Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:171

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận án "Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền" là đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, qua đó đề xuất nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của dòng tiền, đồng thời khuyến nghị quản trị dòng tiền gắn với mục tiêu kiểm soát kiệt quệ tài chính.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH BÙI KIM DUNG NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM DỰA VÀO DÒNG TIỀN LUẬN ÁN TIẾN SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2023
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH BÙI KIM DUNG NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM DỰA VÀO DÒNG TIỀN LUẬN ÁN TIẾN SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 9.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. MAI THỊ TRÚC NGÂN 2. TS. LÊ HOÀNG VINH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2023
i LỜI CAM ĐOAN Luận án tiến sỹ, chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng “Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền” là công trình nghiên cứu riêng của nghiên cứu sinh Bùi Kim Dung, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Mai Thị Trúc Ngân và TS. Lê Hoàng Vinh. Kết quả nghiên cứu đảm bảo tính trung thực dựa trên dữ liệu có nguồn gốc đáng tin vậy và các tài liệu tham khảo được trích dẫn theo đúng quy định. TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2022 Người cam đoan BÙI KIM DUNG
ii LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên, nghiên cứu sinh Bùi Kim Dung trân trọng cảm ơn quý Thầy Cô của Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh tham gia đào tạo chương trình tiến sỹ chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng. Đặc biệt, tôi trân trọng cảm ơn tập thể hướng dẫn khoa học là TS. Mai Thị Trúc Ngân và TS. Lê Hoàng Vinh, các Thầy Cô đã luôn quan tâm động viên, hướng dẫn nghiên cứu và hỗ trợ tôi hoàn thành luận án này. Luận án được hoàn thành trong điều kiện thuận lợi, dưới sự hỗ trợ của Khoa Sau Đại học. Tôi trân trọng cảm ơn PGS. TS. Lê Đình Hạc, ThS. Vũ Thị Thu Hà đã tạo mọi điều kiện thuận lợi để tôi có thể hoàn thành các thủ tục để thực hiện luận án. Cuối cùng, tôi xin cảm ơn đến quý đồng nghiệp nơi tôi công tác, bạn bè và người thân đã luôn bên cạnh động viên tôi hoàn thành luận án này. Trân trọng! Nghiên cứu sinh Bùi Kim Dung
iii TÓM TẮT ------------------------------ Mục tiêu của luận án là đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính, từ đó đề xuất nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của dòng tiền đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu là 505 doanh nghiệp trong giai đoạn 2015 – 2020 theo phương pháp chọn mẫu có mục đích, dữ liệu thứ cấp được tiếp cận từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của các doanh nghiệp. Phân tích hồi quy cho thấy ảnh hưởng ngược chiều đến kiệt quệ tài chính của tổng dòng tiền ròng, dòng tiền hoạt động kinh doanh và ảnh hưởng cùng chiều đến kiệt quệ tài chính của dòng tiền hoạt động tài trợ, trong khi đó dòng tiền hoạt động đầu tư không đảm bảo ý nghĩa thống kê. Về tương tác giữa các dòng tiền, sự tương tác giữa dòng tiền hoạt động đầu tư với kinh doanh và giữa dòng tiền hoạt động kinh doanh với tài trợ có ý nghĩa ảnh hưởng bổ sung (cùng chiều) cho nhau đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp; trong khi đó sự tương tác giữa dòng tiền hoạt động tài trợ và đầu tư cũng ảnh hưởng cùng chiều đến kiệt quệ tài chính, nhưng mối quan hệ này không đảm bảo được ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, luận án cũng xác định được vai trò điều tiết của dòng tiền hoạt động kinh doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp. Từ khóa: Dòng tiền; Kiệt quệ tài chính; doanh nghiệp phi tài chính
iv ABSTRACT ------------------------------ The aim of this dissertation is to evaluate the impact of cash flows on financial distress, thereby proposing to identify financial distress with the constitutive participation of cash flow for the case of non-financial firms listed in Vietnam. Research data is collected from audited financial statements of 505 non-financial firms in the period of 2015-2020 according to purposive sampling method. Regression analysis shows that the total net cash flow, operating cash flows have negative significant impacts on financial distress and financing cash flows have positive ones, while investing cash flows have no significant effects on financial distress. The interaction between investing and operating cash flows as well as the relationship among financing and operating cash flows have been found to make obviously significant positive impacts on financial distress. Meanwhile, although being proved to have some negative impacts on financial distress, the relationship between operating and investing cash flows does not imply much significance. In addition, this dissertation concludes that the operating cash flow is a moderator to decrease the positive impact of financial leverage on financial distress. Key words: Cash flows; Financial distress; Non-financial firms
