Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này sẽ nghiên cứu tác động của độ biến động dòng tiền lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng ở cả mức độ danh mục lẫn ở mức độ công ty riêng lẻ khi chỉ xem xét một mình nó và ngay cả trong trường hợp có sự tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống như beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản và tỷ suất thu nhập.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  VŨ TRỌNG HIỀN ĐỘ BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU KỲ VỌNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  VŨ TRỌNG HIỀN ĐỘ BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU KỲ VỌNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ Người Hướng Dẫn Khoa Học: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả luận văn VŨ TRỌNG HIỀN
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM LƯỢC ................................................................................................................... 1 Chương 1: Giới thiệu ..................................................................................................... 2 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 5 1.4. Tổng quan các nội dung chính của luận văn.................................................. 5 1.5. Kết cấu của luận văn ........................................................................................ 6 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây........................................................ 8 2.1. Độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ....... 8 2.2. Độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống và độ biến động dòng tiền ...... 10 2.3. Độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ..................................... 11 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 14 3.1. Dữ liệu .............................................................................................................. 14 3.2. Thước đo độ biến động dòng tiền .................................................................. 18 3.3. Các biến kiểm soát .......................................................................................... 20 3.4. Phương pháp ................................................................................................... 27 3.4.1. Tác động của độ biến động dòng tiền ở mức độ danh mục .............. 27
3.4.2. Tác động của độ biến động dòng tiền ở mức độ công ty ................... 28 Chương 4: Kết quả ....................................................................................................... 32 4.1. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan ............................................. 32 4.2. Tác động của độ biến động dòng tiền ở mức độ danh mục ........................ 35 4.3. Tác động của độ biến động dòng tiền ở mức độ công ty ............................. 55 Chương 5: Kết luận ...................................................................................................... 60 5.1. Tóm lược các kết quả nghiên cứu chính ....................................................... 60 5.2. Hạn chế nghiên cứu ........................................................................................ 61 5.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai ............................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM CTCP Công ty cổ phần DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 Tóm tắt các biến nghiên cứu Bảng 4.1 Thống kê mô tả Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan Tỷ suất sinh lợi của các danh mục được sắp xếp theo độ biến động Bảng 4.3 dòng tiền Các CAPM Alpha của các danh mục 3 x 3 được sắp xếp đầu tiên bởi Bảng 4.4 biến kiểm soát và sau đó sắp xếp theo độ biến động dòng tiền Bảng 4.5 Kết quả hồi quy theo Fama và MacBeth (1973) Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo Fixed Effects 2 chiều DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 4.1 Chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng tháng giữa danh mục 1 và 4 trong giai đoạn 2010 - 2013 Hình 4.2 Đặc tính của 4 danh mục sắp xếp theo độ biến động dòng tiền
1 TÓM LƯỢC Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng ở cả mức độ danh mục lẫn ở mức độ công ty riêng lẻ, khi xem xét một cách độc lập và khi có cả sự tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống như beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản và tỷ suất thu nhập, trong mẫu quan sát bao gồm 103 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn quan sát 2010 - 2013. Trong nghiên cứu này, người viết sử dụng 2 đại diện cho độ biến động dòng tiền trong quá khứ, đó là độ lệch chuẩn của dòng tiền trên doanh thu và độ lệch chuẩn của dòng tiền trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần được điều chỉnh theo ngành qua 12 quý trước đó, và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê ở cả mức độ danh mục lẫn ở mức độ công ty riêng lẻ. Từ khóa: Độ biến động dòng tiền, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng.
