Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán sử dụng các biến tài chính, các biến thị trường và các biến vĩ mô

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:131

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là tìm hiểu khả năng dự báo của các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới, kết quả là việc kết hợp các dữ liệu tài chính, vĩ mô và thị trường để dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính là phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán sử dụng các biến tài chính, các biến thị trường và các biến vĩ mô

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH *** BÙI NGUYỄN TRỌNG ĐẠT DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ PHÁ SẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN SỬ DỤNG CÁC BIẾN TÀI CHÍNH, CÁC BIẾN THỊ TRƢỜNG VÀ CÁC BIẾN VĨ MÔ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu riêng của tôi, đƣợc hƣớng dẫn bởi TS Vũ Việt Quảng. Các số liệu, kết quả trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tp. Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2015 Ngƣời nghiên cứu Bùi Nguyễn Trọng Đạt
MỤC LỤC TRANG BÌA ................................................................................................................. LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i MỤC LỤC ...................................................................................................................ii DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT ...................................................................v DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................ vi DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ ................................................................... vii TÓM TẮT ...................................................................................................................1 MỞ ĐẦU .....................................................................................................................2 1. Giới Thiệu : .............................................................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài ...............................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu : ........................................................................................4 1.3 Đối tƣợng, phƣơng pháp và nội dung nghiên cứu : ..............................................4 1.4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài : ............................................................5 1.4.1 Ý nghĩa khoa học .........................................................................................5 1.4.2 Ý nghĩa thực tiễn .........................................................................................5 1.5 Bố cục luận văn : ...............................................................................................5 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................................................6 2. Các nghiên cứu về Kiệt quệ tài chính : ...................................................................6 2.1 Các định nghĩa, nhận định về tình trạng kiệt quệ tài chính, phá sản : ...............6 2.2 Chi phí kiệt quệ tài chính : .................................................................................8 2.3 Các nghiên cứu về mức xác định kiệt quệ tài chính : ......................................10 2.4 Các nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính : .................................................11 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................17 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.........................................................................17 3.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................17 3.1.1. Mô hình hồi quy Logit .............................................................................17 3.1.2. Diễn giải kết quả và kiểm tra độ phù hợp của mô hình Logit ..................18 3.1.2.1. Diễn giải kết quả hồi quy, đo lƣờng hiệu ứng cận biên (marginal effects) .............................................................................................................18 3.1.2.2. Độ phù hợp của mô hình Logit ..........................................................18
