Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giải pháp phát triển hoạt động mua lại doanh nghiệp Việt Nam bằng vốn vay (LBOs) của quỹ đầu tư tư nhân

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:133

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài cung cấp những thông tin về thị trường vốn sở hữu tư nhân và mô tả hoạt động mua lại hiện nay của các quỹ đầu tư tư nhân trong thị trường M&A trên thế giới và chủ yếu là ở VN; đề xuất xây dựng mô hình cấu trúc và đánh giá LBOs; đề xuất một số giải pháp để hỗ trợ phát triển cho hoạt động LBO của quỹ đầu tư tư nhân tại VN.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Giải pháp phát triển hoạt động mua lại doanh nghiệp Việt Nam bằng vốn vay (LBOs) của quỹ đầu tư tư nhân

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------ HỒ THỊ PHƯỢNG QUỲNH GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI DOANH NGHIỆP VIỆT NAM BẰNG VỐN VAY (LBOs) CỦA QUỸ ĐẦU TƯ TƯ NHÂN Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHẠM VĂN NĂNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2009
2 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng đề tài “Mua lại doanh nghiệp Việt Nam bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân” do chính tôi thực hiện. Các số liệu được thu thập, kết quả phân tích, dẫn chứng trong đề tài là trung thực. Không có sự trùng lặp, sao chép từ bất kỳ đề tài, luận án hay công trình nghiên cứu khoa học nào của các tác giả khác. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa từng được công bố tại bất kỳ công trình nào khác. Ngày 29 tháng 10 năm 2009 Tác giả luận văn Hồ Thị Phượng Quỳnh
3 LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô trường Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt những năm học tại trường. Xin đặc biệt cảm ơn PGS.TS Phạm Văn Năng và PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa đã tận tình hướng dẫn và góp ý cho tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô trong Hội đồng bảo vệ luận văn đã dành thời gian quý báu để đọc và chấm luận văn này. Xin cảm ơn trường Cao Đẳng Kinh tế Kỹ Thuật Kiên Giang đã tạo điều kiện cho tôi hoàn thành luận văn.
4 KÝ HIỆU CÁC TỪ VIẾT TẮT CT Công ty CTCP Công ty cổ phần CPT Cổ phần thường IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng M&A Mua lại và sáp nhập LBOs Mua lại bằng vốn vay LIBOR Lãi suất liên ngân hàng Luân Đôn PE Vốn sở hữu tư nhân USD Đồng đôla Mỹ VN Việt Nam WTO Tổ chức thương mại quốc tế
5 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Các nguồn tài trợ LBO ........................................................................16 Bảng 1.2: Lợi nhuận cho cổ đông trước khi LBO ................................................21 Bảng 1.3: Lợi nhuận cho cổ đông sau khi LBO ...................................................21 Bảng 1.4: 10 thương vụ LBO lớn nhất thế giới ....................................................29 Bảng 2.1: Luật và một số văn bản dưới luật có liên quan đến hoạt động mua bán và sáp nhập ...........................................................................35 Bảng 2.2: Số lượng doanh nghiệp tư nhân theo Luật doanh nghiệp sửa đổi, bổ sung ..................................................................................38 Bảng 2.3: Các hình thức giao dịch M&A qua 70 thương vụ điển hình (2003 – 2008) ......................................................................40 Bảng 2.4: Top 10 quỹ đầu tư tại Việt Nam năm 2008 ..........................................42 Bảng 2.5: Mối quan tâm của các quỹ đầu tư nước ngoài đối với công ty mục tiêu ở Việt Nam...............................................................44 Bảng 2.6: Tiêu chí lựa chọn công ty mục tiêu của quỹ.........................................45 Bảng 2.7: Vốn đầu tư cổ phần tư nhân cho các thương vụ M&A (LBO) điển hình giai đoạn 2003 – 2008..........................................................48 Bảng 3.1: Tóm tắt mô hình LBO đầu ra...............................................................66 Bảng 3.2: Tính toán tỉ suất thu hồi nội bộ ............................................................68 Bảng 3.3: Hiện giá dòng tiền vốn cổ phần điều chỉnh - Sử dụng phương pháp đo lường rủi ro khả biến ......................................................................70 Bảng 3.4: Các giả định tài trợ ..............................................................................71 Bảng 3.5: Tác động của đòn bẩy đến lợi nhuận của cổ đông ...............................73
