Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cô phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:208

Thêm vào BST

Báo xấu

35
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng "Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cô phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" trình bày các nội dung chính sau: Cơ sở lý luận về thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cô phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán; Thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cô phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN ------------------------ NGUYỄN THỊ THU TRANG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI - 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN ------------------------ NGUYỄN THỊ THU TRANG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. LƯU THỊ HƯƠNG 2. TS. ĐOÀN PHƯƠNG THẢO HÀ NỘI - 20212
i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng luận án này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nội, ngày tháng năm 2022 Tác giả của luận án Nguyễn Thị Thu Trang
ii LỜI CẢM ƠN Tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc và chân thành tới Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Lưu Thị Hương và TS. Đoàn Phương Thảo đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ và động viên tinh thần tác giả trong suốt quá trình thực hiện Luận án. Tác giả xin trân trọng cảm ơn thầy cô Trường đại học Kinh tế Quốc dân, đặc biệt là thầy cô bộ môn Thị trường chứng khoán, Viện Tài chính - Ngân hàng đã góp ý chỉnh sửa để Luận án của tác giả được hoàn thiện hơn. Tác giả gửi lời cảm ơn tới cán bộ Viện đào tạo Sau đại học, trường Kinh tế Quốc dân đã tạo điều kiện thuận lợi trong quá trình học tập và thực hiện các thủ tục để hoàn thành luận án. Cuối cùng, tác giả gửi lời cảm ơn sâu sắc tới gia đình, bạn bè, đồng nghiệp và thầy cô Trường Đại học Thăng Long đã luôn động viên, khích lệ và tạo mọi điều kiện trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận án. Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Thu Trang
iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... ii MỤC LỤC .................................................................................................................... iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .......................................................................................vi DANH MỤC BẢNG BIỂU ....................................................................................... viii DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ .................................................................................ix MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................................10 1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động đến thanh khoản của cổ phiếu ............................................................ 10 1.1.1. Các công trình nghiên cứu ở nước ngoài...................................................... 10 1.1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước ......................................................... 35 1.1.3. Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 38 1.2. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 40 1.2.1. Qui trình nghiên cứu .....................................................................................40 1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu................................................................................... 42 1.2.3. Mô hình nghiên cứu và biến nghiên cứu ...................................................... 45 1.2.4. Phương pháp thu thập và phân tích dữ liệu ..................................................49 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ............................................................................................54 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ..................................................................................... 55 2.1. Cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ........................................... 55 2.1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán ........................................................... 55 2.1.2. Cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ........................................... 57 2.2. Thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ............. 61 2.2.1. Khái niệm thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ...61 2.2.2. Thước đo thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ....64
