Luận án Tiến sĩ Tài chính – Ngân hàng: Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:0

Thêm vào BST

Báo xấu

44
lượt xem 11
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nội dung của luận án trình bày cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo luận án để nắm chi tiết hơn nội dung nghiên cứu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính – Ngân hàng: Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- VŨ NGỌC TUẤN CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI - 2021
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- VŨ NGỌC TUẤN CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201_TC LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. ĐÀM VĂN HUỆ HÀ NỘI - 2021
i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nội, ngày tháng năm 2021 Nghiên cứu sinh Vũ Ngọc Tuấn
ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................................... i MỤC LỤC ................................................................................................................................. ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................................... v DANH MỤC BẢNG ................................................................................................................ vi DANH MỤC HÌNH ................................................................................................................ vii LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP .............................................................................................. 7 1.1. Cấu trúc sở hữu ............................................................................................................. 7 1.1.1. Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung .................................................................... 7 1.1.2. Cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông ..................................................................... 9 1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...................................................................... 10 1.2.1. Quan điểm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................. 10 1.2.2. Hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ......................... 12 1.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .................................................................................................................................. 18 1.3.1. Giả thiết tín hiệu ..................................................................................................... 18 1.3.2. Lý thuyết cạnh tranh ............................................................................................... 19 1.3.3. Lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh ......................................................................... 20 Kết luận Chương 1 ............................................................................................................. 20 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................................................................... 21 2.1. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .............. 21 2.1.1. Nghiên cứu theo mức độ tập trung ......................................................................... 21 2.1.2. Nghiên cứu theo đặc tính cổ đông .......................................................................... 25 2.2. Tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 36 2.3. Khoảng trống nghiên cứu ........................................................................................... 37 Kết luận Chương 2 ............................................................................................................. 39 CHƯƠNG 3 CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM............................................. 41 3.1. Doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam ............................................... 41 3.1.1. Phân loại doanh nghiệp theo tiêu chí sở hữu .......................................................... 41
iii 3.1.2. Doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư ................................................................... 42 3.1.3. Vai trò của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư ................................................. 44 3.1.4. Các biện pháp, hình thức sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư 51 3.2. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam .............................................................................................................................. 54 3.2.1. Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam qua quá trình cải cách, đổi mới ............................................................................................................... 54 3.2.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư ............................. 62 3.3. Yêu cầu đối với quá trình tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động DNNN khi Việt Nam tham gia hiệp định thương mại tự do thế hệ mới ................................................... 66 Kết luận Chương 3 ............................................................................................................. 