Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các Công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và thuế đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các Công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BÙI THỊ NGỌC HÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BÙI THỊ NGỌC HÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các Công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ phía Giảng viên hướng dẫn là TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong Luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung Luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày 19 tháng 06 năm 2019 Tác giả Bùi Thị Ngọc Hà
ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................. I DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................................... IV DANH MỤC HÌNH VẼ ..................................................................................................... V DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................... VI TÓM TẮT …………………………………………………………………………………VII CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 1 1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ............................................................................................... 1 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU – CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ................................... 2 1.3. PHƯƠNG PHÁP VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................... 2 1.4. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................................... 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY............................... 4 2.1. ẢNH HƯỞNG CỦA NHÓM NHÂN TỐ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY ................................................................................... 4 2.2 ẢNH HƯỞNG CỦA NHÓM NHÂN TỐ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ TRONG DOANH NGHIỆP ............................................ 8 2.3 ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KỲ HẠN NỢ TRONG DOANH NGHIỆP .................................................................................................................... 13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 16 3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 16 3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................. 19 3.2.1. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ..................................................................... 19 3.2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU – MÔ TẢ BIẾN ......................................................... 21 3.2.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 29 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ HỒI QUY ............................................................................... 33 4.1 MÔ TẢ THỐNG KÊ ................................................................................................. 33 4.2 HỆ SỐ TƯƠNG QUAN ........................................................................................... 38
iii 4.3. KẾT QUẢ HỒI QUY ................................................................................................ 40 CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN .............................................................................................. 47 5.1 KẾT LUẬN VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 47 5.2 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU............................................ 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................... 50 PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: MÔ TẢ THỐNG KÊ .................................................................................... 54 PHỤ LỤC 2: HỆ SỐ TƯƠNG QUAN ............................................................................... 58 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY ................................................................................... 59
iv DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp .......................................................................................................... 14 Bảng 3.1: Thống kê bộ mẫu dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu .................................. 18 Bảng 3.2: Tóm tắt ý nghĩa và phương pháp tính toán của các biến trong mô hình nghiên cứu ..................................................................................................................................... 28 Bảng 3.2: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn kỳ hạn nợ và các dấu hiệu dự kiến ........................................................................................................................................... 31 Bảng 4.1: Mô tả thống kê toàn mẫu .................................................................................. 33 Bảng 4.2: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài chính phân loại theo Quy mô ............................................................................................................... 34 Bảng 4.3: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài chính phân loại theo Tính thanh khoản ................................................................................................ 36 Bảng 4.4: Mô tả thống kê Nhóm công ty hạn chế tài chính và Nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính phân loại theo Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ...................................... 37 Bảng 4.5: Hệ số tương quan .............................................................................................. 38 Bảng 4.6: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập ....................................................... 39 Bảng 4.7:Kết quả hồi quy toàn mẫu và các mẫu con phân loại theo Quy mô .................. 40 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy các mẫu con phân loại theo Tính thanh khoản và Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ............................................................................................. 44
v DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1: Các bước thực hiện nghiên cứu ......................................................................... 30
vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt đầy đủ bằng Từ viết tắt đầy đủ bằng Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt Sở Giao dịch Chứng khoán HNX Hanoi Stock Exchange Hà Nội Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE Hochiminh Stock Exchange Thành phố Hồ Chí Minh
vii ABSTRACT This paper examines the impact of factors affecting the debt maturity of Vietnamese listed stock companies including asset maturity, firm size, growth opportunities, turnover, earnings volatility, liquidity, leverage, access to bond markets and tax. With a sample of 328 joint stock companies listed on Ho Chi Minh City Stock Exchange and Hanoi Stock Exchange from 2008 to 2018. In addition, to study the effect of factors constraint financing to the selection of debt maturity of Vietnamese listed companies, the author separates the research sample into two groups of companies: financially constrained companies and financially unconstrained companies, based on firm size, liquidity, and access to bond markets. Through the use of Tobit Fixed Effects (Tobit Fixed Effects), the study presents evidence that the asset maturity, firm size, turnover, earnings volatility, liquidity, access to bond markets and leverage affect the choice of debt maturity of listed companies in Vietnam. In addition, results show that financially constrained companies and financially unconstrained companies to react differently to liquidity risks and thus pursue different debt maturity strategies. Financially unconstrained companies will shorten the debt structure, while financially constrained companies that are prone to liquidity risk will extend the debt maturity structure. Keywords: Asset maturity, Firm size, Growth opportunities, Turnover, Earnings volatility, Liquidity, Leverage, Access to bond markets, Tax, Debt maturity, Tobit Fixed Effects, Financial constraint.