iv 2.3. Các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán .............................................................................................................69 2.3.1. Các nhân tố thuộc doanh nghiệp ..................................................................69 2.3.2. Các nhân tố ngoài doanh nghiệp ..................................................................74 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................75 CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................................................................76 3.1. Thực trạng cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .......76 3.1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam ..........................................76 3.1.2. Thực trạng cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........81 3.2. Thực trạng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................................................................................................86 3.2.1. Phân tích thanh khoản của cổ phiếu qua các thước đo ................................. 86 3.2.2. Phân tích thanh khoản của cổ phiếu theo nhóm ngành ................................90 3.3. Phân tích các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .........................................................................93 3.3.1. Các nhân tố thuộc doanh nghiệp ..................................................................93 3.3.2. Các nhân tố ngoài doanh nghiệp ................................................................110 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ..........................................................................................118 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ TỚI THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................................119 4.1. Kết quả thống kê mô tả ..................................................................................119 4.2. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình nghiên cứu ........................................123 4.3. Kết quả phân tích hồi qui ...............................................................................126 4.3.1. Kiểm định mô hình nghiên cứu ..................................................................126 4.3.2. Kiểm định sự khác biệt giữa hình thức trả cổ tức tác động đến thanh khoản của cổ phiếu ..........................................................................................................133 4.3.3. Kiểm định mô hình ngưỡng với tỷ lệ trả cổ tức tác động đến thanh khoản của cổ phiếu.................................................................................................................136
v 4.3.4. Kiểm định mô hình ngưỡng với tỷ lệ sở hữu Nhà nước tác động tới thanh khoản của cổ phiếu ...............................................................................................141 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ..........................................................................................146 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .....................................................147 5.1. Kết luận về thanh khoản của cổ phiếu và các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .............147 5.1.1. Kết luận về thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam...............................................................................................................147 5.1.2. Luận giải về tác động của các nhân tố tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng các lý thuyết tài chính trụ cột ........149 5.2. Khuyến nghị nhằm tăng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..........................................................................................155 5.2.1. Khuyến nghị với Chính phủ .......................................................................155 5.2.2. Khuyến nghị với Ủy ban chứng khoán Nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán..157 5.2.3. Khuyến nghị với doanh nghiệp niêm yết ...................................................160 5.2.4. Khuyến nghị đối với các nhà đầu tư ...........................................................162 KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ..........................................................................................163 KẾT LUẬN ................................................................................................................164 DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ .........................................................165 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................166 PHỤ LỤC ...................................................................................................................177
vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AMEX The American stock exchange BCTC Báo cáo tài chính BTC Bộ Tài chính CBTT Công bố thông tin CĐL Cổ đông lớn CPNY Cổ phiếu niêm yết CRSP The center for research in security prices CSCT Chính sách cổ tức CTCK Công ty chứng khoán CTCP Công ty cổ phần CTSH Cấu trúc sở hữu DNNN Doanh nghiệp Nhà nước DNNY Doanh nghiệp niêm yết FTSE Financial times stock exchange (FTSE group and Frank Russell) GTGD Giá trị giao dịch GTVH Giá trị vốn hóa HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HQHĐ Hiệu quả hoạt động IBES The institutional brokers’ estimate system ILLIQ Illiquidity - Tính kém thanh khoản của cổ phiếu IRRC Inventory responsibility research center KLĐK Khớp lệnh định kỳ KLGD Khối lượng giao dịch KLLT Khớp lệnh liên tục MSCI Morgan Stanley capital international NĐT Nhà đầu tư NYSE New York stock exchange
vii SGDCK Sở giao dịch chứng khoán SHNN Sở hữu Nhà nước TKCCP Thanh khoản của cổ phiếu TO Turnover rate - Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu TTCK Thị trường chứng khoán TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán UBCKNN Uỷ ban chứng khoán Nhà nước
viii DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo Liu (2006) ................................... 88 Bảng 3.2. Thống kê một số chỉ tiêu về giao dịch CPNY trên 2 SGD .........................110 Bảng 3.3. Thống kê thay đổi thời gian giao dịch CPNY trên 2 SGD .........................111 Bảng 3.4. Tổng kết tác động của các nhân tố ..............................................................118 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu giai đoạn 2014-2019 ........................120 Bảng 4.2. Số lượng DNNY phân loại theo hình thức trả cổ tức .................................121 Bảng 4.3. Kết quả kiểm định Hausman .......................................................................124 Bảng 4.4. Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến .......................................................125 Bảng 4.5. Bảng kết quả kiểm định tự tương quan .......................................................125 Bảng 4.6. Bảng kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi....................................125 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định nhân tố tác động đến TKCCP biến ILLIQ ...................127 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định nhân tố tác động đến TKCCP biến LM12 và ILLIQ ...131 Bảng 4.9. Kiểm định sự khác biệt về tác động của Type tới TKCCP .........................133 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định tác động của hình thức trả cổ tức đến ILLIQ .............134 Bảng 4.11. Kết quả kiểm định tác động của hình thức trả cổ tức đến LM12..............134 Bảng 4.12. Giá trị DPS phân biệt theo hai hình thức trả cổ tức ..................................135 Bảng 4.13. Kết quả kiểm định tác động phi tuyến của biến Pcs tới TKCCP ..............137 Bảng 4.14. Kết quả kiểm định mô hình đơn ngưỡng cho biến Pcs .............................138 Bảng 4.15. Kết quả kiểm định mô hình ngưỡng 2 cho biến Pcs .................................138 Bảng 4.16. Kết quả phân tích mô hình đơn ngưỡng cho biến Pcs ..............................139 Bảng 4.17. Kết quả kiểm định tác động phi tuyến của tỷ lệ SHNN ............................141 Bảng 4.18. Kết quả kiểm định mô hình đơn ngưỡng của biến SHNN ........................142 Bảng 4.19. Kết quả kiểm định mô hình 2 ngưỡng cho biến SHNN ............................143 Bảng 4.20. Kết quả phân tích mô hình đơn ngưỡng cho biến SHNN .........................144 Bảng 5.1. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo ILLIQ và LM12 ........................147 Bảng 5.2. Tổng hợp tác động của các biến độc lập tới TKCCP ..................................149 Bảng 5.3. Thống kê số lượng DNNY theo tỷ lệ trả cổ tức qua các năm .....................156 Bảng 5.4. Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng qua các năm .....................................157
