Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

Chia sẻ: Ganuongmuoimatong | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:50

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là hướng đến kiểm nghiệm lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các thị trường phát triển đối với trường hợp các DNNY Việt Nam đồng thời xem xét với các đặc trưng riêng của Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- LÊ HỮU ĐỨC ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011
ii BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT LÊ HỮU ĐỨC ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: HD16.06.11 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. ĐINH CÔNG KHẢI TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. TP HCM, ngày…tháng…năm 2011 LÊ HỮU ĐỨC Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright 2009-2011
ii LỜI CẢM ƠN Trân trọng cảm ơn Tiến sĩ Đinh Công Khải, người thầy và là người trực tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quá trình nghiên cứu thực hiện đề tài này. Tôi cũng xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến tất cả quý thầy cô Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright-những con người với nhiệt huyết của mình đã truyền được khát vọng khám phá thế giới cho các học viên và bản thân tôi trong suốt thời gian học tập tại mái trường này. Tôi xin cảm ơn các bạn đồng môn cùng các cán bộ của chương trình đã t ạo nguồn cảm hứng, chia sẻ kiến thức và kinh nghiệm sống trong suốt thời gian học tập tại đây. Cám ơn tất cả mọi người vì cơ duyên đư ợc cùng nhau ngồi dưới gốc me, ăn ly chè và thưởng thức cuộc sống! Cuối cùng, con xin được cảm ơn cha mẹ và những người thân yêu nhất vì tất cả ! TP. Hồ Chí Minh, ngày…tháng…năm 2011 Tác giả Lê Hữu Đức
iii TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2009. Tác giả đã đi đến kết luận: Thứ nhất, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam nói chung tuân theo các lý thuyết tài chính ở các thị trường phát triển. Thứ hai, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội hơn để tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng quốc doanh. Tác giả đã nhận thấy rằng “mối quan hệ xã hội và kinh doanh với ngân hàng quốc doanh”, việc nhà nước cùng sở hữu ngân hàng và doanh nghiệp, Chính phủ áp đặt lãi suất trần là các nguyên nhân giúp cho các doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn có cơ hội tốt hơn trong tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng quốc doanh. Dựa trên các lập luận của lý thuyết Kinh tế học khu vực công và các phân tích thực tế tình hình Việt Nam, tác giả thấy rằng các doanh nghiệp công cộng ở Việt Nam là không hiệu quả. Do vậy đây là bằng chứng cho thấy nguồn vốn của các ngân hàng quốc d oanh đã bị phân bổ vào các doanh nghiệp kém hiệu quả hơn. Tác giả đưa ra ba khuyến nghị chính sách nhằm định hướng nguồn vốn của các ngân hàng quốc doanh sẽ được phân bổ một cách có hiệu quả hơn như sau: Thứ nhất, về phía doanh nghiệp, tác giả cho rằng nhà nước cần phải giảm ảnh hưởng của mình tới các hoạt động doanh nghiệp và chuyển giao việc sản xuất hàng hóa dịch vụ cho khu vực tư nhân bằng cách tăng số doanh nghiệp nhà nước phải cổ phần hóa và giảm dần tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp đã cổ phần hóa. Thứ hai, về phía các ngân hàng quốc doanh, Chính phủ phải xem xét lại hoạt động của các ngân hàng quốc doanh để các doanh nghiệp đều có cơ hội công bằng trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay theo nghĩa nguồn vốn cần được phân bổ cho các doanh nghiệ p hoạt động hiệu quả hơn. Thứ ba, Chính phủ cần phải xem xét liệu điều 476 Bộ luật Dân sự quy định lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản có thực sự cần thiết hay không. Trong trường hợp Chính phủ phải sử dụng điều khoản trên như là một công cụ hành chính để áp đặt trần lãi suất cho vay, Chính phủ cần phải có những quy định rõ ràng để tất cả các doanh nghiệp đều có cơ hội giống nhau trong việc tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng quốc doanh.
