Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:161

Thêm vào BST

Báo xấu

3
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng "Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp" trình bày các nội dung chính sau: Cơ sở lý luận về bất định kinh tế vĩ mô; Cơ sở lý luận về cấu trúc kỳ hạn nợ; Định hướng về cơ cấu kỳ hạn nợ mục tiêu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- NGUYỄN TUẤN ANH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BẤT ĐỊNH VỀ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI - 2023
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- NGUYỄN TUẤN ANH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BẤT ĐỊNH VỀ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. NGUYỄN THANH HIẾU 2. PGS.TS. LÊ ĐỨC HOÀNG HÀ NỘI – 2023
i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nôi, ngày tháng năm 2023 Nghiên cứu sinh Nguyễn Tuấn Anh
ii LỜI CẢM ƠN Luận án được tác giả hoàn thành với rất nhiều hỗ trợ từ các quý thầy cô, các nhà nghiên cứu, những người thân, gia đình cùng bạn bè. Đầu tiên, tác giả xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc tới PGS.TS Nguyễn Thanh Hiếu và PGS.TS. Lê Đức Hoàng, người hướng dẫn khoa học cho quá trình làm NCS của tác giả. Bên cạnh kinh nghiệm, kiến thức bổ ích về chuyên môn đã truyền đạt, hai thầy cô cũng là tấm gương sáng cho tác giả phấn đấu để hoàn thành công trình. Bên cạnh đó, tác giả còn may mắn nhận được ý kiến đóng góp chuyên môn của các nhà khoa học từ Bộ môn Tài chính doanh nghiệp, từ Viện Ngân hàng-Tài chính, từ Viện Đào tạo Sau đại học, từ Đại học Kinh tế quốc dân cũng như các nhà khoa học bên ngoài trường. Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới gia đình, bạn bè, người thân và đồng nghiệp, những người luôn sát cánh, hỗ trợ và động viên tác giả trong quá trình hoàn thành luận án. Nghiên cứu sinh xin chân thành cảm ơn!
iii TÓM TẮT Luận án nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô (BĐKTVM) và cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) của doanh nghiệp. Nghiên cứu được tiến hành từ bộ dữ liệu mảng gồm 1 127 công ty trên thị trường chứng khoán (HOSE, HNX, UPCOME, OTC) của Việt Nam giai đoạn từ 2009-2021. Sử dụng mô hình hồi quy OLS, mô hình hồi quy nhân tố cố định FEM kết quả nghiên cứu cho thấy khi BĐKTVM tăng lên, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn. Kết quả phù hợp với các giả thuyết dựa trên lý thuyết tín hiệu, lý thuyết phù hợp và lý thuyết đại diện. Luận án từ đó đề xuất một số giải pháp cho nhà quản trị tài chính doanh nghiệp và cơ quan quản lý nhà nước có những quyết định quản trị vốn tín dụng hiệu quả. Từ khóa: Bất định về kinh tế vĩ mô, cấu trúc kỳ hạn nợ. JEL: C58, G3, 016
iv MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... ii TÓM TẮT .................................................................................................................... iii MỤC LỤC .....................................................................................................................iv DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ........................................................................ vii DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. viii DANH MỤC HÌNH ......................................................................................................ix PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................1 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...............................................................7 1.1. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................7 1.1.1. Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ ..................................................................7 1.1.2. Nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô...........................................................15 1.1.3 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa bất định kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ ............................................................................................................................23 1.2. Khoảng trống nghiên cứu và đóng góp của luận án ......................................27 1.2.1. Khoảng trống về đề tài nghiên cứu ...............................................................27 1.2.2. Khoảng trống về mô hình nghiên cứu ..........................................................28 1.2.3. Khoảng trống về phương pháp nghiên cứu ..................................................29 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN..................................................................................30 2.1. Cơ sở lý luận về bất định Kinh tế vĩ mô ..........................................................30 2.1.1 Bất định về kinh tế vĩ mô ...............................................................................30 2.1.2. Ý nghĩa của Bất định về kinh tế vĩ mô .........................................................31 2.1.3. Đo lường Bất định về kinh tế vĩ mô .............................................................36 2.1.