hơn phần lãi vốn cao trong tương lai. Tăng chi trả cổ tức, với các yếu tố khác không
đổi, có thể làm tăng giá trị công ty. Vì một cổ tức cao hơn hiện nay làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền tương lai, tỷ lệ trả cổ tức cao sẽ làm giảm chi phí vốn, và do đó làm tăng giá trị cổ phiếu. Đó là lý thuyết " bird-in-the hand " (BIHH): tỷ lệ chi trả cổ tức cao tối đa hóa giá trị của công ty. Theo Graham và Dodd trung bình một đồng đô la cổ tức có tác động lên giá cổ phiếu mạnh gấp 4 lần so với tác động của 1 đồng đôla lợi nhuận giữ lại (xem Diamond, 1967, trang 16). Các nghiên cứu ủng hộ BIHH bao gồm Gordon và Shapiro (1956) Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), và Walter (1963). M M (1961) đã chỉ trích BIHH và cho rằng rủi ro của công ty được xác định bởi rủi ro dòng tiền hoạt động của nó, chứ không phải bởi cách nó phân phối thu nhập của mình. Do đó, M M cho rằng lập luận này là sai lầm. Ngoài ra, Bhattacharya (1979) cũng cho rằng nền tảng cơ sở của BIHH là nguỵ biện. Ông cho rằng rủi ro công ty không tác động ngược lại cổ tức. Tức rủi ro của dòng tiền ảnh hưởng đến cổ tức nhưng tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro của công ty. Quan điểm cho rằng các công ty phải đối mặt với sự không chắc chắn lớn hơn của dòng tiền trong tương lai (rủi ro) có xu hướng áp dụng tỷ lệ cổ tức thấp hơn có vẻ hợp lý về mặt lý thuyết (xem, Friend và Puckett, 1964). Bằng thực nghiệm Rozeff (1982) tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro công ty. Theo đó khi rủi ro hoạt động của công ty tăng thì mức thanh toán cổ tức giảm (xem thêm Jensen, Solberg, và Zorn, 1992). 3.2.2 Bằng chứng thực nghiệm Gordon (1959) cho rằng có ba nguyên nhân có thể giải thích tại sao các nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu nào đó. Đó là để có được cả cổ tức và thu nhập, để có được cổ tức, hoặc để có được thu nhập. Ông đã kiểm tra những giả thuyết này bằng cách ước lượng các mô hình hồi quy khác nhau sử dụng mẫu là dữ liệu chéo của bốn ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép, và các công cụ máy) trong hai năm 1951 và 1954. Giả thuyết cổ tức đã được kiểm định bằng cách sử dụng hồi quy tuyến tính, theo phương trình: trong đó, công ty i ở kì t có P, D, và R tương ứng là giá cổ phiếu, cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Hệ số cổ tức α1 là ước tính của tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ phiếu phổ thông không có tăng trưởng, hệ số lợi nhuận giữ lại α2 là giá cho sự tăng trưởng. Gordon thấy rằng cổ tức có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu hơn so với lợi nhuận giữ lại. Ngoài ra, ông cho rằng TSSL đòi hỏi trên một cổ
phiếu tăng tỷ lệ với lợi nhuận giữ lại vì thu nhập trong tương lai là không chắc chắn. Tương tự như vậy, Gordon (1963) lập luận rằng thanh toán cổ tức cao hơn làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu hoặc tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu. Sử dụng dữ liệu ở Anh trong giai đoạn 1949 -1957, Fisher (1961) cho kết quả tương tự: cổ tức có tác động lớn đến giá cổ phiếu hơn so với lợi nhuận giữ lại. Tuy nhiên phương trình trên lại gặp nhiều chỉ trích. Thứ nhất, nó không tính đến sự thay đổi rủi ro giữa các công ty lấy từ các ngành công nghiệp khác nhau, điều này có thể dẫn đến hệ số trên cổ tức α1 được ước tính cao hơn giá trị thực. Khi đó có thể có hiện tượng cổ phiếu rủi ro cao có giá thấp và cổ tức thấp, trong khi cổ phiếu rủi ro thấp có cổ tức cao và giá thấp. Thứ hai, phương trình chỉ bao gồm sự tăng trưởng từ các khoản đầu tư được tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, bỏ qua sự tăng trưởng từ việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Điều này có thể dẫn đến sai lệch α2. Thứ ba, vì cổ tức ổn định hơn thu nhập trong báo cáo, các biến động ngắn hạn trong thu nhập sẽ được phản ánh chủ yếu vào sự thay đổi lợi nhuận giữ lại. Nếu giá cổ phiếu và cổ tức có liên quan đến thu nhập bình thường hơn là với thu nhập được báo cáo, phương trình giá lại thiên về cổ tức. Cuối cùng, cổ tức được xác định chính xác hơn lợi nhuận giữ lại vì lợi nhuận giữ lại ước tính phụ thuộc vào các thủ tục kế toán để tính toán tổng thu nhập, sẽ làm hệ số α2 khi ước lượng thấp hơn giá trị thực (xem Friend và Puckett, năm 1964, và Diamond, 1967) Để khắc phục những vấn đề bị trích ở trên (đặc biệt là 1 và 2), Diamond (1967) đưa vào phương trình hồi quy trên tỷ lệ thu nhập trên giá trong trung bình 3 năm, tập trung vào t - 1. Ông đã kiểm tra tác động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại lên giá cổ phiếu cho một mẫu của 255 công ty M ỹ từ tám ngành công nghiệp trong năm 1961 và 1962. Diamond tìm thấy sự ủng hộ yếu cho quan điểm rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại. Ngoài ra, ông thấy rằng các ngành công nghiệp có tốc độ tăng trưởng tương đối cao, lợi nhuận giữ lại được ưa chuộng hơn cổ tức, trong khi các ngành công nghiệp trưởng thành với tốc độ tăng trưởng thấp cổ tức được ưu tiên hơn lợi nhuận giữ lại. Điều này cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng của một công ty và trả cổ tức8. Các kết quả thu được của Diamond (1967) phù hợp với những phát hiện trước đây của Friend và Puckett (1964). Gần đây hơn, Baker, Powell và Veit (2002a) khảo sát các nhà quản lý của các công ty NASDAQ để đánh giá quan điểm của họ về các vấn đề chính sách cổ tức bao gồm cả BIHH. Bảng câu hỏi có đề cập đến khẳng định của BIHH: "các nhà đầu tư thường thích cổ tức bằng tiền mặt ngày
hôm nay hơn là sự tăng giá không chắc chắn trong tương lai". Dựa trên 186 câu trả lời, chỉ có 17,2% đồng ý với tuyên bố này, 28% không có ý kiến, và 54,9% không đồng ý. Do đó, họ kết luận, "... kết quả này không ủng hộ lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao để giải thích tại sao các công ty trả cổ tức" (trang 278). Bằng chứng thực nghiệm cho BIHH như một lời giải thích chi trả cổ tức nói chung là rất hạn chế, và lý thuyết này bị phản bác, đặc biệt là bởi MM (1961) khi họ cho rằng: TSSL đòi hỏi (hoặc chi phí vốn) là độc lập với chính sách cổ tức, cho thấy nhà đầu tư không quan tâm đến việc trả cổ tức. Thực sự thì dựa trên giải thích về ưu đãi thuế, các nhà nghiên cứu như Litzenberger và Ramaswamy (1979) đã đưa ra giải thích về chính sách cổ tức theo hướng ngược lại. Có nghĩa là, các nhà đầu tư gặp bất lợi khi nhận cổ tức bằng tiền mặt. Phần tiếp theo xem xét lập luận rằng cổ tức thấp được ưa thích hơn cổ tức cao. 3.3. Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu (Giả thuyết ảnh hưởng của thuế) 3.3.1. Lâp luận Các giả định M M là trong một thị trường vốn hoàn hảo không tính đến bất kỳ tác động nào của thuế. Theo đó không có sự khác biệt trong cách tính thuế giữa thu nhập từ cổ tức và lãi vốn. Tuy nhiên, trong thế giới thực các loại thuế tồn tại và có thể có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Nói chung, thường có khác biệt trong cách tính thuế cổ tức và lãi vốn, và, bởi vì hầu hết các nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận sau thuế nên ảnh hưởng của các loại thuế có thể tác động đến nhu cầu của họ đối với cổ tức. Thuế cũng có thể ảnh hưởng đến việc cung cấp cổ tức, khi các nhà quản lý ứng phó với ưu đãi về thuế này để tối đa hóa tài sản cổ đông (giá trị công ty) bằng cách tăng tỷ lệ giữ lại lợi nhuận. Giả thuyết ảnh hưởng của thuế cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp giảm chi phí vốn, làm tăng giá cổ phiếu. Nói cách khác tỷ lệ chi trả cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị của công ty. Lập luận này được dựa trên giả định rằng thuế suất cổ tức cao hơn thuế suất lãi vốn. Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, trong khi thuế trên lãi vốn chỉ đánh tại thời điểm cổ phiếu thực sự được bán ra. Những ưu điểm của thuế lãi vốn so vói thuế cổ tức khiến các nhà đầu tư, những người có ưu đãi về thuế trên lãi vốn, có xu hướng thích các công ty giữ lại phần lớn thu nhập hơn là trả cổ tức tiền mặt, và sẵn sàng trả giá cao cho các công ty có mức cổ tức thấp. Vì vậy, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp sẽ làm giảm chi phí vốn và làm tăng giá cổ phiếu. Lưu ý rằng dự báo này là gần như trái ngược với BIHH, và tất nhiên thách thức các giả định nghiêm ngặt của DIH.
Ở nhiều nước thuế suất trên cổ tức cao hơn lãi vốn. Vì vậy, các nhà đầu tư trong khung thuế cao có thể yêu cầu tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro trước thuế cao hơn để nắm giữ cổ phiếu với tỷ suất sinh lợi cổ tức trên giá cao hơn. M ối quan hệ giữa lợi nhuận trước thuế trên cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi cổ tức là cơ sở của giả thuyết ảnh hưởng của thuế. Brennan (1970) đã phát triển 1 trường hợp sau thuế của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM ) để xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro thuế và tỷ lệ CT trên giá. M ô hình Brennan cho rằng tỷ suất sinh lợi trước thuế của cổ phiếu nên cùng chiều và tuy ến tính với tỷ lệ CT trên giá của nó và rủi ro hệ thống. Lợi nhuận điều chỉnh rủi ro trước thuế càng cao thì cổ phiếu đó có tỷ lệ CT trên giá càng cao để bù đắp cho các nhà đầu tư các bất lợi về thuế. Điều này cho thấy, khi các yếu tố khác không đổi, một cổ phiếu với tỷ lệ CT trên giá cao sẽ bán với giá thấp hơn do bất lợi của việc chịu thuế cao từ thu nhập cổ tức. Mô hình Brennan có thể được mô tả như sau: trong đó, Rit là tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu i trong kỳ t, Rft là lãi suất phi rủi ro, βit là hệ số beta cổ phiếu i trong kỳ t (rủi ro hệ thống), và Dit là tỷ lệ CT trên giá của chứng khoán i trong kỳ t. Giả định hệ số γ2 được xem như là một khung thuế tiềm ẩn và độc lập với D. Nếu hệ số tỷ lệ CT trên giá (γ2) khác 0 và dương, kết quả được hiểu như là bằng chứng về tác động thuế. Đó là tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro trước thuế cao là cần thiết để bù đắp cho các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu có cổ tức cao vì những bất lợi liên quan đến thu nhập cổ tức. Phần sau đây trình bày các cuộc tranh luận liên quan đến lập luận ở trên. 3.3.2. Bằng chứng thực nghiệm Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình của Brennan và tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ lệ CT trên giá so với TSSL cổ phiếu. Ví dụ, Black và Scholes (1974) đã chạy mô hình của Brennan và thấy không có bằng chứng về ảnh hưởng của thuế. Nhớ lại rằng hệ số đo lường ảnh hưởng cổ tức trong mô hình của Black và Scholes đã được tìm thấy là không có ý nghĩa. Do đó, họ kết luận rằng cổ phiếu có tỷ lệ CT trên giá thấp hoặc cao không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trước hoặc sau thuế. Tuy nhiên, Litzenberger và Ramaswamy (1979) thách thức mạnh mẽ các kết quả của Black và Scholes và chỉ trích phương pháp của họ, đặc biệt là định
nghĩa của họ về tỷ lệ CT trên giá. Litzenberger và Ramaswamy 1970) mở rộng mô hình của Brennan và sử dụng tỷ lệ CT trên giá hàng tháng trong việc phân loại cổ phiếu thành 2 nhóm: nhóm tỷ lệ CT trên giá dương và nhóm tỷ lệ CT trên giá bằng 0. Kết quả của Litzenberger và Ramaswamy cho thấy hệ số của tỷ lệ CT trên giá (γ2) dương và có ý nghĩa theo OLS, GLS, và M LE. Và đây chính là 1 bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mô hình của Brennan (1970). Litzenberger và Ramaswamy (1979, p.190) đã kết luận rằng, "cho mỗi đô la tăng thêm trong cổ tức, nhà đầu tư đòi hỏi có thêm 23 cent trong lợi nhuận trước thuế". Hệ số γ2 (0.236) thu được theo tính toán của Litzenberger và Ramaswamy cũng phù hợp về độ lớn với báo cáo của Black và Scholes (1974). Ý nghĩa phát hiện của Litzenberger và Ramaswamy là các công ty có thể làm tăng giá cổ phiếu của họ bằng cách giảm cổ tức. Tuy nhiên, nếu dự đoán này đúng, lại có nghi vấn đặt ra về việc tại sao có nhiều công ty chi trả cổ tức? M iller và Scholes (1982) thách thức kết luận của Litzenberger và Ramaswamy, và chỉ trích định nghĩa ngắn hạn (hàng tháng) của họ về tỷ lệ CT trên giá. Họ cho rằng các kiểm định sử dụng định nghĩa tỷ lệ CT trên giá ngắn hạn là không thích hợp cho việc phát hiện các tác động của việc đánh thuế khác nhau giữa cổ tức và lãi vốn lên TSSL cổ phiếu. Hơn nữa, M iller và Scholes cho rằng mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức trên giá là do sự sai lệch thông tin. Lý do cho lập luận này là Litzenberger và Ramaswamy bỏ qua ảnh hưởng của động thái ngưng chia CT (coi là tin xấu) có thể dẫn đến sai lệch làm tăng ước lượng hệ số tỷ lệ CT trên giá vì nó làm giảm tỷ suất sinh lợi của các nhóm tỷ lệ cổ tức trên giá bằng không. M iller và Scholes đã cố gắng khắc phục phần sai lệch thông tin và sau đó chạy lại kiểm định Litzenberger và Ramaswamy. Họ phát hiện ra rằng hệ số này không khác 0 về mặt thống kê. Hess (1981) tìm thấy kết quả tương tự như M iller và Scholes. Trong nghiên cứu của mình, Hess kiểm định mối quan hệ giữa tý suất sinh lời cổ phiếu hàng tháng và tỷ lệ CT trên giá trong giai đoạn 1926-1980. Ông tìm thấy kết quả khác nhau và kết luận: "... công việc của tôi củng cố các kết quả nghiên cứu của M iller-Scholes ... nó là bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết M M " (p.453). Litzenberger và Ramaswamy (1982) kiểm định lại mối quan hệ giữa tỷ lệ CT trên giá và TSSL cổ phiếu sau khi điều chỉnh hệ số tỷ lệ CT trên giá cho bất kỳ ảnh hưởng thông tin tiềm năng. Kết quả của họ phù hợp với những nghiên cứu trước đó: hệ số tỷ lệ CT trên giá dương và có ý
nghĩa thống kê. Kalay và M ichaely (2000) dùng dữ liệu hàng tuần để kiểm tra lại (1979) bằng chứng thực nghiệm của Litzenberger và Ramaswamy. Họ cố gắng để tìm xem hệ số tỷ lệ cổ tức trên giá dương theo cách làm của Litzenberger và Ramaswamy là do ảnh hưởng của thuế hay các hiệu ứng thông tin như phỏng đoán của Miller và Scholes ( 1982). Kalay và Michaely loại trừ tất cả các tuần không có cổ tức. Họ tìm thấy hệ số này là dương và có ý nghĩa, không phù hợp với phỏng đoán của M iller và Scholes rằng hệ số này dương là do sai lệch thông tin . Ngoài ra Poterba và Summers (1984)sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng ở Anh cũng cung cấp bằng chứng ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết ảnh hưởng của thuế. Dựa trên nghiên cứu của Litzenberger và Ramaswamy (1979) và Blume (1980), Keim (1985) sử dụng Sharpe-Lintner CAPM để đánh giá mối quan hệ giữa tỷ lệ CT trên giá trong dài hạn và TSSL chứng khoán. Ông đã sử dụng mẫu gồm 429 công ty M ỹ trong tháng 1 năm 1931 và 1289 công ty trong tháng 12 năm 1978. Trong nghiên cứu của mình, Keim xây dựng sáu danh mục cổ tức trên giá. Danh mục 1 gồm các công ty có cổ tức bằng 0, và 5 danh mục còn lại gồm các công ty có tỷ lệ cổ tức trên giá theo thứ tự từ thấp nhất đến cao nhất. Kết quả có mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu, và kết quả phủ định giả thuyết cho rằng lợi nhuận trung bình bằng nhau giữa các danh mục đầu tư, kết quả này phù hợp với Blume (1980). Ngoài ra còn có kiểm định của Keim về tác động của quy mô doanh nghiệp và tính thời vụ TSSL chứng khoán đến mối quan hệ giữa TSSL cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức trên giá. Ông đã tìm thấy một hệ số tỷ lệ dương và có ý nghĩa. Tuy nhiên tồn tại quan hệ phi tuy ến tính tập trung trong tháng Giêng cho các công ty nhỏ. Dù sao Keim thu được kết quả tương tự thậm chí sau khi điều chỉnh quy mô công ty. Ngoài ra, Keim cũng cho kết luận rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và quy mô công ty được đo bằng giá trị vốn hóa thị trường. Tóm lại, Keim kết luận: "Ở mức tối thiểu, kết quả cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá dài hạn và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có thể không chỉ do sự khác biệt về thuế suất biên đối với cổ tức và lãi vốn" (tr.487). Nhìn chung, kết quả của Keim cho thấy cổ tức trên giá có bị tác động bởi thuế. Tuy nhiên, do ảnh hưởng đáng kể của hiệu ứng tháng Giêng (mùa vụ) về mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu mà các kết quả này không hoàn toàn phù hợp với mô hình CAPM sau thuế. Kết luận này đào sâu câu đố xung quanh các vấn đề về cổ tức trên giá bị tác động bởi thuế.
Gần đây hơn, sử dụng dữ liệu ở Anh, M organ và Thomas (1998) xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn 1975-1993. Dựa trên phương pháp Keim, M organ và Thomas kiểm định giả thuyết thuế dựa trên giả định cổ tức trên giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu quan hệ cùng chiều. Tuy nhiên, như họ đã chỉ ra, trong năm 1973 thuế lãi vốn gặp bất lợi so với thuế đánh trên thu nhập cổ tức, do đó giả thuyết thuế này trong trường hợp của Anh, có thể dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu điều chỉnh rủi ro. Do đó cổ phiếu có cổ tức trên giá thấp nên có TSSL cao hơn để bù đắp cho cổ đông vì gánh nặng thuế do thu nhập từ lãi vốn, và ngược lại. Nhưng M organ và Thomas lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Hơn nữa, kết quả của họ cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro và tỷ suất cổ tức trên giá, kết quả này không phù hợp với mô hình của Brennan. Ngoài ra, quy mô công ty và tính mùa vụ dường như ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ tức và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Do đó M organ và Thomas không thể cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết thuế có tác động. Trong một nghiên cứu đã đề cập trước đây, Baker et al. (2002a) tiến hành khảo sát các nhà quản lý của 630 công ty NASDAQ và tìm thấy có sự ủng hộ yếu hoặc không thậm chí không có đối với lý thuyết về thuế ưu đãi. Tóm lại, giả thuyết về thuế có tác động được dựa trên ý tưởng một đơn giản là: Nhiều nhà đầu tư đang phải đối mặt với cổ tức được đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi vốn; và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, trong khi thuế trên lãi vốn được hoãn lại cho đến cổ phiếu được mua bán. Do đó lý thuyết này kết luận là các nhà đầu tư chịu thuế sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi trước thuế cao đối với cổ phiếu có phần lớn thu nhập được chia cổ tức do cổ tức bị đánh thuế cao. Nói cách khác, nhà đầu tư sẽ đánh giá một đồng đô la của lãi vốn lớn hơn một đô la cổ tức, kết quả cổ phiếu có cổ tức thấp hơn bán với giá cao so với cổ phiếu có cổ tức cao. Từ các nghiên cứu thực nghiệm được đề cập ở trên, bằng chứng liên quan đến tác động của thuế dường như không thuyết phục. Trong tất cả các nghiên cứu thảo luận ở trên, tác động của thuế được đề cập dựa trên mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu (dựa trên CAPM ). Tuy nhiên cũng có một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết này bằng cách kiểm tra hành vi của giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng cổ tức (các nghiên cứu ngày giao dịch không hưởng cổ tức). Vấn đề này sẽ được giải quyết một cách riêng biệt trong phần tiếp theo dưới giả thuyết hiệu ứng khách hàng.
3.4. Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng 3.4.1 Những tranh luận nền tảng Trong báo cáo nghiên cứu của mình, M &M (1961) có lưu ý rằng Hiệu ứng khách hàng - đã được đưa ra trước đó - có thể tác động đến chính sách cổ tức trong những điều kiện nhất định. Họ chỉ ra rằng quyết định lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà đầu tư (NĐT) cá nhân có thể chịu ảnh hưởng bởi những bất hoàn hảo của thị trường như là chi phí giao dịch và khác biệt về thuế, dẫn đến những cách kết hợp khác nhau giữa lãi vốn và cổ tức (CT). M &M tranh luận rằng những bất hoàn hảo này có thể sẽ khiến các NĐT ưu tiên cho những chứng khoán nào giảm được những chi phí đó. Họ gọi khuynh hướng mà các NĐT bị thu hút bởi chính sách CT riêng biệt của một cổ phiếu nào đó là “hiệu ứng khách hàng” (HƯKH). Tuy nhiên, M &M vẫn giữa quan điểm rằng cho dù HƯKH có thể sẽ khiến cho chính sách CT của doanh nghiệp (DN) thay đổi để thu hút những NĐT cụ thể, thì trong thị trường hoàn hảo mọi khách hàng đều “tốt như nhau”; do đó giá trị DN không bị tác động, có nghĩa là chính sách CT vẫn không liên quan (đến giá trị DN). Thực tế, các NĐT luôn phải đối mặt với sự phân biệt thuế giữa CT và lãi vốn,và chịu chi phí khi mua bán CK dưới hình thức chi phí giao dịch và sự phiền phức (do thay đổi danh mục đầu tư). Vì hững lí do này và tùy vào tình huống của mỗi NĐT, thuế và chi phí giao dịch có thể sẽ tạo ra những NĐT riêng biệt, ví dụ như hướng đến tối thiểu thuế hoặc chi phí giao dịch. Những NĐT này bị thu hút bởi những DN có chính sách CT phù hợp nhất với hoàn cảnh của họ. Tương tự, DN cũng sẽ tiến hành thu hút các NĐT khác nhau bằng chính sách CT. Ví dụ, DN hoạt động trong các ngành tăng trưởng cao thường trả CT thấp (hoặc không trả) sẽ thu hút những NĐT ưa thích lãi vốn hơn là CT; và ngược lại. Allen, Bernardo và Welch (2000) gợi ý rằng những NĐT là tổ chức có xu hướng đầu tư vào những cổ phiếu chi trả CT vì họ có lợi thế tương đối về thuế so với NĐT cá nhân. Những tổ chức này cũng thường có những hạn chế được quy định trong điều lệ hoạt động (vd như quy định “NĐT thận trọng”), trong chừng mực nào đó, sẽ ngăn cản việc đầu tư vào cổ phiếu trả thấp hoặc không trả CT. Tương tự, những DN tốt sẽ thích thu hút các NĐT tổ chức (bằng cách trả CT) bởi vì các tổ chức thường nắm nhiều thông tin hơn là cá nhân và có năng lực hơn trong việc quản trị hoặc phát hiện giá trị DN. Các tác giả kết luận “... những HƯKH này chính là lí do của chính sách CT hiện tại ...”