67 CHƯƠNG 4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 69 4.1. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu .............................................................................. 69 4.1.1. Các giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 69 4.1.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................ 71 4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu .................................................................................. 74 4.3. Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................................... 79 4.3.1. Thống kê mô tả mẫu ............................................................................................... 81 4.3.2. Mối quan hệ tương quan giữa các biến................................................................... 86 CHƯƠNG 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................. 89 5.1. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .............. 89 5.1.1. Kiểm định mối quan hệ tuyến tính của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ..................................................................................................... 89 5.1.2. Kiểm định tác động phi tuyến tính của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .................................................................................................................... 96 5.2. Tác động của hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tới cấu trúc sở hữu .............. 99 5.3. Một số nghiên cứu mở rộng ...................................................................................... 102 5.3.1. Mở rộng nghiên cứu với mô hình hồi quy động thông qua phương pháp ước lượng GMM .............................................................................................................................. 102 5.3.2. Mở rộng nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động trong một số ngành nghề, lĩnh vực ........................................................................................... 105 Kết luận Chương 5 ........................................................................................................... 109
iv CHƯƠNG 6 KHUYẾN NGHỊ VỀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................ 112 6.1. Một số khuyến nghị về hàm ý chính sách tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư ..................................................................... 112 6.1.1. Chính sách thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp sau CPH cần tính tới yếu tố hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................................................ 112 6.1.2. Chính sách cổ phần sở hữu thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, tận dụng và phát huy vai trò tích cực của thành phần sở hữu nước ngoài ................................................. 114 6.1.3. Việc đầu tư vốn nhà nước tại các doanh nghiệp cần xuất phát từ hiệu quả kinh tế là chủ đạo; xác định cạnh tranh là động lực chính để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .................................................................................................................. 115 6.1.4. Xác định chính xác những điểm nghẽn trong tái cơ cấu doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư; tập trung về vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ CPH. ............ 116 6.2. Kiến nghị thực thi các hàm ý chính sách ................................................................. 117 6.2.1. Kiến nghị với Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ .................................................. 117 6.2.2. Kiến nghị với Bộ Tài chính, Ủy ban quản lý vốn Nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp, các đơn vị được giao quản lý vốn Nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp .............. 125 KẾT LUẬN ........................................................................................................................... 130 DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN .......................................................................................................................................... 132 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 133
v DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CPH Cổ phần hóa DNNN Doanh nghiệp nhà nước FTA Hiệp định thương mại tự do HQHĐ Hiệu quả hoạt động KTNB Kiểm toán nội bộ NCS Nghiên cứu sinh OECD Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế TTCK Thị trường chứng khoán
vi DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Tổng hợp một số kết quả nghiên cứu về trường hợp Trung Quốc.................30 Bảng 3.1 Một số chỉ tiêu kinh tế cơ bản của doanh nghiệp giai đoạn 2011-2015 và giai đoạn 2016-2018 .............................................................................................................47 Bảng 3.2 Một số chỉ tiêu kinh tế cơ bản bình quân một doanh nghiệp giai đoạn 2011- 2015 và giai đoạn 2016-2018 ........................................................................................50 Bảng 3.3 Tình hình CPH DNNN giai đoạn 2011-2015 ................................................55 Bảng 3.4 Hiệu quả hoạt động khu vực doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2011-2018......63 Bảng 4.1 Phân loại doanh nghiệp theo ngành ...............................................................81 Bảng 4.2 Thống kê mô tả mẫu.......................................................................................83 Bảng 4.2a Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến theo từng năm ..........................84 Bảng 4.2b Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến theo ngành ...............................85 Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hệ số tương quan Pearson ................................................87 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ..................................................................88 Bảng 5.1 Kết quả mô hình hồi quy Pool-OLS ..............................................................90 Bảng 5.2 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình FEM và mô hình FEM-robust ...........93 Bảng 5.3 Tổng hợp kết quả kiểm định quan hệ phi tuyến của hình thức sở hữu tới hiệu quả hoạt động.................................................................................................................97 Bảng 5.4 Tổng hợp kết quả kiểm định tác động của hiệu quả hoạt động tới sự thay đổi cấu trúc sở hữu nhà nước .............................................................................................100 Bảng 5.5 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình tĩnh và mô hình động D-GMM .......103 Bảng 5.6 So sánh kết quả kiểm định tác động tuyến tính của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động trong một số lĩnh vực ...........................................................................107 Bảng 5.7 So sánh kết quả kiểm định tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động trong một số lĩnh vực ...................................................................108 Bảng 5.8 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động .................................110 Bảng 5.9 Tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu nhà nước..................111
vii DANH MỤC HÌNH Hình 3.1 Đầu tư xã hội và đóng góp GDP của khu vực doanh nghiệp nhà nước .........45 Hình 3.2 Tiêu chí phân loại DNNN theo ngành, lĩnh vực hoạt động ............................46 Hình 3.3 Tỷ trọng một số chỉ tiêu kinh tế của các khu vực doanh nghiệp giai đoạn 2016-2018 ......................................................................................................................49 Hình 3.4 Tiến độ CPH giai đoạn 2011-2015 .................................................................56 Hình 3.5 Cấu trúc vốn điều lệ doanh nghiệp CPH giai đoạn 2011-2015 ......................59 Hình 3.6 Tỷ lệ doanh nghiệp CPH theo tiêu chí mức vốn điều lệ Nhà nước nắm giữ giai đoạn 2011-2015 ......................................................................................................60
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mặc dù không còn là một chủ đề mới, song vẫn luôn là chủ đề khoa học hấp dẫn bởi sự đa dạng về cách tiếp cận nghiên cứu, kết quả nghiên cứu được luận giải bởi hệ cơ sở lý thuyết, phương pháp nghiên cứu, điều kiện nghiên cứu khác nhau... Đặc biệt, nghiên cứu cấu trúc sở hữu liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, theo OECD (2019) là một bộ phận doanh nghiệp không thể thiếu của nền kinh tế hầu hết các quốc gia trên thế giới, lại càng thu hút nhiều sự quan tâm không chỉ của các nhà khoa học, các nhà quản trị doanh nghiệp mà cả các cơ quan Chính phủ. Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu (với nhiều hình thức sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, sở hữu trong nước, sở hữu nước ngoài...) đã cho thấy nhiều kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; với kết quả phổ biến về ảnh hưởng tiêu cực của hình thức sở hữu nhà nước như: việc tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động (Megginson và cộng sự, 1994; Boubakri và Cosset, 1998; Megginson và Netter, 2001); doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân hoạt động hiệu quả hơn so với doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước (Ehrlich và cộng sự, 1994; Majumdar, 1998; Tian và Lihui, 2000; Boardman và cộng sự, 2002); hay sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực (Xu và Wang, 1999; Qi và cộng sự, 2000; Sun và Tong, 2003; Wei và Varela, 2003; Wei và cộng sự, 2005; Lin và cộng sự, 2009), tác động hình chữ U ngược tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Sun và cộng sự, 2002; Wei và cộng sự, 2003). Trong khi đó không phải nhà nghiên cứu nào cũng đồng tình với các kết quả nghiên cứu trên, với kết quả nghiên cứu tư nhân hóa không có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Aussenegg và Jelic, 2002; Harper, 2002; Alipour, 2013); sở hữu nhà nước có tác động tích cực (Jiang và cộng sự, 2008; Ng và cộng sự, 2009), quan hệ hình chữ U tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Wei và cộng sự, 2005; Gunasekarage và cộng sự, 2007; Tian và Estrin, 2008; Lin và cộng sự, 2009; Hess và cộng sự, 2010; Yu, 2013), ... Nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng cho thấy kết quả đa chiều (Claessens và Djankov, 1999; Wei và cộng sự, 2005; Gurbuz và Aybars, 2010; Greenaway và cộng sự, 2014). Các kết quả nghiên cứu trên chủ yếu được lập luận, giải thích trên cơ sở các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân
2 hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng. Lý giải cho sự khác nhau của kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là bởi sự khác biệt về đặc điểm của các quốc gia, cũng như đặc điểm kinh tế xã hội qua nhiều giai đoạn của mỗi quốc gia; điển hình là trường hợp Trung Quốc, qua tổng hợp của Yu (2013). Ngoài ra, bên cạnh xu hướng nghiên cứu phổ biến về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, dựa trên lập luận về cấu trúc sở hữu là nội sinh, một số nhà khoa học đã mở rộng nghiên cứu đồng thời tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu, cho thấy trường hợp có tác động (Loderer và Martin, 1997; Cho, 1998), không tác động (Wei và cộng sự, 2005; Hu và Izumida, 2008b). Tại Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tố (trong đó có nhân tố sở hữu) tác động tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước, một số kết quả kiểm định thực chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước thấp (dưới 50%) có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau CPH (Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng, 2013); sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực trong khi sở hữu nước ngoài có tác động tích cực hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà nước (hình chữ U ngược), sở hữu nước ngoài (hình chữ U) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong Thao, 2013; Lê Đức Hoàng, 2015); hay về mặt tổng quan, sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, song có tác động tích cực đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn (Tran và cộng sự, 2014). Tuy nhiên, mỗi kết quả nghiên cứu có những hạn chế hoặc khoảng trống nghiên cứu nhất định: - Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thường tập trung nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động; tuy nhiên, tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu vẫn là một câu hỏi nghiên cứu đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam. - Việc chuyển đổi hình thức sở hữu gắn với cơ chế thị trường cũng đi đôi với quá trình chuyển giao chức năng xã hội, gánh nặng chính sách từ thành phần kinh tế nhà nước sang các thành phần kinh tế khác và khi đó không có sự khác nhau giữa mục tiêu của sở hữu nhà nước và các thành phần sở hữu khác. Tiếp cận trên quan điểm này, cấu trúc sở hữu có thể không là nhân tố quyết định tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà là yếu tố cạnh tranh của thị trường (Vickers, 1995; Martin và Parker, 1997; Lin và cộng sự, 1998). Mặt khác, khi doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư gia nhập TTCK, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua tín hiệu thị trường lại có thể
3 tác động tới cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam đều chưa tiếp cận, luận giải mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trên cơ sở một số lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu. Với những lý do nêu trên, việc nghiên cứu đề tài “Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam” có thể giúp luận giải về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trong trường hợp các doanh nghiệp VN. Điều này góp phần làm giàu kho tàng kiến thức liên quan đến đến chủ đề này. Về mặt thực tiễn, với vị trí, vai trò quan trọng của thành phần kinh tế nhà nước trong nền kinh tế, quá trình sắp xếp, đổi mới nâng cao hiệu quả hoạt động của DNNN tại Việt Nam đã được tiến hành trên 25 năm, đạt được những kết quả nhất định; hai trong số nhiều giải pháp chính sách được Chính phủ Việt Nam đẩy mạnh thực hiện trong những năm trở lại đây gắn với tái cấu trúc sở hữu là CPH DNNN và thoái vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, quá trình CPH, thoái vốn chưa đạt được mục tiêu kế hoạch đặt ra, còn nhiều vướng mắc, hạn chế. Do đó, việc lựa chọn đề tài nghiên cứu trên cũng sẽ góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và những hàm ý chính sách về những vấn đề thực tiễn đặt ra để quá trình thực thi chính sách hiệu quả hơn trong thời gian tới. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam trên cơ sở vận dụng các lý thuyết liên quan đến yếu tố thị trường và cạnh tranh. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể: - Tác động của cấu trúc sở hữu (với các hình thức sở hữu: nhà nước, tư nhân, nước ngoài) tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (hiệu quả hoạt động kinh doanh). Những điểm tương đồng và khác biệt về kết quả nghiên cứu so với các nghiên cứu trước tại Việt Nam, lý do của sự khác biệt ? - Nghiên cứu tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư; cụ thể là sự thay đổi của sở hữu nhà nước trong cấu trúc sở hữu có bị tác động bởi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không ? - Ảnh hưởng của một số nhân tố (như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính,...) trong mối quan hệ tác động qua lại trên.