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến bất định kinh tế ................................................38 2.2. Cơ sở lý luận về cấu trúc kỳ hạn nợ ................................................................41 2.2.1 Cấu trúc kỳ hạn nợ .........................................................................................41 2.2.2. Nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ .....................................................41 2.3. Các lý thuyết về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN ...........................46
v 2.3.1. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) ......................................................46 2.3.2. Lý thuyết sự phù hợp (the matching theory) ................................................47 2.3.3. Lý thuyết đại diện (the agency theory) .........................................................47 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................49 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................49 3.1.1. Dữ liệu tài chính về doanh nghiệp ................................................................49 3.1.2. Chỉ số Bất định kinh tế vĩ mô Việt Nam - WUIVNM..................................49 3.1.3. Các số liệu về kinh tế vĩ mô .........................................................................52 3.2. Phát triển giả thuyết nghiên cứu .....................................................................56 3.3. Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................56 3.3.1. Xây dựng các biến nghiên cứu của mô hình.................................................58 3.3.2. Mô tả các biến ...............................................................................................58 3.3.3. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................62 3.3.4. Phương pháp xử lý dữ liệu............................................................................62 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................68 4.1. Thống kê mô tả, ma trận tương quan .............................................................68 4.1.1. Thống kê mô tả .............................................................................................68 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan .............................................................................75 4.2. Kết quả mô hình hồi quy cơ sở ........................................................................77 4.3. Kiểm định tác động của BĐKTVM đến chi tiêu vốn .....................................82 4.4. Các đo lường khác cho BĐKTVM ...................................................................84 4.4.1. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động lạm phát .......................................84 4.4.2. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động GDP .............................................87 4.4.3. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động tỷ giá hối đoái ..............................91 4.4.4. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động doanh số vay qua đêm .................94 4.4.5. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động lực lượng lao động.......................97 4.5. Tác động nhân quả từ BĐKTVM lên CTKHN ............................................101 4.5.1. Phương pháp biến công cụ (Instrumental Variables) với biến công cụ “Mức độ chênh lệch WUIVNM qua 4 năm” ..................................................................101 4.5.2. Phương pháp biến công cụ (Instrumental Variables) với biến công cụ chỉ số chống tham nhũng AACI ......................................................................................104
vi CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý.....................................................................111 5.1. Định hướng về cơ cấu kỳ hạn nợ mục tiêu ...................................................111 5.2. Định hướng phát triển thị trường tài chính trong giai đoạn tới .................112 5.3. Gợi ý chính sách ..............................................................................................112 5.3.1. Đối với các nhà quản trị tài chính ...............................................................112 5.3.2. Đối với cơ quan nhà nước...........................................................................115 5.4. Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................119 KẾT LUẬN ................................................................................................................122 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN TỚI LUẬN ÁN ...................................................................................................... 123 TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................124 Phụ lục 1. Tạo biến ....................................................................................................133 Phụ lục 2: Xử lý dữ liệu.............................................................................................136 Phụ lục 3: Mô hình hồi quy cơ bản ..........................................................................137 Phụ lục 4: Các mô hình bổ sung ...............................................................................145 Phụ lục 5. Miêu tả biến sử dụng trong Luận án .....................................................147
