Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

39
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu tìm hiểu khả năng dự báo của các mô hình dự báo nguy cơ phá sản doanh nghiệp đã được xây dựng trên phạm vi toàn thế giới để ứng dụng vào nghiên cứu thực tiễn dự báo nguy cơ phá sản phù hợp với các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đánh giá nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠONGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SỸ ĐÁNH GIÁ NGUY CƠ PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HVTH : Tạ Ngọc Thiện Thảo GVHD : TS. Võ Hồng Đức Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng MSHV : 020116140226 TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
i TÓM TẮT Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích đo lường tác động của các chỉ số tài chính đến nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu bao gồm 471 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 2012-2014. Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Logistic để ước lượng các kết quả cần đạt được từ mô hình hồi quy. Phương pháp này được lựa chọn nhằm mục đích đảm bảo được sự phù hợp với cách xác định “nguy cơ phá sản” của một doanh nghiệp (biến nhị phân chỉ nhận giá trị 0 hoặc 1). Xác suất phá sản của doanh nghiệp trong nghiên cứu này được xác định trên cơ sở của các nghiên cứu trước trên thị trường Việt Nam (nghiên cứu của Hoàng Tùng (2011) và Nguyễn Trọng Hòa (2009)). Kết quả nghiên cứu cho thấy nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố: (i) Tính thanh khoản (được thể hiện thông qua tỷ số tài chính tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn phải trả), (ii) Hiệu quả hoạt động (được thể hiện thông qua hai tỷ số tài chính là ROA và EBIT/Doanh thu thuần), (iii) Đòn bẩy tài chính (được thể hiện thông qua tỷ số Tổng nợ/Tổng tài sản) và (iv) Kỳ vọng thị trường (được thể hiện thông qua tỷ số Vốn hóa thị trường/Tổng nợ) Kết quả đạt được từ nghiên cứu này đã cung cấp thêm một số bằng chứng khoa học định lượng có liên quan đến mối liên hệ giữa các tỷ số tài chính thường được sử dụng với nguy cơ phá sản doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm rất có ích khi hướng đến các đối tượng khác nhau như: các nhà quản lý doanh nghiệp, các tổ chức tín dụng và các nhà đầu tư chứng khoán.
ii LỜI CẢM ƠN Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy TS.Võ Hồng Đức, người đã hướng dẫn tôi thực hiện bài luận văn Thạc sỹ này.Thầy đã luôn quan tâm, hướng dẫn tận tình và động viên tôi trong quá trình thực hiện nghiên cứu. Tôi xin cảm ơn các thầy cô của Trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh và Phòng Đào tạo sau đại học đã truyền đạt những kiến thức bổ ích, tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt quá trình học tại trường cũng như quá trình thực hiện đề tài. Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn gia đình những người đã luôn bên tôi trong mọi hoàn cảnh và cảm ơn bạn bè đã luôn bên cạnh cổ vũ, động viên tôi để vượt qua khó khăn trong cuộc sống cũng như quá trình thực hiện luận văn. Tất cả những thiếu sót của nghiên cứu này đều thuộc trách nhiệm của tôi và tôi mong nhận được ý kiến đóng góp.
