Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu - Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu một số yếu tố tác động đến một cấu trúc vốn, phân tích tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu, từ đó đề xuất các giải pháp nhằm xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu cho từng DN. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu - Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐOÀN LÊ VY CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐẾN CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐOÀN LÊ VY CẤU TRÚC VỐN VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐẾN CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúngquy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam. Các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác. Tp.HCM, tháng 04 năm 2018 Người cam đoan Đoàn Lê Vy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH DANH MỤC PHỤ LỤC CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU ..................................................................................1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................................1 1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu .......................................................................2 1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................................3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4 1.5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4 1.6. Kết cấu của luận văn: ........................................................................................5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................................6 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ...........................................................................6 2.1.1. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở ...7 2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp..................8 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory) ............................9 2.1.4. Vấn đề bất cân xứng thông tin trong quyết định cấu trúc vốn .................10 2.1.4.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory).......10 2.1.4.2. Lý thuyết báo tín hiệu với thị trường .................................................13 2.1.5. Mô hình chi phí đại diện (Agency cost model) ........................................14 2.1.5.1. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory – ACT) .................15 2.1.5.3. Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ (Agency cost of Debt) ......17 2.1.5.4. Lợi ích bù trừ giữa chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu và nợ vay ..18 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn.............................................18
2.2.1. Kết quả nghiên cứu ở nước ngoài ............................................................19 2.2.2. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam .............................................................22 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU .....24 3.1. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn .............................24 3.2. Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN .............28 3.3. Phương pháp ước lượng của luận văn ............................................................29 3.4. Mô tả dữ liệu ...................................................................................................30 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................32 4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ....................................................32 4.2 Phân tích tương quan .......................................................................................33 4.3. Phương pháp ước lượng mô hình ...................................................................35 4.4. Kết quả ước lượng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu ........................35 4.5. Kết quả phân tích mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các DN ...........40 4.5.1. Kết quả thống kê mô tả tỷ lệ nợ - tỷ lệ nợ mục tiêu .................................40 4.5.2. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu ...............................................41 4.5.3. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu .......................................................................42 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................44 5.1. Kết luận ...........................................................................................................44 5.2 Kiến nghị: ........................................................................................................45 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT STT Từ viết tắt Nghĩa 1. DN Doanh nghiệp 2. DNNN Doanh nghiệp Nhà nước 3. DNVVN Doanh nghiệp vừa và nhỏ 4. HNX Sàn Chứng Khoán Hà Nội 5. HOSE Sàn Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh 6. NPV Net Present Value - Giá trị hiện tại thuần 7. SXCN Sản xuất công nghiệp 8. TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh 9. TSCĐ Tài sản cố định 10. TTCK Thị trường chứng khoán 11. TTCK VN Thị trường chứng khoán Việt Nam 12. WACC Chi phí vốn bình quân gia quyền
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến của DN SXCN niêm yết Bảng 4.2: Hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF) giữa các biến trong mẫu nghiên cứu Bảng 4.3: Kiểm định Hausman lựa chọn FEM và REM Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mô hình Bảng 4.5: So sánh kết quả nghiên cứu này với các nghiên cứu khác Bảng 4.6: Thống kê mô tả tỷ lệ nợ - tỷ lệ nợ mục tiêu Bảng 4.7: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu và mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Trật tự phân hạng trong tài trợ và chi phí vốn
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Danh sách mẫu nghiên cứu Phụ lục 2: Tính tỷ lệ nợ mục tiêu trung bình Phụ lục 3: Kết quả xử lý dữ liệu 3.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 3.2. Phân tích tương quan 3.3. Kiểm định Hausman 3.4. Phân tích hồi quy 3.5. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
1 CHƯƠNG 1: PHẦN MỞ ĐẦU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Trong việc quản lý một doanh nghiệp hoạt động, động cơ xác định một cấu trúc vốn tối ưu có ý nghĩa quan trọng. Một cấu trúc vốn tối ưu ngoài việc tác động và ảnh hưởng đến khả năng sinh lời cũng như rủi ro (Frank và Goyal, 2009), nó còn là yếu tố giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), qua đó góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì lẽ đó, việc xác định một cơ cấu kết hợp giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là bước quan trọng trong cơ chế hoạt động, là một nghệ thuật của một nhà quản lý. Trong quá trình hoạt động kinh doanh, cấu trúc vốn thay đổi tùy thuộc vào đặc điểm tình hình của từng doanh nghiệp, lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp cũng như các ảnh hưởng từ sự biến động vĩ mô của nền kinh tế, các yếu tố văn hóa, tôn giáo, chính trị. Thay vì xem xét tỷ lệ phân chia tối ưu của vốn vay trên vốn chủ sở hữu là bao nhiêu, các nhà nghiên cứu thường quan tâm đến việc phát hiện những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định sử dụng vốn vay – hay nói cách khác là sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Chính từ sự tương quan giữa những nhân tố ảnh hưởng này với cấu trúc vốn, chúng ta có thể đánh giá được quyết định trong việc sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là hợp lý hay bất hợp lý, và những bất cập, rủi ro phát sinh nào có thể xuất hiện để từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính, tối đa hóa giá trị tài sản cho doanh nghiệp. Tại Việt Nam, hiện vẫn chưa có nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn tối ưu của các doanh nghiệp cổ phần. Một trong những nguyên nhân căn bản chính là vấn đề quản trị tài chính trong nhiều doanh nghiệp vẫn chưa được coi trọng. Mặt khác, một số lượng lớn các doanh nghiệp cổ phần hiện tại có xuất phát điểm từ những doanh nghiệp Nhà nước nên những doanh nghiệp này ít hay nhiều cũng kế thừa nghĩa vụ và quyền lợi của doanh nghiệp cũ, không quan tâm tới hiệu quả sử dụng chi phí vốn. Tuy nhiên, đứng trước những cơ hội và thách thức của quá trình đổi mới nền kinh tế, cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và hội nhập với
2 kinh tế thế giới, vấn đề tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển trong đó có nguồn lực về vốn cần được các doanh nghiệp quan tâm hơn bao giờ hết. Chính vì những lý do đó, đề tài “Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu. Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” được thực hiện với mục đích tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại Việt Nam, đánh giá mức độ ảnh hưởng, chỉ ra những bất cập và đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính. 1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu Các nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp tại Mỹ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi đó các nghiên cứu khác cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp là 7-17%/năm (Fama và French (2002), Leary và Roberts (2005)). Tuy nhiên, một trong những hạn chế của các nghiên cứu này là đều được xem xét trên giả định các doanh nghiệp có chung một tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Nghiên cứu của Byoun (2008) cho thấy chi phí do cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu - tỷ lệ nợ thực tế của DN cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và sự chênh lệch dòng tiền của doanh nghiệp - thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn (financial deficit/surplus) của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. Ngoài ra, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của DN không chỉ chịu tác động khi cấu trúc vốn thực tế lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và vấn đề thặng dư hay thâm hụt vốn mà còn bị tác động bởi các yếu tố ảnh hưởng đến các trở ngại tài chính và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN (Fischer, Heinkel vàZechner, 1989; Leary và Roberts, 2005). Các DN với các khác biệt về khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, quy mô sẽ gặp các trở ngại tài chính khác nhau, điều này ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận thị trường vốn của DN vì thế cũng tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN này (Drobetz, W và cộng sự, 2006; Flannery và Hankins, 2007).
3 Vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng đã được thực hiện ở Việt Nam trong các năm gần đây. Nguyen và Ramachandran (2006) xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam. Nahum Biger và Cộng sự (2008) phân tích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong hai năm 2002 - 2003. Trần Thị Thanh Tú (2006), nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhà nước, đề xuất xây dựng mô hình định lượng để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp này. Okuda và Nhung (2010) phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch TP.HCM và Sở giao dịch Hà Nội với dữ liệu từ năm 2006 – 2009, trong đó tập trung vào vấn đề sở hữu nhà nước. Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp (được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q) và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. HCM. Tóm lại, các nghiên cứu tại Việt Nam chủ yếu phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn DN. Đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận theo phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh, chưa có nghiên cứu nào phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN tại Việt Nam. 1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu tổng quát: nghiên cứu một số yếu tố tác động đến một cấu trúc vốn, phân tích tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu, từ đó đề xuất các giải pháp nhằm xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu cho từng DN. Mục tiêu cụ thể: - Phân tích sự tác động của một số nhân tố lên cấu trúc vốn của các DN trên TTCK VN, xác định yếu tố nào tác động tích cực và yếu tố nào tác động tiêu cực nhằm nhận diện các nhân tố tác động tích cực và tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn này. - Phân tích cấu trúc vốn mục tiêu của các DN trên TTCK VN. - Từ kết quả phân tích thông qua mô hình định lượng, đưa ra một số lưu ý, kiến nghị cho các DN khi xác định một cấu trúc vốn mục tiêu riêng biệt cho mình.
