Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Bằng chứng tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung luận văn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Bằng chứng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- NGUYỄN THỊ TƯỜNG VY ĐỘ BIẾN ĐỘNG VƯỢT TRỘI VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu do tôi thực hiện. Các số liệu và kết luận nghiên cứu trình bày trong luận văn chưa từng được công bố ở các nghiên cứu khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. Học Viên Nguyễn Thị Tường Vy
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục các hình vẽ TÓM TẮT .............................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................ 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................... 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu..................................................................................... 3 1.4 Bố cục của bài luận văn .............................................................................. 3 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ............................................................................................................... 5 2.1 Độ biến động vượt trội ............................................................................... 5 2.2 Mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ....... 15 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 22 3.1 Dữ liệu ..................................................................................................... 22 3.2 Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 26 3.2.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................... 26 3.2.2 Xây dựng các chiến lược giao dịch dựa trên độ biến động vượt trội ... 29 3.2.3 Các giả thiết thay thế ......................................................................... 32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 33 4.1 Kết quả nghiên cứu cho chiến lược giao dịch với q thay đổi trong giai đoạn từ 01/2008 đến 03/2014 ..................................................................................... 33 4.2 Kết quả nghiên cứu cho chiến lược giao dịch với thời gian nắm giữ khác nhau trong giai đoạn 01/2008 đến 03/2014......................................................... 37
4.3 Kết quả nghiên cứu cho chiến lược giao dịch của hai giai đoạn phụ: giai đoạn từ 2008-2010 và 2011-2014 ....................................................................... 45 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN ........................... 59 5.1 Kết luận chung ......................................................................................... 59 5.2 Hạn chế của bài luận văn .......................................................................... 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải AR Average Return - Tỷ suất sinh lợi trung bình VD Variance Difference - Sự khác biệt phương sai VR Variance Ratio - Tỷ lệ phương sai HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM Center for Research in Securities Prices – Trung tâm nghiên cứu CRSP giá chứng khoán Standard & Poor's 500 Stock Index - Chỉ số cổ phiếu 500 của S&P 500 Standard & Poor NYSE New York Stock Exchange - Thị trường chứng khoán New York AMEX American Stock Exchange – Thị trường chứng khoán Mỹ MF Market factor – Nhân tố thị trường SMF Size factor – Nhân tố kích thước HMF Value factor – Nhân tố giá trị MOMF Momentum factor – Nhân tố quán tính
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng Nội dung bảng biểu Trang Bảng 3.1 Bảng thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi trung bình theo 24 tháng Bảng 4.1 Kết quả của các danh mục đầu tư được xếp hạng dự trên 33 sự khác biệt phương sai VD của chiến lược 12/12/22 Bảng 4.2 Kết quả của các danh mục đầu tư được xếp hạng dự trên 35 sự khác biệt phương sai VD chiến lược 12/12/44 Bảng 4.3 Kết quả của các danh mục đầu tư được xếp hạng dự trên 36 sự khác biệt phương sai VD củachiến lược 12/12/66 Bảng 4.4 Kết quả của các danh mục đầu tư được xếp hạng dự trên 38 sự khác biệt phương sai VD của chiến lược 12/24/22 Bảng 4.5 Kết quả của các danh mục đầu tư được xếp hạng dự trên 40 sự khác biệt phương sai VD của chiến lược 12/36/22 Bảng 4.6 Tổng hợp chiến lược P10-P1 với thời gian nắm giữ là là 42 12, 24 và 36 tháng. Bảng 4.7 Bảng thống kê mô tả 47 Bảng 4.8 Kết quả của các danh mục đầu tư được xếp hạng dự trên 50 sự khác biệt phương sai VD của chiến lược 12/12/22 Bảng 4.9 Kết quả của các danh mục đầu tư được xếp hạng dự trên 52 sự khác biệt phương sai VD của chiến lược 12/12/22 Bảng 4.10 Kết quả chạy mô hình CAPM 56