4 - Từ kết quả các nghiên cứu, đưa ra một số hàm ý chính sách và khuyến nghị giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, nhấn mạnh về các chính sách liên quan đến cấu trúc sở hữu, thị trường cạnh tranh. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu • Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư. • Phạm vi nghiên cứu: - Các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam, ngoại trừ: các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước đầu tư, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm; do: + Việc nghiên cứu doanh nghiệp 100% vốn nhà nước đầu tư không có ý nghĩa khi nghiên cứu về cấu trúc đa sở hữu (với các hình thức sở hữu: nhà nước, tư nhân, nước ngoài); + Theo Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu về cấu trúc vốn cần ngoại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do đặc thù kinh doanh của doanh nghiệp (ảnh hưởng đòn bẩy tài chính, tính chất các khoản nợ phải trả, các quy định chặt chẽ về vốn tối thiểu có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn …) khác so với các doanh nghiệp phi tài chính. - Mẫu nghiên cứu 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên TTCK Việt Nam (HNX, HOSE), với dữ liệu thu thập trong giai đoạn 8 năm từ năm 2010 đến năm 2017. 4. Những đóng góp mới của luận án • Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận (i) Luận án tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cơ sở một số lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinh. (ii) Luận án nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam. So với các nghiên cứu cùng chủ đề trước đây, Luận án đã mở rộng nghiên cứu tác động của hiệu quả hoạt động tới sự thay đổi của cấu trúc sở hữu (với điểm mới của mô hình là biến tỷ lệ thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư). • Những đóng góp về mặt thực tiễn
5 (i) Trái ngược với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây, kết quả về tác động phi tuyến tính (hình chữ U) của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có thể cho thấy đối với các DNNN sau CPH, khi đã đảm bảo đủ điều kiện niêm yết trên TTCK, tương ứng với những điều kiện về quy mô, về tài chính, về công khai minh bạch trong hoạt động … thì với lợi thế khách quan vốn có của thành phần sở hữu nhà nước, sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động. Mặt khác, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại có tác động cùng chiều tới mức độ giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước, minh chứng sự hấp dẫn của các doanh nghiệp có vốn nhà nước hoạt động hiệu quả đối với các nhà đầu tư. Hàm ý chính sách chủ yếu từ phát hiện trên là chính sách tiếp tục thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp sau CPH cần tính tới yếu tố hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nhất là khi các doanh nghiệp đã được niêm yết trên TTCK, hoạt động hiệu quả. Ngoài ra, cạnh tranh mới là động lực chính để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh. (ii) Sự xuất hiện của thành phần sở hữu nước ngoài lại có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi có mối quan hệ tuyến tính âm (Khác với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây là tác động tích cực, điều này được lý giải bởi sự phân tán của sở hữu nước ngoài do các quy định pháp lý tại Việt Nam), song sẽ đóng vai trò tích cực nếu đạt mức độ tập trung nhất định khi cũng tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U). Hàm ý chính sách từ phát hiện trên là chính sách thu hút nhà đầu tư nước ngoài cần điều chỉnh theo hướng nới lỏng trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài khi Nhà nước chào bán chứng khoán ra công chúng, chú trọng lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong CPH DNNN để tăng mức độ tập trung của sở hữu nước ngoài. (iii) Kết quả kiểm định cho thấy thực trạng sử dụng vốn vay kém hiệu quả, phụ thuộc nhiều vào quy mô của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư (tương đồng với đa số kết quả nghiên cứu trước đây); vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ CPH là những điểm nghẽn trong tái cơ cấu doanh nghiệp có vốn nhà nước (kết quả mới từ việc nghiên cứu tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và một số yếu tố nêu trên tới cấu trúc sở hữu; phù hợp với thực trạng Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu). Ngoài các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu, Luận án đưa ra một số khuyến nghị thực thi các hàm ý chính sách (i) hoàn thiện cơ chế, chính sách để các doanh nghiệp vận hành theo cơ chế thị trường, (ii) thực hiện đa dạng hóa hình thức sở hữu, hướng tới thị trường quyết định cấu trúc sở hữu, (iii) tiếp tục đẩy mạnh CPH,
6 thoái vốn theo cơ chế thị trường, tập trung tháo gỡ những nút thắt, điểm nghẽn của quá trình CPH, thoái vốn, (iv) tiếp tục hoàn thiện mô hình và nâng cao năng lực quản lý vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp, (v) tăng cường sự công khai, minh bạch và trách nhiệm giải trình về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, (vi) đổi mới, tăng cường chất lượng quản trị doanh nghiệp. 5. Kết cấu của luận án Luận án ngoài lời mở đầu, kết luận, các nội dung nghiên cứu được kết cấu thành các chương: - Chương 1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp - Chương 2. Tổng quan nghiên cứu - Chương 3. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam - Chương 4. Phương pháp nghiên cứu - Chương 5. Kết quả nghiển cứu và thảo luận - Chương 6. Khuyến nghị về hàm ý chính sách
7 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 1.1. Cấu trúc sở hữu Vốn chủ sở hữu là một trong hai thành tố cơ bản tạo nên nguồn vốn của doanh nghiệp, bên cạnh nợ hay vốn vay. Vốn chủ sở hữu thể hiện giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp, được đo lường bằng giá trị còn lại của tài sản sau khi loại trừ các nghĩa vụ nợ. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ giữa các thành phần chủ sở hữu doanh nghiệp, được xác định bằng tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu do các chủ sở hữu nắm giữ, thể hiện tương quan quyền sở hữu trong doanh nghiệp. Quyền sở hữu bao gồm ba quyền cơ bản: quyền chiếm hữu, quyền định đoạt, quyền sử dụng. Do đó cấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, tác động đến mọi khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp từ quyết định tài trợ, tổ chức sản xuất kinh doanh đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mua lại, sát nhập ... Phân loại về cấu trúc sở hữu thường được nghiên cứu theo hai khía cạnh: theo mức độ tập trung và theo đặc tính cổ đông: 1.1.1. Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung Cấu trúc sở hữu được phân loại thành: (i) sở hữu tập trung (concentrated ownership) và (ii) sở hữu phân tán (dispersed ownership): (i) Sở hữu tập trung là cấu trúc sở hữu mà trong đó phần lớn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thuộc về số ít các chủ sở hữu, hay còn được hiểu là một hoặc một số ít các cổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu (được gọi là cổ đông lớn) so với phần còn lại. Mức độ tập trung sở hữu của những cổ đông lớn có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro và chi phí giám sát, được giải thích bởi lý thuyết đại diện (Agency theory) với vấn đề về chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Jensen và Meckling (1976) đã đưa ra khái niệm về chi phí đại diện là “tổng các chi phí giám sát của người ủy quyền, chi phí của việc ràng buộc người tác nghiệp nhằm thực hiện các nhiệm vụ tương thích với các mục tiêu hoạt động của người ủy quyền hay thực thể kinh tế, và của các tổn thất còn lại mà có thể quy cho sự chệch hướng trong các quyết yếu tối ưu được thực hiện bởi người tác nghiệp ngược lại với các quyết định mà lẽ ra đã được người ủy quyền thực hiện nếu như họ có liên quan
8 trực tiếp đến các quyết định”. Jensen và Meckling (1976) chứng minh sự tài trợ vốn chủ sở hữu và tài trợ bằng vay nợ bên ngoài có chi phí đại diện từ các vấn đề về thông tin cũng như tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp. Vấn đề chi phí đại diện có thể phân tích như sau: - Thứ nhất, mâu thuẫn giữa chủ sở hữu (người ủy quyền) và nhà quản trị (người tác nghiệp): Nhà quản trị có thể vì lợi ích riêng của mình mà không đưa ra các quyết định vì lợi ích của chủ sở hữu, thậm chí làm ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp, đi ngược với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để hạn chế tổn thất về lợi ích của mình, chủ sở hữu phải chi phí để kiểm soát, điều chỉnh hành vi nhà quản trị thông qua lương, thưởng, giám sát ... Đây chính là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. - Thứ hai, mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ: Do vấn đề thông tin bất cân xứng, chủ nợ không thể có được hiểu biết về doanh nghiệp như chủ sở hữu cũng như nhà quản trị; trong khi chủ sở hữu và nhà quản trị vì lợi ích, mục tiêu của mình có thể tìm cách tăng sử dụng nợ đầu tư vào các quyết định đầu tư rủi ro song kỳ vọng lợi ích cao. Vì vậy để hạn chế rủi ro đòi hỏi chủ nợ phải tìm cách kiểm soát (ví dụ thẩm định dự án, giám sát dự án, ...) và do đó phát sinh và gia tăng chi phí. Đây chính là chi phí đại diện của nợ. Vì vậy, cấu trúc sở hữu tập trung có tác động đến cấu trúc quản trị doanh nghiệp, các cổ đông lớn thường có xu hướng kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị hoặc ban điều hành. Với số lượng cổ phần đáng kể mà các cổ đông lớn sở hữu, họ có quyền biểu quyết tương ứng nên đóng vai trò chi phối trong kiểm soát doanh nghiệp. Do đó, hệ thống sở hữu tập trung còn được xem là hệ thống nội bộ. (ii) Sở hữu phân tán là cấu trúc sở hữu mà trong đó không có một hoặc một số cổ đông thiểu số nào sở hữu đa số cổ phiếu của doanh nghiệp và có quyền chi phối doanh nghiệp. Với hình thức sở hữu phân tán, quyền kiểm soát doanh nghiệp do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra, giám sát các hoạt động của doanh nghiệp và không tham gia vào ban điều hành doanh nghiệp. Điều này cũng được giải thích bởi lý thuyết đại diện với vấn đề chi phí đại diện của chủ sở hữu, ngoài ra còn là vấn đề chi phí cơ hội của việc tham gia kiểm soát doanh nghiệp. Hệ thống sở hữu phân tán còn được xem là hệ thống bên ngoài. Mỗi loại hình cấu trúc sở hữu doanh nghiệp đều có những ưu, nhược điểm. Với cấu trúc sở hữu tập trung thì các cổ đông lớn có động cơ để kiểm soát, nhờ đó giảm thiểu được vấn đề sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành. Bởi vì quyền sở