vii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT AACI Anti-Corruption Campaign Index - Chỉ số chống tham nhũng BĐKTVM Bất định về kinh tế vĩ mô CAPEX Capital expenditure (Chi tiêu vốn) CEO Chief executive officer - Tổng giám đốc CSR Corporate Social Responsibility - Trách nhiệm xã hội CTKHN Cấu trúc kỳ hạn nợ DNNN Doanh Nghiệp Nhà Nước EIU Economist Intelligence Unit - Tổ chức tình báo kinh tế EPU Economics Policity Uncertainty - Bất định về chính sách kinh tế FEM Fixed effect model - Mô hình tác động cố định GDP Gross Domesic Product - Tổng sản phẩm quốc nội GICS The Global Industry Classification Standard – Chuẩn phân loại ngành GMM Generalized Method of Moments - Tông quát các khoảnh khắc GVHB Giá vốn hàng bán HNX Sở giao dịch chứng khoán TP Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP HCM ICB Industry class Benmark - Tiêu chuẩn phân ngành IFC Tổ chức tài chính quốc tế (The International Finance Corporation) IMF Quỹ tiền tệ quốc tế - The International Monetary Fund KHN Kỳ hạn nợ NAICS The North American Industry Classification System – Chuẩn phân ngành OLS Ordinary Least Squares regression - Hồi quy bình phương nhỏ nhất OTC Over-the-counter - Sàn giao dịch phi tập trung SIC Standard Industrial Classification – Chuẩn phân ngành TCDN Tài chính dài hạn TNDN Tài chính doanh nghiệp TSCĐ Tài sản cố định TSNH Tài sản ngắn hạn TTCK Thị trường chứng khoán Upcome Thị trường giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết USD United States Dollar ( Đô-la Mỹ) WB Ngân hàng thế giới - The World Bank
viii DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1 Mô hình hồi quy bất định về chính sách kinh tế và kỳ hạn nợ của Tran & Phan (2021) ...................................................................................... 24 Bảng 3.1. Mô tả biến trong mô hình nghiên cứu ...........................................................59 Bảng 4.1. Thống kê mô tả .............................................................................................68 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan ..............................................................................76 Bảng 4.3 Mô hình hồi quy BĐKTVM và Kỳ hạn nợ ....................................................78 Bảng 4.4. Mô hình hồi quy chi tiêu vốn và BĐKTVM .................................................83 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy biến động lạm phát và cấu trúc kỳ hạn nợ ..........................85 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy biến động GDP và cấu trúc kỳ hạn nợ...............................89 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy biến động Tỷ giá và kỳ hạn nợ ...........................................92 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy biến động Doanh số cho vay qua đêm và cấu trúc kỳ hạn nợ ........... 95 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy biến động lực lượng lao động và cấu trúc kỳ hạn nợ ..........98 Bảng 4.10. Mô hình hồi quy biến công cụ chênh lệch WUIVNM qua 4 năm ............102 Bảng 4.11 Các nhóm từ dùng để xác định mức độ chống tham nhũng trên phương tiện truyền thông ...............................................................................................107 Bảng 4.12 Mô hình hồi quy biến công cụ mức độ chống tham nhũng của chính phủ AACI ..........................................................................................................107
ix DANH MỤC HÌNH Hình 3.1. Chỉ số World Uncertainty Index của Việt Nam ............................................50 Hình 4.1. Cấu trúc kỳ hạn nợ tại các nước Châu Mỹ Latin ...........................................69 Hình 4.2. Cấu trúc kỳ hạn nợ tại các nước Đông Âu ....................................................69 Hình 4.3. Cấu trúc kỳ hạn nợ tại các nước Trung Đông-Bắc Phi .................................70 Hình 4.4. Cấu trúc kỳ hạn nợ tại các nước phát triển ....................................................71 Hình 4.5. Sơ đồ xây dựng chỉ số chống tham nhung AACI ........................................106