6 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1: Các dạng thâu tóm .................................................................................9 Hình 1.2: Cấu trúc vốn LBOs ..............................................................................17 Hình 1.3: Tiến trình LBOs của quỹ đầu tư tư nhân ..............................................20 Hình 1.4: Số lượng và tổng giá trị giao dịch LBO trên thế giới, 1980 – 2007.......29 Hình 2.1: Vốn đầu tư phân theo thành phần kinh tế, 1999 – 2008 ........................37 Hình 2.2: Tỉ lệ thâm nhập của đầu tư tư nhân ở VN so với các nước châu Á, 2007 .............................................................39 Hình 2.3: Các loại quỹ đầu tư tại VN...................................................................43 Hình 2.4: Chiến lược bán lại cổ phần...................................................................46 Hình 3.1: LBO thành công...................................................................................80
7 DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Cấu trúc nợ LBO ở Mỹ và Châu Âu từ năm 1997 – 2007 Phụ lục 2: Luật và một số văn bản dưới luật có liên quan đến hoạt động mua bán và sáp nhập Phụ lục 3: Các hình thức mua lại và thâu tóm doanh nghiệp theo pháp luật Việt Nam Phụ lục 4: Các giao dịch M&A điển hình giai đoạn 2003 – 2008 Phụ lục 5: Danh sách các quỹ đầu tư tại VN từ 2003 – 7/2009 Phụ lục 6: Nghiên cứu thương vụ mua lại cổ phần của các quỹ đầu tư vốn cổ phần tư nhân tại Việt Nam Phụ lục 7: Bảng báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bảng các giả định tài trợ của CTCP Tập đoàn Hoà Phát dự đoán từ năm 2009 – 2015. Phụ lục 8: Các vụ LBOs phá sản năm 2008.
8 MỤC LỤC MỞ ĐẦU ...................................................................................................... 10 CHƯƠNG 1 ................................................................................................. 14 1.1. Các hình thức cơ bản của mua lại và thâu tóm doanh nghiệp................15 1.2. Bản chất và đặc điểm của LBOs ..............................................................19 1.2.1. Bản chất LBOs........................................................................................19 1.2.2. Đặc điểm LBOs.......................................................................................20 1.3. Tài trợ cho hoạt động LBOs.....................................................................21 1.3.1. Phân loại các nguồn tài trợ ......................................................................21 1.3.2. Cấu trúc vốn của LBOs ...........................................................................25 1.3.3. Các thành phần tham gia tài trợ cho hoạt động LBOs..............................26 1.4. Tiến trình mua lại bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân (quỹ đầu tư LBO) ...................................................................................................................27 1.5. Tác động LBOs đến giá trị cổ đông..........................................................29 1.5.1. Đối với cổ đông công ty mục tiêu (trước khi mua đứt – pre-LBO) ..........29 1.5.2. Đối với cổ đông LBOs (sau khi mua đứt – postLBOs) ............................30 1.6. Đánh giá thương vụ LBO bằng phương pháp đo lường rủi ro khả biến (The Variable Risk Method – VR)......................................................................31 1.7. Sơ lược về thị trường và xu hướng phát triển LBOs trên thế giới. ........34 1.7.1. Đặc điểm LBOs trong đầu năm 1980 ......................................................34 1.7.2. LBOs từ giữa đến cuối những năm 1980 .................................................35 1.7.3. LBOs trong thập niên 1990 và những năm sau 1990. ..............................35 1.7.4. Số liệu LBOs trên thế giới từ năm 1980 – 2008.......................................37 1.7.5. LBOs từ sau năm 2008 (thời kỳ hậu khủng hoảng tài chính). ..................39 CHƯƠNG 2 ................................................................................................. 41 2.1. Hệ thống các qui định pháp lý tác động đến hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp của vốn đầu tư tư nhân tại Việt Nam.................................42 2.2. Thị trường vốn sở hữu tư nhân ở Việt Nam ............................................46