2 Chương 1: Giới thiệu 3 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã liên kết tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với các nhân tố đặc trưng của công ty, như là nhân tố quy mô (vốn cổ phần theo giá trị thị trường) và nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường theo như nghiên cứu của Fama và French (1992). Họ chỉ ra rằng 2 nhân tố này kết hợp với nhau đã nắm bắt sự thay đổi trong các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình quân, và hấp thụ vai trò của đòn bẩy và tỷ số thu nhập trên giá trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi. Nghiên cứu này cũng chỉ ra có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi, cũng như có một mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi. Mặc dù các nhân tố đó đã rất thành công về mặt thực nghiệm trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhưng các nghiên cứu đó lại chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa mức độ của các biến với tỷ suất sinh lợi mà lại ít quan tâm đến độ biến động của các nhân tố đặc trưng của công ty, điển hỉnh như nhân tố rủi ro trong dòng tiền của công ty trong nghiên cứu của Berk (1997), trong khi có nhiều khả năng chúng cũng có tác động đến tỷ suất sinh lợi và giúp giải thích sự thay đổi trong các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình quân. Đối với nhân tố quy mô, nghiên cứu của Berk (1997) cho rằng hiệu ứng quy mô (các cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường thấp kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường cao) là do độ rủi ro trong dòng tiền của công ty dựa trên lập luận theo mô hình chiết khấu dòng tiền. Khi bất kỳ một nhà đầu tư nào quyết định mua cổ phiếu của một công ty nào đó, họ quyết định dựa trên giá trị dòng tiền trong tương lai được chiết khấu về hiện tại mà cổ phiếu đó tạo ra. Giá trị thị trường vốn cổ phần phụ thuộc vào dòng tiền kỳ vọng và suất chiết khấu (bản thân suất
3 chiết khấu lại phụ thuộc vào ước lượng của các nhà đầu tư về độ rủi ro của dòng tiền đó). Với các yếu tố khác không đổi, nếu các công ty có dòng tiền kỳ vọng như nhau thì công ty nào bị thị trường đánh giá là có độ rủi ro trong dòng tiền cao hơn thì suất chiết khấu sẽ cao hơn, dẫn đến giá trị thị trường vốn cổ phần thấp hơn và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Theo đó, giá trị thị trường vốn cổ phần nắm bắt thông tin về rủi ro của công ty bởi vì bất kì sự thay đổi nào trong nhận thức của các nhà đầu tư về rủi ro của công ty đều phản ánh ngay lập tức vào trong giá cổ phiếu. Vì vậy, có một mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị thị trường vốn cổ phần với tỷ suất sinh lợi. Không dừng lại về mặt lý thuyết, Berk (1997) cũng thực hiện kiểm định bằng số liệu thực nghiệm, và kết quả chỉ ra rằng việc dùng giá trị thị trường vốn cổ phần làm thước đo cho quy mô công ty giúp giải thích được mối quan hệ giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi, nhưng khi dùng các thước đo khác như doanh thu hay giá trị sổ sách của tổng tài sản làm thước đo cho quy mô công ty thì lại không tìm thấy được bất cứ bằng chứng nào ủng hộ cho mối quan hệ này. Đối với nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, theo Berk (1997), vốn cổ phần theo giá trị sổ sách đo lường đầu tư trong quá khứ. Bởi vì lượng vốn đầu tư có mối tương quan cao với dòng tiền kỳ vọng của việc đầu tư, nên vốn cổ phần theo giá trị sổ sách cũng có thể tương quan cao với dòng tiền kỳ vọng. Do đó, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là một đại diện thích hợp cho tỷ số dòng tiền kỳ vọng trên giá trị thị trường vốn cổ phần. Chính vì thế, nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có khả năng giải thích cho tỷ suất sinh lợi, thậm chí là tốt hơn so với nhân tố quy mô, bởi vì tỷ số đó bao gồm cả dòng tiền kỳ vọng và giá trị thị trường vốn cổ phần. Tóm lại, người viết nhận thấy có một thách thức đối với nghiên cứu của Fama và French (1992) bởi vì theo họ, nhân tố quy mô và nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đại diện cho 2 thành phần rủi ro khác nhau trong đó có rủi
4 ro kiệt quệ tương đối, trong khi đó, Berk (1997) lại cho rằng hai nhân tố đó nảy sinh từ một nguồn duy nhất, đó là độ rủi ro trong dòng tiền của công ty. Từ những phân tích như được nêu ở trên, người viết có thể kỳ vọng là có một mối quan hệ giữa độ biến động của các nhân tố đặc trưng của công ty với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu về đề tài này trong luận văn mang tính cấp thiết về mặt học thuật khi các nghiên cứu hiện nay tại Việt Nam tập trung chủ yếu hơn là vào việc kiểm định các nghiên cứu thuần túy về các mô hình kinh điển như mô hình định giá tài sản CAPM, hay mô hình 3 nhân tố của Fama và French…nhưng lại chưa dành một sự quan tâm đúng mức để nghiên cứu, xem xét một cách cẩn thận các nhân tố khác có tác động đến tỷ suất sinh lợi. Hơn thế nữa, xuất phát từ thực tế trên thị trường chứng khoán Việt Nam, theo lộ trình của đề án tái cấu trúc thị trường chứng khoán theo Quyết Định số 1826/2012/QĐ-TTg, trong thời gian tới đây sẽ hình thành một loạt các sản phẩm quỹ đầu tư cũng như quỹ hưu trí, và việc thu hút ngày càng nhiều sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài. Việc nghiên cứu tìm ra các nhân tố khác ngoài các nhân tố đã được biết đến là một điều hết sức cần thiết nhằm đạt được một mức tỷ suất sinh lợi nhất định đối với các nhà đầu tư hay nhằm giúp các nhà hoạch định chính sách phát triển thị trường chứng khoán với mục tiêu thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn này sẽ nghiên cứu tác động của độ biến động dòng tiền lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng ở cả mức độ danh mục lẫn ở mức độ công ty riêng lẻ khi chỉ xem xét một mình nó và ngay cả trong trường hợp có sự tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống như beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản và tỷ suất thu nhập.