4 Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu, bao gồm: 1. Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu các DN trên TTCK Việt Nam? 2. Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, thì điều này tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN như thế nào? 3. Các trở ngại tài chính của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu của các DN như thế nào? 4. Những khuyến nghị nào để các DN xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là cấu trúc vốn các DN đã niêm yết trên TTCK Việt Nam. Qua đó, luận án áp dụng mô hình định lượng để tiến hành phân tích yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cơ chế để đi đến một cấu trúc vốn mục tiêu, mở ra các giải pháp phù hợp nhằm xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho từng DN này. Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu thực hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể mẫu dữ liệu lấy ngẫu nhiên 60 doanh nghiệp đã được niêm yết trên Sàn Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ 2010 – 2017. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện các mục tiêu mà nghiên cứu đề ra và trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp phân tích định lượng. Sau khi đã xem xét và chỉ ra được các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, ta tiến hành phân tích các yếu tố này bằng phương pháp phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data). Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) cùng với các mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects) và tác động cố định (Fixed Effects). Trong khi mô hình tác động cố định (FEM) dựa trên giả định rằng không có sự khác biệt về hệ số chặn giữa các
5 doanh nghiệp, mỗi hệ số chặn sẽ không thay đổi theo thời gian thì mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) lại ước lượng các tác động của các hệ số theo giả định tác động riêng biệt hoặc theo nhóm có thể không tương quan với các biến độc lập khác Để lựa chọn giữa mô hình tác động cố định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên (REM) so với mô hình Pooled OLS, bài nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman với giả thuyết H0 ủng hộ cho tác động cố định/ngẫu nhiên. 1.6. Kết cấu của luận văn: Luận văn dự kiến gồm 5 chương: Chương 1: Phần mở đầu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và kiến nghị
6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn Theo McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn như sau: “Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.” McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn tối ưu (Optimal capital structure) như sau: “Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.” Brigham và Houston (2004) định nghĩa cấu trúc vốn mục tiêu (target capital structure) như sau: “Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường mà doanh nghiệp lên kế hoạch để huy động vốn.” Nhìn chung, các khái niệm về cấu trúc vốn khá đa dạng. Tuy vậy, xuất phát từ điều kiện thực tế tại Việt Nam, ngoài vốn cổ phần thường, nợ dài hạn, các DN chưa niêm yết và DN niêm yết tại Việt Nam còn sử dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên trong cấu trúc vốn để tài trợ cho hoạt động của mình. Như vậy quan điểm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong luận án này có thể được khái quát như là việc sử dụng nợ vay ngắn hạn thường xuyên, nợ vay dài hạn và vốn cổ phần thường để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Quan điểm về cấu trúc vốn mục tiêu trong luận án này thể hiện việc sử dụng nợ vay và vốn cổ phần thường mà các nhà quản lý DN hướng đến nhằm huy động vốn tài trợ cho hoạt động của DN. Cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào đặc điểm chung của ngành và đặc điểm riêng của từng DN như: cơ cấu tài sản, tình hình tài chính, tình hình hoạt động kinh doanh, mức thuế thu nhập, tình hình đầu tư..v.v..Cụ
7 thể, một số ngành thâm dụng vốn đòi hỏi DN phải sử dụng nhiều TSCĐ hữu hình hơn các ngành khác như các DN SXCN có khả năng tỷ lệ nợ vay sẽ lớn hơn. Trong đó, đặc điểm riêng của DN có tác động rất quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của DN. 2.1.1. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp Theo Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn của Durand (1952), cấu trúc vốn của một doanh nghiệp tác động đến giá trị của doanh nghiệp đó. Lý thuyết này dựa trên ba điểm chính sau: • Cách tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn chủ sở hữu; do vậy khi kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn, vì thế giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên. • Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng: Khi sử dụng nhiều nợ vay hơn, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng lên, do vậy sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. • Cách tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu: Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào sự cân bằng ròng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay và sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Kết quả là sẽ tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu khi mà giá trị doanh nghiệp là lớn nhất, hoặc là chi phí vốn là nhỏ nhất. Lý thuyết truyền thống chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu và tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn; tuy nhiên nó chỉ mới đưa ra một khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, với sự tập trung vào phần bên phải của bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp hay là sự khác biệt về chi phí sử dụng vốn của các công cụ tài trợ là nợ vay và vốn chủ sở hữu.