1 PHẦN MỞ ĐẦU a. Lý do lựa chọn đề tài "Tôi sẽ sử dụng hai từ để mô tả tình trạng của thế giới ngày nay: bất định (uncertainty) và bất ổn (instable),"Ông António Guterres, Tổng thư ký Liên Hợp Quốc, đã đưa ra tuyên bố của mình trong phiên họp toàn thể của Hội nghị thường niên Diễn đàn Kinh tế Thế giới 2020 tại Davos, Thụy Sĩ. Nhiều sự kiện trong những năm gần đây như khủng hoảng kinh tế toàn cầu, chia rẽ chính trị, chiến tranh thương mại, đại dịch Covid, chiến tranh Nga - Ukaina đã làm gia tăng sự quan tâm đến yếu tố BĐKTVM và cho thấy môi trường kinh doanh của các công ty liên tục biến động do những thay đổi trong các sự kiện và các yếu tố gây bất định trong nền kinh tế. Có thể nói, BĐKTVM gây ra những thách thức không nhỏ đến thị trường tài chính và môi trường kinh doanh của các doanh nghiệp. BĐKTVM ảnh hưởng đến các điều khoản và chi phí nợ, do đó tác động đến việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ, hay cấu trúc kỳ hạn nợ, là một câu hỏi nghiên cứu quan trọng trong thiết lập chính sách tài chính của công ty. Vì vậy, chủ đề đánh giá mối quan hệ của BĐKTVM và một yếu tố liên quan đến tài chính doanh nghiệp, cụ thể là CTKHN sẽ nhận được nhiều sự quan tâm và dự kiến sẽ mang lại những đóng góp hữu ích cho cả lý thuyết và thực tiễn. Việt Nam là một trong những quốc gia phát triển nhanh nhất trên thế giới với thị trường tài chính mới nổi, nền kinh tế mở và liên kết giao thương với hầu hết các quốc gia trên thế giới. Tầng lớp thu nhập trung bình đang phát triển nhanh chóng đã thúc đẩy tiêu dùng nội địa cho các dịch vụ và các sản phẩm có giá trị gia tăng cao hơn. Tầng lớp trung lưu trẻ tuổi cũng cởi mở và sẵn sàng đón nhận các xu hướng mới như số hóa cũng như nhận thức rõ hơn các vấn đề về tính bền vững. Sự hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam đã tiến bộ đáng kể trong thời gian gần đây, mang lại cả thành tựu lẫn thách thức. Trong số các thách thức, một vấn đề quan trọng là duy trì ổn định kinh tế vĩ mô khi nền kinh tế Việt Nam ngày càng kết nối sâu rộng hơn với nền kinh tế thế giới. Điều này cũng đặt ra yêu cầu về việc nghiên cứu mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN bởi vì để duy trì một hệ thống tài chính lành mạnh và ổn định, việc hiểu rõ BĐKTVM và tác động của nó là vô cùng quan trọng. BĐKTVM có thể gây ra biến động lớn trong các chỉ số kinh tế, như tỷ giá hối đoái, lãi suất, và giá cả hàng hóa. Những biến động này ảnh hưởng trực tiếp đến các yếu tố quan trọng trong CTKHN như khả năng thanh toán nợ, đánh
2 giá rủi ro và mức độ tin cậy của thị trường tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN không chỉ giúp dự báo và đo lường rủi ro tài chính một cách chính xác hơn, mà còn cung cấp những thông tin quan trọng để hỗ trợ quyết định chính sách kinh tế và tài chính. Tuy nhiên, theo hiểu biết của tác giả, các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam cho đến nay ít đề cập đến mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN. Xuất phát từ khoảng trống nghiên cứu này, tác giả thực hiện luận án “Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp” để tìm hiểu mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN tại các doanh nghiệp trên các sàn chứng khoán Việt Nam. Tác giả nhận thấy đây là một chủ đề quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu kinh tế. Hiểu rõ mối quan hệ này đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích và dự đoán sự ảnh hưởng của các biến số KTVM đến CTKHN. Nghiên cứu về mối quan hệ này có một số ưu điểm: Thứ nhất, nó giúp chúng ta hiểu rõ hơn về cơ chế lan truyền từ BĐKTVM sang CTKHN. Điều này có thể giúp chúng ta đưa ra các biện pháp chính sách hợp lý để giảm thiểu rủi ro và ổn định cấu trúc kỳ hạn nợ trong các tình huống kinh tế không chắc chắn. Thứ hai, nghiên cứu về mối quan hệ này có thể cung cấp thông tin quan trọng cho các quốc gia và ngân hàng trong việc quản lý rủi ro tài chính. Hiểu rõ cách mà bất định kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ có thể giúp các quốc gia và ngân hàng xác định được các biện pháp ứng phó hiệu quả như quản lý dòng tiền, quản lý rủi ro và định giá nợ. Cuối cùng, nghiên cứu về mối quan hệ này cũng giúp nâng cao sự hiểu biết của chúng ta về sự liên kết phức tạp giữa các yếu tố kinh tế trong hệ thống tài chính. Điều này có thể đóng góp vào việc phát triển các mô hình dự báo và quản lý rủi ro tài chính chính xác hơn, từ đó tăng cường sự ổn định và phát triển bền vững của hệ thống tài chính. Tóm lại, nghiên cứu về mối quan hệ giữa bất định kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ là cần thiết để hiểu rõ hơn về sự tương tác giữa các yếu tố kinh tế quan trọng và rủi ro tài chính. Điều này có thể hỗ trợ quá trình ra quyết định chính sách và quản lý rủi ro, đảm bảo sự ổn định và phát triển bền vững của hệ thống tài chính và kinh tế. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu góp phần giúp nhà quản lý có những căn cứ để đưa ra quyết định điều chỉnh kỳ hạn nợ cho phù hợp với mục tiêu.