9 2.3. Hoạt động mua lại doanh nghiệp bằng nguồn vốn vay (LBOs) của vốn đầu tư tư nhân ở Việt Nam .................................................................................49 2.3.1. Các hình thức giao dịch của vốn đầu tư tư nhân tại Việt Nam .................49 2.3.2. LBOs là một phần không thể thiếu trong chiến lược đầu tư của quỹ đầu tư tư nhân...............................................................................................................51 2.4. Cấu trúc vốn trong các thương vụ điển hình của quỹ đầu tư tư nhân ở Việt Nam ..............................................................................................................56 2.5. Tác động của hoạt động mua lại bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân đến các doanh nghiệp VN....................................................................................61 2.5.1. Tác động tích cực....................................................................................61 2.5.2. Tác động tiêu cực....................................................................................63 2.6. Một số nguyên nhân làm cho LBOs chưa phát triển tại VN...................64 CHƯƠNG 3 ................................................................................................. 67 3.1. Xây dựng mô hình cấu trúc và đánh giá hoạt động mua lại doanh nghiệp Việt Nam bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân................................................68 3.1.1. Ví dụ minh hoạ và các giả định ...............................................................68 3.1.2. Xây dựng mô hình LBO. .........................................................................69 3.1.3. Ứng dụng phương pháp đo lường rủi ro khả biến để đánh giá giá trị thương vụ LBOs ............................................................................................................71 3.1.4. Nhận xét mô hình LBO. ..........................................................................74 3.2. Một số giải pháp hỗ trợ phát triển hoạt động mua lại doanh nghiệp VN của quỹ đầu tư tư nhân. ......................................................................................81 3.2.1. Các điều kiện để hoạt động LBO hình thành và phát triển trong thị trường M&A tại VN......................................................................................................81 3.2.2. Hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động M&A nói chung và LBO nói riêng. ................................................................................................................82 3.2.3. Hình thành quỹ đầu tư LBO ....................................................................83 3.2.4. Vai trò của các nhà tài trợ nợ của giao dịch LBO – Xây dựng sản phẩm cho vay mua lại DN trong hệ thống ngân hàng...................................................84 3.2.5. Công khai và minh bạch thông tin ...........................................................86 3.2.6. Phát triển thị trường thoái vốn.................................................................87 KẾT LUẬN................................................................................................... 91 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................... 94
10 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Mua lại bằng vốn vay (LBOs) là một hình thức rất phổ biến của các công ty thu mua. Các công ty này được biết đến dưới tên gọi là công ty vốn sở hữu tư nhân (PE). Họ huy động vốn từ các cá nhân giàu có hoặc các nhà đầu tư có tổ chức và sử dụng nó để mua lại cổ phần trong các công ty mục tiêu. Tuy nhiên, khi thực hiện thương vụ LBO, họ sử dụng phần lớn vốn vay và một tỉ lệ rất thấp vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của công ty bị thu mua. Đầu tiên, LBOs nổi lên như một hiện tượng vào những năm 1980s. Thương vụ LBO gây xôn xao trong thị trường M&A lúc bấy giờ là công ty vốn sở hữu tư nhân Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) mua lại RJR Nabisco vào năm 1988 với giá 25,1 tỉ USD và đây cũng là một trong 10 thương vụ LBOs lớn nhất trên thế giới từ trước đến nay. Ngày nay, giao dịch LBO bởi công ty cổ phần tư nhân ngày càng phổ biến khắp thế giới. Với tổng giá trị giao dịch LBOs đạt kỷ lục vào năm 2006, khoảng $400 tỷ USD. Riêng năm 2007, thương vụ của quỹ đầu tư tư nhân chiếm khoảng 28% giao dịch M&A trên toàn thế giới (con số này trong năm 2000 chỉ có 3,1%). Vì vậy, trải qua hai thập kỷ, hơn bao giờ hết, LBOs đã có một tầm quan trọng đáng kể trong thị trường M&A nói chung. Trên thế giới hoạt động LBOs là vậy, nhưng tại Việt Nam, hoạt động mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân vẫn còn xa lạ. Trong khi đó, chưa có nghiên cứu nào đầy đủ và toàn diện về LBO ở Việt Nam. Chính điều này bước đầu đã thôi thúc chúng tôi đi sâu vào nghiên cứu. Và quả thật, về mặt kinh tế vĩ mô, thị trường vốn sở hữu tư nhân cùng với hoạt động LBOs của nó là một nguồn vốn quan trọng cho sự phát triển tài chính doanh nghiệp của quốc gia. Bởi vì các PE cho phép vốn di chuyển vào những công ty, những dự án khả thi và hỗ trợ kỹ thuật mới; từ đó thúc đẩy sự tăng trưởng việc làm và kinh tế. Còn về mặt kinh tế vi mô, LBO tạo ra giá trị cho các bên tham gia giao dịch. Hơn thế nữa, hoạt động LBOs sẽ hứa hẹn đầy triển vọng khi VN gia nhập vào Tổ chức thương mại thế giới (WTO) và mở ra một hướng mới cho thị trường