iv MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...............................................................................................i LỜI CẢM ƠN ....................................................................................................ii TÓM TẮT ........................................................................................................ iii MỤC LỤC .........................................................................................................iv DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ...............................................................vi DANH MỤC HÌNH VẼ ...................................................................................vii DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................... viii CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU .............................................................................. 1 1.1. Vấn đề nghiên cứu ......................................................................... 1 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .................................................... 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................. 5 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................... 5 1.5. Bố cục luận văn ............................................................................. 5 CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................ 6 2.1. Nhóm các lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) ............................ 6 2.2. Nhóm các lý thuyết về bất cân xứng thông tin .............................. 6 2.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa người vay nợ và ngân hàng ......... 7 2.4. Các nghiên cứu liên quan .............................................................. 8 CHƯƠNG 3 – MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ................................................ 11 3.1. Các giả thuyết kiểm định ............................................................. 11 3.2. Mô hình kinh tế lượng ................................................................. 14
v 3.3. Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện ..................................... 16 CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................... 18 4.1. Thống kê cơ bản .......................................................................... 18 4.2. Các kết quả ước lượng và giải thích ............................................ 20 4.3. Mối quan hệ giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và ngân hàng... 22 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................. 26 5.1. Kết luận........................................................................................ 26 5.2. Khuyến nghị chính sách .............................................................. 27 5.3. Những giới hạn và đề xuất nghiên cứu tiếp theo......................... 29 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 31 PHỤ LỤC ......................................................................................................... 34 Phụ lục 1: Thống kê tỷ lệ tổng nợ của các DNNY ................................ 34 Phụ lục 2: Thống kê tỷ lệ nợ dài hạn của các DNNY............................ 34 Phụ lục 3: Thống kê tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNNY......................... 35 Phụ lục 4: Thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY .......................... 35 Phụ lục 5: Ma trận tương quan .............................................................. 35 Phụ lục 6: Kết quả hồi quy (phân tích trong phần mềm Eview 6.0) ..... 36 Phụ lục 7: Kết quả ước lượng của Lại Thị Phương Nhung (2010) ....... 39 Phụ lục 8: Kết quả ước lượng của Nguyên và Neelakantan (2006) ...... 40
vi DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DNCC Doanh nghiệp công cộng DNNN Doanh nghiệp nhà nước DNNY Doanh nghiệp niêm yết DNTN Doanh nghiệp tư nhân GDP Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội SGDCK Hà Nội Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội SGDCK TP.HCM Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh TTGDCK Hà Nội Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội TTGDCK TP.HCM Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước
vii DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 4.1: Ảnh hưởng của việc chính phủ áp đặt lãi suất trần ..................... 26
