Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là phân tích thực trạng cấu trúc vốn và những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai, khuyến nghị một số giải pháp mang tính định hướng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------------------ NGUYỄN ĐÌNH CHIẾN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH ĐỒNG NAI Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------------------ NGUYỄN ĐÌNH CHIẾN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH ĐỒNG NAI LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIỆT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ Phần mở đầu...................................................................................................... 1 Sự cần thiết của đề tài ....................................................................................... 1 Mục tiêu, đối tượng nghiên cứu ....................................................................... 2 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 2 Bố cục của luận văn .......................................................................................... 2 MỞ ĐẦU U Chương 1: TỔNG LUẬN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẦU TRÚC VỐN 1.1 Các tranh luận và bằng chứng thực nghiệm về cầu trúc vốn.............3 1.1.1 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn....................................... 3 1.1.2.1 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn ..................................................3 1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi ............................................................................5 1.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng...............................................................5 1.1.2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện ............................................................6 1.1.2.5 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng .................................................7 1.1.2.6 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu............................................................8 1.1.2 Một số tranh luận đối với các lý thuyết về cấu trúc vốn................... 9 1.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ở Trung Quốc. 11 1.2.1 Các biến sử dụng trong nghiên cứu................................................. 11 1.2.2 Kết quả nghiên cứu ......................................................................... 17 Kết luận chương 1.......................................................................................18
ii Chương 2: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH ĐỒNG NAI 2.1 Phân tích cấu trúc vốn của các cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai.19 2.1.1 Phân tích tỷ số đòn bẩy tài chính .................................................... 19 2.1.2 Phân tích hiệu quả sử dụng nợ vay ................................................. 25 2.1.3 Phân tích mức độ rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn............ 26 2.1.4 Đặc trưng về cấu trúc vốn .............................................................. 27 2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai........................29 2.2.1 Thiết kế nghiên cứu......................................................................... 29 2.2.1.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu ...................................................... 29 2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu............................ 35 2.2.2 Kết quả nghiên cứu ......................................................................... 36 2.2.2.1 Thống kê mô tả .............................................................................. 36 2.2.2.2 Phân tích mối liên hệ giữa các biến trong mô hình ...................... 37 2.2.2.3 Phân tích hồi quy............................................................................ 38 2.2.3 Đánh giá kết quả nghiên cứu........................................................... 44 2.2.4 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu .................................... 46 Kết luận chương 2 47 Chương 3: KHUYẾN NGHỊ XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH ĐỒNG NAI 3.1 Những khuyến nghị từ phía các doanh nghiệp ..................................49 3.1.1 Các khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm..................... 49 3.1.2 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn, lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ..... 49 3.1.3 Xây dựng chiến lược kinh doanh, chiến lược tài chính hợp lý ............ 53 3.1.4 Sử dụng vốn hiệu quả, tiết kiệm...................................................... 53 3.1.5 Thực hiện đồng bộ một số giải pháp............................................... 55
iii 3.1.5.1 Giảm vốn nhà nước đối với những DN có vốn nhà nước cao...... 55 3.1.5.2 Giải pháp về quản trị, điều hành................................................... 55 3.2 Những giải pháp từ các cơ quan quản lý nhà nước...........................56 3.2.1 Ổn định sự hoạt động của thị trường chứng khoán......................... 56 3.2.2 Củng cố, phát triển thị trường tín dụng........................................... 57 3.2.3 Phát triển thị trường cho thuê tài chính........................................... 58 3.2.4 Một số chính sách khác ................................................................... 59 Kết luận chương 3.......................................................................................60 KẾT LUẬN CHUNG 1. Về kết quả nghiên cứu ............................................................................61 2. Hạn chế của nghiên cứu .........................................................................61
iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BCTC Báo cáo tài chính CSH Chủ sở hữu CP Cổ phần CTV Cấu trúc vốn DN Doanh nghiệp LN Lợi nhuận SXKD Sản xuất kinh doanh TNDN Thu nhập doanh nghiệp
v DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Các chỉ số về đòn bẩy tài chính ...................................................... 19 Bảng 2.2: Một số chỉ tiêu tài chính bình quân của các công ty CP giai đoạn 2006-2010........................................................................................................ 20 Bảng 2.3: Khả năng thanh toán lãi vay ........................................................... 26 Bảng 2.4: Nhận định mức độ của các biến ..................................................... 35 Bảng 2.5: Tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động đến cấu trúc vốn .......... 36 Bảng 2.6: Ma trận tương quan giữa các biến .................................................. 37 Bảng 2.7 Kết quả hồi quy tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản............................... 38 Bảng 2.8 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy TD...................................... 39 Bảng 2.9 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy TD ...................... 39 Bảng 2.10 Kết quả hồi quy tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ..................... 40 Bảng 2.11 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy STD ................................. 41 Bảng 2.12 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy STD .................. 41 Bảng 2.13 Kết quả hồi quy tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản ........................ 42 Bảng 2.14 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LTD ................................. 43 Bảng 2.15 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LTD.................. 43 Bảng 2.16: Kết quả chiều hướng và mức độ tác động của các biến ............... 44 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng ......... 8 Hình 2.1: Tỷ suất nợ bình quân giai đoạn 2006-2010 .................................... 21 Hình 2.2: Cơ cấu một số khoản nợ ngắn hạn .................................................. 22 Hình 2.3: Tốc độ tăng nợ và vốn CSH bình quân giai đoạn 2006-2010 ........ 23 Hình 2.4: Tốc độ tăng nợ và vốn CSH bình quân của từng DN GĐ 2006-2010. 24 Hình 2.5: Xu hướng tăng trưởng của nợ và tỷ suất lợi nhuận/vốn CSH. ....... 25
1 MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài Trước áp lực cạnh tranh ngày càng khốc liệt thì việc lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp là một trong những chiến lược tài chính quan trọng nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở nước ta hiện nay đa phần các doanh nghiệp vẫn chưa coi trọng đầy đủ công tác quản trị tài chính, trong đó việc lựa chọn nguồn vốn của một bộ phận không nhỏ các doanh nghiệp chưa được hoạch định bởi các bộ phận chuyên môn về tài chính mà chủ yếu được hình thành theo ý muốn chủ quan hoặc kinh nghiệm điều hành của các nhà quản trị. Trong bối cảnh kinh tế thế giới có nhiều thay đổi, khủng hoảng tài chính từ cuối năm 2007 và khủng hoảng nợ công ở châu Âu đang gây tác động xấu đến kinh tế thế giới và những sự thay đổi này sẽ có tác động tới việc lựa chọn cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp. Đối với tỉnh Đồng Nai, để thực hiện chủ trương tái cấu trúc doanh nghiệp theo chủ trương của Chính phủ, trong đó trọng tâm là tái cấu trúc các công ty cổ phần thì việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh sẽ góp phần định hướng hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp. Thông qua kết quả nghiên cứu có thể xem xét mức độ ảnh hưởng của các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó định hướng các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc lựa chọn cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn phù hợp. Từ những lý do như trên tác giả chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai” làm đề tài nghiên cứu luận văn thạc sĩ của mình.
2 2. Mục tiêu, đối tượng nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu: - Thực trạng cấu trúc vốn và những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai. - Khuyến nghị một số giải pháp mang tính định hướng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai. Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các công ty cổ phần có vốn nhà nước trên địa bàn tỉnh Đồng Nai. 3. Phương pháp và phạm vi nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu: Bên cạnh phương pháp thống kê, phân tích, đề tài nghiên cứu định lượng dựa trên phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy thông qua xử lý số liệu bằng phần mềm SPSS và Microsoft Excel. 4. Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu sử dụng số liệu của 21 công ty cổ phần có vốn nhà nước trên địa bàn tỉnh Đồng Nai trong giai đoạn 2006-2010. 5. Bố cục của luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung chính của luận văn bao gồm 3 chương, cụ thể: Chương 1: Tổng luận các lý thuyết về cấu trúc vốn Chương 2: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai Chương 3: Khuyến nghị xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai
3 Chương 1: TỔNG LUẬN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẦU TRÚC VỐN 1.1 Các tranh luận và bằng chứng thực nghiệm về cầu trúc vốn 1.1.1 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn 1.1.2.1 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn Franco Modigliani và Merton Miller (MM) MM cho rằng chính sách cổ tức không quan trọng trong các thị trường vốn hoàn hảo và các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thị trường hoàn hảo. Theo “Định đề I” rất nổi tiếng của hai ông, “một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp định sẳn. Thị trường vốn hoàn hảo được MM giả định dựa theo một số điều kiện sau: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. - Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM lập luận rằng, các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn, bởi vì giá trị của một
4 doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Để tăng thêm tính thuyết phục, MM đưa ra lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết của mình. Nếu hai doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh doanh, nhưng một trong hai doanh nghiệp đó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử dụng nợ thì các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp vay nợ có giá cao hơn, đồng thời vay để mua cổ phiếu của doanh nghiệp không nợ và đầu tư số tiền còn dư vào nơi khác để kiếm lời. Quá trình mua bán này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp ngang bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Lý thuyết MM tiếp tục được hai ông nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp. MM cho rằng, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Với doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính thì khoản mà doanh nghiệp tiết kiệm được từ tấm chắn thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp. Cùng với việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng tấm chắn thuế thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện làm giảm giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ được bù trừ vào hiện giá của tấm chắn thuế nên tấm chắn thuế có giá trị cho những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc để chi trả các khoản vay và có triển vọng phát triển trong tương lai. Như vậy, với thuế TNDN, MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp.
