Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Diệp Nhất Thiên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn nhằm xem xét các cấu trúc tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cấu trúc vốn được đo lường qua các tỷ số nợ trên tổng tài sản bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Để hiểu rõ hơn mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết của luận văn này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- ĐẶNG THỊ DIỄM KIỀU CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- ĐẶNG THỊ DIỄM KIỀU CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2012
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Cô hướng dẫn là PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. Tác giả Đặng Thị Diễm Kiều
LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi chân thành gửi lời cảm ơn đến Cô – PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Tôi xin tri ân các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và Khoa Đào Tạo Sau Đại Học Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Sau cuối, tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn. Tác giả Đặng Thị Diễm Kiều
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH VẼ DANH MỤC PHỤ LỤC PHẦN MỞ ĐẦU TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1 PHẦN 1: GIỚI THIỆU VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH ................................................... 2 PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................... 8 2.1 Các nghiên cứu lý thuyết .................................................................................... 8 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................................. 9 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ................................................. 9 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ................................................. 14 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................... 17 3.1 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 17 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 20 PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................... 22 4.1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root) ................................................. 22 4.2 Thống kê mô tả các biến ................................................................................... 23 4.3 Đánh giá kết quả phân tích ............................................................................... 30
PHẦN 5: KẾT LUẬN VÀ THẢO LUẬN .................................................................... 41 5.1 Kết luận............................................................................................................. 41 5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................. 42 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................. 43 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................... 44 PHỤ LỤC ....................................................................................................................... 49
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DPS: Cổ tức trên một cổ phần (Dividence Per Share) EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per Share) GDP: Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product) HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Hanoi Stock Exchange) HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock Exchange) LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Toal asset) ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset) ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity) SIZE: Quy mô công ty (Firm size) STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Toal asset) TD: Tỷ số nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total asset) TTS: Tổng tài sản (Total Asset) Tobin’s Q: Chỉ số Q của Tobin VCSH: Vốn chủ sở hữu (Total Equity) VND: Việt Nam đồng
CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU  Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn. Ví dụ: 1,900 đồng được đọc là một ngàn chín trăm đồng.  Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân. Ví dụ: 1.48% được đọc là một phẩy bốn mươi tám phần trăm.
DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng kiểm định LLC .............................. 22 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu .......................................... 23 Bảng 4.3: Mối quan hệ giữa EPS và các tỷ số nợ ......................................................... 31 Bảng 4.4: Mối quan hệ giữa ROE và các tỷ số nợ ........................................................ 33 Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa ROA và các tỷ số nợ ....................................................... 35 Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa Tobin's Q và các tỷ số nợ ................................................ 37 Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ......................................................................... 40
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1: Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên GDP (2000-2011) .................................. 6 Hình 3.1: Số công ty niêm yết (2000-2011).................................................................. 20 Hình 3.2: Cơ cấu ngành của các công ty ....................................................................... 21 Hình 4.1: Tỷ số nợ trên tổng tài sản trung bình ( 2006-2011) ..................................... 24 Hình 4.2: Quy mô công ty (Size) trung bình ( 2006-2011) .......................................... 25 Hình 4.3: Thu nhập trên một cổ phần (EPS) trung bình ( 2006-2011) ......................... 26 Hình 4.4: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình ( 2006-2011) ......... 27 Hình 4.5: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) trung bình ( 2006-2011) ............... 28 Hình 4.6: Chỉ số Tobin’s Q trung bình ( 2006-2011) ................................................... 29