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình Diễn giải Trang Hình 3.1 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ 2008-2014 23 Biểu đồ phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giai đoạn 25 Hình 3.2 01/2008-03/2014 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư trong chiến lược 34 Hình 4.1 12/12/22. Biểu đồ tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư trong chiến lược 39 Hình 4.2 12/24/22 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư trong chiến 41 Hình 4.3 lược 12/36/22 44 Biều đồ so sánh tỷ suất sinh lợi của danh mục P10-P1 ba giai đoạn Hình 4.4 nắm giữ khác nhau. Hình 4.5 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu từ 2008-2010 45 Hình 4.6 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu từ năm 2011-2014 46 Biểu đồ phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai 48 Hình 4.7 đoạn từ 01/2008-12/2010 Biểu đồ phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai 49 Hình 4.8 đoạn từ 01/2011-03/2014 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi của các danh mục trong giai đoạn từ 51 Hình 4.9 01/01/2008 đến 31/12/2010 với chiến lược 12/12/22 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi của các danh mục trong giai đoạn từ 53 Hình 4.10 01/01/2011 đến 31/03/2014 với chiến lược 12/12/22 Biều đồ TSSL của danh mục P10-P1 trong chiến lược 12/12/22, 54 Hình 4.11 trong toàn bộ giai đoạn mẫu nghiên cứu. Tỷ suất sinh lợi danh mục P1, P2,…, P10 và P10-P1 từ mô hình 57 Hình 4.12 CAPM
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/01/2008- 31/03/2014. Kết quả cho thấy mối tương quan thuận đáng tin cậy giữa độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong giai đoạn mẫu từ 01/01/2008 đến 31/03/2014. Hơn nữa, thập phân vị theo độ biến động vượt trội tăng dần đã chỉ ra được sự khác biệt đáng kể giữa danh mục có độ biến động vượt trội lớn nhất và danh mục có độ biến động vượt trội bé nhất. Có thể dựa vào việc bán danh mục có độ biến động vượt trội bé nhất và mua danh mục có độ biến động vượt trội lớn nhất để kiếm lợi nhuận. Ngoài ra tác giả cũng nhận thấy sự khác biệt phương sai (VD – Variance Difference) là biến đại diện cho độ biến động vượt trội tốt hơn biến tỷ lệ phương sai (VR-Variance Ratio). Từ khóa: Độ biến động vượt trội (excess volatility), tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (stock return)
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Một số nghiên cứu gần đây đã tìm thấy độ biến động vượt trội là một nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (Yuming Wang và Jinpen Ma (2014), Jegadeesh và Titman (1993)). Điều này đưa ra hàm ý có giá trị cho các nhà đầu tư trên thị trường quốc tế. Ra đời từ năm 2000, thị trường chứng khoán luôn là một kênh đầu tư được rất nhiều người quan tâm bên cạnh các kênh đầu tư truyền thống khác như bất động sản, vàng và ngoại tệ. Thị trường chứng khoán với rất nhiều sự bất ngờ cũng như những rủi ro tiềm ẩn sẽ giúp nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận khổng lồ hoặc cũng có thể gặp phải những rủi ro và thất bại nặng nề khi tham gia vào kênh đầu tư này. Hiện nay việc nghiên cứu các lý thuyết, mô hình định giá từ các nghiên cứu trước đây trên thế giới và ứng dụng vào trong nước thì không còn quá xa lạ. Đã có rất nhiều nghiên cứu bàn về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong và ngoài nước. Tuy nhiên, trong khả năng tìm hiểu của tác giả về các nghiên cứu đã được thực hiện ở thị trường Việt Nam thì một bài nghiên cứu về độ biến động vượt trội của cổ phiếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam thì chưa có. Nhằm mục đích cung cấp các nỗ lực giúp nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận và hàm ý các chiến lược đầu tư hợp lý, tôi quyết định chọn đề tài “Độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Bằng chứng tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu  Có tồn tại mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?  Có thể dựa vào việc bán danh mục có độ biến động vượt trội bé nhất và mua danh mục có độ biến động vượt trội lớn nhất để kiếm lợi nhuận hay không? 