iii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Đánh giá nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” này là công trình nghiên cứu của chính cá nhân tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Võ Hồng Đức. Các số liệu, nội dung nghiên cứu và kết quảđược trình bày trong bài luận văn là trung thực, chính xác trong phạm vi hiểu biết của tôi và chưa được công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận văn được chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài nghiên cứu này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2016 Học viên Tạ Ngọc Thiện Thảo
iv MỤC LỤC TÓM TẮT ................................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ii LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................... iii MỤC LỤC ................................................................................................................. iv DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ ...................................................... vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................vii CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ....................................................................... 1 1.1 Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3 1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu ........................................... 4 1.6 Đóng góp của đề tài ....................................................................................... 4 1.7 Bố cục dự kiến của đề tài............................................................................... 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .................................. 6 2.1 Tổng quan cơ sở lý thuyết ............................................................................. 6 2.1.1 Các khái niệm, nhận định về tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản doanh nghiệp ........................................................................................................ 6 2.1.2 Các nghiên cứu về mức xác định kiệt quệ tài chính ............................... 8 2.1.3 Chi phí kiệt quệ tài chính ...................................................................... 10 2.1.4 Một số nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp ........................... 12 2.2 Một số nghiên cứu trước về dự báo phá sản và nguy cơ phá sản ................ 15 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 26 3.1 Xây dựng giả thuyết và đề xuất mô hình nghiên cứu .................................. 26 3.1.1 Điều kiện của dữ liệu thu thập và biến lựa chọn trong mô hình nghiên cứu ............................................................................................................... 26 3.1.2 Xây dựng mô hình ................................................................................. 26 3.1.2.1 Mô hình nghiên cứu tổng quát .............................................................. 26
v 3.1.2.2 Mô hình nghiên cứu cụ thể ................................................................... 28 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 34 3.2.1 Dữ liệu thu thập .................................................................................... 34 3.2.2 Xử lý dữ liệu thu thập ........................................................................... 34 3.3 Phương pháp hồi quy ..................................................................................... 36 3.3.1 Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng....................................................... 37 3.3.2 Trình tự thực hiện nghiên cứu định lượng ............................................ 37 3.3.2.1 Phân tích thống kê mô tả ...................................................................37 3.3.2.2 Phân tích tương quan .....................................................................37 3.3.2.3 Phân tích hồi quy ..............................................................................38 3.3.3 Các phương pháp kiểm định ................................................................. 39 3.3.3.1 Kiểm định lựa chọn mô hình .............................................................39 3.3.3.2 Các kiểm định giả thuyết hồi quy ..................................................39 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 41 4.1 Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình ................................... 41 4.2 Phân tích ma trận tương quan ...................................................................... 44 4.3 Phân tích mô hình hồi quy ........................................................................... 47 4.4 Kiểm định khả năng dự báo của mô hình .................................................... 50 4.5 Giải thích các biến độc lập .......................................................................... 52 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ......................................................... 57 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu ......................................................................... 57 5.2 Kiến nghị ..................................................................................................... 58 5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ......................... 61 5.3.1 Hạn chế của đề tài ................................................................................ 61 5.3.2 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................... 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 64 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 67