viii DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Thống kê cơ bản mẫu dữ liệu nghiên cứu ................................... 20 Bảng 4.2: Thống kê số lượng các mã chứng khoán trên sàn ....................... 21 Bảng 4.3: Kết quả ước lượng với Cross-section fixed và Cross-section weights22
1 CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU 1.1. Vấn đề nghiên cứu Nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng đã có những bước tiến quan trọng. Trước hết là quá trình cổ phần hóa được bắt đầu từ năm 1992 đến nay đã thu được những thành công nhất định. Từ số lượng ban đầu lên đến 5.000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) 1trước thời điểm cổ phần hóa, đến cuối năm 2008 Chính phủ Việt Nam đã cổ phần hóa được 3.000 doanh nghiệp (theo kế hoạch quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp còn lại sẽ tiếp tục được tiến hành trong năm 2010) (Lại Thị Phương Nhung, 2010). Tiếp đến là sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán trong đó đặc biệt phải kể đến sự ra đời của hai sàn chứng khoán niêm yết là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (TTGDCK TP.HCM đến 05/2007 đổi tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh – SGDCK TP.HCM ) và Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (TTGDCK Hà Nội sau đó đến 01/2009 được đổi thành Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội- SGDCK Hà Nội ). Sau bảy năm thành lập , đến cuối năm 2007 thị trường chứng khoán Việt Nam đã lớn mạnh nhanh chóng. Tổng giá trị vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội chiếm đến hơn 43% GDP Việt Nam 2. Sự ra đời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán đã tạo điều kiện cho Chính phủ đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa và tái cấu trúc DNNN. Trong đó quá trình niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp đã cổ phần hóa trên thị trường chứng khoán là giai đoạn quan trọng trong quá trình cổ phần hóa và tái cấu trúc DNNN nhằm minh bạch hóa thông tin và lành mạnh hóa hoạt động của các doanh nghiệp . Mặc dù vậy, môi trường tài chính xung quanh DNNY hiện nay vẫn thể hiện nhiều vấn đề cần phải đề cập tới: Thứ nhất, Việt Nam là một nền kinh tế đang trong thời kỳ chuyển đổi từ nền kinh tế sản xuất tập trung sang nền kinh tế thị trường nên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam theo đó có thể phản ánh những nét đặc trưng riêng. Booth (2001) đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp của các nước đang phát triển mang những đặc trưng riêng phụ thuộc vào từng quốc gia như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các đặc trưng riêng của thị trường vốn của quốc gia đó. Guihai và Frank (2006) khi nghiên ứcu về cấu trúc vốn của Theo luật DN nhà nước năm 2006 thì doanh nghiệp nhà nước là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu trên 50% cổ phần 1 2 Trần Chung Thủy (2009),”Nhận dạng và đo lường hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam và phân tích các nhân tố ảnh hưởng,” Luận văn thạc sĩ kinh tế, tr.3
2 các doanh nghiệp Trung Quốc trong thời kỳ chuyển đổi đã tìm thấy nhiều bằng chứng cho thấy cấu trúc vốn doanh nghiệp của nước này mang một số nét đặc trưng riêng 3. Việt Nam và Trung Quốc cũng đều là các nước đang phát triển và đang trong thời kỳ chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường vì vậy giống như Trung Quốc, nền kinh tế Việt Nam cũng có thể mang một số nét đặc trưng riêng. Mặc dù vậy các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các do anh nghiệp Việt Nam hiện nay cho thấy những kết quả không nhất quán. Nguyên và Neelakantan (2006) trong phân tích dữ liệu chéo của 558 công ty vừa và nhỏ 4 đã kết luận rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nhìn chung không giống như lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển 5. Biger (2008) qua phân tích dữ liệu của 3.778 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2002-2003 phát hiện ra nhiều kết quả mâu thuẫn với lý thuyết tài chính ở các thị trường phát triển như kết luận thuế thu nhập càng cao thì doanh nghiệp có xu thế vay nợ ít hơn. Ngược lại, Lại Thị Phương Nhung (2010) khi nghiên cứu cấu trúc vốn của các DNNY ở Việt Nam lại không tìm thấy mâu thuẫn nào trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và các thị trường phát triển. Trong nghiên cứu này tác giả muốn kiểm nghiệm lại các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNY ở Việt Nam so sánh với cấu trúc vốn ở các thị trường phát triển thông qua cách tiếp cận khác. Cụ thể cách tiếp cận này sử dụng số liệu mới nhất tại thời điểm