1.4 Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu 141 công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam trên cả hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP.Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ 01/01/2008 đến 31/03/2014. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Sử dụng cách tiếp cận theo danh mục đầu tư chứng khoán của Yuming Wang và Jinpen Ma (2014) 1.6 Bố cục của bài luận văn Với những nội dung chính trên phần còn lại của luận văn này gồm có 4 chương như sau: Chương 2: Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm Trình bày các nghiên cứu trước đây trên thế giới có liên quan đến độ biến động vượt trội, cách tính toán cũng như những đặc tính của nó và mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần này sẽ trình bày về bộ dữ liệu, các biến chính, thời gian nghiên cứu mẫu và các phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài. Chương 4: Kết quả nghiên cứu
4 Phân tích nhân tố độ biến động vượt trội tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 5: Kết luận, hạn chế và thảo luận kết quả nghiên cứu, gợi ý chính sách, khuyến nghị Nêu kết luận chung, đưa ra các hạn chế và hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Độ biến động vượt trội Câu đố về độ biến động vượt trội được xác định bởi Shiller (1981) trong nghiên cứu " Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?” và LeRoy – Porter (1981) trong nghiên cứu “The present-value relation: Tests based on implied variance bounds” đã dành được nhiều sự chú ý từ hơn ba thập kỷ trước. Shiller (1981) sử dụng dữ liệu của thị trường Mỹ, cụ thể là chỉ số S&P 500 từ năm 1971-1979 và Dow Jones từ năm 1928-1979. Trong bài nghiên cứu của mình tác giả đã sử dụng mô hình định giá như sau: =∑ (0 < < 1) Trong đó: là cổ tức thực trả vào cuối thời kỳ t biểu thị cho kỳ vọng toán dựa trên những thông tin có sẵn vào thời điểm t là chiết khấu thực Nếu gọi r là lãi suất thực không đổi thì = ( ) Thông tin có sẵn tại thời điểm t bao gồm : và  Chỉ số giá cổ phiếu quá biến động bởi vì những thay đổi trong chỉ số giá cổ phiếu dường như là quá lớn so với những sự kiện sẽ xảy ra sau đó.  Tác giả định nghĩa độ biến động vượt trội như sự biến động của thị trường chứng khoán có thể không được điều chỉnh bởi cổ tức của kỳ tiếp theo.
6  Khi các thông tin mà các nhà đầu tư sử dụng để dự báo cổ tức tương lai là không nắm bắt được thì các nhà nghiên cứu thường kiểm tra độ biến động vượt trội bằng cách so sánh biến động giá thực của cổ phiếu với các giới hạn của độ biến động. Các giới hạn này được hình thành dựa trên giá cả trong quá khứ và hiện tại sử dụng một số mô hình chiết khấu. Tuy nhiên, các phương pháp thực nghiệm sử dụng trong các tài liệu kiểm tra biến động đã chịu chỉ trích rộng rãi từ Shiller (1981). Chẳng hạn như Cochrane (1991) với bài viết có tiêu đề “Volatility tests and efficient markets”, ông đã chỉ trích rằng các bài kiểm tra biến động chỉ kiểm tra các mô hình chiết khấu cụ thể, chúng không có bất kỳ lợi thế hơn so với các phương pháp thực nghiệm khác như mô hình hồi quy, dự báo tỷ suất sinh lợi và không thể nói nhiều về thị trường hiệu quả hay không hiệu quả. Một điều đáng ngạc nhiên đó là có khá nhiều nghiên cứu nỗ lực tìm kiếm lợi nhuận từ độ biến động vượt trội. Chẳng hạn như: Lehmann (1990) và Lo và MacKinlay (1990) xác định quy luật giao dịch có lợi nhuận dựa trên xu hướng đảo ngược trong tỷ suất sinh lợi ngắn hạn. Danh mục đầu tư của họ được thiết lập bởi việc mua cổ phiếu mang lại tỷ suất sinh lợi thấp và bán những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong vài tuần trước và họ đã kiếm được lợi nhuận đáng kể trong giai đoạn nắm giữ ngắn. Ngược lại, Jegadeesh và Titman (1993, 2001) cung cấp chiến lược tìm kiếm lợi nhuận khác dựa trên tỷ suất sinh lợi quá khứ. Ông đưa ra chiến lược quán tính, chiến lược này được hình thành bởi việc bán những cổ phiếu có biểu hiện xấu và tiếp tục mua những cổ phiếu có biểu hiện tốt trong vòng 3-12 tháng trước thì có thể đạt được mức lợi nhuận cao. Gần đây nghiên cứu của Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009) xem xét mối quan hệ giữa độ biến động đặc trưng và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại thị trường Mỹ và các thị trường quốc tế. Họ nhận thấy rằng những cổ phiếu có biến động đặc trưng cao thì có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp.