v MỤC LỤC ---------------------------- LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................ ii TÓM TẮT ............................................................................................................ iii ABSTRACT .......................................................................................................... iv MỤC LỤC ............................................................................................................. v DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................... ix DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN ..................................................................... x DANH MỤC BẢNG ............................................................................................ xi DANH MỤC HÌNH ........................................................................................... xiii Chương 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................................ 1 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ............................................................................ 6 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát .................................................................... 6 1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ........................................................................... 6 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 7 1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................ 7 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................. 7 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................... 8 1.5. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ......................................................................... 8 1.6. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 10 1.6.1. Dữ liệu ........................................................................................................ 10 1.6.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 10 1.7. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ............................ 10 1.8. CẤU TRÚC KHÁI QUÁT CỦA ĐỀ TÀI .................................................... 11 TÓM TẮT CHƯƠNG 1 ....................................................................................... 14
vi Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ... 15 2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ..................................................................................................... 15 2.1.1. Tổng quan về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ............................. 15 2.1.2. Các mô hình đo lường kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ............... 18 2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DÒNG TIỀN VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ...................................................................................... 26 2.2.1. Bản chất và ý nghĩa của dòng tiền ............................................................. 26 2.2.2. Ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp .... 27 2.3. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP............................................... 33 2.3.1. Mô hình đo lường kiệt quệ tài chính .......................................................... 33 2.3.2. Dòng tiền, đòn bẩy tài chính và các yếu tố khác ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp ............................................................................... 40 2.3.3. Thảo luận các bằng chứng thực nghiệm và khoảng trống nghiên cứu của đề tài ........................................................................................................... 65 2.3.3.1. Mô hình đo lường kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ................... 65 2.3.3.2. Ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp . 66 TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ....................................................................................... 71 Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 73 3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU............................................................................ 73 3.2. LỰA CHỌN MÔ HÌNH ĐO LƯỜNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ................ 75 3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ............................................ 76 3.3.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 76 3.3.2. Đo lường các biến ...................................................................................... 80 3.3.3. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................ 81
