Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:230

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 11
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của luận án "Tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam" này là đánh giá tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cấp độ toàn thị trường và cấp độ ngành. Từ đó, đưa ra các khuyến nghị nhằm hạn chế các ảnh hưởng tiêu cực của tâm lý đến thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và các khoản đầu tư của các nhà đầu tư nói riêng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ĐẠI HTHÂPỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ LƯƠNG TRÂM ANH TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ TÂM LÝ ĐẾN TỶ SUẤT LỢI VỐN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Hà Nội - 2023
ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ LƯƠNG TRÂM ANH TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ TÂM LÝ ĐẾN TỶ SUẤT LỢI VỐN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 9340201.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. LÊ TRUNG THÀNH Hà Nội - 2023
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận án “Tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là kết quả nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi, chưa được công bố trong bất kỳ một công trình nghiên cứu nào của người khác. Việc sử dụng kết quả, trích dẫn tài liệu của người khác đảm bảo theo đúng các quy định. Các nội dung trong trích dẫn và tham khảo các tài liệu, sách báo, thông tin được đăng tải trên các ấn phẩm, tạp chí và website theo danh mục tham khảo của luận án. Hà Nội, ngày 23 tháng 12 năm 2022 Tác giả luận án Lương Trâm Anh
LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên, tôi xin gửi lời biết ơn đến PGS.TS. Lê Trung Thành, người thầy, người hướng dẫn khoa học và người đồng hành trên con đường học tập của tôi từ khi tôi còn là sinh viên đến khi là nghiên cứu sinh, giảng viên của trường Đại học Kinh tế - ĐHQGHN. Thầy đã mang đến cho tôi những kiến thức quý báu mà không một sách vở hay thư viện nào có thể mang đến được. Đồng thời, sự động viên, định hướng về tinh thần nghiên cứu khoa học và thái độ trong công việc của thầy là nguồn lực quý giá để tôi hoàn thành luận án này. Tôi xin được gửi lời cảm ơn đến các cán bộ, giảng viên, chuyên viên công tác tại khoa Tài chính – Ngân hàng, phòng Tổ chức Nhân sự nói riêng và Trường Đại học Kinh tế - ĐHQGHN nói chung. Sự hướng dẫn, ủng hộ, giúp đỡ chân thành của thầy cô, anh, chị, em đã giúp tôi rất nhiều trong quá trình học tập, thực hiện luận án này. Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS. Nguyễn Trúc Lê, TS. Hoàng Khắc Lịch, TS. Phạm Hùng Hiệp, TS. Trương Thị Huệ, TS. Lê Hồng Thái và ThS. Phùng Thị Thu Hương. Không có sự tạo điều kiện, ủng hộ, giúp đỡ, hướng dẫn của các thầy cô thì có lẽ tôi đã không thể hoàn thành luận án này. Tôi cũng xin được bày tỏ tình cảm, lòng biết ơn sâu sắc đến gia đình, bạn bè, những người đã luôn ở bên động viên, tạo điều kiện, hỗ trợ trong suốt những năm vừa qua. Tình yêu thương và sự tin tưởng của gia đình, bạn bè là nguồn động lực vô giá giúp tôi hoàn thành luận án của mình. Mặc dù đã rất nỗ lực cố gắng, nhưng chắc chắn luận án này sẽ không tránh khỏi những thiếu sót. Tôi rất mong nhận được sự đóng góp của các nhà khoa học, nhà quản lý và những người quan tâm để có thể hoàn thiện nghiên cứu của mình tốt hơn. Xin chân thành cảm ơn.
MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ CHỈ SỐ TÂM LÝ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ TÂM LÝ TỚI TỶ SUẤT LỢI VỐN CỔ PHIẾU .................. 9 1.1. Tổng quan nghiên cứu về chỉ số tâm lý và tác động của chỉ số tâm lý tới tỷ suất lợi vốn cổ phiếu .................................................................................................................... 9 1.1.1. Tổng quan các nghiên cứu về tài chính hành vi ....................................................... 9 1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu về các dữ liệu thị trường được sử dụng để đo lường tâm lý ........................................................................................................................15 1.1.3. Tổng quan nghiên cứu về tác động của chỉ số tâm lý tới tỷ suất lợi vốn cổ phiếu ..............................................................................................................................29 1.2. Khoảng trống nghiên cứu ...........................................................................................37 Tóm tắt chương 1................................................................................................................40 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHỈ SỐ TÂM LÝ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ TÂM LÝ TỚI TỶ SUẤT LỢI VỐN CỔ PHIẾU ........................................41 2.1. Cơ sở lý luận về chỉ số tâm lý ....................................................................................41 2.1.1. Khái niệm chỉ số tâm lý ...........................................................................................41 2.1.2. Cơ sở lý luận về tâm lý nhà đầu tư..........................................................................42 2.1.3. Các phương pháp xây dựng chỉ số tâm lý ..............................................................50 2.2. Cơ sở lý luận về tỷ suất lợi vốn cổ phiếu ...................................................................54 2.2.1. Khái niệm tỷ suất lợi vốn cổ phiếu .........................................................................54 2.2.2. Các lý thuyết liên quan đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu .............................................55 2.3. Cơ sở lý luận về tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn của cổ phiếu ........68 2.3.1. Tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu .......................................68 2.3.2. Các nhân tố tác động đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu.................................................71 Tóm tắt chương 2................................................................................................................75 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.........................................................77 3.1. Tổng quan về phương pháp nghiên cứu ....................................................................77
3.1.1. Phương pháp luận.....................................................................................................77 3.1.2. Khung phân tích .......................................................................................................79 3.1.3. Quy trình nghiên cứu ...............................................................................................82 3.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................................85 3.3. Phương pháp xây dựng chỉ số tâm lý .........................................................................85 3.4. Các biến được sử dụng trong mô hình .......................................................................87 3.4.1. Các biến đo lường tâm lý nhà đầu tư ......................................................................87 3.4.2. Các biến kinh tế vĩ mô được sử dụng để trong quá trình tổng hợp chỉ số tâm lý ....................................................................................................... 91 3.4.3. Các biến kinh tế vĩ mô được sử dụng là biến kiểm soát trong mô hình đánh giá ảnh hưởng của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu .........................................92 3.5. Phương pháp thu thập và phân tích dữ liệu ...............................................................94 3.5.1. Phương pháp thu thập dữ liệu..................................................................................94 3.5.2. Phương pháp phân tích dữ liệu ................................................................................95 Tóm tắt chương 3..............................................................................................................108 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ TÂM LÝ ĐẾN TỶ SUẤT LỢI VỐN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................................109 4.1. Giới thiệu chung