Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Hạn chế tài chính và quyết định đầu tư của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này sẽ tìm hiểu về hạn chế tài chính, cụ thể là những khó khăn, hạn chế mà doanh nghiệp Việt Nam gặp phải trong quá trình tiếp cận nguồn vốn, mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Hạn chế tài chính và quyết định đầu tư của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.LÊ THỊ KHOA NGUYÊN Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và đƣợc sự hƣớng dẫn khoa học của TS. Lê Thị Khoa Nguyên. Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài này là trung thực và chƣa công bố dƣới bất kỳ hình thức nào trƣớc đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình. TP. Hồ Chí Minh, năm 2017 Nguyễn Thị Tuyết Nhung
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA ..................................................................................................... ii LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... iii MỤC LỤC ................................................................................................................. iv DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................ vi DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ .................................................................. vii Chƣơng 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .....................................................3 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4 1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu .................................................................................4 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................4 1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ..............................................................................5 1.5. Kết cấu của luận văn .........................................................................................6 Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................................8 2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính .................................................................8 2.1.1. Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính ......................8 2.1.2. Đo lƣờng hạn chế tài chính ......................................................................10 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây..............................................................13 2.2.1. Nghiên cứu nƣớc ngoài ............................................................................13 2.2.2. Nghiên cứu trong nƣớc .............................................................................22 2.3. Các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp ....................23 Chƣơng 3: MÔ HÌNH VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU .................................................27 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu và phân tích ............................................................27 3.1.1. Phƣơng pháp thống kê mô tả ....................................................................28 3.1.2. Phƣơng pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) .............28 3.1.3. Phƣơng pháp mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model- FEM)....29 3.1.4. Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM) ...........30
3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu .........................................................................31 3.3. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................33 Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................................37 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ..................................................................................37 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình .........................................................41 4.3. Ma trận tƣơng quan giữa các cặp biến ............................................................45 4.4. Kết quả hồi quy ...............................................................................................46 4.4.1. Kết quả hồi quy cho toàn mẫu nghiên cứu ...............................................47 4.4.2. Kết quả hồi quy cho từng nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài chính .49 4.5. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi ..........................................52 4.6. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp FGLS ......................................................53 Chƣơng 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................57 5.1. Kết luận chung ................................................................................................57 5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu ........................................................................58 5.2.1. Hạn chế về số liệu ....................................................................................58 5.2.2. Hạn chế về không gian và thời gian nghiên cứu ......................................59 5.3. Một số kiến nghị .............................................................................................59 5.3.1. Về việc phát triển nghiên cứu...................................................................59 5.3.2. Khuyến nghị và giải pháp áp dụng trong thực tiễn ..................................60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Thống kê số lượng công ty theo chỉ số Z-score của từng năm. ................32 Bảng 3.2 Thống kê mô tả chỉ số Z-score cho từng nhóm công ty .............................33 Bảng 3.3. Mô tả các biến độc lập sử dụng trong mô hình ........................................35 Bảng 4.1. Thống kê mô tả một số chỉ tiêu của bảng dữ liệu nghiên cứu ..................38 Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................42 Bảng 4.3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình cho từng nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài chính. .................................................................................................43 Bảng 4.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình theo thời gian. ...........................44 Bảng 4.5. Ma trận tương quan giữa các biến cho toàn mẫu ....................................45 Bảng 4.6. Ma trận tương quan giữa các biến cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính ...................................................................................................................................46 Bảng 4.7. Ma trận tương quan giữa các biến cho nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính ..........................................................................................................................46 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy đo lường độ nhạy của đầu tư với dòng tiền và các yếu tố khác theo phương trình Euler cho toàn mẫu nghiên cứu..........................................48 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty ít hạn chế tài chính ..........................................................................................................................50 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy theo phương trình Euler cho nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính ..............................................................................................................51 Bảng 4.11. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi ..................................53 Bảng 4.12. Kết quả hồi quy theo phương pháp FGLS ..............................................54
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1. Khung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.........................................................................................................................23 Hình 4.1. Tổng tài sản và tổng nợ trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu từ năm 2008 – 2015. ..................................................................................................39 Hình 4.2. Tổng tài sản, doanh thu thuần, đầu tư tính trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu từ năm 2008 – 2015. .............................................................40
TÓM TẮT Bài nghiên cứu thực hiện nhằm tìm hiểu về hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 161 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008-2015. Nghiên cứu sử dụng chỉ số Z-score của Altman để phân loại các doanh nghiệp thành hai nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau, sau đó tác giả hồi quy theo phƣơng trình Euler để kiểm định mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền cũng nhƣ mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ, cụ thể là nợ vay. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét ảnh hƣởng của doanh thu và đầu tƣ trong quá khứ đến quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính ảnh hƣởng đến độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của các công ty có nhiều hạn chế tài chính, nhƣng không tìm thấy mối quan hệ này ở nhóm công ty ít hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính: nợ và đầu tƣ có mối quan hệ ngƣợc chiều với nhau, sự tăng trƣởng doanh thu trong quá khứ có tác động tích cực đến quyết định đầu tƣ hiện tại của doanh nghiệp. Trong khi đó, với nhóm công ty ít hạn chế tài chính: kết quả nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa nợ và quyết định đầu tƣ cũng nhƣ mối quan hệ giữa doanh thu trong quá khứ với quyết định đầu tƣ hiện tại. Và cuối cùng yếu tố đầu tƣ trong quá khứ có tác động tích cực đến quyết định đầu tƣ hiện tại của tất cả các doanh nghiệp. Nghiên cứu này đƣợc thực hiện dựa trên nghiên cứu của Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014).
