Luận văn: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ RỦI RO HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chia sẻ: Nguyen Bao Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:105

Thêm vào BST

Báo xấu

130
lượt xem 31
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

TTCK đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thông qua việc huy động nguồn vốn và chuyển hóa chúng thành các khoản đầu tư hiệu quả. Điều này hàm ý rằng có một mối quan hệ đặc biệt giữa TTCK với nền kinh tế. Do đó, việc phát triển TTCK là một vấn đề cấp bách trước tình hình hội nhập ngày càng sâu rộng trong xu hướng quốc tế hóa.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ RỦI RO HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ RỦI RO HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
M ỤC L Ụ C DANH MỤC BẢNG ....................................................................................................... 6 DANH MỤC HÌNH ........................................................................................................ 6 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT......................................................................................... 7 MỞ ĐẦU ......................................................................................................................... 1 Chƣơng 1: CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ... 3 Giới thiệu ........................................................................................................... 3 1.1 Học thuyết: ........................................................................................................ 4 1.2 Xây dựng các nhân tố kinh tế .......................................................................... 5 1.3 Sản lƣợng công nghiệp ............................................................................... 6 1.3.1 1.3.2 Lạm phát .......................................................................................................... 6 1.3.3 Tiêu dùng ......................................................................................................... 7 1.3.4 Giá dầu ............................................................................................................. 7 1.3.5 Thay đổi tỷ giá hối đoái ................................................................................... 7 1.3.6 Tăng trƣởng cung tiền .................................................................................... 8 1.3.7 Thay đổi cán cân thƣơng mại ......................................................................... 9 1.3.8 Giá vàng ........................................................................................................... 9 1.3.9 Chênh lệch lãi suất .......................................................................................... 9 1.3.10 Tỷ suất sinh lợi MSCI Châu Á.................................................................... 10 Những kết quả kiểm định ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK thế 1.4 giới .......................................................................................................................... 10 1.4.1 Tổng quan về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô ở các nƣớc 10 1.4.2 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ ................................................ 11 1.4.3 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán các quốc gia Brazil, Ấn độ, Trung Quốc, Nga ............................................................................................................... 12
1.4.4 Chứng cứ thực nghiệm ở Thái Lan .............................................................. 12 1.4.5 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Luân Đôn .................................... 13 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1............................................................................................... 16 Chƣơng 2: TÀI CHÍNH HÀNH VI ............................................................................ 17 2.1 Hành vi không hợp lý (nhận thức lệch lạc) ...................................................... 17 2.1.1 Thuyết triển vọng ........................................................................................... 18 2.1.2 Sự không yêu thích rủi ro ............................................................................. 20 2.1.3 Định nghĩa hẹp .............................................................................................. 20 2.1.4 Tính toán bất hợp lý ........................................................................................ 20 2.1.5 Hiệu ứng phân bổ tài khoản ........................................................................ 21 2.1.6 Hiệu ứng tiếc nuối......................................................................................... 21 2.1.7 Mâu thuẩn về nhận thức ............................................................................... 21 2.1.8 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán ................................................. 22 2.1.9 Quá tự tin ....................................................................................................... 22 2.1.10 Lệch lạc do tình huống điển hình............................................................... 22 2.1.11 Bảo thủ ......................................................................................................... 23 2.2 Tâm lý bầy đàn .................................................................................................... 23 2.2.1 Tâm lý bầy đàn theo thông tin ...................................................................... 23 2.2.2 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................... 24 2.2.3 Tâm lý bầy đàn theo thù lao ............................................................................ 24 2.3 Hạn chế khả năng kinh doanh chênh lệch giá.................................................. 24 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................. 25 Chƣơng 3: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ LÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................ 26 3.1 Nguồn dữ liệu và phƣơng pháp tiến hành kiểm định ...................................... 26
