intTypePromotion=1
zunia.vn Tuyển sinh 2024 dành cho Gen-Z zunia.vn zunia.vn
ADSENSE
 » 
 » 

Bài Tiểu luận: Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu?

Chia sẻ: Gnfvgh Gnfvgh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:19

Thêm vào BST
Báo xấu
156
lượt xem 18
download
 
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài Tiểu luận: Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? nhằm trình bày về đầu tiên là thuế, rồi đến chi phí kiệt quệ tài chính và kết hợp với lý thuyết MM để xem thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng như thế nào với thuế và các yếu tố khác được đề cập tới.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Bài Tiểu luận: Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu?

  1. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Bài Tiểu luận Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu? Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 1
  2. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Trong chư ơn g trước chúng ta đã thấy t rong thị trường hoàn hảo thì chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các do anh nghiệp . Nhưng trên thực tế các doanh nghiệp luôn p hải quan tâm đến chính sách nợ của mình. Vì trong chươn g trước chúng ta khôn g nói đến t huế và giả đ ịnh rằn g v iệc p há sản không tốn kém nhiều, nhanh chón g v à khôn g “đau”. Trong kh i thực tế khôn g p hải như vậy , vì có các chi p hí gắn liền v ới khánh kiệt tài chính n gay cả khi tránh được phá sản pháp lý. Chúng ta đã bỏ qua các mâu thuẫn quy ền lợi có thể có của những n gười nắm giữ chứng khoán của doanh n ghiệp cũng như bỏ qua các tác động kích thích của đòn bẩy tài chính đối với các quy ết định đầu tư và chi trả cổ tứ c của doanh nghiệp . Bây giờ, chúng ta sẽ đưa tất cả những điều này vào: đầu tiên là thuế, rồi đến chi phí kiệt quệ tài chính và kết hợp với lý thuy ết MM để xem t hị trường vốn vận hành tốt đáp ứng như thế nào với thuế và các yếu tố khác được đề cập tới. 1. T UẾ T U NHẬP DOANH NGH IỆ H H P 1.1. Tấm chắn thuế Sử dụng nợ là một lợi thế t rong hệ thống thuế T NDN. Vì chi phí lãi vay từ chứng khoán nợ được tính vào chi phí hợp lý để khấu trừ thuế. Còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không được khấu trừ thuế. Ví dụ: Doanh nghi ệp U không dùng n ợ Doanh nghi ệp L có nợ vay là 1000$, lãi suất 8% BC lợi tức của BC lợi tức của Chỉ tiêu MS DN U DN L Lợi nh uận trước lãi và thuế (EBIT) 1 1,000 1,000 Trả lãi trả cho các trái ch ủ 2 0 80 Lợi nh uận trước thuế (3)=(1)-(2) 3 1,000 880 Thuế TNDN (4) =(3)*35% 4 350 322 Lợi nh uận ròn g (5)=(3)-(4) 5 650 598 Tổng lợi nhuận trả cho trái chủ và cổ đông 6 650 678 (6)=(2)+(5) Tấm chắn thuế (7)=35%*(2) 7 0 28 (khoản khấu trừ thuế, lãi từ chứng khoán nợ) Với việc sử dụng nợ, L sẽ nộp thuế ít hơn U 28$, đây là tấm chắn thuế (PV) của doanh n gh iệp L. Trên thực tế, đây là sự chi trả của chính phủ đối từ việc sử dụng chứ ng kho án nợ của L (do chính phủ đã chi trả 35% của lãi từ chứ ng khoán nợ của L). Do đó, lợi nhuận L chi trả cho cổ đông và trái chủ sẽ tăng lên tương ứng bằn g 28$ Tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị, nếu n ợ của L là cố định vĩnh viễn thì L có dòng tiền vĩnh viễn bằng tấm ch ắn thuế 28$ và rủi ro của các dòn g tiền n ày thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho k inh doanh của L. Các tấm ch ắn thuế tuỳ thuộc vào thuế suất t huế TNDN và khả năng của L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay . Hiện giá tấm c hắn thuế độc lập với lãi vay: Giả sử thuế suất thuế TNDN là Tc, Nợ vay là D và chi p hí lãi vay là rd. lợi nhuận trước thuế và lãi là EBIT Đối với doanh nghiệp L Thuế T NDN p hải đóng = Tc *(EBIT - Lãi vay ) = Tc*(EBIT - rd*D) Tấm chắn thuế = khoản tiết kiệm t huế khi sử dụng nợ = T c*(EBIT - rd*D) - Tc *EBIT = Tc *r d*D Giả sử suất chiết khấu bằng với chi p hí lãi v ay r d lúc này, hiện giá của tấm chắn thuế PV = Tc *rd*D/rd = T c*D Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 2
  3. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu?  hiện giá tấm chắn thuế độc lập với lãi va y. PV sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không vay vĩnh viễn hay không có khả năng sử dụng tấm chắn thuế trong tương lai. 1.2. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào gi á trị vốn cổ phần của cổ đông? Theo định đề 1 của M M, giá trị của DN không ảnh hưởng b ởi cấu trúc vốn, điều n ày có thể hiểu là nếu giữ nguyên tài sản doanh nghiệp , khi thêm 1$ nợ nghĩa là giảm đi 1$ vốn cổ phần. Nhưng thực ra chúng ta chưa tính đến p hần của chính p hủ. Bất cứ điều gì doanh ngh iệp có thể làm để giảm bớt p hần của chính p hủ sẽ làm cho cổ đông có l ợi hơn mà trong đó có 1 điều mà DN có thể làm là vay nợ, lúc này giá trị sau thuế của DN tăng lên một khoản bằn g PV (tấm chắn thuế). Chúng ta có thể thấy điều này qua bảng c ân đối kế toán thông thường v à mở rộng như sau: BẢNG CÂN ĐỐ I KẾ TO ÁN THÔ NG T ƯỜ NG H GIÁ T RỊ TÀI SẢN NỢ (hiện giá của các dòng tiền sau thuế) VỐN CỔ PHẦN TỔNG T ÀI SẢN TỔNG NỢ VÀ VỐN CỔ P HẦN BẢNG CÂN ĐỐ I KẾ TO ÁN MỞ RỘ NG NỢ GIÁ T RỊ TÀI SẢN TRÁI QUYỀN CỦA CHÍNH PHỦ (hiện giá của các dòn g tiền trước (Hiện giá của thuê tương lai) thuế) VỐN CỔ PHẦN TỔNG TÀI SẢN TRƯỚC T HUẾ TỔNG NỢ VÀ VỐN CỔ P HẦN  Trong BCĐKT thông thường, t ài sản được định giá sau thuế.  Trong BCĐKT mở rộng, tài sản được định giá trước thuế và giá trị của trái quyền thuế của chính phủ được công nh ận p hía bên phải của b ảng. Các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có giá trị vì làm giảm trái quyền của ch ính phủ. 1.3. Sắp xếp lại cấu trúc vốn của Merck Bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách và giá trị thị trường đã đơn giản của Merck vào cuối năm 1994 (ít sử dụng nợ vay ): Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển 1,473 1,146 Nợ dài hạn Tài sản dài hạn 14,935 4,123 Các n ghĩa vụ dài hạn kh ác 11,139 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16,408 16,408 Tổng nợ và vốn cổ phần G iá trị thị trường Vốn luân chuyển 1,473 1,146 Nợ dài hạn 4,123 Các n ghĩa vụ dài hạn kh ác Giá trị thị trường của các tài sản dài hạn 51,212 47,416 Vốn cổ phần Tổng tài sản 52,685 52,685 Tổng nợ và vốn cổ phần Giả sử công ty quy ết định vay 1 tỷ USD nợ dài hạn thay thế cho vốn cổ phần của cổ đông: Giá trị sổ sách Vốn luân ch uyển 1,473 2,146 Nợ dài hạn 4,123 Các n ghĩa v ụ dài hạn kh ác Tài sản dài hạn 14,935 10,139 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16,408 16,408 Tổng nợ và vốn cổ phần Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 3
  4. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? G iá trị thị trường Vốn luân ch uyển 1,473 2,146 Nợ dài hạn 4,123 Các n ghĩa v ụ dài hạn kh ác Giá trị thị trườn g của các tài sản dài hạn 51,212 46,766 Vốn cổ phần Hiện giá của các tấm chắn thuế 350 Tổng tài sản 53,035 53,035 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trị sổ sách của doanh nghiệp không thay đổi, trong khi giá trị thị trường của doanh nghi ệp đã tăng thêm 350 triệu đô la. Giá trị sau thuế của doanh nghiệp đã tăng lên một khoản bằng hiện giá PV (tấm chắn thuế) Trong trường hợp này, cổ đông sẽ nhận được phần tăng thêm 350 triệu này nếu thực hiện mua lại cổ phần, giá trị vốn cổ phần lú c này đã giảm 650 triệu (46.766 – 47.426). Vì vậy, các cổ đông phải được lãi 350 triệu đô la. Như vậy: Giá trị của DN = Giá trị DN (được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ p hần) + PV (tấm chắn thuế) Trong trường h ợp đặc biệt của n ợ vĩnh viễn thì: Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Tc*D Công thức trên ngụ ý rằng giá trị DN và tài sản cổ đôn g sẽ liên tục tăng kh i nợ v ay (D) tăng. Tuy nhiên có 1 vấn đề được đặt ra là “p hải chăng tất cả các doanh n gh iệp nên tài trợ bằng 100% nợ?”. 