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU Chƣơng này trình bày khái quát các vấn đề nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài, khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trƣờng tài chính trong nƣớc chƣa phát triển đồng bộ. Đồng thời xác định đƣợc vấn đề và mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và nêu lên những đóng góp của bài nghiên cứu này. 1.1. Lý do chọn đề tài Mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền đã có một lịch sử đầy biến động. Nó đã đƣợc nghiên cứu rộng rãi trong những năm 1950 và 1960 (Meyer và Kuh, 1957; Kuh, 1963…). Tuy nhiên, dòng tiền sau đó hoàn toàn biến mất khỏi các tài liệu đầu tƣ cho đến khi hồi sinh trong thập niên 1980 sau sự phát triển của các mô hình thông tin bất đối xứng, và có một bƣớc đột phá thực nghiệm vào năm 1988 bởi Fazzari, Hubbard, và Petersen. Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) ƣớc tính các phƣơng trình đầu tƣ nhƣ là một hàm của Tobin’s Q và dòng tiền sử dụng ở cấp độ dữ liệu công ty. Họ thấy rằng dòng tiền có xu hƣớng có tác động lớn hơn đối với đầu tƣ của các công ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính và giải thích điều này nhƣ là bằng chứng cho sự tồn tại của thông tin bất đối xứng trong thị trƣờng vốn không hoàn hảo. Tiếp theo đó là một loạt các bài nghiên cứu xoay quanh chủ đề mức độ đầu tƣ của các công ty bị hạn chế bởi sự sẵn có của nguồn vốn, và đặc biệt là một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê giữa đầu tƣ và dòng tiền có thể đƣợc xem nhƣ là một chỉ số hạn chế về tài chính (Hubbard, 1998; Bond và Van Reenen, năm 2005). Nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cố gắng phân tích sự tồn tại của hạn chế tài chính trong các hànhvi đầu tƣ của các doanh nghiệp. Một số nghiên cứu đã đặt ra câu hỏi liệu có bất kỳ sự ảnh hƣởng đáng kể của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp không. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn, thị trƣờng tài chính chƣa phát triển đồng bộ, các kênh huy động vốn đối với doanh nghiệp còn
2 hạn chế nên nguồn vốn từ các ngân hàng luôn đóng một vai trò quan trọng. Một câu hỏi đƣợc đặt ra là liệu hệ thống ngân hàng có cung cấp đủ nguồn vốn cho các doanh nghiệp trong thời gian qua hay không? Trong những năm 2008-2009, do ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, làm cho các ngân hàng và doanh nghiệp Việt Nam gặp nhiều khó khăn, thách thức. Những biến động bất thƣờng của lãi suất đã tác động trực tiếp đến tất cả các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh. Lãi suất cho vay tăng cao khiến cho nhiều doanh nghiệp không thể tiếp cận nguồn vốn chi phí thấp để tài trợ cho các dự án đầu tƣ sản xuất kinh doanh, hiệu quả sản xuất kinh doanh bị giảm sút lớn, đẩy doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn. Nhiều doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn ít, không chịu đƣợc mức lãi suất cao, không có khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh đã phải ngừng hoạt động, giải thể hoặc phá sản. Theo Báo cáo Năng lực cạnh tranh và công nghệ ở cấp độ doanh nghiệp tại Việt Nam năm 2013 do Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ƣơng, Tổng cục Thống kê và Trƣờng đại học Copenhagen đã công bố. Có thể thấy rõ từ kết quả điều tra rằng các doanh nghiệp nhận thức đƣợc lợi ích của việc đầu tƣ công nghệ và đã làm những gì họ có thể để nâng cao chất lƣợng sản phẩm. Tuy nhiên, nhiều trở ngại đang tồn tại có thể cản trở doanh nghiệp đầu tƣ ở mức thu lại đƣợc lợi ích thực sự. Cụ thể, các trở ngại doanh nghiệp phải đối mặt hiện nay theo thứ tự là: tài chính, máy móc thiết bị, lao động có kỹ năng, nguồn lao động, hạ tầng cơ bản, hạ tầng giao thông và hạ tầng thông tin liên lạc. Chính vì thế, có tới trên 90% doanh nghiệp đƣợc điều tra hiện chƣa có chiến lƣợc cải tiến công nghệ, trong khi công nghệ tiên tiến hơn có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Kết quả điều tra nhấn mạnh những hạn chế về tín dụng đối với doanh nghiệp trong việc đƣa ra quyết định về cải tiến công nghệ, trong đó có sự chênh lệch rất lớn giữa nhu cầu tín dụng của doanh nghiệp và mức tín dụng doanh nghiệp thực nhận đƣợc. Phần lớn doanh nghiệp dựa vào vốn chủ sở hữu để chi cho cải tiến công nghệ, điều đó cho thấy khả năng đầu tƣ của doanh nghiệp bị hạn chế bởi nguồn vốn nội bộ sẵn có, ví dụ nhƣ lợi nhuận giữ