3.2. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................20 3.2.1. Lựa chọn mẫu và dữ liệu ..........................................................................20 3.2.2. Xác định tình trạng kiệt quệ tài chính, biến phụ thuộc của mô hình........24 3.2.3. Xác định các yếu tố tác động khả năng kiệt quệ của một doanh nghiệp .25 3.2.3.1. Biến chỉ số tài chính ...........................................................................27 3.2.3.2. Các biến chỉ số kinh tế vĩ mô .............................................................30 3.2.3.3. Các biến chỉ số thị trƣờng ..................................................................31 3.2.4. Tổng kết các nhóm biến và kỳ vọng dấu của từng biến trong mô hình ...35 3.2.5. Thống kê mô tả và phân tích tƣơng quan các biến trong mô hình hồi quy ............................................................................................................................37 3.2.5.1. Thống kê mô tả các biến ....................................................................37 3.2.5.2. Phân tích tƣơng quan các biến ...........................................................40 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................................42 4. Kết quả hồi quy : ...................................................................................................42 4.1 Phân tích kết quả hồi quy.................................................................................42 4.1.1. Mô hình t – hồi quy tại thời điểm quan sát, năm t ...................................43 4.1.2. Mô hình t-1: hồi quy với độ trễ 1 năm, năm t-1 .......................................46 4.1.3. Mô hình t-2: hồi quy với độ trễ 2 năm, năm t-2 .......................................48 4.1.4. Tổng kết kết quả các mô hình hồi quy .....................................................49 4.2. Độ phù hợp của mô hình.................................................................................50 4.2.1. Mô hình t – hồi quy tại thời điểm quan sát, năm t ...................................51 4.2.2. Mô hình t-1: hồi quy với độ trễ 1 năm, năm t-1 .......................................53 4.2.3. Mô hình t-2: hồi quy với độ trễ 2 năm, năm t-2 .......................................55 4.2.4. Tổng hợp kết quả kiểm định phù hợp của mô hình..................................57 4.3. Diễn giải kết quả hồi quy, đo lƣờng hiệu ứng cận biên (marginal effects) ....57 4.4. Mô hình dự báo khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính áp dụng cho các công ty tại Việt Nam ...........................................................................................................59 4.4.1. Mô hình dự báo trong thời điểm t ............................................................60 4.4.2. Mô hình dự báo sớm một năm (t -1) ........................................................61 4.4.3. Mô hình dự báo sớm hai năm (t -2)..........................................................62
4.4.4. Phân tích một số thực tế tại Việt Nam .....................................................63 KẾT LUẬN ...............................................................................................................67 5. KẾT LUẬN ...........................................................................................................67 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ............................................................................67 5.2. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .........................................68 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... i PHỤ LỤC ................................................................................................................... ii A. Danh sách các công ty trong bài nghiên cứu ................................................ B. Mô tả thống kê .............................................................................................. C. Ma trận hệ số tƣơng quan và kiểm định đa cộng tuyến ................................ D. Kết quả hồi quy, độ phù hợp và thông đạt kết quả các mô hình ................... Mô hình t - hồi quy các biến tại thời điểm quan sát .............................................. Mô hình t-1 – hồi quy các Mô hình t-1: hồi quy với độ trễ 1 năm, năm t-1 .......... Mô hình t-2: hồi quy với độ trễ 2 năm, năm t-2 ..................................................... E. Các mô hình dự báo ...................................................................................... Mô hình t ................................................................................................................ Mô hình t-1 ............................................................................................................. Mô hình t-2 .............................................................................................................
DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT SGDCK Sở giao dịch chứng khoán HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội TSSL Tỷ suất sinh lợi MDA Multiple Discriminant Analysis: phân tích đa biệt số. ANN Artificial Neural networks: mô hình mạng thần kinh nhân tạo. OLS Ordinary Least Squares: phƣơng pháp bình phƣơng sai số bé nhất. MLE Maximum likelihood estimation AUC Area Under the ROC Curve CĐKT Cân đối kế toán HĐKD Hoạt động kinh doanh EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation và amortization (Lợi nhuận trƣớc thuế, trƣớc lãi vay và khấu hao) VSD Trung tâm lƣu ký chứng khoán Việt Nam NĐT Nhà đầu tƣ TTCK Thị trƣờng chứng khoán