11 M&A. Bởi vì VN được đánh giá là một trong những thị trường mới nổi có tính hấp dẫn đứng đầu, kết quả là sẽ ngày càng có nhiều quỹ đầu tư tư nhân nước ngoài chọn thị trường VN để đầu tư mua lại. Vì thế, có rất nhiều vấn đề liên quan đến LBO cần thiết phải tìm hiểu. Song, chúng tôi nhận thấy việc định giá thương vụ và các vấn đề tài chính khác như xác định nguồn tài trợ cho giao dịch LBO là nhân tố quan trọng nhất giúp xác định thành công của một giao dịch. Thật vậy, LBO là giao dịch có tính đòn bẩy cao, nên cấu trúc tài chính của giao dịch này ra sao? Căn cứ vào đâu để các nhà đầu tư tài chính quyết định thực hiện thương vụ LBO? Làm thế nào để định giá chính xác cho thương vụ LBO? Đó chính là những lý do tại sao chúng tôi đi sâu tìm hiểu về hoạt động mua lại doanh nghiệp VN bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân. 2. Mục tiêu nghiên cứu Để nghiên cứu những vấn đề trên, chúng tôi có 3 mục tiêu chính. Thứ nhất, cung cấp những thông tin về thị trường vốn sở hữu tư nhân và mô tả hoạt động mua lại hiện nay của các quỹ đầu tư tư nhân trong thị trường M&A trên thế giới và chủ yếu là ở VN. Thứ hai, cũng là mục tiêu quan trọng nhất của luận văn, tức đề xuất xây dựng mô hình cấu trúc và đánh giá LBOs. Trong đó, chúng tôi đưa ra phương pháp phân tích và đánh giá giá trị tạo ra trong thương vụ LBOs mang lại cho cổ đông và các nhà chủ nợ khác như ngân hàng, cổ đông sở hữu cổ phần ưu đãi…thông qua phương pháp đo lường rủi ro khả biến. Thứ ba, đề xuất một số giải pháp để hỗ trợ phát triển cho hoạt động LBO của quỹ đầu tư tư nhân tại VN. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các thương vụ mua lại của quỹ đầu tư tư nhân (chủ yếu là các quỹ đầu tư nước ngoài) đối với các doanh nghiệp VN Vì vậy, luận văn này tập trung phân tích hoạt động mua lại doanh nghiệp VN bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân dưới góc nhìn tài chính doanh nghiệp, thông qua việc khảo sát các thương vụ M&A điển hình được công bố bởi Cục quản lý Cạnh tranh và hãng kiểm toán PriceWaterHouseCoopers từ năm 2003 – 2008.
12 Về mốc thời gian, chúng tôi chỉ nghiên cứu các thương vụ của quỹ đầu tư tư nhân trong thị trường M&A ở VN từ năm 2003 – 2008. 4. Phương pháp nghiên cứu Để nghiên cứu về LBOs, chúng tôi đã vận dụng một số phương pháp chủ yếu sau: - Phương pháp liệt kê: Chúng tôi sử dụng phương pháp này để tìm hiểu về hệ thống pháp luật điều tiết hoạt động M&A nói chung và LBOs nói riêng tại VN. - Phương pháp thống kê, tổng hợp và phân tích: Phương pháp này được sử dụng nhằm đưa ra kết quả về các hình thức giao dịch M&A tại VN và các thương vụ nào được thực hiện bởi quỹ PE qua việc tổng hợp 70 thương vụ M&A điển hình trong giai đoạn 2003 – 2008 từ các báo cáo của hãng kiểm toán PriceWaterHouseCoopers và Cục quản lý cạnh tranh. Đồng thời, để có được kết quả về các loại quỹ đầu tư tại VN và 10 quỹ đầu tư lớn nhất tại VN hiện nay. Phương pháp thống kê, tổng hợp và phân tích, vì vậy, sẽ được vận dụng. - Phương pháp so sánh: Trong quá trình nghiên cứu luận văn, chúng tôi luôn so sánh bản chất, đặc điểm, cấu trúc vốn, quy trình mua lại của giao dịch LBOs giữa lí thuyết và thực nghiệm trên thế giới với thực tế tại VN; Vậy nên, phương pháp này được vận dụng. - Phương pháp chọn mẫu: Để đánh giá cấu trúc vốn trong các thương vụ M&A tại VN, chúng tôi đã sử dụng phương pháp này. Đặc biệt, khi phát triển mô hình cấu trúc và đánh giá thương vụ LBOs tại VN, chúng tôi chọn 1 thương vụ trong số 24 thương vụ M&A điển hình do quỹ PE thực hiện (có được từ phương pháp thống kê, tổng hợp và phương pháp ở trên) để phân tích và đánh giá. - Phương pháp định giá: Ngoài phương pháp đo lường rủi ro khả biến là phương pháp chính được trình bày để đánh giá giá trị thương vụ LBOs tạo ra cho người mua tài chính, luận văn còn sử dụng một số phương pháp định giá khác như: Phương pháp đánh giá dòng tiền, phương pháp hiện giá thuần, phương pháp tỉ suất thu hồi nội bộ.