3.1.1 Nguồn dữ liệu ................................................................................................ 26 3.1.2 Phƣơng pháp tiến hành kiểm định, giới thiệu mô hình phân tích ............. 27 3.1.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị ........................................................................ 27 3.1.2.2 Kiểm định đồng liên kết ........................................................................... 29 3.2 Phân tích kết quả hồi quy cho toàn giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2010 ....................................................................................................................... 31 3.2.1 Kiểm định mối quan hệ giữa TSSL CK với từng nhân tố ........................... 31 3.2.2 Tác động tổng hợp của các nhân tố lên TSSL CK....................................... 38 3.3 Phân tích kết quả hồi quy cho giai đoạn khủng hoảng ................................... 42 3.4 Những giới hạn của mô hình.............................................................................. 44 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3............................................................................................... 46 Chƣơng 4: ẢNH HƢỞNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................... 47 4.1 Các biểu hiện của Tài chính hành vi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................................................................................................................... 47 4.1.1 Phản ứng thái quá với các tin tức kinh tế .................................................... 47 4.1.2 Tâm lý hành động theo nhà đầu tƣ nƣớc ngoài .......................................... 48 4.1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình................................................................. 49 4.2 Đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng của Tài chính hành vi lên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................................................................................ 49 4.2.1 Bài nghiên cứu “Nghiên cứu rủi ro và TSSL trên TTCK Việt Nam” của tác giả Trần Thị Hải Lý ................................................................................................... 49 4.2.2 Bài nghiên cứu “Đo lƣờng hành vi bầy đàn trên Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” của tác giả Cao Vệ................................................................................... 52 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4............................................................................................... 54
Chƣơng 5: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO NHÀ ĐẦU TƢ VÀ CHÍNH PHỦ DỰA TRÊN MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ ............................................................................... 55 5.1 Kiến nghị cho Nhà đầu tƣ: ................................................................................. 55 5.1.1 Nhân định thị trƣờng trong thời gian qua và dự đoán cho thời gian tới ... 55 5.1.2 Ứng dụng mô hình định lƣợng vào dự báo giá Chứng khoán cho Nhà đầu tƣ.............................................................................................................................. 57 5.2 Kiến nghị cho Chính phủ ................................................................................... 58 5.2.1 Điều hành chính sách vĩ mô dựa trên cơ chế thị trƣờng ............................ 58 5.2.2 Minh bạch thông tin trên thị trƣờng chứng khoán ..................................... 59 5.2.3 Xây dựng và hoàn thiện thị trƣờng phái sinh .............................................. 60 KẾT LUẬN CHƢƠNG 5............................................................................................... 60 KẾT LUẬN ................................................................................................................... 61 PHỤ LỤC 1 PHỤ LỤC 2 PHỤ LỤC 3 PHỤ LỤC 4 PHỤ LỤC 5 PHỤ LỤC 6 PHỤ LỤC 7 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Các biến, ký hiệu biến, cách tính và nguồn dữ liệu Bảng 2: Kết quả kiểm định hồi quy đơn biến Bảng 3: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến Bảng 4: Kết quả hồi quy đơn biến giai đoạn sau khủng hoảng Bảng 5: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trên toàn bộ phân phối của TSSL thị trường từ 01/01/2002 đến 31/12/2008 Bảng 6: Kiểm định hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường giảm và tăng Bảng 7: Kết quả ước lượng từ các mô hình của Hwang và Salmon Bảng 8: Dự báo tình hình kinh tế Việt Nam DANH MỤC HÌNH Hình 1: Đường lợi ích biên trong trường hợp NĐT không thích rủi ro theo Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Hình 2:Mối quan hệ giữa thay đổi lạm phát và chỉ số VN-Index Hình 3: Đồ thị thay đổi tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index Hình 4: Đồ thị M2/GDP. Hình 5: Mối quan hệ giữa TSSL MSCI Châu Á và TSSL VN-Index Hình 6: Mối quan hệ giữa độ phân tán trung bình CSAD và |Rm,t|
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - TTCK : TTCK : Chứng khoán - CK TGHĐ : Tỷ giá hối đoái - : Thị trường quốc tế - TTQT TSSL : Tỷ suất sinh lợi - : Cổ phiếu - CP : Xuất khẩu - XK : Nhập khẩu - NK : Doanh nghiệp - DN NĐT : NĐT - CRR : Chen – Roll – Ross - NEER : Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu lực - : Ngân hàng nhà nước - NHNN GDP : Tổng sản phẩm quốc nội - : Chỉ số giá tiêu dùng - CPI - CCK : Chang, Cheng và Khorana - HS : Hwang và Salmon
1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài TTCK đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thông qua việc huy động nguồn vốn và chuyển hóa chúng thành các khoản đầu tư hiệu quả. Điều này hàm ý rằng có một mối quan hệ đặc biệt giữa TTCK với nền kinh tế. Do đó, việc phát triển TTCK là một vấn đề cấp bách trước tình hình hội nhập ngày càng sâu rộng trong xu hướng quốc tế hóa. TTCK là một thị trường vốn đóng vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thị trường, tạo điều kiện cho nhà nước, doanh nghiệp và cá nhân huy động được nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Chính vì điều này mà đòi hỏi phải phát triển một thị trường lành mạnh và ổn định. Để làm được điều này, chúng ta cần phải tìm ra những nguyên nhân tác động đến nó, từ đó đưa ra những giải pháp thích hợp để định hướng tốt cho thị trường. Những nguyên nhân tác động đến TTCK trong đó không thể không nói đến các biến đổi kinh tế vĩ mô. Chính vì vậy mà tác giả đã lựa chọn đề tài “Vận dụng mô hình đa nhân tố của Chen – Roll – Ross vào kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên TTCK Việt Nam”. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL TTCK Việt Nam và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó, hành vi của NĐT cũng được nghiên cứu như một nhân tố rủi ro thị trường. Từ kết quả kiểm định xác định các nhân tố tác động chủ yếu đến chỉ số giá thị trường, và đề xuất các giải pháp nhằm khắc phục các yếu điểm hiện có về các chính sách kinh tế vĩ mô, từ đó giúp cho việc thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô trong thời gian tới hiệu quả hơn, giúp NĐT nhận định việc đầu tư mang lại hiệu quả hơn. 3. Phƣơng pháp nghiên cứu Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được, tác - giả thống kê và phân tích, đánh giá sự tương quan giữa các biến, tác giả còn dùng phương pháp so sánh bằng đồ thị để phân tích dễ dàng hơn.