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1.1: Doanh nghiệp Việt Nam phá sản giai đoạn 2011-2014.............................. 2 Bảng 3.1: Tổng kết tình trạng kiệt quệ tài chính theo năm quan sát......................... 25 Bảng 3.2: Tổng kết các biến trong luận văn ............................................................. 36 Bảng 3.3: Mô tả thống kê các biến trong mô hình .................................................... 39 Bảng 3.4: Tƣơng quan giữa các biến độc lập ............................................................ 41 Bảng 4.1: Kết quả hồi quy các biến tại thời điểm quan sát ....................................... 44 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy các biến với độ trễ 1 năm, nắm t-1 ................................ 46 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy các biến với độ trễ 2 năm, nắm t-2 ................................ 48 Bảng 4.4: Đo lƣờng độ phù hợp của mô hình t ......................................................... 51 Bảng 4.5: Bảng kết quả kiểm định Mann – Whitney ................................................ 52 Bảng 4.6: Đo lƣờng độ phù hợp của mô hình t-1 ..................................................... 54 Bảng 4.7: Bảng kết quả kiểm định Mann – Whitney ................................................ 54 Bảng 4.8: Đo lƣờng độ phù hợp của mô hình t-2 ..................................................... 55 Bảng 4.9: Bảng kết quả kiểm định Mann – Whitney ................................................ 56 Bảng 4.10: Bảng kết quả Hiệu ứng cận biên của từng biến trong mô hình t ............ 58 Bảng 4.11: Bảng kết quả hiệu ứng cận biên của từng biến trong mô hình t-1 và t-259 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình dự báo tại thời điểm t ..................................... 60 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình dự báo tại thời điểm t-1 ................................. 61 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình dự báo tại thời điểm t-2 ................................. 62 Bảng 4.15 : dữ liệu của các công ty đƣợc tính toán : ................................................ 64 Bảng 4.16 : Kết quả tƣơng dự báo ............................................................................ 65
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE qua các năm .......................................... 21 Hình 3.2: Quy mô niêm yết trên HNX qua các năm ............................................ 22 Hình 3.3: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014.................................... 22 Hình 3.4: Diễn biến của HN-INDEX từ năm 2006 – 2014.................................. 23 Hình 4.1: So sánh các đƣờng ROC trong các mô hình (t) ................................... 52 Hình 4.2: So sánh các đƣờng ROC trong các mô hình (t-1) ................................ 55 Hình 4.3: So sánh các đƣờng ROC trong các mô hình (t-2) ................................ 57
1 TÓM TẮT Dựa trên nghiên cứu “Financial Distress And Bankruptcy Prediction Among Listed Companies Using Accounting, Market And Macroeconomic Variables” năm 2013 của hai tác giả Tinoco và Wilson về dự báo kiệt quệ tài chính, phá sản. Bài nghiên cứu này sử dụng phƣơng pháp hồi quy Logit đƣa ra ƣớc lƣợng xác suất kiệt quệ của các doanh nghiệp với dữ liệu dạng bảng gồm 1892 quan sát hàng năm đƣợc lọc ra từ dữ liệu của 543 mã cổ phiếu của các doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010 – 2014. Bài nghiên cứu sử dụng kết hợp các biến số tài chính, các biến số kinh tế vĩ mô và các biến số thị trƣờng. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, các tỷ số tài chính kết hợp với các biến số vĩ mô và thị trƣờng có đủ sức mạnh để dự đoán dấu hiệu kiệt quệ tài chính trên thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam. Các loại biến số là bổ sung, hỗ trợ lẫn nhau trong việc dự báo kiệt quệ tài chính. Kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu gần đây của Tinoco và Wilson. Từ đó cho thấy rằng tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam cũng chịu ảnh hƣởng bởi các nhân tố bên ngoài từ môi trƣờng kinh tế vĩ mô và chịu ảnh hƣởng lớn từ các yếu tỗ thị trƣờng.
2 CHƢƠNG I MỞ ĐẦU 1. Giới Thiệu : 1.1 Lý do chọn đề tài Kết quả gần 30 năm thực hiện công cuộc đổi mới của Đảng và Nhà nƣớc đã mang lại cho Việt Nam nhiều thành tựu trong phát triển kinh tế, xóa đói giảm nghèo, nâng cao mức sống cho ngƣời dân. Chính sách đổi mới cũng đã đƣa nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Trong bối cảnh Việt Nam là thành viên của khối ASEAN, tham gia AFTA và APEC, thực hiện có hiệu quả Hiệp định thƣơng mại với Mỹ, trở thành thành viên của tổ chức thƣơng mại thế giới (WTO), thị trƣờng xuất khẩu của Việt Nam ngày càng mở rộng, kinh tế Việt Nam đã có những hội nhập mạnh mẽ trên mọi lĩnh vực. Từ một nền kinh tế có trình độ phát triển thấp nay hội nhập với kinh tế toàn cầu thì các doanh nghiệp Việt Nam không tránh khỏi những bỡ ngỡ, sơ hở và thua thiệt. Năm 2008, khủng hoảng tài chính bùng nổ tại Mỹ và lan rộng toàn thế giới, dẫn đến sự sụp đổ hàng loạt các định chế tài chính khổng lồ, thị trƣờng chứng khoán chao đảo. Giai đoạn 2011-2014 dƣới sự tác động của khủng hoảng kinh tế thế giới kèm theo đó là những vấn đề nội tại khiến kinh tế Việt Nam phải đối mặt với nhiều khó khăn và thử thách: tốc độ tăng trƣởng chậm giao động quanh mức 5-7%/năm, sức mua trong nƣớc giảm, doanh nghiệp phá sản đóng cửa hàng loạt… Bảng 1.1: Doanh nghiệp Việt Nam phá sản giai đoạn 2011-2014 Năm 2011 2012 2013 2014 Phá sản 52.739 54.261 60.767 67.823 Thành lập mới 77.552 69.874 76.955 74.842 Số vốn đăng ký(Tỷ) 513.478 467.265 398.700 432.200 Nguồn: www.cophieu68.vn Trong năm 2014, mặc dù nền kinh tế duy trì một số dấu hiệu tích cực của năm 2013 nhƣng nhìn chung kinh tế nƣớc ta vẫn đang trong giai đoạn khó khăn, tiếp tục phải đối mặt với nhiều thách thức trong ngắn hạn. Khó khăn trong sản xuất kinh doanh
3 chƣa đƣợc giải quyết triệt để và ngày càng tác động rõ hơn đến ngƣời dân và doanh nghiệp. Thị trƣờng trong nƣớc chƣa phát triển mạnh. Sức cầu của nền kinh tế tiếp tục duy trì ở mức thấp. Tổng cầu của nền kinh tế tuy có chuyển biến nhƣng vẫn chƣa có sự cải thiện đáng kể. Số lƣợng doanh nghiệp gặp khó khăn phải giải thể hoặc ngừng hoạt động lớn. Năm 2013 đã có 60,737 doanh nghiệp phải dừng hoạt động, tăng 11,9% so với 2012. Trong quý I/2014 đã có thêm 16.745 doanh nghiệp phải dừng hoạt động, tăng 9,6% so với cùng kỳ năm 2013. Theo Cục Quản lý đăng ký kinh doanh, Bộ Kế hoạch và Đầu tƣ, 9 tháng đầu năm 2015, cả nƣớc có gần 68.350 doanh nghiệp đăng ký thành lập mới, nhƣng số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt hoạt động trong thời gian này là gần 7.000 doanh nghiệp và số doanh nghiệp khó khăn tạm ngừng hoạt động lên tới hơn 47.600. Với một nền kinh tế có quá nhiều doanh nghiệp phá sản, đặc biệt khi Việt Nam đang xây dựng một môi trƣờng kinh doanh ổn định nhằm thu hút đầu tƣ, nhất là đầu tƣ nƣớc ngoài thì việc có tới hàng chục nghìn doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể, chấm dứt và tạm dừng hoạt động trong một năm cũng gây ảnh hƣởng không nhỏ đến cái nhìn của các nhà đầu tƣ đối với môi trƣờng kinh doanh trong nƣớc. Mặt khác, những hệ lụy về mặt xã hội nhƣ việc làm cho lao động, môi trƣờng sinh thái cũng là vấn đề đáng lƣu ý khi nhiều doanh nghiệp dừng hoạt động. Do đó, cần có những biện pháp hỗ trợ để doanh nghiệp hoạt động tốt hơn và có thể quay lại thị trƣờng, giúp kinh tế trong nƣớc hồi phục và phát triển. Chính vì vậy, việc dự báo chính xác khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, phá sản là một trong vấn đề cốt lõi giúp các nhà quản lý đƣa ra những quyết định phù hợp, duy trì sự tồn tại và thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp. Từ thực tiễn nhƣ trên luận văn chọn nghiên cứu vấn đề tình trạng kiệt quệ tài chính nhằm tìm ra một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có kết hợp các dữ liệu tài chính, vĩ mô và thị trƣờng, để đạt đƣợc kết quả dự báo tốt nhất.
4 1.2 Mục tiêu nghiên cứu : Trên thế giới, hiện nay có rất nhiều nghiên cứu về mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính, các mô hình này sử dụng đơn lẻ hoặc kết hợp các dữ liệu tài chính, vĩ mô, thị trƣờng,… cùng với việc sử dụng các mô hình khác nhau đã cho ra rất nhiều kết quả dự báo khác nhau, do đó việc sử dụng loại dữ liệu, mô hình nào là tốt nhất đang là một vấn đề gây nhiều tranh cãi. Nghiên cứu này đƣợc thực hiện với mục tiêu là tìm hiểu khả năng dự báo của các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã đƣợc phát triển trên thế giới, kết quả là việc kết hợp các dữ liệu tài chính, vĩ mô và thị trƣờng để dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính là phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Với mục tiêu nhƣ trên, vấn đề cần nghiên cứu là: Làm rõ thế nào là kiệt quệ tài chính, xác định mẫu nghiên cứu để đánh giá mô hình dự báo kiệt quệ tài chính. Tìm kiếm, kế thừa những mô hình dự báo kiệt quệ tài chính đã đƣợc phát triển trên thế giới trong thời gian qua và những bằng chứng nghiên cứu thực tiễn về khả năng dự báo sớm kiệt quệ tài chính của các mô hình này, áp dụng những mô hình dự báo này cho các doanh nghiệp Việt Nam, đo lƣờng mức độ chính xác trong việc dự báo sớm kiệt quệ tài chính. 1.3 Đối tƣợng, phƣơng pháp và nội dung nghiên cứu : Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài là dự báo khả năng kiệt quệ của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy theo năm. Trong bài nghiên cứu, những quan sát rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính có giá trị biến phụ thuộc là 1, những quan sát không bị kiệt quệ tài chính có giá trị biến phụ thuộc là 0. Chính vì biến phụ thuộc mang tính nhị phân nên bài nghiên cứu sử dụng mô hình nghiên cứu là mô hình Logit . Sau phân tích từ 543 mã chứng khoán, chọn lọc những quan sát thỏa điều kiện tính đƣợc số liệu cho tất cả các biến, chọn ra đƣợc mẫu gồm 1892 quan sát hàng năm của 501 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010 - 2014 để xem xét khả năng kết hợp các biến số
5 tài chính, các biến số kinh tế vĩ mô và các biến số thị trƣờng trong việc dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp. 1.4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài : 1.4.1 Ý nghĩa khoa học Đóng góp một phần vào nền tảng lý thuyết tài chính doanh nghiệp qua bằng chứng thực nghiệm về vấn đề kiệt quệ tài chính tại nƣớc ta. Đánh giá một cách hệ thống tình hình, dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. 1.4.2 Ý nghĩa thực tiễn Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, góp phần xây dựng nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản. Đối với các tổ chức cho vay, góp phần trong việc ban hành chính sách tín dụng, nâng cao khả năng thu hồi nợ vay qua việc dự đoán tình trạng kiệt quệ tài chính của các định chế tài chính. Đối với các nhà hoạch định chính sách, góp phần trong việc ban hành các chính sách về cơ cấu lại doanh nghiệp, chính sách sử dụng vốn ở doanh nghiệp trong từng thời điểm thị trƣờng, trong từng điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau đặc biệt là các tập đoàn kinh tế. Đối với nhà đầu tƣ, giúp nhà đầu tƣ nhận định tình hình doanh nghiệp để đƣa ra quyết định đầu tƣ. 1.5 Bố cục luận văn : Phần vừa trình bày là phần mở đầu, phần còn lại của bài nghiên cứu đƣợc trình bày nhƣ sau : Phần kế tiếp giới thiệu tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, phần 3 trình bày dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu, phần 4 mô tả kết quả nghiên cứu và phần 5 là kết luận.
6 CHƢƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Các nghiên cứu về Kiệt quệ tài chính : 2.1 Các định nghĩa, nhận định về tình trạng kiệt quệ tài chính, phá sản : Kiệt quệ tài chính (Financial distress) là tình trạng mà công ty không đáp ứng hoặc gặp khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính đối với các chủ nơ. Tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ gia tăng khi công ty có chi phí cố định cao, tài sản kém thanh khoản hay doanh thu nhạy cảm với các biến động xấu của nền kinh tế (Investopedia, 2012). Kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng sẽ dẫn đến phá sản. Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn (khi tài sản nhỏ hơn nợ) cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức lại cho các chủ nợ. Trách nhiệm vô hạn (khi tài sản nhỏ hơn nợ) cổ đông ngoài mất đi quyền sở hữu doanh nghiệp thì còn thêm vào đó tài sản của họ để hoàn trả đủ nợ. Wruck (1990) cho rằng tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp là khi dòng tiền không đủ để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính, khi đó các cổ đông cũ mất quyền sở hữu doanh nghiệp, các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành các cổ đông mới. Purnanandam (2005) xem xét kiệt quệ tài chính nhƣ là một tình trạng về khả năng thanh toán. Ông đã phát triển một mô hình lý thuyết về quản trị rủi ro công ty trong đó có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính đƣợc xem nhƣ là một giai đoạn trung gian giữa việc còn khả năng thanh toán và mất khả năng thanh toán. Một doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu nhƣ tiền mặt bị giảm thƣờng xuyên, liên tục, không có sản phẩm mang tính cạnh tranh, không thu đƣợc nợ hoặc đang nợ quá nhiều, không lập quỹ dự phòng tài chính, thay đổi kiểm toán độc lập, cắt giảm cổ tức, các nhân sự quản lý cấp cao ra đi, bán các tài sản hàng đầu, cắt giảm các khoản thù lao… doanh nghiệp kiệt
7 quệ tài chính cũng có thể bán những tài sản chính yếu, sáp nhập vào doanh nghiệp khác, giảm chi phí sử dụng vốn, nghiên cứu, phát hành cổ phần, gia hạn các khoản vay, chuyển nợ thành cổ phần. Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong việc thực hiện việc trả nợ. Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục đƣợc kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trƣờng hợp phá sản đều trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H.D & Platt M.B, 2006). Trƣớc khi phá sản, doanh nghiệp cũng thƣờng trải qua một giai đoạn chờ đợi, thanh lý tài sản và giải thể chứ không phải là phá sản ngay lập tức. Theo các nghiên cứu của Theodossiou (1993) các doanh nghiệp Mỹ thƣờng mất khả năng trả nợ vay khoảng 2 năm trƣớc khi đi đến phá sản. Tinoco & Wilson (2013) nghiên cứu các doanh nghiệp tại Anh cho thấy 1.17 năm là khoảng cách trung bình giữa ngày doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính với ngày chính thức phá sản về mặt pháp lý (khoảng cách này cũng có thể lên tới 3 năm). Foster (1986) định nghĩa kiệt quệ tài chính là một vấn đề về thanh khoản, vấn đề có thể đƣợc giải quyết bằng việc tái cơ cấu quy mô lớn về hoạt động kinh doanh hoặc cấu trúc của tổ chức kinh tế. Gordon (1971) nhấn mạnh rằng kiệt quệ tài chính chỉ là một giai đoạn trong một quá trình mà tiếp theo sau đó là sự thất bại và tái cấu trúc. Theo Lemma và Tracy (2012) Ba giải pháp tài chính mà các công ty có thể chọn để đối phó với kiệt quệ tài chính thay vì lựa chọn thủ tục phá sản của tòa án: cơ cấu lại nợ, bán tài sản hoặc tiếp nhận vốn mới từ nguồn bên ngoài. Gilson, John, và Lang (1990) nghiên cứu 169 công ty kiệt quệ tài chính và họ tìm ra rằng các công ty có thỏa thuận bên ngoài tòa án có nhiều tài sản vô hình hơn, một tỷ lệ nợ ngân hàng cao hơn, và ít chủ nợ hơn. Gilson (1997) lại tìm ra rằng việc tái cấu trúc ngoài phạm vi tòa án không phải tất yếu đều mang lại lợi ích cho cổ đông, vì rằng công ty khi giải quyết vấn đề kiệt quệ tài chính ngoài khuôn khổ tòa án vẫn tồn tại