7 Nổi bật hơn cả trong những bài nghiên cứu về vấn đề tìm kiếm lợi nhuận từ độ biến động vượt trội đó là Dumas (2003). Tác giả đã xác định và phân tích các chiến lược giao dịch sẽ cho phép một nhà đầu tư tận dụng lợi thế của độ biến động vượt trội để kiếm lợi nhuận Dumas (2003) xây dựng một mô hình cân bằng tổng thể ở đó giá cổ phiếu biến động một cách mạnh mẽ bởi vì nhà đầu tư đặt quá nhiều niềm tin vào các thông tin được công bố đại chúng dẫn đến kết quả là thay đổi trong kỳ vọng của họ quá thường xuyên, thỉnh thoảng là quá lạc quan, đôi khi lại quá bi quan. Dumas phân tích chiến lược giao dịch của các nhà đầu tư hợp lý, những người được cho là không quá tự tin về tín hiệu của thị trường. Những lợi ích từ giao dịch dựa trên lập luận của tác giả cho rằng thị trường đang là “ngu ngốc”, khi làm như vậy thì nhà đầu tư cũng phải tự bảo hiểm biến động trong tương lai với sự “ngu ngốc” của thị trường và tác giả thấy rằng một nguồn thu nhập cố định có thể được sử dụng cho mục đích này. Như vậy, phân tích của tác giả cho thấy rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể chỉ dựa trên giá hiện hành mà nó phải bao gồm cả biện pháp để phòng ngừa rủi ro kinh doanh. Tác giả thấy rằng sự hiện diện của một vài nhà đầu tư hợp lý là không đủ để loại trừ ảnh hưởng của các nhà đầu tư quá tự tin lên độ biến động vượt trội. Các nhà đầu tư quá tự tin có thể tồn tại trong một thời gian dài trước khi bị loại bỏ ra khỏi thị trường. Dumas (2003) nhận định là nếu có độ biến động vượt trội, người ta có thể cho rằng đây là bằng chứng về sự kém hiệu quả của thị trường tài chính. Trong trường hợp đó, có thể phát triển một số chiến lược kinh doanh dựa trên độ biến động để kiếm lợi nhuận cao. Đặc biệt, nếu lý do độ biến động vượt trội xuất phát từ sự không hợp lý của một số thành phần nhà đầu tư thì nhà đầu tư hợp lý có thể khai thác hành vi không hợp lý đó.