nghiên cứu, đưa thêm biến tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY vào trong mô hình nghiên cứu, kiểm nghiệm sử dụng mô hình dữ liệu bảng trong đó biến độc lập và biến phụ thuộc cùng thời kỳ kế toán thay vì biến độc lập trễ hơn một chu kỳ so với biến phụ thuộc như trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010) 6. Thứ hai là khi xem xét về yếu tố sở hữu, có nhiều dấu hiệu cho thấy nhà nước vẫn can thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp từ đó tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các số liệu thống kê cơ bản cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các DNNY vẫn còn ở mức cao. Trong giai đoạn 2007 -2009, tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân của 166 các DNNY trong mẫu nghiên cứu xấp xỉ đạt 29%. Kết quả thống kê của Lại Thị Phương Nhung (2010) cũng đã chỉ ra rằng đến cuối năm 20 07, trong ốs 211 các DNNY trên 3 Một số đặc trưng riêng được Guihai và Frank (2006) trình bày như các doanh nghi ệp niêm yết Trung Quốc có xu thế sử dụng ít nợ nói chung và nợ dài hạn nói riêng hơn, sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu cao hơn (đặc biệt là từ các cổ đông mới) so với tại các thị trường phát triển 4 Theo Nguyên và Neelakantan (2006) thì công ty vừa và nhỏ là công ty có ít hơn 300 nhân viên và vốn điều lệ nhỏ hơn 10 tỷ đồng 5 Lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển được trình bày chi tiết tại Chương 2 phần 2.1 và 2.2 6 Chi tiết hơn về phương pháp tiếp cận được trình bày trong phần 3.2
3 SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội thì có đến 84 DNNN, chiếm đến gần 40% tổng số doanh nghiệp niêm yết trên sàn. Do vậy đứng trên góc độ sở hữu, nhà nước rất có thể vẫn còn can thiệp vào các hoạt động của doanh nghiệp, ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức cao gây nên tình trạng bất bình đẳng giữa các nhóm đối tượng sở hữu khác nhau trong mỗi doanh nghiệp và giữa các doanh nghiệp khác nhau được phản ánh trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên các kết quả nghiên cứu về cơ cấu sở hữu tại các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn còn nhiều hạn chế. Nguyên và Neelakantan (2006) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các DNNN thường có xu thế vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác tuy nhiên nghiên cứu của Nguyên và Neelakantan (2006) đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 trong khi đó giai đoạn từ năm 2000 trở về sau là giai đoạn thị trường tài chính Việt Nam mở rộng rất nhanh chóng 7 do vậy có thể cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam nói chung và tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước tới cấu trúc vốn doanh nghiệp nói riêng theo đó đã có nhiều thay đổi đáng kể. Biger (2008) cũng đã xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp tuy nhiên cũng không tìm thấy một kết quả nào đáng kể về yếu tố sở hữu nhà nước và đã đưa ra đề xuất cho rằng cần thiết phải có nhiều nghiên cứu hơn nữa về yếu tố sở hữu ảnh hưởng tới quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tương tự, Lại Thị Phương Nhung (2010) cũng đặt vấn đề về yếu tố sở hữu nhà nước vào trong nghiên cứu của mình tuy nhiên cũng không tìm thấy sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của DNNN so với các doanh nghiệp khác. Cách đặt vấn đề của các nghiên cứu này gặp hạn chế rất lớn khi chỉ bó hẹp so sánh sự khác biệt về cấu trúc vốn giữa DNNN (tỷ lệ sở hữu trên 50%) và doanh nghiệp khác. Trên thực tế, không chỉ tỷ lệ sở h ữu n h à n ướ c tại các doanh nghiệp trên 50% nhà nước mới có ảnh hưởng trong các hoạt động của doanh nghiệp mà ngay cả tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức thấp hơn thì nhà nước cũng có thể có những ảnh hưởng quan trọng và những ảnh hưởng này có thể được phản ánh trong cấu trúc vốn doanh nghiệp. Từ những hạn chế trên, nghiên cứu này muốn xem xét mối quan hệ giữa yếu tố sở hữu và cấu trúc vốn doanh nghiệp tương ứng với các mức độ sở hữu nhà nước khác nhau. Thứ ba, theo thống kê năm 2006 của ngân hàng Nhà nước thì các ngân hàng quốc doanh chiếm đến 68% tổng tín dụng của toàn nền kinh tế và chính sách áp đặt lãi suất trần cho 7 Workbank (2006), “Overview of the Capital Markets in Vietnam and Directions for Development”, tr.16 tải về ngày 08/04/2010 tại địa chỉ http://siteresources.worldbank.org/INTVIETNAM/Resources/Overview_of_the_Capital_Markets_in_Vietnam.pdf