8 2.1.2. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (1958) trình bày trong nghiên cứu của mình và thường được gọi là lý thuyết MM. Modigliani và Miller đã cho thấy trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, và giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận được tạo ra từ tài sản của doanh nghiệp bất kể cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào. Lý thuyết MM dựa vào điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định sau: • Không có thuế. • Không có chi phí giao dịch. • Tất cả mọi người tham gia thị trường có đầy đủ thông tin và cơ hội ngang nhau, nghĩa là không có chênh lệch thông tin. • Vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro. • Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại chứng khoán: nợ vay không có rủi ro và vốn cổ phần. • Dòng tiền là vô tận. • Dòng tiền hoạt động độc lập với nợ và vốn chủ sở hữu. Theo MM, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (phần bên trái của bảng cân đối kế toán) xác định giá trị của doanh nghiệp chứ không phải là cấu trúc vốn (phần bên phải của bảng cân đối kế toán). Lý thuyết MM nói về cấu trúc vốn dựa trên các phân tích cơ bản về hai hành vi tài chính: (1) Nếu xét hai doanh nghiệp như nhau, chỉ khác nhau cấu trúc vốn khác nhau, một sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, tuy nhiên kết quả cuối cùng của quá trình kinh doanh chênh lệch giá này là trạng thái cân bằng về giá trị của chúng; và (2) sự e ngại rủi ro của các nhà đầu tư khi đối mặt với sự khác biệt về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để chứng minh rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay.
9 Lý thuyết MM (1958) đã thách thức lý thuyết truyền thống của Durand (1952) khi cho rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhưng chỉ dưới điều kiện thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thực tế thì thị trường không hoàn hảo. Các đóng góp trong nghiên cứu của MM đã gợi ra nhiều vấn đề có thể tìm hiểu sâu hơn nữa là về xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn cũng như tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường bất hoàn hảo. 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (Trade-off theory) Thuật ngữ lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (TOT) được sử dụng bởi các nhóm tác giả khác nhau dùng để chỉ các lý thuyết có liên quan đến nhau. Trong các lý thuyết này, người có quyền ra quyết định về xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp đánh giá tất cả các chi phí và lợi ích liên quan đến các tình huống trạng thái cấu trúc vốn khác nhau. Các lý thuyết này giả định rằng doanh nghiệp đạt được mức cân bằng giữa chi phí biên và lợi nhuận biên trước những quyết định về cấu trúc vốn. Lý thuyết TOT khởi nguồn từ lý thuyết MM. Khi yếu tố thuế được đưa vào mô hình MM ban đầu, điều này tạo ra lợi ích từ thuế khi sử dụng nợ vay, theo mô hình này cấu trúc vốn tối ưu là 100% nợ vay. Kraus và Litzenberger (1973) là những người đưa ra lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu đầu tiên, theo đó cấu trúc vốn tối ưu là sự bù trừ giữa lợi ích từ thuế và chi phí phá sản. Theo Myers (1984), một doanh nghiệp tuân theo lý thuyết TOT sẽ thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu và sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn dần dần về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ nợ mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích thuế của nợ vay và chi phí phá sản. Cũng theo Myers (1984), thứ nhất, cấu trúc vốn mục tiêu không thể quan sát trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng từ thực nghiệm. Thứ hai, luật thuế thì phức tạp hơn rất nhiều so với các giả định của lý thuyết. Thứ ba, chi phí phá sản là loại chi phí gây tổn thất chứ không chỉ đơn thuần là chuyển chi phí từ người này sang người khác. Bản chất của các chi phí này cũng rất quan trọng. Các chi phí này cố định hay biến đổi? Các chi phí này có tăng lên cùng với quy mô của vụ phá sản hay không? Các chi phí này có phải là các chi phí chi ra một lần như chi phí thuê luật sư hay nó là chi phí thường xuyên như là chi phí của việc danh tiếng bị hủy hoại. Thứ tư, chi phí giao dịch cũng được tính đến. Đối