2 Phương pháp hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định mối quan hệ giữa các - nhân tố vĩ mô và TSSL. 4. Nội dung nghiên cứu Chương 1: Trình bày những vấn đề cơ bản và xây dựng các yếu tố vĩ mô để tiến hành kiểm định trên TTCK Việt Nam trong các chương sau. Đồng thời minh họa các nghiên cứu trên TTCK thế giới về ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên TTCK các nước. Chương 2: Trình bày những lý luận chung về Tài chính hành vi. Chương 3: Kiểm định ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam. Chương 4: Phân tích định tính và minh họa một vài phân tích định lượng của ảnh hưởng TCHV lên TTSL TTCK Việt Nam. Chương 5: Đề xuất những giải pháp nhằm tăng khả năng áp dụng mô hình xây dựng trong chương 3. Đồng thời, thông qua đó nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên TTCK hiện nay. 5. Đóng góp của đề tài Từ việc kiểm định ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam, bài nghiên cứu đã chỉ ra những hạn chế cơ bản của TTCK Việt Nam, cũng như những hạn chế về phía nhà đầu tư. Từ đó, đề tài đã đưa ra những khuyến nghị cho phía nhà đầu tư cũng như phía chính phủ, nhằm giúp cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn. 6. Hƣớng phát triển của đề tài Bằng việc kiểm định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu đã phát hiện ra rằng mặc dù các yếu tố vĩ mô có tác động đến giá CK nhưng tác động còn mờ nhạt, mà chủ yếu giá CK còn chịu chi phối nhiều từ hành vi bầy đàn của các NĐT trên thị trường. Cùng với những giới hạn trên thị trường, điều này đã làm cho mô hình đa nhân tố được xây dựng trong bài trở nên kém hiệu quả hơn. Thông qua bài nghiên cứu, những vấn đề nghiên cứu trong tương lai cũng được gợi mở. Như kiểm định với một chuỗi thời gian dài hơn, có sức thuyết phục hơn, kiểm định ảnh hưởng của rủi ro hệ thống lên từng ngành, nghiên cứu hành vi bầy đàn giữa các nhóm NĐT khác nhau,…
3 Chƣơng 1: CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN Trong đầu tư, hiểu biết về hành vi giá CK là một điều rất cần thiết. Trong thị trường tài chính, giá CK chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như nhân tố vĩ mô, các nhân tố thuộc về doanh nghiệp, hoặc do tâm lý bầy đàn của NĐT. Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh những tác động này. Trong số đó, bài nghiên cứu của 3 tác giả Nai-fu Chen, Richard Roll và Stephen A.Ross (1986) đã trở thành cơ sở cho những bài nghiên cứu sau về các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL của TTCK. Chương này dựa trên bài nghiên cứu gốc “Economic forces and the stock market” của Chen – Roll – Ross viết vào năm 1986 và mở rộng thêm các yếu tố vĩ mô làm nền tảng cho quá trình tiến hành kiểm định tại TTCK Việt Nam. Để minh họa những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu của CRR được thực hiện thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Lý thuyết tài chính cho rằng những biến kinh tế vĩ mô sau đây có tác động mang tính hệ thống lên TSSL của TTCK: sự biến động trong đường cong giá lãi suất, lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng, sản lượng công nghiệp, và sự thay đổi trong phần bù rủi ro. CRR đã nhận thấy rằng những biến kinh tế vĩ mô này là nguồn gốc của rủi ro được định giá đáng kể. 1.1 Giới thiệu Giá tài sản thường được tin rằng sẽ phản ứng nhạy cảm với các thông tin kinh tế. Những bằng chứng hiện nay ngày càng ủng hộ quan điểm giá của một tài sản nhất định chịu ảnh hưởng của sự đa dạng của các sự kiện không lường trước được mà một trong các sự kiện đó sẽ có tác động mạnh đến giá tài sản hơn những sự kiện khác. Phù hợp với khả năng của các NĐT trong việc đa dạng hóa, học thuyết tài chính hiện đại tập trung vào các ảnh hưởng thị trường, hay ảnh hưởng hệ thống và coi đây như các rủi ro đầu tư. Kết luận chung của học thuyết hiện đại cho rằng một thành tố chỉ tác động đến TSSL dài hạn khi và chỉ khi một tài sản nhất định chịu ảnh hưởng bởi thông tin kinh tế