3 b. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu cơ bản của luận án là đưa ra mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN tại các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX, UpCome, OTC) thông qua mô hình hồi quy nhân tố cố định. Kết quả nghiên cứu giúp bổ sung thêm kho tri thức lý luận về BĐKTVM và CTKHN, giúp giải quyết các vấn đề thực tiễn liên quan đến đánh giá mức độ BĐKTVM và xem xét các nhân tố tác động đến CTKHN, cụ thể là yếu tố BĐKTVM. Câu hỏi nghiên cứu Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, luận án sẽ tập trung vào trả lời những câu hỏi nghiên cứu chính sau đây: • Phương pháp đo lường để đánh giá “mức độ BĐKTVM tại Việt Nam” là gì? • Mối quan hệ giữa bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào? • Liệu rằng có tác động nhân quả từ bất định về kinh tế vĩ mô lên cấu trúc kỳ hạn nợ? c. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc kỳ hạn nợ, sự bất định kinh tế vĩ mô, mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN. Cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bởi tỷ lệ giữa nợ dài hạn trên tổng nợ. Bất định về kinh tế vĩ mô được đại diện bởi chỉ số bất định kinh tế Việt Nam WUIVNM được xây dựng từ Ahir & cộng sự (2018) và từ đo lường biến động lạm phát, biến động GDP, biến động tỷ giá, biến động lực lượng lao động và biến động doanh số vay qua đêm. Mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN được chứng minh thông qua mô hình hồi quy nhân tố cố định, được kiểm định mối quan hệ nhân quả thông qua phương pháp Sử dụng biến trễ, Sử dụng biến công cụ. Phạm vi nghiên cứu Nhằm nghiên cứu tác động của BĐKTVM lên CTKHN của doanh nghiệp, tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập trên báo cáo tài chính hàng quý và hàng năm của 1 127 doanh nghiệp trên các sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX, Upcome và OTC) giai đoạn từ năm 2009 đến 2021. Các doanh nghiệp được phân ngành theo quan điểm phân ngành ICB của Fiin Pro.
4 d. Phương pháp nghiên cứu Về phương pháp tổng hợp và phân tích nghiên cứu, luận án sử dụng danh mục tài liệu tham khảo gồm các công trình khoa học, luận án tiến sĩ, báo cáo khoa học, sách giáo trình, chuyên khảo và tham khảo liên quan đến sự BĐKTVM và CTKHN trên thế giới cũng như ở Việt Nam. Luận án từ đó đã tổng quan được các công trình nghiên cứu để tìm ra khoảng trống, chỉ ra được cơ sở lý luận và xây dựng mô hình cho nghiên cứu cũng như các phương pháp kiểm định về mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN cũng như các hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. Về phương pháp thu thập dữ liệu, dữ liệu báo cáo tài chính doanh nghiệp, lãi suất, tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ giá hối đoái, doanh số cho vay qua đêm được lấy từ Fiin Pro, một tổ chức cung cấp dữ liệu tài chính uy tín tại Việt Nam. Dữ liệu về lực lượng lao động được lấy từ Tổng Cục Thống kê, dữ liệu về vòng quay thị trường chứng khoán trên GDP, tổng giá trị giao dịch chứng khoán trên GDP, tổng dư nợ tín dụng, tổng tín dụng cung cấp từ khu vực tư nhân, chất lượng thể chế được lấy từ dữ liệu thống kê của Worldbank (WB) và quỹ tiền tệ thế giới (IMF). Về phương pháp xử lý dữ liệu, dữ liệu được xây dựng thành bộ số liệu bảng với 22 753 quan sát. Số liệu được hồi quy bằng phần mềm Microsoft Excel và Stata để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu đề ra. Các mô hình Hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS, Hồi quy nhân tố cố định FEM và các kiểm định tính vững của mô hình được sử dụng để hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi. Vấn đề nội sinh được quan tâm giải quyết thông qua phương pháp sử dụng Biến trễ, Biến công cụ. e. Những đóng góp mới của luận án - Đóng góp về mặt lý luận: Theo hiểu biết của tác giả, đây là công trình đầu tiên nghiên cứu về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN tại Việt Nam. Luận án cũng áp dụng các phương pháp phổ biến để đo lường BĐKTVM cho Việt Nam thông qua chỉ số Bất định kinh tế Việt Nam WUIVNM, biến động GDP, biến động Lạm phát, biến động Tỷ giá, biến động Doanh số vay qua đếm và biến động Lực lượng lao động. Luận án sử dụng bộ dữ liệu lớn, đáng tin cậy, mô hình hồi quy và các phương pháp kiểm định phù hợp. Ngoài ra, phương pháp xử lý nội sinh để chứng minh mối quan hệ nhân quả giữa BĐKTVM và CTKHN thông qua 2 biến công cụ là độ chễ BĐKTVM và chỉ số chống tham nhũng AACI cũng chưa từng được sử dụng thông qua các công bố trước đây. - Đóng góp về mặt thực tiễn:
5 Luận án đưa ra một số giải pháp hỗ trợ các nhà quản trị tài chính trong việc xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn của các khoản nợ (bất định kinh tế vĩ mô, đòn bẩy, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản cố định, tính thanh khoản…) để xây dựng chính sách tài chính phù hợp. Bên cạnh đó, môi trường kinh doanh luôn chứa đựng những yếu tố gây bất định, và việc dự báo mức độ BĐKTVM cũng có thể giúp các nhà quản lý tài chính chủ động trong điều hành hoạt động kinh doanh. Trong phân tích lựa chọn các quyết định đầu tư dài hạn cần lưu ý đến mức độ bất định về kinh tế vĩ mô. Chẳng hạn, để đánh giá việc lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ, có thể dựa trên các dự báo về mức độ biến động trong các chỉ tiêu đánh giá kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, doanh số vay nợ, hoặc qua chỉ số đánh giá sự BĐKTVM như EPU, WUIVNM. Từ cách xây dựng các chỉ số này, nhà quản lý cũng có thêm một góc nhìn khi đánh giá mức độ BĐKTVM qua từng giai đoạn, cụ thể là có thể căn cứ vào mức độ xuất hiện của các từ khóa liên quan đến bất định, bất ổn, sự không chắc chắn xuất hiện trong các báo cáo kinh tế hoặc các thông tin truyền thông. f. Kết cấu của luận án Nôi dung của luận án được trình bày gồm 5 chương, cụ thể: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu. Chương này cung cấp tổng quan về các nghiên cứu đã được công bố liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ và sự bất định về kinh tế vĩ mô cũng như mối quan hệ giữa bất định kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới cũng như tại Việt Nam. Từ đó, chương này chỉ ra khoảng trống nghiên cứu và những đóng góp của luận án. Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Chương này trình bày những khung lý thuyết cơ bản về BĐKTVM, CTKHN, mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN. Bên cạnh đó, tác giả phát triển lý thuyết cơ sở liên quan đến mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN. Đây là cơ sở chính giúp luận án xây dựng được giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, biến, dữ liệu và phương pháp cho chương 3. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Kết hợp mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, chương này thực hiện phương pháp kiểm định giả thuyết thông qua mô hình thực nghiệm hồi quy nhân tố cố định FEM. Các nội dung liên quan đến giả thuyết nghiên cứu, số liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giải thích biến, kiểm định tĩnh vững, tính đáng tin cậy của mô hình được trình tại chương này.
6 Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong chương này, luận án trình bày kết quả nghiên cứu thu được và những phát triển thêm từ mô hình nghiên cứu theo lập luận của tác giả bao gồm: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu, ma trận hệ số tương quan, kết quả mô hình hồi quy giữa BĐKTVM và CTKHN cùng các kiểm định bổ sung về mối quan hệ liên quan đến BĐKTVM và CTKHN. Chương 5: Kết luận và hàm ý Cuối cùng, chương 5 đưa ra kết luận của luận án, đồng thời chỉ ra một số hạn chế mà nghiên cứu còn tồn tại cũng như các hướng nghiên cứu khả thi tiếp theo. Xuất phát từ những kết quả thu được, chương này đề xuất một số gợi ý, chính sách nhằm giúp các nhà quản lý đưa ra được những quyết định tài chính hợp lý. Bên cạnh đó, luận án cũng gợi ý một số giải pháp đối với các tổ chức tín dụng và cơ quản quản lý nhà nước trong việc ổn định kinh tế vĩ mô, điều tiết vốn tín dụng trên thị trường tài chính một cách hiệu quả.