3 lại. Điều này cho thấy môi trƣờng kinh doanh và hoàn cảnh doanh nghiệp Việt Nam nói chung vẫn trong tình trạng trì trệ. Từ năm 2014 đến nay, nền kinh tế Việt Nam đã có dấu hiệu phục hồi từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Chính phủ đã kiểm soát đƣợc lạm phát ở mức 0,63% và đạt mức tăng trƣởng GDP 6,68% trong năm 2015, đây là một tín hiệu tích cực từ nền kinh tế. Tuy nhiên, dù lạm phát thấp tạo điều kiện cho lãi suất giảm là tín hiệu vô cùng đáng mừng của nền kinh tế nhƣng thực tế cung và cầu về vốn vẫn chƣa thể gặp nhau. Doanh nghiệp không thể tiếp cận đƣợc khoản vay do không đáp ứng đƣợc các tiêu chuẩn của ngân hàng, trong khi đó, phía ngân hàng có thể hạ lãi suất, nhƣng không thể hạ tiêu chuẩn cho vay. Khó khăn thiếu vốn vẫn còn và nhiều doanh nghiệp tiếp tục đối mặt với khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn. Từ những phân tích trên cho thấy có thể các doanh nghiệp Việt Nam đang phải đối mặt với vấn đề hạn chế tài chính, vay nợ với lãi suất thấp để đầu tƣ mở rộng sản xuất kinh doanh nâng cao năng lực cạnh tranh cũng là một thách thức đối với các doanh nghiệp. Vậy hạn chế tài chính là gì, hạn chế tài chính và nợ có tác động đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Việt Nam nhƣ thế nào? Để đi tìm câu trả lời cho những vấn đề trên, tôi đã quyết định lựa chọn đề tài: “Hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”. Với mong muốn từ các kết quả của bài nghiên cứu có thể làm cơ sở để đƣa ra một số đề xuất nhằm tạo thuận lợi cho doanh nghiệp tiếp cận vốn và nâng cao hiệu quả đầu tƣ. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Xuất phát từ yêu cầu của đề tài, luận văn này sẽ tìm hiểu về hạn chế tài chính, cụ thể là những khó khăn, hạn chế mà doanh nghiệp Việt Nam gặp phải trong quá trình tiếp cận nguồn vốn, mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Để xác định mối quan hệ này, đề tài sẽ kiểm định ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của
4 các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Từ đó, đề tài sẽ đƣa ra một số khuyến nghị để hỗ trợ doanh nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn đầu tƣ. Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, để xác định mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp, tác giả sẽ lần lƣợt đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi đƣợc đặt ra nhƣ sau: Thứ nhất, hạn chế tài chính tác động nhƣ thế nào đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam? Thứ hai, có sự khác biệt giữa tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền của các công ty ít hạn chế tài chính và các công ty có nhiều hạn chế tài chính không? Sau khi tìm ra câu trả lời cho câu hỏi thứ nhất và thứ hai, tác giả sẽ kiến nghị các chính sách hỗ trợ để nâng cao khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam. 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn này là mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, luận văn còn xem xét mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ, cụ thể là nợ vay và ảnh hƣởng của doanh thu và đầu tƣ trong quá khứ đến quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu của luận văn này là hạn chế tài chính và mối quan hệ giữa hạn chế tài chính với quyết định đầu tƣ của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Luận văn thu thập thông tin từ báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lƣu chuyển tiền tệ và thuyết minh
5 báo cáo tài chính) của các công ty đang niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của đề tài, báo cáo tài chính của các công ty đƣợc thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 (8 năm) để tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu xu hƣớng biến động của các chỉ tiêu nghiên cứu. Nghiên cứu này đƣợc thực hiện dựa trên bài báo “Financial constraints and corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit crunch and investment decisions of Slovenian firms” của Cˇrnigojvà Verbicˇ (2014). Sở dĩ lựa chọn bài nghiên cứu này là vì thị trƣờng tài chính của Việt Nam và Slovenia có những nét tƣơng đồng, việc huy động vốn của các doanh nghiệp còn gặp nhiều khó khăn và phụ thuộc chủ yếu vào hệ thống ngân hàng. 1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Luận văn này nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền, mối tƣơng quan giữa nợ, doanh thu và đầu tƣ trong quá khứ với quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng, hạn chế tài chính ảnh hƣởng đáng kể đến độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền ở nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính. Ngoài ra, với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính, nợ có tác động ngƣợc chiều với đầu tƣ, doanh thu trong quá khứ có tác động tích cực đến đầu tƣ hiện tại của các công ty thuộc nhóm này. Tuy nhiên, đối với nhóm công ty ít hạn chế tài chính, tác giả không tìm thấy bằng chứng về các mối quan hệ này. Đồng thời nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tích cực giữa đầu tƣ trong quá khứ với đầu tƣ hiện tại của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Điều này cho thấy việc tiếp cận đƣợc nguồn vốn chi phí thấp ảnh hƣởng đến hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính và tình hình biến động của nền kinh tế, đầu ra của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tƣ. Từ đó, đƣa ra các khuyến nghị nhằm giúp doanh nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn, tăng cƣờng đầu tƣ hiệu quả.
6 1.5. Kết cấu của luận văn Luận văn gồm có 5 chƣơng cụ thể nhƣ sau: Chƣơng 1: Giới thiệu Chƣơng này trình bày khái quát các vấn đề nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài, khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trƣờng tài chính trong nƣớc chƣa phát triển đồng bộ. Đồng thời xác định đƣợc vấn đề và mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và nêu lên những đóng góp của bài nghiên cứu này. Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu đã trình bày trong chƣơng 1, chƣơng 2 sẽ trình bày các khái niệm cơ bản liên quan đến bài nghiên cứu. Sau đó, tác giả trình bày tổng hợp các nghiên cứu khoa học trƣớc đây về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ. Từ đó xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và xây dựng khung phân tích cho bài nghiên cứu. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu Từ khung phân tích ở chƣơng 2, chƣơng này tác giả thiết lập mô hình nghiên cứu, xác định cách đo lƣờng các biến. Trình bày phƣơng pháp thu thập dữ liệu và đề cập đến phƣơng pháp nghiên cứu, phƣơng pháp phân tích và phần mềm sử dụng phục vụ cho công tác nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu Dựa trên phƣơng pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, và dữ liệu thu thập đƣợc, chƣơng này trình bày các kết quả hồi quy và tìm ra đáp án cho các câu hỏi nghiên cứu đã đƣợc đặt ra ở chƣơng 1. Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị
7 Đây là chƣơng cuối cùng của đề tài nghiên cứu, chƣơng này tóm lƣợc lại toàn bộ nghiên cứu từ lý do chọn đề tài cho đến phƣơng pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả kiến nghị và đề xuất giải pháp để nâng cao khả năng tiếp cận vốn và hiệu quả đầu tƣ của doanh nghiệp. Bên cạnh đó chƣơng này còn nêu lên những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đề xuất các hƣớng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài.
8 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu đã trình bày trong chƣơng 1, chƣơng 2 sẽ trình bày các lý thuyết cơ bản liên quan đến bài nghiên cứu. Sau đó, tác giả trình bày tổng hợp các nghiên cứu khoa học trƣớc đây về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tƣ. Từ đó xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ và xây dựng khung phân tích cho bài nghiên cứu. 2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính 2.1.1. Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính Theo định lý I của Modigliani-Miller, giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trƣờng vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng nguồn vốn từ bên ngoài và nguồn vốn nội bộ là thay thế hoàn hảo cho nhau và quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ của một công ty độc lập với nhau. Tuy nhiên, trong thực tế thị trƣờng vốn có khuynh hƣớng đƣợc đặc trƣng bởi một thị trƣờng không hoàn hảo. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không phải là một thay thế hoàn hảo cho nhau, chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn nội bộ (ví dụ nhƣ lợi nhuận giữ lại) thấp hơn so với phát hành cổ phần mới và vốn vay. Các loại thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề bất cân xứng thông tin (giữa ngƣời cho vay và ngƣời đi vay hoặc giữa các nhà quản lý và các cổ đông) có thể làm cho nguồn vốn bên ngoài tốn kém hơn nguồn vốn nội bộ. Theo lý thuyết "hệ thống phân cấp tài chính" (“finance hierarchy”), các nhà quản lý công ty đƣợc giả định là có đầy đủ thông tin về giá trị của tài sản hiện có của công ty và lợi nhuận từ các dự án đầu tƣ mới. Tuy nhiên, các nhà đầu tƣ bên ngoài không thể phân biệt đƣợc chất lƣợng của các công ty, họ coi tất cả ở mức