5 1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong CTV của mình. Điểm xác định CTV tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế)= PV(chi phí kiệt quệ tài chính). 1.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – một giả thuyết rằng ban quản trị biết về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó thứ tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:
6 - Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; - Điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, tránh việc thay đổi đột xuất trong cổ tức; - Điều chỉnh dòng tiền lịch hoạt, nếu dòng tiền phát sinh nội bộ lớn hơn các chi tiêu vốn doanh nghiệp có thể thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường và ngược lại; - Tài trợ từ bên ngoài bắt đầu từ nợ, rồi đến chứng khoán lai ghép (trái phiếu chuyển đổi), sau cùng là phát hành cổ phần thường. Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thãi tài chính. Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối. Các doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở bên ngoài cuối cùng có thể vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì không thể bán cổ phần với giá hợp lý. Doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tiền tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Thừa thải tài chính quý nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV dương. Đó là lý do khác của việc các doanh nghiệp tăng trưởng thường ưa thích các CTV bảo thủ. 1.1.2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý luôn có ước vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định
7 mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên: Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm toán), chi phí để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý. Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). Đối với những dự án rủi ro, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn. Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. 1.1.2.5 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không, doanh nghiệp
8 chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trường là hoàn hảo. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Như vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn. Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng Chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn CSH WACC Chi phí sử dụng nợ Hệ số nợ 1.1.2.6 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Dựa vào ảnh hưởng của yếu tố tiết kiệm thuế, lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng cấu trúc cấu vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Nói khác đi là có một điểm tối ưu, ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
9 Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Lý thuyết này đã cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp để có một cấu trúc vốn tối ưu. Đồng thời, đưa ra một số nhân tố ảnh hưởng khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn: rủi ro doanh nghiệp, thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động về tài chính, phong cách và thái độ của ban quản lý doanh nghiệp. 1.1.2 Một số tranh luận đối với các lý thuyết về cấu trúc vốn - Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn doanh nghiệp Các giả định của MM đưa ra về thị trường hoàn hảo đều rất lý tưởng, tuy nhiên trên thực tế không có bất kỳ một giả định nào của lý thuyết có thể đạt được. Các nhân tố thuế TNDN, thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông tin đều tồn tại, chi phí lãi vay thì thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp tăng sử dụng các khoản nợ để tài trợ. Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhưng MM đã chỉ ra những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn đối với giá trị một doanh nghiệp. - Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi giải thích được việc các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu thuế có xu hướng sử dụng tỷ lệ nợ cao trong cơ cấu nguồn vốn để được hưởng khấu trừ thuế. Lý thuyết đánh đổi CTV đã giải thích được các khác biệt trong CTV giữa nhiều ngành nhưng không thể giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có CTV bảo thủ nhất (vay ít nhất). Theo lý thuyết đánh đổi,
10 doanh nghiệp sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này. - Lý thuyết trật tự phân hạng Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, phát hành cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải đi vay mượn thêm. Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi. Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn định- như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
11 - Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng: Khi DN gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất sinh lợi dành cho CSH tăng lên, trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không đổi. Vì tỷ suất sinh lợi nói chung không đổi nên giá trị doanh nghiệp có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đội cấu trúc vốn. Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trường hoàn hảo, không có thuế …), còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng. - Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đoạn nào đó, một thời điểm nào đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích hợp. Do đó ở mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu khác nhau và không có mô hình cấu trúc vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp. Hạn chế của lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu là chỉ mới đưa ra khái niệm chứ chưa chỉ rõ làm thế nào để xác định một cấu trúc vốn tối ưu. 1.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ở Trung Quốc. Nghiên cứu này được thực hiện bởi Samuel G.H.Huang and Frank M. Song (tháng 8/2002), phân tích các nhân tố tác động đến CTV của các doanh nghiệp Trung Quốc. Nghiên cứu này sử dụng cơ sở dữ liệu từ thị trường chứng khoán và các dữ liệu kế toán của 799 công ty Trung Quốc được liệt kể từ năm 1994 - 2000. 1.2.1 Các biến sử dụng trong nghiên cứu Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bao gồm: Biến phụ thuộc: gồm các biến là tổng nợ/tổng tài sản, nợ tín dụng dài hạn/(nợ tín dụng dài hạn + vốn CSH) và nợ tín dụng/(nợ tín dụng + vốn CSH), các giá trị này được đo lường theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường.