13 5. Đóng góp của luận văn Hoạt động mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay (LBOs) của quỹ đầu tư tư nhân là một vấn đề rất rộng và mới mẻ ở VN. Trong khả năng hạn hẹp, chúng tôi mong góp về một cái nhìn khái quát về lí thuyết và thực trạng của hoạt động LBOs của quỹ đầu tư tư nhân trên thế giới và VN. Để từ đó, dưới góc nhìn tài chính doanh nghiệp, luận văn chỉ ra hướng mới để đánh giá thương vụ mua lại cũng như những dự án đầu tư nói chung có mức độ rủi ro cao và hay thay đổi trong tương lai qua phương pháp đo lường rủi ro khả biến – một phương pháp dựa trên nền tảng của tiêu chuẩn hiện giá thuần. 6. Cấu trúc luận văn Ngoài phần mở đầu, kết luận, phụ lục và đề mục tham khảo, luận văn gồm có 3 chương chính: - Chương 1: Tổng quan về hoạt động mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân (27 trang). - Chương 2: Thực trạng hoạt động mua lại doanh nghiệp VN bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân (26 trang). - Chương 3: Giải pháp phát triển hoạt động mua lại doanh nghiệp VN bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân (24 trang).
14 Chương 1 TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA LẠI DOANH NGHIỆP BẰNG VỐN VAY (LBOs) CỦA QUỸ ĐẦU TƯ TƯ NHÂN Trong nhiều năm qua, sự gia tăng trong các thương vụ mua lại bởi các quỹ đầu tư tư nhân đã làm khuấy động các cuộc tranh cãi về tác động tiềm năng của các thương vụ này. Các quỹ đầu tư đã vay khoản tiền đáng kể từ ngân hàng hoặc các định chế tài chính khác để tài trợ những thương vụ của họ. Kết quả là tỉ số nợ trên vốn cổ phần tăng ở các công ty mua lại và đưa đến thuật ngữ “LBO”. Thị trường LBO không còn là một hiện tượng ở Mỹ nữa. Mặc dù đỉnh cao phát triển LBO vào giữa và cuối những năm 1980, đánh dấu bằng vụ mua lại lịch sử của Kohlbelg Kravis Roberts & Company (KKR) đã mua lại RJR Nabisco với giá 25,1 tỷ đôla vào năm 1988. Nhưng từ sau năm 2000, hoạt động vốn cổ phần tư nhân trong các vụ LBO ở Mỹ đã tăng trưởng hơn cả, cụ thể tăng từ khoảng 3% trong tổng số giá trị M&A vào năm 2000, đến gần khoảng 28% vào năm 2007, và 9 trong 10 vụ mua đứt lớn nhất trong lịch sử đã hoàn thành vào năm 2006 hoặc sau đó (xem bảng 1). Về phía LBO bên ngoài nước Mỹ, đặc biệt ở Châu Âu cũng đã phát triển ngày càng mạnh mẽ. Đúng vậy, trong một vài năm qua, số lượng và qui mô các vụ LBOs ở châu Âu đã tăng gần mức kỷ lục với Mỹ. Tuy nhiên số lượng giao dịch LBO ngoài Mỹ và tây Âu chỉ chiếm khoảng 13% giao dịch LBO toàn cầu vào năm 20071. Bên cạnh đó, các phân tích kinh tế và những chứng cứ thực nghiệm trên thế giới chỉ ra rằng thâu tóm, LBOs và tái cấu trúc doanh nghiệp giữ một vai trò quan 1 Báo cáo của ngân hàng trung ương Châu Âu “Large bank and private equity-ponsored leveraged buyouts in the EU”.
15 trọng trong việc giúp nền kinh tế điều tiết cạnh tranh trong hai thập niên qua. Các cuộc tranh giành trong hội đồng quản trị cũng như trong cơ cấu tổ chức để nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp đã làm cho các nguồn lực kinh tế di chuyển đến nơi có giá trị cao nhất. Như một sự lựa chọn, LBOs mang lại sự thay đổi tổ chức và tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách tái cấu trúc tài chính của các công ty sau khi mua lại. Vì vậy, LBOs được xem là “cách mạng hoá quyền sở hữu của công ty bằng cách tạo ra nguồn tài trợ mới và lựa chọn cơ cấu quản trị doanh nghiệp, cũng như bằng cách cung cấp cho các nhà đầu tư cơ hội đầu tư dài hạn và hấp dẫn”. Chương này tập trung nghiên cứu cơ sở lí luận của hoạt động mua lại bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân. Trước tiên, chúng tôi tìm hiểu bản chất và đặc điểm của LBO. Sau đó, rất cần thiết khi nghiên cứu về cấu trúc điển hình của thương vụ LBO với một số nguồn vay khác nhau và các thành phần tham gia tài trợ từ công ty cổ phần tư nhân (công ty đầu tư LBO) và quỹ đầu tư tư nhân (quỹ đầu tư LBO). Thời gian sở hữu doanh nghiệp mua lại bởi LBO thường ngắn, trung bình khoảng 5 – 7 năm, nên các nhà đầu tư nổ lực gia tăng giá trị và thoái vốn; như vậy qui trình mua lại bằng vốn vay cũng là một nội dung được chú ý trình bày trong chương 1. Ngoài ra, chương này còn trình bày giá trị được tạo ra trong các thương vụ LBO được minh chứng qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Đặc biệt, để đánh giá thương vụ LBOs, chương này đề cập đến phương pháp đo lường rủi ro khả biến. Phần cuối của chương 1 giới thiệu về lịch sử hoạt động LBO từ năm 1980 đến nay và cho thấy đặc điểm; để rồi cho thấy sự phát triển thị trường vốn sở hữu tư nhân qua các thương vụ LBOs từ năm 1980 – 2007. 1.1. Các hình thức cơ bản của mua lại và thâu tóm doanh nghiệp 1.1.1. Mua lại doanh nghiệp Nhìn chung, có ba hình thức hợp pháp cơ bản mà một công ty có thể sử dụng để mua lại công ty khác, đó là: (1) sáp nhập hoặc hợp nhất, (2) mua lại cổ phần và (3) mua lại tài sản. (1) Sáp nhập hoặc hợp nhất
16  Sáp nhập (merger) là một sự kết hợp của hai hoặc nhiều công ty, trong đó có một công ty (công ty bị thu mua) không còn tồn tại về mặt pháp lý, khi đó công ty thu mua sẽ giữ lại tên gốc, đặc điểm kinh doanh và mua lại tất cả tài sản, nợ của công ty bị mua lại. Trong một vụ sáp nhập điển hình, cổ đông của công ty mục tiêu chuyển nhượng cổ phần của họ cho những người thuộc công ty thu mua2.  Hợp nhất (consolidation) giống như sáp nhập nhưng khác ở điểm là sau khi sáp nhập sẽ có một công ty hoàn toàn mới thành lập, mang tên mới (hoặc có thể gộp tên của hai công cũ). Trong đó, cả hai công ty thu mua và công ty bị thu mua còn tồn tại một cách hợp pháp và trở thành một phần của công ty sáp nhập mới. Ví dụ: Giả sử công ty A mua lại công ty B dưới hình thức sáp nhập. Các cổ đông của công ty B nhận được cổ phiếu của công ty A, trong đó tỉ lệ chuyển đổi là 1 cổ phiếu của công ty A bằng 2 cổ phiếu công ty B. Về mặt pháp lý, cuộc sáp nhập này không tác động trực tiếp đến các cổ đông của công ty A, nhưng cổ phiếu của công ty B không còn tồn tại. Khác với sáp nhập, trong một thương vụ hợp nhất, các cổ đông của công ty A và B sẽ chuyển cổ phiếu của họ sang cổ phiếu của công ty mới (ví dụ là công ty C nào đó). Ngoài ra, dưới góc độ kinh tế học, người ta còn phân hoạt động sáp nhập thành sáp nhập theo chiều ngang hay sáp nhập cùng ngành (Horizontal merger) là sự kết hợp hai công ty trong cùng một ngành; các công ty này cạnh tranh với nhau trong cùng dòng sản phẩm và thị trường. Sáp nhập theo chiều dọc (Vertical merger) là sự kết hợp hai công ty, trong đó mỗi công ty tham gia vào các công đoạn khác nhau trong dây chuyền sản xuất hoặc trong chuỗi giá trị (value chain) của nó, chẳng hạn mua lại nhà phân phối hoặc nhà cung ứng trong chuỗi giá trị là một kiểu sáp nhập theo chiều dọc. Sáp nhập kiểu tập đoàn hay sáp nhập liên ngành (conglomerate 2 Một công ty cố gắng mua lại hoặc sáp nhập với công ty khác thì gọi là công ty thu mua hoặc người thu mua (acquiring company hoặc acquirer). Công ty mục tiêu (target company or the target) là công ty bị công ty thu mua nhắm tới để mua lại.