9 trung bình. Do đó, các cổ đông mới ngầm đòi hỏi thêm khoản phí để mua cổ phiếu của các công ty tƣơng đối tốt để bù đắp các khoản lỗ sẽ phát sinh từ tài trợ cho các công ty không tốt. Khoản phí này có thể làm tăng chi phí tài trợ bằng vốn cổ phần mới mà các nhà quản lý của các công ty chất lƣợng cao phải đối mặt so với chi phí đƣợc tài trợ từ nguồn vốn nội bộ của các cổ đông hiện hữu. Ngoài ra, các nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng có một lợi thế chi phí đến từ tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ so với phát hành cổ phần mới là tiết kiệm chi phí tiền thuế. Tiết kiệm thuế phát sinh khi thu nhập đƣợc giữ lại chứ không phải chi trả, bởi vì thuế đánh trên cổ tức phải nộp ngay lập tức nhƣng thuế đánh trên lãi vốn có thể đƣợc trì hoãn cho đến khi bán cổ phần và nhận đƣợc lãi vốn. Mặt khác, phát hành cổ phần mới cũng tốn kém nhiều chi phí bao gồm chi phí bán hàng, chi phí hành chính, phí đăng ký và thuế…Các chi phí này có thể thay đổi đáng kể theo quy mô cung cấp. Chi phí cho các đợt bán nhỏ có thể cao hơn so với các đợt bán lớn. Ngoài việc huy động nguồn vốn bên ngoài bằng cách phát hành cổ phần mới thì các doanh nghiệp cũng có thể tài trợ bằng nợ. Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dƣới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp của nhiều quốc gia do lãi chi trả cho nợ vay là một chi phí đƣợc khấu trừ thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Tuy đòn bẩy tài chính có khả năng làm gia tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi của vốn cổ phần thƣờng nhƣng cũng sẽ đƣa các cổ đông tới một rủi ro lớn hơn: tỷ suất sinh lợi cao sẽ trở nên cao hơn nữa nhƣng nếu tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ thấp thì tỷ suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần thậm chí càng thấp hơn. Hiệu ứng đòn bẩy tài chính làm gia tăng chi phí cận biên của nợ mới do sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Thông tin bất đối xứng trong thị trƣờng nợ có thể tạo ra những chi phí tƣơng tự nhƣ vấn đề đã nêu trong phát hành cổ phiếu mới. Ngoài ra, khi đòn bẩy tài chính cao hơn đòi hỏi một mức chi phí cao hơn, các doanh nghiệp lớn và trƣởng thành có thể gặp thuận lợi trong việc vay vốn với lãi suất thấp. Các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ có ít khả năng tiếp cận đƣợc nguồn vốn vay với lãi suất ƣu đãi. Và trong thời kỳ thắt chặt tín dụng, các công ty quy mô vừa và
10 nhỏ thƣờng bị từ chối cho vay và nhƣờng lại cho các công ty có chất lƣợng tốt hơn mà những công ty này cũng có thể có đƣợc nguồn vốn từ thị trƣờng chứng khoán. Nhƣ vậy, việc sử dụng nguồn vốn từ phát hành cổ phần mới và nợ vay là tốn kém hơn so với nguồn vốn sẵn có của doanh nghiệp. Doanh nghiệp đƣợc xem là có hạn chế tài chính khi doanh nghiệp đó có một khoảng cách giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài, khoảng cách giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài càng lớn thì doanh nghiệp đó càng có nhiều hạn chế tài chính. Theo đó, doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hay không có hạn chế tài chính thì có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thuận lợi hơn, trong khi các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Theo Kaplan và Zingales (1997), một công ty đƣợc coi là hạn chế tài chính nếu các chi phí của nguồn vốn bên ngoài hoặc khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài cản trở việc thực hiện đầu tƣ mới mà công ty đã có thể thực hiện nếu có sẵn nguồn vốn nội bộ. Denis và Sibilkov (2009) nhận định rằng công ty có chi phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài cao tƣơng đƣơng với công ty bị hạn chế tài chính sẽ dựa nhiều hơn vào các nguồn lực tài chính bên trong để hạn chế việc cắt giảm đầu tƣ dự kiến trong tƣơng lai. Tóm lại, trong một thị trƣờng vốn không hoàn hảo, hạn chế tài chính xảy ra khi các công ty bị giới hạn về khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài hoặc chi phí sử dụng vốn từ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn vốn nội bộ. Điều này dẫn đến chi tiêu đầu tƣ của các công ty có thể bị hạn chế bởi sự thiếu hụt của nguồn vốn và kết quả là doanh nghiệp có thể bỏ qua một số cơ hội đầu tƣ hấp dẫn. 2.1.2. Đo lường hạn chế tài chính Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng hạn chế tài chính ảnh hƣởng đáng kể đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp nhƣng đến nay vẫn chƣa có một sự thống nhất trong cách đo lƣờng hạn chế tài chính. Hạn chế tài chính là đại lƣợng không quan sát trực tiếp đƣợc và xác định một công ty có bị hạn chế tài chính hay