8 đòn cân nợ cao và dễ xảy ra khánh kiệt tài chính tệ hại hơn. Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị, nó là hậu quả. 2.2 Chi phí kiệt quệ tài chính : Đầu tiên, một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính có thể mất nhiều khách hàng, giá trị sản phẩm và nhân viên chủ chốt. Opler and Titman (1994) đƣa ra bằng chứng thực nghiệm rằng các doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính mất đi đáng kể thị phần cho các đối thủ mạnh trong một nền công nghiệp suy thoái. Sử dụng dữ liệu từ thị trƣờng công nghiệp tiêu dùng, (Chevalier 1995a, b) tìm thấy bằng chứng rằng nợ làm yếu đi vị thế cạnh tranh của một doanh nghiệp. Nguyên nhân là do khách hàng không thích kinh doanh với một doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Hơn nữa, các đối thủ cạnh tranh lợi dụng tình trạng doanh nghiệp đang suy yếu về tài chính để giảm giá sản phẩm, thực hiện các chiến lƣợc quảng cáo mạnh mẽ nhằm thu hút khách hàng. Sự sụt giảm doanh số bán hàng của Apple và Chrysler trong thời kỳ khó khăn tài chính đã cung cấp bằng chứng để chứng minh cho những tổn thất vô ích nhƣ vậy. Trong một mẫu của 31 giao dịch đòn bẩy cao (HLTs) (khoản vay của ngân hàng cho những DN có đòn bẩy tài chính cao), Andrade và Kaplan (1998) tách biệt ảnh hƣởng của khủng hoảng kinh tế từ kiệt quệ tài chính và ƣớc tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị doanh nghiệp. Asquith, Gertner và Scharfstein (1994) cho thấy trung bình các doanh nghiệp khó khăn về tài chính bán 12% tài sản của họ nhƣ một phần của kế hoạch tái cơ cấu. Thứ hai, khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhƣng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, những ngƣời nắm giữa chứng khoán giống nhƣ nhiều Đảng phái chính trị ở các nƣớc Tƣ bản : đoàn kết trên những vấn đề tổng quát nhƣng bị đe dọa bởi những tranh cãi với nhau về một vấn đề cụ thể nào đó (GS Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr385). Một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính thì có nhiều khả năng vi phạm các hợp đồng nợ hoặc chậm trễ trong việc thanh toán lãi và nợ gốc. Các vi phạm này chịu tổn thất vô ích dƣới dạng các
9 hình phạt tài chính, trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh động, quản lý thời gian và nguồn chi tiêu trong những đàm phán với chủ nợ. Cuối cùng, một doanh nghiệp tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dƣơng do chi phí tài chính bên ngoài tốn kém, theo Froot, Scharfstein, và Stein (1993). Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tƣ và tài trợ. Các cổ đông thƣờng từ bỏ mục tiêu thông thƣờng là tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp và, thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thƣờng có khuynh hƣớng thực hiện các “trò chơi” (ý đồ) riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu (GS Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr385). Các trò chơi ở đây có thể là “dịch chuyển rủi ro”, “từ chối đóng góp vốn cổ phần”, “thu tiền và bỏ chạy”, “kéo dài thời gian”, “thả mồi bắt bóng”... làm mất đi sự linh hoạt trong hoạt động của doanh nghiệp. Gía trị DN = (GS.Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr 379) Nợ càng tăng PV tấm chắn thuế càng tăng và chi phí kiệt quệ tài chính càng tăng, ở mức nợ trung bình thì kiệt quệ tài chính không đáng kể, nhƣng ở mức vay nợ cao thì kiệt quệ tài chính trở nên chiếm một phần lớn trong giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể đƣợc chia ra thành chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính nhƣng chƣa phá sản. Smith và Stulz (1985) là những ngƣời đầu tiên nghiên cứu về tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đã kết luận rằng một doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp và chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp. Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp nhƣ lệ phí tòa án và các chi phí gián tiếp phản ảnh khó khăn trong việc quản lý một doanh nghiệp đang bị tái tổ chức. Chi phí kiệt quệ tài chính nhƣng chƣa phá sản gồm các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đƣa đến các quyết định xấu về hoạt động và đầu tƣ và các điều khoản trong hợp đồng nợ đƣợc thiết kế để ngăn ngừa lợi ích riêng của cổ đông.