về thị trường chứng khoán Việt Nam .........................................109 4.1.1. Giới thiệu chung .....................................................................................................109 4.1.2. Đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................110 4.1.3. Phân ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................116 4.2. Tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cấp độ toàn thị trường.......................................................................117 4.2.1. Đo lường tâm lý của thị trường chứng khoán Việt Nam .....................................117 4.2.2. Đánh giá tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu cấp độ thị trường ...................................................................................................................122 4.3. Tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cấp độ ngành .....................................................................................131
4.3.1. Đo lường tâm lý của các ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...........131 4.3.2. Đánh giá tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu cấp độ ngành 134 4.4. Kiểm tra lại kết quả nghiên cứu (Robustness test) ..................................................142 Tóm tắt chương 4..............................................................................................................147 CHƯƠNG 5. KHUYẾN NGHỊ VÀ KẾT LUẬN ......................................................148 5.1. Chiến lược, định hướng về phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam .............148 5.2. Một số khuyến nghị nhằm hạn chế ảnh hưởng tiêu cực của tâm lý đến thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................................150 5.2.1. Đối với cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam ...............................150 5.2.2. Đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................155 5.2.3. Đối với nhà nghiên cứu về tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................................................................157 5.3. Kết luận ......................................................................................................................160 5.3.1. Tóm tắt kết quả và những đóng góp của luận án .................................................160 5.3.2. Những hạn chế của luận án....................................................................................163 Tóm tắt chương 5..............................................................................................................166 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN NỘI DUNG CỦA LUẬN ÁN ................................................................167 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO....................................................................169 PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT STT Ký hiệu Nguyên nghĩa tiếng Anh Nguyên nghĩa tiếng Việt 1 AMH Adaptive market hypothesis Lý thuyết thị trường thích ứng Suất chiết khấu của chứng chỉ 2 CEFD Closed-end fund discount quỹ đóng Chỉ số tâm lý được xây dựng Chỉ số 3 Baker-Wurgler index theo phương pháp được đề xuất BW bởi Baker và Wurgler (2006) 4 EMH Efficient market hypothesis Lý thuyết thị trường hiệu quả Sở Giao dịch Chứng khoán Hà 5 HNX Hanoi stock exchange Nội Sở Giao dịch Chứng khoán TP. 6 HSX Hochiminh stock exchange Hồ Chí Minh Phát hành cổ phiếu lần đầu ra 7 IPO Initial public offering công chúng Số cổ phiếu lần đầu tiên phát 8 NIPO Number of IPOs hành trên thị trường Sở Giao dịch Chứng khoán New 9 NYSE New York stock exchange York 10 PD-ND Dividend premium Phần bù cổ tức 11 PC Principal component Thành phần chính Phương pháp phân tích thành 12 PCA Principal component analysis phần chính Phương pháp bình phương tối 13 PLS Partial least squares thiểu từng phần Quantile on quantile 14 QQ Hồi quy phân vị trên phân vị regression Lợi nhuận của cổ phiếu trong 15 RIPO First-day return of IPOs ngày đầu phát hành 16 S Share of equity issues Tỷ lệ vốn phát hành 17 TNHH Trách nhiệm hữu hạn 18 TTCK Thị trường chứng khoán 19 TURN Turnover Vòng quay chứng khoán 20 UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước i
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1. So sánh ưu, nhược điểm của ba phương pháp xây dựng chỉ số tâm lý ..........86 Bảng 4.1. Số lượng công ty niêm yết trong 11 ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam ..........................................................................................................................116 Bảng 4.2. Thống kê mô tả và ma trận tương quan các nhân tố đại diện tâm lý thị trường ......................................................................................................... 119 Bảng 4.3. Thống kê mô tả biến Tỷ suất lợi vốn và biến Chỉ số tâm lý .........................122 của thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................122 Bảng 4.4. Hệ số tương quan giữa biến chỉ số tâm lý và các biến kiểm soát.................124 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu ....124 Bảng 4.6. Thống kê mô tả biến Tỷ suất lợi vốn và biến Chỉ số tâm lý của các ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam...................................................................................135 ii
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1. Lịch sử phát triển từ tài chính tân cổ điển đến tài chính hành vi ...................11 Hình 1.2. Các từ khóa đồng xuất hiện trong các công bố khoa học hằng năm trên “Web of Science” ..........................................................................................................................12 Hình 1.3. Các hướng nghiên cứu chính về tài chính hành vi...........................................13 Hình 1.4. Chu kỳ tâm lý và thay đổi trong tính thanh khoản và tính bất hiệu quả của thị trường ............................................................................................................................17 Hình 2.1. Cấu tạo của bộ não .............................................................................................43 Hình 2.2. Hàm giá trị ..........................................................................................................48 Hình 2.3. Ba dạng thị trường hiệu quả ..............................................................................55 Hình 2.4. Sự phát triển của mô hình định giá tài sản dựa trên các lý thuyết của tài chính tân cổ điển ...........................................................................................................................57 Hình 2.5. Phản ứng của giá cổ phiếu trong thị trường hiệu quả và không hiệu quả ......60 Hình 2.6. Sự phát triển của các mô hình định giá tài sản .................................................66 Hình 2.7. Hai cơ chế ảnh hưởng của tâm lý đến tỷ suất lợi vốn......................................68 Hình 3.1. Các mô thức nghiên cứu trong khoa học xã hội ..............................................78 Hình 3.2. Các lớp trong phương pháp nghiên cứu khoa học (Research ‘onion’) ..........79 Hình 3.3. Khung phân tích của luận án .............................................................................80 Hình 3.4. Tiến trình nghiên cứu theo chức năng luận ......................................................82 Hình 3.5. Mô hình và Phương pháp nghiên cứu của luận án ..........................................85 Hình 3.6. Các bước tiến hành PCA để đo lường tâm lý ................................................100 Hình 3.7. Các bước tiến hành PLS để đo lường tâm lý .................................................103 Hình 4.1. Chỉ số VN-Index từ 2000 đến 2021................................................................109 Hình 4.2. Quy mô thị trường cổ phiếu Việt Nam...........................................................111 Hình 4.3. Khối lượng chứng khoán đăng ký niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam ...........................................................................................................................111 Hình 4.4. Tính thanh khoản trên TTCK Việt Nam ........................................................113 Hình 4.5. Số lượng tài khoản nhà đầu tư trong nước .....................................................115 iii
Hình 4.6. Khối lượng giao dịch của nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức trên TTCK Việt Nam ...........................................................................................................................115 Hình 4.7. Các nhân tố đại diện tâm lý nhà đầu tư ..........................................................118 Hình 4.8. Chỉ số tâm lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam....................................120 Hình 4.9. Tỷ suất lợi vốn và Chỉ số tâm lý của thị trường chứng khoán Việt Nam.....123 Hình 4.10. Ước lượng hệ số góc β1(θ, τ) của phương pháp QQ tại TTCK Việt Nam (cấp độ toàn thị trường) – Trường hợp không có biến kiểm soát ..........................................126 Hình 4.11. Ước lượng hệ số góc β1(θ, τ) của phương pháp QQ tại TTCK Việt Nam (cấp độ toàn thị trường) – Trường hợp có biến kiểm soát .....................................................127 Hình 4.12. Ước lượng hệ số góc β1(θ, τ) của phương pháp QQ tại TTCK Mỹ (cấp độ toàn thị trường) .................................................................................................................131 Hình 4.13. Chỉ số tâm lý của các ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........133 Hình 4.14. Ước lượng hệ số góc β1(θ, τ) của phương pháp QQ tại thị trường chứng khoán Việt Nam (cấp độ ngành)......................................................................................137 Hình 4.15. Chỉ số tâm lý được tổng hợp theo phương pháp PCA và Chỉ số tâm lý được tổng hợp theo phương pháp PLS .....................................................................................143 Hình 4.16. Ước lượng hệ số góc β1(θ, τ) của phương pháp QQ tại thị trường chứng khoán Việt Nam (cấp độ toàn thị trường) – Chỉ số tâm lý SENT┴(PLS) .....................144 Hình 4.17. Ước lượng hệ số góc β1(θ, τ) của phương pháp QQ tại thị trường chứng khoán Việt Nam (cấp độ ngành) – Chỉ số tâm lý SENT┴(PLS)....................................146 Hình 5.1. Các giai đoạn chỉ số tâm lý thấp và tỷ suất lợi vốn thấp trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................................................................152 Hình 5.2. Tổng hợp chỉ số tâm lý của các ngành trên TTCK Việt Nam ......................157 iv
PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu “Tôi dự đoán rằng trong một tương lai không xa, cụm từ "tài chính hành vi" sẽ là một cụm từ thừa. Vì sẽ có một loại hình tài chính nào khác ư? Trong quá trình khám phá nhận thức, các nhà kinh tế học sẽ thường xuyên kết hợp "hành vi” vào các mô hình nghiên cứu của họ khi quan sát và nghiên cứu thế giới thực. Nói cho cùng, nếu họ làm khác đi, thì đó sẽ là điều phi lý.” - Richard H. Thaler (1999) - Giải thưởng Nobel Kinh tế năm 2017 - “Lý thuyết thị trường hiệu quả có thể thực sự đã sai trong một số trường hợp. Ví dụ, Lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích chính xác được hiện tượng bong bóng trên thị trường chứng khoán… Sự kết hợp giữa tài chính và khoa học xã hội đã tạo ra một lĩnh vực nghiên cứu được biết đến là “tài chính hành vi”, một lĩnh vực sẽ giúp đào sâu kiến thức của chúng ta về thị trường tài chính” - Robert J. Shiller (2003) - Giải thưởng Nobel Kinh tế năm 2013 - Luận án này nghiên cứu về chỉ số tâm lý (market sentiment index), đây là một nhánh quan trọng trong hướng nghiên cứu về tài chính hành vi (behavioural finance). Cụ thể, luận án sẽ đi sâu vào việc tổng hợp, sử dụng một chỉ số tâm lý để đo lường tâm lý của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam và đánh giá tác động của nó đến sự biến động về giá cổ phiếu, xét trên góc độ toàn thị trường nói chung và cấp độ ngành nói riêng. Đây là một đề tài cấp thiết về học thuật và thực tiễn, cụ thể: Về mặt học thuật: (1) Thứ nhất, các lý thuyết của tài chính tân cổ điển như Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng (Expected utility theory), Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis) và các mô hình định giá tài sản vốn (Asset pricing models) là những trụ cột vững chắc cho rất nhiều các nghiên cứu trong lĩnh vực kinh tế và tài chính. Tuy nhiên, từ những năm 1980s, các nhà nghiên cứu bắt đầu quan tâm đến sự kết hợp giữa tài chính tân cổ điển và tâm lý hành vi con người để giải thích một số hiện tượng bất 1
thường trên TTCK. Đến nay, nhiều nghiên cứu về tâm lý nhà đầu tư đang tập trung chủ yếu tại các thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Anh và các nước châu Âu. Tuy nhiên, các nghiên cứu về tâm lý nhà đầu tư tại các nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng dường như khá sơ khai so với nghiên cứu tại các nước phát triển. Trong khi đó, tâm lý nhà đầu tư và các ảnh hưởng của nó có thể khác nhau giữa các nước phát triển và các nước đang phát triển do tình hình chính trị, kinh tế, luật pháp và trình độ phát triển công nghệ thông tin khác nhau. Ángeles López-Cabarcos và cộng sự (2019) chỉ ra rằng các nghiên cứu về tâm lý tại TTCK mới nổi chỉ mới bắt đầu được xuất hiện từ năm 2014, thậm chí cụm từ “tâm lý tại TTCK cận biên” còn chưa được chú ý. Với đặc điểm số lượng nhà đầu tư cá nhân lớn, các thị trường cận biên như Việt Nam có thể bị chịu ảnh hưởng rất lớn bởi tâm lý. Điều này đặt ra tính cấp thiết về việc thực hiện các nghiên cứu về tài chính hành vi và tâm lý nhà đầu tư tại đây. (2) Thứ hai, hai mô hình định giá tài sản phổ biến nhất được sử dụng để giải thích và dự đoán thay đổi giá cổ phiếu là Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) và Mô hình định giá tài sản ba nhân tố của Fama và French (Fama-French Three-factor Model). Hai mô hình này đều khẳng định các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu là các yếu tố cơ bản (fundamental factors) như phần bù rủi ro, quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Tuy nhiên, nhiều công trình khoa học đã chỉ ra rằng các giả thiết của hai mô hình trên dẫn tới việc nhìn nhận chưa đầy đủ về các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá của cổ phiếu. Thay vào đó, các nghiên cứu gần đây nhấn mạnh hơn vai trò của yếu tố tâm lý và xem xét nó là một yếu tố quan trọng trong các mô hình định giá tài sản (Abel, 2002; Basak, 2005; Li, 2017; Yang và Cai, 2014; Yang và Zhang, 2014). Trong khi đó, vẫn có các nghiên cứu cho rằng yếu tố tâm lý chỉ là biểu hiện của các yếu tố cơ bản về kinh tế vĩ mô (Sibley và cộng sự, 2016). Như vậy, ảnh hưởng của nhân tố tâm lý đến giá cổ phiếu vẫn còn là một mâu thuẫn trong khoa học. Do đó, việc xem xét và đánh giá ảnh hưởng chỉ số tâm lý lên tỷ suất lợi vốn cổ phiếu là cần thiết. (3) Thứ ba, theo Ackert và Deaves (2010), tâm lý của mỗi cá nhân nhà đầu tư 2
có ảnh hưởng đến hành vi giao dịch và kết quả đầu tư của chính nhà đầu tư đó, nhưng tâm lý toàn bộ nhà đầu tư nói chung có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu nói chung trên thị trường hay không thì vẫn chưa chắc chắn. Ví dụ, các nhà đầu tư có thể lạc quan hơn với thị trường, nhưng có phải các nhà đầu tư lạc quan thì sẽ mua chứng khoán? Tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của tâm lý đến quyết định mua hoặc bán của nhà đầu tư (Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng, 2010; Đoàn Anh Tuấn và Hoàng Mai Phương, 2017). Việc đánh giá tác động này rất quan trọng vì tâm lý sẽ khiến mỗi nhà đầu tư thay đổi quyết định mua bán cổ phiếu của mình, nhưng xét về tổng thể, giá của cổ phiếu có thay đổi hay không, hoặc thay đổi theo chiều hướng nào, là điều không chắc chắn. Tuy nhiên, có rất ít nghiên cứu tại Việt Nam về ảnh hưởng của tâm lý nhà đầu tư đến sự biến động trong giá cổ phiếu trên TTCK. Từ đây, rất cần thiết xem xét tâm lý có tác động cụ thể như thế nào đến kết quả thị trường Việt Nam. (4) Thứ tư, tác động của tâm lý nhà đầu tư đến tỷ suất lợi vốn các ngành khác nhau có khác nhau hay không còn là một vấn đề tranh cãi. Molchanov và Stangl (2018) cho rằng tác động của tâm lý đến TTCK ở cấp độ ngành là không rõ ràng. Tuy nhiên, minh chứng về ảnh hưởng của tâm lý đến tỷ suất lợi vốn ở cấp độ ngành được tìm thấy ở một số nghiên cứu khác (Chen và cộng sự, 2013a; Smales, 2017). Hua và cộng sự (2020) giải thích các chính sách do chính phủ ban hành cho mỗi ngành khác nhau có ảnh hưởng khác nhau đến tâm lý nhà đầu tư. Theo dữ liệu của FiinPro (2021), tại các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam được phân loại vào 11 ngành. Theo hiểu biết của tác giả, đến nay chưa có nghiên cứu nào đo lường tâm lý nhà đầu tư theo từng ngành tại Việt Nam. Việc sử dụng một chỉ số tâm lý chung của toàn bộ nhà đầu tư trên TTCK để đánh giá ảnh hưởng của tâm lý đến tỷ suất lợi vốn của cổ phiếu thuộc các ngành khác nhau có thể dẫn đến kết quả sai lệch, do tâm lý các ngành khác nhau trong các giai đoạn khác nhau có thể khác nhau. Như vậy, cần thiết nghiên cứu về đo lường tâm lý nhà đầu tư ở các ngành khác nhau và đánh giá ảnh hưởng của tâm lý đến tỷ suất lợi vốn ở cấp độ ngành. 3
Về mặt thực tiễn: Tại Việt Nam, đến nay chưa có tổ chức nào công bố chính thức về chỉ số tâm lý nhà đầu tư trên TTCK. Mọi thông tin về tâm lý nhà đầu tư chủ yếu được tập hợp từ nhận định của các chuyên gia, hoặc nhà báo quan sát thị trường. Trong khi đó, tại các nước đang phát triển, đã có các cơ quan, tổ chức công bố các dữ liệu về chỉ số tâm lý nhà đầu tư như chỉ số AAII và chỉ số ING của Hiệp hội các nhà đầu tư Mỹ, chỉ số BW được đề xuất bởi Baker và Wurgler (2006). Lợi ích của chỉ số tâm lý là có thể giúp các cơ quan quản lý thị trường quan sát được xu hướng tâm lý nhà đầu tư nói chung trong dài hạn và đưa ra các chính sách ổn định tâm lý. Các nhà đầu tư cũng có thể quan sát chỉ số tâm lý để lựa chọn thời điểm đầu tư hợp lý. Luận án này sử dụng các bằng chứng thực nghiệm trên thị trường Việt Nam, từ đó đưa ra khuyến nghị cách thức đo lường tâm lý ở Việt Nam và đầu tư trên TTCK Việt Nam. Tóm lại, (i) Về mặt học thuật, kết quả nghiên cứu tại luận án này sẽ góp phần vào hệ thống các nghiên cứu về tài chính hành vi tại các thị trường cận biên và mới nổi, hệ thống các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở cấp độ toàn thị trường và cấp độ ngành. (ii) Về mặt thực tiễn, luận án sử dụng các bằng chứng thực nghiệm trên thị trường Việt Nam, từ đó đưa ra khuyến nghị cách thức đo lường tâm lý ở Việt Nam, gợi ý về thời điểm can thiệp ổn định tâm lý nhà đầu tư trên TTCK, cũng như thời điểm đầu tư trong các giai đoạn tâm lý nhà đầu tư và diễn biến thị trường khác nhau. 2. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu 2.1. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của luận án này là đánh giá tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam ở cấp độ toàn thị trường và cấp độ ngành. Từ đó, đưa ra các khuyến nghị nhằm hạn chế các ảnh hưởng tiêu cực của tâm lý đến TTCK Việt Nam nói chung và các khoản đầu tư của các nhà đầu tư nói riêng. 2.2. Nhiệm vụ nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu trên, luận án thực hiện các nhiệm vụ sau đây: - Đưa ra tổng quan nghiên cứu và hệ thống hóa cơ sở lý luận và thực tiễn để 4