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kiểm định tính dừng của EPS ....................................................................... 49 Phụ lục 2: Kiểm định tính dừng của ROE...................................................................... 49 Phụ lục 3: Kiểm định tính dừng của ROA ..................................................................... 49 Phụ lục 4: Kiểm định tính dừng của TOBIN's Q ........................................................... 50 Phụ lục 5: Kiểm định tính dừng của STD ...................................................................... 50 Phụ lục 6: Kiểm định tính dừng của LTD ...................................................................... 50 Phụ lục 7: Kiểm định tính dừng của TD ........................................................................ 51 Phụ lục 8: Kiểm định tính dừng của SIZE ..................................................................... 51 Phụ lục 9: Thống kê mô tả EPS ..................................................................................... 51 Phụ lục 10: Thống kê mô tả ROE .................................................................................. 52 Phụ lục 11: Thống kê mô tả ROA .................................................................................. 52 Phụ lục 12: Thống kê mô tả TOBIN's Q ........................................................................ 52 Phụ lục 13: Thống kê mô tả STD ................................................................................... 53 Phụ lục 14: Thống kê mô tả LTD................................................................................... 53 Phụ lục 15: Thống kê mô tả TD ..................................................................................... 53 Phụ lục 16: Thống kê mô tả SIZE .................................................................................. 54 Phụ lục 17: Hồi quy biến EPS và STD (Mô hình 1) theo Pooled .................................. 54 Phụ lục 18: Hồi quy biến EPS và STD (Mô hình 1) theo FEM ..................................... 54 Phụ lục 19: Hồi quy biến EPS và STD (Mô hình 1) theo REM .................................... 55 Phụ lục 20: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến EPS và STD (Mô hình 1) ........................................................................................................................................ 55 Phụ lục 21: Hồi quy biến EPS và LTD (Mô hình 2) theo Pooled .................................. 55 Phụ lục 22: Hồi quy biến EPS và LTD (Mô hình 2) theo FEM ..................................... 56 Phụ lục 23: Hồi quy biến EPS và LTD (Mô hình 2) theo REM .................................... 56
Phụ lục 24: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến EPS và LTD (Mô hình 2) ........................................................................................................................................ 57 Phụ lục 25: Hồi quy biến EPS và TD (Mô hình 3) theo Pooled .................................... 57 Phụ lục 26: Hồi quy biến EPS và TD (Mô hình 3) theo FEM ....................................... 57 Phụ lục 27: Hồi quy biến EPS và TD (Mô hình 3) theo REM ....................................... 58 Phụ lục 28: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến EPS và TD (Mô hình 3)58 Phụ lục 29: Hồi quy biến ROE và STD (Mô hình 4) theo Pooled ................................. 58 Phụ lục 30: Hồi quy biến ROE và STD (Mô hình 4) theo FEM .................................... 59 Phụ lục 31: Hồi quy biến ROE và STD (Mô hình 4) theo REM ................................... 59 Phụ lục 32: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến ROE và STD (Mô hình 4) ........................................................................................................................................ 60 Phụ lục 33: Hồi quy biến ROE và LTD (Mô hình 5) theo Pooled ................................. 60 Phụ lục 34: Hồi quy biến ROE và LTD (Mô hình 5) theo FEM ................................... 60 Phụ lục 35: Hồi quy biến ROE và LTD (Mô hình 5) theo REM ................................... 61 Phụ lục 36: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến ROE và LTD (Mô hình 5) ........................................................................................................................................ 61 Phụ lục 37: Hồi quy biến ROE và TD (Mô hình 6) theo Pooled ................................... 61 Phụ lục 38: Hồi quy biến ROE và TD (Mô hình 6) theo FEM ...................................... 62 Phụ lục 39: Hồi quy biến ROE và TD (Mô hình 6) theo REM ..................................... 62 Phụ lục 40: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến ROE và TD (Mô hình 6) ........................................................................................................................................ 63 Phụ lục 41: Hồi quy biến ROA và STD (Mô hình 7) theo Pooled ................................ 63 Phụ lục 42: Hồi quy biến ROA và STD (Mô hình 7) theo FEM ................................... 63 Phụ lục 43: Hồi quy biến ROA và STD (Mô hình 7) theo REM ................................... 64 Phụ lục 44: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến ROA và STD (Mô hình 7) ........................................................................................................................................ 64 Phụ lục 45: Hồi quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo Pooled ........................................ 64
Phụ lục 46: Hồi quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo FEM ........................................... 65 Phụ lục 47: Hồi quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo REM .......................................... 65 Phụ lục 48: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến ROA và LTD (Mô hình 8) ........................................................................................................................................ 66 Phụ lục 49: Hồi quy biến ROA và TD (Mô hình 9) theo Pooled ................................... 66 Phụ lục 50: Hồi quy biến ROA và TD (Mô hình 9) theo FEM ..................................... 66 Phụ lục 51: Hồi quy biến ROA và TD (Mô hình 9) theo REM ..................................... 67 Phụ lục 52: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến ROA và TD (Mô hình 9) ........................................................................................................................................ 67 Phụ lục 53: Hồi quy biến TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo Pooled .................... 67 Phụ lục 54: Hồi quy biến TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo FEM ....................... 68 Phụ lục 55: Hồi quy biến TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo REM ....................... 68 Phụ lục 56: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến TOBIN’s Q và STD (Mô hình 10) .......................................................................................................................... 69 Phụ lục 57: Hồi quy biến TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo Pooled .................... 69 Phụ lục 58: Hồi quy biến TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo FEM ....................... 69 Phụ lục 59: Hồi quy biến TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo REM ....................... 70 Phụ lục 60: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến TOBIN’s Q và LTD (Mô hình 11) .......................................................................................................................... 70 Phụ lục 61: Hồi quy biến TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo Pooled ....................... 70 Phụ lục 62: Hồi quy biến TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo FEM.......................... 71 Phụ lục 63: Hồi quy biến TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo REM ......................... 71 Phụ lục 64: Kiểm định Hausman cho FEM và REM với biến TOBIN’s Q và TD (Mô hình 12) .......................................................................................................................... 72
PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Cấu trúc vốn là một đề tài rất được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Các doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn nào để tài trợ cho các tài sản nhằm phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp mình đạt hiệu quả. Cấu trúc vốn đề cập đến nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng sao cho chi phí sử dụng vốn là thấp nhất để từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong bối cảnh nền kinh tế ngày càng hội nhập, tính cạnh tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng gay gắt thì hiệu quả sử dụng tài chính cần được đưa ra xem xét. Chính vì lẽ đó, tác giả đã thực hiện nghiên cứu “Cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm xem xét mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. 2. Mục tiêu nghiên cứu đề tài Theo lý thuyết cấu trúc vốn bao gồm các khoản nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, trong bài này tác giả mở rộng nghiên cứu thêm về nợ ngắn hạn khi xem xét cấu trúc vốn. Và điều này đã được nhiều tác giả nghiên cứu thực nghiệm đưa vào trong các nghiên cứu của họ. Vì thế, mục tiêu của tác giả trong nghiên cứu này là xem xét các cấu trúc tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cấu trúc vốn được đo lường qua các tỷ số nợ trên tổng tài sản bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Hiệu quả hoạt động kinh doanh được đo lường qua các chỉ số là thu nhập trên một cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ số thị trường Q của Tobin (Tobin’s Q). Luận văn của tác giả sẽ trả lời các câu hỏi. Thứ nhất, tỷ số nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ tác động đến hiệu quả kinh doanh như thế
nào. Thứ hai, mức độ tác động của tỷ số nợ đến các chỉ tiêu đo lường hiệu quả kinh doanh. Thứ ba, kết quả nghiên cứu ở Việt Nam có giống với kết quả nghiên cứu ở các nước trên thế giới không. Qua nghiên cứu đề tài có thể đưa ra nhận định về mức ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của các công ty hoạt động ở Việt Nam. Nhằm hiểu rõ hơn sự tác động của việc tài trợ nợ cho các hoạt động kinh doanh lên mức sinh lợi của công ty. 3. Đối tượng nghiên cứu Các chỉ số đo lường cấu trúc vốn là tỷ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản và các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh là thu nhập trên một cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ số thị trường Tobin’s Q. 4. Phạm vi nghiên cứu Các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm cả Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. 5. Phương pháp nghiên cứu Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng phương pháp định lượng. Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng (Panel data analysis), tác giả đã chạy số liệu qua ba phương pháp tiếp cận là mô hình pooled (Pooled regreesion model), mô hình FEM (Fixed effect model) và mô hình REM (Random effect model), sau đó dùng kiểm định F (F test) và kiểm định Hausman (Hausman test) để chọn ra mô hình phù hợp nhất để ước lượng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. 6. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính bao gồm Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm từ năm 2006 đến năm 2011 của 172 công ty đang niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Giá chứng khoán được lấy từ công ty cổ phần chứng khoán FPT. 7. Bố cục của bài nghiên cứu Ngoài các phần như tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục thì bố cục bài nghiên cứu này được chia thành 5 phần:  Phần 1: Giới thiệu về cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.  Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, bao gồm các nghiên cứu lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm.  Phần 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.  Phần 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm.  Phần 5: Tóm tắt kết quả nghiên cứu và thảo luận. 8. Những đóng góp của bài nghiên cứu  Bài nghiên cứu cung cấp thêm một nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh trong phạm vi là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  Đưa ra được nhận định về mối quan hệ của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty trong thời kỳ khó khăn mà thị trường vốn trở nên khó tiếp cận đối với các doanh nghiệp Việt Nam.  Cuối cùng, bài nghiên cứu cũng lượng hóa được mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty.
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này kiểm chứng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty. Trong bài nghiên cứu sử dụng bốn thước đo hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty đó là chỉ số là thu nhập trên một cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ số thị trường Q của Tobin (Tobin’s Q) được xem như là biến phụ thuộc. Biến độc lập là cấu trúc vốn được đo lường qua ba tỷ số nợ bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD). Và quy mô tài sản công ty (Size) đóng vai trò là biến kiểm soát độc lập. Phương pháp phân tích dữ liệu bảng (Panel data analysis) được sử dụng thực hiện trên mẫu dữ liệu là 1032 quan sát của 172 công ty cổ phần đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 6 năm (2006 – 2011). Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Tỷ số nợ ngắn hạn STD tác động cùng chiều lên EPS, tác động ngược chiều lên ROA, và không có ý nghĩa với ROE và Tobin’s Q. Tỷ số nợ dài hạn LTD tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên EPS, ROE và ROA. Cuối cùng là tỷ số tổng nợ TD tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROE và ROA, và không có ý nghĩa với EPS. Như vậy nợ tác động làm giảm mức sinh lợi dựa trên số liệu sổ sách và tác động làm gia tăng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty. Từ khóa: Cấu trúc vốn (Capital structure), Hiệu quả hoạt động kinh doanh (Firm performance), Phân tích dữ liệu bảng (Panel data analysis).
2 PHẦN 1: GIỚI THIỆU VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Cấu trúc vốn đề cập đến nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho các tài sản của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn còn cho thấy công ty tài trợ vốn như thế thế nào cho các hoạt động kinh doanh, hiệu quả hoạt động cũng như sự tăng trưởng của công ty khi sử dụng các nguồn tài trợ khác nhau. Hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty được đánh giá qua những tỷ số đo lường mức sinh lợi và thành quả mà công ty đạt được dựa trên giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Giá trị sổ sách là giá trị được xác định dựa theo kế toán ghi nhận trong các báo cáo tài chính, còn giá trị thị trường bị tác động bởi sự định giá về cổ phiếu và hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Một quyết định tài trợ về vốn sai lầm có thể dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí dẫn đến phá sản. Các nhà quản lý tài chính phải xem xét sử dụng được nguồn vốn với chi phí thấp hơn để hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết về cấu trúc vốn là một trong những chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller (1958). Theo đó, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp với giả thiết rằng thị trường vốn là hoàn hảo, đó là thông tin cân xứng, không có chi phí giao dịch và không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Đến năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo được xem xét lại tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp, cho rằng việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Theo Modigliani và Miller, mức sinh lợi của doanh nghiệp sẽ gia tăng khi vay nhiều nợ. Trong những thập niên gần đây cấu trúc vốn trở thành một đề tài được nhiều nhà nghiên cứu thực hiện trong
3 các bài luận về tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, những phát hiện trong các nghiên cứu bổ trợ thêm cho các lý thuyết chính về cấu trúc vốn đó nhằm giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, tiêu biểu có lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Kraus và Litzenberger, 1973; Myers, 1977 và Myer, 1984) và lý thuyết về trật tự phân hạng (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger, 1973 và sau đó là Myers, 1977 và Myers, 1984. Một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại ở công ty khi có thể dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản và chi phí đại diện) của nợ để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Myers và Majluf (1984) đã khởi đầu phát triển lý thuyết trật tự phân hạng như là một lý thuyết thay thế lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng được xem như đối lập với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu rõ ràng nào cho một công ty. Theo lý thuyết này, bắt đầu với thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu tư, một cụm từ dùng để chỉ rằng người quản lý biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984).
4 Mặc dù trong thời gian qua có rất nhiều nghiên cứu kiểm tra ưu thế của lý thuyết trật tự phân hạng so sánh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, nhưng các kết quả được báo cáo gây ra nhiều tranh luận trái chiếu. Fama và Frech (2002), đã cho rằng không có lý thuyết nào bị bác bỏ. Hơn thế nữa, Myers (2003) lập luận rằng hiệu quả của lý thuyết cấu trúc vốn là dựa trên điều kiện khác nhau của công ty này so với công ty khác, cùng quan điểm là Huang và Song, 2006. Cho đến ngày nay, nhiều tác giả đã khám phá ra mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ và hiệu quả hoạt động kinh doanh, theo đó lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận có một mối tương quan thuận giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh, trong khi đó theo lý thuyết trật tự phân hạng tuyên bố rằng có mối tương quan nghịch giữa chúng. Tuy nhiên nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh (Ranjan và Zingales, 1995; Booth et al., 2001; Deesomsak et al., 2004; Huang và Song, 2006; Kaeadeniz et al., 2009 và Chakraborty, 2010) trong khi các nghiên cứu khác cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc vốn và thành quả công ty (Rodan và Lewellen, 1995; Champion, 1999; Gosh et al., 2000; Ber và Bonaccors di Patti, 2006). Một số nghiên cứu tìm ra mối quan hệ mức ý nghĩa rất yếu hoặc không có ý nghĩa giữa tỷ lệ nợ và mức sinh lợi (Tang và Jang, 2007; Ebaid, 2009). Đồng thời cũng có nhiều nghiên cứu kết luận có sự tương quan ở các mức nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ là khác nhau (Abor, 2005; Saeedi & Mahmoodi, 2011; Abu-Rub, 2012). Các kết quả nghiên cứu nêu trên cho thấy có nhiều tranh luận giữa mối quan hệ cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tại các nền kinh tế mới nổi. Ở Việt Nam trước đây các doanh nghiệp phần lớn có vốn sở hữu Nhà nước. Sau quá trình đổi mới và thực hiện cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và thị trường chứng khoán được hình thành, các