9 hữu đáng kể của họ, những cổ đông này sẽ có động lực để kiểm soát quản lý vì họ có thể thu hồi chi phí kiểm soát, không giống như các cổ đông phân tán nhỏ. Sự giám sát lớn hơn này đảm bảo rằng các quyết định quản lý tốt được thực hiện. Những cổ đông lớn có thể ngăn chặn quản lý khỏi việc đầu tư thiếu hiệu quả. Tuy nhiên mặt trái của loại hình cấu trúc sở hữu này là các cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát có thể dùng quyền lực của mình tác động đến các quyết định của hội đồng quản trị nhằm đem lại lợi ích cho mình; thậm chí các cổ đông lớn có khả năng sử dụng quyền lực của họ để khai thác lợi ích cá nhân từ việc kiểm soát chi phí của các cổ đông thiểu số, gây hại cho lợi ích của cổ đông thiểu số. Việc khai thác lợi ích cá nhân vượt quá việc giám sát các quyết định quản lý. Các cổ đông lớn có thể khai thác giá trị cho mình mà không cần tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp trong khi các cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói cũng như quyền lực để kiểm tra giám sát hoạt động doanh nghiệp. Trái với cấu trúc sở hữu tập trung, cấu trúc sở hữu phân tán với nhiều cổ đông sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chênh lệch mục tiêu, thực hiện các quyết định mang lại lợi ích chung cho doanh nghiệp, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thay vì lợi ích của một nhóm thiểu số cổ đông lớn. Tuy nhiên, trong doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán lại tồn tại hiện tượng “Người ăn theo” khi các cổ đông không tham gia kiểm soát doanh nghiệp và hưởng lợi trên thành quả từ sự nỗ lực của các cổ đông khác là thành viên ban điều hành doanh nghiệp. Hoặc các quyết định của các cổ đông đối với những vấn đề lớn của doanh nghiệp có thể kém hiệu quả hơn do vấn đề thông tin bất đối xứng. Cấu trúc sở hữu tập trung sẽ tránh được vấn đề này và cho phép giám sát cũng như đưa ra các quyết định tốt hơn. 1.1.2. Cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông Cấu trúc sở hữu bao gồm các tỷ lệ sở hữu khác nhau liên quan đến các đặc tính của cổ đông như: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, và sở hữu nước ngoài; sở hữu tổ chức, sở hữu cá nhân, sở hữu gia đình ... Tùy thuộc vào các yếu tố như lịch sử, chế độ chính trị, pháp luật, sự phát triển của nền kinh tế, của thị trường vốn, ... mà loại hình cấu trúc sở hữu ở mỗi quốc gia, khu vực sẽ phát triển với mức độ, vai trò, vị trí khác nhau. Trên cơ sở tính chất sở hữu doanh nghiệp, nếu căn cứ theo tiêu chí sở hữu nhà nước và tư nhân có thể phân loại doanh nghiệp thành: doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước, doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân, doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp; hoặc phân loại theo các loại hình doanh nghiệp chủ yếu như: doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp nhà nước, công ty cổ phần ... Từng quốc gia có quy định khác nhau về phạm vi tổ chức kinh tế được coi là doanh nghiệp nhà nước. Trong bộ hướng dẫn của OECD về quản trị công ty trong DNNN (OECD, 2019), bất kỳ thực thể doanh nghiệp nào được luật
10 pháp công nhận là doanh nghiệp, trong đó nhà nước thực thi quyền sở hữu, nên được coi là một DNNN; những doanh nghiệp này có thể là công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, hoặc công ty hợp danh hữu hạn. Điểm nhấn mạnh trong quan điểm của OECD (2019) là “nhà nước thực thi quyền sở hữu”, được hiểu là các doanh nghiệp thuộc kiểm soát của nhà nước, hoặc do nhà nước là chủ sở hữu cuối cùng của đa số cổ phần có quyền biểu quyết hoặc thực thi mức độ kiểm soát tương đương. Sở hữu nhà nước là một thành phần cổ đông đặc biệt, theo OECD (2019), nhà nước thực hiện quyền sở hữu doanh nghiệp vì lợi ích công chúng; người dân của quốc gia mà chính phủ đó thực thi quyền sở hữu chính là chủ sở hữu cuối cùng của doanh nghiệp. Mục tiêu cuối cùng của việc nhà nước đóng vai trò chủ sở hữu doanh nghiệp, theo thông lệ tốt của các nước OECD là tối đa hóa giá trị cho xã hội, thông qua việc phân bổ hiệu quả nguồn lực. 1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 1.2.1. Quan điểm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một phạm trù rất rộng, được tiếp cận trên nhiều khía cạnh tùy thuộc mục tiêu nghiên cứu. Trong phạm vi nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đa số các nghiên cứu tiếp cận hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua hiệu quả từ hoạt động kinh tế của doanh nghiệp (bao gồm hiệu quả kinh tế và hiệu quả xã hội), và hẹp hơn là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp có thể được hiều là một phạm trù kinh tế phản ánh mức độ sử dụng các nguồn lực (lao động, máy móc, thiết bị, nguồn vốn…) nhằm đạt được mục tiêu của doanh nghiệp trong từng thời kỳ phát triển. Sự khan hiếm các nguồn lực của doanh nghiệp đặt ra yêu cầu nâng cao năng suất và tiết kiệm các nguồn lực trong việc tạo ra các sản phẩm hàng hóa cung ứng, đáp ứng nhu cầu của xã hội. Nhà kinh tế học người Anh Smith (1997) cho rằng hiệu quả hoạt động kinh doanh là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hóa. Theo quan điểm này, hiệu quả kinh doanh được đồng nhất với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, quan điểm của Adam Smith nhấn mạnh hiệu quả ở khía cạnh kết quả đầu ra. Cùng quan điểm, song gắn với yếu tố đầu vào, Marshall (1920) cho rằng hiệu quả hoạt động kinh doanh là quan hệ tỷ lệ giữa phần tăng thêm của kết quả và phần tăng thêm của chi phí.