viii TÓM TẮT Bài nghiên cứu này thực hiện kiểm định tác động của các yếu tố đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam bao gồm tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán ngắn hạn, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế; dựa trên mẫu quan sát của 328 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2018. Ngoài ra, để nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố hạn chế tài chính đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, tác giả tách mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm công ty, nhóm công ty bị hạn chế tài chính và nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính dựa trên các tiêu thức quy mô công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Thông qua việc sử dụng mô hình Tobit cố định các ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects), bài nghiên cứu trưng ra bằng chứng cho thấy tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán ngắn hạn và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn tìm thấy kết quả cho thấy, các công ty bị hạn chế tài chính và ít bị hạn chế tài chính phản ứng khác nhau về rủi ro thanh khoản và do đó theo đuổi các chiến lược kỳ hạn nợ khác nhau. Các công ty ít bị hạn chế tài chính sẽ rút ngắn cơ cấu kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, trong khi các công ty bị hạn chế tài chính dễ bị rủi ro thanh khoản sẽ kéo dài cơ cấu kỳ hạn nợ hơn. Từ khóa: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán ngắn hạn, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, thuế, kỳ hạn nợ, Tobit Fixed Effects, hạn chế tài chính.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường để tài trợ và thực hiện quyết định đầu tư. Với một cấu trúc vốn tối ưu có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu, giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa. Vì thế, việc tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu hay việc lựa chọn kỳ hạn nợ để tài trợ luôn là một trong những nhu cầu cấp thiết của các doanh nghiệp. Đã có nhiều bằng chứng từ các nghiên cứu trước cho thấy, những quốc gia với hệ thống tài chính phát triển luôn tạo nhiều điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn hay lựa chọn kỳ hạn nợ để tài trợ. Tuy nhiên, Caprio và Demirgüc - Kunt (1998); Schmukler và Vesperoni (2006) lại nhận thấy rằng, những công ty ở các quốc gia đang phát triển có khả năng sinh lợi thấp, khả năng tiếp cận với thị trường vốn còn nhiều hạn chế sẽ cản trở các công ty thiết lập kỳ hạn nợ tối ưu. Andreas Stephan, Oleksandr Talavera và Andryi Tsapin (2011) lại cho thấy, chi phí đại diện, tính thanh khoản, thuế, khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ dài hạn dưới hình thức phát hành trái phiếu, mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp là các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty Ukraina - một nền kinh tế mới nổi, trong khoảng thời gian 2000-2006. Trong khi đó, những năm qua, nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến động, từ tăng trưởng ổn định đến tăng trưởng cao, suy thoái và cả bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vào những năm 2008 - 2009. Chính vì vậy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng bị tác động mạnh, các doanh nghiệp có thể sẽ phải điều chỉnh linh hoạt việc huy động nguồn tài trợ và lựa chọn kỳ hạn các khoản nợ khi ra và thực hiện quyết định tài trợ. Nhằm giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam có được cái nhìn sâu sắc hơn trong việc phân tích và lựa chọn kỳ hạn nợ phù hợp trong bối cảnh thị trường đang có nhiều biến động và khó khăn, tác giả bài nghiên cứu này đã chọn đề tài "Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam" cho Luận
2 văn Thạc Sĩ của mình với mong muốn những kết quả nghiên cứu ở Việt Nam sẽ nới rộng thêm bằng chứng về các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ trong việc ra và thực hiện quyết định tài trợ của các doanh nghiệp trước những phản ứng của nền kinh tế. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu – Các vấn đề nghiên cứu Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam. Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: Thứ nhất, kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và thuế đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam. Thứ hai, kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và thuế đến kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết Việt Nam ở nhóm công ty ít bị hạn chế tài chính và nhóm công ty bị hạn chế tài chính. 1.3. Phương pháp và phạm vi nghiên cứu Dữ liệu để thực hiện mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được tác giả thu thập từ Báo cáo tài chính công bố hàng năm, bao gồm Bảng cân đối kế toán, Bảng lưu chuyển tiền tệ và Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội được thu thập thông qua trang www.s.cafef.vn. Trong đó, tác giả chọn những công ty phi tài chính và niêm yết liên tục từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 12 năm 2018, loại bỏ những công ty thuộc diện kiểm soát. Bài nghiên cứu sử dụng Microsolf Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết; sau đó, sử dụng phần mềm Stata 13 để chạy mô hình hồi quy Tobit cố định ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects) và phân tích dữ liệu.
3 1.4. Bố cục của đề tài Ngoài phần danh mục bảng, tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục đề tài được bố cục gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, ý nghĩa của đề tài và bố cục của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm trước đây về tác động của quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, biến động lợi nhuận giữ lại, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng thanh toán hiện hành, thuế, tính đáo hạn của tài sản đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả nêu ra các giả thuyết, trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả các nhân tố tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, thuế và kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau đó, tác giả kiểm định hệ số tương quan của các nhân tố này với kỳ hạn nợ khi sử dụng mẫu gồm tất cả các công ty, và khi sử dụng mẫu phụ gồm các công ty bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ bằng mô hình Tobit Fixed Effects. Chương 5: Kết luận. Cuối bài nghiên cứu, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, và nêu ra các hạn chế của nghiên cứu. Những hạn chế đó sẽ làm tiền đề cho các bài nghiên cứu sau này.
4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới về kỳ hạn nợ, các chuyên gia kinh tế và tài chính đã xác định chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế là các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. 2.1. Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty Các nghiên cứu về chi phí đại diện nhấn mạnh đến vai trò của nợ trong việc làm sụt giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý doanh nghiệp, đặc biệt là nợ ngắn hạn. Điều này đã được thể hiện trong nhiều nghiên cứu trước đây. Myers (1977) đã khẳng định rằng, một công ty có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng cách giảm bớt mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn, đưa ra các quy định chặt chẽ hơn trong các khế ước thỏa thuận, hoặc bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của nợ. Bên cạnh đó, Bolton và Scharfstein (1990) cũng nhấn mạnh đến vai trò của nợ trong việc giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Dựa trên các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chi phí đại diện đến kỳ hạn nợ, tác giả bài nghiên cứu này đã xác định được ba nhân tố tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của một công ty đó là tính đáo hạn của tài sản; quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng. Tính đáo hạn của tài sản Barnea, Haugen và Senbet (1980) cho rằng, khi cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ phù hợp với tính đáo hạn của tài sản thì chi phí đại diện của tình trạng đầu tư dưới mức sẽ có xu hướng giảm và làm giảm sự chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang trái chủ. Trong doanh nghiệp, tài sản cố định được dùng để sản xuất kinh doanh nhằm tạo ra một dòng tiền dùng để trả các khoản vay nợ đầu tư vào tài sản cố định. Việc thu hồi các khoản đầu tư vào tài sản cố định là một quá trình qua nhiều năm. Do đó, việc hứa hẹn trả nợ cho chủ nợ đã tài trợ cho việc mua tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của dòng tiền thu vào sẽ khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Tình hình kiệt quệ tài chính sẽ làm chi phí đại diện của công ty gia tăng, và khiến các cổ đông thực hiện các
5 chiến lược nhằm chuyển dịch rủi ro cho các chủ nợ như thực hiện các dự án có rủi ro cao, khó thành công. Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng cho thấy, có sự ảnh hưởng bởi tính đáo hạn của tài sản đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Các công ty có xu hướng tài trợ cho các tài sản có tuổi thọ dài như nhà máy, máy móc thiết bị bằng nợ vay dài hạn. Các tài sản này phục vụ sản xuất hay cung cấp dịch vụ qua nhiều năm nên công ty sẽ thu được tiền từ việc bán các sản phẩm hay dịch vụ được tạo ra từ tài sản cố định trong thời gian dài ở từng kỳ cụ thể. Số tiền này dùng để trả các khoản nợ tài trợ cho việc mua tài sản cố định trong từng giai đoạn và sử dụng cho các mục đích khác nhau. Nếu tài sản hết thời hạn sử dụng hữu ích trong khi các khoản nợ tài trợ vẫn còn, công ty sẽ không thu đủ tiền để trả các khoản nợ đúng hạn, kiệt quệ tài chính có thể xảy ra. Vì vậy, các công ty đều cố gắng sắp xếp phù hợp kỳ hạn của tài sản cố định và kỳ đến hạn của các khoản nợ. Liên quan đến tính đáo hạn của tài sản, Stohs và Mauer (1996) có cùng quan điểm với Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) khi cho rằng, các công ty đều cố gắng sắp xếp phù hợp kỳ đến hạn của các tài sản và các khoản nợ để tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Nếu nợ có kỳ hạn ngắn hơn so với thời gian đáo hạn của tài sản, các công ty có thể không có đủ khả năng trả nợ vay khi đến hạn. Nếu nợ có kỳ hạn dài hơn so với thời gian đáo hạn của tài sản, nguồn thu từ tài sản sẽ chấm dứt trong khi các khoản nợ vẫn còn trong hạn. Quy mô công ty Titman và Wessels (1988) trong nghiên cứu của mình đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các doanh nghiệp có lợi thế về quy mô sẽ có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhằm dễ dàng hoạch định cho các kế hoạch trong tương lai, trong khi các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn dễ bị phụ thuộc vào nguồn tài trợ ngắn hạn. Titman và Wessels (1988) cho thấy rằng, các công ty có quy mô nhỏ có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn đáng kể so với các công ty có quy mô lớn, nghĩa là quy mô công ty có ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường có
6 mức tín nhiệm thấp, điều này khiến họ khó tiếp cận nợ vay từ các chủ nợ, sử dụng nợ ngắn hạn trong điều kiện này sẽ là biện pháp khắc phục vấn đề này bởi vì việc sử dụng nợ ngắn hạn sẽ giúp cho doanh nghiệp có thể thực hiện dễ dàng, thuận lợi hơn so với việc sử dụng nợ dài hạn khi các điều kiện cho vay ngắn hạn mà ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác đưa ra đối với doanh nghiệp thường ít khắt khe hơn so với tín dụng dài hạn. Ngược lại, các doanh nghiệp có quy mô lớn được xem là có nguy cơ phá sản thấp hơn, do đó, sẽ gặp ít trở ngại hơn khi nhận nguồn tài trợ từ bên ngoài. Họ sẽ chọn nợ dài hạn với chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong sản xuất kinh doanh. Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng trưng ra bằng chứng cho thấy, quy mô công ty có tác động đến việc chọn lựa kỳ hạn nợ của các công ty. Các công ty có quy mô lớn thường có được độ tín nhiệm cao từ các chủ nợ nên các công ty này dễ dàng huy động nguồn tài trợ khi cần thiết, vì vậy các công ty có quy mô lớn thường chọn phát hành các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp, trong khi đó, các công ty có quy mô nhỏ do bị hạn chế trong việc tiếp cận với các thị trường vốn để huy động nguồn tài trợ tăng thêm đáp ứng cho nhu cầu tăng trưởng nên các công ty này thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn với lãi suất cao nhưng điều kiện xét duyệt cho vay dễ dàng. Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014) khi nghiên cứu tại Việt Nam cũng cho thấy, các công ty có quy mô càng lớn càng dễ dẫn đến tình trạng có nhiều ban quản lý ở các cấp khác nhau, dẫn đến sự khó khăn trong việc kiểm soát chi phí đại diện, từ đó cũng ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Cơ hội tăng trưởng Myers (1977) cho rằng, cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty cũng giống như các quyền chọn. Giá trị của các quyền chọn này phụ thuộc vào khả năng công ty có thực hiện chúng một cách tối ưu hay không. Với việc cố định rủi ro trong cấu trúc vốn của công ty, những lợi ích từ việc thực hiện các dự án đầu tư sinh lời được phân chia giữa các cổ đông và trái chủ. Trong một số trường hợp, các trái chủ có thể mong muốn các công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị tốt trong tương lai vì các dự án có rủi ro thấp sẽ cung cấp sự bảo đảm hơn cho các trái chủ, khi có một dòng tiền ổn định được tạo ra.
7 Tuy nhiên, dòng tiền an toàn lại không tạo ra mức lợi nhuận thặng dư cho các cổ đông. Trong những trường hợp này, các cổ đông lại có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Myers (1977) gọi đây là vấn đề đầu tư dưới mức. Các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng có rất nhiều các dự án đầu tư sinh lời. Tuy nhiên, quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lời cũng sẽ khiến cho doanh nghiệp dễ bị sai lầm trong đầu tư. Bởi vì, khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn, những người cho vay sẽ không còn muốn đầu tư vào doanh nghiệp nữa và họ chỉ quan tâm đến việc thu hồi các khoản tiền đã cho doanh nghiệp vay. Myers (1977) trong bài nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng, chi phí đại diện có thể được kiểm soát bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của nợ. Kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng cho thấy, cơ hội tăng trưởng có tác động đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Trong giai đoạn tăng trưởng, những công ty có doanh số tăng trưởng nhanh phải đầu tư thêm nhiều cho các hoạt động phát triển thị trường, mở rộng thị phần, mua thêm tài sản cố định nên rủi ro kinh doanh của các công ty tăng trưởng sẽ rất cao. Khi đương đầu với rủi ro kinh doanh cao, các công ty tăng trưởng sẽ khó tiếp cận với các nguồn vốn từ các chủ nợ nên họ thường phát hành nợ ngắn hạn. Bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi công ty đối mặt với phá sản, theo đó, các chủ nợ sẽ dễ dàng hơn khi xem xét các khoản cho công ty vay. Khác với nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), Stohs và Mauer (1996) cho rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời nhưng cũng có rủi ro kinh doanh cao tương ứng. Trong giai đoạn này, mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và chủ nợ của công ty trong việc lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu tư là rất lớn. Các cổ đông thích tập trung đầu tư vào những cơ hội đầu tư rủi ro cao nhưng có tỷ suất sinh lợi cao trong khi các chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro nhằm đảm bảo một dòng tiền ổn định. Mặc dù các chủ nợ không có tiếng nói trực tiếp trong việc điều hành cũng như lựa chọn cơ hội đầu tư nhưng chủ nợ có quyền không cho công ty vay nợ để thực hiện dự án. Stohs và Mauer (1996) nhận thấy, khi rút ngắn kỳ
8 hạn nợ thì mâu thuẫn lợi ích này sẽ giảm bớt bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi công ty đối mặt với tình trạng phá sản. Ngoài ra, nợ ngắn hạn có thời gian đáo hạn ngắn, chủ nợ sẽ có nhiều cơ hội kịp thu hồi nợ trước khi công ty dùng số tiền dành để trả nợ đầu tư vào một cơ hội đầu tư khác có rủi ro cao hơn. Tóm lại, công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời thường phát hành nhiều nợ ngắn hạn để huy động vốn đầu tư. Tuy nhiên, theo kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), các công ty có mức độ tăng trưởng tốt lại có đòn bẩy tài chính thấp nghĩa là tỷ lệ vay nợ để đầu tư cho sản xuất kinh doanh thấp, mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ cũng thấp tương ứng, do đó các công ty này có ít động cơ rút ngắn cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Phù hợp với nhận định của Myers (1977) cũng như của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995); Heyman và các cộng sự (2008); Ortiz-Molina và Penas (2008) cũng cho rằng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao bị bắt buộc phải hạ thấp kỳ hạn nợ của họ để giảm chi phí đại diện. Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn, doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh lãi mà các cổ đông và trái chủ đều hài lòng. Bên cạnh đó nợ ngắn hạn cũng được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khi cho doanh nghiệp vay nợ để thực hiện các dự án đầu tư. 2.2. Ảnh hưởng của nhóm nhân tố bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong doanh nghiệp Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) đã cho thấy, các công ty có tiềm năng phát triển cao, chất lượng tín dụng tốt khi bị bất cân xứng thông tin sẽ phát hành nhiều nợ ngắn hạn để giải quyết nhu cầu về vốn nhằm phát triển sản xuất kinh doanh. Trong giai đoạn này, do các chủ nợ không đánh giá đúng khả năng trả nợ nên các công ty có tiềm năng phát triển cao phải vay nợ với lãi suất cao cùng với điều kiện xét duyệt cho vay khắt khe, tài sản thế chấp cao hơn nhiều so với giá trị vay. Vì vậy, việc phát hành nợ dài hạn để tài trợ cho các dự án đầu tư trong thời gian này là hoàn toàn không hợp lý. Ngoài ra,
9 Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng chỉ ra rằng, trong thị trường bất cân xứng thông tin, khi những người trong nội bộ công ty tiếp cận thông tin về khả năng thanh toán các khoản nợ của công ty nhanh hơn các chủ nợ bên ngoài thì tính thanh khoản sẽ trở thành nhân tố cung cấp các tín hiệu rõ nhất về khả năng tín dụng của công ty. Các công ty có tính thanh khoản tốt sẽ có mức tín nhiệm cao từ các chủ nợ, lúc đó khả năng huy động nợ dài hạn với lãi suất thấp của công ty sẽ dễ dàng hơn. Kết quả thực nghiệm của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng cho thấy, mối tương quan dương giữa xếp hạng trái phiếu Standard & Poor’s và sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Xếp hạng trái phiếu là phán đoán về các triển vọng tài chính và kinh doanh cũng như phản ánh xác suất vỡ nợ của công ty. Hầu hết nợ vay dài hạn của công ty thường là dưới hình thức phát hành các loại trái phiếu. Công ty có xếp hạng trái phiếu cao, có xác suất vỡ nợ thấp, triển vọng tài chính tốt thường được nhận nhiều ưu đãi của chủ nợ nên việc phát hành trái phiếu hay vay nợ dài hạn với lãi suất thấp sẽ trở nên rất dễ dàng. Liên quan tới bất cân xứng thông tin, Stohs và Mauer (1996) cũng trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có mức sinh lợi hàng năm cao hơn kỳ vọng của nhà đầu tư thì sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc kỳ hạn nợ. Thực chất, các công ty này có tiềm năng phát triển và chất lượng tín dụng tốt nhưng do bất cân xứng thông tin nên không được thị trường đánh giá đúng khả năng trả nợ. Điều này làm cho công ty gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận với nguồn vốn, phải vay nợ với lãi suất cao với tài sản thế chấp lớn vì vậy các công ty này phát hành nhiều nợ ngắn hạn vì tin tưởng rằng trong tương lai công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, lãi suất vay nợ sẽ thấp hơn. Dựa trên các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến kỳ hạn nợ liên quan đến thuyết truyền tín hiệu và tính thanh khoản của doanh nghiệp. Trong đó, thuyết truyền tín hiệu cho rằng các nhân tố ảnh hưởng tới kỳ hạn nợ của doanh nghiệp là hiệu quả sử dụng tài sản và biến động lợi nhuận giữ lại. Còn đại diện cho tính thanh khoản của doanh nghiệp ảnh hưởng tới kỳ hạn nợ thì bao gồm các nhân tố: khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.
10 Ảnh hưởng của các nhân tố thuộc thuyết truyền tín hiệu đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Flannery (1986) sử dụng mô hình hai giai đoạn liên quan đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong tình trạng bất cân xứng thông tin để đánh giá mức độ mà việc lựa chọn kỳ hạn nợ có thể báo hiệu thông tin về chất lượng trong nội bộ công ty. Flannery (1986) lập luận rằng, khi các nhà đầu tư và những người trong công ty có cùng một thông tin về triển vọng của công ty, nợ phải trả của công ty sẽ được định giá một cách chính xác, đầy đủ và tức thời theo các thông tin hiện có. Tuy nhiên, nếu trong nội bộ công ty có hệ thống thông tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài, họ sẽ lựa chọn vay những khoản nợ có kỳ hạn phù hợp với tình hình hoạt động hiện tại của công ty. Biết được điều này, các nhà đầu tư hợp lý sẽ cố gắng suy luận thông tin nội bộ công ty từ kỳ hạn của các khoản nợ mà công ty đang thực hiện. Do phải tốn chi phí giao dịch nên nếu các nhà đầu tư không phân biệt được các công ty tốt hay xấu, thị trường có thể sẽ định dưới giá các công ty tốt và định trên giá các công ty xấu. Những công ty chất lượng hoạt động và tín dụng tốt sẽ cân nhắc phát hành công cụ nợ ngắn hạn nhằm thực hiện chiến lược vay tốn kém, việc mà các công ty khác không thể thực hiện được, nhằm phát tín hiệu về chất lượng thực sự của họ ra thị trường. Bên cạnh đó, phát hành nợ ngắn hạn trong hiện tại cho thấy sự tin tưởng của các công ty chất lượng tài chính tốt về việc các khoản vay nợ để tái cấp vốn trong tương lai sẽ được thị trường định giá tăng lên nhằm phản ánh chính xác tiềm năng của công ty, lúc đó công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, phí bảo hiểm rủi ro vay nợ và lãi suất phải trả của công ty sẽ thấp hơn. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chất lượng tín dụng thấp sẽ tham gia vào thị trường nợ dài hạn bởi vì các công cụ nợ của họ đang được định giá cao và họ lo sợ trong tương lai sẽ bị định giá giảm xuống, lúc đó công ty sẽ gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận vốn, phí bảo hiểm rủi ro vay nợ của công ty sẽ cao hơn. Như vậy, chất lượng tín dụng của công ty có ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Khi xem xét mối quan hệ giữa chất lượng, danh tiếng của doanh nghiệp với doanh thu tiêu thụ sản phẩm ở mức độ thực tế, Bandyopadhyay, A., và Kumar Das, S. (2005) đã cho