8 Nhưng Dumas (2003) ngay lập tức đưa ra nhận định rằng không phải là dễ dàng để nhận biết được điều này. Ông cho rằng vấn đề này không dễ nắm bắt được, có thể là sẽ có nhiều vấn đề đáng lo ngại hơn khi chúng ta cố gắng xác định các cơ hội lợi nhuận dựa trên độ biến động vượt trội. Chúng ta không thể sử dụng bất kỳ thông tin trong quá khứ cũng như chính sách phân phối cổ tức trong quá khứ để áp dụng trong các kiểm định độ biến động vượt trội. Do đó cần phải có những phương pháp nghiên cứu sáng tạo hơn mới có thể đáp ứng được những yêu cầu đầy thách thức được đề cập bởi Dumas (2003). Quay trở lại các tài liệu cho các đầu mối có thể định lượng độ biến động vượt trội. Trong ngắn hạn, Shiller (1981) cho rằng thị trường chứng khoán biến động là quá lớn để được giải thích bởi những yếu tố cơ bản trong nền kinh tế. Tuy nhiên, trong thời gian dài sự biến động tăng thêm này nên được loại bỏ bởi những thông tin thực tế hơn về tăng trưởng kinh tế, thu nhập của công ty và những thay đổi trong điều kiện giao dịch chính là yếu tố giá cổ phiếu. French và Roll (1986) trong nghiên cứu “Stock return variances: The arrival of information and the reaction of traders” với dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng ngày được cung cấp bởi trung tâm nghiên cứu giá chứng khoán cho tất cả các cổ phiếu phổ thông được niêm yết trên sàn NYSE và AMEX từ năm 1963 đến năm 1982 và chia làm hai giai đoạn nhỏ, mỗi giai đoạn 10 năm. Với mỗi chứng khoán, tỷ suất sinh lợi theo các ngày trong tuần, ngày cuối tuần, ngày lễ, ngày lễ cuối tuần trong mỗi giai đoạn nghiên cứu được tính toán. Tác giả chỉ ra rằng, tỷ suất sinh lợi tổng thể vào cuối tuần hoặc ngày lễ thì cao hơn không đáng kể so với tỷ suất sinh lợi tổng thể của các ngày trong tuần. Trong bài tác giả còn kiểm tra mối quan hệ giữa quy mô công ty và tỷ lệ phương sai bằng cách sử dụng phương pháp tứ phân vị theo quy mô công ty tăng dần (giá trị vốn cổ phần vào đầu mỗi giai đoạn nghiên cứu) nhưng kết quả từ bằng chứng thực nghiệm không ủng hộ cho mối quan hệ giữa hai yếu tố này.
9 Để xem xét tỷ lệ phương sai hàm ý về sự khác biệt giữa phương sai giao dịch và phương sai không có giao dịch tác giả đưa ra ba giả định sau:  Tỷ suất sinh lợi tạm thời không tương quan  Giao dịch được mở 6 giờ mỗi ngày  Chỉ có hai cơ chế thống nhất, giờ có giao dịch và giờ không có giao dịch, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong hai cơ chế này là xác định nhưng có phương sai khác nhau. Gọi là phương sai tỷ suất sinh lợi trong một giờ có giao dịch và là phương sai trong một giờ không có giao dịch. Vì có 66 giờ không có giao dịch trong một tuần và 18 giờ không có giao dịch trong một ngày bình thường nên hình thành công thức chung để tính toán tỷ lệ phương sai trung bình của ngày cuối tuần đến ngày trong tuần cho tất cả các công ty: 66 +6 =1.107(18 +6 ) Từ đó: =71.8 Hay nói khác hơn phương sai theo giờ khi sàn giao dịch chứng khoán NewYork mở cửa thì gấp bảy mươi lần phương sai theo giờ khi sàn giao dịch này đóng cửa. Từ đó tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu đó là:  Biến động trong thời gian có giao dịch cổ phiếu cao là do thông tin công bố, những thông tin mà dường như được quan sát thấy trong suốt những giờ có giao dịch.  Biến động trong thời gian có giao dịch cổ phiếu cao là do thông tin riêng, thông tin mà dường như tác động đến giá khi sàn giao dịch mở.  Biến động trong thời gian có giao dịch cổ phiếu cao là do vấn đề định giá sai xảy ra trong suốt quá trình giao dịch.