7 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1. Tổng quan nghiên cứu 1.1.1. Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ 1.1.1.1. Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới Cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, tức là việc sử dụng nợ dài hạn so với nợ phải trả, là một thành phần quan trọng trong chính sách tài chính của công ty. Nhiều nghiên cứu đã chứng minh nội dung này (Barclay & cộng sự, 2003; Billett & cộng sự , 2007; Harford & cộng sự, 2014; S Datta & cộng sự, 2000). Có thể tổng quan các nghiên cứu liên quan đến vai trò của cấu trúc kỳ hạn nợ bao gồm: Theo quan điểm quản trị doanh nghiệp, nợ ngắn hạn có thể là một công cụ hiệu quả để giảm bớt xu hướng của việc các nhà quản lý tăng rủi ro. Barnea & cộng sự (1980) nghiên cứu về chi phí đại diện để giải thích vai trò của điều khoản thu hồi và CTKHN trong các công cụ tài chính. Sự tồn tại của chúng được hợp lý hóa như một phương tiện để giải quyết các vấn đề đại diện liên quan đến sự bất đối xứng về thông tin, khuyến khích rủi ro quản lý (cổ đông) và bỏ qua các cơ hội tăng trưởng. Cụ thể, các khoản nợ kỳ hạn ngắn sẽ tăng tương tác giữa chủ nợ và nhà quản lý, dẫn tới hạn chế việc nhà quản lý sử dụng vốn nợ vay vào các dự án rủi ro cao hơn so với kỳ vọng của chủ nợ. Ngoài ra, nợ ngắn hạn giúp giảm chi phí đại diện liên quan đến đầu tư dưới mức và thay thế tài sản (Myers, 1977; Leland & Toft, 1996; Jensen & Meckling, 1976; Barnea & cộng sự, 1980). Myers (1977) xem xét cách thức các công ty niêm yết đại chúng của Malaysia có giá trị doanh nghiệp thấp và cao sử dụng kỳ hạn nợ như một công cụ để giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Kết quả cho thấy các công ty có tỷ lệ Tobin's Q thấp, đại diện cho giá trị doanh nghiệp, duy trì mức nợ dài hạn thấp hơn để giảm thiểu chi phí đại diện của khoản nợ do vấn đề đầu tư dưới mức gây ra, trong khi các công ty có tỷ lệ Tobin's Q cao thì thờ ơ với quyết định về kỳ hạn nợ. Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nhận biết các công ty theo giá trị công ty liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức thông qua CTKHN. Những phát hiện này cũng cung cấp thêm bằng chứng cho các tài liệu hiện có trong việc giải thích mối quan hệ tiêu cực giữa chi phí đại diện của nợ và cấu trúc kỳ hạn nợ bằng cách sử dụng một mẫu các công ty từ một thị trường đang phát triển.
8 Nợ ngắn hạn cũng cung cấp một công cụ giám sát mạnh mẽ cho các chủ nợ. Stulz (2000) xem xét cách tổ chức các hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tức là CTKHN của nó, ảnh hưởng như thế nào đến việc các tập đoàn đầu tư và huy động vốn. Sự khác biệt trong việc tổ chức các hoạt động tài chính được chứng minh là có ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn cũng tăng thêm sự linh hoạt cho các chủ nợ trong giám sát nhà quản lý Rajan & Winton (1995). Mặc dù việc giám sát những người đi vay được cho là một chức năng chính của các tổ chức tài chính, nhưng sự hiện diện của những yếu tố khác làm giảm động lực của tổ chức cho vay để thực hiện điều này. Do đó, các hợp đồng cho vay phải được cấu trúc để nâng cao động cơ giám sát của bên cho vay. Các giao ước tạo nên kỳ hạn hiệu quả của khoản vay và khả năng thế chấp làm ưu tiên hiệu quả của khoản vay, tùy thuộc vào sự giám sát của người cho vay. Như vậy là các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ ngắn hạn sẽ chịu sự theo dõi sát sao hơn từ các chủ nợ, điều này góp phần cải thiện hiệu quả sử dụng vốn vay của họ. Flannery (1986) đánh giá mức độ mà một công ty lựa chọn thời gian đáo hạn để báo hiệu chất lượng tài chính. Khi các nhà đầu tư trên thị trường vốn và những người trong nội bộ công ty có cùng thông tin về triển vọng của công ty, các khoản nợ của công ty sẽ được định giá theo giá trị thị trường. Tuy nhiên, nếu những người nội bộ của công ty được cung cấp thông tin tốt hơn một cách có hệ thống so với các nhà đầu tư bên ngoài, họ sẽ chọn phát hành những loại chứng khoán mà thị trường có vẻ định giá cao nhất. Biết được điều này, các nhà đầu tư hợp lý sẽ cố gắng suy ra thông