vi DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ Bảng 3.1 Bảng tóm tắt các biến số và dấu kỳ vọng trong mô hình nghiên cứu : 33 Bảng 3.2 Tỷ lệ các thành phần trong nhóm quan sát : 35 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến định lượng : 41 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan : 45 Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Hausman : 47 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên : 48 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Wald : 49 Bảng 4.6 Kết quả VIF : 50 Bảng 4.7 Thống kê kết quả dự báo của mô hình : 50 Đồ thị 4.1 Đồ thị phân tích ROC : 51
vii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ctg : Các tác giả REM : Mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effect model) FEM : Mô hình các yếu tố ảnh hưởng cố định (Fixed Effect model) VIF : Hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)
1 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Tính cấp thiết của đề tài Trong những năm gần đây, tình hình kinh tế thế giới đang gặp rất nhiều khó khăn. Khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua đã để lại hậu quả nặng nề ở mức độ vĩ mô là nền kinh tế thế giới bị suy giảm mạnh, sản xuất suy giảm, thất nghiệp tăng cao, các cuộc khủng hoảng về nợ công diễn ra ở châu Âu (nổi bật nhất là ở Hy Lạp). Tại Việt Nam, trong giai đoạn 2011-2014, dưới sự tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới kèm theo đó là những vấn đề nội tại khiến kinh tế Việt Nam phải đối mặt với nhiều khó khăn và thử thách: tốc độ tăng trưởng chậm dao động quanh mức 5- 7%/năm, sức mua trong nước giảm, doanh nghiệp phá sản với số lượng lớn. Theo Tổng cục Thống kê, ước tính năm 2013, số doanh nghiệp gặp khó khăn phải giải thể hoặc ngừng hoạt động là 60.737 doanh nghiệp, tăng 11,9% so với năm trước. Trong đó, số doanh nghiệp đã giải thể là 9.818 doanh nghiệp, tăng 4,9%; số doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng hoạt động là 10.803 doanh nghiệp, tăng 35,7%; số doanh nghiệp ngừng hoạt động nhưng không đăng ký là 40.116 doanh nghiệp, tăng 8,6%. Trong năm 2014, đà phá sản của các doanh nghiệp vẫn tiếp tục tăng. Cả nước có 67.823 doanh nghiệp gặp khó khăn buộc phải giải thể, hoặc đăng ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn, hoặc ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh nghiệp hoặc không đăng ký. Trong đó có 9.501 doanh nghiệp đã hoàn thành thủ tục giải thể, giảm 3,2% so với năm 2013, số lượng doanh nghiệp giải thể phần lớn là những doanh nghiệp có quy mô vốn dưới 10 tỷ đồng; 58.322 doanh nghiệp khó khăn phải ngừng hoạt động, tăng 14,5% so với năm trước. Theo Cục quản lý đăng ký kinh doanh của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong năm 2015, cả nước có 68.350 doanh nghiệp đăng ký thành lập mới, nhưng số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt hoạt động trong thời gian này là hơn
2 7.000 doanh nghiệp và số doanh nghiệp khó khăn tạm ngừng hoạt động lên tới hơn 47.600. Như vậy, số liệu thống kê cho thấy số doanh nghiệp ngừng hoạt động qua các năm gần đây rấtlớn. Tuy nhiên, thực tế thể hiện rằng số doanh nghiệp bị công bố phá sản lại chiếm tỷ lệ thấp. Cần lưu ý rằngthủ tục phá sản các doanh nghiệp trên thế giới đơn giản, trong khi ở Việt Nam thì thủ tục phức tạp. Như vậy, có quan điểm cho rằng tỷ lệ phá sản tại Việt Nam qua các số liệu thống kê chưa phản ánh đúng thực trạng hoạt động. Thực tế thể hiện rằng có thể có nhiều công ty hoạt động yếu kém nhưng vì thủ tục phá sản phức tạp mà vẫn chưa thể phá sản, đặc biệt là tình trạng thông tin kém minh bạch vẫn còn tồn tại ở đa số doanh nghiệp. Với một nền kinh tế có quá nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động, đặc biệt trong bối cảnh khi Việt Nam đang xây dựng một môi trường kinh doanh ổn định nhằm thu hút đầu tư, nhất là đầu tư nước ngoài thì việc có tới hàng chục nghìn doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt và tạm dừng hoạt động trong một năm cũng gây ảnh hưởng không nhỏ đến cái nhìn của các nhà đầu tư đối với môi trường kinh doanh trong nước. Mặt khác, những hệ lụy về mặt xã hội như việc làm, môi trường sinh thái cũng là vấn đề đáng lưu ý khi nhiều doanh nghiệp ngừng hoạt động. Do đó, cần có những biện pháp hỗ trợ để doanh nghiệp hoạt động tốt hơn và có thể quay lại thị trường, giúp kinh tế trong nước hồi phục và phát triển. Chính vì vậy, việc dự báo chính xác khả năng rơi vào tình trạng có nguy cơ phá sản của doanh nghiệp là một trong vấn đề cốt lõi giúp các nhà quản lý đưa ra những quyết định phù hợp, duy trì sự tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các ngân hàng trước khi cấp tín dụng thì mỗi ngân hàng sẽ có các mô hình, quy trình riêng để xếp hạng tín dụng hay đánh giá khả năng trả nợ của các doanh nghiệp. Từ đó làm căn cứ để tiến hành cấp hạn mức tín dụng, tuy nhiên tỷ lệ nợ xấu của các ngân hàng hiện nay vẫn còn cao và một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng trên là do quy trình đánh giá khả năng trả nợ của ngân hàng chưa hoạt động hiệu quả. Từ thực tiễn như trên học viên chọn đề tài “Đánh giá