4 hệ thống và các NĐT không quan tâm đến rủi ro có thể đa dạng hóa. Học thuyết tài chính đã đưa ra các biến số vĩ mô có thể tác động một cách hệ thống đến TSSL thị trường CK như: chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn, lạm phát dự kiến và lạm phát bất thường, sản lượng công nghiệp, chênh lệch giữa các loại trái phiếu, … Tuy nhiên học thuyết này không nói về những sự kiện nào ảnh hưởng đến toàn bộ các tài sản. Tồn tại kẻ hở giữa tầm quan trọng không thể thay thế của các biến hệ thống trong lý thuyết và việc chúng ta hoàn toàn không biết gì về các nhân dạng của chúng. Sự thay đổi giá của nhiều tài sản cùng lúc gợi ý đến sự xuất hiện của các ảnh hưởng ngoại sinh, nhưng tác giả không xác định được đó là các biến kinh tế nào. 1.2 Học thuyết: Không một học thuyết thỏa đáng nào khẳng định được rằng mối quan hệ giữa TTTC và các nhân tố vĩ mô hoàn toàn chỉ theo một chiều duy nhất. Tuy nhiên giá CK thường được xem là sẽ phản ứng lại với các tác động bên ngoài (thậm chí chúng cũng tác động đến những biến khác). Hiển nhiên rằng tất cả các biến kinh tế là nội sinh trong những phán đoán cơ bản. Chỉ có các tác nhân tự nhiên, như sao băng, động đất hay những thứ tương tự, mới thật sự là những biến ngoại sinh đối với nền kinh tế thế giới. Mục đích của 3 tác giả đơn giản chỉ là lập mô hình TSSL vốn cổ phần như là chức năng của các biến kinh tế và TSSL của các tài sản phi vốn (nợ). Do đó bài nghiên cứu của CRR sẽ xem TTCK như là biến nội sinh, có quan hệ với các thị trường khác. Theo các tranh cãi về sự đa dạng hóa hàm ẩn trong các lý thuyết thị trường vốn, chỉ có các biến kinh tế cơ bản mới tác động đến giá của phần lớn TTCK. Bất cứ một biến hệ thống nào ảnh hưởng đến các quyết định về giá của nền kinh tế hay ảnh hưởng đến cổ tức thì cũng ảnh hưởng đến TSSL thị trường. Hơn nữa, các biến cần thiết cho việc mô tả của chính phủ thuộc loại này cũng sẽ là một phần trong việc mô tả các tác nhân rủi ro hệ thống. Ví dụ một biến như vậy sẽ không tác động trực tiếp đến dòng tiền hiện tại nhưng sẽ phản ánh thay đổi trong các cơ hội đầu tư. Giá cổ phần thường được tính bởi chiết khấu cổ tức mong đợi: (1)
5 Trong đó c là dòng cổ tức và k là suất chiết khấu. điều này dẫn đến TSSL thực trong các các thời kì được tính: (2) Ta nhận thấy rằng các tác nhân hệ thống mà ảnh hưởng đến TSSL là những tác nhân làm thay đổi suất chiết khấu k, và dòng tiền kì vọng E(c). Suất chiết khấu là tỷ suất trung bình theo thời gian, và nó thay đổi cả độ lớn và chênh lệch trong cấu trúc kỳ hạn thông qua các kỳ hạn thanh toán khác nhau. Do đó, các biến động bất thường trong lãi suất phi rủi ro sẽ tác động đến giá cả, và thông qua các ảnh hưởng của nó theo thời gian lên giá trị của dòng tiền trong tương lai chúng sẽ tác động đến TSSL. Suất chiết khấu cũng phụ thuộc vào phần bù rủi ro, do đó các biến động bất thường của phần bù rủi ro cũng ảnh hưởng đến TSSL. Xét về mặt nhu cầu, các biến động trong hữu dụng biên gián tiếp của tài sản thực, có thể được đo lường bằng những biến động trong tiêu dùng thực, sẽ ảnh hưởng đến giá cả, và tác động này có thể sẽ thể hiện ra như những biến động bất thường trong phần bù rủi ro. Dòng tiền mong đợi thay đổi do cả tác nhân thật và danh nghĩa. Những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền danh nghĩa kỳ vọng cũng như lãi suất danh nghĩa. Những thay đổi bất thường trong mức giá sẽ có một tác động hệ thống lên phạm vi định giá trong một thời kì thực, và cũng có những thay đổi trong giá trị tài sản được kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát trung bình lên phạm vi mà giá tương đối thay đổi theo lạm phát tổng thể. Cuối cùng, những thay đổi trong mức độ sản suất thực kỳ vọng sẽ tác động đến giá trị thực hiện tại của dòng tiền. Những thay đổi trong tỷ lệ của hoạt động sản suất có thể ảnh hưởng lên TSSL đến mức mà giới hạn của phần bù rủi ro không thể tính toán được sự biến động của sản lượng công nghiệp thông qua những ảnh hưởng của nó lên dòng tiền. 1.3 Xây dựng các nhân tố kinh tế Để xây dựng các biến có liên quan, chúng ta phải xác định phương pháp đo lường và thu thập chuỗi dữ liệu thời gian của những biến động không dự đoán được. Chúng ta