17 merger) là những vụ sáp nhập, trong đó công ty thu mua mua lại phần lớn các công ty khác ngành, mục đích muốn đa dạng hóa lĩnh vực ngành nghề. (2) Mua lại cổ phần (acquisition of stock) là hình thức mua lại một doanh nghiệp qua việc mua lại cổ phiếu có quyền biểu quyết của doanh nghiệp đó và trả bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc chứng khoán khác. Điều này thường được tiến hành bí mật giữa các nhà quản lý của hai doanh nghiệp và được hoàn thành bằng cách sử dụng giá chào thầu. Giá chào thầu (tender offer) là một chiến thuật thâu tóm, trong đó công ty thu mua hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư đề nghị một mức giá cao hơn nhiều so với mức giá thị trường nhằm mua lại toàn bộ cổ phần của cổ đông hiện hữu trong công ty mục tiêu. Hình thức đặt giá chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính thù địch đối thủ cạnh tranh. (3) Mua lại tài sản (acquisition of asset): Một công ty có thể mua công ty khác bằng cách mua lại tất cả tài sản của nó. Thông thường, công ty thu mua và công ty mục tiêu cùng với công ty tư vấn (thông thường được thuê) chuyên định giá tài sản độc lập để tiến hành thương thảo và đưa ra mức giá phù hợp. Phương thức thanh toán có thể bằng tiền mặt và nợ. Tuy nhiên, các tài sản vô hình như thương hiệu, thị phần, bạn hàng, nhân sự, văn hóa tổ chức rất khó được định giá và được các bên thống nhất. Do đó, phương thức này thường được áp dụng nhằm tiếp quản lại các công ty nhỏ, mà thực chất là nhắm đến các cơ sở sản xuất, nhà xưởng máy móc, dây chuyền công nghệ, hệ thống cửa hàng, đại lý đang thuộc sở hữu của công ty đó. Mua lại tài sản liên quan đến chuyển giao quyền sở hữu tài sản. Vì thế, các thủ tục pháp lý về chuyển giao tài sản có thể rất tốn kém. Như vậy, Mua lại doanh nghiệp (acquisition) là một khái niệm chung diễn ra khi một công ty nắm quyền sở hữu một công ty khác, hoặc chi nhánh hợp pháp của công ty khác, hoặc mua tài sản của công ty khác. Sự mua lại có thể liên quan đến việc mua tài sản hoặc cổ phần của công ty khác, với công ty bị thu mua tiếp tục tồn tại như một chi nhánh thuộc sở hữu hợp pháp của người mua lại. 1.1.2. Thâu tóm doanh nghiệp
18 Thâu tóm hoặc mua đứt (takeovers or buyouts) là một thuật ngữ chung chỉ sự thay đổi trong việc kiểm soát quyền sở hữu lợi nhuận của doanh nghiệp. Ví dụ như công ty thu mua mua lại công ty mục tiêu, thì quyền kiểm soát hoạt động điều hành của công ty mục tiêu được chuyển sang hội đồng quản trị mới của công ty thu mua. Đây gọi là thâu tóm qua việc mua lại doanh nghiệp (acquisition). Nhìn chung, thâu tóm diễn ra dưới ba hình thức, đó là mua lại (acquisition), lôi kéo cổ đông (proxy contest) và giao dịch tư nhân hoá (going-private transaction- LBO). Nếu thâu tóm qua hình thức mua lại, thì đây chính là thương vụ sáp nhập, trong đó công ty thu mua đưa ra mức giá chào thầu để mua lại cổ phần, hoặc mua lại tài sản của công ty mục tiêu. (Xem hình 1.1) Ngoài ra, thâu tóm có thể diễn ra dưới hình thức lôi kéo cổ đông. Lôi kéo cổ đông là một hành động của các cổ đông bất mãn để tranh thủ được quyền đại diện trong hội đồng quản trị của công ty hoặc cố gắng thay đổi điều lệ công ty. Còn trong giao dịch tư nhân hoá, tất cả cổ phần của công ty đại chúng được mua lại bởi một nhóm nhỏ các nhà đầu tư. Nhóm nhà đầu tư này thường là các nhà quản lý cấp cao của công ty hoặc một số nhà đầu tư bên ngoài. Khi chuyển đổi hình thức tư nhân, cổ phần của công ty đại chúng không còn được giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán nữa và không còn bán trên thị trường mở. Phần lớn các giao dịch tư nhân hoá là mua lại bằng vốn vay hay đầu tư tài chính (leveraged buyouts). Hình 1.1: Các dạng thâu tóm Sáp nhập hoặc hợp nhất Mua lại Mua lại cổ phần Thâu tóm Mua lại tài sản Lôi kéo cổ đông Tư nhân hoá (LBO)