3 nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu tìm hiểu khả năng dự báo của các mô hình dự báo nguy cơ phá sản doanh nghiệp đã được xây dựng trên phạm vi toàn thế giới để ứng dụng vào nghiên cứu thực tiễn dự báo nguy cơ phá sản phù hợp với các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Với mục tiêu như trên, vấn đề cần nghiên cứu là tiến hành làm rõ thế nào là phá sản doanh nghiệp; xác định mẫu nghiên cứu để đánh giá mô hình dự báo phá sản; tìm kiếm, kế thừa những mô hình dự báo phá sản đã được phát triển trên thế giới trong thời gian qua để ứng dụng vào nghiên cứu thực tiễn dự báo sớm nguy cơ phá sản cho các doanh nghiệp Việt Nam; xác định chiều hướng tác động của các tỷ số tài chính đến nguy cơ phá sản của doanh nghiệp và đo lường mức độ chính xác của mô hình trong việc dự báo sớm nguy cơ phá sản. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra câu hỏi nghiên cứu như sau:  Các nhân tố nào tác động đến nguy cơ xảy ra phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp niêm yết như thế nào?  Từ kết quả nghiên cứu, có những kiến nghị gì để có thể hạn chế được nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là sự ảnh hưởng của các tỷ số tài chính đến nguy cơ phá sản các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
4 Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2012 đến 2014 có Báo cáo tài chính đã qua kiểm toán. Nghiên cứu cũng loại trừ các doanh nghiệp là tổ chức tài chính, bảo hiểm do cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này khác so với các doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh. 1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Với sự hỗ trợ của phần mềm phân tích chuyên dụng Stata, mô hình hồi quy Logistic được sử dụng để để tiến hành phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan cũng như phân tích chạy mô hình hồi quy và thực hiện các kiểm định cần thiết. Dữ liệu nghiên cứu của đề tài là dữ liệu thứ cấp được trích từ báo cáo tài chính (đã được kiểm toán) kết thúc năm 2012, 2013, 2014 của 471 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX. 1.6 Đóng góp của đề tài Về mặt khoa học: Đóng góp một phần vào nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp qua bằng chứng thực nghiệm về vấn đề dự báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp tại nước ta. Đánh giá một cách hệ thống tình hình, dự báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam. Về mặt thực tế: Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, góp phần xây dựng nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính có nguy cơ dẫn đến phá sản. Đối với các tổ chức tín dụng, góp phần trong việc ban hành chính sách tín dụng, nâng cao khả năng thu hồi nợ vay qua việc dự báo nguy cơ phá sản của các định chế tài chính. Đối với các nhà đầu tư, giúp nhà đầu tư nhận định tình hình doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư.
5 Quá trình thực hiện đề tài giúp cho bản thân người thực hiện củng cố thêm những kiến thức quý giá trong phương pháp nghiên cứu, cũng như cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho những nghiên cứu khác thiết thực hơn sau này. 1.7 Bố cục dự kiến của đề tài - Chương 1: Giới thiệu đề tài - Chương 2: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu - Chương 4: Kết quả nghiên cứu - Chương 5: Kết luận và kiến nghị
6 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 2.1 Tổng quan cơ sở lý thuyết 2.1.1 Các khái niệm, nhận định về tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản doanh nghiệp Mỗi quốc gia với đặc điểm nền kinh tế có các đặc trưng khác nhau nên các quy định về phá sản doanh nghiệp sẽ có những điểm khác nhau. Trong các nghiên cứu tùy vào thời điểm, thị trường được nghiên cứu mà các tác giả có quan điểm khác nhau về phá sản và nguy cơ phá sản (tình trạng kiệt quệ tài chính). Tình trạng kiệt quệ tài chính (Financial distress) là tình trạng mà công ty không đáp ứng hoặc gặp khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính đối với các chủ nợ. Tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ gia tăng khi công ty có chi phí cố định cao, tài sản có tính thanh khoản kém hay doanh thu nhạy cảm với các biến động xấu của nền kinh tế (Investopedia, 2012). Kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng sẽ dẫn đến phá sản. Wruck (1990) cho rằng tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp là khi dòng tiền không đủ để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính, khi