vii 3.3.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 89 3.4. MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................... 91 3.4.1. Mẫu nghiên cứu ......................................................................................... 91 3.4.2. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 92 TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ....................................................................................... 94 Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................. 96 4.1. LỰA CHỌN MÔ HÌNH ĐO LƯỜNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ...................................................................................... 96 4.1.1. Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu .................................................... 96 4.1.2. Kiểm định sự khác biệt .............................................................................. 97 4.1.3. Xác định mô hình phù hợp ......................................................................... 98 4.2. ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP .......................................................................... 100 4.2.1. Tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng ........................................................... 100 4.2.2. Thống kê mô tả ........................................................................................ 101 4.2.3. Ma trận tương quan và hệ số phóng đại phương sai ................................ 109 4.2.4. Kết quả ước lượng .................................................................................... 113 4.2.4.1. Mô hình nghiên cứu thứ nhất - Tổng dòng tiền và kiệt quệ tài chính .. 113 4.2.4.1. Mô hình nghiên cứu thứ hai - Từng dòng tiền và kiệt quệ tài chính .... 115 4.2.4.2. Mô hình nghiên cứu thứ ba - Sự tương tác giữa các dòng tiền ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính ............................................................................... 119 4.2.4.3. Mô hình nghiên cứu thứ tư - Dòng tiền hoạt động kinh doanh điều tiết tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính ................................... 123 4.3. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 126 4.3.1. Lựa chọn mô hình đo lường kiệt quệ tài chính ........................................ 126 4.3.2. Dòng tiền và kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ............................ 127 4.3.3. Các yếu tố khác ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ............................................................................................ 131 TÓM TẮT CHƯƠNG 4 ..................................................................................... 133
viii Chương 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ ................................. 135 5.1. KẾT LUẬN ................................................................................................. 135 5.2. GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ ............................................................................ 136 5.2.1. Lựa chọn sử dụng mô hình đo lường kiệt quệ tài chính .......................... 136 5.2.2. Dòng tiền và kiệt quệ tài chính ................................................................ 137 5.2.2.1. Nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của dòng tiền .. 137 5.2.2.2. Giảm thiểu kiệt quệ tài chính dựa vào quản trị dòng tiền .....................138 5.3. HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA ĐỀ TÀI ...... 141 5.3.1. Hạn chế của đề tài .................................................................................... 141 5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................... 142 TÓM TẮT CHƯƠNG 5 ..................................................................................... 143 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................... 144 CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CÓ LIÊN QUAN CỦA NGHIÊN CỨU SINH PHỤ LỤC MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
ix DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ------------------ Từ viết đầy đủ Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt Dòng tiền ròng hoạt động NFCF Net financing cash flows tài trợ Mô hình hồi quy các ảnh FEM Fixed Effect Model hưởng cố định Phương pháp bình phương GLS Generalized Least Square nhỏ nhất tổng quát Ho Chi Minh Stock Sở giao dịch chứng khoán HOSE Exchange Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán HNX Ha Noi Stock Exchange Hà Nội Giả thuyết H0 (giả thuyết H0 Null hypothesis không) Giả thuyết H1 (giả thuyết H1 Alternative hypothesis nghịch) Dòng tiền ròng hoạt động NICF Net investing cash flows đầu tư Dòng tiền ròng hoạt động NOCF Net operating cash flows kinh doanh Pooled ordinary least POLS Mô hình hồi quy gộp squares Mô hình hồi quy ảnh hưởng REM Random Effect Model ngẫu nhiên VIF Variance-inflating factor Hệ số phóng đại phương sai
x DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN ------------------ Tên biến Ký hiệu biến Tiếng Anh Tiếng Việt FD Financial distress Kiệt quệ tài chính NCF Net cash flow (Tổng) Dòng tiền ròng Dòng tiền ròng hoạt động OCF Net operating cash flows kinh doanh Dòng tiền ròng hoạt động ICF Net investing cash flows đầu tư Dòng tiền ròng hoạt động FCF Net financing cash flows tài trợ Interaction among Sự tương tác giữa dòng OCF*ICF operating and investing tiền ròng hoạt động kinh cash flows doanh và đầu tư Interaction among Sự tương tác giữa dòng ICF*FCF financing and investing tiền ròng hoạt động tài trợ cash flows và đầu tư Interaction among Sự tương tác giữa dòng FCF*OCF operating and financing tiền ròng hoạt động kinh cash flows doanh và tài trợ AGE Firm age Tuổi doanh nghiệp SIZE Firm size Quy mô doanh nghiệp LEV Financial leverage Đòn bẩy tài chính Sự tương tác giữa dòng Interaction among tiền ròng hoạt động kinh LEV*OCF operating cash flows and doanh và đòn bẩy tài financial leverage chính
xi DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Tóm tắt nội dung các mô hình đo lường kiệt quệ tài chính ................. 22 Bảng 2.2. Tổng quan nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp ...................................................................................54 Bảng 3.1. Tình trạng từng dòng tiền .................................................................... 79 Bảng 3.2. Tổng hợp cách đo lường và giả thuyết nghiên cứu ............................. 86 Bảng 3.3. Nguồn dữ liệu cho các biến ................................................................. 93 Bảng 4.1. Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu .............................................. 96 Bảng 4.2. Kiểm định Kruskal-Wallis ................................................................... 97 Bảng 4.3. Mức độ chính xác và các dạng sai lầm ................................................ 99 Bảng 4.4. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng .................................... 100 Bảng 4.5. Thống kê mô tả các biến .................................................................... 101 Bảng 4.6. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo tình trạng NCF ..................... 103 Bảng 4.7. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo tình trạng từng dòng tiền ..... 104 Bảng 4.8. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo các mô hình kết hợp 3 dòng tiền thành phần ......................................................................................... 106 Bảng 4.9. Ma trận hệ số tương quan và VIF ...................................................... 110 Bảng 4.10. Kết quả ước lượng theo POLS, FEM và REM của mô hình nghiên cứu thứ nhất ...................................................... 113 Bảng 4.11. Kết quả ước lượng theo GLS và PCSE của mô hình nghiên cứu thứ nhất ...................................................... 115 Bảng 4.12. Kết quả ước lượng theo POLS, FEM và REM của mô hình nghiên cứu thứ hai ........................................................ 116 Bảng 4.13. Kết quả ước lượng theo GLS và PCSE của mô hình nghiên cứu thứ hai ........................................................ 118 Bảng 4.14. Kết quả ước lượng theo POLS, FEM và REM của mô hình nghiên cứu thứ ba .................................................. 119-120
xii Bảng 4.15. Kết quả ước lượng theo GLS và PCSE của mô hình nghiên cứu thứ ba ......................................................... 121 Bảng 4.16. Kết quả ước lượng theo POLS, FEM và REM của mô hình nghiên cứu thứ tư ................................................... 123-124 Bảng 4.17. Kết quả ước lượng theo GLS và PCSE của mô hình nghiên cứu thứ tư .......................................................... 125
xiii DANH MỤC HÌNH Hình 1.1. Quy trình nghiên cứu ............................................................................. 9 Hình 3.1. Thiết kế nghiên cứu lựa chọn mô hình đo lường phù hợp ................... 73 Hình 3.2. Thiết kế nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính .. 74 Hình 4.1. Số lượng doanh nghiệp từng năm theo S-Score ................................ 102 Hình 4.2. Số lượng doanh nghiệp của từng trường hợp kết hợp 3 dòng tiền .... 107 Hình 4.3. Thống kê mô tả FD cho từng kết hợp 3 dòng tiền ............................. 108
1 Chương 1: GIỚI THIỆU Chương 1 sẽ trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, qua đó xác định mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu. Ngoài ra, chương này mô tả tổng quát về quy trình nghiên cứu, cung cấp thông tin khái quát về dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu, khẳng định ý nghĩa khoa học và thực tiễn cũng như đóng góp mới của đề tài, và cuối chương sẽ giới thiệu khái quát nội dung các chương trong tổng thể đề tài. 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận, tiến đến gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp, đồng thời là sự gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu; không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận góp vốn đầu tư cho hoạt động của doanh nghiệp, đó là nguyên lý cơ bản của tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận mà bất chấp rủi ro, doanh nghiệp luôn cân nhắc đến nguyên tắc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro từ các quyết định tài chính. Quyết định tài trợ bằng nợ hình thành đòn bẩy tài chính (Financial leverage) trong cơ cấu vốn giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn thấp hơn so với quyết định tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, tuy nhiên quyết định này làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp – rủi ro tài chính. Rủi ro tài chính từ quyết định tài trợ bằng nợ bao gồm hai khía cạnh cụ thể là: (i) gia tăng mức độ không chắc chắn của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, (ii) nguy cơ có thể xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính (Financial distress) là một trong những vấn đề luôn được các công ty xem xét khi quyết định vay nợ, bắt nguồn từ những cam kết và trách nhiệm tài chính của công ty đối với các chủ nợ (Brealey & cộng sự, 2008; Ehrhardt & Brigham, 2011). Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ
2 khả năng thực hiện cam kết với chủ nợ, hoặc có thể thực hiện nhưng lại khó khăn. Kiệt quệ tài chính có thể là tình trạng tạm thời và dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho doanh nghiệp như chủ nợ không tiếp tục tài trợ, dự án khả thi bị trì hoãn hay bỏ qua,...; nhưng kiệt quệ tài chính cũng có thể dẫn đến phá sản doanh nghiệp. Theo đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã đúc kết tác động cùng chiều của đòn bẩy tài chính hình thành bởi quyết định sử dụng nợ đến kiệt quệ tài chính (Paramartha & Wiagustini, 2021; Dwiantari & Artini, 2021; Wesa & Otinga, 2018; Ceylan, 2021), hay Pourali & cộng sự (2013), Pranowo & cộng sự (2010) đều khẳng định tồn tại tác động trái chiều của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn (Myers, 1977) cho rằng giá trị công ty có nợ vượt trội hơn giá trị công ty không nợ nhờ đóng góp của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, nhưng lại mối quan hệ này sẽ ngược lại do công ty phải đối mặt với kiệt quệ tài chính. Lý thuyết này hàm ý rằng sự cân đối hợp lý giữa lợi ích và chi phí từ quyết định tài trợ bằng nợ sẽ mang đến cơ hội tối đa hóa giá trị công ty. Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Brealey & cộng sự, 2008), vì vậy đo lường kiệt quệ tài chính cung cấp thông tin hữu ích cho hoạch định tài trợ bằng nợ của các công ty. Kiệt quệ tài chính có thể được lượng hóa bởi những mô hình với sự cấu thành của các chỉ số tài chính khác nhau, trong đó mô hình Z-Score của Altman (1968) được nhắc đến khá phổ biến (Ningsih & Permatasari, 2018). Theo đó, để áp dụng mô hình đo lường phù hợp, các nghiên cứu thường tập trung đánh giá hai vấn đề liên quan, bao gồm (i) Có hay không sự khác biệt trong kết quả đo lường kiệt quệ tài chính theo các mô hình, và (ii) Mô hình đo lường nào là phù hợp nhất cho từng trường hợp cụ thể. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Dolejšová (2015), cùng mẫu nghiên cứu, các mô hình Altman Z-Score (1984), IN05 và Springate đều khẳng định các doanh nghiệp có tình hình tài chính tốt, trong khi đó mô hình Zmijewski lại cho rằng các doanh nghiệp này phải đối mặt với nguy cơ mất khả năng thanh toán. Loppies & cộng sự (2020) cũng tìm thấy kết quả không nhất
3 quán, mô hình Altman Z-Score (1968) và mô hình Grover phân loại doanh nghiệp vào nhóm không có nguy cơ phá sản, tuy nhiên mô hình Springate đưa ra phân loại ngược lại. Nghiên cứu thực nghiệm của Pakdaman (2018) khẳng định mô hình Grover có khả năng dự đoán khó khăn tài chính tốt hơn ba mô hình còn lại (Altman Z-Score năm 1968, Springate và Zmijewski). Tanjung (2020) đúc kết rằng mô hình Altman Z-Score (1968) có thể đưa ra dự đoán chính xác về kiệt quệ tài chính hơn so với các mô hình Springate, Zmijewski và Ohlson. Mulyati & Ilyasa (2020) lại chỉ ra rằng mô hình Springate là tốt nhất để nhận diện kiệt quệ tài chính khi so sánh giữa mô hình này với các mô hình Altman Z-Score (1995), Zmijewski và IGR (Internal Growth Rate). Ong’era và cộng sự (2017) xác định rằng 79,90% phương sai của kiệt quệ tài chính được giải thích bởi đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu thực nghiệm của Ikpesu & Eboiyehi (2018), Giarto & Fachrurrozie (2020), Abdioğlu (2019), Lee & Manual (2019), Dance & Mad (2019) đưa ra bằng chứng về tác động cùng chiều của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính; ngược lại, Pourali & cộng sự (2013), Finishtya (2019) đều cung cấp bằng chứng về tác động ngược chiều đến kiệt quệ tài chính, tuy nhiên Finishtya (2019) lại tìm thấy rằng tác động độc lập này chưa đảm bảo được mức ý nghĩa thống kê. Theo lý thuyết quản trị tài chính doanh nghiệp, mâu thuẫn cơ bản của kiệt quệ tài chính là sự tồn tại của đòn bẩy tài chính từ quyết định sử dụng nợ, theo đó doanh nghiệp có cam kết hoàn trả đầy đủ và đúng hạn đối với vốn gốc và tiền lãi cho chủ nợ, trong khi khả năng thực hiện cam kết lại dựa vào nền tảng khả năng tạo tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh của cá doanh nghiệp. Dòng tiền (cash flows) là một trong những khía cạnh tài chính doanh nghiệp rất được quan tâm bởi nhiều chủ thể, bởi vì dòng tiền cung cấp thông tin hữu ích cho cả chủ thể bên trong lẫn chủ thể bên ngoài doanh nghiệp. Thông qua tiếp cận dòng tiền, các chủ thể có thể đánh giá khả năng tạo tiền và đúc kết chất lượng lãi ròng, xu hướng đầu tư, và nhu cầu huy động nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, từ đó có thể đánh giá được các khía cạnh tài chính doanh nghiệp như tình hình sử dụng