11 không thì chƣa có cách đo lƣờng chính xác. Trong các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây, hạn chế tài chính đƣợc đại diện thông qua các đại lƣợng khác nhau. Nhiều nghiên cứu xác định các công ty bị hạn chế tài chính dựa trên cơ sở tỷ lệ chi trả cổ tức, theo đó các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện khả năng tài chính tốt, không có hạn chế tài chính và ngƣợc lại. Cũng có nghiên cứu dựa vào hạng của trái phiếu doanh nghiệp hay mức độ tập trung quyền sở hữu để xem tình trạng tài chính của doanh nghiệp là có hạn chế tài chính hay không có hạn chế tài chính. Ngoài ra, các yếu tố khác nhƣ quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, đặc thù ngành công nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính… cũng đƣợc xem là những yếu tố đại diện cho hạn chế tài chính. Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập. Nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có độ nhạy của đầu tƣ với dòng tiền lớn hơn nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thể hiện khả năng thanh khoản thấp và là các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính. Các tác giả thấy rằng độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền gia tăng cùng với mức độ hạn chế tài chính. Bond và Meghir (1994) nhóm các công ty của Anh theo các kế hoạch tài trợ và tỷ lệ thanh toán cổ tức và sử dụng một mô hình của phƣơng trình Euler để ƣớc tính các hành vi đầu tƣ. Các tác giả thấy rằng không có sự kiểm soát của một kế hoạch tài chính có thể dẫn đến một độ nhạy quá mức đối với quỹ nội bộ. Để phân tích hành vi của các doanh nghiệp Mỹ, Himmelberg và Gilchrist (1995) đã phân loại các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô, khả năng tiếp cận với thị trƣờng trái phiếu và xếp loại trái phiếu. Kết quả cho thấy biến dòng tiền có ý nghĩa lớn hơn cho các công ty đƣợc phân loại là có hạn chế về tài chính. Cleary (1999) nhóm các công ty hạn chế tài chính dựa trên các tiêu chí khác nhau. Ngoài việc phân loại dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả còn phân nhóm dữ liệu nghiên cứu dựa trên chỉ số Z-score của Altman. Không giống nhƣ kết luận của
12 một số nghiên cứu trƣớc đó, tác giả thấy rằng độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền cao hơn cho các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính. Cleary và cộng sự (2007) lập luận rằng sự lựa chọn các biến khác nhau để đại diện cho hạn chế tài chính dẫn đến ảnh hƣởng khác nhau của hạn chế tài chính đến đầu tƣ. Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền sẽ phụ thuộc vào phƣơng pháp đƣợc sử dụng để phân loại các công ty. Nếu chúng có thể đƣợc phân loại dựa trên thƣớc đo của bất đối xứng thông tin nhƣ đại diện cho hạn chế tài chính, và các công ty không bị kiệt quệ tài chính, độ nhạy của đầu tƣ đối với dòng tiền cao hơn và vai trò của thị trƣờng không hoàn hảo sẽ lớn hơn. Đối với các công ty kiệt quệ tài chính có một hành vi đầu tƣ khác hơn so với các công ty lành mạnh về tài chính. Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, tác giả dựa vào chỉ số Z-score của Altman để đo lƣờng hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Bhagat và cộng sự (2005) đã nghiên cứu ảnh hƣởng của nguồn vốn bên trong với đầu tƣ ở những doanh nghiệp kiệt quệ tài chính. Theo Bhagat và cộng sự (2005), kiệt quệ tài chính là một trạng thái của hạn chế tài chế, Bhagat và cộng sự (2005) sử dụng 5 chỉ tiêu đại diện cho tình trạng kiệt quệ tài chính, trong đó có chỉ số Z-score của Altman nhƣ sau: Z-score = 0,012*X1 + 0,014 *X2 + 0,033*X3 + 0,006*X4 + 0,999*X5 Trong đó: - X1: tỷ lệ giữa vốn lƣu động ròng trên tổng tài sản với vốn lƣu động ròng bằng tài sản ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn. - X2: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản. - X3: tỷ lệ lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) trên tổng tài sản. - X4: tỷ lệ giá trị thị trƣờng của vốn chủ sỡ hữu (vốn hóa thị trƣờng) trên tổng nợ phải trả. - X5: Doanh thu thuần trên tổng tài sản.