6 có thể tiến hành bằng cách nhận biết và ước lượng một mô hình tự hồi quy Vectơ, phần dư của mô hình là biến động không dự đoán được của các nhân tố kinh tế. Tuy nhiên, không thể dựa vào lý thuyết mà ta có thể ước lượng phương trình một cách trực tiếp. Đặc biệt, TSSL hàng tháng là chuỗi gần như không tương quan vì thế chúng ta có thể sử dụng mà không cần phải biến đổi. Chúng ta thất bại trong việc lọc ra những biến động kỳ vọng trong những biến độc lập cho thấy một vấn đề sai số trong các biến. Điều này gây ra sai số trong phương trình ước lượng để xác định những biến động kỳ vọng. Một điều tương tự cũng xảy ra khi sử dụng vector tự hồi quy. Bất kỳ thống kê dựa trên chuỗi thời gian cũng tìm ra TSSL TTCK có độ trễ chứa đựng nội dung dự đoán quan trọng đối với các biến kinh tế vĩ mô. Sau khi phân tích định giá, chúng ta sẽ sử dụng gián tiếp các biến TTCsK trễ để giải thích TSSL kỳ vọng của danh mục CK. 1.3.1 Sản lƣợng công nghiệp Tỷ lệ tăng trưởng sản lượng công nghiệp được kiểm định bởi vì TTCK có mối quan hệ với sự thay đổi hoạt động công nghiệp trong dài hạn. Giá CK bao gồm giá trị của dòng tiền trong tương lai, một nền kinh tế tăng trưởng sẽ làm tăng khả năng tạo ra dòng tiền của các công ty trong nền kinh tế từ đó làm tăng giá CK và tăng TSSL. TSSL CK hàng tháng có thể không có tương quan cao với sự thay đổi hàng tháng của sản lượng công nghiệp, mặc dầu những thay đổi này có thể chứa đựng thông tin phù hợp để định giá. Sự thay đổi hàng tháng trong giá CK phản ánh sự thay đổi của sản lượng công nghiệp kỳ vọng trong tương lai. 1.3.2 Lạm phát Lạm phát tăng thường được hiểu là sẽ gây ảnh hưởng ngược chiều lên TSSL CK. Do lạm phát tăng thường kéo theo giá đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp như chi phí vay vốn, chi phí bán hàng, chi phí sản xuất, … đều tăng. Nhưng doanh nghiệp không thể ngay lập tức gia tăng giá bán đầu ra từ đó làm giảm lợi nhuận của Doanh nghiệp, kéo theo giá CK giảm.
7 Lạm phát tăng còn có 2 tác động trái chiều khác là: Tăng bán các CK xấu để rút vốn khỏi TTCK, và tăng mua vào những CK tốt để “ẩn nấp” lạm phát. Xu hướng bán tháo này thường xảy ra khi thị trường có nhiều CK chất lượng thấp, hay lòng tin của các NĐT vào thị trường còn yếu ớt. 1.3.3 Tiêu dùng Ngoài những biến vĩ mô được đề cập ở trên, chúng tôi cũng kiểm tra phần trăm thay đổi của chuỗi thời gian trong tiêu dùng thực (R_TM). Chuỗi số liệu là tiêu dùng thực bình quân đầu người. 1.3.4 Giá dầu Thường có tranh cãi rằng giá dầu phải được xét đến trong số những nhân tố hệ thống có ảnh hưởng đến TSSL và định giá cổ phiếu. Để kiểm định điều này và những yếu tố khác nhau đối với những biến vĩ mô được thảo luận ở trên, chúng ta sẽ dùng chuỗi OG của sai phân bậc nhất hàng tháng của logarit PPI/dầu thô (lấy từ Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of Labour, chuỗi DRI số 3884). 1.3.5 Thay đổi tỷ giá hối đoái TGHĐ là tỷ lệ chuyển đổi của một đồng tiền này sang một đồng tiền khác, nó thể hiện mối quan hệ tương đối giữa tiền tệ của một quốc gia với một đồng ngoại tệ nào đó. Mà cụ thể trong bài viết này, đó là tỷ lệ chuyển đổi giữa đồng Việt Nam và Đôla Mỹ. Cùng với quá trình quốc tế hóa, tất cả các hoạt động kinh doanh dù trực tiếp hay gián tiếp đều bị ảnh hưởng bởi các hoạt động quốc tế. Nói cách khác, việc thay đổi tỷ giá hối đoái sẽ tác động đến vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp và do đó, dòng tiền cũng thay đổi. TGHĐ có thể tác động lên TSSL CK trên 2 khía cạnh khác nhau. (1) Tỷ giá tác động lên khả năng cạnh tranh của các công ty trong nền kinh tế, mà cụ thể chịu tác động mạnh mẽ nhất từ những biến động trong tỷ giá là các doanh nghiệp xuất nhập khẩu,từ đó làm ảnh hưởng đến doanh thu và lợi nhuận của công ty. Nếu đồng nội tệ bị định giá thấp so với một đồng ngoại tệ chủ yếu nào đó thì giá cả