ix DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ Sơ đồ 1. Khung nghiên cứu của luận án ..........................................................................3 Sơ đồ 2. Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................7 Sơ đồ 1.1. Qui trình nghiên cứu ....................................................................................41 Sơ đồ 1.2. Qui trình lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp ...................................50 Hình 3.1. Biến động của chỉ số VN-Index từ 28/7/2000 đến 31/12/2019.....................77 Hình 3.2. Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch ...................................................... 78 Hình 3.3. Giá trị vốn hóa thị trường trên GDP qua các năm .........................................79 Hình 3.4. Số lượng CPNY và GTVH/GDP qua các năm ..............................................82 Hình 3.5. Biến động cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE và HNX qua các năm ............83 Hình 3.6. Giá trị vốn hóa và số lượng CPNY trên sàn HOSE và sàn HNX.................. 84 Hình 3.7. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo Amihud (2002) ............................ 86 Hình 3.8. Số lần luân chuyển cổ phiếu và số ngày giao dịch ........................................89 Hình 3.9. Số lượng DNNY phân theo nhóm ngành ...................................................... 91 Hình 3.10. Hệ số TO theo ngành giai đoạn 2011-2019 ................................................. 92 Hình 3.11. Giá trị ILLIQ theo ngành giai đoạn 2011-2019 ..........................................92 Hình 3.12. Hình thức trả cổ tức và tính kém thanh khoản của cổ phiếu .......................94 Hình 3.13. Tỷ lệ trả cổ tức và tính kém thanh khoản của cổ phiếu ...............................95 Hình 3.14. Tỷ lệ FreeFloat và tính kém thanh khoản của cổ phiếu...............................99 Hình 3.15. Cấu trúc sở hữu và tính kém thanh khoản của cổ phiếu ............................102 Hình 3.16. Tỷ lệ sở hữu nhà nước theo ngành giai đoạn 2011-2019 ..........................103 Hình 3.17. Tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài theo ngành giai đoạn 2011-2019 ..............104 Hình 3.18. Hiệu quả hoạt động và hệ số TO của các CPNY.......................................106 Hình 3.19. Tăng trường GTVH và tính kém thanh khoản của cổ phiếu .....................108 Hình 3.20. GTVH bình quân theo ngành giai đoạn 2011-2019 ..................................109 Hình 3.21. Hoạt động giao dịch cổ phiếu và tính kém TKCCP ..................................112 Hình 3.22. Chỉ số kinh tế vĩ mô và tính kém TKCCP qua các năm ............................117
1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu Thị trường chứng khoán là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Chức năng tập trung, tích tụ và phân phối vốn có hiệu quả của TTCK sẽ đảm bảo sự ổn định và phát triển của hệ thống tài chính. Vì vậy, thị trường hiệu quả là mục tiêu hướng đến của các nền kinh tế. Thị trường hiệu quả được xét trên ba khía cạnh là hoạt động hiệu quả, thông tin hiệu quả và phân phối hiệu quả. Nghiên cứu của Harris (2003) đã khẳng định, thanh khoản là một chức năng quan trọng của thị trường hiệu quả. Thanh khoản được thể hiện thông qua thời gian giao dịch chứng khoán ngắn, chi phí giao dịch thấp, khả năng phục hồi giá với các cú sốc thị trường. Nghiên cứu của Demsetz (1968) cho rằng chi phí giao dịch phát sinh thông thường gồm các khoản chi phí hiện hữu như chi phí tham gia thị trường, phí giao dịch trả cho công ty chứng khoán, thuế thu nhập… Khi chứng khoán kém thanh khoản, NĐT sẽ phải trả thêm chi phí do tác động giá và chênh lệch giữa giá hỏi mua - giá chào bán. Các khoản chi phí này gọi chung là chi phí thanh khoản. Do đó, với các NĐT, thanh khoản giúp gia tăng sự linh hoạt và an toàn của vốn, thanh khoản càng cao thì chi phí giao dịch càng thấp và hoạt động giao dịch càng hiệu quả. TTCK Việt Nam đã chính thức hoạt động được hơn 20 năm. Mặc dù, thị trường có sự tăng trưởng khá tốt nhưng vẫn chưa phát triển theo đúng kỳ vọng. Cụ thể, số lượng các công ty niêm yết tăng hàng năm nhưng quy mô niêm yết không tăng tương xứng. Chất lượng các công ty niêm yết kém, nhiều mã cổ phiếu không có giao dịch trong nhiều ngày liên tiếp, TKCCP còn thấp hơn so với nhiều