tin của người trong cuộc từ cấu trúc tài chính của công ty. Như vậy, mức độ lựa chọn CTKHN của một công ty có thể báo hiệu thông tin nội bộ về chất lượng công ty. Theo góc nhìn về tính thanh khoản, việc vay nợ ngắn hạn nhiều hơn khiến các nhà quản lý gặp rủi ro thanh khoản cao hơn vì nó đòi hỏi phải tái cấp vốn thường xuyên hơn, do đó làm tăng khả năng bị hạn chế về tài chính và trì hoãn tái cấp vốn do không thanh toán được các khoản vay Jensen (1986). Ngoài ra, Almeida & cộng sự (2012) cũng nhận thấy rằng cấu trúc nợ ảnh hưởng mạnh tới doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2007-2008. Nghiên cứu của Modigliani và Miler (1958) về lý thuyết tài chính công ty đã giúp chúng ta hiểu rõ hơn về lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Tài chính doanh nghiệp bao gồm tất cả các quyết định liên quan đến vấn đề tài chính cũng như những chính sách phát triển nhằm tối đa hóa giá trị của công ty. Các quyết định này bao gồm quyết định đầu tư, quyết định cổ tức và quyết định tài trợ. Các quyết định về tài trợ cho công ty có nhiều nhánh nghiên cứu chính, gồm nghiên cứu về nguồn tài trợ nợ, hoặc nghiên cứu
9 về tỷ lệ nợ hoặc nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ. Trong đó, quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ vừa có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư do có sự thay đổi về chi phí vốn vừa có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức thông qua sự tác động lên dòng tiền. Vì vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ luôn là vấn đề được các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp quan tâm khi đưa ra những quyết định liên quan đến việc huy động nợ. Bởi vì nó có thể giúp công ty tránh được rủi ro thanh khoản bằng cách sắp xếp cấu trúc kỳ hạn của tài sản với cấu trúc kỳ hạn nợ, giải quyết vấn đề đại diện, cung cấp dấu hiệu về chất lượng của công ty, tăng tính linh hoạt trong tài trợ và giảm chi phí huy động vốn và rủi ro hoàn trả (Cai và cộng sự, 2008). Vì vậy, các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến CTKHN cũng được quan tâm nhiều hơn trong thời gian gần đây, trong đó có thể kể đến một số công trình tiêu biểu sau: - Brockman & cộng sự (2010) nghiên cứu về chính sách đãi ngộ của doanh nghiệp ảnh hưởng đến sự ưa thích trong quản lý rủi ro thông qua sự nhạy cảm trong danh mục đầu tư của nhà điều hành đối với những biến động về giá cổ phiếu và biến động về lợi nhuận cổ phiếu. Các biến động về giá không khuyến khích việc nhà quản lý chấp nhận nhiều rủi ro, trong khi biến động về lợi nhuận lại khuyến khích chấp nhận rủi ro. Nghiên cứu của Brockman đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa những biến động này với nợ ngắn hạn và chỉ ra rằng nợ ngắn hạn giảm thiểu ảnh hưởng của đãi ngộ cũng như giảm thiểu chi phí đại diện của các khoản nợ phát sinh từ rủi ro trong chính sách đãi ngộ. Sử dụng mẫu 6.825 quan sát năm của các công ty trong giai đoạn 14 năm từ 1992 đến 2005 và phương pháp của Core và Guay (2002) để ước tính độ nhạy của quyền chọn. Brockman cùng một số phương pháp thực nghiệm (OLS và GMM tổng hợp, hồi quy hiệu ứng cố định) đã đưa ra kết quả thực nghiệm đánh giá được nhân tố tác động đến CTKHN gồm việc kiểm soát quyền sở hữu cổ phiếu của CEO, đòn bẩy, khớp đáo hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, cấu trúc kỳ hạn tài sản, xếp hạng trái phiếu và các đặc điểm phát hành khác. Mô hình cơ bản của nghiên cứu này: - Dang & Phan (2016) xem xét mối quan hệ giữa các khoản nợ nắm giữ từ giám đốc điều hành (CEO) và thời gian đáo hạn nợ của công ty và chỉ ra tác động tích cực của các khoản nợ này đến nợ ngắn hạn. Hiệu ứng này tập trung ở các công ty không bị hạn chế về tài chính, đối mặt với rủi ro tái cấp vốn thấp hơn. Phân tích của tác giả cho thấy thêm rằng nợ nội bộ từ CEO giúp giảm chi phí tài trợ nợ và tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận với tài chính nợ bên ngoài cũng như giảm rủi ro tái cấp vốn, do đó khuyến khích các nhà quản lý sử dụng khoản nợ ngắn hạn ít tốn kém hơn. Sử dụng một mẫu gồm 1 011 công ty với 4 793 quan