4 vay hiện nay trên thị trường cũng có thể dẫn đến tình trạng bất bình đẳng trong việc tiếp cận các nguồn vốn đối với các doanh nghiệp khác nhau. Theo điều 476 Bộ luật Dân sự quy định lãi suất cho vay không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản và về bản chất đây là một hình thức áp trần lãi suất. Lãi suấ t thực tế của thị trường Việt Nam trong giai đoạn này trong nhiều thời điểm là cao hơn mức trần lãi suất quy định 8. Vậy đứng trên góc độ kinh tế học vi mô, hệ quả của việc áp đặt lãi suất trần sẽ dẫn đến thiếu hụt một lượng vốn nhất định đồng thời dẫn đến việc một số doanh nghiệp với một số điều kiện đặc biệt có lợi ích rất lớn khi tiếp cận được nguồn vay theo mức lãi suất quy định trong khi các doanh nghiệp khác sẽ phải gặp rất nhiều khó khăn trong huy động nguồn vốn hoặc phải trả chi phí phụ trội (mức chi phí cao hơn so với khi không có lãi suất trần) để có thể tiếp cận được nguồn vốn từ thị trường một cách phi chính thức. Nhà nước đồng thời sở hữu các ngân hàng quốc doanh và doanh nghiệp có thể dẫn đến việc các ngân hàng quốc doanh có nhiều động cơ để ưu tiên các khoản vay của mình cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn so với các doanh nghiệp khác. Do vậy, t rong nghiên cứu này tác giả muốn tìm kiếm bằng chứng kiểm tra tác động của việc áp trần lãi suất cho vay tới lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp đồng thời tìm hiểu mối liên hệ giữa các doanh nghiệp và ngân hàng đặc biệt là giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn với các ngân hàng quốc doanh. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu Đề tài sẽ hướng đến kiểm nghiệm lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các thị trường phát triển đối với trường hợp các DNNY Việt Nam đồng thời xem xét với các đặc trưng riêng của Việt Nam. Cụ thể mục đích của đề tài nhằm giải quyết các vấn đề quan trọng sau đây: Thứ nhất, tác giả muốn kiểm nghiệm lại các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các thị trường phát triển đối với trường hợp các DNNY trên sàn chứng khoán Việt Nam . Thứ hai, tác giả muốn kiểm nghiệm liệu việc sở hữu nhà nước tại các DNNY có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệ p hay không? Thứ ba, trong trường hợp chứng minh được việc sở hữu nhà nước tại các DNNY có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp, tác giả sẽ làm rõ sự ảnh hưởng này dựa trên phân tích mối quan hệ giữa các ngân 8 Thủy Triều (2010), “Ngân hàng nan giải bài toán lãi suất”, Thời báo Kinh tế Sài Gòn, truy cập ngày 08/04/2011 tại địa chỉ http://www.thesaigontimes.vn/Home/taichinh/nganhang/28729/
5 hàng và doanh nghiệp để xem xét các yếu tố tác động đến quyết định cho vay của ngân hàng. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu (i) Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có được phản ánh giống với lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển hay không? (ii) Tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu chính là cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu là các DNNY trên SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong giai đoạn 2007-2009. Ngoài ra trong nghiên ứu c này tác giả thực hiện so sánh kết quả nhận được với các kết quả nghiên cứu khác; các phân tích đối với hệ thống ngân hàng và các yếu tố có tác động đến quyết định cho vay của ngân hàng để từ đó làm rõ những đặc trưng về cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam được phản ánh trong các kết quả ước lượng. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này tác giả đã sử dụng phương pháp định lượng và phương pháp định tính. Trong phương pháp định lượng tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng thông qua phân tích số liệu bảng. Phương pháp định tính sẽ dựa trên việc thống kê, so sánh với các kết quả nghiên cứu liên quan; phân tích ảnh hưởng chính sách Chính phủ tới hệ thống ngân hàng; sử dụng những nghiên cứu về các yếu tố có tác động đến quyết định cho vay của các ngân hàng, đồng thời ứng dụng các lý thuyết về kinh tế vi mô và kinh tế học khu vực công nhằm giải thích và đưa ra những đề xuất chính sách phù hợp. 1.5. Bố cục luận văn Luận văn bao gồm 5 chương. Chương 1 giới thiệu về luận văn bao gồm vấn đề nghiên cứu; mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; đối tượng và phạm vi nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu. Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan của luận văn. Chương 3 trình bày mô hình kinh ết lượng được sử dụng trong phân tích định lượng . Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu và giải thích các kết quả. Chương 5 rút ra kết luận và đề xuất chính sách.