1.4. MM và thuế - Định đề I của MM được điều chỉnh lại để p hản ánh thuế TNDN như sau: Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng VCP + PV (t ấm chắn thuế) - Trong trường hợp đặc biệt của nợ v ĩnh viễn : Giá trị DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng VCP + TcD Công thức trên có ý nghĩa rằn g: Giá trị DN và tài sản của cổ đông tiếp tục tăng khi D tăng => Phải chăn g tất cả các DN nên sử dụng ch ính sách nợ tối ưu? Nên tài trợ bằng 100% nợ? - Trên thực tế, không DN nào áp dụng côn g thức này với tỷ lệ cực độ vì: Cần xem xét đầy đủ hơn về hệ thống thuế TNDN và thuế TNCN mà Mỹ là 1 điển hình đ ể thấy được một bất lợi của thuế đối với nợ nần của DN, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế. Các DN vay nợ có thể gánh chịu các chi phí khác như chi phí phá sản, bù trừ cho hiện giá của t ấm chắn thuế. 2. T UẾ TNCN VÀ TH UẾ TNDN H Để hoạt động hiệu quả, do anh n ghiệp nên cố gắng tối thiểu hó a các khoản thuế ch i trả từ lợi nhuận của doanh ngh iệp t rong đó bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân (TNCN) mà các trái chủ và cổ đôn g chi trả. Nói đến thuế T NCN cần phân biệt giữa: - Tp: thuế suất t huế TNCN đánh trên lãi từ chứ ng khoán nợ - TpE : thuế suất thuế TNCN thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần. Ở Mỹ : - Nếu lợi nhuận vốn cổ phần hoàn toàn là cổ tức: TpE = Tp - Nếu lợi nhuận vốn cổ p hần là lãi vốn: T pE có thể thấp hơn Tp (thuế đánh trên lãi từ vốn cổ p hần có thể được hoãn cho đến khi bán cổ phần) Mục tiêu của một doanh n ghi ệp là sắp xếp cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ p hần. Lãi từ chứ ng khoán nợ chỉ chịu thuế ở cấp cá nhân, lợi nhuận từ vốn cổ p hần chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh n ghi ệp. Tuy nhiên, thuế suất thuế thu nhập cá nhân TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ p hần có thể thấp hơn thuế suất thuế TNCN Tp đánh trên lãi từ chứ ng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế thuế tương đối của nợ. Ta thấy rõ hơn điều này qua bảng biểu dưới đây : Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 4
  5. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Thu nhập hoạt động EBIT là 1 USD Nếu ta có: (1- Tp) > (1-T pE )(1-Tc ) thì doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn và ngược lại. Khi đó, lợi thế thuế tương đối củ a nợ so với vốn cổ p hần là: 1 - Tp Lợi thế tương đối của nợ = (1 - T pE )( 1 –Tc ) Ta xét hai trường h ợp đặc biệt sau:  Một là, tất cả lợi nhuận từ vố n cổ p hần đều là cổ tức Lúc đó, lợi nhuận từ nợ và vốn cổ p hần chịu cùng một mức thuế thu nhập cá nhân thực t ế (Tp E = Tp) thì lợi thế tương đối ch ỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (T c). 1 - Tp 1 Lợi thế tương đối của nợ = = (1 - T pE )( 1 – Tc ) 1 - Tc Trong trường hợp này , ta có thể bỏ qua thuế thu nhập cá nhân. Lợi thế của việc doanh nghiệp vay nợ đúng như MM đã tính toán. T c.(r D .D ).(1 - T p) PV (tấm chắn thuế) = = Tc .D rD .(1 – T p) Lúc này giá trị doanh nghiệp trở lại với công thứ c tính giá trị doanh ngh iệp trước đây : Giá trị của doanh n ghi ệp có sử Giá trị của doanh n ghi ệp không sử = + T c .D dụng nợ dụng nợ Vì vậy doanh n ghiệp vay nợ sẽ tốt hơn.  Hai là, xảy ra khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân b ù q ua sớt lại với nhau, làm cho chính sác h nợ k hông đặt thành vấn đ ề. Điều này đòi hỏi: 1 – Tp = (1 - TpE)( 1 – Tc) Trư ờng hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh n gh iệp T c thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứ ng khoán n ợ T p và nếu thuế suất thực tế TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần rất thấp. Điều đó cho ta thấy sản xuất cấu trúc vốn của do anh n ghiệp để chuyển hướng lợi nhuận hoạt độn g theo con đường nào mà ch ịu thuế ít nhất. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 5
  6. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? 2.1. Chính sách nợ trước và sau cải cách thuế:  Ở Mỹ - Trước cả i cách t huế vào năm 1986. Tc = 46%, Tp = 50%, thuế suất lãi vốn cao nhất là 20%. Ta xem xét trường h ợp một công ty không chi trả cổ tức, giả dụ là việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực t ế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng phân nửa tức TpE= 10% Chỉ tiêu Lãi từ C K nợ LN vốn C P EBIT 1$ 1$ Thuế TNDN (với T c = 0,46) không 0,46 Lợi nhuận sau th uế TNDN 1$ 0,54$ Thuế TNCN (với T p=0,5; T pE = 0,1) 0,5 0,054 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,5 0,0496 Lợi thế của nợ: 0,5-0,0496 = 0,004$ - Sau cải cách thuế vào năm 1999: Với các giả định như trước cải cách nhưng bây giờ Tc = 35%, Tp = 39,6%, thuế suất lãi vốn 28%. giả dụ là v iệc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đ ã c ắt giảm t huế suất cá nh ân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ p hần còn bằn g p hân nửa tức Tp E= 14% Lãi từ chứng Lợi nhuận vốn cổ Chỉ tiêu khoán nợ phần EBIT 1$ 1$ Thuế thu nhập do anh nghiệp (v ới T c = 0,35) Không 0,35 Lợi nh uận sau th uế thu nhập doanh nghiệp 1$ 0,65$ Thuế thu nhập cá nhân (v ới Tp=0,396; T pE = 0,14) 0,396 0,091 Lợi nh uận sau tất cả thuế 0,604 0,559 Lợi thế của nợ: 0,604 - 0,559 = 0,045$ Trong cả hai trườn g hợp này phư ơng án tài trợ nợ vẫn d ẫn đầu, việc dẫn đầu này còn mạnh mẽ hơn khi ta xem trường hợp các côn g ty chi trả cổ tứ c. Giả dụ phân nửa củ a lợi nhuận trên vốn cổ phần là cổ tức và phân nửa kia là lãi vốn. Lãi vốn thực tế được hoãn đủ lâu để thuế suất thực tế của lãi vốn chỉ bằng phân nửa thuế suất quy định, tức là 28%/2 = 14%. Như vậy , T pE là bình quân của t huế suất đánh trên cổ tức và trên lãi vốn TpE = ( 39,6 + 14)/2 = 26,8%. Lãi từ chứng Lợi nhuận vốn Chỉ tiêu khoán nợ cổ phần EBIT 1$ 1$ Thuế thu nhập doanh n ghiệp (với T c = 0,35) Không 0,35 Lợi nhuận sau th uế thu nhập doanh nghiệp 1$ 0,65$ Thuế thu nhập cá nhân (với Tp=0,396; T pE = 0,268) 0,396 0,174 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,476 Lợi thế của nợ: 0,604-0,476 = 0,128$ Như các tính toán này cho thấy, hệ thống Mỹ hiện tại ( 1999) rõ ràng ưu t iên tài trợ nợ h ơn tài trợ vốn cổ p hần.  Tại Việt Nam  Theo Luật Thuế thu nhập doanh nghiệp , từ năm 1997 đến nay , thuế suất thuế thu nhập doanh nghi ệp đã có 3 lần sửa đổi. Nếu như năm 1997, thuế thu nhập doanh nghiệp áp dụng mức 32% thì đến năm 2003, Luật sửa đổi, giảm thuế suất xuống còn 28%. T ừ 1/1/2009, Luật thuế mới cho p hép áp dụng mức thuế ưu đãi còn 25%. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 6
  7. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu?  Theo Luật thuế thu nhập cá nhân ban hành năm 2007, mức thuế suất đối với thu nhập từ tiền lãi cho vay ( Tp) = mức thuế suất đối với thu nhập từ lọi tức cổ phần (Tpe) = 5%. Vì vậy , đối với các doanh n ghiệp Việt Nam thì lợi thế tương đối tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (T c ). Cho nên vay nợ sẽ tốt hơn đối với các do anh n ghiệp Việt Nam. 1 - Tp 1 Lợi thế tương đối của nợ = = (1 - T pE )( 1 – Tc ) 1 - Tc 2.2. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller Cấu t rúc vốn tác động như thế nào đến giá trị của doanh n ghi ệp khi các nhà đầu tư có thuế suất khác nhau? Ông giả định là: - Tất cả lợi nhuận vốn cổ p hần là do lãi vốn chưa thực hiện v à khôn g ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần; - TpE bằng 0 cho tất cả các nhà đầu tư; - Thuế suất đánh trên lãi chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư. - Các định chế được miễn thuế không p hải trả thuế cho lãi từ chứ ng khoán nợ, T p=0 Nếu công ty bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tư nắm giữ trái p hiếu doanh nghiệp thay vì cổ phần thường. Sẽ không có gì khó khăn khi thuyết p hục các nhà đầu tư được miễn thuế nắm giữ nợ. Họ không trả thuế thu nhập cá nh ân cho trái phiếu h ay cổ p hần. Như vậy tác động ban đ ầu của nợ vay là tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp và giữ cho thuế thu nhập cá nhân không đổi. Nhưng các doanh nghiệp vay nhiều hơn, họ cần p hải thuy ết p hục các nhà đầu tư thuộc diện p hải nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. Vì vậy họ phải đưa ra một khoản “tiền hối lộ” dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái p hiếu của mình. Các côn g ty có thể “ hối lộ” các nhà đầu tư để chuyển sang trái phiếu miễn là khoản tiết kiệm t huế thu nhập doanh nghiệp lớn hơn khoản t huế thu nhập cá nhân p hải đóng. N hưng c ác côn g ty không cách nào để hố i lộ c ác triệu phú nắm giữ trái p hiếu của m ình. Khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh n gh iệp không thể bù đắp nổi cho các khoản thuế thu nhập cá nhân cao mà các triệu p hú p hải nộp . N hư vậy việc chuyển từ cổ phần sang trái p hiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp bằng khoản thuế thu nhập các nhân p hải nộp. Điểm này xảy ra khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp của nhà đầu tư chuyển hướng bằng với thuế suất t huế thu nhập doanh nghiệp Tc. Thử tính toán: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c = 46%. Chúng ta tiếp tục giả định là thuế suất thực tế trên lợi nhuận vốn cổ p hần T pe = 0 cho tất cả cổ đông. Trong trường hợp này , các công ty sẽ “hối lộ” các nhà đầu t ư có thuế suất thấp hơn 46% nắm giữ trái phiếu. Nhưng doanh nghiệp không được lợi (hay chịu thiệt) gì khi t huyết phục các nhà đầu tư có thuế suất bằng 46% nắm giữ trái p hiếu. Trong trường hợp của các nh à đầu tư này, 1$ lợi nhuận hoạt độn g sẽ sàn sinh lợi nhuận sau tất cả thuế 0,54$, bất kể đô la này là lãi suất chứn g kho án nợ hay lợi nhuận vốn cổ p hần Lợi nhuận còn lại sau tất cả các thuế Lợi nhuận chi trả như lãi từ chứng khoán nợ : 1 – Tp = 1 – 0,46 = 0,54$ Lợi nhuận chi trả như lợi nhuận vốn cổ p hần : (1 – TpE)(1 – Tc) = (1 - 0)(1 – 0,46) = 0,54$ Trong tình trạng c ân bằng này , thuế ấn định tổng lượng nợ doanh n ghiệp chứ không p hải số lượn g nợ là do một doanh n ghi ệp cụ thể nào đó đã p hát hành. T ỷ lệ nợ trên vốn cổ phần cho các doanh n gh iệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh n ghi ệp và các n guồn vốn của c ác nhà đầu tư cá thể có các khung thuế suất khác nhau. Nếu t huế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng, việc chuyển hướng lại bắt đầu, đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ p hần cao hơn cho toàn thể các doanh nghiệp . Nếu thuế suất cá nhân tăng, việc chuy ển hướng đổi ngược lại, đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ p hần thấp hơn. Nếu cả hai thuế suất thuế thu Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 7
  8. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? nhập doanh nghiệp và cá nhân đều tăng một khoản bằn g nh au – như cùng tăn g 10% chẳn g hạn – không có chuy ển hướng và không có thay đổi. Trong ví dụ của chúng ta, các công ty từ lúc đầu đã bán trái p hiếu cho các nhà đầu tư được miễn thuế có thể có một lợi thế. Nhưng một khi các nh à đầu tư có “thuế suất thấp ” mua trái phiếu và đư ợc chuyển hướng đã n gừn g lại, khôn g có một doanh n ghiệp đơn lẻ nào có thể đạt được một lợi thế cho vay nhiều hơn hay p hải chịu một “án p hạt” do vay ít hơn. Vì vậy không có một tỷ số nợ trên vốn cổ p hần tối ưu cho bất kỳ một doanh nghiệp đơn lẻ nào. Thị trường chỉ quan tâm đến tổng lượn g nợ. Không có một doanh ngh iệp đơn lẻ nào có thể ảnh hưởng đ ến tổng lượn g n ợ đó. 2.3. Kết quả cuối cùng từ Nợ và Thuế Mô hình M iller minh họa thuế TNDN và thuế TNCN cân bằng như thế nào, làm cho giá trị của doanh n ghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Dự báo của mô hình chỉ tin cậy khi t huế suất thự c tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ p hần thấp hơn rất nhiều so với thuế suất đánh trên lãi từ chứng kho án nợ, thấp hơn đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán n ợ của do anh n ghiệp . Đa số các giám đốc tài chính và các nhà kinh tế tin rằn g hệ thống thuế hiện n ay ở các nước trên thế giới thườn g dành ưu tiên cho việc vay nợ của do anh n ghiệp . Nhưng n gười ta cũn g dễ đánh giá quá cao lợi thế này . Các p hân tích giống như như trên, tính toán hiện giá của một dòng vĩnh viễn, an toàn các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh ngh iệp , ước tính quá cao giá trị ròng tăn g thêm của nợ. Như bài báo của Miller cho thấy , tổng cung củ a nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế T NDN và thuế TNCN; kết quả là ở trạng thái cân bằng, mức thuế TNCN cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ p hần đó là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp . Chúng ta cũng nên xem lại giả định là tấm ch ắn thuế TNDN từ nợ là tỷ lệ không đổi 35%, b ất kể số nợ đã v ay là bao nhiêu. Tuy nhiên trên thực tế ít có doanh n ghiệp có thể ch ắc họ có đủ lợi nhuận để trả thuế trong tương lai. N ếu một doanh nghiệp bị lỗ và không thể man g khoản lỗ trừ vào phần thuế thì tấm chắn thuế của do anh nghiệp sẽ được chuyển sang tương lai với hy vọng sử dụng nó sau n ày. Khi đó doanh nghi ệp sẽ thiệt mất giá trị thời gian của tiền trong khi chờ đợi chưa nói đến rủi ro thời gian chờ đợi này có thể là vĩnh viễn và tấm ch ắn thuế lãi từ chứng khoán bị mất đi m ãi mãi. Cũng lưu ý là vay nợ không phải là cách duy nhất để “che chắn” lợi nhuận khỏi chịu thuế. Các doanh nghi ệp có thể đẩy nhanh bút toán khấu hao nhanh nhà máy và trang thiết bị, chi tiền đầu tư vào các tài sản vô hình. H oặc đón g góp vào quỹ hưu bổng của do anh n gh iệp . Doanh nghiệp càn g ch e chắn lợi nhuận của mình càng nhiều, tấm chắn thuế kỳ vọng từ nợ càng thấp . Như vậy các tấm chắn thuế TNDN có giá trị đối với 1 số DN này hơn các DN khá c. Các DN có nhiều tấm chắn t huế nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc ch ắn nên v ay ít hơn các DN có khả n ăn g sinh lời vữ ng chắc hơn nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các DN có các khoản lỗ thuế tích lũy lớn khôn g nên vay. Kết luận cuối cùn g rút ra từ mô hình của M iller là có một lợi thế thuế t rung bình của vi ệc vay nợ doanh ngh iệp, nhất là đối với các Côn g ty có sự dụng tấm chắn thuế T NDN. Các Công ty không dự tính có thể sử dụng được tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp thì sẽ bị một bất lợi thuế trung bình. 3. CHI PHÍ KIỆT Q UỆ TÀI C HÍNH Kiệt quệ t ài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến p há sản. Đôi khi có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Kiệt quệ t ài chính rất tốn kém. Lo ngại của các nhà đầu tư về điều này được phản ánh trong giá trị thị trường của doanh n ghiệp có vay nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi p hí p hải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Chúng ta hãy xem h ình sau: Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 8
  9. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Trục tung là giá trị thị trường, t rục hoành là tỷ lệ nợ. Trong một giới hạn nợ từ 0 đến một mức độ giới hạn n ợ mà gọ i là tỷ lệ nợ tối ưu t hì càng tăn g nợ giá trị doanh n ghiệp càng cao lý do trong giới h ạn nợ này có rủi ro, có tốn chi p hí p há sản (chi phí kiệt quệ tài chính) nhưng do sinh lợi tấm chắn thuế nhiều hơn cho nên giá trị doanh n ghiệp sử dụng nợ tăng nhiều hơn. Nhưng nếu nằm trong tỷ lệ nợ tối ưu t rở lên, lợi ích tấm chắn thuế vẫn như cũ nhưng do chi p hí p há sản nhiều, bất lợi nhiều hơn nên giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ giảm xuống. Như vậy, chúng ta thấy có sự đánh đổi gữa lợi ích thuế và chi p hí của k iệt quệ tài chính ấn đ ịnh cấu trúc vốn tối ưu. PV (tấm chắn t huế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và PV (chi p hí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Khi doanh nghi ệp vay nợ thêm, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh và chi p hí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh ngh iệp . Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp , lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đ i và cuối cùn g b iến mất. Điểm tối ưu lý thuy ết đạt được khi hiện giá củ a khoản t iết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của ch i p hí kiệt quệ. Chi phí kiệt quệ tài chính gồm: - Chi phí phá sản: chi p hí trực tiếp và chi p hí gián tiếp của p há sản; - Chi phí kiệt quệ tài chính như ng chưa phá sản (chi phí đại d iện). 3.1 Chi phí phá sản 3.1.1. Chi phí trực ti ếp của phá sản (chi phí pháp lý và hành chính) Chi phí trực tiếp là những chi p hí p háp lý và hành chính cho phá sản xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho p hép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả các p hiền phức lại cho các chủ nợ. Các chủ nợ trước đây trở t hành cổ đông mới bất đắc dĩ củ a công ty, và các cổ đông cũ không còn quy ền hạn gì đối với tài sản doanh nghiệp nữa. Như vậy, việc gia tăng đòn bẩy tài chính (t ức là gia tăn g nợ) sẽ tác động đến hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu một doanh nghiệp vay thêm t hì rủi ro tài chính sẽ tăng và họ sẽ phải hứa hẹn nhiều hơn với các trái chủ, p hải tốn thêm chi phí trả cho các trái chủ (t ức là p hải gia tăn g lợi tức). Điều này làm t ăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ tài chính đố i với chủ nợ v à tăng chi p hí các thủ tục pháp lý . Nó cũng làm tăn g hiện giá chi p hí kiệt quệ tài chính v à làm giảm hiện giá thị t rường của doanh nghi ệp . Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đo án trước sẽ có các chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi vi ệc doanh n ghiệp không thự c hiện nghĩa vụ xảy ra. Vì vậy, họ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn khi doanh nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ, tức là họ đòi hỏi một lãi suất hứa hẹn cao hơn. Điều này làm giảm giá trị thị trường hiện tại cổ p hần của cổ đông. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 9
  10. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Đến đây, p hải thừa nhận rằn g sử dụng n ợ là tốn chi phí, đó là chi p hí kiệt quệ tài chính. Sử dụng nợ có rủi ro, tạo ra rủi ro cho chủ nợ cho nên chủ n ợ đò i hỏi p hải tăng lãi suất. Sử dụng nợ cũn g tạo ra rủi ro cho cổ đông cho n ên cổ đông cũn g đòi hỏi một cổ tức cao hơn, như vậy có p hí phá sản trả cho cổ đông. 3.1.2. Chi phí gi án tiếp của phá sản Chúng ta đ ã đ ề cập đến các ch i p hí trực tiếp của phá sản (chi p hí p háp lý và hành chính). Ngoài ra, phá sản còn có các ch i phí gián tiếp, các chi p hí này hầu như không thể đo lườn g được. Các chi p hí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều h ành một doanh nghiệp bất kỳ trong khi đan g p há sản. Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc p há sản thường phá hỏng các nỗ lực của Ban giám đốc nhằm n găn chặn công việc kinh doanh của doanh n ghiệp khỏi tồi tệ thêm. Định đề I của MM đư ợc “chỉnh” lại để p hản ánh thuế TNDN và chi p hí p há sản. Định đề mới là: Giá trị nếu được tài trợ hoàn PV (tấm PV (chi phí Giá trị của DN = + - toàn bằng vốn cổ p hần chắn thuế) phá sản) 3.2 Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản (chi phí đại diện) Không phải bất cứ doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũn g đ ều đi đến p há sản. K hi một doanh n ghiệp gặp khó khăn, c ả trái chủ lẫn cổ đôn g không ai muốn thanh lý hay bán côn g ty mà đều muốn doanh nghiệp phục hồi. N hưng ở khía cạnh khác, quyền lợi của họ có mẫu thuẫn nhau. Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư và tài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh n ghiệp và thay vào đó, họ sẽ theo đuổi mục tiêu h ạn hẹp hơn đó là quy ền lợi của r iên g mình, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng việc thực hiện các “trò chơi” làm giảm tổng giá trị của doanh nghi ệp . Chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi tùy theo loại tài sản. Một vài tài sản, như các bất động sản có giá trị thương mại có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà giá trị không suy suy ển, trong khi giá trị của các tài sản kh ác hầu như biến mất. T hua lỗ sẽ lớn nhất đối v ới các tài sản vô hình gắn liền với tình hình sức khỏe của doanh nghiệp như: công nghệ, nguồn vốn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu. Giới thiệu 2 “t rò chơi” có thể dẫn đến các chi p hí kiệt quệ tài ch ính như thế nào và cách mà các cổ đông có thể thực hiện để đẩy thiệt hại của mình san g cho trái chủ chịu. Giả sử, bảng cân đối kế toán của Côn g ty C theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường như sau: G iá trị Giá trị G iá trị G iá trị TÀI S ẢN sổ sách thị NỢ VÀ VỐ N CỔ PH ẦN sổ sách thị trường trường Vốn luân chuyển 20 $ 20 $ Trái phiếu đang lưu hành 50 $ 25 $ Tài sản cố định 80 $ 10 $ Cổ p hần thường 50 $ 5$ Tổng tài sản 100 $ 30 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 100 $ 30 $ Với các giả định: chỉ có 2 người đ ầu tư vào côn g ty : 1 cổ đôn g (cũng là giám đố c) và 1 chủ nợ; một cổ phiếu là 50 $ và một t rái p hiếu là 50 $. Khi kiệt quệ tài ch ính xảy ra cho côn g ty này, giá trị củ a doanh n ghiệp sẽ giảm 70$ (từ 100$ giảm còn 30$), giá trị cổ p hiếu giảm 45$ (từ 50$ giảm còn 5$) và giá trái phiếu giảm 25$ (từ 50$ xuốn g còn 25$). N ếu nợ đáo hạn vào ngay hôm nay thì Ông Giám đố c sẽ không thực hiện được ngh ĩa vụ và buộc phải cho doanh n ghiệp p há sản. G iả sử trái p hiếu này sẽ đáo hạn 1 năm nữ a thì trong thời gian này Ô ng Giám đốc bắt đầu chống chọi và l àm cách nào đ ể có thể chuyển rủi ro dự tính đến thời đi ểm đó về cho chủ nợ gánh. Thời gian ân hạn 1 năm giải thích t ại sao cổ phần của Công ty vẫn có giá trị, chủ sở hữu công ty gánh cùng với nợ vay sẽ tiếp t ục cứu doanh n ghiệp. Đ ó là tiếp t ục dùng phần còn lại để đầu tư và nếu thành công thì cứu được do anh n ghiệp và cứu luôn cả hai ( chỉ thành côn g khi giá trị doanh n ghiệp tăng từ 30$ lên 50$); nếu khôn g được thì chủ nợ p hải tự thanh lý cho công ty. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 10
  11. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? 3.2.1 Trò ch ơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro Giả sử công ty có 10$ tiền mặt và dùng số tiền này để tiếp tục đầu tư với các cơ hội như sau: 90% khả năn g đầu tư không thành côn g và 10% đầu tư thành công v ới mức l ợi nhuận cao ( giả định là 120$). Ở đây, chúng ta thấy tại sao chủ sở hữu công ty lạ i tiếp tục đầu tư mặc dù cơ hội thành công không cao? Đó là do chủ sở hữu công ty đang đánh cuộc bằng tiền của trái chủ và n ếu đầu tư thành công, chủ sở hữu công ty sẽ nhận được hầu hết phần lợi nhuận. Giả định, NPV của dự án là – 2$ và dự án vẫn được thực hiện. Khi đó, giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm 2$ (từ 30$ xuốn g còn 28$); và bản g cân đố i kế toán mới của Côn g ty C theo giá trị thị trường như sau: Giá trị thị G iá trị thị TÀI SẢN NỢ VÀ VỐ N CỔ PH ẦN trường trường Vốn luân chuyển 10 $ Trái phiếu đang lưu hành 20 $ Tài sản cố định 18 $ Cổ p hần thường 8$ Tổng tài sản 28 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 28 $ Chúng ta thấy , giá trị của do anh n ghiệp giảm 2$ nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị trái p hiếu đã sụt giảm 5$. Số tiền 10$ tiền mặt từng đứng đằn g sau trái p hiếu đã bị thay thế bằng một tài sản rất rủi ro có giá trị chỉ bằn g 8$. Như vậy, trò chơi đã được thự c hiện với t hiệt hại về phần trái chủ của doanh n gh iệp. Trò chơi này minh họa: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì qu yền lợi của các cổ đông, sẽ ưu tiên chấp nhận các d ự án rủi ro hơn là các dự án an toàn (thậm chí cả các d ự án có NPV âm). 3.2.2 Trò ch ơi thứ hai: từ chối đóng góp cổ phần Chúng ta đã biết, các cổ đông có thể chấp nhận các dự án làm giảm giá trị thị t rường của doanh n gh iệp , còn mâu thuẫn quy ền lợi lại có thể đưa đến c ác sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt. Giả sử Công ty C có một cơ hội tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV bằng + 5$. Công ty C phát hành một chứng khoán mới 10$ v à tiến hành đầu tư. Giả dụ, cổ phần mới được p hát hành cho chủ sở hữu nguy ên thủy để có được 10$ tiền mặt. Bảng cân đối k ế toán bây giờ là: G iá trị thị Giá trị thị TÀI SẢN NỢ VÀ VỐ N CỔ PH ẦN trường trường Vốn luân chuy ển 20 $ Trái phiếu đang lưu hành 33 $ Tài sản cố định 25 $ Cổ p hần thường 12 $ Tổng tài sản 45 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 45 $ Như vậy, giá trị của doanh nghiệp tăng lên 15$ (10$ vốn mới và 5$ NPV). Và trái chủ nhận được một lãi vốn là 8$ (vì tài sản của do anh nghiệp bao gồm một tài sản mới, an toàn trị giá 15$). X ác suất không thực hiện n ghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi trả cho trái chủ nếu xảy ra việc khôn g thự c hiện nghĩa vụ cũng lớn hơn. Chủ sở hữu sẽ phải chịu mất p hần mà trái chủ được lãi. Giá trị vốn cổ p hần tăng khôn g p hải 15$ mà chỉ tăng 7$ (15$ - 8$). Chủ sở hữu bỏ vào 10$ vốn cổ p hần mới nhưng chỉ đạt được 7$ trong giá trị thị trường. Việc tiến hành dự án có lợi cho doanh n ghiệp nhưng không có lợi cho chủ sở hữu. Ví dụ trên minh họ a: Nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh khôn g đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh n ghiệp được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đôn g. Giá trị của b ấy kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh n gh iệp bị giảm vì lợi ích của dự án p hải được chi a sẻ với các trái chủ. Như vậy, việc đóng góp vốn cổ p hần mới khôn g có lợi riên g cho các cổ đông cho dù dự án có m an g lại NPV > 0. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 11
  12. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? 3.2.3 Tóm lược ba t rò chơi khác: - Thu tiền và bỏ c hạy: Các cổ đôn g có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh ngh iệp đan g kiệt quệ tài chính nhưn g họ rất vui vẻ khi rút tiền ra – dưới hình thức cổ tức bằn g tiền mặt ch ẳng hạn. G iá trị thị t rường của cổ p hần của doanh nghi ệp sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả, vì sụt giảm trong giá trị của doanh nghi ệp được chia sẻ với c ác chủ nợ. Trò ch ơi n ày là n ghịch đảo của t rò chơi “từ chối đóng góp vốn cổ phần”. - Kéo dài t hời gian: Khi doanh nghiệp ở vào tình trạn g kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ muốn vớt vát được nhữn g gì có thể được bằng cách buộc do anh nghiệp phải thanh toán. Nhưng các cổ đông lại muốn trì hoãn điều này càn g lâu càng tốt. - Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không p hải lúc nào cũn g được áp dụng tron g các trường hợp kiệt quệ tài chính, đây là một cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ. Ta bắt đầu với một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tươn g đối an toàn. Sau đó, đột nhiên ta chuyển đổi và p hát hành thêm rất nhiều nợ. Điều này làm tất cả nợ của ta rủ i ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi của cổ đông. Đến đây, sử dụng nợ làm nảy sinh công cụ tương khắc giữa cổ đông với người quản lý , giữa cổ đông với trái chủ. Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng làm ăn khó khăn thì họ lập tức từ bỏ mục tiêu t ối đa hóa giá trị doanh n ghi ệp mà tối đa hóa cái của r iêng mình thôi. Việc thực hiện các trò ch ơi này m ang ý nghĩa cá c quyết định tồ i về đầu tư và hoạt động. Các qu yết định tồi này là chi phí đại diện của việc va y nợ. 3.2.4 Chi phí của các trò chơi Việc thực hiện các trò chơi n ày mang ý ngh ĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quy ết định tồi này là chi p hí đại điện của việc vay nợ. Khi các doanh n ghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn nhắc các nhà đầu tư p hải hạ giá trị thị t rường hiện nay của doanh ngh iệp . Sự sụt giảm giá này sẽ phải rút ra từ túi tiền của các cổ đôn g. Điều này khiến c ác trái chủ phải tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏ i thêm các điều kiện ràng buộ c khác: - Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phứ c tạp tốn kém buộc các nh à cho v ay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn - Các chi phí bắt nguồn từ các chế tài áp đặt cho các quy ết định về hoạt động và đầu tư - Nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” có thể cũng ngăn cản doanh n ghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt - Các nhà cho v ay có thể p hủ quyết các đầu tư có rủi ro cao n gay cả nếu hiện giá ròn g dươn g - Các nhà cho vay có thể có thể thực hiện một trò chơi của riên g họ, buộc doanh ngh iệp giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua các dự án tốt Như vậy các chi p hí giám sát – một loại chi p hí đại lý khác của nợ- cuố i cùng sẽ do các cổ đông chi trả. 3.3 Chi phí kiệt quệ thay đổi theo tài sản Một vài tài sản như bất động sản có giá trị thương mại tốt chẵn hạn có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà p hần lớn giá trị khôn g suy suyển trong khi giá trị các tài sản khác hầu như bị coi là biến mất. Ví dụ: Nếu một doanh n ghiệp kinh doanh khách sạn, tài sản duy nhất là khách sạn ở trun g tâm thành p hố. Suy thoái xảy ra  doanh nghiệp phá sản  chi p hí p há sản có t hể rất thấp trong trường hợp này. Chi phí phá sản trực tiếp bị giới hạn trong các hạng mụ c như các chi p hí p háp lý và toà án, hoa hồng bất động sản và thời gian m à nhà cho v ay dùng để sắp xếp p hân loại tài sản. Trư ờng hợp đối với một doanh n ghiệp công nghệ cao thành đạt, tài sản có giá trị nhất là côn g ngh ệ, c ác cơ hội đầu tư và nguồn vốn nhân lự c, hình ảnh nhãn h iệu...nếu doanh n ghiệp này lâm vào tình trạng khó khăn, t ình hình sẽ ngh iêm trọng hơn rất nhiều. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 12
  13. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Đó có thể nói đây là lý do tại sao tỷ lệ nợ trong ngành dược p hẩm t hấp , có giá trị tùy thuộc vào nguồn vốn nhân lực và cũng hiểu được nhữn g công ty như Microsoft hay Hewlett Packard lại sử dụng hầu như hoàn toàn là vốn cổ p hần 3.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ- vốn cổ p hần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế v à ch i p hí củ a kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi này của câu trúc vốn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh n ghiệp . - Các côn g ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều t hu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. - Các côn g ty không sinh lời có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ y ếu vào tài trợ vốn cổ p hần.  Lý thuy ết đánh đổi của cấu trúc vốn có thể giải thích cách thức các công ty thực sự hành xử ở các vấn đề sau: - Lý thuy ết đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong c ấu trúc vốn giữa nhiều ngành. - Lý thuy ết đánh đổi cũng giúp giải thích loại côn g ty nào "tư nhân hóa" trong các "mua đứt bằng vốn vay ". Đó là việc mua lại các công ty cổ p hần bán ra công chúng của các nhà đầu tư tư nhân. Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằn g nợ - Lý thuy ết đánh đổi cũng cho r ằng côn g ty có tỷ lệ nợ vay cao khi không trả bằng tiền mặt p hát sinh nội bộ trong vòng vài năm sẽ phát hành cổ p hần, hạn chể cổ tứ c, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm t ái cân đối cấu trúc vốn.  Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích các nộ i dung sau: - Lý thuy ết không thể giải thích tại sao một số các côn g ty thành công nhất lại p hát đạt khi có r ất ít nợ, tức là từ bỏ không sử dụng các tấm ch ắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý giá. - Tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1900 khi thuế suất t huế thu nhập thấp (hay bằng 0) , chỉ cao bằn g tỷ lệ nợ ở đ ầu thập niên 1990. Cá c tỷ lệ nợ ở các quốc gia côn g n ghiệp hóa kh ác bằn g hay cao h ơn các tỷ lệ nợ ở Mỹ. Phần nhiều các quốc gia này có hệ thống gán t huế ( chi trả thuế công ty làm hai đợt: thuế công ty thu trước và khoản thuế chính) , sẽ loại bỏ giá trị của các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ. 3.5 Nợ và vấn đề phá sản của các Doanh nghiệp Việt Nam: Tại Việt Nam quản trị tài chính tron g các Doanh n ghiệp có những lúc bị xem nhẹ. Việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động k inh doanh đôi khi được hình thành một cách tự p hát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản củ a một chiến lược quản trị tài chính hiện đại, kết hợp với tình trạng đầu tư tràn lan kém hiệu quả và không đúng sở trường và chức năng hoạt động như: chứng khoán, địa ốc trong bố i c ảnh biến động khó lườn g của nhữn g thị trường này t hì tình trạng thua lỗ khó có thể tránh khỏi. T ừ thực t ế đó tình hình nợ và nợ xấu tại các Doanh n ghiệp đã v à đang p hát sinh khó có thể ki ểm soát. Theo số liệu điều tra tại 108 Tổng công ty 90, 91 của Công ty tư vấn M ekong, số nợ p hải thu tồn đọng tính đến hết năm 2009 là 2.272 tỉ đồng, chiếm 4,7% tổng số nợ phải thu. Nợ p hải trả tồn đọng là 21.904 tỉ đồng, chiếm 13,7% tổng nợ p hải trả. Riêng trong hệ thống Ngân hàng thương mại nhà nước, nợ quá hạn (nợ xấu) lên tới 10.046 tỉ đồn g. N ếu tính cả Ngân h àng chính sách xã hội và n gân hàng p hát triển, t ổng số nợ xấu lên đ ến 13.659 tỉ đồng. Còn theo số liệu ước tính của các tổ chức tài ch ính quốc tế như Quỹ Tiền tệ Quốc tế IM F, Ngân hàng Thế giới W B, nợ xấu củ a các DN VN vào kho ản g 6,2 tỉ USD, t ức là chiếm hơn 13% GDP cả nước. Theo Cục Tài chính Doanh n gh iệp (Bộ Tài chính) thì số nợ p hải trả của Doanh nghiệp nhà nư ớc thường gấp 1,2 -1,5 lần vốn nhà nước tại Doanh nghiệp , thậm chí có nh iều Doanh nghiệp nợ gấp vài lần đến hàng chục lần vốn chủ sở hữu. Số nợ p hải thu cũng chiếm từ 50-60% vốn chủ sở hữu, đặc biệt nợ khó đòi chi ếm đến 15-20% lợi nhuận hàn g n ăm, nhưng lại khôn g được gh i đầy đủ trong sổ sách kế toán Doanh ngh iệp . Đến thời điểm này , việc xử lý các khoản n ợ tồn đọng của khố i Doanh n ghiệp nhà nư ớc mà Bộ Tài chính, Ngân h àng Nhà nước đưa ra biện p háp vẫn chủ y ếu là giãn n ợ, khoanh nợ. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 13
  14. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Có nhiều n guy ên nhân dẫn tới tình trạng trên tại các Doanh n ghiệp đặc biệt là Doanh n ghi ệp nhà nước như: tính kém minh bạch trong côn g bố thông tin, năn g lực y ếu kém, sự thiếu trách nhiệm … dẫn tới tình trạng các nhà quản lý Doanh nghiệp đã đưa ra các quy ết định đầu tư kém hiệu quả v à kết quả là tình trạng nợ chồng lên nợ như đã trình bày ở trên. Theo chúng tôi cần p hải đánh giá tình trạng nợ tại các Doanh nghiệp một cách toàn diện, chặt chẽ và nghiêm t úc để có thể kiểm soát thời điểm Doanh nghi ệp bắt đầu rơi vào tình trạng khó kh ăn trong v iệc thực hiện các n ghĩa vụ nợ h ay nói một cách kh ác là khi Doanh n gh iệp rơi vào tình trạng khánh k iệt tài chính để Doanh nghiệp có biện p háp tái cấu trúc đưa Doanh nghiệp thoát khỏi t ình trạng khánh kiệt tài chính, tránh được khả n ăng phá sản có thể xảy ra. Ngược lại nếu không thể vượt qua tình trạng này nên mạnh dạn áp dụng biện p háp phá sản nhằm hạn chế những tổn thất rủi ro cho các nhà đầu tư vào Doanh n ghiệp , hạn chế nhữn g tác động xấu mang tính phản ứng dây chuyền lên toàn bộ nền kinh tế, đ ặc b iệt là trong giai đo ạn nhạy cảm của nền kinh tế hiện nay. D ự kiến trong năm 2012 sẽ có kho ản g 48.000 Doanh nghiệp chủ y ếu là vửa v à nhỏ tuyên bố phá sản tại Việt Nam, đây không phải là con số quá bi đát mà chính là động thái để sàn lọc các Doanh nghi ệp hoạt động không h iệu quả ra khỏi thị t rường. Bất kỳ Doanh nghiệp nào khi sử dụng nợ cũn g có thể lâm v ào tình trạng p há sản nếu DN không sớm nhận ra và khôn g có biện p háp tái cấu trúc tài chính kịp thời; mặt khác tại VN suy nghĩ và chấp nhận p há sản chưa phải là vấn đề luôn được các nhà quản trị Doanh nghiệp dễ dàn g ch ấp nhận. Pháp luật p há sản là bộ phận cấu thành khôn g thể thiếu của pháp luật kinh doanh để giải quy ết mối quan hệ n ợ nần trong hoàn cảnh đặc biệt: khi Doanh n gh iệp lâm vào t ình trạn g khánh kiệt tài chính không thể p hục hồi. T hủ tục p há sản thường chỉ được b iết đến như một thủ tục đòi nợ tập thể, trong đó vấn đề trọng tâm l à bảo vệ và đảm bảo côn g bằn g cho c ác chủ nợ. Quyền lợi củ a DN bị phá sản ch ỉ là vấn đề được cân nhắc phụ thuộc vào t âm điểm đó, thậm chí p háp luật p há sản còn trừng p hạt đối với chủ thể này . Tuy nhiên, cùn g v ới sự p hát triển của nền k inh tế thị trường, các nhà lập p háp cũng nhận thứ c rằng kinh doanh là hoạt động chứa đự ng tính rủi ro nên các con nợ cần được đối xử khoan dung hơn. Mặt khác, tuy lợi ích của chủ nợ và Doanh n ghiệp p há sản có vẻ đối lập nhưng chún g lại có mối quan hệ man g tính tương hỗ. Vì thế, p háp luật p há sản hiện đại khôn g ch ỉ đặt mục tiêu bảo vệ quy ền lợi cho các chủ nợ mà đồn g thời cũn g b ảo vệ quyền lợi củ a các Doanh nghiệp lâm v ào tình trạn g p há sản. T hủ tục phá sản còn đư ợc xem là một cơ hội để c ác Doanh n ghi ệp mắc nợ có thể được phục hồi. Luật p há sản 2004 ra đời được đánh giá như là một cố gắn g của các nhà lập pháp Việt Nam trong việc n âng cao hiệu quả đ iều chỉnh của pháp luật đối với tình trạng p há sản Doanh nghiệp bằn g việc khắc p hục nhữ ng hạn chế bất cập của Luật phá sản Doanh nghiệp 1993, bổ sung những nội dung mới trên cơ sở tổng kết thự c tiễn 9 năm áp dụng Lu ật p há sản Doanh n ghiệp 1993, tham khảo kinh n ghi ệm nước ngoài, thể chế hóa chính sách của Đản g và Nhà nư ớc trong giai đoạn phát triển mới của đất nước. Lý thuy ết đánh đổi của cấu trúc vốn có thể giải thích cách thức các côn g ty thực sự hành xử khôn g? Câu trả lời là “có” và “khôn g”. T uy nhiên, c ác chứng cứ theo từng trường hợp không thể p hủ nhận các lý t huy ết, mà cần p hải có một lý thuy ết để đánh đổ một lý thuy ết khác. Vì vậy , bây giờ chúng ta sẽ quay sang một lý thuyết tài trợ hoàn toàn khác với lý t huy ết trên. 4. TRẬT TỰ PH ÂN HẠNG C ỦA CÁC LỰA CHỌ N TÀI TRỢ Lý thuy ết trật tự p hân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – một cụm t ừ dùng để chỉ rằn g các giám đốc biết nhiều thông tin về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị công ty của mình hơn là các nhà đầu tư bên ngo ài. Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp , t ác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và phần p hát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ p hần. Điều này đưa tới một trật tự p hân hạng, t heo đó đầu tư sẽ đ ược tài trợ trư ớc bằng vố n nội bộ, c hủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ m ới; và cuối cùng bằng p hát hành vố n cổ phần mới. Phát hành vốn cổ p hần mới thường là p hương án cuối cùng khi côn g ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa các chi p hí kiệt quệ tài chính làm cho chủ nợ hiện hữu cũn g như giám đốc tài chính củ a côn g ty lo ăn đến mất ngủ. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 14
  15. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của My ers và Majluf (1984). My ers và Majluf (1984) cho rằng sẽ k hô ng có m ột cấu trúc tài chính tối ư u đối v ới cá c doanh nghiệp. 4.1. Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân xứng Đối với thế giới bên n goài, hai công ty Smith & Comp any và jones, Inc giống nhau. Mỗi công ty điều hành một doanh vụ thành công với các cơ hội tăng trưởng tốt. Tuy nhiên, cả hai doanh vụ này đều có rủi ro và các nhà đ ầu tư đã học được từ kinh nghiệm là các dự kiến hiện tại thườn g tốt hơn hay xấu hơn. Các dự kiến hiện tại định giá cổ phần của mỗi côn g ty là 100$/cổ phần, nhưng giá trị thực có thể cao hơn hay thấp hơn. Smith & Co Jones, Inc Giá trị thự c tế có thể cao hơn, cho là bằng $120 $120 Ước tính hiện tại t ốt nhất $100 $100 Giá trị thự c tế có thể thấp hơn, cho là bằng $80 $80 Họ có thể p hát hành trái p hiếu hay cổ phần mới. Họ sẽ lựa chọn như thế nào? Các vị giám đốc tài chính có thể có các lập luận như sau: - Bán cổ p hần với giá 100$ mỗi cổ p hần? Nhưng nếu mỗi cổ p hần có giá t rị thực tế là 120$. Một phát hành cổ p hần lúc này sẽ giống như trao một món quà tặn g khôn g cho các nhà đầu t ư mới. Các xí nghiệp mới của chúng ta sẽ làm cho chúng ta trở thành nhà sản xuất có chi phí thấp nhất thế giới. Chún g ta đã tô một bức tranh màu hồn g cho b áo chí v à các nhà p hân tích chứng khoán, nhưng có vẻ như không thành công. Nhưn g không sao, kết luận đã rõ ràn g: chún g ta sẽ phát hành nợ chứ không phát hành cổ phần dưới g iá. Phát hành nợ cũng sẽ tiết kiệm được chi p hí bao tiêu. - Bánh mì thịt bò băm đã thành công trong một thời gian, nhưng có vẻ như cái thời huy hoàng này đang p hai tàn. Ngành thức ăn nh anh tìm ra các sản phẩm mới, nếu khôn g tất cả sẽ tuột dốc từ đây . Thị trường xuất khẩu hiện n ay vẫn tốt, nhưng làm sao chúng ta có thể cạnh tranh được với các trang trại Siberia mới? Rất may là giá cổ p hần vẫn đứng vững khá tốt. Chúng ta đã có các tin tức ngắn hạn tốt cho báo chí và các nhà phân tích chứn g khoán. Bây giờ đ ã đến lúc p hát hành cổ phần. Chúng ta có các đầu tư lớn đan g thực hiện, và tại sao chún g