10 với việc điều chỉnh cấu trúc vốn dần dần thay vì điều chỉnh cấu trúc vốn đột ngột thì chi phí biên của việc điều chỉnh sẽ tăng lên khi việc điều chỉnh lớn hơn. Điều này có nghĩa là chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là không thể biết trước được. Từ các lập luận của Myers (1984), các nhà nghiên cứu chia lý thuyết TOT ra hai nhánh. Thứ nhất, là lý thuyết đánh đổi tĩnh của cấu trúc vốn (the static trade-off theory). Thứ hai là lý thuyết đánh đổi động của cấu trúc vốn (the dynamic trade-off theory) . Theo nhánh thứ nhất, một doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho mình bằng cách xác định sự bù trừ giữa lợi ích của nợ vay và chi phí phá sản. Theo nhánh thứ hai, một doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của mình về mục tiêu theo thời gian nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp này lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu. 2.1.4. Vấn đề bất cân xứng thông tin trong quyết định cấu trúc vốn 2.1.4.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) cho rằng do vấn đề chênh lệch thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài nên cho dù giá trị thực của các hoạt động hiện tại cũng như trong tương lai của doanh nghiệp là rất tốt, có triển vọng, các nguồn vốn đi huy động thêm từ bên ngoài (nợ vay và vốn chủ sở hữu) sẽ có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội sinh của doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại). Theo Myers và Majluf (1984), bất cân xứng thông tin sẽ làm cho DN bị định giá sai trên thị trường, điều này làm tổn thất tài sản của các cổ đông hiện hữu. Điều này xảy ra là do các người quản lý có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Cũng theo Myers và Majluf (1984), nếu doanh nghiệp tài trợ cho dự án mới bằng cách phát hành chứng khoán thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Điều này là do các người quản lý không thể truyền đạt thông điệp đáng tin cậy về chất lượng của các tài sản hiện có của doanh nghiệp và các cơ hội đầu tư sẵn có cho các nhà đầu tư tiềm năng. Kết quả là các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp không thể phân biệt giữa dự án tốt và dự án xấu, từ đó xem quyết định bán chứng khoán mới là một tín hiệu xấu. Vì thế các nhà đầu tư bên ngoài sẽ
11 yêu cầu một phần bù cho giá trị đầu tư và doanh nghiệp chỉ có thể phát hành cổ phiếu với mức giá thấp. Nhận thức được việc giá trị tài sản của cổ đông hiện hữu sẽ bị loãng, các doanh nghiệp sẽ không phát hành cổ phiếu mới cho dù dự án mới có NPV lớn hơn 0, đây chính là vấn đề đầu tư không hợp lý (under-investment), do vậy Myers và Majluf (1984) cho rằng việc vay mượn thông qua các công cụ nợ, đặc biệt là các công cụ nợ ít rủi ro sẽ giúp doanh nghiệp khắc phục được phần nào việc đầu tư không hiệu quả mà nguyên do là vấn đề chênh lệch thông tin. Khi so sánh với vốn chủ sở hữu, nợ vay được xem là ít bị định giá thấp hơn, điều này là do các hợp đồng vay nợ an toàn hơn do khả năng giới hạn các khoản thua lỗ của trái chủ. Theo Myers và Majluf (1984), các nhà quản lý có khuynh hướng phát hành cổ phiếu khi doanh nghiệp được định giá cao và phát hành nợ vay khi doanh nghiệp bị định giá thấp. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng huy động vốn chủ sở hữu từ bên ngoài khi chi phí khó khăn tài chính cao, ngược lại chứng khoán nợ và các chứng khoán lai (hybrid securities) sẽ được phát hành khi chi phí khó khăn tài chính thấp. Đồng ý với các nhận định trên, Myers (2001) cho rằng vốn chủ sở hữu sẽ được phát hành khi chi phí đi vay nợ tốn kém hơn. Do vậy, theo lý thuyết POT, các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu đang định giá cao vì hai lý do: thứ nhất, chi phí chênh lệch thông tin thấp khi cổ phiếu định giá cao; thứ hai, các doanh nghiệp được chi phí kỳ vọng có tốc độ tăng trưởng cao sẽ tài trợ cho mình bằng vốn chủ sở hữu nhằm duy trì khả năng vay mượn trong tương lai.