6 CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1. Nhóm các lý thuyết về đánh đổi (trade-off theory) Thứ nhất là các lý thuyết nói đến tác động của thuế suất và các khoản miễn, giảm trừ thuế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các lý thuyết này cho thấy khi thuế suất càng cao và các khoản miễn, giảm trừ thuế càng thấp thì các doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ nhiều hơn. Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) giả định rằng doanh nghiệp hoạt động trong một thị trường hiệu quả như không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch bằng không, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ không bị tác động bởi cấu trúc vốn doanh nghiệp. Rõ ràng lý thuyết này là không thể áp dụng vào các thị trường trong thực tế do hầu hết các thị trường của các nước trên thế giới nhìn chung là không hiệu quả: có thuế thu nhập doanh nghiệp, có bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch lớn hơn không. Lý thuyết Modigliani và Miller (1963) cho rằng khi doanh nghiệp phải trả thuế thu nhập, doanh nghiệp sẽ vay nợ để giảm bớt khoản thuế phải nộp cho nhà nước từ đó giá trị doanh nghiệp được tăng lên nhờ lợi ích từ lá chắn thuế. Do vậy, thuế suất càng cao thì doanh nghiệp càng vay nợ nhiều hơn. Ngược lại, các khoản kh ấu hao, các khoản giảm trừ thuế và các khoản miễn thuế (gọi chung là các khoản miễn giảm thuế) sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng. Do vậy khi khoản miễn giảm thuế này càng lớn thì thuế suất hiệu dụng doanh nghiệp càng giảm do vậy sẽ giảm động cơ của doanh nghiệp sử dụng các khoản nợ để tiết kiệm thuế. Thứ hai là các lý thuyết nói về tác động của rủi ro kinh doanh (business risk) đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các lập luận đã chỉ ra rằng doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng cao thì càng ít vay nợ. Rajan và Zingales (1995) cho rằng doanh nghiệp phải đánh đổi giữa việc vay nợ và tăng rủi ro kinh doanh (rủi ro phá sản). Đối với các doanh nghiệp càng lớn, khả năng chịu đựng các cú sốc sẽ cao hơn do vậy rủi ro kinh doanh sẽ thấp hơn. Như vậy các doanh nghiệp càng lớn thì rủi ro kinh doanh càng nhỏ, và do vậy càng có cơ hội để vay nợ nhiều hơn. 2.2. Nhóm các lý thuyết bất cân xứng thông tin Nhóm lý thuyết này thừa nhận có sự bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu, người quản lý doanh nghiệp và chủ nợ. Từ sự bất cân xứng thông tin giữa ba nhóm đối tượng này đã dẫn đến các hành vi khác nhau tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp.
7 Thứ nhất là các lý thuyết thể hiện mối quan hệ giữa nguồn ngân quỹ nội bộ (internal fund) và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp. Các nghiên cứu khác nhau cho thấy rằng mối quan hệ giữa nguồn ngân quỹ nội bộ và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp là không ổn định. Myers (1984) cho rằng các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng các quỹ nội bộ trước khi vay nợ và huy động vốn từ những nhà đầu tư bên ngoài. Tuy nhiên Nguyên và Neelakantan (2006) lại cho rằng lợi nhuận của doanh nghiệp (một nguồn quỹ nội bộ) càng tăng có thể sẽ khiến doanh nghiệp phải đóng thuế nhiều hơn. Điều này sẽ dẫn đến doanh nghiệp có động cơ vay nợ nhiều hơn để tiết kiệm thuế thu nhập. Thứ hai là cơ sở lý thuyết liên quan đến mối liên hệ giữa tài sản đảm bảo (collateral) và cấu trúc vốn doanh nghiệp. Rajan và Zingales (1995) cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý doanh nghiệp và chủ nợ dẫn đến việc làm tăng chi phí ủy quyền thừa hành (agency cost) mà ở đó người quản l ý doanh nghiệp sẽ sử dụng các nguồn nợ vay đầu tư vào các khoản đầu tư rủi ro hơn mức mà chủ nợ cho phép và ngược lại chủ nợ sẽ yêu cầu một khoản chi phí lãi vay cao hơn mức chi phí phải trả cho rủi ro thực của dự án khi nó sử dụng đúng mục đích. Một cách thức hiệu quả để giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin là sử dụng tài sản đảm bảo. Do vậy tài sản đảm bảo càng lớn thì doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội để vay nợ nhiều hơn. Thứ ba là các lý thuyết thể hiện mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng kinh doanh và cấu trúc vốn doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng kinh doanh và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp là không ổn định. Myers và Majluf (1984) cho rằng bất cân xứng thông tin khiến cho các chủ nợ có xu hướng đánh giá rủi ro của các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh cao hơn so với các doanh nghiệp ổn định. Điều này dẫn đến các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh phải trả một khoản chi phí nợ vay cao hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng chậm do vậy các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có xu hướng vay nợ ít hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng chậm. Không hoàn toàn đồng nhất với các lập luận trên, Myers (1977) lại cho rằng vấn đề bất cân xứng thông tin có thể giảm bớt nếu các khoản nợ dài hạn được thay thế bởi các khoản nợ ngắn hạn và đưa ra đề nghị rằng tỷ lệ nợ có thể tương quan dương với cơ hội tăng trưởng nếu các doanh nghiệp này sử dụng các khoản nợ ngắn hạn thay vì sử dụng các khoản nợ dài hạn. 2.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa người vay nợ và ngân hàng Đây là một nhóm các nghiên cứu liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến các quyết định cho vay của ngân hàng. Petersen và Rajan (1994) đã tìm thấy bằng chứng cho rằng sự sẵn
8 có của các khoản tài chính mà tổ chức tài chính dành cho doanh nghiệp tăng lên khi doanh nghiệp sử dụng nhiều thời gian hơn trong phát triển mối quan hệ với tổ chức tài chính. Một nghiên cứu khác lại chỉ ra rằng việc thiết lập và duy trì mối quan hệ với các tổ chức tài chính đã mang lại một số lợi ích to lớn cho doanh nghiệp như có được sự đảm bảo tốt hơn về sự sẵn có của các khoản vay, được ưu tiên về lãi suất và các điều khoản cho vay khác; tổ chức tài chính có được thông tin tốt hơn về những nhu cầu của người đi vay (Donnelly, 1985, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006). Nhấn mạnh mối quan hệ với ngân hàng, một nghiên cứu khác lại cho rằng mối quan hệ với ngân hàng cấu thành từ hai thành phần cơ bản đó là “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” và “mối quan hệ xã hội với ngân hàng”; trong đó bên cạnh “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” thì “mối quan hệ xã hội với ngân hàng” là một yếu tố nền tảng tác động đến các quyết định kinh doanh (Pfeffer, 1978, trích trong Nguyên và Neelakantan, 2006). Liên quan đến Việt Nam, Nguyên và Neelakantan (2006) lại đưa ra kết luận rằng ”mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” 9 là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cho vay của các ngân hàng Việt Nam. 2.4. Một số nghiên cứu liên quan Các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đã được thực hiện khá nhiều trên thế giới. Các nghiên cứu này nhìn chung đều dựa trên hai nhóm lý thuyết về đánh đổi và bất cân xứng thông tin ở các thị trường phát triển như được trình bày ở trên đồng thời xem xét với các đặc trưng riêng của từng quốc gia. Tại Châu Âu, Bauer (2004) khi nghiên cứu các DNNY của cộng hòa Séc thấy rằng cấu trúc vốn của các DNNY tại cộng hòa Séc là giống với cấu trúc vốn của các nước các nước G7 (các thị trường phát triển). Michaelas (1999) qua phân tích ữd liệu bảng của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Vương Quốc Anh đã đi đến kết luận rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Vương quốc Anh phù hợp với lý thuyết tài chính ở các nước phát triển tuy nhiên tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy thuế suất có tác động tới quyết định vay nợ của doanh nghiệp. Tại Châu Á, Guihai và Frank (2006) qua phân tíchữ dliệu của 1.200 DNNY trong giai đoạn 1994-2003 tại Trung Quốc thấy rằng: (1) các yếu tố xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp tại các các nước phát triển được phản ánh phù hợp ở các DNNY Trung Quốc; (2) 9 Định nghĩa “mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và “ mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” của Nguyên và Neelakantan (2006) được trình bày chi tiết trong chương 4 phần 4.3