HƯKH về thuế Bởi vì hầu hết các NĐT quan tâm đến thu nhập sau thuế, chính sách thuế khác biệt đối với CT và lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sự ưu tiên của họ cho chúng. Đây là bản chất của HƯKH về thuế. Vd, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các NĐT trong nhóm chịu thuế thấp – phụ thuộc vào dòng thu nhập thường xuyên và ổn định – sẽ bị thu hút bởi những DN trả CT cao và ổn định. Thêm vào đó, có một số NĐT tổ chức bị thu hút bởi các cổ phiếu trả CT cao (Han, Lee và Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezevant, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002). Ngược lại, những NĐT chịu thuế cao sẽ tìm kiếm lợi ích từ việc đầu tư vào những DN giữ lại phần lớn thu nhập của họ để đạt được lãi vốn tiềm năng. Tuy nhiên, có một số NĐT thờ ơ với quyết định CT hay lãi vốn, vd như được miễn thuế và hoãn thuế (Elton và Gruber, 1970) HƯKH về chi phí giao dịch M ột tranh luận khác của HƯKH dựa trên gợi ý rằng chính sách CT sẽ khiến các NĐT thay đổi danh mục đầu tư, là kết quả của chi phí giao dịch. VD, những NĐT nhỏ lẻ ( như là những người đã nghỉ hưu, những NĐT dựa vào thu nhập ổn định ... ) – phụ thuộc vào thu nhập từ CT để trang trải nhu cầu tiêu dùng – có thể sẽ bị thu hút (thậm chí là sẵn sàng trả cao hơn) bởi những cổ phiếu trả CT cao và ổn định, bởi vì chi phí giao dịch khi bán cổ phiếu đối với họ là đáng kể. Ngược lại, một số NĐT – những người không phụ thuộc vào thu nhập từ danh mục đầu tư để chi tiêu – thích việc trả CT thấp nhằm tránh chi phí giao dịch liên quan đến việc họ buộc phải tái đầu tư CT đó (Bishop 2000). Chú ý rằng đối với cả hai nhóm NĐT, quá trình chuyển đổi tài sản tài chính từ dạng này sang dạng khác đều xuất hiện chi phí. Sự tồn tại của chi phí này khiến cho chính sách CT sẽ không còn độc lập với giá trị DN nữa. M ột ảnh hưởng khác của chi phí giao dịch lên chính sách CT liên quan đến thực tế rằng các DN có thể sẽ phải thu hồi lượng tiền đã chi trả dưới hình thức CT - bằng cách phát hành cổ phần (hoặc vay nợ) – nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Nếu như chi phí phát hành là đáng kể, thì các DN rất có thể sẽ phụ thuộc vào lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài trợ bên ngoài. Quan điểm này được hỗ trợ bởi kết quả thực nghiệm rằng lợi nhuận giữ lại là nguồn lực tài chính chủ yếu của DN trong cả thị trường vốn đang và đã phát triển. Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) chỉ ra trong giai đoạn 1970 đến 1984, lợi nhuận giữ lại chiếm 71,1% trong nguồn lực tài chính của các DN sản xuất tại Mỹ với một tỉ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình là 60% . Trong trường hợp