12 Biến độc lập: 8 biến độc lập như khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, thuế, qui mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ, khả năng tăng trưởng, rủi ro, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, cụ thể: - Khả năng sinh lợi Mặc dù nhiều nghiên cứu đã được thực hiện kể từ khi có lý thuyết của Modigliani và Miller (1958), không có dự đoán chắc chắn nào để có thể tìm ra được mối liên hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính. Một số nhà kinh tế cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận nên vay nhiều hơn, mặt khác việc vay nhiều hơn còn giúp họ giảm gánh nặng từ thuế doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết về trật tự phân hạng cho rằng các công ty sẽ dùng ưu tiên sử dụng “lợi nhuận để lại” đầu tiên và sau đó là chuyển sang trái phiếu và phát hành cổ phần mới. Trong trường hợp này, các công ty có lợi nhuận có xu hướng vay ít hơn. Lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho một dự đoán ngược lại. Jensen và Williams (1988) cho rằng nợ là phương thức có tính nguyên tắc để đảm bảo các nhà quản lý thanh toán lợi nhuận hơn là xây dựng đế chế riêng cho họ. Đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay khả năng sinh lời cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Mặt khác, Chang (1999) cho thấy rằng thoả thuận tối ưu giữa nội bộ công ty và các nhà đầu tư bên ngoài có thể được diễn giải theo kiểu như là một sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu và các công ty có lợi nhuận có xu hướng ít vay hơn. Trái ngược với những nghiên cứu mang tính lý thuyết, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận. Friend and Lang (1988), và Titman và Wessels (1988) tìm ra những bằng chứng như thế từ các công ty của Mỹ. Kester (1986) tìm thấy đòn bẩy tài chính ảnh hưởng tiêu cực ở cả Mỹ và Nhật Bản. Nghiên cứu gần đây bằng cách sử dụng các số liệu quốc tế cũng xác nhận phát hiện này (Rajan và Zingales (1995), và Wald (1999) nghiên cứu các nước đã phát triển, Wiwattanakantang (1999) và Booth et al (2001) nghiên cứu các nước đang phát triển.). Long và Maltiz (1985) tìm thấy đòn bẩy tài chính có mối liên hệ
13 tích cực tới lợi nhuận, nhưng mối quan hệ không có ý nghĩa thống kê. Wald (1999) thậm chí còn tuyên bố rằng "lợi nhuận có ảnh hưởng lớn nhất đối với tỷ lệ nợ/tổng tài sản". - Tài sản hữu hình Dựa trên mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc vốn, các lý thuyết dẫn ra rằng tài sản hữu hình liên quan tích cực đến đòn bẩy tài chính. Trong các nghiên cứu của họ về chi phí hành chính, quyền sở hữu và cấu trúc vốn, Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một doanh nghiệp chuyển khoản đầu tư có rủi ro sau khi tăng nợ, và chuyển lợi ích từ trái chủ sang cổ đông. Nếu tài sản hữu hình của một doanh nghiệp càng cao, những tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu các chi phí đại diện của trái chủ. Nếu tài sản hữu hình của một công ty có giá trị lớn, thì các tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu các chi phí đại diện của trái chủ. Ngoài ra, giá trị tài sản hữu hình sẽ cao hơn so với giá trị tài sản vô hình trong trường hợp công ty phá sản. Williamson (1988) và Harris và Raviv (1990) kết luận rằng đòn bẩy tài chính nên thúc đẩy tăng tính thanh khoản và cả các nghiên cứu cũng thống nhất quan điểm đòn bẩy tài chính phải tương quang cùng chiều với tài sản hữu hình. Nghiên cứu thực nghiệm xác nhận các dự đoán mang tính lý thuyết bao gồm Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Friend and Lang (1988), Rajan và Zingales (1995), và Wald (1999). Trong nghiên cứu này, tài sản hữu hình được tính là tài sản cố định trên tổng tài sản. - Thuế Tác động của thuế đối với cấu trúc vốn là chủ đề chính của nghiên cứu tiên phong của Modigliani và Miller (1958). Hầu như tất cả các nhà nghiên cứu tin rằng tác động của thuế rất quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế.