intTypePromotion=1
zunia.vn Tuyển sinh 2024 dành cho Gen-Z zunia.vn zunia.vn
ADSENSE
 » 
 » 

Bài giảng Thị trường chứng khoán - Bài 6: Phân tích chứng khoán

Chia sẻ: Nguyễn Tình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:28

Thêm vào BST
Báo xấu
65
lượt xem 14
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

"Bài giảng Thị trường chứng khoán - Bài 6: Phân tích chứng khoán" khái quát về phân tích và đầu tư chứng khoán; mục tiêu và quy trình phân tích chứng khoán; nội dung phân tích chứng khoán.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Bài giảng Thị trường chứng khoán - Bài 6: Phân tích chứng khoán

  1. Bài 6: Phân tích chứng khoán BÀI 6 PHÂN TÍCH CHỨNG KHOÁN Hướng dẫn học Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:  Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia thảo luận trên diễn đàn.  Đọc tài liệu:  Giáo trình Thị trường chứng khoán, Trường ĐH Kinh tế quốc dân – Khoa Ngân hàng tài chính, Nxb Tài chính (2002). Giáo trình thị trường chứng khoán - Phân tích cơ bản, Trần Đăng Khâm, NXB  Kinh tế quốc dân 2009.  Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.  Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học. Nội dung  Khái quát về phân tích và đầu tư chứng khoán  Mục tiêu và quy trình phân tích chứng khoán  Nội dung phân tích chứng khoán Mục tiêu  Hiểu được các khái niệm cơ bản về phân tích và đầu tư chứng khoán.  Phân biệt các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán.  Nắm vững được quy trình phân tích chứng khoán cơ bản. TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 95
  2. Bài 6: Phân tích chứng khoán Tình huống dẫn nhập Đầu tư chứng khoán Ông Hùng muốn tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán. Do kiến thức về thị trường không nhiều, ông Hùng quyết định đầu tư trong ngắn hạn và kiếm lợi nhờ chênh lệch giá cổ phiếu. 1. Ông Hùng đầu tư chứng khoán theo phương thức nào? 2. Ông Hùng có thể có những thu nhập nào từ việc đầu tư chứng khoán? 96 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  3. Bài 6: Phân tích chứng khoán 6.1. Khái quát về phân tích và đầu tư chứng khoán 6.1.1. Khái niệm phân tích và đầu tư chứng khoán Phân tích chứng khoán nói chung và phân tích cơ bản nói riêng là hoạt động trợ giúp cho việc ra quyết định đầu tư. Đến lượt nó, mỗi quyết định đầu tư khác nhau đòi hỏi nội dung và kỹ thuật phân tích khác nhau. Chẳng hạn, nhà đầu cơ chứng khoán kiếm lợi nhờ việc nắm giữ chứng khoán trong dài hạn, do vậy, cần phân tích đánh giá giá trị của chứng khoán và đầu tư vào các cổ phiếu đang bị đánh giá thấp hơn giá trị. Trong khi đó, kinh doanh chênh lệch giá lại chỉ nắm giữ chứng khoán trong khoảng thời gian ngắn, hoặc lợi dụng chênh lệch giá chứng khoán tại các thị trường khác nhau, vì vậy, chỉ phân tích cơ hội chênh lệch giá. Để xác định mục tiêu và lựa chọn phương pháp phân tích chứng khoán, trước hết cần nghiên cứu về hoạt động đầu tư chứng khoán. Đầu tư chứng khoán là một thuật ngữ được nói đến nhiều nhất trong thời gian qua, đặc biệt là khi thị trường chứng khoán Việt Nam có sự phát triển bùng phát năm 2005 - 2006. Để hiểu thuật ngữ này, trước hết cần làm rõ khái niệm về đầu tư. Trong mỗi tình huống khác nhau, thuật ngữ đầu tư được hiểu theo các khía cạnh khác nhau. Một cách chung nhất, đầu tư thường được hiểu là sự hy sinh một vài thứ hiện tại mà chúng ta đang có (thời gian, tiền bạc, của cải, công sức,...) để đổi lấy nhiều thứ hơn trong tương lai. Chẳng hạn, có thể hy sinh thời gian hưởng thụ hiện tại để có được một tương lai tốt hơn bằng cách vùi đầu vào sách vở trong khi các bạn khác đang vui chơi ở đâu đó, hoặc bỏ qua tiêu dùng hiện tại để có được tiêu dùng nhiều hơn trong tương lai bằng cách gửi khoản tiền hiện có vào ngân hàng nhằm hưởng lãi. Trong kinh tế, đầu tư thường được hiểu là sự trao đổi một lượng giá trị ở thời điểm hiện tại trong một thời gian để thu về một lượng giá trị lớn hơn trong tương lai. Khoản chênh lệch tăng hay thu nhập này có thể bù đắp cho nhà đầu tư về: (1) thời gian mà lượng giá trị được đem trao đổi, (2) tỉ lệ lạm phát dự tính, (3) rủi ro thanh toán (sự không chắc chắn được chi trả số tiền trong tương lai). Như vậy, có thể nói, động lực của hoạt động đầu tư chính là yếu tố sinh lời - tạo ra thu nhập từ hoạt động đầu tư. Để có được khoản thu nhập này, nhà đầu tư (một cá nhân, một tổ chức, Chính phủ hoặc nước ngoài) phải bỏ ra một lượng giá trị cụ thể trong một khoảng thời gian nhất định để mua một lượng tài sản. Nhà đầu tư sẽ chỉ chấp nhận hy sinh tiêu dùng hiện tại khi mà thu nhập mang lại trong tương lai đủ bù đắp cho những tổn thất mà họ phải gánh chịu về thời gian đầu tư, về tổn thất do sự mất giá của đồng tiền và những rủi ro khác phát sinh. Tài sản đầu tư có thể là các tài sản thực – các tài sản hữu hình như nhà xưởng, máy móc thiết bị,… Các tài sản này có hình thái vật chất cụ thể, có giá trị và giá trị sử dụng. Theo cách thức đó, hoạt động đầu tư này làm tăng năng lực sản xuất của nền kinh tế. Nói một cách khác, hoạt động đầu tư vào các tài sản thực giúp cho tiết kiệm thực sự chuyển thành đầu tư trong nền kinh tế. Bên cạnh các tài sản thực, nhà đầu tư có thể bỏ tiền để nắm giữ các tài sản tài chính hay các giấy tờ có giá như cổ phiếu, trái TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 97
  4. Bài 6: Phân tích chứng khoán phiếu, các hợp đồng,… Các tài sản này không có giá trị sử dụng như các tài sản thực, song có giá trị do các quyền mà chủ sở hữu có được, đặc biệt là quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức phát hành. Có thể nói, đầu tư vào các tài sản tài chính không trực tiếp làm tăng năng lực sản xuất của nền kinh tế, song là hoạt động đầu tư rất quan trọng nhằm tăng khả tăng tích tụ tập trung và phân phối vốn cho nền kinh tế. Đầu tư chứng khoán là một loại hình đầu tư tài chính. Trong hoạt động này, nhà đầu tư bỏ tiền để mua mua các chứng khoán. Các chứng khoán bao gồm cổ phiếu, trái phiếu và các chứng khoán phái sinh. Giá trị của các chứng khoán phụ thuộc vào giá trị kinh tế cơ bản của các quyền được bao hàm trong mỗi loại chứng khoán, hay phụ thuộc vào năng lực tài chính của nhà phát hành. Đồng thời, giá chứng khoán phụ thuộc vào quan hệ cung cầu chứng khoán trên thị trường. Đầu tư chứng khoán giúp nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận từ phần lợi tức được chia và phần tăng giá chứng khoán trên thị trường. Mặt khác, nhà đầu tư có thể được hưởng quyền quản lý, quyền kiểm soát doanh nghiệp từ cổ phiếu. Như vậy, phân tích chứng khoán là một tập hợp các khái niệm, phương pháp và các công cụ cho phép xử lý các thông tin nhằm trợ giúp cho việc ra quyết định đầu tư chứng khoán. Hoạt động phân tích chứng khoán cuối cùng phải giúp nhà đầu tư xác định giá trị của chứng khoán và thời điểm để ra quyết định đầu tư. Có thể nói, phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật là hai phương pháp được biết đến nhiều hơn cả. 6.1.2. Phân loại đầu tư chứng khoán Có nhiều cách phân loại hoạt động đầu tư. Căn cứ theo thời hạn đầu tư có thể chia thành đầu tư ngắn hạn, đầu tư trung hạn và đầu tư dài hạn. Hoạt động đầu tư ngắn hạn thường có kỳ hạn dưới 1 năm, chủ yếu là hoạt động đầu tư ngân quỹ và hoạt động đầu tư hưởng lợi và hoạt động đầu tư phòng vệ. Hoạt động đầu tư dài hạn tập trung ở hoạt động đầu tư nắm quyền kiểm soát, đầu tư góp vốn liên doanh và hoạt động góp vốn của các nhà đầu tư chiến lược. Một cách khác để phân loại hoạt động đầu tư là theo loại tài sản đầu tư. Theo cách này, có thể phân loại đầu tư chứng khoán thành hoạt động đầu tư cổ phiếu, đầu tư trái phiếu, đầu tư các công cụ dẫn suất và đầu tư các tài sản tài chính khác. Nhằm mục tiêu hoạch định và thực thi chính sách đầu tư và quản lý danh mục đầu tư, hoạt động đầu tư có thể được phân loại theo mục đích đầu tư, thành: Hoạt động đầu tư ngân quỹ; hoạt động đầu tư hưởng lợi, đầu tư phòng vệ và hoạt động đầu tư nắm quyền kiểm soát. 6.1.2.1. Đầu tư ngân quỹ Hoạt động đầu tư ngân quỹ thường được thực hiện bởi các tổ chức kinh tế và các nhà đầu tư lớn. Xuất phát từ nhu cầu thanh toán chi trả (cầu giao dịch), nhu cầu dự phòng và dự trữ, các tổ chức kinh tế và các nhà đầu tư lớn thường phải nắm giữ một lượng 98 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  5. Bài 6: Phân tích chứng khoán tiền khá lớn. Tuy nhiên, tiền không phải là tài sản sinh lời nên các đối tượng này thường có xu hướng tăng cường đầu tư vào các tài sản sinh lời, giảm dự trữ tiền, do vậy, tiềm ẩn khả năng phá sản lớn do khả năng thanh toán kém. Để khắc phục trường hợp này, các nhà quản trị tài chính thường đầu tư vào các chứng khoán ngắn hạn có khả năng chuyển đổi nhanh thành tiền như tín phiếu kho bạc, CDs, kỳ phiếu ngân hàng, thương phiếu,… Bên cạnh khả năng sinh lợi, các chứng khoán này có vai trò như là các dự trữ thứ cấp khi nhu cầu thanh toán chi trả phát sinh. Cần phân biệt đầu tư ngân quỹ với hoạt động mua bán cổ phiếu quỹ của các công ty cổ phần nhằm can thiệp giá cổ phiếu. Hoạt động mua bán cổ phiếu quỹ không phải là hoạt động đầu tư bởi không nhằm mục đích kiếm lời và thường được sự quản lý chặt chẽ của các cơ quan quản lý thị trường. 6.1.2.2. Đầu tư hưởng lợi Khác với hoạt động đầu tư ngân quỹ nhằm đáp ứng khả năng thanh toán, hoạt động đầu tư hưởng lợi nhằm mục tiêu lợi nhuận. Lợi nhuận từ hoạt động đầu tư có thể có từ lợi tức từ tài sản đầu tư như cổ tức được phân phối hàng năm, hay từ lợi tức của trái phiếu. Bên cạnh đó, nhà đầu tư có thể thu được chênh lệch giá chứng khoán và các quyền lợi khác nếu có. Hoạt động đầu tư hưởng lợi có thể bao gồm:  Kinh doanh chênh lệch giá: Là hoạt động mua bán chứng khoán nhằm tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn từ chênh lệch giá chứng khoán. Ví dụ, một cổ phiếu được niêm yết đồng thời trên thị trường chứng khoán New York và thị trường chứng khoán Luân đôn. Trên thị trường chứng khoán Luân Đôn, cổ phiếu được niêm yết bằng đồng Bảng Anh, còn trên thị trường chứng khoán New York, cổ phiếu được niêm yết bằng đồng Đôla Mỹ. Có thể xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch giá do tỷ giá giữa hai đồng tiền. Một nhà đầu tư Mỹ có thể dùng Đôla để mua Bảng Anh, sau đó dùng Bảng Anh để mua cổ phiếu và bán ở Mỹ để thu về Đô la. Việc kinh doanh này có thể được thực hiện trên cả thị trường giao ngay và thị trường kỳ hạn.  Hoạt động đầu cơ: Là hoạt động đầu tư chứng khoán nhằm kiếm lợi nhuận từ lợi tức và chênh lệch giá trong dài hạn. Hoạt động đầu cơ làm cho chứng khoán trở nên khan hiếm, giá chứng khoán tăng và nhà đầu tư có thể kiếm được lợi lớn từ tăng giá chứng khoán.  Kinh doanh giảm giá: Là hoạt động đầu tư hưởng lợi khi có hiện tượng giảm giá chứng khoán. Khi dự báo giá chứng khoán giảm, nhà đầu tư sẽ bán chứng khoán để chờ giá hạ và mua lại. Phần chênh lệch giá sau khi trừ chi phí giao dịch sẽ là thu nhập của nhà kinh doanh giảm giá. Trường hợp đặc biệt của kinh doanh giảm giá là bán khống. Nhà đầu tư sẽ vay chứng khoán của một công ty chứng khoán và bán đi, chờ khi giá hạ họ sẽ mua lại để trả chứng khoán. Trong trường hợp này, quyền lợi liên quan đến chứng khoán vẫn thuộc về bên cho vay và để bảo vệ quyền lợi của bên cho vay, công ty chứng khoán thường yêu cầu nhà đầu tư mở tài khoản bảo chứng với giá trị bảo chứng thường là 100% giá trị chứng khoán. Bán khống TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 99
  6. Bài 6: Phân tích chứng khoán thường được coi là hoạt động kinh doanh không mấy đạo đức bởi nó góp phần làm giảm nhanh giá chứng khoán, gây tổn thất cho các nhà đầu tư chứng khoán khác, do vậy thường không được khuyến khích và chịu sự kiểm soát chặt chẽ.  Tạo lập thị trường: Là trường hợp nhà đầu tư, thường là các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại đảm nhận tạo thị trường cho các loại chứng khoán trên thị trường OTC. Các tổ chức này thường được cấp phép của ủy ban chứng khoán, thực hiện nắm giữ một lượng chứng khoán đủ lớn và thực hiện mua bán theo yêu cầu nhằm tạo tính thanh khoản cho chứng khoán. Họ có thể thu được lợi tức đầu tư từ cổ tức, trái tức, chênh lệch tăng giá chứng khoán, tiền hoa hồng khi thực hiện môi giới cho các nhà đầu tư, được miễn giảm thuế, miễn giảm chi phí giao dịch, được miễn phí thông tin, thuê trang thiết bị với giá rẻ và các hỗ trợ khác. Hoạt động tạo lập thị trường có vai trò quan trọng trong việc đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán. 6.1.2.3. Đầu tư phòng vệ Hoạt động đầu tư có khả năng mang lại lợi nhuận lớn, song hàm chưa rủi ro cao, do vậy, các công cụ phòng vệ xuất hiện ngày càng nhiều nhằm giúp các nhà đầu tư phòng tránh rủi ro, như: Hợp đồng giao sau (Forwards), Hợp đồng kỳ hạn (Futures), Hợp đồng quyền mua (Call Options), Hợp đồng quyền bán (Put Options),… Các công cụ này được sử dụng cho cả nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá, nghiệp vụ đầu cơ và nghiệp vụ phòng vệ. 6.1.2.4. Đầu tư nắm quyền kiểm soát Cổ phiếu cho phép chủ sở hữu có quyền kiểm soát công ty phát hành thông qua quyền được nhận thông tin, quyền tham dự và biểu quyết tại Đại hội cổ đông. Số lượng cổ phiếu nắm giữ sẽ quyết định khả năng biểu quyết, kiểm soát của các nhà đầu tư. Một số nhà đầu tư lớn, thường là các nhà đầu tư có tổ chức như là các doanh nghiệp hoặc các ngân hàng lớn thường thực hiện hoạt động đầu tư nắm quyền kiểm soát. Thông qua hoạt động đầu tư vốn, các tổ chức này thường tham gia Hội đồng quản trị nhằm thực hiện hoạt động quản lý, tạo mối liên kết về sở hữu trong tập đoàn. Hoạt động thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp từ cuối những năm 80 của thế kỷ XX đã tạo nên các tập đoàn xuyên quốc gia, tập đoàn kinh tế đa ngành, đa lĩnh vực và đa lãnh thổ, tạo lợi thế về quy mô và khả năng phân tán rủi ro, nâng cao hiệu quả và sức mạnh của cả tập đoàn. Một hình thái khác của đầu tư nắm quyền kiểm soát phát triển mạnh trong một số năm gần đây là hoạt động đầu tư mạo hiểm. Một số tổ chức đầu tư lớn thường tìm kiếm cơ hội đầu tư từ các công ty chưa phát triển, đặc biệt là yếu kém về công nghệ quản lý. Thông qua nắm quyền kiểm soát, các nhà đầu tư lớn thực hiện tái cấu trúc công ty, thay đổi quản lý, công nghệ, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và cải thiện hình ảnh trong công chúng đầu tư, từ đó thực hiện bán cổ phiếu trên thị trường tập trung hoặc thị trường OTC khi cổ phiếu tăng giá. 100 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  7. Bài 6: Phân tích chứng khoán 6.1.3. Thu nhập và rủi ro trong đầu tư chứng khoán a. Lợi nhuận (Thu nhập) Có nhiều quan niệm khác nhau về lợi nhuận:  Lợi nhuận tuyệt đối Lợi nhuận tuyệt đối chính là phần chênh lệch giữa doanh thu và chi phí. Đây là chỉ tiêu rất quan trọng, cho biết phần thu nhập của nhà đầu tư trong một khoảng thời gian nhất định. Tuy nhiên, chỉ tiêu này mang tính danh nghĩa bởi: Thứ nhất, thời điểm xác định doanh thu và chi phí là thời điểm khách hàng chấp nhận thanh toán, do vậy, không phản ánh các khoản doanh thu và chi phí đó đã được thanh toán hay chưa (Có thể là trả trước; trả sau hoặc thanh toán ngay). Thứ hai, phương pháp kế toán khác nhau sẽ cho kết quả lợi nhuận là khác nhau. Như đã biết, chi phí khấu hao phụ thuộc phương pháp khấu hao. Các phương pháp khấu hao khác nhau (Tuyến tính, lũy thóai, lũy tiến) sẽ cho chi phí khấu hao mỗi khoảng thời gian là khác nhau. Tương tự thế, các phương pháp hạch toán chi phí khác nhau sẽ cho kết quả chi phí và giá thành khác nhau (Nhập trước xuất trước; nhập trước xuất sau). Các doanh nghiệp có thể áp dụng chế độ kế toán khác nhau cho các mục tiêu khác nhau. Chẳng hạn, khi báo cáo thuế, doanh nghiệp cố gắng tiết kiệm thuế bằng cách đẩy tăng chi phí, còn khi báo cáo cho các cổ đông, cho đối tác chiến lược hoặc cho ngân hàng, họ muốn khuếch đại lợi nhuận để đánh bóng kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Rất nhiều doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài làm ăn thua lỗ, song thực tế, phần thua lỗ này chỉ là kết quả của phương pháp kế toán nhằm thực hiện gian lận thuế trong chuyển nhượng giá. Thứ ba, lợi nhuận có thể được xác định trong các khoảng thời gian khác nhau, do vậy, khi so sánh có thể sẽ cho kết quả thiếu chính xác. Hơn nữa, phần lợi nhuận tuyệt đối sẽ không cho biết nỗ lực của nhà đầu tư là như thế nào để có được lợi nhuận đó: mức độ khác nhau về lượng vốn đầu tư, chi phí cơ hội bị bỏ lỡ,... sẽ không được phản ánh quan chỉ tiêu này. Thu nhập (income) trong đầu tư chứng khoán có thể được chia thành hai loại: Thu nhập thường xuyên (Tree) như cổ tức và lợi tức trái phiếu được trả định kỳ hàng năm. Thu nhập này là đối tượng của thuế thu nhập như thuế thu nhập cá nhân, thuế thu nhập doanh nghiệp. Loại thu nhập thứ hai là lãi vốn (Gain). Thu nhập này chỉ có khi nhà đầu tư bán chứng khoán, được xác định bằng doanh thu từ tiền bán chứng khoán trừ chi phí đầu tư bao gồm giá vốn đầu tư ban đầu và chi phí giao dịch. Trong thuế thu nhập từ lãi vốn (Capital Gain Taxex), để đơn giản cho công tác tính và nộp thuế, các nước tiên tiến thường áp dụng khấu trừ thuế tại nguồn và cho phép nhà đầu tư tự tính, tự kê khai thuế với nhiều lựa chọn khác nhau, như xác định phần lãi vốn có điều chỉnh tỷ lệ lạm phát, hoặc áp dụng nguyên tắc 1/3, theo đó phần lãi vốn được xác định bằng 1/3 giá bán chứng khoán bất kể thời điểm và giá mua chứng khoán cũng như chi phí phát sinh liên quan. Thuế suất đối với thuế thu trên lãi vốn có thể tới 30%. TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 101
  8. Bài 6: Phân tích chứng khoán  Lợi nhuận tương đối Lợi nhuận tương đối phản ánh quan hệ giữa kết quả thu được với một đại lượng nào đó. Chẳng hạn: ROE sẽ cho biết một đồng vốn đầu tư của chủ sở hữu sẽ cho bao nhiêu đồng lợi nhuận. Các nhà đầu tư sẽ muốn có ROE càng cao càng tốt; Chỉ tiêu ROA phẩn ánh hiệu quả sử dụng tổng tài sản của doanh nghiệp. Nó cho biết một đồng đầu tư tài sản sẽ tạo bao nhiêu đồng lợi nhuận; Chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận biên được xác định bằng cách chia lợi nhuận cho doanh thu cùng kỳ, phản ánh có bao nhiêu đồng lợi nhuận trong một đồng doanh thu. Các ngành khác nhau sẽ có tỷ suất lợi nhuận biên khác nhau. Chỉ tiêu lợi nhuận tương đối có ý nghĩa khi so sánh các cơ hội đầu tư khác nhau.  Lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng (Tỷ suất lợi nhuận dự kiến) Lợi nhuận thực tế phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh đã được thực hiện, trong khi đó, lợi nhuận kỳ vọng cho biết mong đợi của nhà đầu tư về lợi nhuận trong tương lai. Trong thực tế, khi nhà đầu tư nói, dự án mới sẽ mang lại tỷ suất lợi nhuận 30%, anh ta đang nói tới lợi nhuận kỳ vọng. Lợi nhuận kỳ vọng là yếu tố không chắc chắn, phụ thuộc vào rất nhiều khả năng xảy ra các biến cố khác nhau. Tùy thuộc khả năng khác nhau đó xảy ra, lợi nhuận thực tế sẽ là khác nhau. Lợi nhuận kỳ vọng là lợi nhuận bình quân của các lợi nhuận thực tế có thể nhận được trong tương lai. Có thể hình dung về lợi nhuận kỳ vọng qua ví dụ: Doanh nghiệp A dự tính cho một dự án đầu tư mới, thông tin về lợi nhuận có thể của dự án tương ứng với các tình huống khác nhau của nền kinh tế được thể hiện qua bảng 6.1. Nếu nền kinh tế tăng trưởng cao, sản phẩm của của công ty sẽ tiêu thụ được nhiều, doanh thu và lợi nhuận sẽ tăng, dự án có thể đạt tỷ suất lợi nhuận 35%/năm. Ngược lại, khi kinh tế tăng trưởng kém, dự án sẽ bị thua lỗ 5% do doanh thu sụt giảm, chi phí tăng. Khi kinh tế tăng trưởng trung bình, dự án sẽ cho tỷ suất lợi nhuận 15%. Xác suất xảy ra các tình huống được biểu hiện trên bảng 6.1. Bảng 6.1. Xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng Các tình huống Xác xuất xảy ra Lợi nhuận (%) Kinh tế tăng trưởng thấp 0,25 -5 Kinh tế tăng trưởng trung bình 0,5 15 Kinh tế tăng trưởng cao 0,25 35 Với các thông tin trên, có thể xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng là bình quân của các tỷ suất lợi nhuận thực tế như sau: n E(R) =  q E( R ) = 0,25×(-0,05) + 0,5×0,15 + 0,2×0,35 = 0,15 t 1 i i Như vậy, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của dự án sẽ là 15%/năm. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là tỷ suất lợi nhuận đủ bù đắp hay ngang bằng với những rủi ro của tài sản đầu tư. Theo nghĩa đó, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu sẽ bao 102 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  9. Bài 6: Phân tích chứng khoán gồm: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro (RFR) + Phần bù rủi ro kinh doanh (BR) + Phần bù rủi ro tài chính (FR) + Phần bù rủi ro thị trường (MR) + phần bù rủi ro thanh khoản (LR) + Phần bù rủi ro chính trị (CR) Phần bù rủi ro khác (OR) hay: R = RFR + BR + FR + MR + LR + CR + OR b. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán Rủi ro có thể được hiểu theo nhiều nghĩa khác nhau. Theo nghĩa chung nhất, rủi ro được xem là một biến cố không chắc chắn, là khả năng xảy ra những biến cố không lường trước được. Khi biến cố xảy ra sẽ gây nên những tổn thất cho một đối tượng nào đó. Song rủi ro không phải là biến cố không thể khắc phục. Người ta có thể kiểm soát rủi ro, trên cơ sở đó có thể phòng ngừa và hạn chế những tổn thất do rủi ro gây ra. Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro được định nghĩa là khả năng xảy ro các biến cố không lường trước. Khi xảy ra, các biến cố sẽ làm cho thu nhập thực tế khác sai so với thu nhập kỳ vọng hay thu nhập dự tính. Sự khác biệt giữa thu nhập thực tế và thu nhập kỳ vọng hay phương sai phản ánh mức độ rủi ro của tài sản đầu tư được xác định theo công thức sau: n Var = q {E(R )  E(R)} t 1 i i Với ví dụ dự án của doanh nghiệp A, ta có: Var(A) = 0,25{(-0,5) - 0,15} + 0,5(0,15 - 0,15) + 0,25(0,35 - 0,15) = 0,02 Người ta có thể đo lường rủi ro của tài sản qua độ lệch chuẩn, được tính bằng bình phương của phương sai. Với dự án của doanh nghiệp A, có thể xác định độ lệch chuẩn như sau: SD(A) = Var(A)1/2 = 0,1414 Theo cách thức đó, rủi ro của tài sản càng cao khi phương sai và độ lệch chuẩn có giá trị càng cao. Ngoài ra, người ta có thể đo lường rủi ro của tài sản qua hệ số . Hoạt động đầu tư chính là sự hy sinh tiêu dùng hiện tại với hy vọng thu lợi trong tương lai, do đó, có rủi ro cao. Do đặc điểm của chứng khoán, hoạt động đầu tư chứng khoán có rủi ro cao hơn đầu tư vào các tài sản thực. Các nhà đầu tư phải nhận biết được các loại rủi ro, trên cơ sở đó có những biện pháp kiểm soát thích hợp. Có thể phân loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán theo nhiều cách. Nếu căn cứ theo phạm vi tác động của các biến cố, có thể chia rủi ro thành hai loại: Rủi ro có hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Rủi ro có hệ thống là loại rủi ro tác động tới tất cả các tài sản, còn rủi ro phi hệ thống chỉ tác động tới một tài sản hoặc một nhóm tài sản. Rủi ro phi hệ thống có thể được loại trừ bằng đa dạng hóa đầu tư theo phương châm “không nên để tất cả số trứng vào một giỏ”. Rủi ro có hệ thống bao gồm: Rủi ro thị trường; rủi ro lãi suất; rủi ro sức mua và rủi ro chính trị. Các dạng cơ bản của rủi ro phi hệ thống là: rủi ro kinh doanh; rủi ro tài chính; rủi ro tỷ giá và rủi ro thanh khoản. Các phân tích sau sẽ giới thiệu khái quát về các loại rủi ro này.  Rủi ro thị trường Rủi ro thị trường là sự biến động giá chứng khoán do tâm lý của các nhà đầu tư. Giá của chứng khoán có thể giao động mạnh trong một khoản thời gian ngắn mặc TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 103
  10. Bài 6: Phân tích chứng khoán dù thu nhập của doanh nghiệp vẫn không thay đổi. Nguyên nhân của hiện tượng này là khác nhau, phụ thuộcchủ yếu vào cách nhìn nhận của nhà đầu tư về thị trường nói chung và một nhóm cổ phiếu nói riêng. Sự nhìn nhận khác nhau này sẽ tác động vào giá của chứng khoán và làm mức sinh lời của chứng khoán thay đổi. Rủi ro thị trường xuất hiện khi có những phản ứng của các nhà đầu tư trước các sự kiện có thể là hữu hình và vô hình như các sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội. Chẳng hạn, mong đợi thu nhập của toàn bộ nền kinh tế cũng như của các doanh nghiệp tăng lên sau hội nhập kinh tế thế giới đã đẩy tăng giá cổ phiếu trên thị trường, hoặc nỗi sợ hãi trước những cảnh báo của các nhà quản lý hoặc của một số nhà đầu tư có tổ chức lớn đã làm nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu, dẫn đến hiện tượng thị trường đồng loạt giảm giá. Các sự kiện vô hình nảy sinh do tâm lý của các nhà đầu tư trên thị trường. Yếu tố tâm lý này làm thị trường phản ứng với mức độ vượt quá tác động của các sự kiện hữu hình. Phản ứng dây chuyền hay tâm lý bầy đàn làm cho thị trường luôn biến động, thiếu ổn định. Nhiều nhà đầu tư đã lợi dụng yếu tố tâm lý này để thực hiện hành vi thao túng giá chứng khoán. Sở dĩ có hiện tượng bầy đàn là do, trên thị trường có sự tham gia của ba nhóm nhà đầu tư. Nhóm thứ nhất là các nhà đầu tư thận trọng. Các quyết định đầu tư của họ được xây dựng trên cơ sở phân tích và cân nhắc kỹ lưỡng, song do mất quá nhiều chi phí cho việc thu thập và xử lý thông tin, hiệu quả đầu tư của họ có thể không cao. Nhóm thứ hai là các nhà đầu tư “Free rider” hay những người đi nhờ xe. Những người này mua bán chứng khoán dựa trên quyết định của nhóm thứ nhất nhằm tận dụng cơ hội và tiết kiệm chi phí. Rủi ro thị trường sẽ là rất lớn khi tỷ trọng của các nhà đầu tư free rider cao. Nhiều nhà đầu tư Việt Nam ra quyết định đầu tư dựa vào quyết định đầu tư của các nhà đầu tư lớn, các nhà đầu tư có tổ chức, hoặc dựa vào hành vi đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài. Lợi dụng yếu tố đó, một số nhà đầu tư lớn và nhà đầu tư có tổ chức đã tạo tâm lý nhằm lôi kéo giá. Rất nhiều nhà đầu tư đã phải trả giá đắt cho hành vi “ăn theo” của mình. Nhóm thứ ba là các nhà đầu tư “vĩ nhân”. Họ cho rằng, thiên hạ luôn sai lầm nên ra quyết định đầu tư ngược với thị trường. Khi cả thị trường bán, họ là người mua và ngược lại. Mức độ rủi ro thị trường ở các thị trường khác nhau là khác nhau. Ở các thị trường phát triển, thị trường là nơi dành cho các nhà đầu tư lớn, nhà đầu tư có tổ chức. Với kiến thức, kinh nghiệm và bản lĩnh đầu tư cao, họ luôn thận trọng trong việc ra quyết định đầu tư, biết sử dụng các biện pháp phòng tránh rủi ro như đa dạng hóa đầu tư và sử dụng các công cụ phòng vệ. Rủi ro thị trường sẽ không lớn. Ngược lại, ở những thị trường mới nổi và đang phát triển, thị trường chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân với quy mô vốn nhỏ, thiếu kiến thức và bản lĩnh đầu tư. Tâm lý ăn theo lớn làm cho rủi ro thị trường rất cao. Để làm giảm rủi ro thị trường, các cơ quan quản lý nhà nước cần tăng cường hoạt động đào tạo, bồi dưỡng kiến thức cho các nhà đầu tư, đồng thời, cần chú trọng vấn đề minh bạch hóa về thông tin, kiểm soát chặt chẽ nhằm hạn chế các hành vi 104 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  11. Bài 6: Phân tích chứng khoán phi đạo đức như thao túng giá, kinh doanh nội gián, đầu cơ. Cần phát triển hoạt động tư vấn của các công ty chứng khoán cũng như tăng số lượng và chất lượng của các nhà đầu tư có tổ chức nhằm tăng chất lượng đầu tư.  Rủi ro lãi suất Rủi ro lãi suất là sự biến động giá chứng khoán do sự thay đổi của lãi suất gây ra. Khi đầu tư vào các chứng khoán có thu nhập cố định, nếu lãi suất thị trường tăng lên, cơ hội đầu tư vào các tài sản có mức lợi tức cao hơn sẽ mất đi. Trong khi đó, do sự tăng lên của lãi suất, giá thị trường của tài sản đã đầu tư sẽ bị giảm và nhà đầu tư sẽ bị thiệt về giá khi bán các tài sản đó. Thời hạn của các tài sản đầu tư càng lớn, ảnh hưởng của lãi suất tới giá thị trường của nó sẽ càng lớn, mức độ tổn thất giá trị của chủ đầu tư sẽ càng cao. Điều này sẽ ít xảy ra với các chứng khoán có thu nhập biến đổi, chẳng hạn trái phiếu có lãi suất thả nổi. Một biểu hiện khác của rủi ro lãi suất là, khi bạn đã huy động vốn với lãi suất cao, lãi suất trên thị trường giảm sẽ làm cho bạn tổn thất khi phải đầu tư vào các tài sản có mức sinh lời thấp hơn. Lãi suất thay đổi làm cho chi phí và doanh thu của doanh nghiệp thay đổi. Sự thay đổi này phụ thuộc cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, lãi suất tăng lên làm tăng chi phí lãi vay phải trả và làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp sụt giảm, giá cổ phiếu sẽ giảm. Ngược lại, nếu doanh nghiệp là người cho vay, chẳng hạn là người cung ứng tín dụng thương mại, lãi suất tăng làm tăng doanh thu và lợi nhuận tăng, giá cổ phiếu sẽ tăng. Như vậy, nhà đầu tư rất cần phải quan tâm đến rủi ro lãi suất bởi rủi ro lãi suất tác động tới thu nhập của họ trên cả giác độ người đi vay và trên giác độ đầu tư. Lãi suất trái phiếu Chính phủ, lãi suất phi rủi ro thường được xem là lãi suất chuẩn được các nhà đầu tư quan tâm theo dõi diến biến, bởi sự thay đổi của lãi suất trái phiếu Chính phủ tác động rất lớn tới lãi suất thị trường. Để hạn chế rủi ro lãi suất, nhà đầu tư phải nghiên cứu đầy đủ các nhân tố ảnh hưởng tới lãi suất, trên cơ sở đó, dự báo được sự thay đổi của lãi suất trong tương lai. Các nhân tố ảnh hưởng tới lãi suất bao gồm: o Chu kỳ phát triển kinh tế: Tăng trưởng – khủng hoảng – suy thóai – phục hồi. o Lạm phát. o Sự thay đổi trong chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ. o Quan hệ cung cầu về vốn trên thị trường tài chính. o Sự thay đổi trên thị trường tài chính quốc tế. o … Mặt khác, để phòng ngừa, khắc phục và hạn chế tổn thất do rủi ro lãi suất, các nhà đầu tư có thể sử dụng các công cụ dẫn suất như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn,…  Rủi ro sức mua Rủi ro sức mua là sự thay đổi giá trị thực của chứng khoán do sự thay đổi sức mua của đồng tiền. Nếu lạm phát vượt quá tỷ lệ lạm phát dự tính, giá trị thực của đồng TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 105
  12. Bài 6: Phân tích chứng khoán tiền sẽ bị giảm và làm cho giá trị thực của khoản đầu tư bị giảm giá trị. Ông Khâm đã sử dụng khoản tiền 300 triệu định mua ô tô của mình để đầu tư chứng khoán với hy vọng kiếm được nhiều hơn trong tương lai. Ông dự tính tỷ lệ lạm phát bình quân trong 10 năm tới là 6%/năm và quyết định đầu tư chứng khoán với tỷ lệ lợi tức dự tính 20%/năm. Nếu mọi việc suôn sẻ, sau 10 năm, số tiền kiếm được từ hoạt động đầu tư của ông đã là 1,857 tỷ đồng {(300Ă#(1+0,2)10 = 1.857,521 triệu đồng}. Song thật không may cho ông, tỷ lệ lạm phát thực tế trong 10 năm không phải là 6% như đã dự tính mà là 30%/năm. Do lạm phát phi mã, giá ô tô đã tăng và để có được một chiếc ô tô như cũ, ông Khâm phải bỏ ra hơn 4 tỷ đồng. {300Ă#(1+0,3) = 4.135,755 triệu đồng}. Như vậy, ông Khâm không thể mua ô tô do sức mua của đồng tiền giảm sút. Nếu coi khoản đầu tư là một khoản tiêu dùng ngay, một người mua cổ phiếu đã bỏ lỡ cơ hội mua hàng hóa hay dịch vụ trong suốt thời gian đầu tư. Trong khoảng thời gian đó, nếu giá cả dịch vụ tăng, nhà đầu tư sẽ mất đi một phần sức mua. Thông thường, các nhà đầu tư dự kiến trước mức độ mất giá của đồng tiền qua tỷ lệ lạm phát dự kiến và họ sẽ chỉ chấp nhận đầu tư khi phần lợi tức thu được bù đắp cho họ phần tổn thất này. Khi lạm phát thực tế khác với tỷ lệ lạm phát dự kiến, rủi ro sức mua sẽ phát sinh. Nói một cách khác, cả giảm phát và lạm phát đề tác động tới giá chứng khoán do nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ lệ lợi tức khác đi.  Rủi ro chính trị Rủi ro chính trị là sự bất ổn giá chứng khoán do sự thay đổi về môi trường chính trị xã hội, chẳng hạn: chiến tranh; bãi công; biểu tình; sự thay đổi về thể chế, chính sách;... Sự thay đổi này sẽ tác động tới thu nhập và rủi ro của luồng thu nhập của các doanh nghiệp, từ đó thay đổi giá trị của chứng khoán. Sự thay đổi chính trị cũng tác động tới tâm lý của các nhà đầu tư, từ đó làm ảnh hưởng tới hành vi mua bán chứng khoán của họ. Nạn khủng bố ở Mỹ cuối năm 2001 là một ví dụ. Việc này đã buộc thị trường chứng khoán ở Mỹ phải đóng cửa, chỉ số giá chứng khoán ở nhiều nước bị sụt giảm, cổ phiếu của nhiều công ty bị mất giá nghiêm trọng. Việt Nam được đánh giá có rủi ro chính trị thấp do thể chế chính trị ổn định, không có dấu hiệu của chiến tranh tôn giáo và sắc tộc. Sự ổn định về chính trị là nhân tố quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của Việt Nam thời gian qua. Thời gian qua cũng ghi nhận sự bất ổn giá chứng khoán trên một số thị trường như: Thị trường chứng khoán Thái Lan do bất ổn về chính trị, đảo chính đã làm mất lòng tin của các nhà đầu tư; Thị trường Venezuela khi các nhà đầu tư lo sợ quốc hữu hóa các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài; Sự bất ổn ở Trung đông ảnh hưởng tới một loạt thị trường do lo sợ giá dầu sẽ tăng;…  Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh là sự biến động giá chứng khoán do những thay đổi trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Những thay đổi này có thể do các tác động từ bên trong doanh nghiệp, hoặc các tác động từ bên ngoài. Những thay đổi này làm thay đổi doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp, từ đó làm thay đổi giá cổ phiếu. 106 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  13. Bài 6: Phân tích chứng khoán Rủi ro kinh doanh sẽ được đo lường bằng sự thay đổi của thu nhập thực tế so với thu nhập dự kiến của doanh nghiệp. Cần lưu ý, lợi nhuận của doanh nghiệp là chỉ tiêu có tính danh nghĩa và bị ảnh hưởng của phương pháp kế toán, hơn nữa, nó chưa phản ánh thu nhập của cổ đông tương ứng với mỗi cổ phiếu, do vậy, để tạo cơ sở tham chiếu và so sánh, cần điều chỉnh số liệu kế toán phù hợp và chỉ tiêu thu nhập của mỗi cổ phiếu EPS sẽ có giá trị cao hơn trong phân tích. Rủi ro kinh doanh có thể xuất hiện do yếu tố nội sinh hoặc yếu tố ngoại sinh. Yếu tố nội sinh phát sinh trong quá trình vận hành hoạt động của doanh nghiệp, như: Yếu tố quản lý, cơ cấu và chất lượng tài sản. Chẳng hạn, sự thay đổi nhân sự Hội đồng quản trị và ban giám đốc, sự thay đổi cơ cấu sở hữu, cơ cấu tổ chức sẽ tác động tới thu nhập của doanh nghiệp, từ đó tác động tới giá cổ phiếu. Khi doanh nghiệp lựa chọn được đối tác chiến lược tốt, tạo cơ hội mới trong hoạt động kinh doanh, doanh thu sẽ tăng cùng với chi phí giảm làm tăng lợi nhuận. Nhiệt điện Phả Lại có rủi ro kinh doanh lớn do chất lượng tài sản không cao. Nếu nồi hơi cũ gặp sự cố, công ty không thể phát điện nên doanh thu sẽ giảm, phải tăng chi phí sửa chữa bảo dưỡng, thậm chí, nếu nồi hơi nổ, toàn bộ cổ phiếu sẽ thành giấy lộn. Lượng tài sản dài hạn lớn thể hiện năng lực sản xuất cao, song chi phí cố định lớn, doanh nghiệp sẽ khó khăn trong điều chỉnh sản xuất để đối phó với những thay đổi của chu kỳ kinh tế. Khi kinh tế suy thóai, doanh nghiệp khó khăn trong cắt giảm chi phí và ngược lại, khó mở rộng kinh doanh khi thị trường thuận lợi. Khả năng đa dạng hóa cao cũng giúp doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh thấp do đa dạng hóa nguồn thu từ các loại sản phẩm và dịch vụ khác nhau. Những doanh nghiệp có quy mô lớn, kinh doanh đa ngành sẽ có rủi ro kinh doanh thấp hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ do lợi thế quy mô và lợi thế chuyên môn hóa, chuyên nghiệp hóa công tác quản lý. Yếu tố ngoại sinh nằm ngoài sự kiểm soát của doanh nghiệp. Mỗi doanh nghiệp sẽ có rủi ro kinh doanh khác nhau, phụ thuộc môi trường hoạt động của doanh nghiệp. Khi môi trường hoạt động thay đổi, chẳng hạn: sự thay đổi chính sách tín dụng, chính sách lãi suất; sự cắt giảm trợ cấp hay ưu đãi của Nhà Nước và địa phương; sự thay đổi thuế; những thay đổi trong ngành; sự phân bổ lại dân số; vấn đề tăng trưởng và ổn định kinh tế; hoặc thiên tai làm doanh thu, chi phí của doanh nghiệp sẽ thay đổi theo, làm thay đổi giá cổ phiếu. Những doanh nghiệp có yếu tố nội sinh tốt sẽ dễ chống đỡ trước những thay đổi của môi trường bên ngoài, ngược lại, những doanh nghiệp có yếu tố nội sinh kém sẽ dễ bị chi phối bởi yếu tố bên ngoài.  Rủi ro tài chính Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng nợ - đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Rủi ro này tiềm ẩn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể sử dụng nợ hoặc sử dụng vốn chủ sở hữu. Thông thường, các doanh nghiệp thường kết hợp tài trợ hỗn hợp. Cơ cấu tài chính được phản ánh qua tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 107
  14. Bài 6: Phân tích chứng khoán Việc sử dụng nợ sẽ làm tăng nghĩa vụ tài chính đối với doanh nghiệp do phải trả vốn và lãi, đồng thời, do bị ràng buộc bởi nghĩa vụ thanh toán, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với dòng tiền ra lớn khi phải thanh toán nợ gốc và lãi. Khi doanh nghiệp không thanh toán nợ đúng hạn, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn về tài chính do uy tín sụt giảm, thậm chí phải đối mặt với nguy cơ phá sản. Mặt khác, do thứ tự thanh toán lãi của nợ được thực hiện trước nên sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận sau thuế và chi trả cổ tức cho cổ đông. Rủi ro tài chính có thể tránh được do các nhà quản trị doanh nghiệp hoàn toàn có thể quyết định có sử dụng nợ hay không. Doanh nghiệp không sử dụng nợ đương nhiên sẽ không có rủi ro tài chính. Tuy nhiên, các doanh nghiệp lại thích sử dụng nợ vay vì vài lý do. Thứ nhất, do lãi vay được xem là chi phí khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên doanh nghiệp sẽ được hưởng tiết kiệm thuế. Thứ hai, rủi ro của nợ thấp hơn so với vốn chủ sở hữu do được đảm bảo nghĩa vụ thanh toán, vì vậy thường có chi phí thấp hơn. Thứ ba, khi sử dụng nợ, doanh nghiệp không bị mất quyền kiểm soát doanh nghiệp. Bằng việc đi vay, doanh nghiệp đã làm thay đổi dòng thu nhập đối với chủ sở hữu. Điểm lưu ý, đòn bẩy tài chính có thể có tác động dương, làm tăng thu nhập của chủ sở hữu, song cũng có thể có tác động âm, làm giảm lợi nhuận của cổ đông.  Rủi ro tỷ giá Rủi ro tỷ giá là khả năng biến động giá chứng khoán khi khi tỷ giá thay đổi. Bạn đã mua trái phiếu Châu Âu, trái phiếu này được ghi mệnh giá bằng đô la Mỹ. Khi đồng đô la giảm giá, bạn sẽ bị tổn thất khi chuyển đổi thành Việt Nam đồng. Tương tự như vậy, khi tỷ giá thay đổi, sự tác động tới thu nhập của các doanh nghiệp nhập khẩu sẽ ngược lại với doanh nghiệp xuất khẩu. Nếu công ty nhập hàng hóa từ nước ngoài để tiêu thụ nội địa, khi tỷ giá thay đổi sẽ làm thay đổi giá vốn, từ đó thay đổi lợi nhuận của doanh nghiệp. Một tác động khác của tỷ giá là làm cho chi phí lãi vay và khả năng trả nợ của doanh nghiệp thay đổi. Khi doanh nghiệp vay vốn bằng đô la Mỹ để thực hiện đầu tư, trong khi nguồn thu của doanh nghiệp là tiền Việt, tỷ giá tăng làm nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp tăng. Để hạn chế và khắc phục rủi ro tỷ giá, các nhà đầu tư có thể sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn, Swap… 6.2. Mục tiêu và quy trình phân tích chứng khoán 6.2.1. Mục tiêu phân tích chứng khoán Mục tiêu của quá trình phân tích chứng khoán là giúp cho nhà đầu tư ra các quyết định mua bán chứng khoán một cách có hiệu quả nhất, tức là mang lại lợi nhuận và sự an toàn về vốn cho nhà đầu tư. Phân tích chứng khoán được nhà đầu tư tiến hành nhằm trả lời các câu hỏi trước khi đưa ra các quyết định đầu tư như: khi nào là thời điểm thuận lợi để đầu tư, khi nào cần phải rút ra khỏi thị trường; đầu tư vào loại chứng khoán nào để phù hợp với mục tiêu đề ra?... 108 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  15. Bài 6: Phân tích chứng khoán 6.2.2. Quy trình phân tích chứng khoán Trong phân tích cơ bản, giá trị thực của cổ phiếu là thông tin mà các nhà phân tích muốn có. Giá trị này phụ thuộc vào ba nhân tố cơ bản: Độ lớn và các thời điểm của các luồng thu nhập; mức độ rủi ro của luồng tiền và tỷ lệ chiết khấu, trong đó, hai nhân tố được quan tâm nhất chính là luồng tiền và tỷ lệ chiết khấu; phân tích và lựa chọn cổ phiếu chính là việc xem xét, xác định trị của cổ phiếu. Có thể nói, giá trị của cổ phiếu phụ thuộc vào giá trị cơ bản của tổ chức phát hành, hay nói khác, phụ thuộc và khả năng sinh lời tương ứng với mức độ rủi ro của công ty. Tuy nhiên, khả năng sinh lời và rủi ro của công ty không chỉ phụ thuộc vào chính nó mà còn phụ thuộc rất nhiều vào môi trường hoạt động của doanh nghiệp, bao gồm cả môi trường chung cho các doanh nghiệp và môi trường hoạt động của mỗi ngành. Để xác định giá trị của mỗi doanh nghiệp, từ đó xác định giá trị của cổ phiếu, người ta phải tiến hành lần lượt qua ba giai đoạn: Phân tích thị trường, phân tích ngành kinh tế và phân tích công ty. Hình 6.1. Quy trình phân tích cơ bản Việc phân tích thị trường và phân tích ngành không chỉ giúp nhà phân tích đánh giá môi trường hoạt động của doanh nghiệp, từ đó xác định thu nhập, rủi ro cũng như tỷ lệ chiết khấu cho mỗi doanh nghiệp. Phân tích thị trường, phân tích ngành còn giúp các nhà đầu tư xác định chính sách đầu tư phù hợp, bao gồm cả vấn đề lựa chọn cổ phiếu, xác định cơ cấu và chính sách quản lý danh mục đầu tư. 6.3. Nội dung phân tích chứng khoán 6.3.1. Phân tích vĩ mô Trong phân tích vĩ mô cần quan tâm đến tình hình kinh tế - chính trị xã hội trong phạm vi quốc tế và quốc gia. TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 109
  16. Bài 6: Phân tích chứng khoán 6.3.1.1. Phân tích tình hình kinh tế - chính trị - xã hội quốc tế Môi trường kinh tế quốc tế có thể ảnh hưởng mạnh mẽ đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và của quốc gia, có những tác động trực tiếp đến hoạt động của thị trường chứng khoán. Đặc biệt, trong bối cảnh hội nhập hiện nay, yếu tố quốc tế cần được xem xét trong quá trình phân tích đầu tư chứng khoán. Các vấn đề có tính quốc tế cần lưu ý trong quá trình phân tích chứng khoán là: mức tăng trưởng kinh tế; các vấn đề chính trị nhạy cảm; chính sách bảo hộ; chính sách tự do hóa tài chính; chính sách tiền tệ... 6.3.1.2. Phân tích tình hình kinh tế - chính trị - xã hội của quốc gia a. Môi trường chính trị - xã hội Môi trường chính trị và xã hội có những tác động nhất định đến hoạt động của TTCK nước đó, thậm chí có thể tác động đến hoạt động TTCK trên phạm vi toàn cầu. Tình hình chính trị có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường chứng khoán. Các yếu tố chính trị bao gồm những thay đổi về Chính phủ và các hoạt động chính trị kinh tế của nhiều nước. Thay đổi chính trị làm cho nhiều quy định và sự kiểm soát của Chính phủ trong một số ngành được thắt chặt và một số quy định trong các ngành khác lại được nới lỏng, từ đó có những tác động lớn tới kết quả kinh doanh của mỗi ngành, mỗi công ty và rất khó có thể khẳng định việc thắt chặt hay nới lỏng này sẽ tạo ra các tác dụng tích cực hay tiêu cực cho nền kinh tế. Môi trường pháp luật cũng là yếu tố cơ bản gây tác động tới thị trường chứng khoán. Các cơ quan Chính phủ tác động đến thị trường chứng khoán bằng Luật và các văn bản dưới Luật. Chẳng hạn, Luật chống độc quyền thường làm giảm giá chứng khoán của các công ty bị thuộc đối tượng bị Luật điều chỉnh. Luật thâu tóm sáp nhập công ty có thể gây tác động tiêu cực hay tích cực đến một nhóm các công ty. Chính sách tài chính - tiền tệ trực tiếp gây tác động lớn tới thị trường... Do vậy, môi trường pháp lý cần được xem xét theo các góc độ như sau:  Tính đồng bộ của hệ thống pháp luật;  Tính khả thi của hệ thống pháp luật;  Tính hiệu quả của hệ thống pháp luật (có đủ để bảo vệ quyền lợi chính đáng của nhà đầu tư hay không, có khuyến khích các hoạt động kinh doanh chứng khoán hay không, có đủ sức mạnh để đảm bảo các giao dịch chứng khoán được an toàn không?...)  