10 Qua phân tích ta thấy rõ ảnh hƣởng của kiệt quệ tài chính đến hoạt động công ty là vô cùng mạnh mẽ. Do đó, việc đánh giá, dự báo đƣợc kiệt quệ tài chính là một việc làm quan trọng từ đó làm cơ sở hoạch định chính sách cho các nhà quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam, cũng là cơ sở cho các chủ nợ và nhà đầu tƣ trong quá trình ra quyết định của mình 2.3 Các nghiên cứu về mức xác định kiệt quệ tài chính : Nghiên cứu của Sori, Z.M. & Jalil, H.A. (2009) cho các doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Singapore nhận thấy doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi cùng xảy ra các điều kiện: doanh nghiệp bị yêu cầu phải cấu trúc lại, doanh nghiệp đang phải giao tài sản để thanh toán nợ; doanh nghiệp bị lỗ liên tục trong 3 năm, doanh nghiệp có dòng tiền âm liên tục trong 3 năm. Tuy nhiên 2 điều kiện đầu tiên khó có thể xảy ra, do đó các tác giả chọn xác định kiệt quệ tài chính khi xảy ra 2 điều kiện là doanh nghiệp bị lỗ liên tục trong 3 năm và doanh nghiệp có dòng tiền âm liên tục trong 3 năm. Nghiên cứu của Pindado, J. & Rodrigues, L. (2009) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi Lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) nhỏ hơn chi phí tài chính. Trƣớc đó nghiên cứu của Platt, H.D. & Platt, M.B. (2006) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi đồng thời 3 chỉ tiêu Tỷ lệ chi trả lãi trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao, Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay (EBIT), Lợi nhuận sau thuế bị âm liên tiếp trong 2 năm. Abid, F. & Zouari, A. (2003) xác định doanh nghiệp kiệt quệ tài chính bằng cách sử dụng công thức Black – Scholes. Khi đó doanh nghiệp có xác suất lớn hơn 0,01 đƣợc xem là kiệt quệ tài chính, nhỏ hơn 0,01 là doanh nghiệp lành mạnh. Whitaker (1999) xác định kiệt quệ tài chính xảy ra trong năm đầu tiên mà dòng tiền doanh nghiệp thấp hơn các khoản nợ dài hạn tới hạn. Andrade & Kaplan (1998), xác định kiệt quệ tài chính xảy ra ngay tại năm đầu tiên khi EBITDA của doanh nghiệp thấp hơn chi phí lãi vay.