9 không tìm thấy có sự khác biệt trong cấu trúc vốn doanh nghiệp nhà nước (SOEs) 10 so với các doanh nghiệp khác. Jean (2004) khi xem xét các DNNY tại Trung Quốc lại thấy rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp Trung Quốc có một số khác biệt so với các nước phát triển trong đó nghiên cứu này cho rằng so với các thị trường phát triển thì các doanh nghiệp Trung Quốc thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn trong khi các khoản nợ dài hạn được sử dụng ở mức thấp hơn. Booth (2001) trong nghiên cứu cấu trúc vốn của các nước đang phát triển đã thấy rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp tại các nước đang phát triển nhìn chung được phản án h giống với lý thuyết tài chính tại các thị trường phát triển. Tuy nhiên nghiên cứu này cũng đã chỉ ra rằng những yếu tố mang đặc trưng quốc gia như tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và các đặc trưng về thị trường vốn có tác động một cách hệ thống lên cấu trúc vốn doanh nghiệp. Xét riêng về thị trường vốn, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng ở các thị trường mà nhà nước kiểm soát giá (ý nói việc áp đặt lãi suất trần và giá trần phát hành cổ phiếu (issue price of equity)) và có sự chỉ định tín dụng của Chính phủ vào một số lĩnh vực nhất định sẽ ảnh hưởng quan trọng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Booth (2001) còn chỉ ra rằng Chính phủ Ấn Độ áp đặt lãi suất trần đã khiến cho các doanh nghiệp có xu hướng phụ thuộc hơn vào vốn vay. Lee, J.W (1999) khi nghiên ức u các doanh nghiệp ở Hàn Quốc thấy rằng: (1) cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Hàn Quốc phản ánh giống như các doanh nghiệp ở các thị trường phát triển; (2) các doanh nghiệp Chaebol 11 sử dụng nợ vay nhiều hơn các doanh nghiệp khác. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp còn rất ít chủ yếu được thực hiện bởi các nghiên cứu sinh ở nước ngoài. Cụ thể có ba nghiên cứu điển hình nhất hiện nay: Nguyên và Neelakantan (2006) nghiên cứu sinh tại Viện Phát triển Châu Á (Bangkok) đã phân tích dữ liệu chéo của 558 công ty vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001 đã đi đến kết luận rằng: (1) các khoản nợ ngắn hạn đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn doanh nghiệp trong khi các khoản nợ dài hạn hiếm khi được các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam sử dụng; (2) các công ty có quy mô lớn hơn thường có tỷ lệ nợ cao hơn; (3) tỷ lệ tài sản cố định có tương quan âm với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tổng nợ; (4) các DNNN sử 10 Theo China Statistical Yearbook, 2009, trích trong OECD, 2009, ”State owned enterprises in China:Reviewing the evidence,” đã đ ịnh nghĩa các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) ở Trung Quốc là: “Doanh nghiệp nhà nước là nói đến các doanh nghiệp mà nước nắm giữ hoàn toàn cổ phần và các doanh nghiệp nhà nước nắm giữ phần lớn cổ phần”. 11 Định nghĩa các Chaebol xem tại http://en.wikipedia.org/wiki/Chaebol truy cập ngày 08/04/2011
10 dụng tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp khác; (5) ”mối quan hệ xã hội với ngân hàng” và “mối quan hệ kinh doanh với ngân hàng” là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cho vay của ngân hàng. Biger (2008) qua phân tích dữ liệu của 3.778 doanh nghiệp từ năm 2002-2003 phát hiện ra rằng: (1) thuế thu nhập càng cao thì doanh nghiệp có xu thế vay nợ ít hơn; tỷ lệ nợ càng nhỏ khi tỷ lệ tài sản cố định càng tăng và cơ hội tăng trưởng càng cao; (2) tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam giới hạn ở mức 20% thấp hơn trường hợp của Nguyên và Neelakantan (2006). Nghiên cứu gần đây nhất là Lại Thị Phương Nhung (2010) đối với các DNNY trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2008 cho rằng: (1) nghiên cứu không tìm thấy mâu thuẫn nào giữa cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam và các lý thuyết tài chính ở các nước phát triển; (2) các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng các khoản nợ dài hạn để tiết kiệm thuế tuy nhiên lại không tìm thấy ảnh hưởng của thuế suất đối với các khoản nợ ngắn hạn; (2) các DNNN có động cơ yếu hơn trong sử dụng nợ để tiết kiệm thuế so với các doanh nghiệp khác; (3) tỷ lệ nợ của các DNNY trong nghiên cứu của Lại Thị Phương Nhung (2010) cao hơn các doanh nghiệp trong nghiên cứu c ủa Nguyên và Neelakantan (2006) và Biger (2008); (4) nghiên cứu này đã không tìm thấy có sự khác biệt giữa các cấu trúc vốn của các DNNN và các doanh nghiệp khác.