nước trong khu vực. Theo ba tổ chức lớn về xếp hạng thị trường bao gồm MSCI, FTSE Russell và S&P Dow Jones, TTCK Việt Nam đang được xếp vào nhóm Frontier Market - thị trường cận biên (thị trường sơ khai) có “qui mô và thanh khoản thấp với khả năng chuyển nhượng chứng khoán cần được cải thiện”. Trong bối cảnh TTCK Việt Nam đang được xem xét nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi, nâng cao TKCCP là một yêu cầu thiết yếu. Song, nghiên cứu về thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam còn một số bất cập như (i) vấn đề hiểu thanh khoản cổ phiếu là gì? TKCCP được xác định theo các góc độ nào? (ii) muốn định vị TKCCP trên TTCK Việt Nam cao hay thấp cần xác định được thước đo phù hợp và phù hợp với khái niệm của TKCCP (iii) mục tiêu tăng TKCCP thì cần xác định TKCCP phụ thuộc vào các nhân tố nào? Mặc dù, các nghiên cứu về TKCCP đã được thực hiện tại nhiều quốc gia nhưng phần lớn tại các quốc gia có nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam thì các
2 đặc điểm về thể chế, hệ thống quản lý, môi trường thông tin, cấu trúc sở hữu hay chất lượng của các CPNY… có sự khác biệt. Chính vì vậy, tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam cũng sẽ thay đổi. Bởi vậy, TTCK Việt Nam rất cần những nghiên cứu chuyên sâu, toàn diện về TKCCP và tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết. Từ đó, các khuyến nghị được đề xuất thực hiện để hạn chế tác động tiêu cực của các nhân tố tới TKCCP, góp phần nâng cao TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam. Xuất phát từ tầm quan trọng và nhu cầu cấp thiết trên, tác giả lựa chọn đề tài “Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho Luận án tiến sỹ kinh tế. 2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu là đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở đó, nhiệm vụ nghiên cứu được xác định cụ thể như sau: Thứ nhất, hệ thống hóa cơ sở lý luận về thanh khoản của cổ phiếu để đưa ra được khái niệm về TKCCP dựa trên các khía cạnh khác nhau về thanh khoản. Từ cách hiểu về TKCCP, tổng quan các nghiên cứu trước về thước đo TKCCP để xác định thước đo TKCCP phù hợp và định vị các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK. Thứ hai, phân tích thực trạng TKCCP và phân tích, kiểm định tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phân tích các nguyên nhân dẫn đến hạn chế của TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam. Thứ ba, tác giả đề xuất các khuyến nghị đối với các chủ thể trên thị trường để nâng cao thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam. 3. Câu hỏi nghiên cứu Dựa trên cơ sở phân tích các nghiên cứu trong nước, quốc tế và để đạt được mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu cần được giải đáp bao gồm:  Nội hàm của thanh khoản của cổ phiếu là gì? TKCCP được hiểu theo các khía cạnh nào? TKCCP được đo lường như thế nào?  Thanh khoản của cổ phiếu chịu tác động bởi các nhân tố nào?  Thực trạng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết và mức độ tác động của các nhân tố đến thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam như thế nào? Nhân
3 tố nào tác động thuận chiều và nhân tố nào tác động ngược chiều tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường Việt Nam?  Khuyến nghị nào cần được đề xuất với các chủ thể trên thị trường để nâng cao thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Thanh khoản của cổ phiếu niêm yết Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi nghiên cứu về không gian: thanh khoản của cổ phiếu được niêm yết trên TTCK Việt Nam Phạm vi về thời gian nghiên cứu: thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam năm 2011 đến năm 2019. 5. Khung nghiên cứu Để hoàn thành mục tiêu nghiên cứu, tác giả xây dựng khung nghiên cứu của luận án như sau: Sơ đồ 1. Khung nghiên cứu của luận án Nguồn: Tác giả xây dựng
4 6. Các lý thuyết trụ cột Các lý thuyết trụ cột liên quan đến nghiên cứu thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu được sử dụng trong luận án gồm: 6.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Theo Fama (1970) xét trên phương diện hiệu quả về mặt thông tin thì tùy thuộc vào mức độ phản ánh thông tin tới giá chứng khoán, thị trường hiệu quả đưa ra 3 mức độ giả thuyết khác nhau: giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu, giả thuyết thị trường hiệu quả trung bình và giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh. Khi thị trường hiệu quả thì giá cổ phiếu đã phản ánh đúng giá trị nội tại kỳ vọng của chính nó và giá tăng hay giảm từ một nguyên nhân duy nhất là những thông tin bất ngờ, mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được nên giá cũng thay đổi một cách ngẫu nhiên. Cổ phiếu được giao dịch ngang giá, người bán không có thể thổi phồng giá và người mua cũng không có cơ hội ép giá. Những người tham gia thị trường tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả nhóm NĐT. Tại thị trường hiệu quả vốn sẽ được chuyển tới nơi sử dụng hiệu quả nhất và chi phí cho việc chuyển vốn này là nhỏ nhất. Tức là, khi thị trường đạt hiệu quả, TKCCP sẽ đạt mức tốt nhất. Cổ phiếu dễ dàng được mua bán với khối lượng lớn và chi phí giao dịch thấp nhất đồng thời thị giá phản ánh giá trị nội tại nên trước các cú sốc của thị trường giá cổ phiếu có thể nhanh phục hồi về giá trị nội tại ban đầu. 6.2. Lý thuyết thông tin bất cân xứng Lý thuyết thông tin bất cân xứng được phát triển từ những năm 1970 và được áp dụng vào lĩnh vực tài chính từ những năm 1980. Lý thuyết thông tin bất cân xứng được Akerlof (1970) đưa ra với nghiên cứu tính huống trên thị trường mua bán xe ô tô cũ. Thông tin không cân xứng xuất hiện trong các giao dịch trên thị trường khi một bên có đầy đủ thông tin còn bên kia thiếu những thông tin cần thiết để làm cơ sở ra quyết định, dẫn đến hiện tượng cố tình che đậy thông tin của bên có lợi thế so với bên còn lại là nguyên nhân chính để “lựa chọn đối nghịch” xuất hiện. Sự “lựa chọn bất lợi” đã cản trở các giao dịch mà hai bên đều có lợi. Lý thuyết “thị trường trái chanh” đã giải thích nguyên nhân làm giảm TKCCP thông qua cơ chế sau: Thứ nhất, khi hoạt động giao dịch trên thị trường kém sôi động chi phí để thực hiện giao dịch cổ phiếu sẽ tăng lên như: thời gian để xử lý lệnh, chi phí nắm giữ cổ phiếu và điều này khiến cho TKCCP giảm. Thứ hai, thông tin bất cân xứng khiến gia tăng rủi ro giao dịch cổ phiếu, khi NĐT
5 thiếu thông tin về cổ phiếu niêm yết họ sẽ có xu hướng đặt giá mua thấp và giá bán cao hơn nhằm giảm xác suất thua thiệt. Ngược lại, NĐT có lợi thế về thông tin sẽ định giá cổ phiếu chính xác hơn nên các giao dịch của họ sẽ không tuân theo qui luật cung cầu trên thị trường khiến cho thị trường cạnh tranh không hoàn hảo và làm giảm TKCCP. 6.3. Lý thuyết đại diện Theo lý thuyết đại diện, Jensen và Meckling (1976) cho rằng sự “sao nhãng” và “lãng phí” sẽ luôn tồn tại dù ít hay nhiều khi tách biệt giữa quyền quản lý và quyền sở hữu công ty. Do đó, không thể mong đợi nhà quản lý sẽ kiểm soát tiền một cách cẩn thận như là các chủ sở hữu kiểm soát tiền của mình. Mục tiêu của nhà quản lý giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư, mở rộng hoạt động kinh doanh, qui mô doanh nghiệp gia tăng và do đó vị thế đi kèm với các khoản lợi ích của nhà quản lý cũng lớn hơn. Nhưng mục tiêu này của nhà quản lý trái ngược với mong muốn nhận cổ tức bằng tiền của các NĐT. Thêm vào đó, Rozeff (1982) cho rằng việc chi trả cổ tức là biện pháp mang tính thiết thực để giảm chi phí đại diện. Chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do trong doanh nghiệp và đôi khi buộc nhà quản lý phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài thay vì nguồn nội bộ. Hoạt động này sẽ làm tăng thêm các thành phần giám sát hoạt động quản trị của nhà quản lý, hoạt động quản trị minh bạch hơn và môi trường thông tin của công ty được cải thiện tốt hơn. Do đó, có thể thấy chính sách chi trả cổ tức của các DNNY sẽ tác động đến TKCCP. Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) cũng đã chỉ ra sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài về chiến lược kinh doanh, rủi ro của công ty trong tương lai. Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn các NĐT nên NĐT bên ngoài luôn quan tâm tới hoạt động giao dịch cổ phiếu của người nội. 6.4. Lý thuyết tín hiệu Nghiên cứu của Spence (1973) tập trung vào thị trường lao động và thực hiện phân tích trạng thái cân bằng từng phần về tín hiệu thị trường (mức lương và chi phí phát tín hiệu). Spence (1973) cho rằng khó có thể định nghĩa tường minh và toàn diện khái niệm “phát tín hiệu” và bằng cách xây dựng một mô hình trong cấu trúc thị trường lao động để định nghĩa “phát tín hiệu” và giải thích việc sử dụng tín hiệu. Chi phí phát tín hiệu đóng vai trò quan trọng trong các tình huống này bởi nó thể hiện độ tin cậy của tín hiệu phát ra. Mô hình tín hiệu của Spence được coi là nền tảng và sử dụng rộng rãi để kiểm tra các vấn đề kinh tế, tài chính khác nhau, đặc biệt sử dụng để lý giải việc công bố CSCT của các DNNY tác động hoạt động giao dịch và giá cổ phiếu cũng như là TKCCP. Nghiên cứu của Ross (1977) cho rằng lý thuyết tín hiệu và CSCT có mối liên hệ với nhau. Đồng quan điểm nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Miller và Rock (1985)