11 Asquith, Gertner & Scharfstein (1994) nghiên cứu về kiệt quệ tài chính dựa trên tỷ số khả năng chi trả lãi vay. Một doanh nghiệp đƣợc phân loại là kiệt quệ tài chính nếu EBITDA ít hơn so với chi phí lãi vay trong 2 năm liên tiếp. Ở Việt Nam hiện nay theo quy chế giám sát đối với doanh nghiệp nhà nƣớc kinh doanh thua lỗ, hoạt động không có hiệu quả doanh nghiệp thuộc đối tƣợng giám sát nếu rơi vào một trong các trƣờng hợp kinh doanh thua lỗ 2 năm liên tiếp, kinh doanh thua lỗ một năm nhƣng mất từ 30% vốn chủ sở hữu trở lên, kinh doanh giữa hai năm lỗ có một năm lãi, có hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn nhỏ hơn 0,5 Một cách hợp lý bài nghiên cứu này chọn xác định tình trạng kiệt quệ tài chính dựa trên các khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ. Từ đó xây dựng mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam theo mô hình hồi quy Logit trong phần sau. Đây là mô hình ƣớc lƣợng xác suất của một sự kiện sẽ xảy ra và biến phụ thuộc là biến định tính, nhận một trong hai giá trị “1” là “có kiệt quệ tài chính” và “0” là “không kiệt quệ tài chính” 2.4 Các nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính : Một tác phẩm kinh điển trong lĩnh vực phân tích chỉ số và xếp hạng phá sản đƣợc thực hiện bởi Beaver 1967. Các phân tích kỹ thuật đơn biến của mô hình dự báo phá sản này đã thiết lập nền móng cho các nỗ lực sử dụng kỹ thuật đa biến cho các tác giả khác đi theo. Ông tập trung kiểm định vào 6 tỷ số: dòng tiền trên tổng nợ, thu nhập ròng trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản, vốn luân chuyển trên tổng tài sản, tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, tài sản ngắn hạn trên chi tiêu hoạt động hằng ngày để phân loại nhóm công ty vỡ nợ và nhóm công ty không vỡ nợ. Đối với mỗi tỷ số, ông tìm ra một ngƣỡng giới hạn, mà những công ty ở bên trên ngƣỡng này hoặc ở bên dƣới ngƣỡng này trong trƣờng hợp tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản thì đƣợc phân loại là không vỡ nợ tiềm năng, còn những công ty ở dƣới ngƣỡng này hoặc ở bên trên ngƣỡng này trong trƣờng hợp tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản thì đƣợc phân loại là vỡ nợ tiềm năng.
12 Một nghiên cứu tiếp theo của Deakin (1972) đã sử dụng các biến nhƣ Beaver đã phân tích, nhƣng Deakin đã áp dụng những biến này trong một loạt các phân tích đa biệt thức. Nhìn chung, những chỉ số đo lƣờng khả năng sinh lợi (profitability), khả năng thanh khoản (liquidity), và khả năng thanh toán (solvency) đƣợc thừa nhận nhƣ là những chỉ báo quan trọng nhất. Tiếp tục nghiên cứu và phát triển một mô hình dự báo phá sản mới Altman đã chọn phƣơng pháp phân tích đa biệt thức MDA (Multiple Discriminant Analysis). Mặc dù không đƣợc phổ biến nhƣ phƣơng pháp phân tích hồi quy, MDA đƣợc sử dụng trong nhiều nghiên cứu từ khi đƣợc áp dụng đầu tiên ở thập kỷ 30 của thế kỷ 20. Suốt những năm trƣớc, MDA đƣợc sử dụng chủ yếu trong sinh vật học và khoa học nghiên cứu hành vi. Trong những năm gần đây, kỹ thuật này đƣợc sử dụng ngày càng phổ biến trong nghiên cứu tài chính. Altman và đồng sự (1981) đã thảo luận về phân tích đa biệt thức một cách khá sâu sắc và xem xét một vài ứng dụng của nó vào lĩnh vực tài chính. Khi sử dụng các chỉ số tài chính để đánh giá khả năng phá sản công ty vài chỉ số đo lƣờng đã có quan hệ tƣơng quan hay cộng tuyến cao với các chỉ số khác. Để cho không ảnh hƣởng lớn ở phân tích biệt thức, ta phải chọn lựa cẩn thận các biến dự báo. Đó cũng là một ƣu điểm về tính mềm dẻo của mô hình với một lƣợng tƣơng đối nhỏ các chỉ số đo lƣờng đuợc chọn mà có thể truyền đạt lƣợng lớn thông tin. Tuy nhiên, phƣơng pháp phân tích đa biệt số cũng tồn tại nhƣợc điểm và còn một số tranh cãi. Để giải quyết vấn đề này, các mô hình thống kê xác suất có điều kiện nhƣ mô hình Logit và mô hình Probit lần lƣợt thay thế kỹ thuật MDA trƣớc đó. Nhiều nhà nghiên cứu khác đã cố gắng cải tiến và tái tạo lại những nghiên cứu dự báo kiệt quệ tài chính trong các thị trƣờng vốn khác nhau trên thế giới. Ohlson (1980) sử dụng mô hình hồi quy Logit để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu bao gồm 2063 doanh nghiệp đã giao dịch trên thị trƣờng Chứng khoán Mỹ ít nhất 3 năm trong giai đoạn 1970 – 1976. Mô hình nghiên cứu bao gồm 9 biến nhƣ sau: - Quy mô : đo lƣờng bằng log(Tổng tài sản/GNP), - Tỷ lệ tổng nợ và tổng tài sản,