8 xuất khẩu hàng hóa của quốc gia trở nên rẻ hơn so với hàng hóa của nước ngoài, từ đó làm tăng khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp xuất khẩu, tăng dòng tiền vào cho các DN này, từ đó làm tăng giá CP; trong khi đó giá cả hàng nhập khẩu sẽ trở nên đắt hơn, nghĩa là chi phí đầu vào của các công ty nhập khẩu tăng, các nhà NK mất đi khả năng cạnh tranh, và làm giảm thu nhập của chúng. Từ đó, làm giảm giá CP của những DN này. Ngược lại, với trường hợp nếu đồng nội tệ bị định giá cao so với ngoại tệ chủ yếu thì giá CP của các DN XK sẽ giảm do mất khả năng cạnh tranh trong thị trường quốc tế, trong khi giá CP của các DN NK lại gia tăng do tiết kiệm được chi phí đầu vào. Như vậy, ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá lên TTCK tùy thuộc rất lớn vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất và nhập khẩu trong nền kinh tế. (2) Tỷ giá có thể ảnh hưởng lên TSSL TTCK thông qua tác động của nó đối với sự chu chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào TTCK của các quốc gia. Nếu nội tệ được kỳ vọng tăng giá so với các ngoại tệ chủ yếu thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn đối với các NĐT nước ngoài. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu CK và đẩy giá CK tăng. Một sự lo ngại giảm giá đồng tiền sẽ làm cho các NĐT nước ngoài rút khỏi thị trường, áp lực bán CK để rút vốn có thể làm TTCK của quốc gia sụt giảm. 1.3.6 Tăng trƣởng cung tiền Việc gia tăng mức cung tiền danh nghĩa dẫn đến tái cơ cấu lại danh mục đầu tư chuyển hướng sang các tài sản thực. Điều này lại làm tăng áp lực lên giá CK. Do đó, TSSL CK phản ánh lại những thay đổi trong mức cung tiền danh nghĩa ngoài dự kiến. Trong lý thuyết, có 2 dòng quan điểm trái chiều nhau về tác động của cung tiền đối với TTCK. Dòng quan điểm thứ nhất (dẫn đầu là Fama, 1981) cho rằng tăng trưởng cung tiền danh nghĩa có tương quan cùng chiều với lạm phát, mà lạm phát lại tương quan ngược chiều với giá CK nên cuối cùng tăng trưởng cung tiền sẽ ảnh hưởng ngược chiều lên giá CK. Dòng quan điểm thứ 2 (tiên phong là Homa và Jafee, 1971) cho rằng cung tăng dẫn đến lãi suất thực giảm. Lãi suất thực giảm đến lược nó sẽ có tác động làm tăng giá CP, thứ nhất nó làm giảm lãi suất chiết khấu được sử dụng để chiết khấu
9 các dòng tiền trong tương lai khi định giá CK, thứ hai với chi phí sử dụng vốn rẻ hơn các công ty có cơ hội để gia tăng đầu tư, từ đó tạo ra thu nhập tương lai cao hơn. 1.3.7 Thay đổi cán cân thƣơng mại Sự thay đổi trong cán cân thương mại thường được sử dụng để đánh giá những biến chuyển trong khả năng cạnh tranh quốc tế của một nền kinh tế trong việc sản xuất các hàng hóa mậu dịch. Tác động của cán cân thương mại lên TTCK chủ yếu là tác động gián tiếp thông qua TGHĐ. Thay đổi trong cán cân thương mại có thể phát tín hiệu về những điều chỉnh tỷ giá trong tương lai, chẳng hạn một sự thâm hụt cán cân thương mại kéo dài có thể gây áp lực phá giá đồng tiền để tạo ra lợi thế cạnh tranh cho các hàng hóa của quốc gia đó trên TTQT. Ngoài ra, thâm hụt cán cân thương mại của một quốc gia tăng có thể ảnh hưởng lên niềm tin của NĐT nước ngoài từ đó làm cho dòng vốn đầu tư gián tiếp có thể chạy ra khỏi TTCK của quốc gia đó. 1.3.8 Giá vàng Thị trường vàng là một kênh đầu tư bên cạnh CK nên TSSL trên thị trường này có thể có quan hệ với TSSL trên TTCK. Đầu tư vào thị trường vàng được xem là một cách để phòng ngừa rủi ro cho danh mục trong thời kỳ lạm phát cao và TTCK sụt giảm. TSSL của thị trường vàng được kỳ vọng sẽ tương quan âm với TSSL thị trường CP. 1.3.9 Chênh lệch lãi suất Như trên đã phân tích, một sự tăng lên trong lãi suất thường được hiểu như một trong các yếu tố làm tăng chi phí tài trợ của doanh nghiệp, nhưng doanh nghiệp lại ít có khả năng tăng giá bán đầu ra tương ứng để bù đắp cho sự gia tăng trong yếu tố đầu vào. Do đó, thu nhập của doanh nghiệp có thể sụt giảm từ đó kéo theo giá CK giảm. Lãi suất tăng cũng làm giảm đi sự hấp dẫn của kênh đầu tư CK do chi phí đi vay để đầu tư CK tăng, NĐT có xu hướng tìm đến kênh đầu tư có TSSL cao hơn và rủi ro trong mức cho phép.