ta lại cộn g thêm các mố i lo ch i trả nợ gia tăng v ào các mối lo đã có sẵn của chúng ta. Vậ y tại sao vị giám đốc tài chính lạc quan không hướng dẫn các nhà đầu tư để công ty có thể bán cổ phần với điều khoản tố t hơn và sẽ không có lý do gì để ưu tiên nợ vốn cổ phần hay ng ược lại. Điều này không dễ dàng như vậy , vì cả hai công ty đều đang phát các thông tin lạc quan cho báo chí. Ta không thể bảo các nhà đầu t ư phải nghĩ điều gì; mà phải thuyết p hục họ. Việc thuyết phục này đòi hỏi một bố trí chi tiết các kế hoạch và triển vọng của côn g ty , bao gồm bản tin nội bộ về côn g n ghệ mới, thiết kế sản p hẩm, các kế ho ạch tiếp thị,... Việc thông tin đ ươc điều này rất tốn kém cho công ty và cũng rất quý giá cho đối thủ cạnh tranh. Tại sao p hải p hiền p hức như vậy ? Chẳng bao lâu các nhà đầu tư sẽ sớm hiểu được, khi doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng dần. Trong lúc đó vị giám đố c tài chính lạc quan có thể tài trợ bằng p hát hành nợ. Giả dụ có hai tin tức p hát cho báo chí: - Jones, Inc sẽ p hát hành 120 triệu đô la nợ ưu tiên hàng đầu. - Smith & Co đã công bố các kế hoạch n gày hôm nay p hát hành 1,2 triệu cổ phần thường. Công ty dự kiến huy động 120 triệu đô la. Là một nhà đầu tư hợp lý , ngay lập tức bạn hiểu được vài đi ều. Thứ nhất, giám đố c tài chính của Jones là n gười lạc quan và giám đốc tài chính của Smith là n gười bi quan. Thứ hai, giám đốc t ài chính của Smith cũn g sai lầm kh i n ghĩ rằng các nh à đầu tư sẽ trả 100$ mỗi cổ phần. Chính nỗ lực bán cổ p hần cho thấy là cổ p hần có giá thấp hơn 100$. Smith có thể bán cổ p hần với giá 80$, nhưn g chắc chắn không thể bán với giá 100$. Các giám đốc tài chính thông minh sẽ n ghĩ đến điều n ày trước. Kết quả cuối cùng là gì? Cà Smith và Jones đều p hát hành nợ. Jones p hát hành nợ vì vị g iám đốc tài chính này lạc quan và không muốn phát hành cổ phần d ưới giá. Vị giám đốc tài chính thông minh nhưng bi quan của Sm ith phát hành nợ vì nổ lực phá t hành vốn cổ phần sẽ đẩy giá xuống và loại bỏ tấ t cả các lợi th ế của việc phát hành vốn cổ phần. (Phát hành vốn cổ p hần cũng n gay tức khắc cho thấy sự bi quan của giám đốc. Hầu hết các giám Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 15
  16. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? đốc sẽ chọn biện p háp chờ đợi. Một phát hành nợ sẽ chuy ển tải thông tin xấu ra ngoài thông qua các kênh khác nhau.) Câu chuy ện của Smith và Jones minh họa việc thông tin bất cân xứng ưu tiên p hát hành nợ hơn p hát hành vốn cổ p hần. Nếu các giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư và cả hai nhó m đều hợp lý thì bất kỳ một công ty nào có khả năng vay sẽ vay hơn là p hát hành vốn cổ p hần mới. Nói cách khác, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự p hân hạng. *Các trường h ợp ngoại trừ Hiểu theo nghĩa đen l ập luận trên có vẻ như loại bỏ bất kỳ p hát hành cổ p hần thường nào. Điều này không đún g, vì thông tin bất cân xứn g khôn g p hải lúc nào cũn g qu an trọn g và còn có các lực kh ác hoạt động. Thí dụ, Smith đã vay nhiều nợ và sẽ lâm v ào kiệt quệ tài chính nếu vay thêm, lúc đó công ty này sẽ có lý do tốt để p hát hành cổ p hần thường. Trong trường hợp này , công bố p hát hành cổ p hần sẽ không hoàn toàn là tin xấu. Việc côn g bố vẫn sẽ làm giảm giá cổ p hần – vì nó cho thấy rõ mối bận tâm của ban giám đốc v ề kiệt quệ tài chính – nhưng v iệc sụt giá không nhất thiết làm cho việc p hát hành trở nên không khôn n go an hay không khả thi. Các côn g ty công n gh ệ cao t ăng trưởng cao cũn g có t hể l à các nh à p hát hành cổ p hần thường đáng tin cậy. Tài sản của các côn g ty này hầu hết là vô hình và vi ệc p há sản hay kiệt quệ tài ch ính đặc biệt tốn kém. Đ iều này đòi hỏi p hương thức tài trợ bảo thủ. Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được môt tỷ lệ nợ bảo thủ là p hát hành cổ phần thường. Với nhữn g n goạ i lệ nêu trên, thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ p hần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thườn g xuyên trong khi p hát hành cổ p hần thường thì hiếm hơn. Đ a số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, n gay cả ở M ỹ là nơi thị trường cổ p hần thường có thông tin hiệu quả cao. Phát hành cổ p hần thường còn khó hơn ở những quốc gia có thị trường chứng khoán kém phát triển. Những điều nêu trên đây không nh ằm nói r ằn g doanh nghiệp nên cố gắn g đạt được những tỷ lệ nợ cao – mà chỉ muốn nói tốt hơn là nên huy động vốn cổ phần bằng cách tái đầu tư lợi nhuận hơn là p hát hành cổ p hần mới. T hực ra, một doanh nghiệp có các nguồn vốn p hát sinh nội bộ không cần p hải bán các loại chứ ng khoán này và như vậy sẽ tránh được hoàn toàn chi p hí p hát sinh và các vấn đề thông tin. Ví dụ th ực tế m inh họa: Tình hình cấu trúc vốn của Micro soft và IBM tính đến cuối năm 2008 MSFT IBM Vốn cổ phần (E) 36286 13446 Nợ dài hạn (D) 0 22689 Tổng nợ ( TD) 0 33925 D/E 0% 168.49% TD/E 0% 251.93% Bảng số liệu trên cho thấy cấu trúc vốn hiện tại của Microsoft là không sử dụng nợ kể cả nợ ngắn hạn, trong khi đó, IBM là công ty cùng lĩnh vực hoạt động lại có tỷ lệ nợ trên vốn cổ p hần (D/E) tới 168.49% và 251.93% đối với tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần (TD/E). Điều gì tạo nên sự khác biệt này ? Tại sao Microsoft lại có cấu trúc vốn như vậy ? - Đối với M icrosoft: Doanh số, thu nhập và dòng tiền ổn định trong nhiều năm liền tạo cho M icrosoft một lượng tiền dồi dào đủ để chi trả cho các khoản chi tiêu của mình, và ngay t rong bảng báo cáo tài chính qua nhiều năm liền, công ty cũng đã khẳng định “Tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn là luôn sẵn có cho các chiến lược đầu tư của công ty , cho hoạt động M &A, cho các nhu cầu để mở rộng quy mô và kể cả tài trợ cho việc mua lại cổ phần”. Với đặc điểm là công ty trong ngành công n ghiệp p hần mềm, tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản của Microsoft chiếm tỷ lệ lớn khoảng 20%, nên khi lâm vào tình trạng khó khăn, chi p hí kiệt quệ tài chính đã cao, nay thêm nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm chi p hí này tăng cao hơn nữa. Do vậy mà, vay nợ tuy có thể mang lại lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng xét cho cùn g khi xem xét giữa lợi ích mà tấm chắn thuế mang lại Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 16
  17. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? và chi p hí kiệt quệ gặp phải, việc lựa chọn cấu trúc vốn không nợ xem ra an toàn hơn, cộng với lý do trên càng làm cho Microsoft không thực hiện vay nợ. Như vậy có thể thấy, dường như lý thuyết trật tự phân hạng hỗ trợ rất tốt trong việc giải thích cấu trúc vốn của Microsoft, công ty sẽ sử dụng vốn nội bộ trước rồi sau đó mới đến nợ. - Đối với IBM: IBM có tỷ lệ nợ khá cao trong khi đây cũng là côn g ty thuộc lĩnh vực công nghệ thông tin và có doanh số, thu nhập, cũng như dòng tiền khá tốt. Câu trả lời là: tuy cùng lĩnh vực nhưng M icrosoft và IBM lại là hai công ty khác ngành, IBM chú trọng vào phát triển p hần cứng hơn con Microsoft chuyên về phần mềm, chính sự khác biệt này ảnh hưởng đến nhữ ng quy ết định khác nhau trong cấu trúc vốn của IBM và Microsoft. Cùng với nguồn thu nhập tương đối lớn và dòngtiền dương khá cao hàng năm, việc sản xuất phần cứng yêu cầu phải có lượng tài sản cố định lớn (chiếm hơn 40% tổng tài sản) làm cho khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của IBM thấp hơn của M icrosoft, vậy nên IBM thực hiện vay nợ nhiều hơn. 4.2. C ác hàm ý của trật tự phân hạng Lý thuy ết trật tự p hân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau: - Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. - Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột ngột trong cổ tức. - Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền p hát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán chứng khoán thị trường. - Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các do anh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. T ức là ho bắt đầu với n ợ rồi đến các chứng kho án ghép như trái p hiếu chuyển đổi được, sau cùn g đó có lẽ cổ p hần thường là giải pháp cuối cùng. * Ưu điểm của lý thuyết trật tự phân hạng Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn – không p hải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu t hấp mà vì họ khôn g cần tiền từ bên n goài. Các doanh nghiệp có khả n ăng sinh lợi ít hơn thì p hát hành nợ vì họ khôn g có nguồn vốn nội bộ đủ cho chươn g trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng tài trợ từ bên ngoài. Giải thích mối tương quan nghịch t rong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là c ác doanh n ghiệp t hường đầu tư theo mức tăng trưởng củ a n gành. Như vậy , các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùn g một n gành. Với các tỷ lệ trả cổ t ức cho sẵn và khôn g thể linh hoạt được thì các doanh ngh iệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ v ay mượn thêm. Có vẻ như trật tự p hân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của do anh nghiệp ở giai đoạn phát t riển bảo hoà. Các tỷ lệ nợ của các do anh n ghiệp này tăng khi các do anh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm kh i có thặng dư tài chính. Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc p hát hành hay thu hồi cổ p hần thường chính y ếu trở nên hiếm ho i, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi. *H ạn chế của lý thuyết trật tự phân hạng: Trong lý t huy ết này, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ p hần thường mục tiêu đư ợc xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên n goài, một ở đầu và một ở cuố i trật tự phân hạng. M ỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghi ệp p hản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Trong lý t huy ết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là tác động thứ nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có b ất cân đố i củ a dòn g tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu t ư lớn hơn các nguồn p hát sinh nội bộ thường phải buộc vay nợ càn g nhiều => chưa thật p hù hợp với thực tiễn. Trật tự phân hạng kém thành côn g hơn trong việc giải thích các kh ác biệt trong tỷ lệ nơ giữa các ngành. Ví dụ: Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 17
  18. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các n gành công nghệ cao, t ăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có ngành thành đạt, ổn định – như ngành điện công ích, dòn g tiền thừa không được dùng để chi trả nợ vay . Thay vào đó, các tỷ lệ chi t rả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư. Kết quả khảo sát của S& P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác th ực của lý thuyết trậ t tự phân hạng trên như sau: Phân loại Nguồn Điểm 1 Thu nhập giữ lại 5,61 2 Vay nợ trực tiếp 4,88 3 Nợ có thể chuyển đổi 3,02 4 Cổ p hần thường 2,42 5 Cổ p hần ưu đãi không chuy ển đổi 2,22 6 Cổ p hần ưu đãi chuy ển đổi 1,72 4.3. Thừa thải tài chính Khi các điều kiện khá c bằng nhau, đứng ở đầu t rật tự p hân hạng tốt hơn là ở cuối. Các doanh n ghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần bên n goài cuối cùng có thể vay quá nhiều n ợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì không thể bán cổ phần với giá hợp lý . Nói cách khác, thừa thải tài chính rất quý giá. Có thừa thải tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trường n ợ hay tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ bản đòi hỏi phương án tài trợ bảo thủ, để các nh à cho v ay t ương lai coi nợ của doanh nghi ệp như một đầu tư an toàn. Về dài hạn, giá trị của doanh nghiệp nằm ở các quy ết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn ở quy ết định tài trợ. Vì vậy , bạn sẽ cần bảo đảm doanh n ghiệp của mình có thặng dư tài ch ính để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt . Thừa thãi tài chính quý nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV dương. Đó là một lý do khác của việc các doanh nghiệp tăng trưởng thường thích cấu trúc vốn bảo thủ. 4.4. Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thãi tài chính Thừa thãi tài chính có mặt trái của nó. T hừa thãi tài ch ính quá nhiều có thể khuy ến khích các giám đốc chủ quan, b ành trướng quyền lợi của mình, hay xây dựng một đế chế bằn g tiền mặt mà đáng lẻ p hải trả lại cho cổ đông. Michael Jensen đã nhấn m ạnh đến xu hướng củ a các giám đốc có dòn g tiền tự do dư thừa (hay thừa thãi tài chính không cần thiết) để đầu tư quá nhiều tiền mặt vào các doanh vụ đã bảo hòa hay mua lại do tư vấn tồi. Jensen nói “vấn đề là làm t hế nào thúc đẩy giám đốc “nhả bớt” tiền mặt ra thay vì đầu tư tiền thấp hơn chi p hí sử dụng vốn hay hoang phí t iền do không hiệu quả trong tổ chức”. Nếu đó là vấn đề thì nợ có thể là câu trả lời. Chi trả lãi và vốn theo lịch trình là các n ghĩa vụ mang tính hợp đồng của doanh n ghiệp. Nợ buộc doanh nghiệp chi t rả t iền mặt. Có thể mức nợ tốt nhất sẽ để lại vừa đủ tiền mặt trong ngân hàng sau khi chi trả nợ để tài trợ tất cả các dự án có NPV dương, ngoài ra không còn dư một xu. Chúng ta khôn g thể đ ề nghị mức độ đ iều ch ỉnh này , nhưng ý tưởng trên có giá trị và quan trọng. Nợ có thể áp đặt môt kỷ luật đối với các giám đốc có xu hướng đầu tư quá nhiều. Nó cũn g có thể cung cấp áp lực buộc cải tiến trong hiệu n ăng hoạt động. 4.5. Ví dụ thực ti ễn: 4.5.1. Tư bản hóa bằng vốn vay của Sealed Air Năm 1989, Sealed Air Corporation thực hiện một tái tư bản hóa b ằng vốn vay . Công ty vay tiền để chi trả một cổ tức tiền mặt đặc bi ệt 328 triệu đô la. T rong tức khắc, nợ của côn g ty tăng 10 lần. Vốn cổ phần trong sổ sách của công ty sụt giảm t ừ 162 triệu đô xuốn g âm -162 triệu đô la. Nợ tăng từ 13% tổng giá trị sổ sách của tài sản lên 136%. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 18
  19. Bài Tiểu L uậ n – Môn TCDN: Một Doa nh Nghiệp Nên Va y Bao Nhiêu? Sealed Air là một côn g ty sinh lời. Vấn đề là lợi nhuận của công ty đến quá dễ dàng vì các sản p hẩm chính được các bằng sáng chế bảo vệ. Khi các bằn g sáng chế hết hạn, không thể tránh khỏi cạnh tranh mạnh từ đối thủ và công ty không sẵn sàng cho điều này . Trong khi đó lại có quá nhiều thừa thãi tài chính. Vì vậy , việc tư bản hóa bằng vốn vay được dùn g để phá vỡ hiện trạng, thúc đ ẩy t hay đổi nội bộ và mô phỏng các áp lực của tương lai nhiều cạnh tranh hơn cho Sealed Air. Cải tổ này được củng cố bằng các biện pháp và khuyến khích thành tựu mới, bao gồm gia tăng quy ền sở hữu cổ p hần của nhân viên. Công ty đã thành công. Doanh thu và lợi nhuận hoạt động đều đ ặn mà không cần đầu tư vốn mới lớn và vốn luân chuyển giảm phân nữa, giải p hóng tiền m ặt để giúp chi trả nợ vay của công ty . Giá cổ p hần của côn g ty tăng bốn lần trong 5 năm sau tái tư bản hóa. 4.5.2. Những thay đổi trong quyết định tài trợ của Microsoft Phát hành 2 tỷ đô la thương p hiếu trong đơn đề n ghị cho phép p hát hành đến 6 tỷ đô la thương p hiếu. Năm 2008, M icrosoft lần đầu tiên nghĩ đến chuy ện vay nợ để tài trợ cho việc mua lại Yahoo!. Đã có lúc, Microsoft định giá Yahoo! lên đến 47.1 tỷ USD, và tuy ên bố rằng sẽ trả một nửa bằng tiền mặt, một nửa bằng cổ p hiếu nếu thương vụ thành công. Cho dù lúc này, lượng tiền mặt của Microsoft đủ cho công ty tiến hành chi trả cho việc mua lại, nhưng CFO của Microsoft đã tuyên bố rằng sẽ tài trợ bằng phát hành nợ. Dù thương vụ với Yahoo! thấ t bại, nhưng 11/5/2009, Micro soft đã lần đầu tiên phát hành trái phiếu ra bên ngoài với giá trị ước tính là 3.75 tỷ USD để mua lại 40 tỷ USD cổ phần. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 19
ADSENSE

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

LV.26: Bộ 320 Luận Văn Thạc Sĩ Y Học
320 tài liệu
1245 lượt tải
THÔNG TIN
TRỢ GIÚP
HỖ TRỢ KHÁCH HÀNG
Theo dõi chúng tôi

Chịu trách nhiệm nội dung:

Nguyễn Công Hà - Giám đốc Công ty TNHH TÀI LIỆU TRỰC TUYẾN VI NA

LIÊN HỆ

Địa chỉ: P402, 54A Nơ Trang Long, Phường 14, Q.Bình Thạnh, TP.HCM

Hotline: 093 303 0098

Email: support@tailieu.vn

Giấy phép Mạng Xã Hội số: 670/GP-BTTTT cấp ngày 30/11/2015 Copyright © 2022-2032 TaiLieu.VN. All rights reserved.

 

Đồng bộ tài khoản
4=>1