Đề tài: Chính sách cổ tức

Chia sẻ: Sdgvfcxg Sdgvfcxg | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:33

Thêm vào BST

Báo xấu

392
lượt xem 89
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

lý thuyết cổ tức và chính sách cổ tức, khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức, quá trình chi trả cổ tức, chính sách cổ tức, tầm quan trọng của chính sách cổ, các yếu tố quyết định chính sách cổ tức. Chính sách lợi nhuận giữ lại, hính sách cổ tức tiền mặt ổn định, chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Đề tài: Chính sách cổ tức

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM – VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ---------- oOo ---------- ĐỀ TÀI: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GV HƯỚNG DẪN: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 1 – NGÂN HÀNG ĐÊM 4 1. Nguyễn Ngọc Ngân Hà 2. Nguyễn Thị Thùy Hương 3. Phạm Hoàng Tố Linh 4. Phạm Thị Ngọc Phương 5. Phạm Thị Ngọc Trân Tháng 08/2012
MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU ...............................................................................................................................4 PHẦN 1: LÝ THUYẾT CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC.....................................5 I. Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức: ........................................................................5 1. Cổ tức: .............................................................................................................................5 1.1. Khái niệm ..............................................................................................................5 1.2. Quá trình chi trả cổ tức ........................................................................................5 2. Chính sách cổ tức...........................................................................................................6 2.1. Khái niệm: .............................................................................................................6 2.2. Tầm quan trọng của chính sách cổ tức...............................................................6 2.3. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức” ..........................................................6 II. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức: .....................................................................7 1. Các hạn chế pháp lý: .....................................................................................................7 2. Các điều khoản hạn chế:...............................................................................................8 3. Ảnh hưởng của thuế:.....................................................................................................8 4. Ảnh hưởng của khả năng thanh toán:..........................................................................8 5. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn:.............................................................9 6. Tính ổn định của lợi nhuận:..........................................................................................9 7. Triển vọng tăng trưởng: ................................................................................................9 8. Lạm phát:........................................................................................................................9 9. Ưu tiên các cổ đông:......................................................................................................9 10. Bảo vệ chống loãng giá:.............................................................................................. 10 III. Các phương thức chi trả cổ tức:................................................................................... 10 1. Trả cổ tức bằng tiền mặt: ............................................................................................ 10 2. Trả cổ tức bằng cổ phần:............................................................................................. 10 3. Chi trả cổ tức bằng tài sản:......................................................................................... 11 4. Mua lại cổ phần: .......................................................................................................... 11 IV. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn: ....................................................................... 11 1. Chính sách lợi nhuận giữ lại: ..................................................................................... 11 2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định ........................................................................... 12 3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi ............................................................ 13 4. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm.............................................................................................................................. 14 2