đó các cổ đông cũ mất quyền sở hữu doanh nghiệp, các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành các cổ đông mới. Purnanandam (2005) xem xét kiệt quệ tài chính như là một tình trạng về khả năng thanh toán. Ông đã phát triển một mô hình lý thuyết về quản trị rủi ro công ty trong đó có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được xem như là một giai đoạn trung gian giữa việc còn khả năng thanh toán và mất khả năng thanh toán. Một doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu như tiền mặt bị giảm thường xuyên, liên tục, không có sản phẩm mang tính cạnh tranh, không thu được nợ hoặc đang nợ quá nhiều, không lập quỹ dự phòng tài chính, thay đổi kiểm toán độc lập, cắt giảm cổ tức, các nhân sự quản lý cấp cao ra đi, bán các tài sản hàng đầu, cắt giảm các khoản thù lao doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có thể bán những tài sản
7 chính yếu, sáp nhập vào doanh nghiệp khác, giảm chi phí sử dụng vốn, phát hành cổ phần, gia hạn các khoản vay, chuyển nợ thành cổ phần… Altman (1968) khi thực hiện nghiên cứu tại thị trường Mỹ cho rằng công ty phá sản khi công ty không giải quyết được nghĩa vụ nợ và nộp đơn xin phá sản. Theo Shelagh Heffernan (2005) khả năng phá sản của các doanh nghiệp xảy ra khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán, khi nợ phải trả vượt quá tài sản hoặc tài sản ròng âm. Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong việc thực hiện việc trả nợ. Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục được kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trường hợp phá sản đều trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H.D & Platt M.B, 2006). Trước khi phá sản, doanh nghiệp cũng thường trải qua một giai đoạn chờ đợi, thanh lý tài sản và giải thể chứ không phải là phá sản ngay lập tức. Theo các nghiên cứu của Theodossiou (1993) các doanh nghiệp Mỹ thường mất khả năng trả nợ vay khoảng 2 năm trước khi đi đến phá sản. Tinoco & Wilson (2013) nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh cho thấy 1,17 năm là khoảng cách trung bình giữa ngày doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính với ngày chính thức phá sản về mặt pháp lý (khoảng cách này cũng có thể lên tới 3 năm). Foster (1986) định nghĩa kiệt quệ tài chính là một vấn đề về thanh khoản, vấn đề có thể được giải quyết bằng việc tái cơ cấu quy mô lớn về hoạt động kinh doanh hoặc cấu trúc của tổ chức kinh tế. Gordon (1971) nhấn mạnh rằng kiệt quệ tài chính chỉ là một giai đoạn trong một quá trình mà tiếp theo sau đó là sự thất bại và tái cấu trúc. Theo Lemma và Tracy (2012) ba giải pháp tài chính mà các công ty có thể chọn để đối phó với kiệt quệ tài chính thay vì lựa chọn thủ tục phá sản của tòa án: cơ cấu lại nợ, bán tài sản hoặc tiếp nhận vốn mới từ nguồn bên ngoài. Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị, nó là hậu quả.
8 2.1.2 Các nghiên cứu về mức xác định kiệt quệ tài chính Tinoco và Wilson (2013) nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh nhận thấy doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi lợi nhuận trước thuế, trước lãi vay và khấu hao (EBITDA – Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) thấp hơn so với chi phí lãi vay và khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng âm trong giá trị thị trường trong năm quan sát. Nghiên cứu của Sori, Z.M & Jalil, H.A (2009) cho các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Singapore nhận thấy doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi cùng xảy ra các điều kiện doanh nghiệp bị yêu cầu phải cấu trúc lại, doanh nghiệp đang phải giao tài sản để thanh toán nợ, doanh nghiệp thua lỗ liên tục trong 3 năm, doanh nghiệp có dòng tiền âm liên tục trong 3 năm. Nghiên cứu của Pindado, J. & Rodrigues, L. (2009) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) nhỏ hơn chi phí tài chính. Trước đó nghiên cứu của Zhang (2007) khi nghiên cứu thị trường chứng khoán Trung Quốc thì có quan điểm rằng công ty bị đưa vào diện kiểm soát khi thu nhập tích lũy âm 2 năm liên tiếp hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ sách. Platt, H.D. & Platt, M.B. (2006) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi đồng thời 3 chỉ tiêu tỷ lệ chi trả lãi trước thuế, lãi vay và khấu hao; lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận sau thuế bị âm liên tục trong 2 năm.Abid, F. & Zouari, A. (2003) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính bằng cách sử dụng công thức Black – Scholes. Khi đó doanh nghiệp có xác suất lớn hơn 0,01 được xem là kiệt quệ tài chính, nhỏ hơn 0,01 là doanh nghiệp lành mạnh. Tại Việt Nam hiện nay theo quy chế giám sát đối với doanh nghiệp nhà nước kinh doanh thua lỗ, hoạt động không có hiệu quả, doanh nghiệp thuộc đối tượng giám sát nếu rơi vào một trong các trường hợp kinh doanh thua lỗ 3 năm liên tiếp, kinh doanh thua lỗ 1 năm nhưng mất 30% vốn chủ sở hữu trở lên, kinh doanh giữa hai năm lỗ có một năm lãi, có hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn nhỏ hơn 0,5.