19 1.2. Bản chất và đặc điểm của LBOs 1.2.1. Bản chất LBOs. Có thể dịch thuật ngữ Leveraged buyouts (LBOs) theo nhiều cách như đòn bẩy vay nợ, mua lại bằng vốn vay, mua lại bằng nợ có thế chấp, mua bằng tín dụng vay ngoài... Do đó, ngay từ tên gọi của nó đã ngụ ý rằng LBOs là một sự mua lại doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng nợ. Về bản chất, LBOs là một kỹ thuật tài chính để mua lại quyền quản lý và kiểm soát một công ty được thực hiện bởi một nhóm các nhà đầu tư của công ty tư nhân hoặc công ty đại chúng hoặc định chế tài chính. Phần lớn chi phí mua lại là nợ vay. Trong đó, công ty thu mua sử dụng tài sản của chính mình và tài sản của công ty mục tiêu để hỗ trợ cho việc trả các khoản vay mượn. Các hình thức tài trợ nợ có thể bằng ngân hàng truyền thống, chào bán cổ phiếu, tài trợ từ người bán và các khoản vay từ các quỹ đặc biệt. Như vậy, những người có khả năng mua lại một doanh nghiệp có thể là những người quản lý công ty đó, hoặc một nhóm các nhà đầu tư bên ngoài của một công ty tư nhân thậm chí có thể là công ty cổ phần đại chúng. Đặc biệt, khi nhóm các nhà đầu mua lại công ty là người quản lý của công ty đó, lúc này gọi là mua lại cổ phần để giành quyền quản lý (MBOs), tức là các nhà quản lý tiến hành mua lại tất cả cổ phần của công ty, mục đích tránh bị thâu tóm bởi nhóm đầu tư bên ngoài. Do cần một lượng tiền lớn để hoàn tất việc mua lại, các nhà quản lý này phải trông cậy vào khoản tiền vay mượn mới đạt được mục tiêu của mình. Ngoài ra, tài sản của công ty có thể được bán để tài trợ một phần mua lại. Trong một LBO điển hình, người quản lý cấp cao của công ty đề nghị mua lại cổ phần của công ty từ các cổ đông hiện hữu với giá cao hơn giá thị trường để các cổ đông chấp nhận lời đề nghị. Thông thường, khi các nhà quản lý này chuyển công ty thành tư nhân hay tư nhân hoá công ty thì họ sẽ nổ lực để tạo ra nhiều lợi nhuận hơn là khi họ chỉ là “người đại diện” của công ty, mà các nhà nghiên cứu tài chính thường nhắc đến vấn đề này như là một trong những lý do tạo ra chi phí đại diện (agency cost). Ngoài hoạt động sáp nhập và thôn
20 tính, chiến lược MBOs còn giữ một vai trò quan trọng trong hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp. Nhiều hoạt động LBOs thực chất là MBOs. Điều đáng chú ý, mức độ đòn bẩy rất cao trong cấu trúc vốn của công ty mục tiêu bởi nợ có thể lên đến 90% tổng giá trị vốn hóa của công ty mục tiêu. Vì vậy, nợ thường được ám chỉ là nợ có lãi suất cao hoặc trái phiếu có lãi suất cao (junk bond). Trong đó, người cho vay cũng có thể là một trong những thành viên của nhóm chủ sở hữu mới. Chiến lược này lần đầu được sử dụng vào năm 1955, đó là thương vụ giữa công ty McLean Industries và Waterman Steamship Corporation. Trong vụ sáp nhập này, McLean đã vay tới 42 triệu đôla và huy động thêm 76 triệu đôla nữa thông qua việc phát hành cổ phiếu ưu đãi. Khi vụ sáp nhập kết thúc, lượng tiền và tài sản của Waterman trị giá 20 triệu đôla đã được sử dụng để thanh toán các khoản nợ. Ban lãnh đạo mới của Waterman được bầu ngay sau đó đã quyết định trả cổ tức trị giá 25 triệu đôla cho McLean Industries. LBO diễn ra rất đa dạng, một số giao dịch LBOs liên quan đến mua lại toàn bộ doanh nghiệp, số khác tập trung mua lại một bộ phận, chi nhánh của công ty hoặc mua một công ty con của công ty đa quốc gia. Các công ty con này bị bán đi thông thường là do nó không còn phù hợp với mục tiêu chiến lược của công ty mẹ. 1.2.2. Đặc điểm LBOs Có một số đặc điểm phân biệt giữa LBOs và các hình thức mua lại khác, đó là: - LBOs là một kỹ thuật tài chính trong đó dùng nợ để mua cổ phần của một công ty đại chúng. Sau khi mua lại, công ty đại chúng trở thành công ty cổ phần tư nhân, hay còn gọi là giao dịch “tư nhân hoá” (going private). Lúc này, cổ phần của công ty LBOs không còn giao dịch trên thị trường chứng khoán. - Nếu các nhà đầu tư mua cổ phần của công ty mục tiêu cũng là những người quản lý của công ty đó, thì việc mua lại được gọi là MBO (mua lại để giành quyền quản lý). Nhiều LBOs thật ra là MBO.