V. Các tranh luận về chính sách cổ tức............................................................................ 15 1. Trường phái trung dung: cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. ..................................................................................................................... 15 2. Trường phái tả khuynh cấp tiến: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm giảm các giá trị doanh nghiệp................................................................................... 16 3. Trường phái hữu khuynh bảo thủ: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp...................................................................................... 18 PHẦN 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỰC TIỄN .............................................................................................................................. 21 I. Khái quá tình hình chia cổ tức các doanh nghiệp Việt Nam:................................ 21 1. Chính sách cổ tức: ....................................................................................................... 21 2. Tình hình chia cổ tức theo nhóm ngành từ 2009-2011:.......................................... 21 II. Phân tích chính sách cổ tức của Công ty sữa Việt Nam Vinamilk (VNM): ....... 28 1. Thông tin chung:.......................................................................................................... 28 2. Chính sách cổ tức: ....................................................................................................... 29 KẾT LUẬN ................................................................................................................................. 31 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................................... 32 3
LỜI MỞ ĐẦU Như chúng ta đã biết, một nhà quản trị tài chính luôn phải đối mặt với ba quyết định quan trọng thuộc về bản chất của tài chính, đó là quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và cuối cùng là quyết định phân phối lợi nhuận hay quyết định cổ tức. Ba quyết định này có sự chi phối lẫn nhau nhằm mục đích cuối cùng là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác là tối đa hoá giá trị cổ đông. Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh nghiệp. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về chính sách cổ tức, nhưng nó vẫn là một vấn đề còn gây nhiều tranh cãi . Trong khi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp thời gian qua nổi lên thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng, đồng thời các doanh nghiệp vẫn chưa có nhận thức sâu sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính của mình. Với mong muốn đóng góp một phần vào việc phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của các cổ đông, nhóm chúng tôi xin được chọn đề tài: “Chính sách cổ tức và chính sách cổ tức trong thực tiễn” để làm tiểu luận nghiên cứu . Bài viết nghiên cứu về quyết định chi trả cổ tức, một trong ba quyết định tài chính chủ yếu của một doanh nghiệp thông qua trả lời các câu hỏi:  Các yếu tố nào ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của một công ty?  Các chính sách cổ tức thường được sử dụng trong thực tiễn?  Công ty thường chi trả cổ tức bằng những hình thức nào? Ưu nhược điểm của các hình thức đó ra sao?  Và quan trọng là liệu chính sách cổ tức có tác động làm thay đổi giá trị doanh nghiệp hay sự thay đổi đó chỉ do ảnh hưởng của quyết định đầu tư và tài trợ? Bên cạnh nền tảng cở sở lý thuyết, bài viết mở rộng phân tích chính sách cổ tức các công ty cổ phần đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để có cái nhìn tổng quan về các chính sách cổ tức đang áp dụng trong thực tiễn. 4
PHẦN 1: LÝ THUYẾT CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC I. Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức: 1. Cổ tức: 1.1. Khái niệm Cổ tức cổ phần (lợi tức cổ phần) là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau chẳng hạn như tiền mặt hoặc bằng cổ phần. 1.2. Quá trình chi trả cổ tức Ở hầu hết các doanh nghiệp, hội đồng quản trị triệu tập các cuộc họp hàng quý hay nửa năm để thẩm định thành quả vừa qua của doanh nghiệp và quyết định mức cổ tức chi trả cho kỳ tới. Cổ tức được trả tới cổ đông thông qua tài khoản lưu ký của cổ đông tại đơn vị nhận lưu ký cổ phiếu của công ty hoặc tại trụ sở công ty. Về cơ bản trình tự chi trả cổ tức diễn ra với các mốc thời gian như sau:  Ngày công bố: là ngày hội đồng quản trị công ty công bố về quyết định chi trả cổ tức tới các cổ đông.  Ngày ghi sổ: là ngày chốt danh sách các cổ đông hiện hành có quyền nhận cổ tức của công ty. Vào cuối ngày này, công ty sẽ lập danh sách các cổ đông hiện hành có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả vào ngày công bố trước đó.  Ngày không có cổ tức: bắt đầu từ ngày này, nhà đầu tư nào mua cổ phiếu thì sẽ không có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả đã công bố. Ngày này thường được ấn định trước ngày ghi sổ một thời gian nhất định, thường tùy thuộc vào thời gian hoàn tất giao dịch thanh toán bù trừ trên thị trường chứng khoán. Quy định hiện nay, với các giao dịch bình thường, thời hạn thanh toán là T+3, nghĩa là thời hạn thanh toán là 3 ngày, ở đây được hiểu là 3 ngày làm việc (không tính thứ Bảy, Chủ nhật và ngày nghỉ lễ). Cụ thể là thời gian từ ngày giao dịch (mua/bán) đến ngày nhận được chứng khoán/tiền là 3 ngày (ngày giao dịch tính là ngày T+0). Do đó, nhà đầu tư mua cổ phiếu 2 ngày trước ngày đăng ký sở hữu (đăng ký cuối cùng) sẽ không có tên trong sổ cổ đông, vì giao dịch chưa được thanh toán, do vậy sẽ không được hưởng quyền. Vào ngày này, giá cổ phiếu được dự kiến giảm một lượng bằng với cổ tức Ví dụ: Ngày 18/9/2008, CTCP Nhiên liệu Sài Gòn (SFC) công bố tạm ứng cổ tức năm 2008 với tỷ lệ 10%/mệnh giá (tương đương với 1.000 đồng/CP). Ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày 25/9/2008 (thứ Năm) và ngày đăng ký cuối cùng (ngày ghi sổ) là ngày 29/9/2008 (thứ Hai). Như vậy, vào ngày 29/9/2008, tất cả các cổ đông có tên trong sổ đăng ký cổ đông của SFC sẽ được quyền nhận cổ tức như trên. Vì áp dụng thời gian thanh toán theo quy định T+3 (không tính thứ Bảy, Chủ Nhật), ngày giao dịch không hưởng cổ tức là 25/9/2008 nên nhà đầu tư nào mua cổ phiếu SFC từ ngày 5
25/9/2008 trở đi sẽ chỉ trở thành cổ đông chính thức của SFC từ ngày 30/9/2008 trở đ i, cho nên sẽ không được quyền hưởng cổ tức lần này.  Ngày chi trả: vào ngày này mỗi cổ đông sẽ nhận được phần cổ tức của mình thông qua tài khoản lưu ký hoặc nhận trực tiếp tại trụ sở của công ty. 2. Chính sách cổ tức 2.1. Khái niệm: Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư nhân, có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận tương lai. 2.2. Tầm quan trọng của chính sách cổ tức Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công ty. Do vây, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay giao động thất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do đó nó có thể dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường. Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty. Thông qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn chính sách tài trợ. Vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư nhân nên từ đó chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh nghiệp (Nếu chi trả cổ tức thì các doanh nghiệp phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn nhiều chi phí hơn) Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty: với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp, từ đó doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao 2.3. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức” a. Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS) Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần được tính toán như sau: Tổng thu nhập cổ phần thường dùng để chi trả cổ tức DPS = Tổng số cổ phần thường 6
Một sự tăng lên trong cổ tức một cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư. Nhưng chỉ tiêu này chỉ cho nhà đầu tư biết được họ nhận được bao nhiêu tiền cổ tức, chứ họ không biết công ty trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức và bao nhiêu giữ lại cho đầu tư. Vì vậy đây chưa phải là chỉ tiêu đo lường triệt để của chính sách cổ tức. b. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức đo lường tỷ lệ phần trăm lợi nhuận ròng trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm Tỷ lệ chi trả cổ tức = Thu nhập của mỗi cổ phần (EPS) Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. c. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield): Tỷ suất cổ tức thể hiện tỷ lệ hoàn vốn cổ tức trên giá trị thị trường hiện thời của cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó. Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm Tỷ suất cổ tức = Giá t rị thị trường của mỗi cổ phần Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó. Tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp chưa hẳn là đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường. Một tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chưa chắc phản ánh được công ty chi trả cổ tức cao hay thấp, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị trường. II. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức: Việc chi trả cổ tức phụ thuộc vào chính sách riêng của từng công ty, chính sách này phụ thuộc vào các yếu tố sau: 1. Các hạn chế pháp lý: Giả sử ta có bảng cân đối công ty Johson Tool and Die như sau: 7
Cổ phần thường : $ 500.000 Thặng dư vốn :$ 400.000 Lợi nhuận giữ lại :$200.000 Tổng cộng vốn cổ phần :$1.100.000 Thứ nhất, hạn chế về sự suy yếu vốn: không được dùng vốn của doanh nghiệp để chi trả cổ tức. Tùy theo đặc điểm của mỗi quốc gia vốn được định nghĩa là chỉ tính mệnh giá cổ phần thường hoặc là gồm luôn cả thặng dư vốn. Ví dụ ở trên, công ty chỉ được trả tối đa $600.000 (=$1.100.000-$500.000) nếu vốn được quy định là chỉ gồm mệnh giá cổ phần thường. Thứ hai, hạn chế lợi nhuận ròng: doanh nghiệp phải phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Nhằm ngăn chặn doanh nghiệp dùng vốn đầu tư ban đầu để chi trả cổ tức, làm suy yếu vị thế an toàn của chủ nợ. Ví dụ ở trên, công ty chỉ được trả cổ tức tối đa $200.000. Thứ ba, hạn chế mất khả năng thanh toán: doanh nghiệp mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cố tức bằng tiền mặt. Tức là, khi nợ lớn hơn tài sản, chi trả cổ tức làm cản trở trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. 