Luận văn Thạc sĩ kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3 chương. Chương 1 - Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn; Chương 2 - Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản; Chương 3 - Một số giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------- Hoàng Việt Anh CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------- Hoàng Việt Anh CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS ĐOÀN ĐỈNH LAM TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của TS Đoàn Đỉnh Lam. Tác giả luận văn HOÀNG VIỆT ANH
MỤC LỤC Trang DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC PHƢƠNG TRÌNH LỜI MỞ ĐẦU CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ........................ 1 1.1 Tóm lƣợc một số lý thuyết về cấu trúc vốn ....................................................1 1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller („M&M”) ............. 1 1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) .......................................... 2 1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-oder theory) ...................... 5 1.1.4 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) .......................................... 7 1.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory) ............................ 7 1.2 Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ............................................................................ 11 1.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability) ......................................................... 11 1.2.2 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) .................................................. 12 1.2.3 Quy mô doanh nghiệp (Size) ........................................................... 13 1.2.4 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields) ................................. 13 1.2.5 Tài sản hữu hình (Tangibility) ......................................................... 14 1.2.6 Tốc độ tăng trƣởng (Growth)........................................................... 15 1.2.7 Rủi ro kinh doanh (Volatility) ......................................................... 15 1.2.8 Đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness) ..................................... 16 1.2.9 Tỷ lệ sở hữu của nhà nƣớc ............................................................... 16 Kết luận chƣơng 1 ...................................................................................................... 19 CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN ............................................. 20 2.1 Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thủy sản ..................................................... 20
2.1.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lƣợng ..................................................... 20 2.1.2 Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................. 22 2.1.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm...................................................... 22 2.1.3.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và đòn bẩy tài chính .... 22 2.1.3.2 Ước lượng tham số .......................................................... 24  Ƣớc lƣợng tham số hàm hồi quy tổng thể ............................. 24  Ƣớc lƣợng tham số hàm hồi quy giới hạn ............................. 25 2.1.3.3 Kiểm định hệ số của mô hình hồi quy .............................. 26  Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể ................ 27  Kiểm định sự phù hợp của các mô hình hồi quy giới hạn..... 29 2.1.3.4 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến............................... 30 2.1.3.5 Tổng hợp các giả thuyết................................................... 31 2.2 Giới hạn của đề tài ..................................................................................... 32 2.2.1 Số lƣợng mẫu quan sát còn hạn chế ................................................. 32 2.2.2 Biến và phƣơng pháp đo lƣờng ........................................................ 32 Kết luận chƣơng 2 ...................................................................................................... 33 CHƢƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ SỬ DỤNG VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN ....................................................... 34 3.1 Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................... 34 3.1.1 Các bất cập trong mối tƣơng quan giữa các biến ............................. 34 3.1.2 Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn đƣợc sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn ........................................... 36 3.2 Định hƣớng các giả pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn .................... 36 3.2.1 Đẩy mạnh phát triền thị trƣờng vốn ................................................. 36 3.2.2 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý và tổ chức sử dụng vốn tiết kiệm, hiệu quả, đúng mục đích................................................................... 37 3.2.3 Xây dựng chiến lƣợc tài chính thích hợp ......................................... 39 3.2.4 Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính.............................. 40 3.3 Những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 41
Kết luận chƣơng 3 ...................................................................................................... 43 KẾT LUẬN CHUNG TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT D/E Cơ cấu nợ/vốn ĐBSCL Đồng bằng sông cửu long EBIT Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp EU Liên minh châu âu FAO Tổ chức năng lƣợng liên hiệp quốc P/E Tỷ số giá thu nhập ROA Giá trị tài sản của doanh nghiệp R&D Chi phí nghiên cứu và phát triền VASEP Hiệp hội chế biến và xuất khẩu thủy sản Việt Nam VLĐ Vốn lƣu động VCSH Vốn chủ sở hữu XK Xuất khẩu
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ Trang DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp ....................... 17 Bảng 2.1 Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc ........................................ 22 Bảng 2.4 Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập ............................................ 23 Bảng 3.1 Một số ƣu nhƣợc điểm của từng loại nguồn vốn ................................ 38 Bảng 3.2 Các thông số chiến lƣợc tài chính ....................................................... 39 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1 Cấu trúc vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp .......................................... 3 Hình 1.2 Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ ............................................ 5
DANH MỤC CÁC PHƢƠNG TRÌNH Phƣơng trình 1.1 Lợi thế tƣơng đối .............................................................................. 3 Phƣơng trình 1.2 Giá trị doanh nghiệp ......................................................................... 4 Phƣơng trình 2.1 Mô hình hồi quy theo biến LEV ..................................................... 21 Phuơng trình 2.2 Mô hình hồi quy theo biến LTD ..................................................... 21 Phƣơng trình 2.3 Mô hình hồi quy theo biến STD ..................................................... 21
LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa đề tài - Ngành thủy sản là một trong những ngành đứng đầu về tỷ trọng xuất khẩu, và cũng là một trong những ngành tạo công việc (trực tiếp và gián tiếp) cho ngƣời lao động, nên những tác động đến các công ty trong ngành sẽ ảnh hƣởng ít nhiều đến nền kinh tế nói chung và chính sách an sinh xã hội nói riêng. Trong tình hình kinh doanh hiện nay, các doanh nghiệp ngành thủy sản đang phải đối mặt với những thách thức bên trong và bên ngoài, nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008-2009 khiến cho những nƣớc bảo hộ các ngành hàng trong nƣớc mạnh mẽ trong đó có ngành thủy sản. Bên cạnh đó, những tiêu chí đánh giá chất lƣợng các mặt hàng xuất khẩu ngày càng thắt chặt, khiến các doanh nghiệp trong ngành thủy sản đứng trƣớc thách thức lớn. - Để nâng cao khả năng cạnh tranh cũng nhƣ năng lực về tài chính, đòi hỏi các công ty phải tự xác định và xây dựng cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất. - Xuất phát từ lý do trên, tôi chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản” làm đề tài nghiên cứu. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là đánh giá mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản trong giai đoạn từ năm 2007-2011. 3. Phƣơng pháp nghiên cứu Mô hình nghiên cứu: Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm các giả thiết về mối tƣơng quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân tố đuợc cho là có ảnh hƣởng đến nó. Phƣơng pháp định lƣợng: - Thu thập số liệu báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán của 35 doanh nghiệp trong ngành thủy sản. - Nghiên cứu định lƣợng dùng phƣơng pháp thống kê mô tả, phân tích tƣơng quan, phân tích hồi quy, bình phƣơng bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares) dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê EVIEW.
4. Phạm vi nghiên cứu Tập trung nghiên cứu 35 doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên hai sản giao dịch chứng khoán Hà Nội, Hồ Chí Minh, thị trƣờng Upcom và thị trƣờng OTC trong giai đoạn từ năm 2007-2011. 5. Hạn chế của luận văn - Nghiên cứu chỉ tập trung vào các doanh nghiệp trong ngành thủy sản. - Nghiên cứu này không thu thập số liệu ngành để so sánh các tỷ số. 6. Kết cấu luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3 chƣơng. Chương 1: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn. Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản. Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp ngành thủy sản.
-1- CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Tóm lƣợc một số lý thuyết về cấu trúc vốn 1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (‘M&M”) - Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M), hai học giả đã nhận giải Nobel kinh tế bằng việc đƣa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiện phi thực tế đã đi đến những kết luận quan trọng, ảnh hƣởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. - Với các giả định hoàn hảo “giá trị thị trƣờng của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn”. Hay trong điều kiện, giá trị công ty có nợ vay và không có nợ vay là nhƣ nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Các giả định của M&M. - Thị trƣờng vốn hoàn hảo: + Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. + Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trong thị trƣờng, vì vậy không có một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn với giá cả chứng khoán. + Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền. Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng. + Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả định này giúp cho các nhà đầu tƣ cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo. - Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không ảnh hƣởng đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp). - Doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất). - Không có thuế.
-2- Lập luận của M&M. - Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tƣ hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ, vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. - Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu nhƣ thu nhập của doanh nghiệp này không thể trang trải hết. Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay. 1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) - Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hƣởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến định đề I của MM cho rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. - Thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lợi cao nhƣng không có sử dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp, mặc dù sức hấp dẫn về thuế của nợ vay rất mạnh. Để giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng nhƣ thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng chịu thuế thu nhập cá nhân. Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhƣng phần lớn có thể tránh đƣợc thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Nhƣ vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận cổ phần TpE thƣờng thấp hơn
-3- thuế suất cá nhân thông thƣờng áp dụng cho lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế tƣơng đối của nợ: (1.1) - Nếu lãi từ chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế suất cá nhân thì lợi thế tƣơng đối bằng 1/(1-Tc). - Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ƣu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì: PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
-4- Hình 1.1 cho thấy giá trị doanh nghiệp đƣợc phân thành ba phần: Giá trị Giá trị nếu đƣợc PV PV doanh = tài trợ hoàn toàn + (tấm chắn - (chi phí kiệt (1.2) nghiệp bằng vốn cổ phần thuế) quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm: + Chi phí phá sản : Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nghĩa là các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ, trách nhiệm hữu hạn cho phép họ rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả các phiền phức cho các chủ nợ (cổ đông mới). Vì vậy, để tránh rủi ro, các chủ nợ đòi hỏi một lãi suất kỳ vọng cao hơn, và do đó sẽ làm giảm các khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông, làm giảm giá trị thị trƣờng hiện tại của cổ đông. Chi phí phá sản bao gồm: Các chi phí trực tiếp nhƣ lệ phí tòa án. Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một doanh nghiệp đang bị tái tổ chức, chi phí này hầu nhƣ không thể đo lƣờng đƣợc. + Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Miễn là doanh nghiệp có thể tìm đƣợc đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm và cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát đƣợc phá sản. Các chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản bao gồm: Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đƣa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tƣ. Các cổ đông hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành “các trò chơi 1” nhƣ chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng sẽ làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp. Các điều khoản trong các hợp đồng nợ đƣợc thiết kế để ngăn ngừa các trò chơi này. Nhƣng các điều khoản này làm gia tăng chi phí soạn thảo, giám sát và thực thi hợp đồng nợ.
-5- 1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-oder theory) - Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi, đó là lý thuyết trật tự phân hạng, chủ trƣơng rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn. - Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ từ bên ngoài. - Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần. Điều này đƣa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ. Đầu tƣ Vốn nội bộ chủ Phát hành nợ Phát hành yếu là lợi nhuận mới cổ phần tái đầu tƣ mới Khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ, khi có mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính Nguồn: tác giả tổng hợp Hình 1.2: Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ
-6- - Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính (Financial Slack). + Có thừa thãi tài, chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trƣờng, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trƣờng nợ hay tài trợ ngân hàng. Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tƣ vốn và kinh doanh hơn là ở quyết định tài trọ. Thừa thãi tài chính quý nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trƣởng, có NPV dƣơng. + Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dƣới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng. Vì vậy cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dƣ tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tƣ tốt. Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trƣớng quyền lợi của mình, đầu tƣ quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh suất, lãng phí. Trong trƣờng hợp này, một tái tƣ bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật tự. Một tái tƣ bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn. - Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thƣờng vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài; và giải thích mối tƣơng quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. - Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ƣu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau đƣợc mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhƣ Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
-7- 1.1.4 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) - Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho ngƣời đầu tƣ bên ngoài về thông tin của ngƣời bên trong doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những ngƣời chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể đƣợc coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trƣờng tài chính về viễn cảnh tƣơng lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đƣa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thƣờng sẽ đƣa tới các lợi nhuận đƣợc công bố dƣơng lớn từ cổ phần thƣờng của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần dƣơng và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thƣờng gắn với thu nhập cổ phần âm. - Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tƣơng lai và hiện tại của doanh nghiệp. Thực hiện một cấu trúc vốn tối ƣu trong từng giai đoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ nhƣ thế nào cho hợp lý, làm sao để tác động tín hiệu ra thị trƣờng là tích cực nhƣ mong đợi vẫn luôn là một bài toán khó đối với các nhà quản lý. 1.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory) - Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và ngƣời quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Các doanh nghiệp niêm yết có thể có hàng trăm, hàng ngàn cổ đông, do đó không có cách nào thỏa mãn tất cả các
-8- cổ đông cùng tham gia quản lý. Nhƣ vậy cần có sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Hơn nữa, các cổ đông sở hữu doanh nghiệp chƣa chắc đã có trình độ, chuyên môn để tham gia quản lý. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý luôn có ƣớc vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định không hợp lòng ngƣời hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên: Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với ngƣời quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vƣợt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá ròng NPV dƣơng. Ông gọi dòng tiền dôi dƣ này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý thƣờng xuyên thực hiện những chiến lƣợc đầu tƣ khiến doanh nghiệp phát triển vƣợt mức tối ƣu hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh. Với hành động nhƣ vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập (do mức lƣơng và tiền thƣởng đƣợc gắn với doanh số) hay giảm rủi ro mất việc. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, nhƣ các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ nhƣ hoạt động kiểm toán), chi để
-9- cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý. Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tƣ (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có NPV dƣơng bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang các chủ nợ. Do đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải đƣợc tuân thủ. Các chi phí trong trƣờng hợp này đƣợc chuyển sang cổ đông dƣới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn. Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhƣng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thƣờng từ bỏ mục tiêu thông thƣờng là tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thƣờng có khuynh hƣớng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu nhƣ sau: - Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ƣu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV âm. - Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ giữa các chủ nợ và cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tƣ nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải đƣợc chia sẻ với các chủ nợ. Do đó, việc đóng góp cổ