10 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, tác giả đưa ra các kết luận như sau:  Việc định giá sai có thể đóng góp vào từ 4% đến12% sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi hàng ngày. Tuy nhiên ngay cả khi chúng ta giả thuyết rằng vấn đề định giá được hình thành chỉ khi sàn giao dịch mở thì những lỗi định giá này cũng có ảnh hưởng không đáng kể đối với sự chênh lệch của phương sai giao dịch và không giao dịch. Sự khác biệt này chủ yếu là do sự khác biệt thông tin trong suốt thời gian giao dịch và không giao dịch. Hơn thế nữa phương sai tỷ suất sinh lợi rất nhỏ vào những ngày lễ hàm ý rằng hầu hết các thông tin đều là thông tin riêng.  Nếu thông tin nhiễu trong giao dịch là nguồn gây ra độ biến động vượt trội trong tỷ suất sinh lợi hàng ngày thì phương sai tích lũy của lợi nhuận dài hạn sẽ ít hơn phương sai tích lũy lợi nhuận hàng ngày. Fama (1990) và Schwert (1990) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho những biến động giá cổ phiếu trong dài hạn có thể được giải thích bởi sự thay đổi trong các hoạt động thực tế sau này. Họ cho rằng bởi vì các thông tin kinh tế thường lan truyền qua nhiều thời kỳ nên các thông tin kinh tế tích lũy có thể được biểu hiện tốt hơn bằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán dài hạn. Cụ thể Fama (1990) trong nghiên cứu “Stock returns, expected returns and real activity” tác giả đã chứng minh rằng tỷ suất sinh lợi theo tháng, theo quý và theo năm có tương quan cao với tỷ lệ tăng trưởng sản xuất trong tương lai cho giai đoạn 1953 đến 1987. Hơn thế nữa mức độ gia tăng tương quan thuận với thời gian nắm giữ. Tác giả biện luận rằng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán hiện tại và tăng trưởng sản xuất tương lai phản ánh thông tin dòng tiền tương lai có thể được chiết khấu vào trong giá chứng khoán. Fama sử dụng kiểm định hồi quy đa biến để kiểm soát sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán cụ thể các biến được sử dụng đó là:
11  Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu D(t)/V(t) là tổng của tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cho toàn bộ danh mục đầu tư.  Chênh lệch (default spreads) trái phiếu doanh nghiệp DEF(t) là sự khác biệt giữa giá trị trung bình có trọng số của lãi suất trái phiếu doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu với lãi suất của danh mục Aaa dựa trên bộ dữ liệu từ Ibbotson Associates  Chênh lệch kỳ hạn (term spread) TERM(t) là sự khác biệt giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Aaa và lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 1 tháng. Cuối cùng tác giả phân tích cú sốc tỷ suất sinh lợi mong đợi dựa trên tỷ suất sinh lợi của trái phiếu. Kết hợp những nguồn này trong những thay đổi của tỷ suất sinh lợi của trái phiếu kết quả giải thích lên đến năm mươi chín phần trăm thay đổi trong tỷ suất sinh lợi hàng năm từ 1953 đến 1987. Schwert (1990) trong nghiên cứu “Stock returns and real activity: A century of evidence” phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thực của chứng khoán và hoạt động thực từ năm 1889 đến 1988. Bài nghiên cứu này đã tái tạo kết quả nghiên cứu của Fama (1990) trong khoảng thời gian từ 1953 đến 1987 sử dụng thêm dữ liệu 65 năm với một vài thay đổi trong định nghĩa biến:  Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu D(t)/V(t) là tổng của tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cho toàn bộ danh mục đầu tư trong 12 tháng trước.  Chênh lệch (default spreads) trái phiếu doanh nghiệp DEF(t) là sự khác biệt giữa lãi suất hàng năm dựa trên danh mục Moody của trái phiếu doanh nghiệp Baa với lãi suất dựa trên danh mục trái phiếu doanh nghiệp Aa  Chênh lệch kỳ hạn (term spread) TERM(t) là sự khác biệt giữa lãi suất hàng năm dựa trên danh mục trái phiếu doanh nghiệp Aa và lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 1 tháng.
12 Vì vậy bài nghiên cứu này như là bài nghiên cứu tính vững về mối quan hệ được xem xét bởi Fama (1990) với bộ dữ liệu thay đổi. Mục đích thứ hai là so sánh chỉ số Miror-Romer (1989) của sản xuất công nghiệp từ 1884-1940 với chỉ số Badson từ Moore (1961) trong khoảng thời gian 1889-1918. Trong cả hai trường hợp đều sử dụng chỉ số sản xuất công nghiệp của cục dữ trự liên bang Mỹ để tạo ra một chuỗi liên tục trong suốt năm 1988. Mối tương quan của hoạt động thực với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là một cơ sở của việc quyết định chuỗi nào là tốt nhất. Bên cạnh đó còn có nghiên cứu của Wen-I Chuang, Teng-Ching Huang, Bing- Huei Lin (2013) , tác giả đánh giá kết quả của mô hình MSM (Markov-switching Multifractal), mô hình GARCH và biến động lịch sử để dự đoán độ biến động. Bài nghiên cứu thực hiện dựa trên chỉ số S&P 100 và quyền chọn cổ phiếu. Một vài phát hiện quan trọng như sau:  Mô hình MSM và GARCH có khả năng dự đoán biến động dựa trên biến động lịch sử là tốt hơn cho cả quyền chọn chỉ số và quyền chọn cổ phiếu.  Ngoài ra tác giả cũng nhận thấy rằng biến động của quyền chọn cổ phiếu thì khó dự báo hơn là biến động quyền chọn chỉ số.  Cả quyền chọn cổ phiếu và quyền chọn chỉ số có thể dự báo tốt hơn trong giai đoạn khủng hoảng tài chính không toàn cầu (non-global financial crisis periods) hơn là trong suốt giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu (global financial crisis periods).  Biến động quyền chọn cổ phiếu thể hiện mô hình có điều kiện về vốn chủ sở hữu khác nhau, đặc điểm quyền chọn và khả năng dự báo của chúng bằng MSM và biến động hàm ý phụ thuộc vào những đặc tính đó.  Cuối cùng tác giả cho rằng biến động được dự báo bằng mô hình MSM thì lớn hơn so với biến động hàm ý trong dự báo biến động quyền chọn cổ phiếu với những đặc tính quyền chọn và với những cổ phiếu khác nhau.
13 Manabu Asai, Ivan Brugal (2013) trong nghiên cứu “Forecasting volatility via stock return, range, trading volume and spillover effects: The case of Brazil”. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu chỉ số Bovespa của Brazil và chỉ số S&P 500 của Mỹ. Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ 01/09/2006 đến 22/10/2010 (bao gồm giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn cầu). Tác giả cho rằng đối với mục đích phát triển cách tiếp cận khác để dự báo biến động nên xem xét VAR không đồng nhất (HVAR), mô hình đó thích ứng với các khoảng thời gian khác nhau, cụ thể là tác động hàng ngày, hàng tuần và hàng tháng, kiểm tra việc phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trường chứng khoán ở Brazil và Mỹ, dựa trên thông tin lợi nhuận hàng ngày, phạm vi (range) và khối lượng giao dịch. Để so sánh với cách tiếp cận mới, tác giả cũng tiến hành với các mô hình GARCH đơn biến và đa biến với các hiệu ứng bất đối xứng, khối lượng giao dịch và “cái đuôi dài” (fat tail).  Các kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger hiệu chỉnh dựa trên HVAR cho thấy những bằng chứng mạnh mẽ của hiệu ứng lan tỏa.  Tác giả đánh giá ngưỡng chịu rủi ro cho Brazil, dựa trên mẫu dự báo của mô hình HVAR, việc tìm kiếm phương pháp mới phù hợp cho các giai đoạn bao gồm cả khủng hoảng tài chính toàn cầu mà không cần giả định phân phối có điều kiện đuôi dài. Mặc dù các nghiên cứu được liệt kê ở trên có những mục đích nghiên cứu riêng của họ nhưng nhìn chung họ đều chia sẻ quan điểm tương tự về các yếu tố kinh tế cơ bản được phản ánh một cách chính xác hơn bằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán dài hạn. Như vậy, sự khác biệt giữa độ biến động của tỷ suất sinh lợi ngắn hạn và dài hạn có thể cung cấp nhiều thông tin để định lượng độ biến động vượt trội. Lo và Mackinlay (1988) trong nghiên cứu “Stock market prices do not follow random walk: Evidence from a simple specification test” tác giả tập trung vào 1216 tuần từ 6/9/1962 đến 26/12/1985. Lựa chọn quan sát tuần của tác giả dựa trên một