2. Các điều khoản hạn chế: Các điều khoản hạn chế ảnh hưởng đến chính sách cổ tức nhiều hơn là các hạn chế pháp lý. Các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả. Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, hợp đồng thuê tài sản, thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Cán điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó; hay một phần ḍn g tiền của doanh nghiệp phải được dành để trả nợ; cũng có thể là vốn lưu động hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó. 3. Ảnh hưởng của thuế: Cổ tức được coi là thu nhập chịu thuế. Khi một doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi nhuận nhằm cung cấp tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư sẽ không phải chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình. Hay nói cách khác, sự chênh lệch về thuế suất của lãi trên vốn và thuế suất khi nhận cổ tức cũng chi phối đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 4. Ảnh hưởng của khả năng thanh toán: Khả năng thanh toán của doanh nghiệp càng lớn càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Vì vậy mặc dù doanh nghiệp có lợi nhuận tích lũy cao nhưng không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao thì rất khó có khả năng chi trả cổ tức. 8
5. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn: Doanh nghiệp có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài như phát hành trái phiếu hay bán thương phiếu sẽ dễ dàng tăng khả năng thanh khoản nên càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Đối với các doanh nghiệp lớn uy tín thì dễ phát hành trái phiếu hay thương phiếu. Điều này, đồng nghĩa với nguồn tiền tăng lên và khả năng chi trả cổ tức sẽ lớn hơn các doanh nghiệp nhỏ. 6. Tính ổn định của lợi nhuận: Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Bởi vì họ tự tin vào dòng tiền trong tương lai. Và đ iều này thể hiện bằng việc trả cổ tức cao hơn. Trong khi doanh nghiệp có dòng tiền bấp bênh sẽ e ngại trả cổ tức cao vì nếu dòng tiền tương lai thấp dẫn đến giảm tỷ lệ trả cổ tức. Điều này ảnh hưởng rất lớn đến vị thế, uy tín và giá trị của doanh nghiệp trong mắt các nhà đầu tư và cổ đông. 7. Triển vọng tăng trưởng: Tăng trưởng nhanh thường thì nhu cầu vốn lớn, thay vì chi trả cổ tức nhiều và cố gắng bán cổ phần mới để huy động vốn, các doanh nhiệp này thường giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém, vừa bất tiện. Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp và ngược lại. 8. Lạm phát: Trong môi trường lạm phát tăng, doanh nghiệp có xu hướng giữ lại lợi nhuận.Vì khi lạm phát càng cao thì đồng tiền càng mất giá, cổ tức được trả càng giảm về mặt giá trị.Hơn nữa trong môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Ngoài ra khi lạm phát tăng khiến cho lãi s uất tăng, chi phí tài chính của việc vay vốn tăng khiến cho lợi nhuận giảm.Cuối cùng, thời kỳ lạm phát tiền thanh toán cho việc mua hàng hóa hay chi phí tăng cao.Doanh nghiệp buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình, cần có nguồn tiền dồi dào để dự trữ và luân chuyển vốn. 9. Ưu tiên các cổ đông: Một công ty được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. 9
10. Bảo vệ chống loãng giá: Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống. Vì thế, doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá. III. Các phương thức chi trả cổ tức: 1. Trả cổ tức bằng tiền mặt: Hầu hết cổ tức của các công ty được trả bằng tiền mặt bởi điều này sẽ thuận lợi cho cổ đông vì đây là nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không phải tốn chi phí giao dịch như bán đi cổ phần để thu về tiền mặt. Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu. Trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu. Việc trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh toán và nguồn tài trợ cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai của công ty. 2. Trả cổ tức bằng cổ phần: Một cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông theo một tỷ lệ nhất định mà công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Thực chất đây là việc phân bổ theo tỷ lệ các cổ phần bổ sung của một công ty cho các cổ đông hay làm tăng số lượng các mảnh giấy nằm trong tay của các cổ đông. Nó liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khác của cổ đông. Minh họa cho việc chi trả cổ tức bằng cổ phần của công ty X như sau: Trước khi trả cổ tức Sau khi trả cổ tức 10%, bằng CP giá thị trường $20/CP Cổ phần thường (mệnh giá $5, $500.000 $550.000 100.000 CP) Thặng dư vốn $1.000.000 $1.150.000 Lợi nhuận giữ lại $5.000.000 $4.800.000 Tổng vốn cổ phần của cổ đông $6.500.000 $6.500.000 nắm giữ cổ phần thường 10
3. Chi trả cổ tức bằng tài sản: Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng hóa, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu…Việc trả cổ tức bằng tài sản khác sẽ làm giảm tài sản đó với một bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại. 4. Mua lại cổ phần: Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, đôi khi một vài doanh nghiệp thực hiện mua lại các cổ phần đang lưu hành. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phần ngân quỹ. Mua lại cổ phần chuyển lợi nhuận cổ đông từ thu nhập thường (cổ tức) thành thu nhập lãi vốn. Các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần theo một số cách thức như mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng cách đưa ra một mức giá đệm (thường cao hơn giá thị trường) hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ một lượng lớn các cổ phần. Mua lại cổ phần làm tăng lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần đang lưu hành còn lại và cũng làm tăng giá cổ phần. Các doanh nghiệp quyết định mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt để hưởng các lợi thế của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn thấp hơn so với cổ tức tiền mặt (hoặc ít ra vì thu nhập lãi vốn có thể được hoãn thuế đến các thời điểm trong tương lai). Mua lại cổ phần còn được dùng để phát ra các tín hiệu tích cực cho các cổ đông về các dự kiến của ban điều hành rằng lợi nhuận và dòng tiền của doanh nghiệp sẽ cao hơn trong tương lai. IV. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn: 1. Chính sách lợi nhuận giữ lại: Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Bởi lẽ, việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại. Diễn dịch một cách chính xác thì lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ ý là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Theo lý thuyết này, công ty chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ưu cho đầu tư của công ty. Như vậy doanh nghiệp sẽ theo bốn bước sau khi tính tỷ lệ chi trả cổ tức khi áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động: Thứ nhất, xác định ngân sách vốn tối ưu. Thứ hai, quyết định lượng vốn cần thiết để tài trợ cho ngân sách này, với cấu trúc vốn mục tiêu đã có. Thứ ba, sử dụng thu nhập giữ lại để đáp ứng yêu cầu vốn ở mức có thể. Thứ tư, trả cổ 11
tức chỉ khi thu nhập có được lớn hơn mức cần thiết để đáp ứng yêu cầu ngân sách vốn tối ưu. Như vậy, nếu doanh nghiệp theo đuổi chính sách này một cách cứng nhắc thì mức cổ tức trả trong bất kỳ năm nào cũng có thể được mô tả trong phương trình sau: Cổ tức = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại để tái đầu tư = Thu nhập ròng – (Tỷ lệ vốn cổ phần mục tiêu * Tổng ngân sách vốn) Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cũng đề xuất một công ty tăng trưởng nên có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa). Ưu điểm: - Doanh nghiệp chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, nắm bắt kịp thời các cơ hội tăng trưởng. - Doanh nghiệp giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao, vừa phức tạp, vừa tốn kém chi phí. Chính sách này thích hợp với các doanh nghiệp nhỏ, mới khởi sự vì những doanh nghiệp này thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ các đầu tư dự định và gia tăng vốn luân chuyển. Trong giai đoạn này doanh nghiệp nhỏ thường bị hạn chế trong tiếp cận với các thị trường vốn. - Với việc gia tăng giữ lại lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư sẽ làm tăng quy mô vốn chủ sở hữu, từ đó làm tăng mức độ vững chắc về tài chính, làm tăng khả năng vay nợ sau này cho doanh nghiệp. - Cổ đông có thể tránh thuế, hoặc hoãn thuế thu nhập doanh cá nhân từ thu nhập cổ tức. - Việc chủ động giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư giúp doanh nghiệp tránh phải phát hành thêm cổ phần mới, tránh phải chia sẻ quyền kiểm soát, biểu quyết và phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới. Do đó việc quản lý điều hành hoạt động kinh doanh thuận lợi hơn. Nhược điểm: Theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ thay đổi tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư, vào thu nhập. Việc áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động một cách cứng nhắc sẽ làm cho mức cổ tức không ổn định. Điều này ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư, ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường và hình ảnh công ty trong con mắt giới tài chính. 2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn đị nh Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổ phần. Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với mức chi trả các năm tương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến động của lợi nhuận. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác, và công ty chỉ thực hiện chi trả 12
cổ tức ở mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng tăng cổ tức, đồng thời khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong thời tương lai. Lý thuyết của chính sách cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của các nhà quản lý cho rằng các cổ đông thường thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức. Ngay cả trong trường hợp có sự đảm bảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức lên cao, thì các nhà quản lý cũng chỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó rất ít so với sự gia tăng trong lợi nhuận của công ty. Bởi vì các nhà quản lý có tâm lý chờ đợi xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra bền vững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức. Ưu điểm: - Nhiều nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Một gia tăng trong cổ tức được coi là một minh chứng cho một dự kiến rằng lợi nhuận tương lai sẽ tăng. Ngược lại, cổ tức giảm có thể xem như là một tín hiệu là lợi nhuận dài hạn đã sụt giảm. Vì vậy, một chính sách cổ tức tiền mặt ổn định tạo sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, tạo một hình ảnh đẹp về sự ổn định kinh doanh, làm tăng giá cổ phiếu của công ty. - Thành phần cổ đông của công ty ổn định hơn khi công ty thực hiện trả cổ tức ổn định, tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý điều hành hoạt động kinh doanh của công ty. Vì nhiều cổ đông lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt của mình. - Một vài giám đốc tài chính tin rằng nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định. Nhược điểm: Công ty không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đáp ứng các nhu cầu đầu tư cho tăng trưởng, bổ sung tăng vốn kinh doanh, phải huy động vốn từ bên ngoài. Chính sách này thường không phù hợp với các công ty nhỏ, hoặc trong giai đoạn tăng trưởng. Những doanh nghiệp này có lợi nhuận không ổn định, lại đang rất cần huy động tiền cho nhu cầu vốn thiếu hụt để đáp ứng nhu cầu đầu tư. Do đó, việc chi trả cổ tức từ nguồn tiền mặt sẽ buộc doanh nghiệp phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi với quy mô và danh tiếng của mình, việc huy động vốn trên thị trường vốn gặp khó khăn lớn. Hơn nữa, nếu một doanh nghiệp đi vay nhiều để bù trừ cho chính sách cổ tức tiền mặt thường xuyên sẽ làm tăng mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp. 3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Một vài doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Đây là cách trả áp dụng trong nhiều công ty ở Mỹ, theo đó các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần. Nếu lợi nhuận 13
của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng giao động theo. Về cơ bản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoay quanh các tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn. Các doanh nghiệp luôn bám sát các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu này và chúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Các doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu doanh nghiệp đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ chi trả không đổi sẽ ở mức cao, còn các doanh nghiệp này đang ở giai đoạn tăng trưởng thì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi sẽ ở mức thấp hơn. Ưu điểm: - Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang đến một mức cổ tức chi trả cho các cổ đông cũng như lợi nhuận giữ lại ổn định từ kỳ này sang kỳ khác. Từ đó giúp các doanh nghiệp thực hiện công tác quản lý tài chính được đơn giản. - Với chính sách cổ tức này, các doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định thường dễ dàng quyết định cũng như thực hiện chính sách cổ tức của mình trong mỗi năm. Các doanh nghiệp này dễ dàng chủ động giữ lại một mức lợi nhuận không đổi mỗi năm dựa trên nhu các nhu cầu đầu tư đã cố định trước. Từ đó, các doanh nghiệp cũng dễ dàng duy trì được cấu trúc vốn mục tiêu đã định trước của mình. Nhược điểm: Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi một cách cứng nhắc sẽ dẫn đến sự biến động thất thường trong cổ tức qua các kỳ, vì lợi nhuận thường thay đổi từ năm này sang năm khác. Khi đó chính sách chi trả cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang những nhược điểm như chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động. Ngoài ra, việc áp dụng chính sách này làm cho doanh nghiệp không chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Lợi nhuận giữ lại sẽ tăng khi thu nhập tăng, và lợi nhuận giữ lại sẽ giảm khi thu nhập sụt giảm, làm cho doanh nghiệp có thể thiếu hụt tiền mặt trong năm này nhưng lại dư thừa tiền mặt trong năm khác mà không biết đầu tư vào đâu. 4. Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm có thể được coi là sự kết hợp của hai chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động. Đây là chính sách cổ tức mà một doanh nghiệp sẽ đặt ra mức trả cổ tức định kỳ rất thấp để có thể duy trì ở các thời điểm khác nhau và sau đó sẽ chi trả cổ tức “bổ sung” hay “phụ trội” khi kinh doanh đi lên. Mỗi công ty sẽ công bố một mức cổ tức định kỳ thấp mà công ty tin tưởng có thể duy trì, đây là mức cổ tức mà các cổ đông 14
có thể chắc chắn nhận được trong mọi hoàn cảnh. Sau đó, khi kinh doanh tốt hơn và lợi nhuận, dòng tiền ở mức cao, công ty sẽ trả cổ tức tăng thêm. Ưu điểm: - Chính sách phân phối này đặc biệt thích hợp với doanh nghiệp có thành tích lợi nhuận dao động mạnh qua các năm, và nhu cầu tiền mặt biến động từ năm này sang năm khác, hay cả hai. Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của doanh nghiệp vẫn có thể tin cậy vào chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận cao, và không có nhu cầu sử dụng ngay dòng tiền dôi ra này, doanh nghiệp có thể công bố một mức cổ tức thưởng vào cuối năm. - Các nhà đầu tư biết rằng phần tăng thêm có thể không có trong tương lai, do đó họ không cho rằng phần tăng thêm của cổ tức thưởng cuối năm có tác động phát tín hiệu là thu nhập trong tương lai của công ty sẽ mãi ở mức cao. Và, họ cũng không coi việc không có khoản cổ tức tăng thêm là tín hiệu xấu. Nhược điểm: Chính sách này đưa đến cho doanh nghiệp nhiều vấn đề phức tạp trong quyết định cũng như thực hiện chính sách chi trả cổ tức. Doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn hơn trong việc xác định mức cổ tức nhỏ hàng quý là bao nhiêu để nó không ở mức quá cao để có thể ảnh hưởng đến cổ tức thưởng cuối năm hay ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại cần thiết, cũng như là bao nhiêu để nó không quá nhỏ không thể đáp ứng nhu cầu là thu nhập chắc chắn thường xuyên của cổ đông. Ngoài ra, việc công bố chi trả nhiều lần trong một năm làm cho doanh nghiệp phải tốn nhiều chi phí trong việc tổ chức công tác chi trả cổ tức cho các cổ đông, như chi phí công bố, chi phí thực hiện chi trả cổ tức. V. Các tranh luận về chính sách cổ tức. 1. Trường phái trung dung: cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Trường phái trung dung nổi bật với Lý thuyết M&M đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 của hai nhà kinh tế Merton Miller và Franco Modigliani. 1 Lý thuyết này dựa trên các giả định sau: - Thị trường không có thuế: các nhà đầu tư không quan tâm đến việc nhận thu nhập từ cổ tức hay là từ lãi vốn. - Không có chi phí giao dịch: khi nhà đầu tư mua và bán chứng khoán thì không bị phí tổn. Nên giá trị doanh nghiệp không bị mất đi do phí giao dịch mua bán. Nhà đầu tư dễ dàng chuyển hóa qua lại giữa tiền và cổ phiếu hay giữa cổ phiếu này với cổ phiếu khác mà không mất chi phí. 1 M.H Miller và Modigliani , “Chính sách cổ tức, tăng trưởng và giá trị cổ phần” – tạp chí kinh doanh số 34 (tháng 10/1961) 15
- Không có chi phí phát hành: Khi doanh nghiệp trả cổ tức hết tiền. Lúc cần tiền đầu tư họ phát hành cổ phần mới. Nếu không có phí phát hành doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận hay chia cổ tức thì vốn không bị thất thoát ra do phí phát hành. - Chính sách đầu tư và tài trợ ổn định và thị trường là hoàn hảo: thị trường hoàn hảo thì tất cả các nhà đầu tư đều có thông tin như nhau về thị trường. Lý thuyết M&M được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp bằng việc đưa ra hai mệnh đề (Giá trị doanh nghiệp và Chi phí sử dụng vốn) và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không thuế. Về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, hai ông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thực chất là do chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thông tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư. Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Như vậy chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp mà giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào quyết định của nhà đầu tư. Lý thuyết M&M còn dựa vào lập luận “Hiệu ứng khách hàng” để bảo vệ cho kết luận của mình. “Hiệu ứng khách hàng” là hiện tượng cổ phiếu của một doanh nghiệp được nắm giữ bởi số ít cổ đông và khi đó doanh nghiệp có thể ấn định mức cổ tức theo mục tiêu, sở thích của các cổ đông đồng thời theo đuổi chính sách cổ tức ổn định để tăng khả năng huy động vốn từ các cổ đông. Các nhà đầu tư cũng có xu hướng mua cổ phiếu của những doanh nghiệp có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu, sở thích của mình. Vì vậy, khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức sẽ có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn hơn, khi đó, giá cổ phiếu sụt giảm tạm thời. Nhưng các nhà đầu tư khác ưa thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Theo các giả định ban đầu, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có tổn phí nên kết quả là giá trị cổ phiếu giữ nguyên không đổi. Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM trong một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo. Từ đó các tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường. Và đưa ra các lý giải ủng hộ cho lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp. 2. Trường phái tả khuynh cấp tiến: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm giảm các giá trị doanh nghiệp. Trường phái cánh tả yêu cầu một chính sách cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức bằng zero, và tiền mặt có sẵn sẽ nên được giữ lại hoặc để mua lại cổ phần. Giá trị một 16
doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp. Những khẳng định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau đây: Thứ nhất, trong môi trường có thuế. Đối với quốc gia như Mỹ mà ở đó thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn nên hàm ý theo trường phái này là doanh nghiệp nên chi trả tiền mặt thấp, và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông. Hành động này của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần của công ty có tỷ suất cổ tức thấp. Ủng hộ cho lập luận này, kết quả nghiên cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003) 1 về tác động của việc sửa đổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% nă m 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, theo đó nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 1500 chi trả cổ tức tăng lên so với năm 2002. Brav và công sự (2008) 2 thực hiện một cuộc khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa đổi năm 2003 lên quyết định chi trả cố tức, kết quả cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên quyết định chi trả cổ tức