10 1.3.10 Tỷ suất sinh lợi MSCI Châu Á Trong quá trình hội nhập ngày càng sâu rộng vào TTTC khu vực nói riêng, hay TTTC thế giới nói chung, thì việc chịu ảnh hưởng từ những biến động tăng/giảm trong chỉ số giá CK khu vực hay thế giới là điều dễ hiểu. Mức ảnh hưởng cao hay thấp còn tùy thuộc vào mức độ hội nhập của thị trường đó với thị trường thế giới. 1.4 Những kết quả kiểm định ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK thế giới 1.4.1 Tổng quan về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô ở các nƣớc Một trong những nghiên cứu sớm nhất cho chúng ta bằng chứng thuyết phục về hành vi của giá CK với các biến vĩ mô cho các thị trường mới nổi là của Kwon, Shin và Bacon (1997) cho thị trường Hàn Quốc từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1992. Những biến độc lập bao gồm chỉ số sản lượng công nghiệp, lạm phát, lạm phát kỳ vọng, phần bù rủi ro, cấu trúc kỳ hạn, cổ tức, cán cân thương mại, tỷ giá, giá dầu và cung tiền, tất cả các biến này sẽ được hồi quy chuỗi dữ liệu theo tháng của chỉ số giá CK tổng hợp có trọng số. Kết quả cho thấy thị trường CK Hàn Quốc nhạy cảm với nền kinh tế thực và hoạt động thương mại quốc tế hơn chỉ số CK ở Mỹ và ở Nhật, được thể hiện qua các biến tỷ giá, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ số sản lượng công nghiệp. Nghiên cứu chung nhất về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô được xây dựng bởi Muradoglu, Taskin, và Bigan (2000), Diacogiannis, Tsiritakis và Manolas (2001), Wongbangpo và Sharma (2002), Mukhopadhyay và Sarkar (2003). Muradoglu và các đồng sự đã nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL của 19 thị trường mới nổi với tỷ giá, lãi suất, lạm phát và sản lượng công nghiệp từ năm 1976 đến 1997. Kết quả là mối quan hệ giữa TSSL thị trường và các biến kinh tế vĩ mô tùy thuộc vào quy mô của từng thị trường và đóng góp của nó vào thị trường quốc tế. Trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường CK Hy Lạp với 18 biến kinh tế vĩ mô trong thời gian từ 1980 và 1992, Diacogiannis và các đồng sự đã tìm thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa TSSL thị trường với 13 trong số 19 biến mà họ khảo sát trong cả 2 thời kỳ, 1980-1986 và 1986- 1992. Wongbangpo và Sharma đã phát hiện mối quan hệ giữa TSSL thị trường với 5
11 biến vĩ mô ở 5 quốc gia ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippies, Singapore và Thái Lan. Bằng cách quan sát mối quan hệ trong cả ngắn và dài hạn của từng chỉ số CK và các biến như GNP, CPI, cung tiền, lãi suất và tỷ giá, kết quả là trong dài hạn cả 5 chỉ số đều có mối quan hệ rõ nét đối với tăng trưởng đầu ra và tương quan mờ nhạt với mức giá hiện tại. Nhưng trong dài hạn, mối quan hệ giữa tỷ suất thị trường với lãi suất lại không thể hiện rõ ở thị trường Philippines, Singapore và Thái Lan và rõ nét ở thị trường Indonesia và Malaysia. Cuối cùng, những kiểm định mối tương quan cho ra một kết quả rằng nhìn chung thì có tồn tại mối quan hệ giữa thị trường và các biến vĩ mô cho cả 5 thị trường ASEAN này. Sau tất cả, Mukhopadhyay và Sarkar thiết lập một phân tích hệ thống cho TSSL thị trường Ấn Độ trước và sau khi tự do hóa thị trường và tác động của các nhân tố vĩ mô lên TSSL. Cụ thể là thời kỳ sau tự do hóa (từ 1995), hoạt động của nền kinh tế, lạm phát, tăng cung tiền, FDI và chỉ số NASDAQ thì có ý nghĩa trong việc giải thích TSSL trên thị trường Ấn Độ. Trong khi suốt thời kỳ trước tự do hóa 1989 – 1995, tỷ giá danh nghĩa có ý nghĩa nhưng sau thời kỳ tự do hóa thì lại không. 1.4.2 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ Một trong những bài nghiên cứu nổi tiếng nhất trên thế giới về mô hình đa nhân tố là bài nghiên cứu “Economic forces and the stock market” của 3 tác giả Chen – Roll – Ross viết vào năm 1986. Để minh họa những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu được thực hiện thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Nghiên cứu này xem xét 7 nhân tố bao gồm: Thay đổi trong sản lượng công nghiệp, phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán, cấu trúc kỳ hạn, lạm phát, TSSL thị trường, mức chi tiêu thực tế và giá dầu. Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984. Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế này được chứng minh là có ý nghĩa trong trong việc giải thích TSSL kỳ vọng, đặc biệt là sản lượng công nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đường cong lợi suất, và một vài biến yếu hơn như sự đo lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kì vọng trong những thời kì các biến này bất ổn cao. Tác giả cũng đã kiểm định sự ảnh hưởng lên
12 việc định giá CK của những thay đổi trong tiêu dùng bình quân đầu người thực và chỉ số thay đổi giá dầu. Nhưng kết quả cho thấy không có một tác động toàn diện nào. Kết quả cũng cho thấy TSSL CK được thể hiện qua các thông tin kinh tế hệ thống, chúng được định giá phù hợp với rủi ro của chúng, và các thông tin có thể được đo lường như là các thay đổi trong các biến số mà ta có thể nhận ra qua các học thuyết tài chính đơn giản và trực giác. 1.4.3 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán các quốc gia Brazil, Ấn độ, Trung Quốc, Nga Trong bài nghiên cứu “Effect of macroeconomic variables on stock market returns for four emerging economies: Brazil, Russia, India and China”, tác giả Robert D.Gay đã tiến hành kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô như TGHĐ và giá dầu lên TTCK bằng cách sử dụng phương pháp Box-Jenkins - mô hình ARIMA. Để mô tả mối quan hệ này, tác giả đã dùng trung bình di động 1 tháng MA(1), 3 tháng MA(3), 6 tháng MA(6) và 12 tháng MA(12) cho độ trễ của biến phụ thuộc giá CK và 2 biến tỷ giá và giá dầu. Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 03/1999 đến tháng 06/2006 cho 4 quốc gia Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc. Kết quả phân tích cho thấy, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá với giá CK trên 3 thị trường Brazil, Nga và Trung Quốc, điều này có nghĩa là việc định giá đồng nội tệ cao (thấp) so với USD sẽ tác động tiêu cực (tích cực) lên TTCK nội địa. Về giá dầu thì một sự gia tăng trong giá dầu sẽ tác động tiêu cực lên thị trường CK. Phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô quốc tế như tỷ giá và giá dầu lên TTCK của Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc thì không cho thấy một mối liên hệ rõ ràng nào. Điều này dựa vào giá trị tham số của các biến độc lập và giá trị p tương ứng, cùng với tham số R2 cho mỗi mô hình. 1.4.4 Chứng cứ thực nghiệm ở Thái Lan Bài nghiên cứu “Economic Forces and the Thai Stock Market” (1993 – 2007) của tác giả Komain Jiranyakul đã giải thích mối quan hệ giữa chỉ số giá CK với các biến
13 kinh tế vĩ mô tại Thái Lan. Dữ liệu được thu thập theo từng quý từ quý 1 năm 1993 đến quý 4 năm 2007. Kết quả kiểm định cho thấy, các biến có sự liên kết với nhau, và tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá CK và 4 biến kinh tế vĩ mô: GDP thực, cung tiền, TGHĐ danh nghĩa có hiệu lực và lạm phát. Điều đặc biệt là khủng hoảng tài chính 1997 lại không có ảnh hưởng gì đến giá CK. Kết quả của kiểm nghiệm (theo mô hình error correction) đã cho thấy mối quan hệ qua lại giữa TSSL của thị trường CK với tỷ lệ tăng trưởng trong ngắn và dài hạn. GDP thực, TGHĐ danh nghĩa và cung tiền có tác động cùng chiều lên giá CK, trong khi lạm phát lại có tác động ngược chiều lên giá CK. Để thiết lập mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình, tác giả đã tìm kiếm nguyên nhân trong ngắn hạn và dài hạn của những sai biệt ban đầu của các biến. Kết quả là, dựa theo lý thuyết Granger cho thấy có tồn tại đồng liên kết giữa các biến. Bên cạnh đó, tác giả cũng dự báo các hệ số trong ECT (error correction term). Những hệ số này thể hiện các điều chỉnh trong dài hạn, trong khi các bùng phát trong ngắn hạn được miêu tả bởi các hệ số trong giá trị trễ của những sai biệt ban đầu. Kết quả cho thấy giá CK và GDP thực điều chỉnh trong dài hạn trong khi lạm phát, cung tiền, NEER thì không như vậy. 1.4.5 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Luân Đôn Mục tiêu của bài nghiên cứu “The effects of macroeconomic factors on the London stock returns: A sectoral approach” của các tác giả Nil Giinsel & Sadik Cukur là phân tích các ứng dụng của APT để định giá cổ phiếu ở Anh, và để xác định các biến vĩ mô mà phù hợp nhất với các nhân tố TTCK. Bài nghiên cứu phát triển thành 7 biến vĩ mô, bao gồm: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất, lạm phát không mong đợi, sản lượng công nghiệp, phần bù rủi ro, cung tiền (M0), và tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến và xem xét ảnh hưởng của các biến này lên các ngành Thực phẩm, nước uống và thuốc lá; xây dựng; vật liệu xây dựng và thương mại; Thiết bị điện và điện tử; Cơ khí; Hộ gia đình, hàng hóa và dệt may; Sản xuất giấy, đóng gói và in ấn; Hóa chất; Ngành công nghiệp đa dạng; Và