4 tiền và nguồn tiền, khả năng chi trả nợ gốc và lãi vay cho các chủ nợ bằng tạo ra từ hoạt động kinh doanh, khả năng chia lãi cho chủ sở hữu bằng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh, khả năng tự chủ tài chính và nhiều vấn đề tài chính khác. Như vậy, thông tin dòng tiền sẽ phát ra tín hiệu rất đáng tin cậy về sức khỏe tài chính của các doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh mối quan hệ giữa dòng tiền và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Đánh giá từng thành phần của dòng tiền ảnh hưởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, các nghiên cứu đều sử dụng chỉ số đo lường khả năng sử dụng dòng tiền để thực hiện các trách nhiệm tài chính của doanh nghiệp; chẳng hạn như Jooste (2007) và Fawzi & cộng sự (2015) đều cho rằng doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu như doanh nghiệp phải đối diện với các vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền, và từ đó tác giả này đã gợi ý rằng dòng tiền là thông tin phản ánh tốt nhất dùng để nhận diện kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu của Kordestani & cộng sự (2011), Shamsudin & Kamaluddin (2015) đều kết luận rằng hai tình trạng dòng tiền có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích cho kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng là (i) Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh dương, trong khi dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư và dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ đều âm, và (ii) Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh, dòng tiền ròng hoạt động đầu tư và dòng tiền ròng hoạt động tài trợ đều âm. Kết quả nghiên cứu của Kordestani & cộng sự (2011) còn khẳng định thêm rằng kiệt quệ tài chính có thể nhận biết nếu dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh âm, dòng tiền ròng hoạt động đầu tư và dòng tiền ròng hoạt động tài trợ đều dương, hay dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh và dòng tiền ròng hoạt động tài trợ đều âm trong khi dòng tiền ròng hoạt động đầu tư dương; hay nghiên cứu của Shamsudin & Kamaluddin (2015) lại chỉ ra thêm dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh và Dòng tiền ròng hoạt động đầu tư dương trong khi dòng tiền ròng hoạt động tài trợ âm, hoặc trường hợp dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh dương, dòng tiền ròng hoạt động đầu tư âm và dòng tiền ròng hoạt động tài trợ dương cũng có ý nghĩa giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp. Sayari & Mugan (2013)
5 xác định được rằng dòng tiền hoạt động kinh doanh có quan hệ ngược chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính, trong khi đó dòng tiền hoạt động tài trợ có quan hệ cùng chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính và dòng tiền hoạt động đầu tư không có ý nghĩa thống kê. Những tổng quan lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm nêu trên đã chỉ ra rằng mâu thuẫn cơ bản dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính của các công ty là việc sử dụng nợ hình thành đòn bẩy tài chính trong cơ cấu nguồn tài trợ. Theo đó, để đảm bảo mục tiêu quản trị tài chính, nhiều mô hình nhận diện kiệt quệ tài chính đã được đề xuất với những thành phần khác nhau tùy trường hợp cụ thể; tuy nhiên, các mô hình lại ít chú ý đến vai trò cấu thành quan trọng của dòng tiền. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã phân tích ảnh hưởng của dòng tiền như một yếu tố cấu thành kiệt quệ tài chính, tuy nhiên kết quả được tìm thấy vừa có tính thống nhất vừa trái ngược nhau. Đối sánh tiếp cận và thiết lập mô hình của các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự không nhất quán có thể xuất phát từ những nguyên nhân cơ bản như (i) việc xây dựng các biến trong mô hình nghiên cứu, đa phần tiếp cận độc lập các dòng tiền và chưa chú trọng sự tương tác giữa dòng tiền với đòn bẩy tài chính, (ii) việc áp dụng những cách đo lường khác nhau cho kiệt quệ tài chính gắn với từng trường hợp về không gian và thời gian cũng như bối cảnh nghiên cứu, hoặc (iii) việc sử dụng những phương pháp, công cụ phân tích khác nhau dựa trên quy mô mẫu cũng như dữ liệu nghiên cứu không giống nhau giữa các tác giả. Đối với trường hợp các công ty tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ kiểm định sử dụng một mô hình đo lường kiệt quệ tài chính mà chưa có sự kiểm tra, đối sánh mức độ phù hợp từ đa dạng các mô hình, chẳng hạn như Lê Cao Hoàng Anh & Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) với kiểm định chỉ số Z-Score, hay Phạm Thị Hồng Vân (2018) nghiên cứu việc sử dụng mô hình Logit. Về việc xem xét dòng tiền là yếu tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính, ít được đề cập bởi các tác giả, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu nhằm phân tích, giải thích cho kiệt quệ tài chính của các công ty dựa trên các yếu tố tài chính và các yếu tố khác. Chẳng hạn, Trần Thị Hải Lý & cộng sự (2014) tiếp cận dòng tiền chung, Phạm Thị Hồng Vân (2018) tiếp cận dòng tiền hoạt động kinh doanh, và đều kết luận rằng dòng tiền