Tính quốc tế của hệ thống pháp luật;  Tính ổn định của hệ thống pháp luật; b. Các điều kiện kinh tế vĩ mô Như trong phần phân tích rủi ro đầu tư chứng khoán đã chỉ rõ: các điều kiện kinh tế vĩ mô sẽ quyết định rủi ro chung của thị trường (trong lý thuyết đầu tư gọi là rủi ro hệ thống). Rủi ro này tác động đến toàn bộ thị trường, đến tất cả chứng khoán. Đối với các người đầu tư, hay tổ chức phát hành thì đây được coi là yếu tố "khách quan" . Các 110 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  17. Bài 6: Phân tích chứng khoán điều kiện kinh tế vĩ mô cần quan tâm trong phân tích chứng khoán là: tổng sản phẩm quốc nội (GDP); tỷ lệ thất nghiệp; tỷ lệ lạm phát; lãi suất; tỷ giá; mức thâm hụt ngân sách quốc gia; chính sách của Chính phủ trong lĩnh vực tài chính - tiền tệ. Tuy nhiên, có 3 nhân tố vĩ mô cơ bản nhất tác động trực tiếp tới các hoạt động đầu tư trên TTCK, đó là tỷ giá hối đoái, lãi suất và tỷ lệ lạm phát. Dưới đây sẽ phân tích cụ thể ảnh hưởng của chúng.  Tỷ giá hối đoái: khi nhà đầu tư nhận định rằng đồng nội tệ có thể bị phá giá trong thời gian tới thì nhà đầu tư đó sẽ quyết định không đầu tư vào chứng khoán hoặc sẽ tìm cách thay thế chứng khoán bằng tài sản ngoại tệ để phòng ngừa giá trị chứng khoán bị sụt giảm.  Lạm phát và lãi suất: đây là hai nhân tố rất quan trọng gây ảnh hư ởng lớn tới quyết định đầu tư vào TTCK. Như đã nêu trên đây, lãi suất là nhân tố tác động tới mức giá chứng khoán và lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi đầu tư vào chứng khoán. Mức lãi suất này lại bị ảnh hưởng của một số nhân tố sau: o Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của các công ty: nếu các công ty hoạt động có hiệu quả thì nhu cầu về vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh cao hơn; đồng thời sẽ có nhiều doanh nghiệp mới được thành lập. Vì lý do này, sức cầu về vốn cao, do vậy đẩy mức lãi suất vay vốn cao hơn. o Sức chi tiêu của nhân dân: nếu dự đoán về nền kinh tế có triển vọng phát triển tốt thì nhu cầu tiêu dùng ngày hôm nay của dân cư sẽ cao hơn, do vậy họ sẵn sàng đi vay để chi tiêu, dẫn đến lãi suất có thể tăng. c. Các dự đoán về tình hình kinh tế và xu hướng thị trường Môi trường kinh tế vĩ mô có vai trò quan trọng quyết định xu thế chung của thị trường chứng khoán. Thông thường, khi nền kinh tế đang ở trong giai đoạn tăng trưởng và thịnh vượng thì thị trường chứng khoán phát triển và ngược lại khi nền kinh tế ở trong giai đoạn suy giảm, suy thóai và khủng hoảng thì thị trường sẽ đi xuống. Như vậy, nếu dự đoán được xu hướng phát triển của nền kinh tế thì ta có dự báo được xu thế phát triển chung của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, qua khảo sát thực tế cho thấy quan hệ giữa tình hình kinh tế với diễn biến chung của thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng diễn ra cùng chiều và nếu có thì chúng có thể xảy ra theo các chiều hướng và trật tự khác nhau. Thực tế trên các thị trường chứng khoán thế giới cho thấy có những giai đoạn nền kinh tế phát triển rất mạnh nhưng thị trường chứng khoán lại đi xuống và ngược lại. Lấy ví dụ trường hợp thị trường chứng khoán Mỹ năm 1946. Vào thời điểm đó, các điều kiện kinh tế vĩ mô đang rất thuận lợi: Tổng sản phẩm quốc dân (GNP) tăng; Giá cả hàng hóa tăng ổn định; Thu nhập và cổ tức của các tổ chức phát hành đều tăng song khi đó các nhà đầu tư lại tỏ ra bi quan, thời điểm tháng 8 và tháng 9, giá các cổ phiếu sụt giảm mạnh và năm 1946-1947 là năm suy thóai của thị trường chứng khoán Mỹ. Những năm 1985-1986 thì ngược lại, khi đó nền kinh tế Mỹ trở nên khó khăn, nhiều công ty bị phá sản song giá chứng khoán trên thị trường vẫn tăng và thị trường đang ở trong thời kỳ tăng trưởng. Biến động giá cổ phiếu đôi khi xảy ra trước biến động nền kinh tế, đôi khi xảy ra sau. Vì vậy, các nhà đầu tư luôn cố gắng dự đoán tình hình kinh tế để tìm ra những đỉnh điểm của chu kỳ kinh tế và chọn thời cơ tham gia hoặc rút lui khỏi thị trường chứng khoán. TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 111
  18. Bài 6: Phân tích chứng khoán 6.3.2. Phân tích ngành Phân tích ngành là một nội dung quan trọng của quy trình phân tích ba bước trong phân tích cơ bản nhằm giúp cho các nhà đầu tư trong việc lựa chọn chứng khoán và hoạch định chính sách quản lý danh mục đầu tư. Các nghiên cứu cho thấy, trong cùng một thời kỳ, các ngành khác nhau có rủi ro và lợi nhuận khác nhau. Hơn nữa, tỷ suất lợi nhuận của mỗi ngành biến động theo thời gian, do vậy, không thể dự báo lợi nhuận của ngành trong tương lai dựa vào lợi nhuận trong quá khứ. Tuy nhiên, những đánh giá về rủi ro của các ngành khá ổn định qua thời gian, do vậy, những đánh giá về rủi ro trong quá khứ sẽ có giá trị tốt cho việc dự báo rủi ro của các ngành. Việc phân tích ngành giúp cho các nhà đầu tư tìm được ngành tốt hơn và tránh được thua lỗ trong hoạt động đầu tư. Phân tích ngành cũng là cơ sở quan trọng cho phân tích công ty để lựa chọn cổ phiếu. Để xác định giá cổ phiếu của một doanh nghiệp trong ngành, như những trao đổi về định giá chứng khoán trước đây, cần xác định thu nhập và rủi ro của doanh nghiệp đó. Tuy nhiên, thu nhập và rủi ro của mỗi doanh nghiệp trong ngành chịu ảnh hưởng lớn của các yếu tố ngành: Mỗi ngành khác nhau sẽ có tỷ suất lợi nhuận biên khác nhau do chịu tác động của những thay đổi trong cấu trúc kinh tế khác nhau. Hơn nữa, tỷ suất lợi nhuận biên của mỗi ngành trong mỗi giai đoạn khác nhau do ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế và chu kỳ sống của ngành. Mỗi ngành khác nhau có mức độ cạnh tranh khác nhau, mức độ cạnh tranh càng lớn, thu nhập càng thấp và rủi ro càng cao cho các doanh nghiệp trong ngành. Quá trình phân tích ngành cũng được thực hiện qua hai nội dung: phân tích vĩ mô hay phân tích định tính nhằm đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố như chu kỳ kinh doanh, cấu trúc kinh tế, chu kỳ sống và mức độ cạnh tranh tới thu nhập và rủi ro của các doanh nghiệp; phân tích vi mô hay phân tích định lượng nhằm xác định thu nhập và rủi ro, từ đó, xác định giá trị cổ phiếu của ngành. Ngày nay, sự phân biệt các ngành có ý nghĩa tương đối do các doanh nghiệp trong mỗi ngành đều cố gắng đa dạng hóa sản phẩm và dịch vụ, nhiều doanh nghiệp thực hiện chiến lược hoạt động theo hướng phát triển tập đoàn đa ngành, đa lĩnh vực và đa lãnh thổ. Tuy nhiên, có thể chia các ngành thành các nhóm ngành chủ yếu: Ngành Ngân hàng - Tài chính; ngành hàng tiêu dùng lâu bền; ngành công nghiệp cơ bản (Dầu mỏ, ga khí đốt); ngành hàng tiêu dùng thiết yếu; ngành chế tạo máy; ngành xây dựng; ngành vật liệu xây dựng. 6.3.2.1. Phân tích chu kỳ kinh doanh Khuynh hướng của nền kinh tế có thể làm ảnh hưởng đến hoạt động của ngành. Quá trình phân tích chu kỳ kinh tế có thể cho các nhà phân tích các thông tin quan trọng trong dự đoán sự phát triển hay suy thóai của nền kinh tế cũng như của các ngành. Chu kỳ kinh tế thể hiện hai xu hướng cơ bản, tăng trưởng và suy thóai. Tăng trưởng kinh tế xuất hiện khi GDP tăng trưởng, năng lực sản xuất của xã hội tăng lên, thu hút thêm nhiều công ăn việc làm, đời sống được cải thiện. Ngược lại, kinh tế suy thóai khi 112 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
  19. Bài 6: Phân tích chứng khoán sản xuất đình đốn, tình trạng thất nghiệp gia tăng, GDP suy giảm. Ở giữa giai đoạn tăng trưởng và suy thóai, vùng yên ngựa hoặc đỉnh, sự thay đổi cấu trúc xuất hiện khi nền kinh tế đang có những thay đổi chính. Ví dụ, sự dư thừa lao động và vốn có thể xuất hiện ở một số khu vực của nền kinh tế, trong khi đó, sự thiếu hụt lao động và vốn lại xuất hiện ở một khu vực khác. Sự chuyển hướng từ một nhóm ngành này sang một nhóm khác dựa vào các chu kỳ kinh doanh được biết đến với cái tên “chiến lược xoay vòng” (Rotation Strategy). Khi cố gắng xác định nhóm ngành nào sẽ đem lại lợi ích lớn hơn ở giai đoạn sau của chu kỳ kinh doanh, các nhà đầu tư cần phải xác định và kiểm soát các biến cơ bản liên quan đến xu hướng thị trường và đặc điểm của ngành. Các ngành kinh tế khác nhau sẽ có sự vận động khác nhau theo chu kỳ kinh tế. Có thể chia các ngành thành hai nhóm chính: Nhóm ngành có chu kỳ vận động phù hợp với chu kỳ kinh tế và nhóm ngành có sự vận động ngược chiều với chu kỳ kinh tế. Nhóm ngành có chu kỳ phù hợp bao gồm: ngành ngân hàng tài chính; ngành kinh doanh bất động sản; ngành xây dựng, ngành hàng tiêu dùng đắt tiền (ô tô, máy tính, điện lạnh, mỹ phẩm); ngành chế tạo máy và những ngành có đòn bẩy tài chính và đòn bẩy hoạt động cao. Chẳng hạn, ngành ngân hàng tài chính, tăng trưởng kinh tế làm mọi người giàu có hơn, các ngân hàng có thể dễ dàng hơn trong việc huy động vốn có chi phí rẻ, đồng thời, nhu cầu vay mượn của doanh nghiệp và các cá nhân tăng. Việc tăng dư nợ và doanh số làm cho lợi nhuận của ngân hàng tăng, giá cổ phiếu ngân hàng cũng tăng. Ngược lại, khi kinh tế suy thóai, các con nợ của ngân hàng lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính. Chất lượng nợ giảm, nợ xấu tăng, chi phí quản lý và thu hồi nợ tăng. Mặt khác, các ngân hàng phải thực hiện thắt chặt nợ để tránh rủi ro và do sức ép từ những quy định hạn chế của Chính phủ. Dư nợ giảm, thu lãi giảm, chi phí tăng làm giảm lợi nhuận của ngân hàng. Tương tự như vậy, doanh thu của các ngành kinh doanh bất động sản, ngành xây dựng, ngành hàng tiêu dùng đắt tiền, ngành chế tạo máy sẽ tăng do bán được nhiều sản phẩm hơn, với giá cao hơn trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế. Khi kinh tế suy thóai, nhu cầu tiêu thụ những mặt hàng này giảm, các doanh nghiệp phải cắt giảm sản xuất làm tăng chi phí cố định,... Lợi nhuận của các ngành này cũng suy giảm khi suy thóai kinh tế. Các ngành có đòn bẩy tài chính cao luôn sử dụng nhiều nợ, do vậy, khi tăng trưởng kinh tế, các ngành này dễ dàng khuếch trương quy mô, tận dụng tốt nhất các cơ hội bán hàng tăng lên từ chính sách tài trợ thông qua nợ. Tuy nhiên, kinh tế suy thóai, các doanh nghiệp này sẽ lâm vào khó khăn do gánh nặng chi phí lãi vay tăng. Tương tự như vậy, các ngành có đòn bẩy hoạt động cao cũng có chu kỳ vận động phù hợp với chu kỳ tăng trưởng kinh tế. TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201 113
  20. Bài 6: Phân tích chứng khoán Các ngành có doanh thu tăng hoặc giảm cùng với chu kỳ kinh tế sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư trong những giai đoạn đầu của giai đoạn hồi phục, bởi vì mức độ đòn bẩy hoạt động cao. Điều đó có nghĩa là, lợi ích thu về càng lớn khi doanh thu bán hàng càng tăng. Những ngành với mức đòn bẩy tài chính cao tương tự cũng được lợi hơn khi khối lượng bán tăng. Thông thường, về phía đỉnh của chu kỳ kinh doanh, tỷ lệ lạm phát tăng do cầu bắt đầu lớn hơn cung. Các ngành nguyên liệu cơ bản như dầu khí, thép và gỗ - những ngành làm thay đổi những nguyên liệu thô thành sản phẩm cuối cùng sẽ được ưa thích hơn. Bởi vì lạm phát có ảnh hưởng nhỏ đến chi phí trong việc chế tạo các sản phẩm này và có thể tăng giá bán sản phẩm, do đó, các ngành này sẽ có lợi nhuận biên cao hơn. Với nhóm ngành có chu kỳ ngược với chu kỳ kinh tế, kinh tế càng tăng trưởng, doanh thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp này lại càng giảm và ngược lại. Tiêu biểu cho nhóm các ngành có chu kỳ ngược với chu kỳ kinh tế là các ngành thực phẩm, đồ uống, ngành dược phẩm và ngành sản xuất hàng xuất khẩu. Trong một thời kỳ suy thóai, có những ngành lại hoạt động tốt hơn các ngành khác, như ngành dược phẩm, thực phẩm, ngành đồ uống. Mặc dù toàn bộ tiêu dùng có thể giảm sút, mọi người vẫn phải chi tiêu cho những hàng hóa thiết yếu. Tương tự như vậy, nếu nền kinh tế nội địa yếu kém làm cho đồng nội tệ mất giá, những ngành với thành phần xuất khẩu chiếm tỷ trọng lớn góp phần vào sự tăng trưởng của nền kinh tế có thể có lợi bởi vì hàng hóa của họ trở cạnh tranh hơn đối với thị trường nước ngoài. Như vậy, có thể nhận ra những ngành hấp dẫn đầu tư qua các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh. Thông thường, các nhà đầu tư sẽ không chỉ dựa vào môi trường kinh tế hiện tại vì trong thị trường hiệu quả giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ các thông tin trong quá khứ. Đúng hơn là, cần thiết phải dự đoán sự thay đổi của những yếu tố kinh tế quan trọng tối thiểu từ 3 đến 6 tháng trong tương lai và phù hợp với hoạt động đầu tư. 6.3.2.2. Ảnh hưởng của thay đổi trong cấu trúc kinh tế tới các ngành Sự thay đổi các yếu tố cấu trúc kinh tế như nhân khẩu, công nghệ, chính trị, môi trường pháp luật và chính sách kinh tế sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ dòng tiền và rủi ro tiềm năng của các ngành. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng tới các ngành khác nhau là khác nhau. Yếu tố nhân khẩu bao gồm sự tăng trưởng dân số, cấu trúc phân bổ dân số về độ tuổi, về mặt địa lý, sự phân bổ về thu nhập, sự thay đổi về dân tộc, văn hóa. Chẳng hạn, hiện tượng dân số già đi ở các nước phát triển khi tỷ lệ tăng trưởng dân số sụt giảm đã ảnh hưởng đến nhiều ngành do thói quen tiêu dùng của những người già hơn chiếm đa số, chi phí lao động trở nên đắt hơn. Ở Mỹ, thời điểm năm 2000, có tới 1/8 dân số là những người có độ tuổi trên 65. Trong khi đó, ở các nước kinh tế chậm phát triển, dân số tăng nhanh làm lực lượng lao động trở nên dồi dào hơn, chi phí lao động giảm, đặc biệt là những ngành sử dụng nhiều lao động. Sự di dân về thành phố tạo mật độ dân số tăng lên tại các vùng đô thị, làm giảm chi phí phát triển kênh phân phối đối với một số ngành. Tại nước Nga sau cải cách kinh tế, nhiều người đã giàu lên, tạo khoảng cách 114 TXNHCK03_Bai6_v1.0015107201
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

THÔNG TIN
TRỢ GIÚP
HỖ TRỢ KHÁCH HÀNG
Theo dõi chúng tôi

Chịu trách nhiệm nội dung:

Nguyễn Công Hà - Giám đốc Công ty TNHH TÀI LIỆU TRỰC TUYẾN VI NA

LIÊN HỆ

Địa chỉ: P402, 54A Nơ Trang Long, Phường 14, Q.Bình Thạnh, TP.HCM

Hotline: 093 303 0098

Email: support@tailieu.vn

Giấy phép Mạng Xã Hội số: 670/GP-BTTTT cấp ngày 30/11/2015 Copyright © 2022-2032 TaiLieu.VN. All rights reserved.

 

Đồng bộ tài khoản
2=>2