9 Tại Việt Nam, luật phá sản năm 2004 quy định “Doanh nghiệp, hợp tác xã không có khả năng thanh toán được các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ có yêu cầu thì coi là lâm vào tình trạng phá sản”. Theo như nhận định của Lê Văn Hưng (2007) thì dấu hiệu để cho rằng công ty lâm vào tình trạng phá sản chính là vì nó mất khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ yêu cầu. Vì vậy việc xác định dấu hiệu mất khả năng thanh toán có ý nghĩa hết sức quan trọng, là căn cứ khởi đầu cho một quá trình tiến hành các thủ tục giải quyết phá sản. Nhưng cách xác định mất khả năng thanh toán ở các nước cũng không hoàn toàn giống nhau. Luật Phá sản ở Việt Nam không qui định các dấu hiệu cụ thể để xác định công ty mất khả năng thanh toán nợ đến hạn, tạo điều kiện cho việc sớm mở thủ tục phá sản cũng như khả năng phục hồi hoạt động kinh doanh của công ty. Tuy nhiên, công ty lâm vào tình trạng phá sản chưa hẳn đã bị phá sản, nó chỉ bị coi là phá sản khi tiến hành thủ tục tuyên bố phá sản. Theo quy chế niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (ký ngày 07/12/2007), quy định liên quan đến vấn đề hiệu quả hoạt động của công ty, nếu “Tổ chức niêm yết cổ phiếu, trái phiếu có kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh bị lỗ trong 03 năm liên tục và tổng số lỗ lũy kế vượt quá vốn chủ sở hữu trong báo cáo tài chính tại thời điểm gần nhất” thì công ty sẽ bị đưa vào diện “hủy niêm yết bắt buộc”. Trong nghiên cứu về rủi ro tín dụng doanh nghiệp, tác giả Hoàng Tùng (2011) và Nguyễn Trọng Hòa (2009) đều cho rằng công ty có rủi ro tín dụng khi xảy ra một trong các yếu tố: hoặc không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng đối với đối tác (nợ quá hạn trên tổng dư nợ ngân hàng); hoặc vốn lưu động âm; hoặc có giá trị thị trường của công ty nhỏ hơn tổng nợ. Tóm lại, phá sản công ty tại thị trường Việt Nam nếu chỉ căn cứ vào quy định của Luật phá sản và các quy định về thủ tục phá sản thì sẽ có rất ít công ty phá sản. Đặc biệt là các công ty sản xuất có số lượng lao động lớn, các thủ tục phá sản lại càng khó khăn hơn do ảnh hưởng về mặt xã hội. Vì vậy phá sản tại thị trường Việt Nam chịu tác động bởi khá nhiều yếu tố chủ quan (kết quả hoạt động kinh doanh
10 của công ty – đại diện bởi các chỉ tiêu tài chính) và khách quan (sự ràng buộc về các chính sách của nhà nước như ổn định xã hội, sự kì vọng của nhà đầu tư). Để thuận tiện trong việc xác định đối tượng, dữ liệu nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu trước kết hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam, nghiên cứu chỉ đưa ra quan điểm là công ty có nguy cơ phá sản (kiệt quệ tài chính (Financial distress)) và công ty không có nguy cơ phá sản, dựa vào các nghiên cứu đã nghiên cứu trước trên thị trường Việt Nam và một số thị trường khác đề tài đưa ra 2 tiêu chí để nhận diện công ty có nguy cơ phá sản như sau:  Các công ty bị Sở Giao dịch chứng khoán công bố hủy niêm yết, bị cảnh báo ngừng giao dịch hay những công ty có cổ phiếu bị đưa vào diện phải kiểm soát thì đều thuộc dạng công ty có nguy cơ phá sản (ở đây nghiên cứu chỉ xét các công ty bị cảnh báo do liên quan đến vấn đề hiệu quả hoạt động, không xét các trường hợp khác chẳng hạn do vi phạm qui tắc công bố thông tin, thời hạn nộp các báo cáo tài chính).  Các công ty đồng thời có ROA hoặc vốn lưu động (tổng tài sản ngắn hạn – tổng nợ ngắn hạn) âm và vốn hóa thị trường (số cổ phiếu đang lưu hành x giá thị trường 1 cổ phiếu) nhỏ hơn tổng nợ phải trả cũng là các công ty có nguy cơ phá sản. Nghiên cứu này chọn xác định tình trạng kiệt quệ tài chính dựa trên các khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ. Từ đó xây dựng mô hình dự báo nguy cơ phá sản cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam theo mô hình hồi quy Logit trong phần sau. Đây là mô hình ước lượng xác suất của một sự kiện sẽ xảy ra và biến phụ thuộc là biến nhận một trong hai giá trị “1” là có nguy cơ phá sản và “0” là không có nguy cơ phá sản. 2.1.3 Chi phí kiệt quệ tài chính Đầu tiên, một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có thể mất nhiều khách hàng, giá trị sản phẩm và nhân viên chủ chốt.Opler và Titman (1994) đưa ra bằng chứng