6 cho rằng mọi thông báo về việc chi trả cổ tức được xem như là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự án triển vọng trong tương lai. Nhà quản trị có thể sử dụng chính sách cổ tức như một phương tiện để truyền tải các thông tin không sẵn có đến NĐT bên ngoài. Bởi chi trả cổ tức bằng tiền hay phát hành cổ phiếu thưởng là một tín hiệu tốn kém vì vậy những công ty tốt mới có đủ khả năng thực hiện. Do đó, chính sách cổ tức có thể tác động đến TKCCP bằng cách giảm khoảng cách thông tin giữa nhà quản trị và NĐT bên ngoài. 6.5. Lý thuyết tài chính hành vi Ngoài các lý thuyết chuẩn tắc, tác động của các nhân tố tới TKCCP có thể được giải thích qua lý thuyết tài chính hành vi. Lý thuyết tài chính hành vi là sự kết hợp của tâm lý học vào tài chính và được phát triển khá muộn so với các lý thuyết tài chính chuẩn. Do ảnh hưởng tâm lý của các NĐT trước thông tin thị trường dẫn tới những biến động của TTCK đã được minh chứng trong nhiều nghiên cứu, đặc biệt với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” của Robert Shiller phát hành năm 2000 đã dự báo chính xác sự sụp đổ TTCK toàn cầu. Một số hiện tượng được giải thích bởi yếu tố tâm lý hành vi như hoạt động giao dịch cổ phiếu có xu hướng tăng mạnh hơn khi thị trường tăng giá và ảm đạm hơn khi thị trường giảm giá. Bởi, các NĐT có khuynh hướng nhạy cảm với việc giảm giá hơn là tăng giá cổ phiếu và có xu hướng giữ cổ phiếu thua lỗ trong dài hạn thay vì hiện thực hóa khoản lỗ. Tài chính hành vi giải thích các hiện tượng liên quan đến yếu tố niềm tin của NĐT dẫn tới những thay đổi trong việc ra quyết định không tuân theo nguyên tắc ban đầu. Tâm lý “đám đông” xuất hiện trên TTCK khi các NĐT nhỏ “mô phỏng” lại hành động của NĐT nước ngoài, NĐT tổ chức hoặc các NĐT được cho là có lợi thế thông tin về DNNY. Nhà đầu tư cho rằng việc ra quyết định của các nhóm NĐT này có xác suất thu được lợi nhuận cao bởi họ có lợi thế về vốn, kinh nghiệm và đội ngũ phân tích thông tin. NĐT nhỏ thay đổi quan điểm cá nhân và đổ xô vào đầu tư hoặc bán tháo cổ phiếu theo định hướng của các cổ đông lớn. Vì vậy, cấu trúc sở hữu của các DNNY có tác động mạnh tới hoạt động giao dịch và thanh khoản của cổ phiếu. 7. Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Hướng tới mục tiêu nghiên cứu của luận án là tăng thanh khoản của cổ phiếu thông qua phân tích tác động của các nhân tố tới TKCCP, tác giả thực hiện đo lường TKCCP, xác định các nhân tố và phân tích, kiểm chứng tác động của các nhân tố tới TKCCP. Mô hình nghiên cứu được xây dựng như sau:
7 Hiệu quả hoạt Qui mô động DNNY doanh nghiệp Cấu trúc sở Qui định về hữu hoạt động giao dịch và CBTT Chính sách Thanh khoản Chu kỳ kinh cổ tức của cổ phiếu tế Sơ đồ 2. Mô hình nghiên cứu Nguồn: Tác giả xây dựng Các phương pháp nghiên cứu khoa học được sử dụng trong luận án bao gồm: - Phương pháp phân tích định tính: Để xây dựng mô hình nghiên cứu, tác giả thực hiện phương pháp tổng hợp và phân tích thông tin từ các nghiên cứu trước về thanh khoản của cổ phiếu và các nhân tố tác động tới TKCCP đã được thực hiện trong nước và quốc tế. Kết quả phân tích và đánh giá kết luận từ các nghiên cứu trước sẽ hỗ trợ tác giả xác định khoảng trống nghiên cứu về TKCCP trên TTCK Việt Nam và hình thành khung nghiên cứu lý thuyết về tác động của các nhân tố tới TKCCP. Tác giả sử dụng kết hợp phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả để đánh giá thực trạng TKCCP và thực trạng các nhân tố tác động tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ 2011-2019. Các nhân tố tác động được xác định trong nội dung phân tích định tính gồm: các yếu tố thuộc doanh nghiệp như cấu trúc sở hữu (theo cách tiếp cận về mức độ tập trung sở hữu và hình thức tổ chức, đặc điểm xuất xứ); chính sách cổ tức, hiệu quả hoạt động kinh doanh, qui mô; các yếu tố ngoài doanh nhiệp như qui định về hoạt động giao dịch của CPNY và công bố thông tin, chu kỳ tăng trưởng kinh tế. Phân tích thực trạng sẽ hỗ trợ để xây dựng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm và là cơ sở để đưa ra các khuyến nghị nhằm nâng cao TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.