5 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Dựa theo mục tiêu nghiên cứu như được đề cập ở trên, người viết đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu như sau:  Liệu có mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng ở mức độ danh mục hay không khi xem xét một mình nó và khi tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống? Nếu có, thì đó là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều?  Liệu có mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng ở mức độ công ty riêng lẻ hay không khi xem xét một mình nó và khi tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống? Nếu có, thì đó là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều? 1.4. Tổng quan các nội dung chính của luận văn Trong luận văn này, người viết sử dụng 2 thước đo của độ biến động dòng tiền trong quá khứ đã được điều chỉnh để loại bỏ tính mùa vụ, đó là độ lệch chuẩn của dòng tiền trên doanh thu và độ lệch chuẩn của dòng tiền trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần được điều chỉnh theo ngành qua 12 quý trong quá khứ, cùng với việc xác định một số biến kiểm soát trong nghiên cứu. Mẫu quan sát trong bài bao gồm 103 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 – 2013 và được phân chia thành 8 nhóm ngành khác nhau. Ở mức độ danh mục, người viết tạo lập danh mục theo tứ phân vị dựa trên việc sắp xếp theo giá trị tăng dần của độ biến động dòng tiền hàng tháng. Sau khi tạo lập danh mục, người viết xem xét mức chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có dòng tiền ít biến động và danh mục có dòng tiền biến động nhiều với các thước đo tỷ suất sinh lợi có hay không có điều chỉnh rủi ro. Sau đó, người viết thực hiện kiểm soát các biến mang thông tin tỷ suất sinh lợi bằng cách tạo lập danh mục 3 x 3 hàng tháng dựa theo giá trị tăng dần của các biến kiểm soát và độ biến động dòng tiền nhằm đảm bảo
6 mức chênh lệch này không thể được giải thích bởi các biến kiểm soát trong luận văn. Tóm lại, ở mức độ danh mục, kết quả nghiên cứu chỉ ra có một mức chênh lệch tỷ suất sinh lợi dương và thể hiện một điều rằng danh mục có dòng tiền ít biến động đạt được mức tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục có dòng tiền biến động nhiều. Thật cần thiết để mở rộng kết quả nghiên cứu ở mức độ danh mục sang cho mức độ công ty riêng lẻ để xem xét mối quan hệ này thật sự có ý nghĩa ở cả 2 mức độ hay không. Ở mức độ công ty, người viết xem xét mối quan hệ này thông qua hồi quy chéo theo phương pháp chuẩn của Fama và MacBeth (1973) và Fama và French (1992) cùng với một số biến kiểm soát bao gồm beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản, và tỷ suất thu nhập. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào ủng hộ cho mối quan hệ này. Nhằm cải thiện phương pháp của Fama và MacBeth (1973) trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung hay trong nghiên cứu của luận văn này nói riêng, người viết dùng thêm mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effects) 2 chiều (tác động chéo và tác động thời gian) để xem xét kết quả đạt được như thế nào so với việc sử dụng phương pháp của Fama và MacBeth (1973), và kết quả chỉ ra có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng. Tóm lại, các kết quả nghiên cứu đạt được phù hợp với giả thuyết nghiên cứu của người viết ở mức độ danh mục và ở mức độ công ty riêng lẻ khi xem xét một mình nó và khi tương tác với các nhân tố mang thông tin tỷ suất sinh lợi được đề cập đến trong luận văn này. 1.5. Kết cấu của luận văn Phần còn lại của luận văn được người viết trình bày theo kết cấu như sau:  Chương 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây;  Chương 3 chỉ ra phương pháp nghiên cứu bao gồm trình bày việc xác định các biến nghiên cứu, cách thức xử lý dữ liệu, cũng như phương pháp
7 nghiên cứu ở mức độ danh mục và ở mức độ công ty riêng lẻ được thực hiện trong luận văn;  Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và đưa ra các thảo luận xa hơn về các kết quả đạt được;  và cuối cùng phần tóm lược các kết quả nghiên cứu chính, nêu lên các hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai sẽ được trình bày cụ thể trong chương 5.