hiểu mối quan hệ giữa tài chính và tâm lý, khái niệm và cách thức đo lường chỉ số tâm lý, khái niệm và các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu (trong đó có tâm lý), cơ chế tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu - Đo lường tâm lý TTCK Việt Nam (cấp độ toàn thị trường và cấp độ ngành); - Định lượng tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên TTCK Việt Nam (cấp độ toàn thị trường và cấp độ ngành); - Đề xuất khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý thị trường, nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam và nhà nghiên cứu quan tâm đến lĩnh vực tâm lý trên TTCK. 3. Câu hỏi nghiên cứu - Tâm lý trên TTCK Việt Nam được tổng hợp và đo lường như thế nào? - Chỉ số tâm lý có tác động đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu trên toàn thị trường nói chung và các ngành trên TTCK Việt Nam nói riêng hay không? Tác động đó có thay đổi trong các điều kiện thị trường khác nhau hay không? - Khuyến nghị gì dành cho các cơ quan quản lý thị trường, nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam và nhà nghiên cứu quan tâm đến lĩnh vực tâm lý trên TTCK? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án này là Tác động của Chỉ số tâm lý đến Tỷ suất lợi vốn cổ phiếu. Trong đó, các khách thể nghiên cứu là: ● Chỉ số tâm lý: Là một chỉ số đại diện cho tâm lý của số đông nhà đầu tư trên thị trường nói chung, được tổng hợp dựa trên các dữ liệu thứ cấp được coi là biểu hiện của tâm lý nhà đầu tư. ● Tỷ suất lợi vốn cổ phiếu: phần trăm chênh lệch chỉ số giá cổ phiếu trong một tháng. Chỉ số giá tính theo nguyên tắc bình quân gia quyền theo tỷ trọng vốn hóa của từng mã cổ phiếu phổ thông. Luận án này sử dụng tỷ suất lợi vốn dưới góc độ thị trường nói chung (được đo bằng chỉ số VN-Index) và góc độ ngành (được đo bằng chỉ số ngành được cung cấp bởi FiinPro). 4.2. Phạm vi nghiên cứu ● Không gian: Luận án giới hạn nghiên cứu điển hình cho TTCK Việt Nam. Cụ thể: 432 cổ phiếu trên TTCK Thành phố Hồ Chí Minh và 354 cổ phiếu trên TTCK 5
Hà Nội (Tổng cộng: 777 mã cổ phiếu). Đây là số lượng tất cả mã cổ phiếu trên TTCK Việt Nam vào thời điểm 06/2022 khi tác giả kết thúc việc thu thập dữ liệu để tiến hành phân tích dữ liệu cho luận án này. Số lượng cổ phiếu có thể sẽ tăng hoặc giảm bớt theo từng tháng trong giai đoạn từ 01/2011 đến 06/2022. ● Thời gian: Luận án phân tích các dữ liệu theo tháng, từ tháng 01/2011 đến tháng 06/2022. Mặc dù Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được mở cửa từ tháng 07/2000 và Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội hoạt động từ tháng 03/2005, tác giả chỉ sử dụng dữ liệu nghiên cứu trong thời gian từ năm 2011 đến năm 2022 nhằm đáp ứng tính chính xác về mặt dữ liệu của nghiên cứu. Cụ thể, luận án này đo lường tâm lý với tần suất tháng (thay vì tần suất năm như các nghiên cứu trước đây) để đảm bảo số lượng mẫu tối thiểu khi tiến hành các phân tích định lượng. Tuy nhiên, các dữ liệu cần thiết để đo lường tâm lý nhà đầu tư và một số dữ liệu kinh tế vĩ mô theo tần suất tháng của Việt Nam chỉ được chính thức công bố đầy đủ từ khoảng năm 2010 trở lại đây. Các dữ liệu từ năm 2010 trở về trước được một số trang thông tin điện tử hoặc một số báo cáo cung cấp, nhưng không đầy đủ hoặc không thể kiểm chứng về độ tin cậy do không phải từ các nguồn thông tin chính thống của Chính phủ hoặc Nhà nước, từ đó có thể dẫn đến các sai lệch khi diễn giải kết quả nghiên cứu. 5. Những đóng góp mới của đề tài Một số đóng góp mới của đề tài là: Thứ nhất, luận án này đã hệ thống lại các nghiên cứu, làm rõ cơ sở luận và thực tiễn về chỉ số tâm lý, cách thức đo lường chỉ số tâm lý. Ngoài ra, hiện nay, có nhiều giải thích về tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu được đề xuất bởi các nhà khoa học khác nhau. Tuy nhiên, chưa có giải thích nào được chấp nhận rộng rãi bởi các nhà khoa học. Nói cách khác, chưa có cơ sở lý thuyết vững chắc về tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu. Luận án này sẽ góp phần hệ thống lại cơ sở luận đã được đề xuất về chủ đề này. Việc hệ thống lại các kiến thức liên quan sẽ giúp người đọc hiểu được tổng quan về các kiến thức trong lĩnh vực này; đồng thời, các nghiên cứu sau có thể tiếp nối sử dụng phần hệ thống kiến thức này để đưa ra các câu hỏi nghiên cứu và thực hiện các nghiên cứu tiếp theo. 6
Thứ hai, luận án này vận dụng các phương pháp định lượng được đề xuất bởi các nghiên cứu trước đây để đo lường tâm lý TTCK Việt Nam ở cấp độ toàn thị trường và cấp độ ngành. Cho đến nay, chỉ có một vài nghiên cứu đã lượng hóa tâm lý cho TTCK Việt Nam, bên cạnh việc chỉ ra các hạn chế trong cách đo lường trước đó, luận án đã tìm cách khắc phục các hạn chế đó. Hơn nữa, luận án này đánh giá tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cấp độ thị trường và cấp độ ngành trong các giai đoạn khác nhau. Kết quả nghiên cứu đã chứng minh tác động của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn ở các ngành khác nhau là khác nhau, phụ thuộc đặc thù mỗi ngành. Ngoài ra, trong khi các nghiên cứu trước đây chỉ dừng lại ở việc chỉ ra tác động duy nhất của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn là ngược chiều (Baker và cộng sự, 2012; Baker và Wurgler, 2006; Chung và cộng sự, 2012; Ding và cộng sự, 2019; Huang và cộng sự, 2015), luận án này cho thấy tác động này là khác nhau phụ thuộc tỷ suất lợi vốn cao/ thấp và tâm lý nhà đầu tư lạc quan/ bi quan. Thứ ba, kết quả nghiên cứu của luận án này sẽ đóng góp vào hệ thống các nghiên cứu về tài chính hành vi và định giá tài sản. Hiện nay, luận điểm về việc tâm lý có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên TTCK vẫn còn là một vấn đề gây tranh cãi trong giới học thuật. Các nghiên cứu về vấn đề này mới chỉ tập trung ở các TTCK lớn như Mỹ, Anh, châu Âu, Trung Quốc.... Kết quả của các nghiên cứu trước đây phần lớn chứng minh mối quan hệ ngược chiều giữa chỉ số tâm lý và tỷ suất lợi vốn cổ phiếu tại các thị trường phát triển (Baker và cộng sự, 2012; Baker và Wurgler, 2006; Ding và cộng sự, 2019). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu tại luận án này cho thấy tác động cùng chiều của chỉ số tâm lý đến tỷ suất lợi vốn cổ phiếu. Luận án này sẽ đóng góp vào hệ thống các nghiên cứu về tác động của tâm lý đến diễn biến TTCK với dữ liệu tại các thị trường đang phát triển. Từ đó, kết quả thực nghiệm của luận án này cũng một phần đóng góp câu trả lời vào một câu hỏi khoa học còn đang rất nóng “Có nên áp dụng lý thuyết hành vi trong các mô hình định giá tài sản hay không?”. Thứ tư, luận án này đề xuất một số khuyến nghị cho các bên tham gia thị trường trong các giai đoạn khác nhau. Kết quả luận án cho thấy, nhà đầu tư trên TTCK Việt 7
Nam đặc biệt dễ bị tổn thương khi tâm lý rất hưng phấn và thị trường tăng điểm nóng, hoặc khi tâm lý rất bi quan, thị trường giảm điểm mạnh. Các giai đoạn này có thể theo dõi bằng chỉ số tâm lý. Do đó, các cơ quan quản lý thị trường có thể can thiệp trước khi giá cổ phiếu trên thị trường có những thay đổi, gây ra thiệt hại cho nhà đầu tư. Đồng thời, các nhà đầu tư cần cân nhắc thời điểm tham gia thị trường, cũng như xem xét việc sử dụng các phương pháp định giá cổ phiếu có thêm nhân tố tác động là tâm lý. 6. Bố cục luận án Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về chỉ số tâm lý và tác động của chỉ số tâm lý tới tỷ suất lợi vốn của cổ phiếu Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chỉ số tâm lý và tác động của chỉ số tâm lý tới tỷ suất lợi vốn của cổ phiếu Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và khuyến nghị 8
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ CHỈ SỐ TÂM LÝ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ TÂM LÝ TỚI TỶ SUẤT LỢI VỐN CỔ PHIẾU 1.1. Tổng quan nghiên cứu về chỉ số tâm lý và tác động của chỉ số tâm lý tới tỷ suất lợi vốn cổ phiếu 1.1.1. Tổng quan các nghiên cứu về tài chính hành vi Từ những năm 1970, giả thuyết thị trường hiệu quả và các mô hình định giá tài sản như CAPM, mô hình định giá tài sản của Fama-French... là các lý thuyết của tài chính tân cổ điển (neoclassical economics), rất được ưa chuộng trong nghiên cứu về TTCK. Theo giả thuyết này, tất cả các nhà đầu tư là lý trí. Nếu có các nhà đầu tư là phi lý trí trên thị trường, các giao dịch của các nhà đầu tư phi lý trí (được gọi là giao dịch nhiễu) là ngẫu nhiên, do đó ảnh hưởng từ các giao dịch này cũng dung hoà lẫn nhau, khiến cho ảnh hưởng của giao dịch nhiễu đến thị trường là không đáng kể. Ngay trong trường hợp tất cả các giao dịch nhiễu cùng đi theo một chiều (cùng mua hoặc cùng bán), thì các nhà đầu tư lý trí cũng nhận ra cơ hội này để tiến hành kinh doanh chênh lệch giá và đưa thị trường về điểm cân bằng hiệu quả. Tuy nhiên, bất chấp sự chặt chẽ của những lý thuyết nền tảng này, chỉ sau một thập kỷ, một số nhà nghiên cứu đã nhận ra các nhược điểm của chúng, đặc biệt trong môi trường thực tế khi lý giải các bất thường của thị trường. Họ đã chứng minh rằng tính hiệu quả của thị trường và các mô hình định giá tài sản trên không phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm. Lý do có thể là việc kinh doanh chênh lệch giá là rủi ro và bị giới hạn bởi các quy định của pháp luật (ví dụ: hạn chế bán khống), khiến cho các nhà đầu tư lý trí có nhận ra được cơ hội nhưng cũng không thể đưa thị trường về điểm cân bằng. Việc “lý thuyết thị trường hiệu quả” không còn hiệu quả đã đặt ra yêu cầu cần tìm ra một lý thuyết mới và lý thuyết mới này cần phải dựa trên những nghiên cứu về tâm lý học và hành vi của con người (Ackert và Deaves, 2010). ` Một trong các lý thuyết được chấp nhận rộng rãi nhất để giải quyết các bất thường mà tài chính tân cổ điển chưa thể lý giải được là Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) của Kahneman và Tversky (1979). Trong khi các lý thuyết của tài chính tân 9