8 - Phương pháp phân tích định lượng: Tác giả đồng thời sử dụng mô hình kinh tế lượng để xem xét tính phù hợp của mô hình nghiên cứu và kiểm chứng các giả thuyết nghiên cứu. Nghiên cứu được thực hiện với toàn bộ các DNNY trên SGDCK Hà Nội và SGDCK TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2014-2019. Do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu của biến “tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng” nên mô hình nghiên cứu chỉ được thực hiện trong giai đoạn từ 2014-2019. Các nhân tố tác động được xác định trong mô hình nghiên cứu định lượng gồm: tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, tỷ lệ trả cổ tức, các hình thức trả cổ tức, tăng trưởng bền vững của DNNY, qui mô của DNNY, tăng trưởng GDP và lãi suất. Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata15 để hỗ trợ thực hiện các phương pháp ước lượng. Các bước thực hiện của phương pháp định lượng được mô tả chi tiết trong nội dung sau. 8. Các đóng góp mới của luận án Luận án có những đóng góp về cả thực tiễn và lý thuyết. Kết quả nghiên cứu của luận án sẽ bổ sung tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết trên TTCK với đặc điểm thị trường đang ở hạng cận biên tại một quốc gia đang phát triển. Đóng góp về lý thuyết: Dựa trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu trước, luận án đã chứng minh thước đo ILLIQ của Amihud (2002) và LM của Liu (2006) phù hợp để đo lường thanh khoản của phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam. Với khái niệm thanh khoản của cổ phiếu được hiểu là khả năng thực hiện giao dịch liên tục trong thời gian ngắn với số lượng lớn cổ phiếu và chi phí thanh khoản là thấp nhất đồng thời khả năng phục hồi giá nhanh sau những cú sốc của thị trường. Bởi thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hiệu quả, tại các doanh nghiệp niêm yết xuất hiện mâu thuẫn thông tin giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài đã giải thích cho hiện tượng cấu trúc sở hữu phân tán giúp tăng thanh khoản của cổ phiếu. Tuy nhiên, nhân tố tỷ lệ sở hữu cổ đông Nhà nước có tác động phi tuyến tính tới thanh khoản của cổ phiếu và vấn đề này được giải thích dựa trên lý thuyết tài chính hành vi. Đóng góp về thực tiễn: Nghiên cứu đã lựa chọn thước đo thanh khoản của cổ phiếu gồm thước đo ILLIQ của Amihud (2002) và LM12 của Liu (2006) để ứng dụng đo lường TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam. Nghiên cứu làm rõ tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết, xác định cơ chế tác động của từng nhân tố. Các kết quả được kiểm chứng như sau:
9  Luận án xác định tác động thuận chiều của cấu trúc sở hữu phân tán tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam thông qua lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng và bất cân xứng thông tin. Đồng thời, khuyến nghị về việc nâng chuẩn điều kiện về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tại các doanh nghiệp niêm yết.;  Kết quả nghiên cứu đã chứng minh sở hữu Nhà nước có tác động phi tuyến tới thanh khoản của cổ phiếu và xác định ngưỡng đảo chiều tác động của tỷ lệ sở hữu Nhà nước tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam là 11,72%. Khuyến nghị về việc thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết, Nhà nước nên giữ mức sở hữu khoảng 11,72% để tăng thanh khoản của cổ phiếu và đặc biệt tại các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng bền vững cao;  Luận án chỉ ra việc kết hợp chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu cải thiện tốt nhất thanh khoản của cổ phiếu đồng thời chứng minh tác động phi tuyến của tỷ lệ trả cổ tức tới thanh khoản của cổ phiếu và tỷ lệ trả cổ tức thấp hơn 87,03% giúp tăng thanh khoản của cổ phiếu. Khuyến nghị về việc đưa ra các qui định và chế tài xử phạt đối với các trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn thu nhập sau thuế và chậm thanh toán cổ tức cho cổ đông để hạn chế “thông tin nhiễu” từ chính sách cổ tức. Đồng thời, căn cứ vào kết quả phân tích tác động của các nhân tố tới TKCCP, nghiên cứu đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam. 9. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án được kết cấu 5 chương như sau: Chương 1. Tổng quan các công trình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Chương 2. Cơ sở lý luận về thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Chương 3. Thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam Chương 4. Kết quả kiểm định tác động của các nhân tố tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam Chương 5. Kết luận và khuyến nghị