8 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Theo lý thuyết định giá tài sản truyền thống, độ biến động phi hệ thống, một đại diện tất nhiên của rủi ro phi hệ thống, không được định giá trong một danh mục được đa dạng hóa hoàn toàn. Tuy nhiên, lý thuyết này lại không đưa ra các dự đoán liên quan đến tác động của rủi ro phi hệ thống lên tỷ suất sinh lợi khi các nhà đầu tư bị ràng buộc với việc tạo lập danh mục được đa dạng hóa do các vấn đề như là chi phí giao dịch (chi phí hoa hồng, chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán,...). Chính vì vậy, nếu các nhà đầu tư bị ràng buộc với việc nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa hóa toàn, thì độ biến động phi hệ thống cũng nên được định giá để bù đắp việc gánh chịu rủi ro phi hệ thống. Lập luận trên hàm ý một tác động cùng chiều của độ biến động phi hệ thống lên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Trong giai đoạn gần đây, mối quan hệ này được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm xem xét, trong số đó có một số nghiên cứu điển hình như sau. Ang cùng cộng sự (2006) cùng nhiều nghiên cứu khác liên quan nhận thấy độ biến động hệ thống lẫn phi hệ thống của các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên thị trường Mỹ trong giai đoạn 1963 - 2000. Điều này hàm ý là các cổ phiếu có độ biến động thấp đạt được các tỷ suất sinh lợi bình quân vượt trội hơn so với các cổ phiếu có độ biến động cao. Các nhân tố như quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán tính giá, tính thanh khoản không thể giải thích được cho điều này. Nghiên cứu sau đó cũng của các tác giả này, Ang cùng cộng sự (2009), đã một lần nữa xác nhận mối quan hệ ngược chiều này trên 23 thị trường đã phát triển và mức chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có độ biến động cao nhất và thấp nhất là 1.31% mỗi tháng. Sau đó, Fu (2009) đã chỉ ra rằng độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ
9 thống thay đổi theo thời gian và cần phải ước lượng độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống dựa trên mô hình EGARCH và đã tìm thấy bằng chứng là có một mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê trên thị trường Mỹ trong giai đoạn 1963 - 2006. Trong khi đó, Bali và Cakici (2008) đã không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa vững chắc nào trong mối quan hệ giữa độ biến động phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong giai đoạn 7/1958 – 12/2004 và họ cho rằng việc sử dụng các thước đo, các trọng số, điểm phân tách giữa các danh mục, và các mẫu quan sát khác nhau đều có tác động đáng kể đến sự tồn tại và mức ý nghĩa của mối quan hệ này. Qua đây, người viết nhận thấy các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan, điển hình là các nghiên cứu như được trình bày ở trên, khi xem xét mối quan hệ này đã đưa ra các kết quả nghiên cứu không thống nhất với nhau. Vì vậy, thật cần thiết để đưa ra các cơ sở lý thuyết vững chắc nhằm giải thích các kết quả không thống nhất với nhau này. Nghiên cứu của Ang cùng cộng sự (2009) đã đưa ra một số giải thích tiềm năng cho mối quan hệ này như dựa trên các chi phí giao dịch hay tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư có tổ chức…Tuy nhiên, chúng lại không thể nào giải thích cho các kết quả nghiên cứu trái ngược với nhau trong các nghiên cứu thực nghiệm trên toàn thế giới và lập luận của tác giả chưa hoàn toàn thuyết phục được những nhà nghiên cứu quan tâm đến mối quan hệ này. Vì vậy, việc giải thích bằng các cơ sở lý thuyết nền tảng truyền thống một cách đáng tin cậy và đầy sức thuyết phục thì vẫn còn đang là một thách thức đối với các nhà nghiên cứu. Hiện nay, việc giải thích dựa trên hành vi lại được các nhà nghiên cứu quan tâm với 2 nghiên cứu nổi bật sau đây. Baker và Wurgler (2006) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi có thể hoặc ngược chiều hoặc cùng chiều phụ thuộc vào cảm tính của các nhà đầu tư. Khi cảm tính của các nhà đầu tư thấp, các cổ phiếu có độ biến động cao có xu hướng tạo ra các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao. Khi cảm tính của các nhà đầu tư cao thì các cổ phiếu có độ biến động cao có xu hướng tạo ra các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp. Baker cùng cộng sự (2011) cũng chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều có thể là do sự ưa thích một cách bất hợp lý các cổ