11 Theo Bùi Xuân Phong (2010), Nguyễn Văn Công (2013), quan điểm hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp nhằm đạt được kết quả của mục tiêu hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực kinh doanh. Quan điểm này cũng có nghĩa rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là thước đo chất lượng phản ánh trình độ tổ chức, quản lý kinh doanh để thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp. Nghiên cứu về chủ đề nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DNNN sau CPH tại Việt Nam, Đoàn Ngọc Phúc (2014) đưa ra khái niệm hiệu quả hoạt động kinh doanh là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ và chất lượng sử dụng các nguồn lực sẵn có nhằm đạt được kết quả cao nhất trong hoạt động kinh doanh với chi phí bỏ ra ít nhất để đạt được kết quả đó. Theo phân tích của Đoàn Ngọc Phúc (2014), hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là một khái niệm rộng, bao hàm hiệu quả kinh doanh cả về mặt kinh tế, xã hội; là thước đo tăng trưởng của doanh nghiệp, phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực nhằm đạt được các mục tiêu đã định; cũng như là thước đo trình độ quản lý và sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp để tối đa hóa kết quả đạt được và tối thiểu hóa chi phí nhằm đạt được mục tiêu của doanh nghiệp. Xét bản chất việc tồn tại của một doanh nghiệp tùy thuộc vào mục đích thành lập, hoạt động của doanh nghiệp đó. Trên cơ sở mục đích của doanh nghiệp, các mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp được thiết lập phù hợp. Những vấn đề này đều được quyết định bởi chủ sở hữu doanh nghiệp, tùy thuộc vào tính chất chủ sở hữu. Nếu như đối với tư nhân khi đầu tư vào các doanh nghiệp, mục đích chủ yếu là lợi ích kinh tế với mục tiêu tối đa hóa giá trị chủ sở hữu; thì đối với nhà nước, theo OECD (2019) mục đích khi tham gia đầu tư vào doanh nghiệp thường gắn với ba lợi ích đan xen, đó là lợi ích kinh tế, lợi ích xã hội và chiến lược (ví dụ phục vụ cho chính sách và chiến lược phát triển ngành, vùng; cung cấp hàng hóa, dịch vụ công cộng). Tại Việt Nam, quan điểm của Đảng Cộng sản (Nghị quyết 12/NQ-TW năm 2017) về DNNN là “doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ hoặc cổ phần, vốn góp chi phối; được tổ chức và hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn”. DNNN tập trung vào “những lĩnh vực then chốt, thiết yếu; những địa bàn quan trọng và quốc phòng, an ninh; những lĩnh vực mà doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác không đầu tư”. Đồng thời quan điểm đánh giá hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này là “lấy hiệu quả kinh tế làm tiêu chí đánh giá chủ yếu”, “Tách bạch nhiệm vụ của doanh nghiệp nhà nước sản xuất, kinh doanh hàng hóa, dịch vụ thông thường và nhiệm vụ của doanh nghiệp nhà nước sản xuất, cung cấp hàng hóa, dịch vụ công ích.”