lần đầu và quyết định tăng cổ tức của các công ty. Thứ hai, chi phí phát hành. Sự hiện diện của chi phát hành lớn của việc bán cổ phần thường mới cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Việc chi trả lợi nhuận cần cho đầu tư đòi hỏi doanh nghiệp huy động vốn cổ phần từ bên ngoài. Tuy nhiên, vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn do chi phí phát hành. Vì vậy, việc sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Một nghiên cứu vào năm 1994 về các phát hành mới đã chỉ ra rằng chi phí này chiếm khoản 22% vốn vay huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ trái phiếu và 14% vốn cổ phần huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ cổ phần thường mới (hình 1.1). Những chi phí này còn lớn hơn nữa nếu doanh nghiệp này là các doanh nghiệp nhỏ, ít có uy tín trên thị trường và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn. Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn. 1 Amromin, Gene, Sharpe, Steven A. and Harrison, Paul, How Did the 2003 Dividend Tax Cut Affect Stock Prices? (October 2006). 2 Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R. 2008. Managerial response to the May 2003 dividend tax cut. Financial Management, 37(4): 611-624 17
Chi phí huy động vốn tính theo phần trăm số vốn huy động bằng cách phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần thường trên thị trường chứng khoán Mỹ Nguồn: R. G. Ibbotson, J. L. Sindelar, and J. R. Ritter, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied Corporate Finance, vol.1, no.2 pp. 37-45. 3. Trường phái hữu khuynh bảo thủ: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Đại diện tiêu biểu cho trường phái này là Myron J. Gordon, David Durand, Jonh Lintner. Họ lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Trường phái cánh hữu cho rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao. Những khẳng định của trường phái cánh hữu chủ yếu được dựa trên những lập luận sau: Thứ nhất, cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand, lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay – Miller and Modigliani, 1961). Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức đó là tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1963), quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, hay đổi sự không chắc chắn của cổ tức tương lai, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu 18
nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Thứ hai, Tín hiệu của chính sách cổ tức (Signal theory). Theo lập luận này, một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại. Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty. H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999) 1 khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức. Lazo (1999) nghiên cứu 110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức. Thứ ba, Chi phí đại diện và vấn đề dòng tiền tự do. Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) 2 đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô (trong những tình huống như vậy, chính sách đầu tư rõ ràng không độc lập với chính sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. 1 Baker, H.Kent , and Gary E. Powell. 1999. “ How Corporate Managers View Dividend Policy.” Quarterly Journal of Business and Economics 38:2, 17 – 35. 2 Jensen, Michael C. and Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure (July 1, 1976) 19
Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) 1 tìm thấy 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức. Thứ tư, Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (catering theory). Gần đây một lập luận mới được đưa ra bởi Baker & Wurgler (2004)2 , đó là chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty. Theo lập luận này các công ty đáp ứng những đòi hỏi (mặc dù bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ phiếu. Vì thế có thể nói đây là hướng giải thích dựa trên tâm lý hành vi của nhà đầu tư. Baker & Wurgler (2004) cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Nói cách khác, các công ty không chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khi nhận thấy cổ phần của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với các công ty không chi trả, nhằm nỗ lực làm tăng giá trị thị trường của mình. Trước khi Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập luận này thì Talla M. Al-Deehani (2003) 3 đã khảo sát các CEO của những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và tìm thấy các CEO khá đồng tình với quan điểm chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp, và việc đáp ứng nhu cầu khách hàng chính là động cơ quan trọng đối với nhà quản lý khi họ thiết lập chính sách cổ tức. 1 Brav, Alon P., Harvey, Campbell R., Graham, John R. and Michaely, Roni, Payout Policy in the 21th Century: The Data (Novemb er 2005). Johnson School Research Paper Series No. 29-06. 2 Baker, Malcolm P. and Wurgler, Jeffrey A., A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, Vol. 59, No. 3, pp. 1125-1165, June 2004 3 Talla M. Al-Deehani, (2003) "Determinants of Dividend Policy: The Case of Kuwait", Journal of Economic and Administrative Sciences, Vol. 19 Iss: 2, pp.59 - 76 20