10 phiếu có độ biến động lớn của các nhà đầu tư cá nhân (có thể do sự quá tự tin, đó là khuynh hướng con người đề cao kiến thức, khả năng, tính chính xác trong thông tin hay khả năng kiểm soát tính thế) và sự miễn cưỡng của các nhà đầu tư có tổ chức phải đạt vượt mức tỷ suất sinh lợi được định trước nên giới hạn đầu tư vào các cổ phiếu có độ biến động thấp. Từ đó dẫn đến việc định trên giá các cổ phiếu có độ biến động cao và làm giảm đi tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. 2.2. Độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống và độ biến động dòng tiền Nhiều nghiên cứu trước đây đã liên kết độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống với độ biến động thu nhập hay dòng tiền. Điển hình như nghiên cứu của Irvine và Pontiff (2009) lập luận rằng các cú sốc dòng tiền và việc gia tăng mức độ cạnh tranh thị trường trong toàn bộ nền kinh tế là hai tác nhân chủ yếu cho xu hướng trong độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống. Trong giai đoạn 1964 - 2003, sự gia tăng trong độ biến động thu nhập/dòng tiền đủ lớn để mà giải thích độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống gia tăng một cách đột ngột cũng chính trong giai đoạn này. Huang (2009) cũng chỉ rõ ra mối quan hệ giữa độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống và độ biến động dòng tiền, nhưng chúng không lấn át lẫn nhau và tác động của độ biến động dòng tiền khác với tác động của độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống. Trong luận văn này, người viết chấp nhận kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của tác giả, và không đặt trọng tâm vào việc xem xét để xác định lại mối quan hệ này và xem như tác động của 2 loại độ biến động này là khác nhau và không lấn át lẫn nhau. Bằng chứng gần đây hơn đến từ nghiên cứu của Walkshäusl (2013), độ biến động dòng tiền đã giúp giải thích nhiều hơn tác động của độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống lên tỷ suất sinh lợi. Mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi và độ biến
11 động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống thì mạnh hơn và có ý nghĩa hơn đối với các công ty có độ biến động dòng tiền thấp. Qua các nghiên cứu đó, người viết nhận thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa độ biến động thu nhập/dòng tiền và độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống. Ngoài ra, luận văn này muốn tập trung hơn vào mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng như được trình bày dưới đây, nên sẽ không xem xét sâu hơn về mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống. 2.3. Độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Từ 2 nhóm nghiên cứu được thể hiện trong 2 phần ở trên, người viết có thể đưa ra một giả thuyết là có một mối quan hệ giữa độ biến động thu nhập/dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng. Để chỉ ra giả thuyết này là có cơ sở một cách đáng tin cậy, người viết trình bày một số nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về mối quan hệ này một cách không chính thức lẫn chính thức. Haugen và Baker (1996) đưa độ biến động thu nhập vào trong hồi quy chéo các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Trong hơn 50 công ty, họ không nhận thấy mối quan hệ có ý nghĩa nào giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và độ biến động trong thu nhập nhưng lại không đưa ra một thảo luận nào xa hơn về các kết quả này. Thêm vào đó, Haugen và Baker (1996) sử dụng quy mô theo mức vốn hóa thị trường làm thước đo chuẩn hóa để tính toán độ biến động thu nhập, điều này làm khó khăn để tách biệt các kết quả của họ khỏi hiệu ứng quy mô. Huang (2009) – một trong các tác giả đầu tiên chính thức nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng - đã xác nhận rằng độ biến động dòng tiền có quan hệ chặt chẽ với độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống nhưng chúng không lấn át lẫn nhau, và nghiên cứu chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê một cách vững chắc khi nghiên cứu các công ty niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1980-2004 giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh
12 lợi kỳ vọng. Huang (2009) xem xét mối quan hệ này ở mức độ danh mục cũng như ở mức độ công ty riêng lẻ và kết quả chỉ ra rằng mối quan hệ này đều có ý nghĩa một cách vững chắc khi xem xét ở cả 2 mức độ. Nghiên cứu của Huang (2009) cũng đã đưa ra một số lời giải thích tiềm năng cho mối quan hệ này dựa trên một số nghiên cứu liên quan. Sau đây, người viết cũng trình bày tóm lại những lời giải thích đó. Thứ nhất, tác giả sử dụng đến sự quá tự tin của các nhà đầu tư, các nhà đầu tư thậm chí quá tự tin hơn trên các công ty có độ biến động cao và do đó định trên giá các công ty này. Thứ hai, độ biến động dòng tiền đại diện cho thành phần rủi ro không chắc chắn của dòng tiền trong việc giải thích các nhân tố HML và SMB của Fama và French. Sự không chắc chắn trong dòng tiền nắm bắt ít nhất một phần trong nhân tố HML (nhân tố rủi ro kiệt quệ tương đối) bởi vì các công ty có dòng tiền biến động lớn phải gánh chịu xác suất vỡ nợ cao hơn và do đó rủi ro kiệt quệ sẽ lớn hơn. Bên cạnh đó, sự không chắc chắn của dòng tiền cũng nắm bắt ít nhất một phần trong nhân tố SMB bởi vì các công ty nhỏ có xu hướng có vấn đề dòng tiền và ít có khả năng tồn tại trong sự suy thoái kinh tế. Walkshäusl (2014) cũng cho rằng độ biến động dòng tiền cũng giúp giải thích cho sự thay đổi chéo trong các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình quân cho 11 quốc gia châu Âu, và nhận thấy có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Điều này hàm ý rằng các công ty có độ biến động dòng tiền càng lớn thì đạt được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng càng thấp. Trong luận văn này, người viết dựa trên cách tiếp cận được sử dụng trong nghiên cứu của Huang (2009) để xem xét mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2013 và người viết đưa ra giả thuyết như sau: Giả thuyết: có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa độ biến động dòng tiền với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
13 Luận văn này chủ yếu chỉ tập trung vào việc trình bày một kết quả kiểm định thực nghiệm vững chắc và bỏ ngõ các nghiên cứu trong tương lai đưa ra các giải thích tiềm năng vững chắc về mặt lý thuyết một cách đáng tin cậy và đầy sức thuyết phục cho vấn đề nghiên cứu này.
14 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong luận văn này, người viết dựa theo phương pháp nghiên cứu của Huang (2009) để xem xét mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng. Phần này sẽ trình bày việc thu thập và xử lý dữ liệu, các biến nghiên cứu trong luận văn cũng như cách thức thực hiện ở mức độ danh mục cũng như ở mức độ công ty riêng lẻ. 3.1. Dữ liệu Mẫu quan sát ban đầu bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên HOSE trong suốt giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013 mà có dữ liệu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tháng và dữ liệu kế toán hàng quý trong suốt giai đoạn đó. Sở dĩ người viết chọn như vậy là vì một số lý do sau:  HOSE được thành lập cách đây khoảng 14 năm. Tính đến cuối năm 2013, nó có khoảng 300 mã cổ phiếu niêm yết với giá trị vốn hóa thị trường lớn vào khoảng 842,105 tỷ đồng cũng như chỉ số VN – Index đạt 504.63 điểm (nguồn số liệu trên được người viết thu thập từ website http://www.hsx.vn). Trong khi đó, tính đến cuối năm 2013, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội chỉ có giá trị vốn hóa thị trường vào khoảng 106,870 tỷ đồng và chỉ số HNX – Index đạt 67.84 điểm (nguồn số liệu trên được người viết thu thập từ website http://hnx.vn). Vì vậy HOSE có thể là một đại diện tốt cho thị trường chứng khoán Việt Nam khi người viết nghiên cứu mối quan hệ này.  Số lượng công ty niêm yết trên HOSE khá ít vào cuối năm 2005 nhưng sau đó tăng mạnh trong 2 năm tiếp theo và đến cuối năm 2007 số lượng công ty niêm yết vào khoảng 100.  Bản chất của nghiên cứu này yêu cầu ước lượng độ biến động dòng tiền, mà một cách lý tưởng nhất thì mẫu quan sát nên chứa càng nhiều quan sát theo