11 thực nghiệm rằng các doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính mất đi đáng kể thị phần cho các đối thủ mạnh trong một nền công nghiệp suy thoái. Sử dụng dữ liệu từ thị trường công nghiệp tiêu dùng (Chevalier 1995a, b) tìm thấy bằng chứng rằng nợ làm yếu đi vị thế cạnh tranh của một doanh nghiệp. Nguyên nhân là do khách hàng không thích kinh doanh với một doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Hơn nữa, các đối thủ cạnh tranh lợi dụng tình trạng doanh nghiệp đang suy yếu về tài chính để giảm giá sản phẩm, thực hiện các chiến lược quảng cáo mạnh mẽ nhằm thu hút khách hàng. Sự sụt giảm doanh số bán hàng của Apple và Chrysler trong thời kỳ khó khăn tài chính đã cung cấp bằng chứng để chứng minh cho những tổn thất đó. Thứ hai, khi một doanh nghiệp gặp khó khăn thì cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác quyền lợi của họ có thể mâu thuẩn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính những người nắm giữ chứng khoán giống như nhiều Đảng phái chính trị ở các nước Tư bản: đoàn kết trên những vấn đề tổng quát nhưng bị đe dọa bởi những tranh cãi với nhau về một vấn đề cụ thể nào đó (GS Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr385). Một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính thì có nhiều khả năng vi phạm các hợp đồng nợ hoặc chậm trễ trong việc thanh toán lãi và nợ gốc. Các vi phạm này chịu tổn thất vô ích dưới dạng các hình phạt tài chính, trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh động, quản lý thời gian và nguồn chi tiêu trong những đàm phán với chủ nợ. Cuối cùng, một doanh nghiệp tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do chi phí tài chính bên ngoài tốn kém, theo Froot, Scharfstein và Stein (1993). Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư và tài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó là theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có khuynh hướng thực hiện các ý đồ riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu (GS Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr385). Các ý đồ ở đây có thể là: dịch chuyển rủi ro, từ chối đóng
12 góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng làm mất đi sự linh hoạt trong hoạt động của doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được chia ra thành chi phí phá sản và chi phí nhưng chưa phá sản.Smith và Stulz (1985) là những người đầu tiên nghiên cứu về tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đã kết luận rằng một doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp và chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp. Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án và các chi phí gián tiếp phản ánh khó khăn trong việc quản lý một doanh nghiệp đang bị tái cơ cấu. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản gồm các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định xấu về hoạt động đầu tư và các điều khoản trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa lợi ích riêng của cổ đông. Qua phân tích ta thấy rõ ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến hoạt động của doanh nghiệp là vô cùng mạnh mẽ. Do đó, việc đánh giá, dự báo được kiệt quệ tài chính là một việc làm quan trọng từ đó làm cơ sở hoạch định chính sách cho các nhà quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam, cũng là cơ sở cho các chủ nợ và nhà đầu tư trong quá trình ra quyết định của mình. 2.1.4 Một số nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp Để một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản thì có nhiều nguyên nhân. Theo Holland (1998) cho rằng có 2 loại cơ bản của thất bại trong kinh doanh: thất bại thảm khốc (Catastrophic Failure) và thất bại do thiếu thành công (General Lack of Success Failure). Theo đó, thất bại thảm khốc được hiểu là những doanh nghiệp bị ảnh hưởng do một cú sốc đột ngột trong hoạt động kinh doanh như: mất hoàn toàn vốn lưu động, không thể khắc phục được thiệt hại…Còn thất bại do thiếu thành công chủ yếu do lợi nhuận thu được không đáp ứng được kỳ vọng của chủ sở hữu, từ đó dẫn đến công ty bị bán, đóng cửa ngừng hoạt động…